創(chuàng)業(yè)板高管減持現(xiàn)象分析

創(chuàng)業(yè)板高管減持現(xiàn)象分析

創(chuàng)業(yè)板被稱為“中國(guó)的未來”，但未來是非常危險(xiǎn)的。2009年10月30日,創(chuàng)業(yè)板帷幕拉開。運(yùn)行兩年來,創(chuàng)業(yè)板股票已擴(kuò)容至278只。據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì),創(chuàng)業(yè)板指數(shù)自2010年6月1日推出以來,曾經(jīng)一路上升至1239.6的高點(diǎn),但是截至2011年10月31日收盤創(chuàng)業(yè)板指數(shù)僅為796.6點(diǎn),距最高點(diǎn)下跌了35.7%,28家好中選優(yōu)的首批創(chuàng)業(yè)板股票中,24只已經(jīng)破發(fā)。在我國(guó),新興的創(chuàng)業(yè)板有過輝煌的成績(jī),也因?yàn)檫@樣那樣的不足遭到詬病。其中,最引人關(guān)注的是創(chuàng)業(yè)板高管減持的問題。自2010年11月至2011年8月30日,共有112家創(chuàng)業(yè)板公司發(fā)生629次高管減持。而相對(duì)于大量的減持操作,高管增持卻顯得寥寥無幾。高管減持對(duì)股票市場(chǎng)的影響是創(chuàng)業(yè)板廣大投資者關(guān)切的問題。本文利用事件研究法(eventstudy)對(duì)高管減持對(duì)創(chuàng)業(yè)板股票市場(chǎng)的影響進(jìn)行實(shí)證研究,對(duì)創(chuàng)業(yè)板股票市場(chǎng)對(duì)高管減持的反應(yīng)進(jìn)行分析,以期為政府規(guī)范高管行為和股票市場(chǎng)提出有針對(duì)性的政策建議,維護(hù)我國(guó)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。一、公司治理對(duì)高管驅(qū)動(dòng)的實(shí)現(xiàn)路徑國(guó)外對(duì)內(nèi)部人交易的研究開始很早。Manne(1966)從兩個(gè)角度論證了內(nèi)部人交易對(duì)證券市場(chǎng)的積極影響。一方面,內(nèi)部人交易可以促使股票價(jià)格反映更多信息,從而提高證券市場(chǎng)的有效性;另一方面內(nèi)部人交易可以改善內(nèi)部人與股東之間的利益沖突關(guān)系,提高公司治理的效率。MyersandMajluf(l984)認(rèn)為公司管理者相對(duì)其他投資者而言擁有信息優(yōu)勢(shì),他們掌握最全面的公司經(jīng)營(yíng)情況,對(duì)公司的發(fā)展前景能做出更準(zhǔn)確的判斷,能利用未公布的信息,在市場(chǎng)未反映出信息之前買賣股票獲得超額收益。Eyssell(1990)研究發(fā)現(xiàn),掌握較高級(jí)信息的內(nèi)部人相對(duì)于掌握較低級(jí)信息的內(nèi)部人買賣公司股票的獲利能力顯著不同。一般情況下,職位較高的管理者的信息優(yōu)勢(shì)更加明顯,更有可能先于市場(chǎng)做出反應(yīng)獲取更大的收益。Aboody(2005)實(shí)證分析表明外界投資者與內(nèi)部人的信息不對(duì)稱程度越高,內(nèi)部人交易獲得的超額收益越大。這些研究都支持了內(nèi)部人交易獲得超額收益主要依靠其擁有的信息優(yōu)勢(shì)這個(gè)觀點(diǎn)。我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展得相對(duì)較晚,創(chuàng)業(yè)板存在的時(shí)間較短,因此對(duì)創(chuàng)業(yè)板高管減持的研究文獻(xiàn)相對(duì)較少?，F(xiàn)有文獻(xiàn)主要集中在高管套現(xiàn)與公司治理的研究上。鄔國(guó)梅(2008)認(rèn)為高管套現(xiàn)反映出我國(guó)股票期權(quán)制度存在很大的漏洞,投資者在面對(duì)高管辭職套現(xiàn)時(shí)會(huì)采取用腳投票的策略,從而轉(zhuǎn)變投資者對(duì)實(shí)行股票期權(quán)激勵(lì)制度公司的態(tài)度,進(jìn)而對(duì)上市公司的融資造成負(fù)面影響。胡建平(2008)從市場(chǎng)層面研究了高管辭職套現(xiàn)的原因,認(rèn)為主要原因是股票市場(chǎng)效率低、定價(jià)功能失調(diào)。市場(chǎng)要達(dá)到有效必須具備兩個(gè)重要前提:一是投資者必須具有對(duì)信息進(jìn)行加工、分析并據(jù)此正確判斷證券價(jià)格變動(dòng)的能力;二是所有影響證券價(jià)格的信息都是自由流動(dòng)的。而我國(guó)目前投資者結(jié)構(gòu)是以個(gè)人投資者為主,個(gè)人投資者極不成熟并且信息流動(dòng)不暢,因此市場(chǎng)效率低下,不滿足市場(chǎng)有效的條件。皮海洲(2010)從高管角度分析了高管辭職套現(xiàn)的原因,認(rèn)為創(chuàng)業(yè)成功后高管開始選擇享受生活,或者打算另起爐灶爭(zhēng)取更大的利益,因此創(chuàng)業(yè)板的高估值極大地誘惑著高管套現(xiàn)的沖動(dòng)。除此之外,還有部分職業(yè)經(jīng)理人與財(cái)務(wù)投資者,在達(dá)到目的后按預(yù)定計(jì)劃撤離。李錦文(2011)通過對(duì)高管減持分別與“三高”現(xiàn)象、公司業(yè)績(jī)、高管離職的相關(guān)性進(jìn)行實(shí)證研究,研究表明高管離職主要目的是為了減持;高管減持與公司的盈利能力、償債能力和投資回報(bào)率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系;發(fā)行價(jià)與高管減持意愿呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系;信息技術(shù)業(yè)高管減持意愿最強(qiáng)。于海林(2011)對(duì)高管增、減持過程中的盈余管理及其經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行實(shí)證研究,研究發(fā)現(xiàn)高管在增持或減持上市公司股份過程中會(huì)進(jìn)行盈余操縱,即上市公司高管為了增持股份,會(huì)盡可能進(jìn)行向下的盈余操縱,從而使得其增持股份的成本較低;如果上市公司高管為了減持股份,會(huì)進(jìn)行向上的盈余管理,使得自身收益最大化。綜上所述,對(duì)創(chuàng)業(yè)板高管減持的研究,目前取得了一定的進(jìn)展,但是更多的是定性研究,定量研究比較少。因此,本文在前人研究的基礎(chǔ)上,利用事件研究法對(duì)高管減持對(duì)股市影響進(jìn)行定量分析,為政府規(guī)范創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)提供理論依據(jù)和政策建議。二、考慮到創(chuàng)業(yè)板監(jiān)管的影響(一)事件窗口樣本的獲取本文從深圳證券交易所網(wǎng)站公布的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)數(shù)據(jù)獲得上市公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員及相關(guān)人員持有本公司股份的變動(dòng)情況,選取從2010年11月至2011年8月30日期間存在公司高級(jí)管理人員減持公司股份的112家創(chuàng)業(yè)板上市公司的629組減持?jǐn)?shù)據(jù)為原始樣本,從Wind數(shù)據(jù)庫中提取相關(guān)個(gè)股及股指的數(shù)據(jù):減持變動(dòng)日期、減持高管人員姓名及職務(wù)、減持?jǐn)?shù)量、成交均價(jià)、變動(dòng)比例等。本文采用事件研究的方法對(duì)創(chuàng)業(yè)板高管減持進(jìn)行研究,以減持變動(dòng)日期為中點(diǎn),選取前后各30個(gè)交易日作為事件窗口進(jìn)行觀測(cè),因此本文剔除了不能獲得事件窗口期內(nèi)完整數(shù)據(jù)的樣本。此外,為了更顯著地觀察高管減持對(duì)股市變動(dòng)的影響,本文選取減持股份數(shù)量大于100000股的減持?jǐn)?shù)據(jù)作為最終樣本,經(jīng)過篩選獲得38支創(chuàng)業(yè)板上市公司的168組減持?jǐn)?shù)據(jù)。(二)高管減弱前后g假定按照一定的標(biāo)準(zhǔn)選擇了一組樣本容量為N,發(fā)生高管減持的上市公司作為樣本公司。同時(shí)將個(gè)股發(fā)生高管減持的日期設(shè)置為0,本文將事件的窗口期設(shè)定為高管減持前后各30個(gè)交易日,估計(jì)窗為高管減持前第30個(gè)交易日至高管減持前第5個(gè)交易日。各上市公司非流通股解禁前后的30個(gè)交易日的股票收盤價(jià)格記為Pi,t,i表示第i家樣本公司的股票,t代表第t個(gè)觀察日:其中t=-30,-29,…,-1,0,1…,30。為分析高管減持對(duì)股市的影響,計(jì)算步驟如下:1.系數(shù)概率t為了評(píng)價(jià)事件的影響,本文需要度量超常收益率,異常收益率是事件窗口期間股票的實(shí)際收益率與正常收益率之差,即:ARi,t代表i樣本公司股票在t觀察日的超常收益率:Ki,1代表了i樣本公司股票在t觀察日的實(shí)際對(duì)數(shù)收益率;Ri,t代表i樣本公司股票在t觀察日的正常對(duì)數(shù)收益率。其中Pi,t表示股票i在t時(shí)刻的收盤價(jià),Pi,t-1表示股票在t-1時(shí)刻的收盤價(jià);Ri,t可以由市場(chǎng)模型法來決定,市場(chǎng)模型法是從個(gè)股收益同市場(chǎng)證券組合的關(guān)系中得出更為精確的正常收益的估計(jì)值,其基本模型為:其中Ri,t和Rmt分別表示第t個(gè)時(shí)間點(diǎn)上第i只股票的正常對(duì)數(shù)收益率和證券市場(chǎng)的對(duì)數(shù)收益率,εit是誤差項(xiàng),通過OLS(最小二乘法)估計(jì)該模型,得為了匹配,采用與個(gè)股收益率相同的計(jì)算方法,按照相同時(shí)點(diǎn)T,分別計(jì)算各時(shí)點(diǎn)整個(gè)市場(chǎng)一系列的收益率Rmt:Pmt表示股票市場(chǎng)在t時(shí)刻的收盤指數(shù),Pm(t-1)表示股票市場(chǎng)在t-1時(shí)刻的收盤指數(shù)。2.計(jì)算平均值盈余的計(jì)算方法如下對(duì)樣本個(gè)股的超常收益率取算數(shù)平均數(shù),可得樣本總體在第t日的平均超常收益率AARt:3.事件是否對(duì)股票市場(chǎng)沒有影響對(duì)平均超常收益率求和,可得截至第t日樣本總體的平均累積超常收益率CARt:本文在計(jì)算時(shí)扣除了樣本停牌的情況,增加了結(jié)果的合理性。在市場(chǎng)有效的前提下,如果事件對(duì)股票市場(chǎng)沒有影響,則累積超常收益率為零;如果超常收益率為正,我們可以推論事件對(duì)股價(jià)有正影響;如果超常收益率為負(fù),我們可以推論事件對(duì)股價(jià)有負(fù)影響。(三)調(diào)整空間下累積超常轉(zhuǎn)化率與市場(chǎng)表現(xiàn)的對(duì)比分析本文通過對(duì)總體樣本共38支創(chuàng)業(yè)板股票的168組減持?jǐn)?shù)據(jù),選取事件日前后30天作為窗口期,計(jì)算獲得總體樣本在窗口期為[-30,30]內(nèi)累積超常收益率CAR的時(shí)間序列,如圖1所示:總體來說,在高管減持前30日至前20日里,累積超常收益率呈下降趨勢(shì),而在高管減持的前20日到前10日,累積超常收益率呈上升趨勢(shì),從前10日到前3日超常收益率在-1%~0%區(qū)間小幅波動(dòng),臨近高管減持的前兩日,累積超常收益率出現(xiàn)了一定幅度的提升,并在高管減持事件日附近突破1%達(dá)到最大值。在高管減持日之后的5日內(nèi),累積超常收益率出現(xiàn)了迅速的下降,在5日以后轉(zhuǎn)為緩慢下降的趨勢(shì)。在得出總體趨勢(shì)之后,本文將事件窗口期進(jìn)行拆分,分為[-20,-5],[-5,5],[5,30]三個(gè)窗口期,以更好地分析在不同時(shí)間區(qū)間內(nèi)的變動(dòng)幅度,并且將樣本股票的窗口期再根據(jù)大盤趨勢(shì)分為上漲行情和下降行情兩組,進(jìn)行對(duì)比研究,得出結(jié)果如表1所示:從表1可知,累積超常收益率的變化在樣本總體、上漲行情樣本和下跌行情樣本中的變化呈現(xiàn)出一致的變化趨勢(shì):即在窗口期[-20,-5]CAR呈現(xiàn)出遞增趨勢(shì),-5日時(shí)的CAR為正;在窗口期[-5,5]區(qū)間內(nèi)CAR先呈現(xiàn)出正值且遞增趨勢(shì),在事件日之后CAR呈遞減趨勢(shì);在窗口期[5,30]區(qū)間CAR呈現(xiàn)出遞減趨勢(shì),30日的CAR為負(fù)值。由本文的累積超常收益率計(jì)算公式可知,如果在事件的窗口區(qū)間內(nèi)沒有特殊的事件發(fā)生,CAR的值應(yīng)該接近于0。然而實(shí)證結(jié)果卻表明,無論在整個(gè)事件間窗口區(qū)間還是拆分后的窗口區(qū)間內(nèi),CAR的值都顯著不為0?？梢姼吖軠p持事件對(duì)股票價(jià)格的變動(dòng)產(chǎn)生了顯著的影響。在區(qū)間[-20,-5]內(nèi)CAR呈現(xiàn)出遞增趨勢(shì)且最終為正值,可以說明上市公司高管在進(jìn)行減持時(shí)點(diǎn)選擇的時(shí)候,除了考慮相關(guān)法律條款的約束之外以及大盤趨勢(shì)的因素之外,還會(huì)考慮所持股票在短時(shí)間內(nèi)的價(jià)格變動(dòng),高管通常會(huì)在所持股票短期行情較好的前提下進(jìn)行減持操作。由于[-5,5]窗口區(qū)間內(nèi)累積超常收益率CAR變動(dòng)情況較為復(fù)雜,為方便分析列出了每日的CAR變化值。將該窗口分為兩段進(jìn)行分析:[-5,0]呈遞增趨勢(shì),[1,5]呈遞減趨勢(shì)。高管減持前5日,CAR為正值且遞增并且在高管減持前一日達(dá)到最大值。由此可見,上市公司高管在減持時(shí)所獲得的收益是這時(shí)期內(nèi)的最高收益,同時(shí)將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了其他投資者。而在高管減持后第5日,CAR迅速下跌,說明股票市場(chǎng)對(duì)該事件做出了負(fù)面的反應(yīng),可以理解為其他投資者用腳投票表達(dá)對(duì)高管減持的不滿,導(dǎo)致了股票價(jià)格的下跌。在[5,30]窗口區(qū)間內(nèi),累積超常收益率CAR保持負(fù)值遞減的趨勢(shì),說明在高管減持后的相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi),仍然對(duì)該股票產(chǎn)生顯著的負(fù)面影響。對(duì)比上漲行情和下跌行情的累積超常收益率CAR,我們發(fā)現(xiàn)下跌行情的CAR數(shù)值高于上漲行情的CAR數(shù)值,高管在股市下跌行情進(jìn)行減持所獲得的超?；貓?bào)高于上漲行情所獲得的超?；貓?bào),說明高管在熊市里減持把更多的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給了其他投資者。三、對(duì)高管減弱的批評(píng)高管減持事件對(duì)股票價(jià)格的變動(dòng)產(chǎn)生了