2023年第3期：黃金價格的中期下行風(fēng)險不容忽視

投資主題報告亮點考慮到疫情爆發(fā)以后，供給沖擊與需求沖擊交替出現(xiàn)，由此通脹衍生型衰退風(fēng)險與金融周期衍生型衰退風(fēng)險并存，兩種經(jīng)濟衰退風(fēng)險看似都利多黃金，但是短期通脹水平超調(diào)和長期通脹預(yù)期錨定的矛盾，讓黃金缺少單一定價邏輯驅(qū)動的持續(xù)配置需求，這也反映出私人投資者和中央銀行對于黃金定價權(quán)的復(fù)雜博弈。黃金或出現(xiàn)明顯回落，直到歐洲央行與日本央行回歸貨幣寬松立場，推高全球范圍的負(fù)利率債券規(guī)模，作為“零息債券”配置需求增加，黃金價格才有望開啟新一輪上漲趨勢。投資邏輯美國名義產(chǎn)出反彈，使得黃金沒有受益于通脹上行風(fēng)險；私人部門債務(wù)杠桿率走低也難以讓黃金受益于債務(wù)信用風(fēng)險；新興市場國家越來越大的美元融資缺口，也限制了黃金儲備增長的空間。以實際利率為核心的黃金配置邏輯面臨多重挑戰(zhàn)。未來黃金或更多的扮演名義負(fù)利率所賦予的零息債券角色。目 錄TOC\o"1-1"\h\z\u一、疫情以來的黃價走勢 6二、黃金價格和實利的不穩(wěn)定關(guān)系 9三、黃金儲備變動黃價格的不確定關(guān)系 12四、黃金定價權(quán)：人資者與中央銀行的弈 14五、黃金價格走向方 16圖表目錄圖表1 冠情擊，實利下并明的推黃價上漲 5圖表2 脹生衰退金融期生衰的別是脹產(chǎn)相影的次序 5圖表3 冠情致國經(jīng)衰的度所有，金格漲排墊底 6圖表4 220年7月率市預(yù)美儲進“負(fù)率，金格上漲 6圖表5 烏突升油價和脹期實利率落撐金格彈 7圖表6 小行蕩化降預(yù)，際率行再推黃價格 7圖表7 疫時，球通預(yù)和縮期切換顯快 8圖表8 金機多與黃價持背隱著黃下風(fēng)險 8圖表9 2021年國利率及1962年來，黃價全漲為負(fù) 9圖表10紀(jì)70年觀環(huán)的型征高脹沖名產(chǎn)出 10圖表新疫引重的動沖和個類資價下跌 10圖表12近年宏環(huán)境典特是融弱性制義出通水平 圖表13際率名產(chǎn)出方?jīng)Q了通環(huán)境的股現(xiàn) 圖表14紀(jì)70年通脹蝕業(yè)資報力度遠(yuǎn)于2021年 12圖表15國行舉持黃更的因地政治而美實利過低 12圖表16國行金備變不完決黃價格勢 13圖表17國行金備的對比夠有的決黃價趨勢 13圖表18入21紀(jì)央銀削黃儲未繼續(xù)制金格 14圖表19物金ETF持倉量幅加黃定權(quán)向人資轉(zhuǎn)移 15圖表20債機解后，人資對金格的響高各央行 15圖表21冠情擊后，國行黃價的影力于人資者 16圖表22國人門務(wù)杠率商銀與地產(chǎn)桿明回落 17圖表23元資口限制興場行持金的間 17圖表24年黃期期限水破200元觸及42以最水平 18圖表25金產(chǎn)持削減沖模撐月金期價格 18圖表26聯(lián)加使賣出金取元差交易利圖 193210017002020820223202352000美元整數(shù)關(guān)口，但是月線收盤又都低于2000美元。黃金價格首度上破2000美元，適逢疫情沖擊各國總需求，全球通脹水平處于低位之際；二度上破2000美元，恰在抗疫2000圖表1 新冠疫情沖擊，實際利率下行并明的推動黃金價格上漲資料來源：Bloomberg,圖表2 通脹衍生型衰退金融周期衍生型衰的別是通脹與產(chǎn)出相影的次序資料來源：Bloomberg,一、疫情以來的黃金價格走勢2008200867307202371974200120081980198119903040.2%61.2%132.5%30個25.3%、47.6%5.9%。圖表3 新冠疫情導(dǎo)致國經(jīng)濟衰退的深度所有，黃金價格的漲排墊底資料來源：Bloomberg,黃金價格之所以表現(xiàn)不理想，原因在于名義產(chǎn)出波動過大，通縮預(yù)期和通脹預(yù)期快速切換，支撐黃金上漲的定價邏輯也快速被證偽，前期的漲幅難以積累到新的定價邏輯中，這種混亂突出的體現(xiàn)在以下三個時點：圖表4 220年7月份率市場預(yù)計美聯(lián)儲進“負(fù)利率，黃金價大上漲資料來源：Bloomberg,2020787月份，聯(lián)邦基金期貨（FedFundFuture）20216-0.02%（OvernightIndex202163236123178019752063200010.9%。圖表5 俄烏沖突推升油價格和通脹預(yù)期實利率回落支撐黃金格彈資料來源：Bloomberg,2022232163894.812835%106120207月18532050207010.7%。圖表6 中小銀行動蕩化降息預(yù)期，實際率行再度推高黃金價格資料來源：Bloomberg,2023353354KBW81.6，跌27202223月份的跌幅，黃金價格從1836美元上漲至2050美元，再創(chuàng)歷史新高，漲幅為11.6%。圖表7 后疫情時期，球通脹預(yù)期和通縮期切換明顯加快資料來源：Bloomberg,200年8月5Jetee）表示，美聯(lián)儲對于貨幣政策框架的評估結(jié)果，更可能是轉(zhuǎn)向平均通脹目標(biāo)制natonageng2022372023圖表8 黃金投機凈多與黃金價格持續(xù)背隱著黃金下行風(fēng)險資料來源：Bloomberg,202220232020年通235.4200026.720223200027.420235200019.6202022023820101020134也發(fā)生過，最終以黃金價格大幅回落，修正其與交易持倉的背離。二、黃金價格和實際利率的不穩(wěn)定關(guān)系202110（CPI）率，2021-0.3%降至-5.6%19806-4.7%197412195161848美18290.1%圖表9 2021年美國實利率觸及1962年以來新低，黃金價格全年漲為負(fù)資料來源：Bloomberg,——197361974120.9%120183.853%；197812198060.1%降至-4.3%，黃金價格從226美元上漲至653.5美元，漲幅189%。相似幅度的實際利率跌幅，更低的實際利率水平，緣何不再推動黃金上漲呢?1974198019736197412CPI6%12.3%6%-4.4%GDP3.8%降至-2.8%10.9%9.7%GDP5.9%7%19781219806月CPI9%GDP2.3%-2.9%，-0.3%-6.4%12%9.1%GDP比6.8%7.4%6198069.2%。圖表10上世紀(jì)70資料來源：Bloomberg,20203./圖表11新冠疫情引發(fā)嚴(yán)重的流動性沖擊和各個大類資產(chǎn)價格下跌資料來源：Bloomberg,2020233.8%升8.8%50020.9%，VIX560%4930396020%；30AA200810GDP-1.8%降至20092021CPI1.4%7%3.9%-1%比重從-2.3%13.1%消費支出的依然是美國財政轉(zhuǎn)移支付力度居高不下，美國政府向個人轉(zhuǎn)移支付規(guī)模占GDP比重從22.8%降至12%。圖表12資料來源：Bloomberg,1974198020211980619741233%3%500121980622%降至-17%50018%；202163%27%，50027%。圖表13資料來源：Bloomberg,1974年高通脹導(dǎo)致企業(yè)盈利增長放緩和美股下跌，對應(yīng)黃金價格大幅上漲，屬于正常的資產(chǎn)配置切換邏輯。1980年高通脹導(dǎo)致企業(yè)盈利負(fù)增長和美股上漲，為什么黃金價格會有更大幅度的上漲呢?這個問題的答案可以從1977年沃倫·巴菲特發(fā)表的文章《Howinflationswindlestheequityinvestor》中尋找。巴菲特認(rèn)為股票投資者的回報大致分為三圖表14上世紀(jì)702021年資料來源：Fred,

197812198063.1%-4.8%1974年的-20211953圖表15資料來源：Bloomberg,三、黃金儲備變動與黃金價格的不確定關(guān)系所以私人投資者缺少配置黃金的動力，那么作為公共投資者的中央銀行呢?20214502020年2016-20172019605201865620222022458.82013108119672022年美聯(lián)儲開始收緊貨幣政策，大幅度加息425個基點，美國實際利率從-5.6%反彈至-2.8%。圖表16資料來源：Bloomberg,1963202319663836920092996020231970196335.119631966370383863935196620093863929960359192009202329960噸升至35660噸，黃金價格從919美元升至1920美元。1973197936793107512200120093306129999噸，黃金價格從258美元上漲至919美元；第三次是2012年三季度至2015年四季度，央行圖表17資料來源：Bloomberg,320463301417721061901963202398066015780231970196335.1年1971120%48%43198048%4365419802007166%63465020237.7%14%6501920結(jié)合黃金儲備變動數(shù)據(jù)，央行黃金儲備與外匯儲備之比和黃金價格比較明顯的共振是19711973197419762015202319711973365703679348%79%441071974年一19763678936529120%168201520233301435667.8%14%，10611920四、黃金定價權(quán)：私人投資者與中央銀行的博弈198020013573633061166%降6542582001200929960919?COMEX圖表18進入21資料來源：Bloomberg,期貨投機持倉從凈空頭3.3萬份轉(zhuǎn)入凈多頭15.5萬份，做多黃金期貨的名義規(guī)模從0升至439噸，這個量級的增長難以抵消央行黃金儲備下降3100噸，對黃金價格形成壓力。ETFSPDR黃金ETF和安碩黃金ETFSPDRETF（StateStreetGlobalAdvisors）于2004年月18（LondonBullionMarketAssociation）104ETF（BlackRock）121Comex（LondonBullionMarketAssociation）120052009一季度ETF213521531189噸，4年上漲7.8倍。圖表19實物黃金ETF資料來源：Bloomberg,2009年一季度至2012年三季度，私人投資者和各國央行都大舉增持黃金，原因是美聯(lián)儲29960315269%12.4%，SPDRETFETF的黃1085150291917772012726日（MarioDraghi）圖表20資料來源：Bloomberg,201531526噸升至3301412.4%降至7.8%，SPDRETFETF150278117721061圖表21資料來源：Bloomberg,2015202033014351797.8%ETFETF的黃7811741106118852020至2023年二季度，美國經(jīng)濟超預(yù)期復(fù)蘇和美聯(lián)儲收縮貨幣政策，加上地緣政治風(fēng)險加大，330143566313.4%14%，SPDRETFETF的黃174113301700-1950五、黃金價格走向何方私人投資者減持黃金，中央銀行增持黃金，二者都有合理的邏輯，但是由此形成的黃金價格寬幅震蕩或難以持久，我們認(rèn)為，黃金價格的中期下行風(fēng)險高于中期上行風(fēng)險，主要原因是美國私人部門資產(chǎn)負(fù)債表和金融體系的脆弱性明顯下降、外匯儲備增長落后于離岸美元融資增長導(dǎo)致非美經(jīng)濟體的美元融資缺口越來越大。2020202384.9%2001121.6%20149.8%200866.1%60200851.5%圖表22資料來源：Bloomberg,其次是非美經(jīng)濟體的跨境美元信貸規(guī)模不斷擴大，加上美聯(lián)儲大幅度加息引發(fā)美國貿(mào)易6.82020300020146000（BIS）11.620201.8萬20145.320202014圖表23資料來源：Bloomberg,914個月Comex22243198026401222915064051420%；6150514431美元，跌幅16%。圖表24200美元，觸及43年以來最高水平資料來源：Bloomberg,201942020年2202020223月圖表25資料來源：B