黃金市場分析

黃金市場分析1.金價長期視角：對標信用貨幣貶值，黃金或開啟新篇章1.1.如何理解長周期下黃金價格中樞的不斷抬升？回溯黃金近50年歷史，最主要的漲價時段出現(xiàn)在1973-1980年、2002-2011年，且在每次漲價后，金價中樞都出現(xiàn)了“永久性”的抬升。2020年后，這種跡象似乎再一次出現(xiàn)。同時還有一個不應忽視的事實是：黃金在長周期背景下和大宗商品的走勢高度相關。20世紀70年代以來，銅、食品、油脂、工業(yè)原料全球大宗商品全部出現(xiàn)了和金價類似的價格中樞上移現(xiàn)象。當然，黃金是這五十年間漲幅表現(xiàn)最優(yōu)異的品種。如何理解這種大宗商品和黃金價格中樞的共同抬升？除了供需變化帶來的價格波動以外，大宗商品漲價本身即是弱美元的一種映射（1美元能夠買的商品量減少），而黃金又是直接對標美元、且最不受供需關系約束的品種，因而最真實地刻畫了美元——又或者說是以美元為代表的信用貨幣體系的式微。值得說明的是，美元弱勢不應該簡單地理解為美元指數(shù)下跌，后者只是前者故事中的一部分。畢竟，美元指數(shù)只是美元價值的一個維度：匯率。而匯率維度只描述了信用體系內(nèi)部不同幣種間的相對價值（且美元指數(shù)只反映了美元和歐元）。另一個維度是通脹維度，反映的是美元/信用貨幣對實物商品的真實購買力。對于美元而言，通脹和匯率其實是兩個性質(zhì)不同、又相互聯(lián)系的價值標尺。事實上，1973-1980年、2002-2011年這兩個黃金的核心漲價時段都對應著美元的“黯淡”時刻，即同時面臨通脹和貶值威脅：1973-1980年主要表現(xiàn)為超級通脹，附帶美元貶值；2002-2011年則主要表現(xiàn)為美元貶值，附帶大宗品通脹。（1）1973-1980年20世紀60-70年代美國尚處于大衰退之后流行的凱恩斯主義敘事中，疊加越南戰(zhàn)爭+民權(quán)運動的興起，促進經(jīng)濟增長、維持低失業(yè)率是首要任務，因此美國政治上要求更積極的宏觀政策，一方面財政赤字大幅增加，另一方面美聯(lián)儲因恐懼衰退，缺少對抗通脹的決心，導致貨幣政策傾向于寬松，這是觸發(fā)大通脹的核心背景，石油危機則是關鍵催化劑。例如1973-1974，尼克松政府和美聯(lián)儲主席伯恩斯（伯恩斯曾任尼克松總統(tǒng)顧問，二人關系密切）的策略是貨幣寬松來推動經(jīng)濟增長，而主要用價格管制來應對通貨膨脹問題。表面上該策略看在1971-1972年取得了成功，但價格管制最終造成了嚴重的物資短缺，最終管制政策在1973年破產(chǎn)，此前受壓制的通脹壓力快速浮出水面，疊加1973年10月中東戰(zhàn)爭后石油價格飆漲，1974通脹讀數(shù)快速上行至10%+。再例如1978-1981，卡特政府和美聯(lián)儲主席米勒同樣偏向經(jīng)濟增長，即便通脹已再度升溫，但美聯(lián)儲動作仍非常遲緩，擔心加息會傷害經(jīng)濟復蘇（利率雖跟隨通脹抬高，但壓制作用不足，實際利率仍處于超低位，貨幣數(shù)量仍快速增長，M1增速回歸高位）。甚至1978年12月第二次石油危機爆發(fā)后，米勒仍將通脹歸結(jié)為成本推動，進而對加息表示猶豫。隨著民眾通脹預期升溫，工資-通脹螺旋形成，通脹在自我強化下完全失控，1980年美國CPI飆升至14%，民眾紛紛購買其他資產(chǎn)來對抗通脹。通脹（對內(nèi)貶值）的同時，美元的對外弱勢也在顯現(xiàn)。1972Q2美國出現(xiàn)戰(zhàn)后首個商品貿(mào)易賬戶赤字，疊加財政赤字擴張，雙赤字下，金融市場對美國償債能力普遍表示擔憂，美元的貶值壓力在不斷累積。而隨著1973年2-3月日本及歐州國家政府先后宣布匯率自由浮動，布雷頓森林體系解體，美元也正式進入貶值通道。大通脹+貶值壓力下，美元信譽在時期受到嚴重損傷；而相應地，金價則受益大漲（本輪金價走勢與通脹走勢基本吻合），從1972年的不到100美元漲至1980年的超600美元/盎司。（2）2002-2011年以金融危機為界，該時間段又可以大致分為2002-2007年和2008-2011年兩個階段。20世紀90年代信息技術(shù)革命推動下，美國進入高增長、低通脹的黃金時代，克林頓政府選擇削減財政赤字，美聯(lián)儲格林斯潘維持中性利率、美國貿(mào)易賬戶相對平衡，經(jīng)濟形勢一切向好，結(jié)果是美元持續(xù)走強，金價則繼續(xù)保持低迷。但進入21世紀后，美國先后經(jīng)歷2000年科網(wǎng)泡沫破滅、2001年911危機，小布什上臺后擴大軍費開支，再度開啟積極財政政策，2002年后美國迅速轉(zhuǎn)為財政赤字。同時，90年代中后期美元的走強重新帶來了美國貿(mào)易逆差的惡化，且中國2001年加入世貿(mào)參與全球產(chǎn)業(yè)分工后，更是大幅加劇了美國貿(mào)易赤字。市場對美國雙赤字問題惡化的憂慮，再度構(gòu)成了美元貶值周期的基礎。而2002年后美聯(lián)儲比歐央行更為激進的寬松動作，以及2002年初歐元作為統(tǒng)一貨幣在德、法、意等國正式流通，對美元貶值形成時點上的催化，2002-2007年美元指數(shù)正式開啟下行通道。與此同時，大宗品普遍出現(xiàn)快速漲價。2002年初-2007年末，CRB現(xiàn)貨指數(shù)從213提升至427，漲幅翻倍；銅價從1500美元/噸漲至7000美元，油價從20美元/桶漲至90美元，這其中既有美元走弱帶來的標價效應，也受益于中國等新興市場國家旺盛需求拉動。但如果僅從CPI視角考察，該階段美國通脹并不明顯。2002-2007年美國CPI同比大多數(shù)時間段位于1%-3.5%區(qū)間，核心CPI則更是基本穩(wěn)定在1%-2.5%區(qū)間（主要系美國消費動能減弱，疊加美聯(lián)儲及時緊縮，上游價格未能順利向下傳導并實現(xiàn)擴散），這很大程度上掩蓋了美元購買力下降的事實。因此2002-2007年的弱美元周期，以美元匯率貶值為主要特征，同時兼具上游大宗品價格&部分資產(chǎn)價格上行帶來的廣義通脹，金價則同步觸發(fā)長牛行情，從2002年初的300美元上漲至2007年末的800美元。2008-2011年，金價先是受金融危機期間的流動性沖擊影響，在2008年7-10月出現(xiàn)26%左右的大幅回調(diào)，而后美聯(lián)儲在2008年10月、2008年12月將利率分別調(diào)降至1%、0.25%，同時2008年11月啟動首輪QE，美聯(lián)儲大放水模式開啟，金價于2008年末再度回歸上漲通道，金價從2008年11月760美元/盎司上漲至2011年9月的1770美元左右。2008年金融危機后，全球貨幣政策變?yōu)闃O度寬松，美聯(lián)儲大幅擴表，帶來了顯著的全球貨幣超發(fā)（M2/GDP比例自2008年后快速上升），推動信用貨幣整體貶值，大宗品價格和各類資產(chǎn)價格暴漲則是這種貶值的反映，這也再一次推升了金價中樞。值得注意的是，2008年金融危機后，美元指數(shù)與金價的相關性開始明顯弱化。例如2008-2011年美元指數(shù)停止下行，轉(zhuǎn)為震蕩上漲，但金價仍在繼續(xù)走高。這某種程度上意味著：黃金和美元的對立，更明顯地轉(zhuǎn)變?yōu)榱它S金和整個信用貨幣體系的對立，匯率這一維度的重要性有所減弱，很多時候美元指數(shù)強，并非說明美元強大，而只是信用貨幣集體貶值的同時，歐元比美元更弱。（3）2020年至今。2020年為了對抗疫情沖擊，歐美央行再度大幅擴表，出現(xiàn)更嚴重的貨幣超發(fā)，信用貨幣繼續(xù)貶值，CRB現(xiàn)貨指數(shù)也出現(xiàn)了幅度不亞于2008-2011年的暴漲。理論上而言，金價也應被大幅推高。但問題在于，金價在2020年上漲之后，緊接著迎來了2021-2022年為期2年的美聯(lián)儲緊縮周期，即2021年taper預期發(fā)酵+2022年持續(xù)加息，導致金價遭到了壓制。從這一角度而言，當美聯(lián)儲重回寬松后，金價有望釋放向上彈性。往后看，貨幣超發(fā)已覆水難收，且財政赤字貨幣化帶有很強的成癮性，未來每當危機出現(xiàn)時，大概率都會出現(xiàn)一次貨幣放水，全球信用貨幣貶值難再回頭。2008年金融危機后全球經(jīng)濟已陷入低迷期，再加上民粹主義抬頭，各國政府傾向于采用更積極的財政政策來刺激經(jīng)濟（本質(zhì)上是用政府杠桿替代居民杠桿），因而財政赤字需要不斷擴張、美國需要一次次地提高債務上限。同時政府債務又對貨幣政策構(gòu)成隱性制約——需要央行創(chuàng)造低利率的融資環(huán)境，同時也需要央行配合購買政府債務，而央行的購債擴表行為，也將必然帶動貨幣泛濫。受益于美元全球貨幣地位，美國能夠最完美地運用上述機制，因此也有更強的貨幣超發(fā)傾向。美國通過加大財政赤字刺激經(jīng)濟，而政府債務經(jīng)由各大銀行最后由美聯(lián)儲接手，美聯(lián)儲擴表投放流動性，寬松的財政+貨幣政策維持了美國的消費動能，進而向全世界購買商品服務，形成貿(mào)易赤字，對外輸出美元，而后非美國家再用美元配置美債，形成完整的美元循環(huán)體系。而對于全球其他國家而言，也有財政赤字貨幣化的沖動，但由于沒有美元的貨幣地位，導致債務比較難外部化，一定程度上限制了政府財政擴張的能力。但濫用上述機制，最終會形成反噬，隨全球去美元化不斷推進，美元體系正在出現(xiàn)裂痕。自21世紀以來，全球的美元外匯儲備占比在不斷下降，這構(gòu)成了美元貶值的長期基礎。尤其是在2022年俄烏戰(zhàn)爭后，受地緣政治擾動，全球去美元化的腳步正在加快?？紤]到俄烏戰(zhàn)爭后美國動用SWIFT武器制裁俄羅斯，凍結(jié)俄羅斯美元資產(chǎn)，更提高了各國對于美元結(jié)算、美元資產(chǎn)的憂慮。在今年明顯有更多“去美元化”事件發(fā)生，如2023年1月沙特稱“對采用美元之外的貨幣進行貿(mào)易結(jié)算持開放態(tài)度”，3/29巴西政府表示與中國達成協(xié)議，不再使用美元作為中間貨幣，而以本幣進行貿(mào)易；3/28-3/31東盟財長和央行行長會議上提出加強本地貨幣使用，減少在跨境貿(mào)易和投資對美元等當前國際主要貨幣的依賴等。與美元儲備配置減少相對應的，則是各國央行對于黃金的青睞。2022年下半年以來全球迎來央行購金潮，根據(jù)國際黃金協(xié)會數(shù)據(jù)，2022年全球央行購金達1078噸，為歷史之最。中國央行也在2023年持續(xù)增持黃金，2023年1-5月各月分別增持了30/30/15/25/18噸黃金。目前大部分央行都認同黃金替換美元的邏輯，未來央行購金潮或得以延續(xù)。根據(jù)國際黃金協(xié)會2023年5月發(fā)布的中央銀行調(diào)查反饋結(jié)果，目前美元占總儲備的51%，而大部分央行都認為未來會下降至40%-50%，而黃金占總儲備的15%，大部分央行都認為未來會上升至16%-25%，且2023年這種判斷較2022年進一步得到強化?？偨Y(jié)來說，對于黃金而言，以美元為代表的信用貨幣持續(xù)貶值是金價上漲的宏觀邏輯，而落實到具體微觀行為層面，則是更多的投資者選擇減持美元、而增配黃金（全球央行購金潮是一種典型體現(xiàn)），長期看這一趨勢或延續(xù)，帶動金價中樞上移。1.2.關于金價的量化測算——兼論為何黃金與實際利率背離中期來看，黃金定價的核心在于實際利率，本質(zhì)上是基于黃金的資產(chǎn)屬性。黃金作為一種零息資產(chǎn)，實際利率隱含了黃金的機會成本，而目前TIPS利率是實際利率的良好表征，因此經(jīng)驗上看，黃金和TIPS利率總是呈現(xiàn)顯著的負相關關系。但2022年加息以來，TIPS利率和金價似乎產(chǎn)生了定價上的偏離。從2022年3月美聯(lián)儲加息至2022年10月，TIPS利率從負區(qū)間抬升至最高1.6%左右，達2010年以來的高位，當然金價也對應著趨勢下滑，最高2050美元跌回至1620美元，跌幅為21%，但是對比歷史情況來看，跌幅似乎有限。類似的偏離同樣也在21世紀初出現(xiàn)過，而這兩段時期其實都是信用貨幣價值出現(xiàn)歷史性變化的時刻。不妨這么理解：當美元/信用貨幣價值保持穩(wěn)定的時期，黃金由資產(chǎn)屬性主導，金價以實際利率為錨圍繞著中樞進行中周期波動，而當美元/信用貨幣價值出現(xiàn)大幅變化時，金價則成為貨幣屬性和資產(chǎn)屬性共同驅(qū)動。21世紀初的美元價值波動主要體現(xiàn)在匯率貶值+大宗品通脹，而2020年以來則主要是大宗品等廣義資產(chǎn)通脹。（信用貨幣普遍貶值后，再著眼于匯率這一信用貨幣內(nèi)部矛盾對于金價的分析意義不大）。而通脹對于金價的影響機制較為復雜，需要分為短期和長期兩個視角來看：一方面，通脹本就意味著美元/信用貨幣的弱勢，如果是大通脹的發(fā)生，則必然將從貨幣價值的角度推高金價長期中樞，近50年大宗商品和黃金共同漲價的歷史已經(jīng)說明了這一點。另一方面，通脹又容易引發(fā)美聯(lián)儲貨幣收緊的預期，對金價形成壓制，因此從短周期來看：如果美聯(lián)儲的加息預期落后于通脹預期，那么金價大概率可以繼續(xù)漲（此時實際利率其實也是走低的），典型如20世紀70年代、2021Q4-2022Q1；但如果美聯(lián)儲意圖通過強硬加息來控制通脹，則短期金價則還是以緊縮交易為主，出現(xiàn)下跌。2022Q2-Q3金價即受到了長短周期的疊加影響：短周期下，快速加息帶動實際利率抬升，導致黃金的資產(chǎn)屬性向下，但是長周期下，高通脹又推動了貨幣屬性向上，因此限制了黃金的下跌幅度。事實上，假如我們只從實際利率角度考量，令金價對美國TIPS利率進行回歸，則本輪美聯(lián)儲快速加息后，金價理論上應大幅回落至1000美元左右，這也意味著TIPS利率變化帶來的是金價的周期性波動。而假如對模型進行優(yōu)化，加入美元指數(shù)以度量匯率變化，以及美國PPI指數(shù)絕對值以度量通脹水平，同時加入COMEX非商業(yè)期貨多頭持倉數(shù)量以捕捉情緒帶來的短期沖擊，則模型擬合優(yōu)度提升至93.4%，且預測結(jié)果與實際金價的偏離度大幅降低。其中PPI變量的加入是最主要的改良項，這也意味著通脹對金價中樞上行帶來了長期影響?；谀Ｐ秃唵螠y算，金價中長期有望在2500美元/盎司以上區(qū)間尋找中樞。在本輪美國轉(zhuǎn)為降息周期后，假定10Y-TIPS實際利率回落至0%左右、美元指數(shù)回落至90，PPI按照2%-3%的速率增長，根據(jù)模型測算結(jié)果，金價中長期有望在2500美元/盎司以上區(qū)間尋找中樞。2.從金價到黃金股，關注量增邏輯&單位利潤彈性從黃金業(yè)務占比來看，山東黃金、赤峰黃金、銀泰黃金是相對更“純粹”的黃金股。目前A股市場幾個市值較大的黃金股中，山東黃金業(yè)務毛利占比基本維持90%+，銀泰黃金、赤峰黃金近年來也維持在70%-80%左右的黃金業(yè)務毛利占比，三者相對而言黃金業(yè)務純度更高，而其他標的如紫金礦業(yè)黃金利潤占比在20%-30%（利潤主導為銅），中金黃金、湖南黃金等近年來黃金業(yè)務占比都降至50%以下（中金黃金為金+銅鉬，湖南黃金為金+銻）。2.1.黃金股PE估值一般是多少？由于金價波動下黃金業(yè)績波動普遍較大，因此用TTM方法計算PE會導致明顯的滯后性和較大偏離，且負值較多，缺乏連續(xù)性。例如山東黃金PE-TTM上下波動區(qū)間約20-100倍，參考意義有限，且2021年受礦山停產(chǎn)影響利潤為負，導致2022年PE-TTM有效讀數(shù)中斷。因此，引入NTM方法計算PE（股價/未來12個月的EPS，其中各公司未來12個月的EPS主要基于wind一致預期），PE-NTM和PE-TTM在變動趨勢上是相似的，但PE-NTM數(shù)據(jù)平穩(wěn)性更好，且基于預期業(yè)績來計算PE也更符合市場習慣。從PE-NTM角度來看，山金黃金估值的經(jīng)驗性區(qū)間在20-45倍，銀泰、赤峰黃金估值在15-30倍，屬于可以給上高估值的有色金屬品種。剔除上下15%的極值，山東黃金PE-NTM波動的核心區(qū)間在20-45倍，銀泰黃金和赤峰黃金PE-NTM波動的核心區(qū)間在15-30倍；再從中樞來看，山東黃金PE約為30-35倍，銀泰黃金和赤峰黃金PE約為20倍左右。山東黃金PE估值相對更高，或主要系三方面因素影響：1）龍頭溢價，尤其體現(xiàn)在資源儲量更豐厚，即現(xiàn)金流可折現(xiàn)期限更長；2）黃金業(yè)務占比最純，而其他標的一定程度上被非金業(yè)務低PE拖累（從這一角度看山東黃金或更能代表黃金業(yè)務實際估值）；3）隨金價上漲，山金利潤更具備爆發(fā)力，因此PE向上彈性更大。2.2.黃金股PE估值與金價的關系？復盤2008年后的三輪金價上漲區(qū)間（2009-2011年、2016年、2019-2020年）的黃金股PE-NTM變動規(guī)律，可以發(fā)現(xiàn)：第一，伴隨著金價上漲，一般黃金股估值都是先跟隨上升，當金價逐漸靠近高點后，黃金股PE往往提前回落，而后當金價震蕩回落時，黃金股估值則逐漸回歸至歷史低位。第二，黃金股估值不單只受金價影響，作為權(quán)益資產(chǎn)，其估值理論上也一定程度上受A股大盤影響，例如在2015年中國A股大牛市中，即便金價處于弱勢，但黃金股估值仍然得到快速拔升。但除這種特殊情況外，黃金估值股更多還是以金價邏輯為主，受大盤估值影響不顯著（值得說明的是，金價和A股大盤都受流動性寬松影響，因此在金價上漲區(qū)間中，往往A股也處于拔估值狀態(tài)，這時兩者對于黃金股估值都是正向影響）金價上漲區(qū)間內(nèi)，黃金股PE最高基本都實現(xiàn)了翻倍提升，且區(qū)間終點的黃金股PE一般要高于區(qū)間起點。在2008-2011年金價上漲區(qū)間內(nèi)，山東黃金PE-NTM從12倍提升至最高67倍，而后回落至23倍，在2015年末-2016年金價上漲區(qū)間內(nèi)，山東黃金PE-NTM從34倍提升至最高74倍，而后回落至65倍，在2018年末-2020年金價上漲區(qū)間內(nèi)，山東黃金PE-NTM從34倍提升至最高70倍，而后回落至50倍，銀泰黃金、赤峰黃金有類似表現(xiàn)規(guī)律。2.3.一個金價→PE、業(yè)績→市值的完整框架黃金股的股價/市值可以拆成業(yè)績和PE兩個角度來看。首先，金價與PE的關系在上文中已提及，即在金價上漲區(qū)間內(nèi)，一般黃金股PE先漲后跌。其次，黃金股業(yè)績預期基本同步或略滯后于金價變動。與當金價波動時，市場對于黃金股業(yè)績的預期（仍采用wind的NTM業(yè)績一致預期）往往較快地跟隨金價進行調(diào)整，一般業(yè)績預期的頂點同步甚至略滯后于金價頂點。不妨再細究一下黃金股預期業(yè)績和實際業(yè)績的差異度，兩者對比之下，趨勢大致貼合，但有時市場也會產(chǎn)生明顯誤判，以山東黃金為例，2016-2017年市場對于金價和黃金股業(yè)績的判斷過于樂觀，再例如2021年山東黃金礦山停產(chǎn)等特殊擾動也造成了市場預期業(yè)績和實際業(yè)績的巨大差異。當然對于股價而言，市場對于業(yè)績的預期其實更為關鍵。因此，一個金價→PE、業(yè)績→市值的完整敘事，大致可以分為三個階段：1）金價初步上漲時，業(yè)績預期