箭牌家居企業(yè)分析

箭牌家居企業(yè)分析箭牌家居：經銷網(wǎng)絡龐大的智能衛(wèi)浴行業(yè)龍頭公司是國內具有實力和影響力的綜合性智慧大家居企業(yè)集團。公司于1994年成立，總部位于廣東佛山，專注于陶瓷衛(wèi)浴、龍頭五金、浴室家具等產品的研發(fā)、生產與銷售，2006年與清華大學合作展開“人體工程學”的研究，提升產品設計理念與外觀質量，經過十余年積累，公司2015、2020年連續(xù)兩屆成為世博會中國館指定衛(wèi)浴供應商。2022年，公司成功在深交所上市，目前公司以“持續(xù)改善人們的智慧家居生活品質”為使命，以國際一流的智慧家居企業(yè)為目標不斷發(fā)展。公司屬于家族企業(yè)，股權較為集中。樂華恒業(yè)實業(yè)投資有限公司為公司控股股東，持股比例為55.24%，由一致行動人董事長謝岳榮先生、公司董事霍秋潔女士、謝安琪女士、謝煒先生四人共同控制，截至22年末，合計持股59.85%。公司核心管理人員均具備豐富的行業(yè)從業(yè)經驗，董事長謝岳榮先生曾任榮達鋁合金廠廠長，樂華陶瓷潔具總經理，董事、副總霍秋潔女士曾任佛山環(huán)球家具財務負責人，樂華陶瓷潔具財務主管。此外，高瓴、深創(chuàng)投等知名投資機構也持有公司股份，居然之家、紅星美凱龍等家居賣場企業(yè)作為產業(yè)投資人，共同助力公司未來業(yè)務發(fā)展。衛(wèi)浴產品系列布局完備，特色化建設三大子品牌。公司主營產品包括坐便器、恒溫花灑、水龍頭等衛(wèi)浴產品，同時還提供櫥衣柜、浴房浴室柜等定制化配套服務。目前公司旗下?lián)碛小癆RROW箭牌”、“FAENZA法恩莎”、“ANNWA安華”三個知名品牌，分別具有不同的市場定位，其中箭牌主打智慧家居，安華主打年輕時尚，法恩莎主打藝術生活，三者分別針對不同消費群體進行覆蓋，能夠滿足消費者多樣化的需求。歷經產品結構優(yōu)化及生產智能化，公司盈利能力持續(xù)提升。2018-2020年公司收入保持在66億元左右，主要因公司在2018年正式確定“全球智慧生活大家”的品牌定位后，進而開始了生產智能化改造以及產品結構優(yōu)化。期間由于部分落后產線停產導致公司營收略降，但隨著智能化產能改造完成，疊加零售及電商渠道持續(xù)擴張，2021年公司收入達83.73億元，同比增長28.78%。2022年受受房地產波動和居民消費減弱等因素影響公司收入同比下滑10.27%至75.13億元，但歸母凈利仍同比增長2.75%，盈利能力持續(xù)提升。2018-2022年，公司歸母凈利由1.97億元增長至5.93億元，期間CAGR+31.71%，其中2019年當年同比增長182%，主要系公司產品結構優(yōu)化（高售價高毛利的智能產品占比提升）、調整經銷商折扣力度以及智能制造戰(zhàn)略落地后生產成本下降。從衛(wèi)浴產品拓展至家居定制，公司產品矩陣持續(xù)完善。1994年公司以衛(wèi)生陶瓷（坐便器）起步，經過持續(xù)的技術研發(fā)和科技創(chuàng)新，產品線不斷豐富。目前公司具體產品主要可分為衛(wèi)生陶瓷、龍頭五金、浴室家具、瓷磚、浴缸浴房、定制櫥衣柜、其他品類及配件共七大類，涵蓋了從衛(wèi)浴空間到全屋的各種家居產品。從收入占比上看，衛(wèi)生陶瓷是公司收入的主要貢獻且占比較為穩(wěn)定；龍頭五金占比排名第二且近年來收入增長迅速，占比持續(xù)提升；浴室家具及瓷磚近幾年收入整體較為穩(wěn)定，占比有所下降。2022年，公司衛(wèi)生陶瓷/龍頭五金/浴室家具/瓷磚/浴缸浴房/定制櫥衣柜/其他品類及配件收入分別為35/21/8/5/4/1/1億元，占比分別為47%/28%/11%/7%/5%/1%/1%。從毛利率來看，公司收入占比最高的衛(wèi)生陶瓷產品毛利率同樣領先，主要得益于公司智能坐便器等高毛利產品占比持續(xù)提升。2021年，公司衛(wèi)生陶瓷/龍頭五金/浴室家具/瓷磚/浴缸浴房/定制櫥衣柜/其他品類及配件毛利率分別為34%/28%/28%/21%/34%/19%43%；2022公司整體毛利率32.9%，同比+2.8pct，各業(yè)務毛利率相比2021年均有所提升。應收賬款周轉率明顯高于可比公司，經營性現(xiàn)金流表現(xiàn)優(yōu)異。公司銷售模式以經銷為主，經銷網(wǎng)絡覆蓋全國，同時由于公司采取先款后貨的經銷模式，現(xiàn)金回款能力較高，公司應收賬款周轉率遠高于同業(yè)，2018-2022年分別為25.73/27.65/28.63/30.06/21.61次，主要系同行衛(wèi)浴公司收入中工程端占比較高；2018-2022年公司經營性凈現(xiàn)金流分別為-3.3/7.2/12.7/9.1/4.0億元，2019-2021年凈現(xiàn)比均高于1，2022年由于支付給供應商的商業(yè)票據(jù)付款期限縮短和市場費用兌現(xiàn)增加導致經營性現(xiàn)金流暫時承壓。期間費用率保持穩(wěn)定，ROE顯著高于同行。公司2018-2021年公司基本維持在20%左右，但2022年略微上升3pct至23%，主要系收入下滑加上人員薪酬較為剛性導致攤薄效應減弱；而另一方面，由于毛利率的提升，22年公司凈利率相比21年仍提升1.0pct。2018-2021年公司ROE（攤薄）保持在19%以上，處于行業(yè)內領先位置，主要系公司周轉率較高，體現(xiàn)了公司良好的經營模式及優(yōu)秀的管理能力；22年公司ROE有所下滑主要系公司IPO上市后凈資產有所增加。陶瓷衛(wèi)浴行業(yè)：國貨品牌崛起，智能化提振行業(yè)成長空間陶瓷衛(wèi)生潔具是住宅及各類建筑中的必需用品，產品種類豐富。陶瓷衛(wèi)生潔具一般指衛(wèi)生陶瓷和衛(wèi)浴用品，是指供居住者便溺、洗浴、盥洗等日常衛(wèi)生活動的用品。陶瓷衛(wèi)生潔具主要包括衛(wèi)生陶瓷和衛(wèi)浴，衛(wèi)生陶瓷主要涵蓋坐便器、蹲便器、小便器等，衛(wèi)浴則主要包括面盆、淋浴房、浴缸等。據(jù)家居頭條網(wǎng)發(fā)布的《2021中國陶瓷衛(wèi)浴行業(yè)市場大數(shù)據(jù)報告（衛(wèi)?。罚?021年全國衛(wèi)浴部件總需求約9.36-11.32億件（套），其中坐便器0.81-0.98億件(套)；蹲便器0.41-0.49億件(套)；浴室柜1.22-1.48億件(套)；淋浴房1.22-1.48億件(套)；花灑1.22-1.48億件(套)；龍頭4.48-5.41億件(套)?？梢钥吹剑∈夜?、淋浴房和花灑通常成套搭配，因此需求較為接近；坐便器和蹲便器一般為替代關系二者選其一；單個浴房中龍頭一般會有2個或以上，因此從需求數(shù)量上相比其他品類更多；同時，傳統(tǒng)住宅的衛(wèi)浴空間中通常還會包含建筑瓷磚、浴室鏡、浴缸等產品。近三年中國衛(wèi)生陶瓷行業(yè)產量及規(guī)模較為穩(wěn)定。據(jù)貝哲斯2021年衛(wèi)生陶瓷市場數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，全球衛(wèi)生陶瓷市場規(guī)模達3541.19億元，其中中國衛(wèi)生陶瓷市場規(guī)模為1029.42億元。而據(jù)中國陶瓷家居網(wǎng)及陶瓷信息網(wǎng)，2012-2021年我國衛(wèi)生陶瓷產量呈波動增長趨勢，其中2021年全國規(guī)模以上衛(wèi)生陶瓷企業(yè)363家，同比增加7家，主營業(yè)務收入累計854.99億元，同比+15.4%。中國衛(wèi)生陶瓷產量于2017年達到高峰2.4億件，此后年產量在2.2億件左右波動，2021年全國衛(wèi)生陶瓷產量2.22億件，同比+2.5%，我們預計2022年產量仍有望繼續(xù)保持小幅增長。從進出口量上看，據(jù)中國建筑衛(wèi)生陶瓷協(xié)會，中國衛(wèi)生陶瓷出口量從2017年起逐步提升，由0.8億件突破至1億件。近三年，衛(wèi)生陶瓷出口受疫情因素影響明顯，2020年和2022年出口量均出現(xiàn)下滑，2022年中國衛(wèi)生陶瓷出口量為1.1億件，同比-3.0%；且由于出口單價下跌，2022年中國衛(wèi)生陶瓷出口額同比-4.5%至94.4億美元。另一方面，我國衛(wèi)生陶瓷的進口量和進口額僅為出口的1%左右，2022年分別為130萬件和1.1億美元。發(fā)展趨勢一：對標海外，存量時代行業(yè)加速走向集中海外衛(wèi)浴陶瓷市場集中度較高。目前，全球已經形成了三大知名衛(wèi)生潔具品牌群：以杜拉維特（Duravit）、高儀（Grohe）、樂家（Roca）、漢斯格雅（Hansgrohe）為代表的歐洲品牌，以科勒（Kohler）、摩恩（Moen）、美標（AmericanStandard）為代表的美國品牌，以東陶（TOTO）、伊奈（INAX）、箭牌、惠達、九牧等為代表的亞洲品牌。據(jù)Euromonitor，截至21年，日本衛(wèi)浴市場的CR3接近90%，前三名TOTO/驪住/松下市占率分別為50%/27%/1%；韓國市場CR3為61%，前三名Hanssem/Daelim/Kelim市占率分別為32%/20%/9%；美國市場CR2為36%，前兩名科勒/驪住市占率分別為21%/15%，市占率第三的則為各大超市/零售商自有品牌。中國衛(wèi)浴市場集中度有望進一步提升。據(jù)Euromonitor，截至21年，中國衛(wèi)浴市場TOP3分別為科勒、TOTO和箭牌，CR3為43%，大致相當于美國市場十年前的水平，若參考國外市場的發(fā)展歷程，隨著國內衛(wèi)浴龍頭的技術、成本及品牌等競爭力的持續(xù)提升，國內衛(wèi)浴市場的集中度仍有較大提升空間。具體來看，國內衛(wèi)浴市場的主要頭部競爭者可分為內資和外資品牌，外資品牌主要包括科勒、TOTO、杜拉維特、漢斯格雅等，主要面向中高端市場，近年來部分品牌也逐步開始做渠道下沉，其中科勒主打優(yōu)雅標簽，TOTO主打科技標簽；內資品牌主要以箭牌和九牧為首，主要從二三線城市及中低端市場起家，經過數(shù)十年的發(fā)展和積累，開始逐步向一二線城市及中高端市場發(fā)展。其他內資品牌中，惠達衛(wèi)浴與碧桂園等頭部房企戰(zhàn)略合作，工程渠道具備優(yōu)勢，2021年營業(yè)收入為38.9億元；東鵬控股以瓷磚起家，近年來開始向衛(wèi)浴產品拓展，2021年公司衛(wèi)生陶瓷營業(yè)收入為6.5億元；帝歐家居是一家生產高端亞克力與陶瓷產品的綜合衛(wèi)浴品牌，2021年衛(wèi)浴業(yè)務營收8.2億元?？评眨褐袊袌稣加新实谝唬こ糖纼?yōu)勢顯著?？评兆鳛閲H知名衛(wèi)浴品牌，在美國擁有40%以上的市占率，自1995年進駐中國市場后，科勒在國內的市占率快速提升，尤其是在工程領域，憑借著較高的品牌知名度和出色的產品質量，科勒連續(xù)多年蟬聯(lián)“房地產開發(fā)企業(yè)綜合實力Top500”首選供應商。截至2021年科勒共有12家廚衛(wèi)工廠，涵蓋陶瓷潔具、龍頭、浴缸、淋浴房、水槽、凈水、櫥柜衣柜等產品品類；33家設計體驗中心、47家旗艦展廳、967家門店覆蓋全國160多個城市。2016年公司推出科勒設計體驗中心，旨在進一步培養(yǎng)消費者認知，提升消費者體驗感，2022年9月，科勒與紅星美凱龍簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，在全國范圍升級“展店聯(lián)動”戰(zhàn)略，加快公司對下沉市場的布局，一方面加強對接經銷商上下游的即時性、提升落店效率，另一方面加速開拓三、四線城市下沉渠道；針對存量重裝需求，科勒推出微裝服務，同樣對三四線城市進行了布局和規(guī)劃。TOTO：產能布局廣泛，著力構建高效生產和供應體系。TOTO起源日本，是全球知名的衛(wèi)浴陶瓷品牌，1994年TOTO將業(yè)務拓展到中國內地，目前已在上海、北京、廣州、廈門、深圳、南京、重慶都設立了分公司，并在國內建有8大工廠，其中大連的生產工廠主要生產高端定位的龍頭五金；在廣州的裝配工廠，主要進行龍頭、淋浴花灑、掛件及沖洗閥類等，目前中國已成為TOTO在全球最主要的生產基地及重點市場。2021年1-12月，TOTO在中國大陸實現(xiàn)銷售額53.98億元人民幣，營業(yè)利潤10.57億元人民幣，均同比增長21%。中國大陸的銷售額中，華東區(qū)域貢獻了大部分業(yè)績，占比達42%，其次是華南(24%)、華北(20%)和中西部(14%)，各區(qū)域銷售額均實現(xiàn)了增長，其中華北市場增長29%。產品方面，衛(wèi)生陶瓷、WASHLET（TOTO旗下智能坐便器品牌）、龍頭五金三大品類的銷售額同比增長21%、22%和21%。九牧：全球數(shù)智衛(wèi)浴領跑者，引領國產品牌出口。九牧集團創(chuàng)立于1990年，是一家以數(shù)智衛(wèi)浴為核心，集研發(fā)、制造、營銷、服務于一體的全產業(yè)鏈、創(chuàng)新型國際化企業(yè)。公司在全球設有16個研發(fā)中心，在德國、法國、泉州、廈門、武漢、滁州、成都設有15家高端數(shù)智工廠，在全球擁有超過1萬家高端體驗店和30萬個以上的銷售網(wǎng)點，是國產品牌出口全球的代表，與印尼、柬埔寨等多個一帶一路國家建立了深度的合作關系。2021年九牧的銷售額達152億，2022年在宏觀環(huán)境等多重壓力下公司銷售額仍逆勢取得20%以上增長。作為全球數(shù)智衛(wèi)浴的領跑者，九牧每年投入銷售額的1%-1.5%用于數(shù)智改造升級，在2020年進一步數(shù)字化轉型后，九牧的生產效率復合提升35%，節(jié)省了20%的人工成本、產品不良率降低5%、能源用量減少7%、運營成本降低8%、產品研發(fā)周期年均縮短15天。通過數(shù)智化促進公司降本增效，公司制造實現(xiàn)轉型升級。政策呵護，地產行業(yè)有望回暖。2022年11月以來，支持房企融資的信貸、債券、股權“三箭齊發(fā)”，“保交樓”項目資金獲保障，短期內房地產竣工端修復確定性逐漸增強。瓷磚/石膏板等屬于典型的竣工端消費建材，其需求將有望率先回暖。隨著保證交付政策的逐步落實和完善，完工端相對穩(wěn)定的市場環(huán)境將進一步帶動下游建材需求增長。同時，房產作為家庭資產重要組成部分，交房問題不僅是房地產市場運行問題，更關系社會民生穩(wěn)定問題，保交樓即是穩(wěn)民生，保交房政策的落地將有效提振消費者信心，刺激社會面需求恢復。一二線城市二手房銷售開始復蘇，存量市場打開需求空間。2022年下半年，新房交付風險使得消費者對新房風險規(guī)避情緒急劇上升，進而出現(xiàn)無交付風險的二手房市場韌性強于新房市場的局面，另一方面銷售規(guī)模與真實住房需求在“房住不炒”政策下匹配性更強。據(jù)研究統(tǒng)計，2017-2021年間，年均新增住房需求中樞在14億平米，但實際每年的新房銷售面積均超過14億平米，2021/2022年分別達到了15.7/11.5億平米。2022年末以來，各城市因城施策，積極使用房地產調控政策工具箱，采用包括放松限貸、限購、限售、個稅免征年限縮短等措施，提振市場預期，恢復市場流通。據(jù)研究，2022年12月起國內一二線城市二手房銷售開始有所回升，23年截至4月21日，60城新房累計成交面積同比+10%，26城累計成交面積同比+69%，地產需求延續(xù)復蘇態(tài)勢，尤其是二手房表現(xiàn)亮眼。舊改方面，據(jù)住建部統(tǒng)計，全國2000年以前建成的老舊小區(qū)將近17萬個，涉及居民上億人、超4200萬戶。2019年以來老舊小區(qū)改造成為新型城鎮(zhèn)化建設的重要抓手，2019-2022年全國老舊小區(qū)改造個數(shù)分別為1.90/4.03/5.56/5.25萬個。據(jù)住建部，2023年我國將新開工改造城鎮(zhèn)老舊小區(qū)5.3萬個以上。老舊小區(qū)的衛(wèi)浴空間通常存在管道老化、結構空間設計不合理等問題，因此衛(wèi)浴空間是老舊小區(qū)改造的重點，進而帶動相關衛(wèi)浴以及瓷磚等產品的需求增長。據(jù)奧維云網(wǎng)統(tǒng)計，若按不同住房類型的需求套數(shù)統(tǒng)計，2023年我國衛(wèi)浴市場的總需求約1786萬套，其中自住老房和二手房的需求分別為880/319萬套，占總需求的比例超過一半。考慮衛(wèi)浴產品的更換周期通常在8-10年，隨著我國逐漸步入存量時代，疊加智能衛(wèi)浴產品的推陳出新，我們認為存量產品的更新替換有望成為未來衛(wèi)浴產品需求的重要支撐。參考TOTO在日本市場的發(fā)展歷程，公司在日本的市場占有率已達到40%以上，日本市場的智能坐便器滲透率已經達到80%以上，在日本增量房不斷減少，逐漸轉化存量市場的背景下，公司的坐便器銷量依然保持穩(wěn)健，截至2022年8月，旗下WASHLET產品出貨量突破6000萬臺。其中，出貨量從5000萬臺增至6000萬臺僅用時3年5個月，是該產品歷史上最快的銷量增速。與此相比，WASHLET自上市到出貨1000萬臺耗費18年1個月，隨后呈現(xiàn)持續(xù)增速的勢頭。TOTO在存量時代的持續(xù)發(fā)展主要得益于30年前起，其推出了翻修業(yè)務，通過增加公司展廳和TOTO俱樂部商店等方式，增加對用戶的觸達，重點突破存量市場，建立了不受新建住宅數(shù)量影響的業(yè)務結構。隨著國內地產也逐步進入存量時代，我們認為TOTO的發(fā)展經驗具有良好的借鑒意義，國內龍頭衛(wèi)浴品牌在存量時代同樣有望取得持續(xù)發(fā)展。發(fā)展趨勢二：智能化產品滲透率有望加速提升智能坐便器引領衛(wèi)浴產品智能化，外資品牌主導市場下國產品牌快速發(fā)展。智能衛(wèi)浴指通過IoT、SaaS等方式賦能傳統(tǒng)五金陶瓷潔具，從而增加衛(wèi)浴產品功能和舒適程度，提高家居生活便利性，例如遠程操控、智能控溫、自動清潔等，目前坐便器、淋浴房、浴缸、浴室柜、五金龍頭均實現(xiàn)了不同程度的智能化，其中，智能坐便器的應用最為廣泛。智能坐便器最早由美國提出，1964年被日本TOTO株式會社買下專利，并經過二度開發(fā)、植入新功能后在注重廁所文化的日本得到普及，主要用于醫(yī)療保健和福利設施的智能馬桶座，2015年，智能坐便器中國市場開始發(fā)展起來，智能衛(wèi)浴產品大受中高端消費人群、中青年消費群體的歡迎，并逐漸有取代傳統(tǒng)衛(wèi)浴產品之勢。中國智能坐便器市場規(guī)?？焖僭鲩L。據(jù)奧維云網(wǎng)，2017-2021年中國智能坐便器行業(yè)市場規(guī)模由105.9億元上升至147.2億元，CAGR+26.79%。2022年，受宏觀經濟及地產需求承壓等因素影響，家電家居行業(yè)需求下滑明顯，但智能坐便器依然保持較高增長態(tài)勢。據(jù)奧維云網(wǎng)，22年國內智能坐便器零售額規(guī)模為62.2億元，同比+23.4%；零售量規(guī)模256.9萬臺，同比+22.7%.從類型來看，智能一體機在智能坐便器零售額中的占比已經從65.5%達到了2022年的81%，智能一體機逐漸成為大部分智能坐便器購買者的選擇。工程端以外資品牌為主導，國產品牌在線上渠道份額領先。據(jù)中國家電網(wǎng)的《中國智能坐便器行業(yè)發(fā)展白皮書》，智能坐便器目前仍處于發(fā)展初期，處于市場產能迅速擴張階段，2015年我國僅有68家智能坐便器制造商，截止2021年底，參與廠商已突破300家；同時智能坐便器僅線上品牌數(shù)量已從2017年的240個攀升至2021年的738個。在市場競爭格局方面，據(jù)奧維云網(wǎng)統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，2022年精裝修智能坐便器市場TOP5品牌集中度為61.4%，海外科勒、TOTO等品牌占據(jù)主要份額，國產品牌僅九牧和藍氣球（背靠碧桂園）進入前十。另一方面，國產品牌在線上渠道明顯更占優(yōu)勢，據(jù)奧維云網(wǎng)，2021年線上渠道智能坐便器市占率TOP5品牌中有三家為國產品牌，分別為九牧、恒潔和箭牌。我國智能坐便器滲透率較低。據(jù)奧維云網(wǎng)，2021年國內智能坐便器的滲透率僅4%，北上廣深等大中型城市普及率最高也僅有10%，而日、韓、美等國家滲透率分別已達80%、60%、60%以上，我們認為主要原因有3個：1）作為發(fā)達國家，日韓美人均可支配收入較高，21年分別達到45069美元、28220美元、55671美元，對于智能產品的消費能力較強；2）同時日韓美三國的老齡化進程均早于中國，截至2021年，日韓美三國65歲及以上的老人占總人口比例分別達到29.1%/16.65%/16.67%，人口老齡化導致居民對衛(wèi)生及健康的關注度日益提升，而智能坐便器能夠帶來更衛(wèi)生、更舒適的生活方式，同時能提供尿液檢測等功能，是提升老齡人生活品質的重要產品；3）國外智能坐便品牌知名度較高，產品較為成熟，質量較為穩(wěn)定，因此在消費者中的認可度較高。隨著經濟持續(xù)發(fā)展帶動人均可支配收入提升，智能坐便器增長空間充滿潛力。海外智能坐便器普及率較高的原因之一在于這些城市城鎮(zhèn)化率及人均GDP均處于較高水平，日本城鎮(zhèn)化率近幾年一直在90%左右，人均GDP約為4萬美元，高消費能力水平給予了智能坐便器良好的發(fā)展基礎。而我國近年來處于城鎮(zhèn)化推進階段，2022年城鎮(zhèn)化率為65.2%，較2016年提升6.6pct，人均GDP雖然僅為日本1/4，但5年CAGR達7.3%，在經濟持續(xù)發(fā)展形勢下，人民消費意愿和價格接受能力也逐漸增強，未來智能坐便器需求有望進一步提升。據(jù)奧維云網(wǎng)統(tǒng)計，2022年舒適類衛(wèi)浴產品精裝修配套率繼續(xù)增長，其中智能坐便器配套規(guī)模為41.6萬套，同比-43%，主要受整體精裝修工程需求下滑影響，但配置率達28.5%，同比+3.0pct，延續(xù)提升態(tài)勢。智能坐便器價格下降，觸達更多消費者。隨著各廠商不斷研發(fā)投入和創(chuàng)新，使得智能坐便器更滿足消費者使用習慣，同時降低智能坐便器的制造成本，據(jù)奧維云網(wǎng)和中國家電網(wǎng)，2022年，中國線上市場智能坐便器（一體機）中，3000-4000元區(qū)間的產品零售額占比明顯明顯提升，從20%提升至35%，而6000元及以上的高端型產品則占比顯著降低，從12%降至7%。據(jù)奧維云網(wǎng)統(tǒng)計，智能坐便器一體機平均價格從2019年的3450元下降至下降2022年的2933元，智能馬桶蓋的價格也同步下降至1396元，價格的下降有望使得智能坐便器觸達更多消費者，打開滲透率增長機會。人口老齡化趨勢進一步催生了智能坐便器需求。智能坐便器起源于美國，最初便用于醫(yī)療及老年保健場景，溫水自動沖洗臀部能夠避免老年人因彎腰轉身等動作扭傷身體，按摩功能更是有助于解決老年人便秘等常見疾病。據(jù)《2021智能馬桶線上消費趨勢報告》，36-45歲人群購買智能馬桶的平均成交價格在各年齡段中最高，是最主要的消費人群，且智能馬桶成為56歲以上人群年貨清單銷量的TOP1。隨著我國80后嬰兒潮人群進入中老年，老齡人口占比不斷提高，智能坐便器的需求將進一步增長。綜合我們前面的討論，我們認為隨著城鎮(zhèn)化率的提升、人口老齡化加速、居民消費水平提高以及智能坐便器產品性價比提升等多方面因素有望驅動我國智能坐便器滲透率持續(xù)提升。據(jù)統(tǒng)計，2017-2020年我國智能坐便器銷量分別為552/674/754/821萬臺，若以此測算，則我國智能坐便器在新增需求中的滲透率或已超10%（此前4%的滲透率為整體存量滲透率），我們測算2027年我國新增智能坐便器滲透率有望達34%，23-27年銷量CAGR+21%，主要根據(jù)以下假設：首先我們根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)統(tǒng)計了過去20年內各類型房屋的竣工面積（住宅為銷售面積），其中22年住宅/酒店/其他商業(yè)用房/辦公室/科研、教育和醫(yī)療用房屋/文化、體育和娛樂用房屋竣工面積分別為11.50/0.23/1.17/1.75/2.10/0.42億平米。新增需求：假設2023年住宅/酒店/其他商業(yè)用房/辦公室/科研、教育和醫(yī)療用房屋/文化、體育和娛樂用房屋竣工面積增速為5%/5%/3%/3%/3%/2%，參考研究，假設24-30年年均增長率分別為1.8%/2%/2%/2%/2%/2%；假設每50平米住宅需要配備一個衛(wèi)生間，酒店每間客房25平米并配備一個衛(wèi)生間，考慮其他類型房屋衛(wèi)生間需求占總面積較小且以坐便器和蹲便器結合為主，因此假設住宅/酒店/其他商業(yè)用房/辦公室/科研、教育和醫(yī)療用房屋/文化、體育和娛樂用房屋每100平米對應衛(wèi)生間及坐便器需求為2/4/1.11/1/0.25/0.25/1.11臺，以此測算出各類型房屋的坐便器總需求；滲透率方面，我們預測智能坐便器的滲透率將加速提升，且酒店及住宅滲透率較高，預計到2027年各類型住房里滲透率有望達36%/40%/36%/14%/26%/22%。存量需求：假設翻新周期為8年，則竣工時間超過8年的房屋均為存量需求（由于數(shù)據(jù)可得性，竣工時間超過20年的不納入計算）；由于過去10年為竣工高峰，因此未來將有大量房屋進入翻新周期，且翻新需求將竣工年限的增加而逐漸提升，因此假設23-27年翻新率將持續(xù)提升至5.5%、；考慮坐便器不是住宅翻新的必須選項，因此假設翻新需求中每100平米對應的坐便器需求相比新房有所降低；考慮翻新需求中消費者更加重視性價比，因此假設智能坐便器的滲透率略低于新增需求（低2pct）。結合我們的歷史數(shù)據(jù)及我們的假設，我們測算到2027年我國新增智能坐便器需求有望達2480萬臺，期間CAGR達21%，智能坐便器（新增）滲透率達34%。增長驅動一：產品智能化+配套率提升（客單值提升）智能化產品占比持續(xù)提升，改善綜合盈利能力公司智能化產品占比持續(xù)提升。2022年公司智能家居產品（含智能坐便器和恒溫花灑等）收入約18.9億元，占總收入25.1%，同比+1.8pct，其中智能坐便器2022年收入約13.9億元，占總收入18.5%，同比+1.7pct。從銷量上看，2021年公司智能馬桶銷量81萬套，占坐便器數(shù)量比例約為28.5%，相比2019年提升13.3pct；恒溫花灑銷量占花灑數(shù)量比例約為11%。對比海外龍頭，公司智能馬桶和恒溫花灑仍有較大升級迭代空間，隨著產品的持續(xù)升級和智能浴室鏡、智能龍頭等新產品上市，公司智能品類的占比將會持續(xù)加大。產品結構優(yōu)化，智能產品單價穩(wěn)步提升。2019年起公司開始產品結構優(yōu)化，縮減低端SKU，提升智能化等高端產品的占比，產品單價明顯提升，尤其是公司主打產品坐便器單價由2018年的570元/件提升至2021年的689元/件。公司智能產品占比持續(xù)提升帶動盈利增長，研發(fā)、廣告雙管齊下打造品牌知名度。在2018年公司確立智能化戰(zhàn)略方向后，以智能坐便器為主的智能化產品收入占比不斷提升，2022年占比已達25%。智能坐便器價格約為普通坐便器4倍，毛利率也高出6-10pct，因此在2019-2020年公司坐便器整體收入因受TOTO、科勒的高端產品替代而下降時，公司智能坐便器收入依舊保持著較高的增速，帶動品類收入保持穩(wěn)定增長。2022年，公司智能產品毛利率達36.8%，高于公司整體毛利率4.2pct，隨著智能產品的占比持續(xù)提升，公司的整體毛利率同樣有望改善。持續(xù)創(chuàng)新研發(fā)，掌握多項核心技術。公司研發(fā)投入及研發(fā)費用率處于行業(yè)前列，2022年研發(fā)費用率達4.53%，較2021年提升1.09pct。2022年11月，箭牌家居發(fā)布公告，擬向旗下恒業(yè)廚衛(wèi)增資3.5億元，用于智能家居項目。截至2022年，公司設有16個研發(fā)中心，覆蓋基礎性和前瞻性技術研究，涉及公司現(xiàn)有產品和未來戰(zhàn)略定位產品開發(fā)，目前已掌握全品類抑菌抗菌技術等多項核心技術，包括抑菌抗菌、節(jié)水沖洗、全新水路記憶合金恒溫技術等數(shù)十項核心技術；此外基于未來智能家居發(fā)展需要，還在持續(xù)布局家居智能化技術研發(fā)，如IOT物聯(lián)平臺技術等。公司目前擁有三項自主研發(fā)的智能坐便器的工藝核心技術，其中兩項達到國內先進水平，一項達到國際先進水平。2021年12月9日，國家工信部公開正式發(fā)布了國家“能效之星”裝備產品目錄（2021）公告，箭牌家居作為行業(yè)內唯一入選的企業(yè)，其產品X6-Leo獅子座（AKB1331）智能座便器憑借優(yōu)于1級能效的水效、加熱功能入選成為2021年“能效之星”。截至2022年底，公司已取得專利共有2343項，其中授權發(fā)明專利70項，實用新型2554項，外觀設計719項。配套率有望提升，套系化銷售增加客單值智能化趨勢帶動產品配套同步增量。公司深耕衛(wèi)浴全品類，一方面實現(xiàn)衛(wèi)浴品類全覆蓋，并形成衛(wèi)浴定制，在此基礎上衍生瓷磚和全屋定制業(yè)務，智能花灑、水龍頭品類收入受益于智能產品配套銷售，實現(xiàn)了高速增長，其中21年智能淋浴花灑收入同比增長23.75%。2021年公司浴室柜/花灑及淋浴龍頭/面盆龍頭/浴房/浴缸配套率（以陶瓷潔具為1）分別為31%/58%/46%/8%/1%，相比2020年+5/+3/+4/-1/-1pct，未來隨著公司智能坐便器知名度進一步提高和智能浴室柜、智能化妝鏡等配套產品陸續(xù)上架，公司產品配套率有望進一步提升，帶動客單值及營收快速增長。套系化+設計師+整裝轉化提升客單值。公司通過加大套系化產品開發(fā)，加速各品類產品的功能升級，增強衛(wèi)浴空間套系化產品競爭力；同時優(yōu)化門店展示模式，增加套系化產品展示空間，加大設計師隊伍建設，提升消費者體驗，進一步提升衛(wèi)浴空間產品配套率；以智能家居作為切入口，形成對大家居的延伸，分步實施并逐漸“成為國際一流的智慧家居整體解決方案提供商”。在京東商城，箭牌家居的套系產品主打衛(wèi)浴套系，衛(wèi)浴套裝主要包括坐便器、花灑和洗手盆柜中的不同組合，目前主要供有4款套系化產品；與之相比，九牧同樣主打衛(wèi)浴套系化產品，衛(wèi)浴套裝主要包括坐便器、花灑和洗手盆柜，目前供有13款套系化產品，2023年年貨節(jié)折扣率達到70%。由于套系化產品主要提供智慧生活解決方案或滿足消費者便捷性、個性化需求，對公司而言，套系化將公司的銷售產品由坐便器等單品延伸至龍頭五金、浴室柜、浴室鏡等全空間部品，帶動其他部品銷量，增加公司客單值、提升公司在家居市場不同部類中的市占率，公司通過加速各品類產品的功能升級，降本增效，提高收益率。另一方面，公司大力發(fā)展全屋定制及整裝衛(wèi)浴，2018年，住建部發(fā)布《裝配式整體衛(wèi)生間應用技術標準》，推動了整裝衛(wèi)浴的發(fā)展。相比傳統(tǒng)衛(wèi)浴，整裝衛(wèi)浴客單值更大，轉化效益更強。衛(wèi)浴企業(yè)通過推動整裝衛(wèi)浴的發(fā)展，可享受的市場空間增長潛力大，可持續(xù)受益于滲透率增長帶來的紅利。增長驅動二：門店擴張+渠道下沉（客戶數(shù)提升）公司深耕經銷零售渠道，加快推動全渠道發(fā)展。當前，箭牌家居的銷售模式為經銷為主，而經銷模式以C端零售為主，2022年，公司經銷渠道收入約66億元，同比下降11.0%，占總收入88.0%。分渠道看，公司堅持深耕零售渠道，并在此基礎上推動全渠道發(fā)展，打造出覆蓋零售、工程、電商、家裝等全渠道營銷體系，22年零售/工程/電商/家裝渠道收入占比分別為41.4%/24.6%/20.1%/13.9%。公司直銷渠道以電商和工程為主，2022年，公司直銷渠道銷售收入9億元，同比下降4.8%，主要系直銷工程收入同比下滑21.1%，但直銷電商收入同比增長10.3%。2022年公司直銷渠道毛利率為38.2%，同比+1.1pct（運費調整后），而經銷渠道毛利率為31.9%，同比+3.0pct，直銷毛利率較高主要系公司直銷中的電商渠道毛利率較高。由于公司的銷售模式主要為經銷，因此公司的主要客戶是各經銷商而不直接服務于終端客戶。2019-2021年，公司庫存商品余額占存貨余額比例分別為77.07%、66.07%和63.57%，占比較高，主要因為公司銷售渠道維護成本較高，出于對供貨響應速度的需要，公司庫存水平較高，一般覆蓋2-3個月的銷售規(guī)模，2021年，公司庫存商品增加，但占比減少，表明公司在2020年開始推行的精益管理使產銷銜接得到一定改善。從區(qū)域來看，公司經銷收入主要集中在華南廣東省，華東江浙兩省、山東省，以及華中河南省，2019-2021年間，上述五省經銷收入分別占總經銷收入46.37%、50.46%和49.79%。這五省的經銷商數(shù)量也最多，主要原因是這五省經濟較好，2021年，上述五省也是國內省份GDP產值最高的TOP5。在公司的經銷模式下，銷售的商品交貨地點為公司的倉庫，公司無需將產品配送至經銷商指定地點，因此銷售收入的集中性也與公司產能布局有關。工程端應收余額較高，經銷模式應收占比較小。從應收賬款分類看，19-21年公司在直銷模式下工程客戶的應收賬款余額分別為12,150.24萬元、17,390.36萬元和33,379.94萬元，應收賬款余額占對應主營業(yè)務收入的比例分別為75.13%、139.14%和129.55%；而公司在經銷模式下的工程特約經銷商應收賬款余額分別1,519.1萬元、2,031.52萬元和2,467.24萬元，占工程特約經銷商營業(yè)收入比例分別為16.99%、24.83%和25.99%，無論是應收賬款余額還是占比均低于直營工程。同時，由于公司對綜合經銷商的結算模式主要為先款后貨，因此應收賬款占比較小。公司產能布局廣泛，快速響應全國各地需求。從產能的布局來看，公司目前擁有佛山高明（三洲）、佛山三水、肇慶四會（下茆、龍甫）、韶關南雄、江西景德鎮(zhèn)、山東德州、湖北應城等8個生產基地和佛山順德（樂從北圍）、佛山高明（更合）2個在籌備中基地，從而快速滿足各地區(qū)經銷需求。公司主要將生產基地布局于佛山，發(fā)揮佛山陶瓷產區(qū)產業(yè)區(qū)位產業(yè)鏈完善、工業(yè)技術成熟的優(yōu)勢，向周邊的肇慶、韶關等地沿伸，依托勞動力價格較低和瓷土資源豐富的優(yōu)勢降低生產成本。由于公司的銷售模式主要為經銷模式，因此公司在產能附近設立銷售子公司，促進各生產基地與經銷商的交易統(tǒng)一化，形成協(xié)同管理，提高銷售效率，充分發(fā)揮箭牌、安華、法恩莎三個子品牌的品牌效應。公司在廣東省內的產能布局帶動了省內直銷模式的提升。2021年，公司在廣州的直銷工程渠道銷售收入最多，主要是因為公司總部和大部分生產基地位于廣東省，重視省內工程客戶開拓和維護，直銷收入占比較高。零售：門店數(shù)量全國領先，多方位支持經銷商強化零售公司擁有龐大的經銷零售網(wǎng)絡。經銷零售渠道是公司全渠道營銷的核心，2022年公司經銷零售渠道收入30.6億元，同比-12.1%，主要受房地產波動和居民消費減弱等因素影響；2022年經銷零售渠道收入占比達40.7%，是公司收入占比最高的渠道。截至2022年底，公司的經銷商合計1980家，終端門店網(wǎng)點合計13378家，經銷范圍覆蓋全國，服務人員超過10萬，保障了公司的產品交付能力。目前，公司積極布局社區(qū)營銷，深入下沉到社區(qū)和鄉(xiāng)鎮(zhèn)家裝領域，通過全面布局加快公司產品鋪展上新、進一步增強品牌力。公司對下沉渠道積極布局，可受益于縣級市場份額和社區(qū)舊改市場份額擴大，公司通過煥新服務等多種方式組合，加快公司產品觸達消費者的速度和質量。分子品牌看，箭牌衛(wèi)浴終端門店數(shù)量最多增速最快，占比超過一半且持續(xù)提升；法恩莎衛(wèi)浴門店數(shù)量排名第二但增速最慢，近年來占比持續(xù)下降；安華衛(wèi)浴門店數(shù)量同樣快速增長，目前占比已接近法恩莎衛(wèi)浴。海外衛(wèi)浴龍頭在中國的銷售模式以工程為主，經銷零售門店數(shù)量少于內資品牌。具體來看，外資品牌中科勒在中國擁有900多家門店，17個總代理，覆蓋160多個城市；TOTO在中國擁有五十家以上經銷商，門店約1000家左右。內資品牌中，九牧衛(wèi)浴門店數(shù)量約3000家，東鵬/惠達/帝歐分別有1393/1745/1500家衛(wèi)浴門店。而箭牌除去瓷磚及定制門店，衛(wèi)浴門店仍有超過1萬家，若僅從門店數(shù)量上對比，箭牌在經銷渠道上相比行業(yè)內其他公司具備較大優(yōu)勢。門店定位差異化，多方位支持經銷商。公司的門店主要分為專賣店、家裝店、商超店、異業(yè)店、社區(qū)店、鄉(xiāng)鎮(zhèn)店6種，分別針對不同的產品以及終端消費者。公司對門店的管理主要通過對經銷商的管理而實現(xiàn)，主要體現(xiàn)在門店裝修補貼上，公司按照門店不同規(guī)格，統(tǒng)一制定了規(guī)范裝修樣板，經銷商/分銷商的門店均需要按照上述標準統(tǒng)一裝修，維護統(tǒng)一的標識和對外形象。同時，公司總部設立培訓部門對門店人員進行培訓，課程包括產品知識、店面管理、導購技巧、主動營銷、設計技巧、安裝技巧等，讓店面員工快速掌握運營技能。目的是保證經銷商及時理解公司品牌理念，掌握新產品賣點，提升銷售能力。我們根據(jù)中華衛(wèi)浴網(wǎng)的加盟信息對各品牌的加盟開店進行了統(tǒng)計，可以看到雖然TOTO和科勒定位高端，定價較高，但經銷商加盟費并未有明顯差異。但為有效激勵經銷商的市場開拓熱情，公司對經銷商廣告推廣、終端門店裝修方面給予支持，主要包括市場推廣費、門店裝修補貼等。根據(jù)公開數(shù)據(jù)及公司相關經銷商支持政策，我們測算了公司門店的單店模型，其中初始投資額以前述公司二線城市加盟費用為參考，以公司費用中的推廣費用及裝修補貼/新增門店數(shù)量計算單店補貼；假設門店成熟期約為3年，以2019年門店平均收入作為開店3年后規(guī)模，并假設每年收入增速為5%，初始毛利率較低并逐步提升至45%；店鋪租金、人員工資、水電雜費均以二線城市公開數(shù)據(jù)為參考。在我們模型測算下，公司經銷門店的單店回本周期約為3.12年，較好的投資回報率是支撐公司門店持續(xù)擴張的關鍵因素。安裝售后團隊完備，C端服務優(yōu)勢突出。在存量房時代即將到來的背景下，老舊產品的更換及其更換時間和速度等問題都是影響服務質量的因素，渠道優(yōu)勢和服務能力或將成為衛(wèi)浴品牌競爭的關鍵。針對舊房、微改造公司提出了微裝計劃，依托自身的服務信息中心建立全生命周期管理系統(tǒng)，為客戶提供專業(yè)的送、拆、裝、清理等一站式衛(wèi)浴換新服務。工程：大力拓展非房客戶，內資品牌首選率提升工程渠道規(guī)模穩(wěn)定，非房客戶占比過半。從銷售模式上看，19-22年公司工程渠道以經銷工程為主，占比在90%左右，在控制工程項目風險的前提下，公司協(xié)同經銷商持續(xù)拓展地產核心客戶和優(yōu)質客戶，并注重多元化客戶結構開發(fā)，持續(xù)開發(fā)教育、醫(yī)療機構、企業(yè)、酒店和政府工程業(yè)務，形成較為合理的工程客戶結構，下游客戶中非地產客戶收入占比合計達57%。2022年公司工程渠道收入達18.5億元，同比-21.1%，在公司總收入占比約為24.6%，且最近三年占比保持基本穩(wěn)定。B端消費“降級”，內資品牌首選率逐年提升。據(jù)優(yōu)采大數(shù)據(jù)，2017-2019年箭牌在500強房企衛(wèi)生潔具中的品牌首選率穩(wěn)定在15%左右，但首選率排名自2019年起上升1名并穩(wěn)定在第三名，同時首選率在2022年進一步提升至18%；公司另一子品牌安華衛(wèi)浴的品牌首選率由2017年的不足1%上升至2022年的10%，且21-22年首選率同比分別+3/+4pct，首選率快速提升，我們認為這背后隱含的是地產大周期下行疊加房企債務壓力下的“消費降級”，而具備高性價比的民族品牌隨著產品質量及性能的持續(xù)提升逐步被更多的工程端客戶所接受。而這一趨勢在2022年進一步得到驗證，據(jù)奧維云網(wǎng)，2022年精裝修配套坐便器品牌市占率（即精裝房中選擇某品牌的比例）中內資品牌份額快速提升，尤其是九牧份額達4.5%，較21年提升1.3pct，作為內資首次沖入TOP5。整體來看，目前精裝修配套衛(wèi)浴產品中仍是以外資品牌為主，科勒和TOTO常年占據(jù)市場份額前兩位，國產品牌中只有藍氣球能夠借助碧桂園的渠道躋身前列。電商：高毛利直銷渠道快速增長，性價比優(yōu)勢突出銷量領先積極布局電商渠道，線上銷售收入快速增長。公司在2018年正式成立電商公司拓展線上銷售渠道，加大了對電商渠道的投入力度。2019-2022年，公司電商渠道收入由8.2億元增長至15.1億元，CAGR+23%，其中直銷電商收入快速增長，2022年公司直銷電商收入7.0億元，逆勢同比取得10.3%的增長。根據(jù)銷售模式，公司電商渠道可分為經銷電商和直銷電商，經銷電商為公司授權部分具備電商運營資質和經驗的經銷商在各大電商平臺開設網(wǎng)店進行銷售，經公司授權的經銷商允許使用公司商號和品牌標識開設“旗艦店”和“專賣店”，但不能開設“官方店”。該模式下，通過IP定向，電商平臺運營主體為各電商經銷商，由電商平臺線上引流、經銷商線下主導銷售安裝和售后服務，實現(xiàn)線上線下一體化O2O營銷；直銷電商則是公司依托于第三方綜合電商平臺，開設官方旗艦店進行銷售的模式。直營電商模式下，從貨物發(fā)出到安裝服務、售后保障等均由公司負責。截至2021年，公司授權阿里巴巴平臺、京東和其他平臺網(wǎng)店數(shù)量分別達192、88、84家。直銷電商模式逐步成熟，高毛利率有望帶動公司盈利增長。由于無需給經銷商讓利，因此直銷電商相比于經銷電商擁有更高的毛利率，但公司同樣需要承擔前期的廣告宣傳費用、中期的運輸費用以及