基于日本經(jīng)濟與產(chǎn)業(yè)變遷思考和借鑒

基于日本經(jīng)濟與產(chǎn)業(yè)變遷思考和借鑒1.今日不會是前生的日本：基本宏觀要素有顯著區(qū)別，中國不會進入資產(chǎn)負債表衰退的過程根據(jù)安信宏觀高善文博士的觀點：一些悲觀的看法認為，由于人口增長的不利趨勢，房地產(chǎn)市場的持續(xù)調(diào)整，民營企業(yè)遇到的困難，以及地緣政治方面的不確定性等因素的交互作用，住戶和企業(yè)部門開始調(diào)低對中國經(jīng)濟長期增長前景的預期，并據(jù)此調(diào)整自身的經(jīng)濟行為，表現(xiàn)為普遍地減少消費、降低負債、削減投資，從而正在形成日本式資產(chǎn)負債表衰退。這些看法進一步認為，由于這些變化反映著許多結(jié)構(gòu)性矛盾的持續(xù)積累和普遍發(fā)酵，扭轉(zhuǎn)局面比較困難。這些分析和見解無疑十分深刻，值得我們借鑒和思考，然而如果我們仔細地觀察細項數(shù)據(jù)，將會發(fā)現(xiàn)真實情況也許更加復雜。例如，很長時間以來，制造業(yè)投資始終較為穩(wěn)定，其中民營企業(yè)的占比總體上還在不斷抬升；剔除掉房地產(chǎn)行業(yè)的影響之后，民間投資的總體增速也維持正常，其中在一些新型產(chǎn)業(yè)，其投資增長甚至十分強勁。在住戶部門減少按揭貸款的同時，其現(xiàn)金類資產(chǎn)大幅增長，顯示出降低風險暴露的關(guān)鍵特征；與此同時企業(yè)部門的信貸和投資則正常增長，這與日本式資產(chǎn)負債表衰退期間的表現(xiàn)十分不同。從勞動力市場看，零星數(shù)據(jù)所推算的勞動參與率上升；調(diào)查數(shù)據(jù)顯示在崗職工勞動時間普遍延長；相對于大城市，中小城市的失業(yè)率下降更快；在經(jīng)濟增速較低的背景下，25歲以上勞動力的失業(yè)率下降到數(shù)據(jù)記錄以來的最低水平，這些變化也難以用資產(chǎn)負債表衰退進行解釋。從住戶部門的消費傾向來看，其顯著的抬升開始于2020年的疫情期間，這當然部分地反映了疫情防控對消費活動的影響。但無論是觀察中國的消費傾向在疫情期間的變化，還是觀察全球主要國家的消費傾向變化軌跡，除了美國之外，疫情放開以后，大多數(shù)情況下消費傾向的回升都非一蹴而就，反映出消費行為調(diào)整的諸多粘性。美國的異常表現(xiàn)很可能與其疫情期間的大量補貼存在關(guān)聯(lián)。合并這些觀察，以及對中國金融市場變動的近距離感知來看，我們認為，對于當下的困難局面，相當重要的解釋似乎是疫情造成的疤痕效應，與房地產(chǎn)市場流動性壓力蔓延之間的交互作用。1.1.日本90年代宏觀認知：資產(chǎn)負債表衰退核心特征在于信貸的快速收縮以及銀行不良率的攀升日元與廣場協(xié)議共同沖擊日本對外出口，外需拉力逐漸趨弱。70年代日美摩擦再度深化，80年代日美貿(mào)易逆差出現(xiàn)并持續(xù)擴大，日產(chǎn)產(chǎn)品對美國市場的爭奪顯著加速。截至1986年12月，日本在美國進口結(jié)構(gòu)中占比達22.08%，較1980年年末大幅提升9.25個百分點。兩國貿(mào)易關(guān)系再度激化。80年代的貿(mào)易關(guān)系趨緊一定程度上導致日本出口受限，但真正導致其出口中樞大幅下移在于80年代后期的金融沖擊。日美貿(mào)易摩擦過程中，日本政府對外國際協(xié)調(diào)一再失敗。1985年，《廣場協(xié)議》簽訂，日元開始快速大規(guī)模升值，對其產(chǎn)業(yè)出口形成顯著負面沖擊。1980年代，日本出口增速中樞整體在6.00%左右，較1970年代15.86%的水平大幅下移。內(nèi)需發(fā)展成為日本經(jīng)濟重點之一，以外需主導經(jīng)濟亟需朝內(nèi)需轉(zhuǎn)向，貨幣及財政政策雙擴張，以股市及樓市為代表，日本資產(chǎn)價格急速擴張，雙子泡沫形成。1986年起，日本央行連續(xù)五次降息，貨幣政策持續(xù)寬松，同時加之大規(guī)模的寬松財政政策。20世紀80年代后半階段，日本資產(chǎn)價格快速上漲——土地神話出現(xiàn)，1985-1991年，日本城市土地價格上漲61.53%，其中商業(yè)用地漲幅最高，達80.85%；股市暴漲，1986-1990年日經(jīng)指數(shù)漲幅高達192.41%。89年年中開始，日本央行收緊貨幣政策，同時90年代初加嚴地產(chǎn)金融監(jiān)管。1989年4月，日本CPI大幅跳升，CPI與核心CPI同比分別達2.40%、2.50%，較上月分別增長1.30pct、1.40pct。出于對經(jīng)濟過熱的擔憂，日本央行快速收緊貨幣政策，上調(diào)貼現(xiàn)利率至3.25%，1989及1990兩年內(nèi)共五次加息。與此同時，1990年地產(chǎn)層面監(jiān)管趨嚴，3月大藏省對房地產(chǎn)金融進行總量控制，4月《土地融資限令》出臺。雙子泡沫破裂，股市樓市快速下挫，日本資產(chǎn)價格雪崩。日本80年代長期累積形成的資產(chǎn)泡沫開始破滅，其中股價較房價更先下行反應。1990年1月11日，日經(jīng)225指數(shù)在觸及38170.13的高位后快速下撤，截至1991年年末下跌42.24%，整個90年代（1991年1月11日-1999年12月30日）累計共下跌50.39%。日本土地價格自1991年末之后開始拐頭向下，1991-1999年城市土地用地價格整體下降約28.21%，其中工業(yè)、商業(yè)以及住宅用地分別下行15.17%、43.63%、17.76%。東京都房價自1990年10月之后開始下行，截至1999年12月累計下行幅度高達51.63%。股市樓市崩盤導致金融資產(chǎn)嚴重縮水，居民部門及非金融企業(yè)部門均出現(xiàn)不同程度的資產(chǎn)負債表衰退。而從數(shù)據(jù)層面可見得的是，日本非金融企業(yè)部門縮表現(xiàn)象更為顯著。90年代之后，日股大幅下挫，致使居民以股票為代表的證券類金融資產(chǎn)發(fā)生顯著縮水。1994年，日本居民金融資產(chǎn)中證券類資產(chǎn)占比約19.72%，但至1998年則縮減至12.71%。同時，90年代日本非金融企業(yè)部門出現(xiàn)顯著下行。其中1991-1999年，日本非金融企業(yè)部門杠桿率從138.90%快速降至125.20%，減少13.70pct，陷入資產(chǎn)負債表衰退。1.2.中國當前：無日式資產(chǎn)負債表衰退，是疫情造成的疤痕效應與房地產(chǎn)市場流動性壓力蔓延之間的交互作用1.2.1.核心差異①：制造業(yè)投資始終相對穩(wěn)定，部分新興產(chǎn)業(yè)仍維持投資高增當前我國與日本式資產(chǎn)負債表衰退的核心差別之一即在于制造業(yè)投資層面——目前我國制造業(yè)投資始終仍較為穩(wěn)定，且在部分新興產(chǎn)業(yè)層面，制造業(yè)投資增勢仍然相對強勁。2023年7月我國制造業(yè)投資增速整體在5.70%，較前值略降0.30pct。但若剔除2021年增速中包含的基數(shù)效應，我國制造業(yè)投資增速總體上看仍相對穩(wěn)定，與日本90年代的制造業(yè)投資表現(xiàn)截然不同。此外，在以電氣機械、汽車制造等為代表的重要新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，我國制造業(yè)投資增速仍維持在歷史的相對高位水平，甚至仍有出現(xiàn)一定的增幅。其中，2023年7月，電氣機械投資增速為39.10%，較前值增長0.20pct，處于自2012年以來的相對歷史高位，汽車投資增速7月為19.20%，亦處于相對歷史高位水平。總體增速的相對穩(wěn)定以及新興產(chǎn)業(yè)投資增速的高位，均反映了我國與日本式資產(chǎn)負債表衰退的重要差異。1.2.2.核心差異②：企業(yè)信貸及投資仍正常增長目前，我國整體社會債務所體現(xiàn)的特征為增速放緩，真正成趨勢的債務收縮（同比趨勢性轉(zhuǎn)負）的情形并未出現(xiàn)。若從各項人民幣貸款規(guī)模觀測整體情況：截至2023年7月，我國各項貸款規(guī)模達約230.92萬億元，同比增長11.54%，較前值再有所放緩0.20pct。整體來看，人民幣各項貸款規(guī)模同比增速從4月起有所放緩，但仍處于11.54%的較高正區(qū)間，并未體現(xiàn)為債務收縮。非金融企事業(yè)部門2023Q2整體債務增速略有趨緩，但仍處于較高的正區(qū)間，整體上看仍處于正常增長區(qū)間。2023年二季度末，我國非金融企事業(yè)部門債務總額達逾150.33萬億元，同比增速達14.04%，較2023Q1增速略有放緩0.18pct。此處結(jié)合杠桿率以及名義GDP數(shù)據(jù)，簡單倒推非金融企業(yè)部門以及政府部門債務規(guī)模，具體而言，2023年Q2非金融企業(yè)部門債務略有放緩，增速下行約1.02pct，但仍處于較高的正區(qū)位，遠未達債務收縮的程度。從2023年上半年情況來看，目前我國宏觀杠桿率仍處于整體提升的狀態(tài)。2023年Q1，我國實體經(jīng)濟部門杠桿率達到281.80%，較2022年年末上升8.70pct。而根據(jù)國家金融與發(fā)展實驗室報告測算，2023年Q2我國整體宏觀杠桿率預計將較Q1進一步上升2.10pct，達283.90%。整體層面看，我國宏觀杠桿率仍有所上升。結(jié)構(gòu)層面看，2023Q2預計我國居民、企業(yè)以及政府部門杠桿率均有所提升，其中政府部門上行幅度較大。2023年第一季度，我國居民部門、非金融企業(yè)部門以及政府部門杠桿率分別為63.30%、167.80%、52.60%，分別較2022年年末提升1.40pct、6.10pct、1.10pct。根據(jù)國家金融與發(fā)展實驗室最新報告測算，預計我國2023年Q2居民、非金融企業(yè)以及政府部門的杠桿率或?qū)⒎謩e升至63.50%、167.80%、52.60%，較前值分別延續(xù)提升0.20pct、0.80pct、1.10pct。整體來看，目前我國實體經(jīng)濟各部門杠桿率仍整體有所上行，其中一季度中非金融企業(yè)部門提升最顯著，Q2則以政府部門杠桿率提升幅度最甚。具體而言，2023年Q2我國政府部門杠桿率提升主要以地方政府貢獻為主，根據(jù)國家金融與發(fā)展實驗室測算，2023Q2地方政府杠桿率提升幅度預計達1.10pct。同時，從居民與非金融企業(yè)部門表現(xiàn)來看，整體杠桿率亦仍有小幅增長，并未出現(xiàn)杠桿的顯著下行。從企業(yè)資本開支的角度，目前我國企業(yè)資本開支仍相對正常增長，未出現(xiàn)顯著縮減。若以上市企業(yè)為統(tǒng)計口徑，基于公開財報數(shù)據(jù)，我國上市企業(yè)資本開支增速雖有波動，但仍整體維持于正常增長的區(qū)間。2023年Q1，基于上市企業(yè)口徑，企業(yè)整體資本開支增速為2.49%。1.2.3.核心差異③：住戶部門減少貸款的同時，現(xiàn)金資產(chǎn)大幅增長居民部門債務2023年Q2增速仍有小幅上行。2023年二季度末，住戶貸款總額達逾78.56萬億元，同比增長7.20%，較前值再有小幅提升0.06pct。分結(jié)構(gòu)看，住戶消費貸款以及住戶經(jīng)營貸款在2023年第二季度均仍有一定程度的增長，其中經(jīng)營貸款整體增速較2023年Q1略有提升。具體而言，2023年二季度末，住戶消費貸款額達逾57.34萬億元，同比增長3.26%，較2023年Q1小幅下降0.06pct；住戶經(jīng)營貸款額達近21.22萬億元，同比增速達19.52%，較Q1情況小幅提升0.20pct。1.2.4.核心差異④：銀行不良率未出現(xiàn)顯著拉升目前我國銀行不良率整體維持穩(wěn)定且一季度略有下行，不存在銀行不良率大幅上行的情況。根據(jù)國家金融監(jiān)督管理總局披露數(shù)據(jù)，2023年Q1我國商業(yè)銀行不良貸款比例約為1.62%，較2022年年末小幅下降0.01pct；2023年Q1我國關(guān)注類貸款占比達2.16%，較2022年年末下行0.09pct。工農(nóng)中建四大行不良率亦出現(xiàn)小幅下行，并無不良率的趨勢性上行。從工商銀行、建設(shè)銀行、農(nóng)業(yè)銀行以及中國銀行所披露數(shù)據(jù)可見得，2023年Q1，上述四大行不良貸款余額占貸款余額比例分別約為1.38%、1.38%、1.36%、1.18%，分別較2022年年末下行0.01pct、0.01pct、0.01pct、0.15pct。綜上，目前我國并未有資產(chǎn)負債表衰退的典型特征，我們與彼時的日本截然不同。90年代日本資產(chǎn)負債表的典型特征——債務收縮以及銀行不良率的攀升，在我國均未有體現(xiàn)。一方面，當前我國銀行不良率整體走平，部分銀行略有微降；另一方面，目前我國出現(xiàn)的是債務增速放緩，而非債務負增下的真正債務收縮，增速放緩的原因或在于居民或企業(yè)部門主動尋求的資產(chǎn)負債表修復。2.日本產(chǎn)業(yè)90年代發(fā)展三大趨勢：制造業(yè)全球競爭力、消費第四時代（消費的平替）與科技美股映射從中觀層面來看，第三產(chǎn)業(yè)以及具備產(chǎn)業(yè)全球競爭力的制造業(yè)部門為支撐日本90年代經(jīng)濟的重要力量。從日本各行業(yè)對實際GDP的同比拉動率來看：一方面，日本90年代第三產(chǎn)業(yè)對其GDP正向拉動較多，其中主要集中于批發(fā)及零售業(yè)、信息及通信、專業(yè)及科學技術(shù)活動領(lǐng)域。這一定程度上也反映了在90年代后，日本消費領(lǐng)域中的部分細分的結(jié)構(gòu)性增長以及在新一輪科技革命中的技術(shù)發(fā)展情況。另一方面，制造業(yè)領(lǐng)域中，電子元件和器件、信息通信電子設(shè)備產(chǎn)業(yè)對于其整體經(jīng)濟增長的正向拉動較為亮眼，此二者均為彼時日本具備強產(chǎn)業(yè)全球競爭力的領(lǐng)域，一定程度上反映的是90年代日本制造業(yè)中高競爭力部門的增長韌性。2.1.制造業(yè)不出海就出局：產(chǎn)業(yè)全球競爭力成為制造業(yè)企業(yè)勝負手2.1.1.制造業(yè)勝負手：存在于高產(chǎn)業(yè)全球競爭力部門，低債務+走出去+高研發(fā)為關(guān)注重點90年代日企經(jīng)營問題普遍存在。資產(chǎn)價格雪崩致使90年代日本非金融企業(yè)資產(chǎn)負債表快速衰退，加之有效需求不足，整體非金融企業(yè)利潤率顯著下行，企業(yè)破產(chǎn)頻現(xiàn)。90年代經(jīng)濟泡沫破裂致使資產(chǎn)快速縮水，企業(yè)亟需加速償債。從日企總負債額變化的情況中可見得，1990年之后日企負債增加幅度顯著收斂，負債同比增速出現(xiàn)大幅下滑，1992年負債同比增速為0.86%，較1991年大幅減少5.61pct，并在1995年之后開始出現(xiàn)負債下行的情況，企業(yè)加速償債現(xiàn)象顯著。從日企整體利潤率來看，1980年代日企整體營業(yè)利潤率約在3.64%左右，而90年代之后整體下降至2.86%。而90年代日本亦迎來破產(chǎn)密集期，從各月破產(chǎn)企業(yè)分布來看，1994年之后，日本破產(chǎn)企業(yè)逐年增加，98年金融危機發(fā)生后達到峰值。債務償還的需求一定程度上擠占了日企研發(fā)支出空間，90年代日企研發(fā)支出增速顯著下行，導致其整體與美國在全要素生產(chǎn)率方面的差距顯著收窄。90年代日本企業(yè)由以利潤優(yōu)先轉(zhuǎn)向償債優(yōu)先，巨大的償債需求一定程度上導致其可供研發(fā)支出空間不足。1990年之后，日企研發(fā)支出增速出現(xiàn)顯著下行，90年代其整體增速中樞約在2.71%，較80年代的10.85%大幅下降。研發(fā)支出趨緩導致部分產(chǎn)業(yè)部門的日企的創(chuàng)新能力有所受損。從全要素生產(chǎn)率的角度，雖日本在90年代繼續(xù)維持整體水平高于美國的態(tài)勢，但日美間全要素生產(chǎn)率的差距在持續(xù)快速收窄。1999年，日本與美國全要素生產(chǎn)率指數(shù)分別為90.71、87.03，兩者間的差距由1990年的8.33大幅收窄到1999年的3.67。而與此同時，在企業(yè)研發(fā)支出中樞下行的大環(huán)境下，能夠持續(xù)研發(fā)投入取得創(chuàng)新的企業(yè)往往更容易形成競爭力。此外，90年代的國際環(huán)境層面，彼時的日本正面臨新一輪全球化的開啟，故積極的海外拓展方能為其產(chǎn)業(yè)帶來持續(xù)的生命力。80年代日本的快速追趕與對美市場占領(lǐng)的持續(xù)大規(guī)模拓展，同時疊加美國內(nèi)部貧富差距擴大，導致了以日美貿(mào)易摩擦為標志事件的逆全球化快速到來，日本經(jīng)濟的高增態(tài)勢迅速沒落并陷入迷失十年。但與此同時，在全球貿(mào)易自由化的推動下，第三輪全球化展開。90年代之后，全球化處于深度洗牌重構(gòu)階段，并于之后進入新一輪全球化初期。作為內(nèi)生增長動能嚴重受限的經(jīng)濟體以及上一輪全球化的崛起國，日本在此期間一方面需要積極應對來自全球化重構(gòu)洗牌的挑戰(zhàn)，另一方面也需要以積極的姿態(tài)以及更高的價值鏈分工地位融入新一輪全球化。在本輪全球化中，中國快速崛起，一躍成為全球第二大經(jīng)濟體。在對外投資方面，90年代后期日本海外投資再加速，其中結(jié)構(gòu)層面對華及對美投資有顯著大幅增長。整體上看，90年代日本海外投資呈現(xiàn)出兩個特點：一方面，90年代前期對外投資顯著放緩但95年之后增速再現(xiàn)顯著回暖。90年代前期，日本海外投資增速出現(xiàn)顯著放緩，1990-1995年整體增速中樞約-5.74%，遠低于1985-1989年的54.33%。但90年代后期（1995年之后），日本海外投資顯著回暖，整體增速中樞回升至8.24%。另一方面，由總體高增轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)高增，其中對華及對美、對東南亞投資增長顯著。在90年代前期日本海外投資整體疲軟且負增長的背景下，其對華投資反而出現(xiàn)大規(guī)模增長，1992年-1995年四年延續(xù)高增長，復合增速達92.88%。對美投資在1993年亦出現(xiàn)大幅修復，同比增長達175.78%，但1994年再出現(xiàn)回落。從下游需求來看，90年代日本制造業(yè)的需求側(cè)普遍疲軟，但高競爭力部門仍存在訂單增長。日本雙子泡沫破滅之后，經(jīng)濟快速步入下行階段，伴隨工業(yè)需求乏力，整體日本的工業(yè)品訂單出現(xiàn)顯著頹勢，并呈現(xiàn)大面積的負增長或弱增長。但與此同時，日本半導體制造設(shè)備的下游訂單卻在多數(shù)年份均表現(xiàn)亮眼——1993-1995年，其訂單增速分別為67.08%、50.49%、64.36%，遠強于其他工業(yè)品同年的訂單增長。無獨有偶，日本另一個具備強競爭力的典型產(chǎn)業(yè)——汽車產(chǎn)業(yè)亦在1990-2010年間的部分年份出現(xiàn)相對較優(yōu)的訂單增長，1996以及1997年，其訂單增幅分別達到25.85%、19.00%。日本半導體設(shè)備及汽車產(chǎn)業(yè)的訂單亮眼表現(xiàn)一定程度上反映出其在經(jīng)濟下行階段高競爭力產(chǎn)業(yè)的訂單韌性優(yōu)勢。2.1.2.產(chǎn)業(yè)全球競爭力之基于全球比較優(yōu)勢下的汽車產(chǎn)業(yè)：貿(mào)易摩擦下生產(chǎn)遷移+出口提升，助推豐田等企業(yè)做大做強基于出口的視角，1960年代后期至1980年代中期為日本汽車產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展與全球競爭力大幅提升的階段，而80年代后期的貿(mào)易摩擦與廣場協(xié)議均對日本汽車出口造成了較大負面的沖擊并一定程度上影響其整體全球競爭力。1985年，日本汽車出口數(shù)量達近673.05萬輛，較1970年增加519.31%。但1986年之后，日本汽車出口持續(xù)下滑，競爭力亦邊際削弱，1996年日本當年汽車出口較1985年水平大幅縮減44.85%。90年代后期，日本汽車以質(zhì)量再度取勝，94年日本對美國汽車出口自愿限制取消，出口有所回暖，比較優(yōu)勢回升，相關(guān)日系車企股價在90年代后期亦出現(xiàn)上行表現(xiàn)。1996年之后，日本汽車出口數(shù)據(jù)開始回暖，1997年當年出口量達約455.32萬輛，同比增長22.67%。同期，主要車企股價亦開始啟動，豐田汽車在1995年6月至2000年年末累計漲幅達126.71%。2.1.3.產(chǎn)業(yè)全球競爭力之基于全球價值鏈下的半導體產(chǎn)業(yè)：存儲等低毛利環(huán)節(jié)和產(chǎn)品轉(zhuǎn)移至韓國及中國臺灣地區(qū)，保留并加強材料、設(shè)備制造等高價值鏈環(huán)節(jié)，全球價值鏈提升帶動產(chǎn)業(yè)全球競爭力提升1993年美國重返半導體產(chǎn)業(yè)全球第一供應國地位，韓國及中國臺灣地區(qū)競爭力快速提升。日美半導體協(xié)議后，日本半導體在全球市場份額快速下滑，90年代末降至28%。1993年美國市場份額回升至43%，超越日本的40%，重返世界第一；Intel超越NEC成為全球第一半導體制造商。同時，90年代起，韓國及中國臺灣快速擴張，并于1994年達到10%的總份額，與歐洲水平基本相當。90年代日本半導體競爭力的邊際下滑主要源于DRAM環(huán)節(jié)的競爭力弱化。90年代DRAM出現(xiàn)供過于求，同時韓國加速DRAM領(lǐng)域的投資與研發(fā)，日本半導體企業(yè)在90年代末陸續(xù)退出DRAM領(lǐng)域。2000年，日本DRAM出貨份額為42%，較1991年下降28pct，并在21世紀初正式被以韓國、中國臺灣為代表的新興地區(qū)超越。但日本仍緊握半導體產(chǎn)業(yè)內(nèi)的高毛利高價值鏈地位部門，材料以及制造設(shè)備、高端芯片等細分仍維持高競爭力，為重要明星股領(lǐng)域。90年代日本DRAM市場份額大降28個百分點，被韓國及中國臺灣地區(qū)加速超越。90年代，日本存儲器產(chǎn)量持續(xù)大幅下行。該階段，韓國及中國臺灣地區(qū)加速投資研發(fā)，競爭力得到大幅提升。相較之下，日本DRAM產(chǎn)業(yè)競爭力大幅下滑，90年末多家半導體企業(yè)陸續(xù)退出DRAM領(lǐng)域，2000年出貨份額降至42%，較1991年大幅下滑28個百分點。2000年之后，日本DRAM市場份額正式被以韓國及中國臺灣為代表的新興地區(qū)超越。由于日本仍在設(shè)備及材料、高端芯片等高價值鏈地位高毛利環(huán)節(jié)葆有強競爭力，故即使其DRAM環(huán)節(jié)競爭力大幅衰退，90年代日本半導體產(chǎn)業(yè)所處全球價值鏈地位仍是提升的。與半導體設(shè)備相較，日本DRAM環(huán)節(jié)屬于相對低毛利環(huán)節(jié)。若以國際龍頭廠商毛利水平的視角來將各環(huán)節(jié)的毛利水平進行比對，則半導體設(shè)備的毛利顯著高于DRAM，屬于相對高毛利環(huán)節(jié)。整體來看，日本在半導體材料以及設(shè)備制造領(lǐng)域的競爭力相對較強。日本半導體產(chǎn)業(yè)成功的一面集中體現(xiàn)在了設(shè)備制造及材料、高級芯片領(lǐng)域，目前仍在全球市場中占有核心份額。據(jù)ITA估測數(shù)據(jù)，目前日本芯片（包括邏輯芯片、模擬芯片、內(nèi)存等）在全球出貨量占比約在6%左右，半導體制造設(shè)備占比在約35%，而半導體材料占比可高達50%。此外，日本在NAND、CMOS以及功率半導體領(lǐng)域也仍具備強競爭力。對于半導體設(shè)備以及半導體材料領(lǐng)域，90年代的日本始終重視其價值鏈提升層面的核心產(chǎn)業(yè)全球競爭力的提升。以CMP相關(guān)設(shè)備材料以及光刻膠為例，90年代日本在CMP相關(guān)領(lǐng)域始終保持較高的研究強度及活躍性，以NEC、東芝與富士通為代表，日本企業(yè)當時在該領(lǐng)域的研發(fā)創(chuàng)新能力領(lǐng)先。此外，光刻膠方面，相比美國，日本公司進入該領(lǐng)域較晚，但仍在90年代超越美國成為后起之秀。東京應化于1968年研發(fā)出首個環(huán)化橡膠系光刻膠，于80年代進入g線/i線光刻領(lǐng)域；90年代光刻膠相關(guān)的新增日本公開國家與國際專利逐年增長，由1994年的56件增長至1999年的83件，均反映日廠在90年代后期在光刻膠領(lǐng)域研發(fā)能力的提升。2.2.消費第四時代：“消費國產(chǎn)平替”與“圈層消費”為90年代日本消費產(chǎn)業(yè)發(fā)展關(guān)鍵詞90年代的日本恰處于由第三消費社會向第四消費社會拓展階段，其居民對于平價的需求以及平價國貨的供給共同促成日本彼時國貨平替的加速。第三消費社會的典型特征為個性化、品牌傾向、大城市傾向、歐式傾向等，日本70以及80年代的居民消費顯著地體現(xiàn)了以上特點。而進入90年代后，日本消費開始逐漸出現(xiàn)無品牌傾向、樸素傾向、本土傾向等特點，以上均為第四消費社會的典型特征。故從日本居民消費趨勢整體來看，雖90年代的日本整體仍處于第三消費社會（1975-2004年）的時間范疇內(nèi)，但供需側(cè)均已開始出現(xiàn)顯著的第四消費社會特征。因此，在日本的90年代，與第四消費時代相關(guān)的消費領(lǐng)域細分，如無LOGO服飾、平價服飾、平價餐飲、日式餐食、折扣店等均展現(xiàn)了較好的成長性。在日本由第三消費社會向第四消費社會拓展的90年代，消費平替的加速成為其消費產(chǎn)業(yè)發(fā)展的亮點以及重點之一。國貨替代實則為國貨崛起的其中一個環(huán)節(jié)。國貨崛起為一個廣義的概念，按時序看具體可大致劃分為：國貨誕生→國貨加速替代→國貨出海。而對于國貨替代階段，產(chǎn)品的平價及高性價比為從需求側(cè)加速其替代進程的重要因素，因此更多地體現(xiàn)在消費平替。而這也是日本90年代消費產(chǎn)業(yè)國貨替代顯著加速以及資本市場集中對消費平替定價的原因之一——居民意愿消費單價顯著降低，消費側(cè)平價需求與供給側(cè)的平價國貨相契合，以優(yōu)衣庫、薩莉亞等為代表的平價國貨消費品獲得較高成長性體現(xiàn)。此外，需要強調(diào)的是，消費平替不是消費降級。消費平替的本質(zhì)是在不犧牲幸福感/獲得感前提下的高性價比理性消費，與消費降級顯著有別。此外，失業(yè)問題疊加資產(chǎn)縮水，90年代日本消費者消費意愿略有趨弱。從消費者信心指數(shù)的視角，1991年之后，日本的消費者信心指數(shù)出現(xiàn)顯著下臺階，90年代整體指數(shù)中樞在42.71左右，較82-89年的46.62顯著下行8.39%。此外，從收入增長及就業(yè)兩個分項指數(shù)變化來看，就業(yè)問題所致的下行力量更強。而具體拆分消費結(jié)構(gòu)來看，與批發(fā)銷售的情況相較，日本彼時的零售消費實則仍相對具備韌性，一定程度上出現(xiàn)弱增長。1991年之后，日本商業(yè)銷售額出現(xiàn)大幅下行，1992年及1993年銷售額同比增速達-3.38%、-4.80%。其中，零售銷售整體相對具備韌性，1990-1999年增速中樞在1.11%左右，顯著高于批發(fā)銷售的-0.68%。貧富差距方面，高速經(jīng)濟發(fā)展下的一億總中流社會基本消失，格差社會特征愈發(fā)明顯，90年代開始最低收入群體及超高收入群體比例均顯著提升。戰(zhàn)后日本經(jīng)濟在多方因素推動下加速修復，高速發(fā)展的經(jīng)濟一定程度上促成了大規(guī)模中產(chǎn)的形成，出現(xiàn)“一億總中流”社會。但經(jīng)濟泡沫破滅之后，日本居民資產(chǎn)迅速縮水，貧富差距開始顯著分化。從日本各收入階層的核密度分布來看，從1989年到1999年，日本社會最低收入群體密度有顯著提升，同時超高收入群體的分布密度也有顯著右移，盡管期間中低收入群體占比減少而中高收入群體占比上行，但最低收入群體與超高收入群體比例的同時提升也較大程度上反映了90年代日本貧富差距出現(xiàn)了較大的邊際變化。此外，90年代后期區(qū)域收入差距顯現(xiàn)。從日本各地人均收入比變動情況來看，90年代后期東京都與47都道府縣間的人均收入差距顯著提升，區(qū)域收入差距開始顯現(xiàn)。人口結(jié)構(gòu)方面，日本勞動力人口自90年代起增速顯著下滑，人口撫養(yǎng)比出現(xiàn)拐點。1991年，日本勞動力人口數(shù)達6504萬人，同比增速達2.14%，自此之后勞力人口增速持續(xù)下滑，1994年出現(xiàn)負增長，90年代其余年份增速均在1%以下。此外，1990年，日本人口撫養(yǎng)比出現(xiàn)向上拐點，之后持續(xù)快速提升。整體而言，從人口結(jié)構(gòu)變化來看，90年代日本人口紅利結(jié)束，社會撫養(yǎng)壓力開始陡增。整體層面，若以日本產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟省所披露的產(chǎn)業(yè)活動指數(shù)來大致看日本第三產(chǎn)業(yè)在90年代之后二十年中的整體活躍度，具體而言可分為以下三類：1）在1990年之后20年景氣持續(xù)處于相對高位的產(chǎn)業(yè)：零售、殯葬業(yè)、柏青哥、IT技術(shù)（編程、信息服務等）等。2）在90年代的十年中曾經(jīng)輝煌一時的行業(yè)：消費金融、外語培訓、娛樂業(yè)、民間放送業(yè)、映畫制作等。3）90年代之后遭遇較大持續(xù)沖擊的行業(yè)：結(jié)婚相關(guān)行業(yè)、出租車、土木工程、建筑測量、批發(fā)業(yè)等。而除此之外，日本的移動通信業(yè)在彼時也有較好發(fā)展。2.2.1.平價服飾：對應圈層為全社會，重性價比輕品牌，關(guān)注折扣店以及百元店伴隨消費者消費傾向的改變，日本平價類服飾企業(yè)業(yè)績在90年代呈現(xiàn)穩(wěn)定增長，相關(guān)股價也出現(xiàn)顯著上行。1996-1999年，無印良品業(yè)績增速始終保持在15%以上，其中1998年增速達22.65%。優(yōu)衣庫母公司迅銷集團上市之后股價快速上行，截至99年年末漲幅達到1550.79%，成為90年代十倍股之一。90年代后日本經(jīng)濟持續(xù)低迷，在后續(xù)的20年間，日本消費呈現(xiàn)顯著的平價化趨勢，百元店及折扣店井噴。90年代經(jīng)濟泡沫破滅后，居民消費傾向大幅向性價比方向轉(zhuǎn)變。90年代后期至21世紀，日本百元店井噴出現(xiàn)，行業(yè)增長迅速。根據(jù)ABP數(shù)據(jù)，1995年日本百元店市場規(guī)模約為800億日元，而2004年單單主要企業(yè)的規(guī)模就已超過5000億日元。2.2.2.平價餐飲：對應圈層為中年男性，工作收入預期不穩(wěn)+生活苦悶降低餐飲單價消費，關(guān)注平價西餐和居酒屋90年代經(jīng)濟衰退階段，日本外食產(chǎn)業(yè)為少數(shù)能夠?qū)崿F(xiàn)正增長的領(lǐng)域之一。1990-1998年，日本外食銷額逐年持續(xù)增長，在9年間均維持正增速。1990年，日本外食產(chǎn)業(yè)銷額達280169億日元，同比增長10.52%。2000年當年，日本外食銷額達319804億日元，較1990年增長14.15%。90年代日本餐飲業(yè)客單價出現(xiàn)顯著下行，其中快餐及晚餐餐廳下行更為明顯。1994年之后，日本外食產(chǎn)業(yè)整體客單價開始下行，1998年該趨勢加劇，1994-2002年，日本外食產(chǎn)業(yè)平均客單價整體下降12.87%。分具體細分業(yè)態(tài)看，1994年-2002年間，日本快餐產(chǎn)業(yè)平均客單價下行最為猛烈，幅度達到15.37%；晚餐餐廳次之，降幅達到12.99%。該現(xiàn)象一定程度反映，90年代日本外食產(chǎn)業(yè)中，尤以快餐及西餐為代表，平價化趨勢凸顯。90年代日本外食產(chǎn)業(yè)的消費者主要為職場人群，彼時由于其整體經(jīng)濟不振、收入不佳導致相關(guān)人群對于餐飲的消費單價出現(xiàn)顯著的降低。與此同時，基于日本彼時的社會文化來看，職場人群中又以男性為主，在面臨解雇率高企、工資降低的雙重壓力下，中年人群對于居酒屋的消費需求略有上行。2.2.3.中古產(chǎn)業(yè)：對應圈層為低收入年輕女性和家庭主婦，高資產(chǎn)變現(xiàn)需求+大量高值奢侈品閑置，二手市場盛行90年代日本經(jīng)濟快速下行，普遍現(xiàn)金緊缺下提升了居民對于資產(chǎn)變現(xiàn)的強烈需求，此時于80年代泡沫經(jīng)濟時期購置的高值閑置奢侈品便成為可變現(xiàn)資產(chǎn)，日本中古產(chǎn)業(yè)（二手奢侈品產(chǎn)業(yè)）提速發(fā)展。90年代之前的經(jīng)濟高速發(fā)展下，日本國民的奢侈品消費達到了空前盛況。90年代之后強變現(xiàn)需求推動日本以奢侈品為代表的中古品產(chǎn)業(yè)持續(xù)增長。1991年，日本中古品銷售額達559億日元，從1988年起年化增長9.57%，2002年銷額達2111億元，從1991-2002年年化增速達12.84%。除二手汽車與摩托車外，日本中古品市場主要以奢侈品以及服飾為主。汽車及摩托車仍是日本二手品市場中占據(jù)最大比例的商品，分別占比達到56.45%、7.35%，除此之外，小件商品部分主要以奢侈品與服飾為主，在非汽車&摩托車中古品總市場中分別占比達到19.12%、9.83%，主要的消費人群是收入出現(xiàn)邊際降低的群體。目前日本仍為全球重要二手流通市場之一，Mecari成功上市，二手電商成為后續(xù)中古+互聯(lián)網(wǎng)的重要載體。2.2.4.儀式服務：對應圈層為老年人群體，老齡化深化+自殺率增加導致死亡率提升，殯葬業(yè)快速發(fā)展一方面，老齡化程度快速提升，孤獨死開始成為社會問題。日本于90年代出現(xiàn)人口撫養(yǎng)比拐點，之后該數(shù)值快速攀升。另一方面，90年代后經(jīng)濟及就業(yè)壓力導致社會自殺率顯著提升。1992年，日本自殺死亡人數(shù)達近2.09萬人，同比增長5.12%，1998年自殺人數(shù)同比增幅更高達35.16%。90年代開始日本殯葬業(yè)快速發(fā)展，直至2013年之后開始放緩。1993年起，日本殯葬業(yè)活動指數(shù)持續(xù)快速上行，90年代活動指數(shù)平均增速達1.63%，成為經(jīng)濟衰退階段少數(shù)實現(xiàn)正增長的行業(yè)之一。21世紀之后，日本殯葬業(yè)發(fā)展加快，活動指數(shù)平均增速達2.22%。直至2017年，日本殯葬業(yè)規(guī)模見頂，當年營收達6112.5億日元。2.2.5.人服產(chǎn)業(yè)：對應圈層為失業(yè)群體，終身雇傭接近尾聲，失業(yè)率持續(xù)上升+老齡化成為爆發(fā)契機90年代經(jīng)濟泡沫破滅對企業(yè)經(jīng)營造成壓力，日本全社會正式雇員比例開始顯著下行。終身雇傭制是日本經(jīng)濟高速發(fā)展時期特有的產(chǎn)物，而伴隨經(jīng)濟泡沫破裂、企業(yè)經(jīng)營愈發(fā)困難、減招與裁員加劇，部分行業(yè)的終身雇傭逐漸式微，同時社會正式雇員比例開始加速下行。2000年，日本正式雇員比例為73.9%，較1990年大幅減少5.90pct；之后下行進一步加速，2010年正式雇員比例僅有65.7%，較2000年下降8.25pct。與正式雇員比例下行相對應，日本靈活用工市場規(guī)模在90年代及21世紀初分別獲得快速增長。老齡化加深推動日本靈活用工產(chǎn)業(yè)發(fā)展，90年代后的經(jīng)濟衰退+持續(xù)上升的失業(yè)率使得靈活用工市場加速發(fā)展。1993年之后，日本靈活用工市場規(guī)模再擴張，1998年達1570.6億日元，同比增長17.78%。之后進入21世紀，日本靈活用工行業(yè)加速增長，2008年其規(guī)模達到7789.2億日元，2000-2008年復合增速達21.21%。2.2.6.職業(yè)培訓：對應圈層為低學歷青年群體和中年失業(yè)群體，就業(yè)賽道轉(zhuǎn)換產(chǎn)生較大需求35-44歲中年以及低學歷青年為90年代日本失業(yè)潮中主要沖擊對象，對再就業(yè)與就業(yè)賽道轉(zhuǎn)換的需求催化職業(yè)培訓市場擴張。分年齡層級看日本90年代的就業(yè)情況：整體而言35-44歲以及15-24歲人群的就業(yè)人數(shù)出現(xiàn)顯著的大幅負增長，失業(yè)現(xiàn)象在這兩個年齡群體中相對普遍，而相較之下25-34歲人群就業(yè)在90年代則基本均能維持正增速。以上兩個群體在失業(yè)潮中將有再就業(yè)需求，從而促進職業(yè)培訓需求大漲。此外，經(jīng)濟泡沫破裂致使企業(yè)大幅縮減員工職業(yè)教育支出。再就業(yè)與職業(yè)賽道轉(zhuǎn)換需求下，日本專門學校（Senmongakko）在學人數(shù)在90年代初期延續(xù)快速增長，之后于90年代后期至2005年始終維持于歷史高位。1990年之后，Senmongakko在學人數(shù)持續(xù)快速增加，截至1993年達701649人，較1989年增加25.51%。之后其錄取人數(shù)以及在學人數(shù)始終維持于歷史高位水平，一定程度反映彼時職業(yè)教育培訓的高熱度。2.2.7.小額博彩業(yè)：對應圈層為低收入年輕男性，Pachinko為典型的“口紅經(jīng)濟”90年代日本經(jīng)濟蕭條階段，柏青哥（Pachinko）市場規(guī)模及景氣持續(xù)提升，1995年達到峰值，2000年仍保持于相對高位。泡沫經(jīng)濟破裂的經(jīng)濟下行階段，博彩業(yè)更受大眾歡迎，尤其是低收入的男性群體。柏青哥為具有賭博性質(zhì)的彈珠機游戲，在90年代曾盛極一時，1990年柏青哥店鋪數(shù)達到17000家，之后在1991-1995年持續(xù)上升，1996年之后雖略有下滑但主要是由于店鋪大型化所致，1998年之后到2006年柏青哥景氣重獲快速上揚。截至目前，柏青哥在日本娛樂產(chǎn)業(yè)中仍處于重要地位，根據(jù)DYNAMJAPAN的數(shù)據(jù)，2020年日本娛樂部門中柏青哥銷售額占比達41%，甚至略高于餐飲服務與酒吧（40%）。此外，日本彩票業(yè)在1990年代也出現(xiàn)了階段性繁榮。作為博彩業(yè)的典例，與美國金融危機時期彩票的繁榮類似，日本在90年代蕭條階段也出現(xiàn)了彩票銷額的持續(xù)快速上行，而這一趨勢在98年金融危機之后再度加強。2.2.8.娛樂產(chǎn)業(yè)：對應圈層為新世代年輕群體，諸多優(yōu)秀動漫作品涌現(xiàn)，J-POP進入巔峰期盡管當時日本經(jīng)濟一片蕭條，動漫產(chǎn)業(yè)的發(fā)展卻依舊迅速，每年新作品數(shù)量保持增長趨勢，甚至開啟第二次動畫盛世——《櫻桃小丸子》、《美少女戰(zhàn)士》、《灌籃高手》、《新世紀福音戰(zhàn)士》等著名作品都于這一時期播出。另一娛樂產(chǎn)業(yè)細分，流行音樂產(chǎn)業(yè)也與動漫產(chǎn)業(yè)一樣，于1990年代迎來其巔峰時刻，其中作為老牌音樂公司的艾回，亦成為日本迷失十年間少有的十倍股標的。90年代之后，日本與美國共分全球流行音樂市場，甚至成為亞洲流行音樂風向標。90年代期間，AVEX自其上市起的不到10年間，漲幅共累計達約1059.88%。2.2.9.貸金業(yè)：對應圈層為低收入群體，銀行放貸審慎而個人消金需求增加90年代之后，個人消費貸快速增長，日本貸金業(yè)迅速發(fā)展，核心企業(yè)在90年代末陸續(xù)上市并體現(xiàn)逆勢上行。90年代，資產(chǎn)泡沫破滅，銀行不良率大幅上行的背景下信用快速收緊。從1990年-2002年，日本貸金業(yè)出現(xiàn)逆勢增長，截至2002年日本貸金業(yè)貸款規(guī)模達約10.2萬億日元，為1990年的3倍，而貸金在消費金融中的比重升至40%。日本主要貸金公司（武富士、ACOM、AIFUL等）陸續(xù)在90年代上市，其中ACOM與AIFUL股價自上市起在90年代持續(xù)快速上漲，94年至99年末，ACOM共累計漲幅達184.38%。經(jīng)濟蕭條背景下的貸金業(yè)持續(xù)發(fā)展，導致壞賬及不良風險大幅上升，惡性社會事件頻發(fā)，壞賬持續(xù)積累，股價下行。后續(xù)日本政府嚴監(jiān)管落地，行業(yè)進入下行階段，股價開始回落。2.3.科技“硬件強，軟件弱”：資本市場定價主邏輯在于美股映射，與基本面相關(guān)性低，中觀層面看“硬件強、軟件弱”，企業(yè)核心競爭力的差異和基本面的兌現(xiàn)并未妨礙定價對于日本90年代的科技產(chǎn)業(yè)，價格壓力以及軟件壓力成為阻礙日本90年代ICT產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要因素。軟件逐漸成為新技術(shù)革命的主要核心所在，得核心軟件者得天下；與此同時，對于硬件部門則更加關(guān)注制造全球化從而實現(xiàn)降本增效，關(guān)鍵在于掌握生產(chǎn)制造的高價值鏈環(huán)節(jié)。2.3.1.硬件制造：傳統(tǒng)高產(chǎn)業(yè)全球競爭力部門，但后期受成本壓力及軟件壓力影響部分產(chǎn)業(yè)實力削弱日本在PC產(chǎn)業(yè)的發(fā)展行列中并不屬于落伍層級，相反地，其在計算機硬件制造方面的實力于全球居于先進水平。1981年，IBM發(fā)售PC且在全球市場暢銷，個人PC產(chǎn)業(yè)開始加快發(fā)展。次年，日本NEC公司亦推出PC-9800系列的個人PC，迅速占領(lǐng)日本計算機市場半數(shù)以上份額。1985年，日本東芝公司推出世界第一臺筆記本電腦T1100；1991年，東芝再設(shè)計推出世界上首臺可商用彩色TFT顯示屏本T3200SXC。日本東芝成為90年代全球頂級的PC制造商。雖彼時日本在硬件制造領(lǐng)域具有高產(chǎn)業(yè)競爭力，但由于其思想相對固化，對全產(chǎn)業(yè)鏈自產(chǎn)較為執(zhí)著而相對排斥全球發(fā)包的形式，90年代其以DRAM為代表的部分硬件制造產(chǎn)業(yè)由于生產(chǎn)成本以及生產(chǎn)效率的問題開始顯著落后于韓國以及中國臺灣等地區(qū)。80年代的日本在DRAM環(huán)節(jié)具有高產(chǎn)業(yè)全球競爭力，彼時在美國大型機市場中，日本的DRAM制造占有絕對優(yōu)勢水平。1991年，全球DRAM市場份額中日本占比仍高達70%，與除北美、歐洲、日本外的其他地區(qū)市場份額差距高達54pct。但后續(xù)互聯(lián)網(wǎng)浪潮的到來，新一輪科技革命對于產(chǎn)品生產(chǎn)效率及成本以及對需求的迭代相應速度提出了更高的訴求，同時個人計算機滲透率的快速提升也帶來硬件產(chǎn)業(yè)全球化水平分工機制需求的大幅上行。故此時，仍未大規(guī)模推行硬件全球化生產(chǎn)機制的日本有所落敗。1991-2000年，其DRAM產(chǎn)業(yè)于全球市場份額大幅下滑，2000年與非北美、歐洲及日本地區(qū)市場份額整體持平，為42%，較1999年大幅下滑28pct。日本軟件發(fā)展的欠缺也對其硬件產(chǎn)業(yè)（如個人電腦制造）以及其他制造類產(chǎn)業(yè)造成了較大的影響，而彼時的汽車以及電氣產(chǎn)業(yè)由于價格以及軟件壓力均較小，整體受影響不大。80年代，日文處理的需求構(gòu)成了海外PC品牌進入日本市場的障礙，日本以PC-9800為代表的本土機型占據(jù)主導地位。除了個人計算機外，由于日文處理的需求，日文文字處理機也成為彼時在日本市場較受歡迎的產(chǎn)品，對于文字處理的需求使得日文處理機帶動日本個人PC產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展。但90年代之后，Windows操作系統(tǒng)的出現(xiàn)使得DOS/V與9800在日文處理方面的使用體驗無太大差別，裝有Window系統(tǒng)的個人電腦逐漸成為主流，日本在軟件方面的發(fā)展落后導致了其90年代個人計算機制造業(yè)產(chǎn)值增長顯著趨緩并在之后開始下滑。2.3.2.軟件開發(fā)：90年代海外品牌大幅進擊日本市場，強開發(fā)弱創(chuàng)新為特點一方面，日本仍以大型機時代的標化思維進行軟件產(chǎn)品研發(fā)，導致90年代后在海外廠商崛起出海之時本土市場的自有品牌份額難以確保。大型機時代對于好軟件的定義在于合乎標準及規(guī)范，但后續(xù)互聯(lián)網(wǎng)浪潮興起，進入個人PC時代，該時期對于好軟件的定義不僅在于合乎標準，更在于從需求側(cè)出發(fā)進行創(chuàng)新研發(fā)。根據(jù)Cole和Nakata的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，日本軟件產(chǎn)業(yè)投資比例在定制類型的軟件層面總體占比高達90%，與美國的71%有顯著差距。這一區(qū)別也反映了日本軟件開發(fā)的思路更多是基于已有目的進行定制化開發(fā)，而非通過創(chuàng)新創(chuàng)造新需求（如美國諸多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)），日本軟件產(chǎn)業(yè)強開發(fā)而弱創(chuàng)新的特點表現(xiàn)顯著。另一方面，缺乏需求側(cè)的軟件創(chuàng)新思維導致90年代互聯(lián)網(wǎng)浪潮中的日本軟件產(chǎn)業(yè)整體依舊處于對美國模仿跟隨的狀態(tài)，進而致使其軟件層面話語權(quán)偏低，而未在軟件領(lǐng)域形成強全球競爭力也導致了日本未能在此次的PC互聯(lián)網(wǎng)浪潮中掌握核心主導權(quán)。一定程度上也由于日本標化的硬件思維，日本軟件產(chǎn)業(yè)缺乏基于需求側(cè)出發(fā)柔性創(chuàng)新的思維，導致在個人PC時代其軟件產(chǎn)業(yè)的發(fā)展大幅落后于美國。從美日軟件對全要素生產(chǎn)率的貢獻來看，1995-2000年，美國貢獻率為6%，而日本軟件對其本土全要素生產(chǎn)率的貢獻卻為-1%。90年代日本對于互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展亦更多屬于對美國的學習跟隨，如1997年的樂天、2000年的JapanNetBank。3.日股90年代定價：科技股美股映射>制造業(yè)全球競爭力>消費股第四時代（消費的平替）>高股息策略與其90年代的低迷經(jīng)濟以及產(chǎn)業(yè)發(fā)展相一致，日本股市在90年代整體普跌。但其中，以半導體、汽車、機械制造為代表的高產(chǎn)業(yè)全球競爭力的制造業(yè)部門，以及以平價服飾、平價餐飲等國貨平替為代表的消費領(lǐng)域，和以美股映射為主邏輯的部分科技股仍在90年代的日股中具有亮眼的超額表現(xiàn)，且亦誕生了如迅銷、泉盛、豐田等為代表的明星股。通過對日本90年代的股市，尤其是明星股的定價表現(xiàn)進行復盤，我們總體得到了以下啟示，其中亦包括對于制造業(yè)全球競爭力、消費國貨平替以及非技術(shù)主導國的科技股定價規(guī)律。3.1.啟示一：90年代日股普跌的產(chǎn)業(yè)解釋為貿(mào)易限制及自身科技創(chuàng)新滯緩對于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的制掣基于日股90年代的歷史經(jīng)驗來看，90年代日本股市以跌勢為主，1990年1月日經(jīng)225觸頂后開始快速回撤，在整個90年代累計跌幅達50.39%，核心矛盾在于資產(chǎn)負債表的衰退，對于資產(chǎn)負債表衰退核心界定在于信貸的快速收縮以及銀行不良率的攀升。從產(chǎn)業(yè)的角度進行解釋，主要原因是日本在90年產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級遭遇貿(mào)易限制與自身科技創(chuàng)新滯緩，原有優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)逐步被韓國、中國臺灣和中國大陸追趕，過程伴隨企業(yè)家精神在社會情緒低迷環(huán)境下的消逝。從行業(yè)角度來看，僅少數(shù)行業(yè)能夠維持上漲，信息與通信、電器以及精密儀器、平價消費與娛樂服務業(yè)為日股90年代四大正收益行業(yè)，高收益集中在制造業(yè)全球競爭力、消費第四時代（消費的平替）與科技美股映射三個重要領(lǐng)域，形成在經(jīng)濟持續(xù)下行過程中，少數(shù)行業(yè)獲得持續(xù)定價，其他領(lǐng)域呈現(xiàn)波段行情，行業(yè)間定價明顯分化的行情特征。從整體行業(yè)漲跌的視角來看，90年代日股僅有少數(shù)行業(yè)維持上漲，其中信息與通信服務業(yè)漲幅整體相對最強。信息與通信、電器、服務業(yè)和精密儀器等在90年代全程仍能維持整體上漲，其中信息與通信類平均漲幅能達到65.26%。從行業(yè)漲跌的視角，也反映了日股90年代科技股美股映射（信息與通信行業(yè)）、制造業(yè)全球競爭力（電器、精密儀器行業(yè)）以及消費股第四時代（服務業(yè)）三大產(chǎn)業(yè)發(fā)展主題。3.2.啟示二：90年代日股的核心在于大盤價值+小盤成長基于日股90年代的歷史經(jīng)驗來看，在經(jīng)濟增速下行+外圍貿(mào)易封鎖+支持中小企業(yè)發(fā)展呈現(xiàn)大盤價值+小盤成長雙主線行情，最終通過十年如一日的安倍經(jīng)濟學奏效后恢復至大盤成長的定價。具體而言：90年-97年受日美貿(mào)易摩擦影響，GDP顯著下滑，進入以大盤價值高股息為主的行情；95年在尋找新的經(jīng)濟增長點時，日本相關(guān)中小企業(yè)促進政策密集出臺疊加美股映射，推動以小盤成長為主的行情。2000年到2006年，日本經(jīng)濟再次面臨增長瓶頸之后出現(xiàn)大盤價值高股息+小盤成長并存行情，金融危機過后全球流動性進入到了寬松周期，2012年開始“安倍經(jīng)濟學”在日本落地，以持續(xù)強刺激為核心的安倍經(jīng)濟學奏效之后市場定價重新回到大盤成長風格為主。90年代后日本經(jīng)濟增速顯著下滑，經(jīng)濟向技術(shù)密集型驅(qū)動轉(zhuǎn)型，同時中小企業(yè)發(fā)展支持政策接連推出，經(jīng)濟整體處于停滯階段，直到2012年“安倍經(jīng)濟學”之后略有改善。日本是當前東亞地區(qū)最為發(fā)達的經(jīng)濟體之一，其在20世紀80年代之后進入到了“失去的三十年”，美國與日本新興戰(zhàn)略行業(yè)發(fā)生貿(mào)易沖突，日本接連敗退。本土優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)被迫向海外進行產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，中小企業(yè)遭受打擊，80年代后中小企業(yè)歇業(yè)率超過開業(yè)率，90年代后日本GDP出現(xiàn)顯著下滑。日本經(jīng)濟開始向技術(shù)密集驅(qū)動轉(zhuǎn)型，接連推出中小企業(yè)發(fā)展支持政策。由于經(jīng)濟發(fā)展整體上處于停滯的狀態(tài)，股市在這一階段整體表現(xiàn)低迷并經(jīng)歷了一段漫長時間的轉(zhuǎn)型過程，一直到2012年“安倍經(jīng)濟學”的提出，整體日本經(jīng)濟才完成結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，正式走出表現(xiàn)低迷的階段。日本在1990年代后至1997年呈現(xiàn)了顯著的大盤價值占優(yōu)的特點。在1990-1997這段時間主要市場的核心定價在大盤價值。當時日本經(jīng)濟增速迅速下臺階，平均增速從上一個15年的4.30%滑落至1.75%，整體的權(quán)益市場出現(xiàn)了大幅度下跌，日經(jīng)225指數(shù)迅速由38000點下探至17000點，跌幅接近60%左右，這一階段當中，除小盤個股存在機會之外，指數(shù)層面來看大盤價值相對抗跌。我們選擇1994年之后的大盤價值指數(shù)考察，從1994-1997年，大盤價值指數(shù)漲幅19.43%，同期東證指數(shù)漲幅7.10%，出現(xiàn)較為顯著的跑贏現(xiàn)象。1997年之后互聯(lián)網(wǎng)泡沫映射至日本使之體現(xiàn)了顯著的小盤成長占優(yōu)行情。對于小盤成長而言，主要的指數(shù)漲幅來源于1997年之后的全球互聯(lián)網(wǎng)泡沫。1995年開始，IT部門的資本積累對于經(jīng)濟增長的貢獻從上一個10年的0.35%提升至0.77%，期間小盤成長指數(shù)漲幅為40.44%，同期大盤成長漲幅0.48%。除此之外，于此期間，整體小盤成長指數(shù)跑贏的時間段在于：自70年代以來，在尋找新的經(jīng)濟增長點時，日本相關(guān)中小企業(yè)促進政策密集出臺。在此期間，代表小盤成長的日經(jīng)500指數(shù)相對大盤的日經(jīng)225指數(shù)顯著跑贏，產(chǎn)業(yè)主題投資受到市場追捧，作為上一個時代的增長引擎的大盤成長轟然倒下，小盤成長扛過大旗，成為進攻的新方向。3.3.啟示三：科技股美股映射>制造業(yè)全球競爭力>消費股第四時代（消費的平替）>高股息策略基于日股90年代的歷史經(jīng)驗來看，在90年-92年在日本進入泡沫破裂的階段，日經(jīng)指數(shù)猛烈下跌的過程，高股息策略是明顯占優(yōu)策略。就區(qū)間整體超額收益排序來看，90年年代明星股中科技股美股映射>制造業(yè)全球競爭力>消費股第四時代(消費的平替)>高股息策略。其中，1993-1997年寬幅振蕩期間，就超額收益排序來看，區(qū)間科技股（45.41%）（主要為具備競爭力的硬件端，此時非美股映射邏輯）>制造業(yè)全球競爭力（31.56%）>高股息策略（9.12%）>消費股第四時代（消費的平替）（4.19%）；在1998-2000年，受益于美股互聯(lián)網(wǎng)的興起，科技股美股映射大規(guī)模興起，就超額收益排序來看，區(qū)間科技美股映射（174.25%）>消費股第四時代（消費的平替）（41.43%）>制造業(yè)全球競爭力（18.93%）>高股息策略（9.92%）。3.4.啟示四：制造業(yè)產(chǎn)業(yè)全球競爭力和消費平替是90年代日股中能夠有效獲得高收益的主要群體基于日股90年代的歷史經(jīng)驗來看，制造業(yè)產(chǎn)業(yè)全球競爭力和消費平替是獲得高收益的主要群體?；?0倍股的視角，平均漲幅科技股美股映射（9946.28%）>制造業(yè)全球競爭力（2774.77%）>消費股第四時代（1206.29%）；從數(shù)量占比層面，制造業(yè)高競爭力占比較大，占90年代日股十倍股的40%?；?倍股的視角，平均漲幅科技股美股映射（2786.58%）>制造業(yè)全球競爭力（1493.59%）>消費股第四時代（800.92%）；從數(shù)量占比層面，制造業(yè)高競爭力與消費股第四時代占比較高，均占90年代日股五倍股的32%。基于3倍股的視角，平均漲幅科技股美股映射（2050.26%）>制造業(yè)全球競爭力（909.31%）>消費股第四時代（632.56%）；而從數(shù)量占比層面，制造業(yè)高競爭力占比較高，達35.44%，次之為消費股第四時代，達34.15%?；?倍股的視角，平均漲幅科技股美股映射（688.49%）>制造業(yè)全球競爭力（528.08%）>消費股第四時代（400.65%）；從數(shù)量占比層面，制造業(yè)高競爭力依舊占比較高，達33.86%，次之為消費股第四時代，達33.53%，科技股美股映射占比達約19.64%。3.5.啟示五：大盤成長定價勝負手在于產(chǎn)業(yè)全球競爭力基于日股90年代的歷史經(jīng)驗來看，大盤成長的定價勝負手在于產(chǎn)業(yè)全球競爭力。按照安信策略“滲透率、市占率和替代率”為核心的三率體系產(chǎn)業(yè)賽道研究框架，大盤成長在經(jīng)濟預期向上過程和經(jīng)濟增長中樞穩(wěn)定時期的核心定價抓手在于產(chǎn)業(yè)生命周期（滲透率）和行業(yè)競爭格局（市占率）。在經(jīng)濟進入下行周期的時間段，在低負債經(jīng)營穩(wěn)健的前提下，大盤成長維持相對高增速需要出口敞口的支持，對應企業(yè)不出海就出局，日本企業(yè)豐田是典型案例，產(chǎn)業(yè)全球競爭力成為大盤成長定價的核心抓手，對應的核心研究命題是如何預判各領(lǐng)域龍頭公司能夠在未來全球產(chǎn)業(yè)布局中獲得巨大成功。3.6.啟示六：制造業(yè)產(chǎn)業(yè)全球競爭力定價=高產(chǎn)業(yè)全球競爭力+順利走出去+普遍需求+已經(jīng)歷過價格戰(zhàn)/產(chǎn)業(yè)廝殺出清基于日股90年代的歷史經(jīng)驗來看，對于產(chǎn)業(yè)全球競爭力的定價要點：具備高產(chǎn)業(yè)全球競爭力（可以客觀評估）+能夠順利走出去（主觀判斷）+產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品為全世界的普遍需求（可以客觀評估）+不打價格戰(zhàn)或者出海企業(yè)是經(jīng)過出清淘汰的企業(yè)+出海企業(yè)具備范圍經(jīng)濟能力且產(chǎn)品并不是單一品類。其中，對于產(chǎn)業(yè)全球競爭力的衡量建立在于產(chǎn)業(yè)全球比較優(yōu)勢（RCA>1）+產(chǎn)業(yè)全球價值鏈（GVC_position>0（前向參與>后向參與））為xy軸的評估體系當中。對于產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品是否為全世界的普遍需求則可以通過各國商品進出口數(shù)據(jù)對應企業(yè)產(chǎn)業(yè)布局來進行評估。3.6.1.產(chǎn)業(yè)全球競爭力——高比較優(yōu)勢（RCA>1），高全球價值鏈地位（GVC_position>0）對于產(chǎn)業(yè)全球競爭力的評估，具體包括全球比較優(yōu)勢以及全球價值鏈的綜合評估。簡單而言：對于全球比較優(yōu)勢的評估，即產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品在全球市場中的份額占比。一般使用貿(mào)易數(shù)據(jù)進行衡量，從出口的角度觀測某產(chǎn)業(yè)的顯示性比較優(yōu)勢情況，中觀層面常用顯示性比較優(yōu)勢指數(shù)（RCA）來進行衡量。一般而言，當RCA的值大于1，某國某產(chǎn)業(yè)可以被認為是比其他國家更有競爭力的。在全球價值鏈地位的評估層面，對于同一產(chǎn)業(yè)的不同國家，主要關(guān)注最終品附加值的構(gòu)成情況；而對于同一國家的不同產(chǎn)業(yè)，關(guān)注的是同一產(chǎn)品單位內(nèi)包含的增加值大小。中觀層面，對于全球價值鏈地位的判定一般使用GVC予以衡量。一般而言，若某產(chǎn)業(yè)最終產(chǎn)成品的價值中，若來自某國的附加值越高，則該國在全球價值鏈中的地位越高，反之亦然。3.6.2.能夠順利走出去的產(chǎn)業(yè)才能持續(xù)的好定價整體而言，常見的阻礙企業(yè)順利走出去的因素主要存在于貿(mào)易摩擦、來自海外地區(qū)的制裁以及商貿(mào)環(huán)境、地緣關(guān)系的變化等等。從日本產(chǎn)業(yè)發(fā)展的歷史經(jīng)驗來看，在該方面其代表性例子為90年代的日本汽車產(chǎn)業(yè)。90年代前期，日本汽車產(chǎn)業(yè)受日美貿(mào)易摩擦嚴重影響，出口出現(xiàn)大幅縮減，對日系車企股價表現(xiàn)造成較大壓制。但之后，1994年日本對美國汽車出口自愿限制取消，同時在海外汽車產(chǎn)能進一步擴張，日本汽車產(chǎn)業(yè)前期由于受貿(mào)易摩擦制掣的走出去路徑被重新打通，比較優(yōu)勢快速回暖，相關(guān)標的股價亦出現(xiàn)大幅提升。3.6.3.需求越普遍，定價空間越廣闊90年代日本游戲機制造亦在全球具備強競爭力，但其股價的定價并未如其他高競爭力產(chǎn)業(yè)部門表現(xiàn)的強烈，其中的核心原因即在于需求的普遍性。90年代，日本的游戲機制造在全球具備有相對較強的競爭力。彼時，全球進行游戲機制造的龍頭企業(yè)主要有索尼、任天堂以及微軟，其中有兩家均為日企。但與汽車以及半導體相較，游戲機的需求普遍性相對較低，構(gòu)成了其相關(guān)核心標的在產(chǎn)業(yè)全球競爭力層面的定價空間的限制。3.6.4.在國內(nèi)已經(jīng)歷業(yè)內(nèi)廝殺出清并完成價格戰(zhàn)教育，走出去的是具備硬實力的優(yōu)質(zhì)龍頭價格戰(zhàn)為目前對于產(chǎn)業(yè)發(fā)展評估的重要考量因素。價格戰(zhàn)的本質(zhì)是一種惡性內(nèi)卷，即主要通過不斷地壓低價格從而達到吸引消費者與客戶從而占領(lǐng)市場份額的行為。惡性價格戰(zhàn)的出現(xiàn)一方面會伴有企業(yè)端的毛利顯著下行，對企業(yè)利潤空間形成嚴重擠壓，但一定程度上也幫助落后產(chǎn)能加快出清；另一方面有時亦會伴隨有產(chǎn)品品質(zhì)的不同程度下行，最終反而會導致相應產(chǎn)業(yè)競爭力的節(jié)節(jié)敗退。因此，此處我們認為，對于制造業(yè)而言，在以高競爭力進行出海之前，是否在國內(nèi)已完成價格戰(zhàn)教育并形成相對一致的認知以及產(chǎn)業(yè)落后產(chǎn)能出清，對于制造業(yè)在產(chǎn)業(yè)全球競爭力邏輯下的定價尤為重要。3.7.啟示七：對于消費股第四時代定價的核心邏輯在于消費的平替基于日股90年代的歷史經(jīng)驗來看，對于消費股第四時代核心定價邏輯在于消費的平替。消費平替與消費降級是兩個并不一致的概念，消費平替指的是在不明顯犧牲幸福感/獲得感前提下的高性價比理性消費。隨著大眾消費時代逐漸消解，90年代日本消費的核心認知圍繞“圈層消費”展開，投資消費必須鎖定對應圈層，日本企業(yè)迅銷是典型案例。對應于圈層消費的投資認知，首要是把握對應圈層的演化規(guī)律和消費特征。如果以日本第四消費時代進行研究參照，則國內(nèi)80后-90后群體消費偏好和趨勢更為類似，在過去2-3年國內(nèi)新能源車、智能家居、消費建材、品牌服飾與小家電等消費品類中成為消費平替的主要推力。復盤90年代日本消費領(lǐng)域的定價，我們發(fā)現(xiàn)，消費平替為其中核心邏輯。通過對日本90年代主要類別消費股漲跌梳理發(fā)現(xiàn)：在1990-1999的十年間，日本消費股出現(xiàn)較大漲幅的基本均分布于平價高性價比的國牌，如平價服飾（迅銷）、平價餐飲（泉盛、薩莉亞、松屋）、平價美護（花王、FANCL）。相較之下，高端消費類的國牌遇冷，如高端體育用品、高端餐飲（TOKYOKAIKAN）等。90年代為日本消費平替的加速階段，平價及高性價比為重要助推因素。3.8.啟示八：消費平替定價=加速平替+大需求市場與成長性+無價格戰(zhàn)基于日股90年代的歷史經(jīng)驗來看，對于消費平替定價要點：加速替代+產(chǎn)業(yè)容量大+高成長性+無價格戰(zhàn)。歷史經(jīng)驗看，替代率在40%-50%間為消費加速平替階段，相關(guān)產(chǎn)業(yè)的核心標的有望迎來戴維斯雙擊。同時，較大需求空間（經(jīng)驗值最低產(chǎn)業(yè)容量為百億人民幣以上）與高成長性（當年與次年業(yè)績增速均在30%以上）有望帶來更強的定價彈性。此外，價格戰(zhàn)將對消費平替的向上定價進程產(chǎn)生明顯負向沖擊，對于核心龍頭企業(yè)主要體現(xiàn)在估值下殺（平均估值端下殺30%左右）；對于業(yè)內(nèi)其余企業(yè)，則更多地體現(xiàn)為戴維斯雙殺。待價格戰(zhàn)結(jié)束后，若產(chǎn)業(yè)整體仍處于平替加速階段，核心龍頭股價回升表現(xiàn)為估值修復，其余企業(yè)則需要看到業(yè)績的顯著回暖，估值難以進一步提升。消費平替的紅利期有一定期限，該定價紅利期的結(jié)束以本土拓展增速顯著放緩為標志。3.8.1.歷史經(jīng)驗看，替代率在40%-50%間為加速平替階段，相關(guān)產(chǎn)業(yè)的核心標的有望迎來戴維斯雙擊日本90年代的服裝以及餐飲出現(xiàn)了顯著的由本土品牌引領(lǐng)的消費平替現(xiàn)象，整體呈現(xiàn)出本土平價品牌消費與海外高價品牌消費數(shù)據(jù)的K型分化。服裝方面，主打性價比和低價的服裝品牌在90年代的日本消費者中受到青睞，服裝消費觀念轉(zhuǎn)向簡約質(zhì)樸和實用主義。以此為方向的優(yōu)衣庫等品牌得到市場關(guān)注，90年代中后期銷售額不斷提高。而相比之下，定位高端、單價相對昂貴的美國服飾則在日本遇冷，市場份額連續(xù)下滑。餐飲方面，日本餐飲業(yè)同樣迎來了降本增效的改革和平價餐飲的擴張。以牛肉飯為代表的日式快餐連鎖店銷售額連年上升，店鋪數(shù)量從1990年的1071家發(fā)展至2000年的2327家，與此同時國內(nèi)相對高價的進口食品銷售額有所下降。我國的奶酪零售在2020年整體國產(chǎn)平替的加速進程體現(xiàn)得較為明顯，該階段龍頭妙可藍多于當年累計漲幅高達2.9倍，股價上行增速顯著提升。根據(jù)Euromonitor統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2022年我國奶酪零售市場中，妙可藍多市占率達到30.0%，位居第一。從國產(chǎn)廠商份額與海外廠商份額之比的觀測視角，2020年我國奶酪品類的該比值達到0.79，之后于2021年再度升至1.16。奶酪品類的國產(chǎn)海外比在2020年突破0.7閾值，進入國貨平替加速的階段。2020年，妙可藍多整體股價累計漲幅累計達291.63%，而在2021年上半年漲幅亦達22.52%。奶粉品類整體亦呈現(xiàn)出與奶酪相類似的規(guī)律，在替代率到達40%之后的加速平替期中，股價呈現(xiàn)戴維斯雙擊行情。在我國嬰幼兒奶粉市場中，海外品牌曾一度占據(jù)主導地位。但2021年，我國國產(chǎn)嬰幼兒奶粉品牌在市場份額層面對海外品牌實現(xiàn)了反超。從本土市場前十的銷售份額對比來看，2020年年末，我國奶粉市場中的國產(chǎn)份額與海外份額之比已接近1，其中國產(chǎn)份額占比達53%，而進口份額約為47%。整體上我國國產(chǎn)奶粉在2019-2020年處于加速國貨替代階段。在該時期，相關(guān)奶粉上市企業(yè)，如飛鶴、貝因美，股價均出現(xiàn)大幅上漲。2019年11月-2021年1月，中國飛鶴累計漲幅達233.78%；2019年8月-2020年8月，貝因美上漲幅度達75.91%。而中國飛鶴在股價加速上行（2020年）的過程中也體現(xiàn)了戴維斯雙擊的特征。3.8.2.較大需求空間（經(jīng)驗值為百億以上）能夠帶來更長的定價持續(xù)性，高成長性（當年與次年業(yè)績增速均在30%以上）帶來更強的定價彈性需求空間的視角，在日本居民90年代的消費結(jié)構(gòu)中，服飾以及食飲是重要的兩項，該領(lǐng)域相關(guān)的消費平替代表性標的出現(xiàn)了顯著的股價上行?？v觀日本90年代的消費結(jié)構(gòu)，食飲消費以及服飾消費的占比均相對靠前，體現(xiàn)了對于日本消費社會而言以上兩類消費品較大的需求空間，相應地在消費平替加速的背景下誕生了如良品計劃、迅銷、泉盛、薩莉亞為代表的明星股。成長性的視角，面對90年代日本宏觀經(jīng)濟下行，消費板塊中的藥妝、食品飲料等產(chǎn)業(yè)仍展現(xiàn)了一定的成長性，其在日本居民的消費結(jié)構(gòu)比重出現(xiàn)了顯著的提升。在美妝和服飾領(lǐng)域，消費者態(tài)度逐漸由追求艷麗向?qū)嵱弥髁x過渡，舒適自然的妝容和穿搭受到廣泛追捧，品質(zhì)可靠的藥妝產(chǎn)品在民眾間的適用性持續(xù)增加，在香水和奢侈品等高檔消費品式微后依然保持了較為可觀的增長，出現(xiàn)了類如FANCL、花王等為代表的明星股。從成長性的維度，從歷史國貨平替案例表現(xiàn)看，國貨平替加速階段，能夠有較好定價表現(xiàn)的業(yè)內(nèi)企業(yè)其業(yè)績增速往往在30%以上。國產(chǎn)奶酪在其2020以及2021年加速替代時期，妙可藍多業(yè)績增速分別達63.20%、57.31%，其在2020年股價漲幅達291.63%。3.8.3.價格戰(zhàn)負面沖擊向上定價，對龍頭企業(yè)表現(xiàn)為估值下殺，后續(xù)價格戰(zhàn)后往往能有較快的行情回暖；而對其余企業(yè)表現(xiàn)為戴維斯雙殺，價格戰(zhàn)結(jié)束后需要看到業(yè)績的回暖才能有股價修復21世紀初，日本牛丼出現(xiàn)價格戰(zhàn)現(xiàn)象，食其家、松屋、吉野家先后調(diào)低售價加入價格戰(zhàn)，價格戰(zhàn)導致業(yè)內(nèi)企業(yè)利潤增速顯著放緩，毛利率下行明顯。21世紀初，神戶燈亭將牛丼售價大幅由400日元調(diào)低至290日元，同年松屋亦進行相同的價格調(diào)整，之后2001年食其家將價格調(diào)至280元，吉野家亦同步調(diào)整。之后神戶燈亭繼續(xù)下調(diào)售價至270元。業(yè)內(nèi)價格戰(zhàn)使得吉野家在2002年出現(xiàn)利潤增速的顯著下滑，利潤同比由46.34%降至4.62%，之后2003年再跌至-2.96%。價格戰(zhàn)的發(fā)生也使得相關(guān)企業(yè)定價受負面沖擊，泉盛及松屋的股價直至瘋牛病爆發(fā)后價格戰(zhàn)告終才重新回到上行通道。業(yè)內(nèi)價格戰(zhàn)的出現(xiàn)使得相關(guān)企業(yè)股價受影響：在90年代具有最好漲幅表現(xiàn)的泉盛雖在價格戰(zhàn)期間仍延續(xù)增長，但整體增速顯著放緩，直至2003年末由于美國瘋牛病間接導致日本牛丼價格戰(zhàn)結(jié)束，其股價在2004年之后方開始重新快速拉升。掃地機器人的價格戰(zhàn)亦帶來類似的影響。2022年之后，掃地機器人業(yè)內(nèi)價格戰(zhàn)開啟。2022年，掃地機器人的各類型（激光導航產(chǎn)品、視覺導航產(chǎn)品、激光+視覺導航產(chǎn)品）均出現(xiàn)程度不一的市場均價大幅下行，其中，激光+視覺導航產(chǎn)品自2022年年初至今價格下行28.74%。價格戰(zhàn)期間估值下降導致龍頭公司股價下跌，其中科沃斯（市場份額第一）主要由于估值回調(diào)所致；而石頭科技（市場份額第二）則呈現(xiàn)出一定的戴維斯雙殺。2022年全年，科沃斯股價下行幅度達51.22%，主要為估值大幅回撤所致，其EPS在同時期仍整體呈現(xiàn)增長態(tài)勢；相較之下，石頭科技在2022年全年下行幅度達57.17%，但在2022年其估值以及盈利均出現(xiàn)了不同程度的下行，表現(xiàn)出戴維斯雙殺的特征。寵物食品也呈現(xiàn)了類似的情況。2019年寵物食品市場開啟價格戰(zhàn)，各家寵物食品公司毛利率顯著下降。2019年寵物食品市場競爭加劇，各公司紛紛加大促銷力度，2019年乖寶寵物零食平均銷售價格為36.7元，較上年同比下降7.79%，乖寶寵物招股書中表示產(chǎn)品單價的下降系當年國內(nèi)零食促銷力度較大所致。寵物食品行業(yè)三家上市公司2019年毛利率平均從30.04%下降到25.88%，其中中寵股份仍維持小幅上升，而佩蒂股份下降幅度最大，2019年較上年同比-9.79%，除了原材料價格上漲的原因外，活動促銷等銷售費用的增長，也對毛利率水平造成不利影響。價格戰(zhàn)期間龍頭中寵業(yè)績?nèi)杂许g性，主要為估值下殺，跌幅相對溫和；而佩蒂股份估值和業(yè)績雙殺。價格戰(zhàn)期間兩家寵物食品上市公司股價均有顯著下行，2019年1月-12月，兩家公司規(guī)模差距不大，龍頭中寵主要呈現(xiàn)估值下殺，業(yè)績相對佩蒂股份仍有韌性，其跌幅相對溫和，最大回撤32.96%；對比之下佩蒂股份出現(xiàn)戴維斯雙殺，價格戰(zhàn)期間最大回撤達到56.81%。價格戰(zhàn)后續(xù)股價的回升主要取決于業(yè)績是否回暖。2018-2020年中寵股份毛利率維持小幅上行，2019-2021年收入年復合增速達29.58%，價格戰(zhàn)結(jié)束后估值和業(yè)績雙增推動股價較快回升；而佩蒂股份在價格戰(zhàn)期間毛利率下滑嚴重，后續(xù)業(yè)績增速未跟上，價格戰(zhàn)結(jié)束后股價中樞延續(xù)下行趨勢。3.8.4.國貨平替紅利期的結(jié)束以本土擴張速率顯著放緩為直觀標志，后續(xù)若仍要有大規(guī)模向上行情則需要出海，其中海外拓展率先拉動估值上行，后續(xù)海外部門出海加速（海外門店增速25%以上+海外部門營收增速25%以上）開始出現(xiàn)戴維斯雙擊日本服飾的國貨平替加速紅利期整體在21世紀初接近尾聲，彼時的直觀體現(xiàn)在于其本土店面擴張速率顯著放緩，國內(nèi)業(yè)務拓展開始有所乏力。21世紀初，優(yōu)衣庫國內(nèi)業(yè)務擴張開始出現(xiàn)乏力，其2000年以來國內(nèi)店鋪數(shù)量增速持續(xù)邊際下滑。同時，彼時優(yōu)衣庫營收也有所下滑，2002年和2003年分別同比下降18.38%和11.68%。3.9.啟示九：90年代日股科技股定價的核心邏輯在于美股映射基于日股90年代的歷史經(jīng)驗來看，日本科技股的定價是最閃耀的明星，核心邏輯在于美股映射。90年代是美國為主導以PC互聯(lián)網(wǎng)浪潮為標志的新一輪技術(shù)革命發(fā)生的重要時點，后續(xù)出現(xiàn)類如微軟、谷歌等知名互聯(lián)網(wǎng)巨頭。在本次的科技浪潮中，由于在軟件發(fā)展方面的不足，傳統(tǒng)硬件制造強國日本并未順利乘上此次科技浪潮的東風。但在90年代日本股市，與互聯(lián)網(wǎng)科技浪潮相關(guān)的標的卻具有最高的平均漲幅，其中美股映射的軟件股漲幅要明顯強于硬件股，同時定價對于業(yè)績兌現(xiàn)相對寬容，映射邏輯遠強于基本面邏輯。對于科技股的投資兩大要點：1、資本市場單純圍繞科技如何定價？2、哪些企業(yè)會被淘汰，誰是下一個谷歌？具體參考安信策略科技成長產(chǎn)業(yè)主題投資“一定價-兩大波-三要素-四階段”方法論。美股映射是90年代末期日本科技股定價的主要邏輯。美股市場作為一個相對成