202104 國產(chǎn)化提速商用車先行

1告電力設(shè)備與新能源華泰研究專題研究電電力設(shè)備與新能源增持(維持)國產(chǎn)化提速助力碳中和，燃料電池在商用車領(lǐng)域已落地與純電動車不同，燃料電池能源的來源仍需重新制備，氫能的制備、儲運(yùn)、加注等環(huán)節(jié)是燃料電池車普及的基礎(chǔ)，而可再生能源電解制氫-儲氫等多領(lǐng)域的應(yīng)用是加速產(chǎn)業(yè)跨過經(jīng)濟(jì)性拐點(diǎn)的重要補(bǔ)充。十三五期間國內(nèi)企業(yè)逐步推動燃料電池國產(chǎn)化，提升國內(nèi)技術(shù)水平，商用車領(lǐng)域應(yīng)用已逐步落地。我們認(rèn)為2021年國內(nèi)燃料電池車產(chǎn)業(yè)或可類比2009-2010年純電動汽車產(chǎn)業(yè)，燃料電池行業(yè)配置思路可參考彼時(shí)市場布局思路。燃料電池與純電動互補(bǔ)，堅(jiān)冰初融布局逐漸提速從與純電動車關(guān)系上看，燃料電池勝在能量密度和補(bǔ)給時(shí)間，受制于制氫環(huán)節(jié)影響，F(xiàn)CV能量效率低于EV。出行領(lǐng)域清潔化是推動碳達(dá)峰和碳中和的重要途經(jīng)，燃料電池汽車競爭對象為燃油汽車，清潔技術(shù)路線的多樣性決定了十四五期間FCV與EV在交通領(lǐng)域減排的作用同樣重要。自十一五確定的新能源車“三縱三橫”發(fā)展策略，至2020年底五部委聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于開展燃料電池汽車示范應(yīng)用的通知》，燃料電池車持續(xù)得到友好的鼓勵政策?？紤]到EV扶持已有經(jīng)驗(yàn)，燃料電池政策環(huán)節(jié)或更成熟，促進(jìn)氫能市場化推廣。性能與壽命仍需提升，成本下降是核心質(zhì)子交換膜燃料電池是現(xiàn)階段車用領(lǐng)域主流技術(shù)路線，在度過引進(jìn)技術(shù)階段后，目前電堆及產(chǎn)業(yè)鏈自研自產(chǎn)布局提速。性能、壽命和成本是大規(guī)模推廣的最大挑戰(zhàn)，從技術(shù)演進(jìn)方向上看，膜和催化劑是提升性能和壽命的主力，規(guī)模效應(yīng)、技術(shù)突破是成本下降主要途徑，國內(nèi)企業(yè)通過產(chǎn)業(yè)鏈國產(chǎn)化，持續(xù)推動成本下降?，F(xiàn)階段考慮國家補(bǔ)貼及地方補(bǔ)貼，燃料電池客車、物流車的全生命周期成本有望與純電動車型相當(dāng)，氫燃料成本下降后，F(xiàn)CV經(jīng)濟(jì)性有望更為顯著。參考動力電池政策演化途徑，未來若補(bǔ)貼逐步退出，電堆、儲氫瓶等核心零部件的降本速度是行業(yè)能否實(shí)現(xiàn)商業(yè)化推廣的關(guān)鍵。全球格局：日本處于領(lǐng)先位置，國內(nèi)以商用車為切入點(diǎn)從專利布局、商業(yè)化產(chǎn)品、加氫站數(shù)量等方面來看，日本處于領(lǐng)先地位，中國一直持續(xù)追趕。商用車對燃料電池的功率密度要求相對較低，國內(nèi)目前的技術(shù)水平可以滿足要求，國內(nèi)以商用車作為燃料電池的切入點(diǎn)。國內(nèi)的產(chǎn)業(yè)鏈逐步培育，國內(nèi)企業(yè)持續(xù)推動國產(chǎn)化進(jìn)程，帶動氫燃料電池技術(shù)進(jìn)步。十三五期間國內(nèi)燃料電池車用工況壽命顯著提升，產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)下降。標(biāo)的梳理：當(dāng)前以主題驅(qū)動為主，長期成長可期燃料電池車正處于發(fā)展初期，F(xiàn)CV有望重現(xiàn)EV技術(shù)突破、降本推廣的發(fā)展燃料電池建設(shè)，當(dāng)前產(chǎn)業(yè)鏈主要環(huán)節(jié)均有廠商布局。我們認(rèn)為在政策扶持下，國內(nèi)企業(yè)有望持續(xù)推動核心技術(shù)國產(chǎn)化進(jìn)程，促進(jìn)燃料電池行業(yè)發(fā)展。我們認(rèn)為短期估值主要受行業(yè)扶持政策帶動，在行業(yè)格局遠(yuǎn)未確定的階段，估值提升或快于業(yè)績增長。從中期看，進(jìn)入優(yōu)秀電堆集成企業(yè)供應(yīng)鏈的非核心零部件企業(yè)或最先受益行業(yè)增長兌現(xiàn)利潤。長期建議關(guān)注有望實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)替代的核心材料、零部件企業(yè)，包括鉑催化劑、質(zhì)子交換膜、儲氫等。風(fēng)險(xiǎn)提示：氫燃料動力汽車產(chǎn)銷量增長不達(dá)預(yù)期，產(chǎn)業(yè)鏈盈利增長低于預(yù)期。氫燃料動力汽車補(bǔ)貼不及預(yù)期，氫燃料產(chǎn)業(yè)鏈政策扶植不及預(yù)期。研究員SACNo.S0570517060002SFCNo.BPY554聯(lián)系人SACNo.S0570119030038billhuang@zhangzhibang@+8601056793931行業(yè)走勢圖(%)1027751260電力設(shè)備與新能源滬深300Apr-20Aug-20Apr-20Aug-20Apr-21資料來源：華泰研究，Wind僅供內(nèi)部參考，請勿外傳燃料電池與純電動互補(bǔ)，堅(jiān)冰初融布局逐漸提速 4燃料電池政策環(huán)境更成熟，推廣仍需氫能產(chǎn)業(yè)鏈配合 4能量效率、消費(fèi)習(xí)慣的差異決定FCV與EV互為補(bǔ)充 4燃料電池勝在能量密度和補(bǔ)給時(shí)間，但能量效率不及純電動 4燃料電池汽車競爭對象為燃油汽車，與電動汽車互為補(bǔ)充 6技術(shù)路線：質(zhì)子交換膜是主流，性能與壽命仍需提升 7質(zhì)子交換膜適用性廣，是當(dāng)前車用動力領(lǐng)域主流路線 7氫燃料電池車推廣挑戰(zhàn)：性能、壽命、成本 8電堆性能、壽命突破關(guān)鍵在于膜、催化劑 9膜組件成本下降是商業(yè)化核心驅(qū)動因素 10 復(fù)盤：堅(jiān)冰初融，F(xiàn)CV國產(chǎn)化加速 11規(guī)模效應(yīng)、技術(shù)突破是成本下降主要途徑 12經(jīng)濟(jì)性：考慮補(bǔ)貼，燃料電池客車全壽命成本有望與EV客車相當(dāng) 13全球格局：日本處于領(lǐng)先位置，國內(nèi)以商用車為切入點(diǎn) 15日本處于領(lǐng)先地位，已推出商用化轎車車型 15國內(nèi)從商用車開始推廣，物流車或先啟動 16標(biāo)的梳理：當(dāng)前以主題驅(qū)動為主，未來成長可期 17目前行業(yè)仍處于起步期，國產(chǎn)電堆占比仍較低 17驅(qū)動力分析：關(guān)注有望突破的關(guān)鍵技術(shù)及零部件 18標(biāo)的梳理：以成長空間為錨，關(guān)注高成長空間板塊 19風(fēng)險(xiǎn)提示 21圖表1：各類動力汽車效率、環(huán)保、經(jīng)濟(jì)性對比 5來源下不同技術(shù)路線WTW效率對比 5圖表3：純電動汽車與氫燃料電池汽車效率對比 6發(fā)展里程 6表5：主要燃料電池技術(shù)路線對比 7圖表9：主流氫燃料電池商用車廠商動力電池技術(shù)參數(shù) 7圖表7：主流氫燃料電池乘用車廠商動力電池技術(shù)參數(shù) 8、棄光率 8圖表9：光伏/風(fēng)能/電網(wǎng)制氫儲氫系統(tǒng)示意圖 8圖表10：燃料電池發(fā)動機(jī)、轎車、客車性能、壽命、成本分析(2018年) 9圖表11：聚合物膜、催化劑層、氣體擴(kuò)散層性能和壽命機(jī)理分析 9 僅供內(nèi)部參考，請勿外傳2016-2019國內(nèi)燃料電池產(chǎn)業(yè)鏈動態(tài) 11加速國產(chǎn)化 12圖表15：氫燃料汽車生產(chǎn)規(guī)模與各項(xiàng)成本關(guān)系測算(單位：美元) 12圖表16：氫燃料汽車系統(tǒng)/電堆單位功率成本隨生產(chǎn)規(guī)模關(guān)系測算 13圖表17：燃料電池公交車全生命周期成本構(gòu)成項(xiàng)目拆分 13圖表18：燃料電池經(jīng)濟(jì)性隨電堆功率變化敏感性測算 13圖表19：氫氣價(jià)格為40元/kg燃料電池物流車TCO敏感性分析 14圖表20：氫氣價(jià)格為20元/kg燃料電池物流車TCO敏感性分析 14圖表21：截至2019國外氫燃料電池汽車推廣現(xiàn)狀 15圖表22：2019年主要?dú)淙剂想姵仄噷＠暾埻度肭闆r 15至今國內(nèi)氫燃料電池發(fā)展階段 16圖表24：車用長壽命燃料電池動力系統(tǒng)研發(fā)技術(shù)路線圖 16圖表25：2017-2020年燃料電池客車產(chǎn)量情況(輛) 17圖表26：2017-2020年燃料電池專用車產(chǎn)量情況(輛) 18年純電動汽車技術(shù)成熟度曲線 18年燃料電池車技術(shù)成熟度曲線 18專利地形圖 19圖表30：2020年燃料電池專利地形圖 19 a 僅供內(nèi)部參考，請勿外傳燃料電池政策環(huán)境更成熟，推廣仍需氫能產(chǎn)業(yè)鏈配合碳達(dá)峰、碳中和目標(biāo)是加速燃料電池商業(yè)化推廣的核心驅(qū)動。2019年歐盟通過決議，對汽車生產(chǎn)商新車的平均二氧化碳排放要求于2021年收緊至95克/公里，相當(dāng)于汽油汽車百公里油耗4.1升，且2020年要求95%的新車達(dá)標(biāo)。2020年中國在第三屆巴黎和平論壇上提出2030年實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰，2060年實(shí)現(xiàn)碳中和。汽車行業(yè)緊跟碳排放目標(biāo)，2020年10月中國汽車工程師協(xié)會發(fā)布《節(jié)能與新能源汽車技術(shù)路線圖2.0》，汽車產(chǎn)業(yè)碳排放總量先于國028年左右提前達(dá)到峰值，到2035年排放總量較峰值下降20%以上，提出2035年氫燃料電池汽車保有量達(dá)到100萬輛左右的愿景。2020年11月國務(wù)院印發(fā)《新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃(2021－2035年)》，提出到2035年，燃料電池汽車實(shí)現(xiàn)商業(yè)化應(yīng)用，并加快推動充換電、加氫等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。氫燃料汽車或面臨相比純電動汽車更加成熟完善的政策環(huán)境。從技術(shù)路線和技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)角度分析，隨著EV(純電動汽車)補(bǔ)貼退出，逐步以市場化為主，未來增長主要依靠內(nèi)生增長動力，在FCV方面，從2016至2020年，在純電動、插電式混合動力車型補(bǔ)貼額度逐年減少的大背景下，F(xiàn)CV的補(bǔ)貼額度沒有減少。我們認(rèn)為氫能產(chǎn)業(yè)鏈的完善仍需要一系列政的扶持政策有望更加成熟完善。氫能源汽車推廣離不開完善的氫能產(chǎn)業(yè)鏈。根據(jù)《中國氫能源及燃料電池產(chǎn)業(yè)白皮書(2019氣價(jià)格占使用成本50%以上。按氫氣制備成本從低到高，分別是工業(yè)副產(chǎn)(氯堿等，＜17元/kg)、石化制氫、新能源電解制氫等，靠近終端需求的工業(yè)副產(chǎn)氫現(xiàn)階段是首選。在儲運(yùn)環(huán)節(jié)，氣氫拖車、液氫運(yùn)輸、大規(guī)模管網(wǎng)對FCV等下游應(yīng)用規(guī)模的要求分別約萬輛、十萬輛、百萬輛以上規(guī)模，因此現(xiàn)階段氣氫拖車運(yùn)輸為主流?？紤]經(jīng)濟(jì)性，其理想運(yùn)輸半徑在百公里以內(nèi)(10噸/天，約2元/kg)；最后在加注環(huán)節(jié)，1噸/天加氫能力(服務(wù)車輛150輛以內(nèi))的加氫站總投資近1500萬，加氫站的投資回報(bào)與國家補(bǔ)貼、氫氣成本(占加氫站氫氣售價(jià)70%以上)、運(yùn)營效率密切相關(guān)。燃料電池勝在能量密度和補(bǔ)給時(shí)間，但能量效率不及純電動FCV(燃料電池車，下同)的優(yōu)勢：與燃油車相當(dāng)?shù)睦m(xù)駛里程、補(bǔ)給時(shí)間。與純電動車對比，燃料電池電堆是開放式發(fā)電裝置，在能量密度提升和加氫時(shí)間方面較純電動車型有優(yōu)勢。在不考慮成本的情況下，F(xiàn)CV具備與傳統(tǒng)燃油車相當(dāng)?shù)睦m(xù)駛里程/補(bǔ)給時(shí)間，突出的減排效果/燃油效率，能夠在不改變消費(fèi)者使用習(xí)慣的情況下，促進(jìn)清潔能源在出行領(lǐng)域普及。當(dāng)前階段燃料電池汽車普及最大短板來自車輛成本及加氫站建設(shè)成本，隨著技術(shù)普及和規(guī)模效應(yīng)帶動降本，燃料電池路線有望逐步普及。僅供內(nèi)部參考，請勿外傳基礎(chǔ)設(shè)施投入 購置成本06005004000600500400300200700 能量效率補(bǔ)給時(shí)間HEVPHEVEVFCV減排效果注：減排評估以可再生能源為能源來源；能量效率假設(shè)能源來源為天然氣；基礎(chǔ)設(shè)施不考慮土地、配套設(shè)施等費(fèi)用。資料來源：DOE，合格證，華泰研究制氫環(huán)節(jié)是FCV能量效率低于EV的主要原因。根據(jù)EUCAR披露，通過汽油、天然氣、煤、生物質(zhì)、可再生能源、核能等制氫發(fā)展FCV的WTW(welltowheel，油井-車輪，下同)效率低于純電動車。其中采用天然氣作為原始能量來源的FCV的效率與EV相當(dāng)(31%vs.35%)。純電動車在將電能存儲在汽車電池之前，運(yùn)輸過程中僅損失了8％的能量。當(dāng)電能轉(zhuǎn)換為驅(qū)動電動機(jī)時(shí)，又損失了18％。另外據(jù)大眾集團(tuán)估計(jì)，考慮能源生產(chǎn)、傳輸?shù)绞褂萌^程，電動車型的能量使用效率(70-90%)明顯高于燃料電池車(25-35%)資料來源：EUCAR，華泰研究僅供內(nèi)部參考，請勿外傳資料來源：大眾集團(tuán)，華泰研究燃料電池汽車競爭對象為燃油汽車，與電動汽車互為補(bǔ)充政策體系中燃料電池汽車與電動汽車同等地位，特定場景下經(jīng)濟(jì)性或高于電動汽車。出行領(lǐng)域清潔化是推動碳達(dá)峰和碳中和的重要途經(jīng)，清潔技術(shù)路線的多樣性決定了十四五期間FCV與EV在交通領(lǐng)域減排的作用同樣重要。由于氫燃料的能量密度高、續(xù)航里程遠(yuǎn)和補(bǔ)給速度快的特點(diǎn)，F(xiàn)CV在部分長距離運(yùn)營(城際客車、高負(fù)載物流車等)的經(jīng)濟(jì)性或高于EV。從與現(xiàn)有車輛的關(guān)系上看，我們認(rèn)為當(dāng)前階段燃料電池汽車是電動汽車的補(bǔ)充，競爭對象為燃油汽車。2020年以前FCV行業(yè)介于突破核心技術(shù)和示范推廣階段，而與EV領(lǐng)先近10年的產(chǎn)業(yè)發(fā)展差距決定了20-21年FCV是作為補(bǔ)充角色，而非顛覆者角色。資料來源：《節(jié)能與新能源汽車技術(shù)路線圖2.0》，華泰研究僅供內(nèi)部參考，請勿外傳質(zhì)子交換膜適用性廣，是當(dāng)前車用動力領(lǐng)域主流路線質(zhì)子交換膜燃料電池(PEMFC)為目前交通運(yùn)輸領(lǐng)域商業(yè)化應(yīng)用的主流技術(shù)路線。PEMFC功率范圍合適(數(shù)百千瓦)、工作溫度合適(50-120℃)、效率高(30-50%)，因此是目前交通領(lǐng)域最適合的燃料電池技術(shù)路線。電池類型功率工作溫度(C)效率(電堆)效率(系統(tǒng))壽命(h)初裝成本(美元/kW)成熟度適用領(lǐng)域質(zhì)子交換膜1W–500kW50-10050-70%30-50%5000-15000~500商業(yè)化早期交通領(lǐng)域/備用電源(PEMFC)/分布式發(fā)電運(yùn)輸固體氧化物(SOFC)10W-1kW200-30055-60%40-45%<900003000-4000研究/示范固定式發(fā)電站或熱電聯(lián)產(chǎn)熔融碳酸鹽(MCFC)100MW600-65055%45-55%20000-300004000-6000商業(yè)化早期固定式發(fā)電站或熱電聯(lián)產(chǎn)直接甲醇(DMFC)100mW-1kW20-30%10-25%~7500商業(yè)化早期電子產(chǎn)品甲醇重整5W–100kW250-30050-60%25-40%4000-5000商業(yè)化早期交通領(lǐng)域堿性(AFC)<8060-70%62%5000-80005000-8000商業(yè)化早期航天領(lǐng)域磷酸(PAFC)<10MW150-20055%40%30000-60000商業(yè)化固定式發(fā)電站資料來源：IEA，華泰研究目前主流車企主流商用車/乘用車車型均采用PEMFC路線。從18年以來主要燃料電池車型看，商用車廠商主要包括豐田、戴姆勒奔馳和宇通等公司，推出的商用車均采用了PEMFC路線，豐田、現(xiàn)代、通用、奔馳等已推出乘用車型亦采用PEMFC路線。圖表6：主流氫燃料電池商用車廠商動力電池技術(shù)參數(shù)車型(生產(chǎn)商)照片電堆功率(kW)電堆廠家動力電池類型及容量(kWh)電機(jī)功率(kW)儲氫瓶數(shù)量及壓力氫氣量(kg)耐久性(h)續(xù)駛里程售價(jià)(萬美元)電堆體積/重量電堆功率密度(kW/L)冷啟動溫度(℃)催化劑用量(g)VanHool(美國)NewFlyer(美國)戴姆勒奔馳(德國)豐田&日野(日本)1201502*602*114UTCBallard(HD6)AFCC豐田EnerDel，17.4Valence，47A123，26PEVE，2*1.6(鎳氫)2*85(西門子)350bar2*85(西門子)350bar*84018000483202*85(西門子)350bar*8568000483202*110700bar*8未公開200未公開350bar*73512000250150萬歐元未公布宇通(中國)60億華通108(CATL)2*100350bar*825未公開400200萬人民幣資料來源：公司官網(wǎng)，第一電動網(wǎng)，汽車之家，華泰研究僅供內(nèi)部參考，請勿外傳圖表7：主流氫燃料電池乘用車廠商動力電池技術(shù)參數(shù)車型豐田Mirai本田Clarity現(xiàn)代ix35通用Equinox日產(chǎn)Xtrial奔馳F-cell100奔馳0700bar*33.720006167.1未公開未公開-25未公開照片電堆功率(kW)電堆廠家及容量(kWh)電機(jī)功率(kW)壓力氫氣量(kg)耐久性(h)續(xù)駛里程售價(jià)(萬美元)電堆體積/重量 (kW/L)冷啟動溫度(C)催化劑用量(g)114豐田1.6(鎳氫)3700bar*2550006505.537L/56kg3.1-3020103本田未公開00700bar*2141L(24+117)7506.58未公開3.1-30未公開100現(xiàn)代2400700bar*25.850005947.060L1.65-304092通用94700bar*34.25500320未公開130kg0.7-303090未公開90350bar*43.5未公開500未公開34L/43kg2.5-3040資料來源：公司官網(wǎng)，第一電動網(wǎng)，汽車之家，華泰研究前期氫供應(yīng)以工業(yè)廢氫為主，現(xiàn)階段可再生能源電解制氫亦可作為氫能重要來源之一。根據(jù)20年新能源車白皮書披露，目前每年10億立方米(約合8.9萬噸)的工業(yè)廢氫為PEMFC的早期應(yīng)用提供充足燃料來源，按照光伏制氫成本5kWh/m3計(jì)算，2020年全國棄光率2% (對應(yīng)棄電量約53.2KWh)，可以提供約10.6億立方米(約合9.5萬噸)氫氣。按物流車 (4米)1年2萬公里、每公里耗氫量20-30g計(jì)算(0.4~0.6噸/輛/年)，可供15.8-23.7萬輛FCV物流車使用；按照客車(12米)1年3萬公里、每公里耗氫量60-80g計(jì)算(1.8~2.4億kWh807060504030200棄光量-左軸棄光率-右軸20152016201720182019202012%10%8%6%4%2%0%資料來源：能源局，華泰研究資料來源：華泰研究制約國內(nèi)燃料電池車大規(guī)模推廣的最大挑戰(zhàn)——性能、壽命、成本。根據(jù)18年RolandBerger統(tǒng)計(jì)，從性能角度看，電堆功率密度、冷啟動溫度等是目前國內(nèi)外燃料電池電堆性能方面的最大差距。根據(jù)《中國氫能源及燃料電池產(chǎn)業(yè)白皮書(2019年)》，國外燃料電池電堆成本已降至數(shù)千元/kW左右，國內(nèi)部分企業(yè)在批量供應(yīng)的情況下也可將電堆售價(jià)降至1000-2000元/kW(如雄韜的38-75kW電堆，核心部件國產(chǎn)化率已做到80%以上，200臺、kW料電池客車壽命可以達(dá)到15000h以上，國內(nèi)先進(jìn)水平產(chǎn)品可達(dá)到10000小時(shí)以上。僅供內(nèi)部參考，請勿外傳資料來源：RolandBerger，華泰研究化劑從技術(shù)演進(jìn)方向上看，膜和催化劑是提升性能和壽命的主力。根據(jù)羅蘭貝格披露，燃料電池性能提升主要由質(zhì)子傳輸效率和催化活性影響，提升聚合物膜的質(zhì)子傳輸效率和催化劑催化活性有助于帶動產(chǎn)品性能提升。影響壽命的因素主要包括聚合物膜層面的分解和機(jī)械損傷，以及催化劑層的碳載體腐蝕和鉑顆粒粗大化，仍需通過膜跟催化劑技術(shù)進(jìn)步帶動行業(yè)發(fā)展。組件/成本聚合聚合物膜(15%*)性能/壽命TFE?性能提升：質(zhì)子傳導(dǎo)效率；?壽命提升：解決由于i.低負(fù)荷運(yùn)行導(dǎo)致膜分解；ii.低溫循環(huán)伴隨的膨脹/收縮造成膜電極機(jī)械損傷兩大衰減問題。結(jié)構(gòu)組成離子交離子交聯(lián)聚催化催化劑層(45%)????材質(zhì)：通常為碳材料與鉑顆粒的混合物，碳材料為基質(zhì)；子分別運(yùn)輸至膜和氣體擴(kuò)散層；催化劑(鉑等)Nafion膜控制；壽命提升：解決由于i.頻繁的啟停產(chǎn)生的高電位造成碳載體的腐蝕；ii.反復(fù)加減速引起的電位循環(huán)造成鉑顆粒碳顆粒粗大化等問題。擴(kuò)(6%)?材質(zhì)：通常為擴(kuò)(6%)分將孔道飽和；子，保持聚合物膜適當(dāng)?shù)臐穸取?*：電堆中成本占比)碳碳纖維聚四氟乙烯資料來源：RolandBerger，華泰研究僅供內(nèi)部參考，請勿外傳膜組件成本下降是商業(yè)化核心驅(qū)動因素膜組件成本下降是商業(yè)化核心驅(qū)動因素，其中核心原材料成本占主導(dǎo)地位。核心原材料包括質(zhì)子交換膜和催化劑漿料中的離子交聯(lián)聚合物和催化劑中的Pt40/C60鉑/碳催化劑。注：成本采用2018年口徑，相關(guān)數(shù)據(jù)尚未更新注：圖中各文本框及箭頭上下的文字、數(shù)字的含義見右下角圖例資料來源：RolandBerger，華泰研究僅供內(nèi)部參考，請勿外傳復(fù)盤燃料電池企業(yè)推廣歷程，2016-2019年以海外技術(shù)引進(jìn)為主，大巴車應(yīng)用加快行業(yè)進(jìn)步，隨著產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)發(fā)展，2020年以來電堆國產(chǎn)化進(jìn)程加速，推動燃料電池普及。2016-2019年技術(shù)上重點(diǎn)實(shí)現(xiàn)了電堆產(chǎn)業(yè)鏈、燃料電池系統(tǒng)和儲氫瓶等關(guān)鍵技術(shù)的引進(jìn)，以電堆行業(yè)為例，繼17年廣東國鴻引進(jìn)的巴拉德9ssl電堆投產(chǎn)以后，18年濰柴動力引進(jìn)巴拉德LCS電堆技術(shù)，推動海外電堆技術(shù)落地。北京億華通和上海重塑等企業(yè)推出車用電堆集成產(chǎn)品，2017-2018年上海累計(jì)投入500輛FCV物流車，帶動國內(nèi)燃料電池商用車落地。加氫站等配套設(shè)施亦持續(xù)推進(jìn)，根據(jù)《中國氫能源及燃料電池產(chǎn)業(yè)白皮書》披露，截至2019年初加氫站累計(jì)加氫超過119噸，最大單日加氫1.3噸(173車次)，最大單車?yán)锍?0萬公里，國內(nèi)氫產(chǎn)業(yè)鏈逐步培育。產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域電堆產(chǎn)業(yè)鏈子領(lǐng)域商用車乘用車膜電極雙極板時(shí)間2016年5月2018年11月2019年2月2019年2月2019年6月公司廣東國鴻濰柴動力新源動力蘇州擎動上海治臻產(chǎn)業(yè)里程碑簽署引進(jìn)FC-9SSL型燃料電池電堆生產(chǎn)線技術(shù)協(xié)議認(rèn)購巴拉德19.9%股份，成立合資公司濰柴巴拉德，引進(jìn)LCS燃料電池燃料電池電堆模塊HYMOD?-70在東京燃料電池展覽會上首發(fā)自主研發(fā)的“卷對卷直接涂布法”膜電極生產(chǎn)線投產(chǎn)成為全國首家通過IATF16949和ISO9001體系認(rèn)證的金屬雙極板設(shè)計(jì)和制造企業(yè)燃料電池系統(tǒng)系統(tǒng)集成空壓機(jī)2016年2018年11月2015年10月2019年1月2019年4月億華通上海重塑雪人股份漢鐘精機(jī)廣順新能源研發(fā)出YHT系列氫燃料電池發(fā)動機(jī)，并與福田汽車簽訂百臺氫燃料電池發(fā)動機(jī)采購第1000臺CAVEN3燃料電池系統(tǒng)下線收購瑞典SRM擁有了全球領(lǐng)先的燃料電池空壓機(jī)及氫循環(huán)泵技術(shù)公司已研發(fā)出應(yīng)用于燃料電池產(chǎn)業(yè)的空氣壓縮機(jī)產(chǎn)品公司成為配套氫燃料電池乘用車的空壓機(jī)供應(yīng)商儲氫瓶2016年2019年12月IIIMPa儲氣瓶開始應(yīng)用達(dá)、北京天海等III型70MPa儲氣瓶在國內(nèi)應(yīng)用FCV運(yùn)營推廣FCV加氫站2016年5月2018年2020年12月2020年6月福田汽車接到100量氫燃料電池客車訂單上海累積注冊626輛燃料電池車國內(nèi)建成加氫站數(shù)量已超過120座全球規(guī)模最大、等級最高的氫燃料電池車加氫站在上?；^(qū)落成，占地約8000平方米，氫氣日供應(yīng)能力約2噸資料來源：公司公告，第一電動網(wǎng)，北極星電力網(wǎng)，華泰研究2020年以來電堆國產(chǎn)化加速，國內(nèi)企業(yè)加大氫燃料電池投入。根據(jù)氫燃料電池行業(yè)研究機(jī)構(gòu)香橙會統(tǒng)計(jì)，2020年氫燃料電池行業(yè)上市及未上市公司涉及項(xiàng)目31起(2015年僅5起)，融資超過100億元，涉及領(lǐng)域包括核心材料、電堆、系統(tǒng)、裝備、氫儲輸?shù)取Ｄ壳皣鴥?nèi)已形成北京、上海、廣東、江蘇、武漢等五大氫燃料電池地區(qū)和超過100家企業(yè)的產(chǎn)業(yè)格局。僅供內(nèi)部參考，請勿外傳產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域電堆國產(chǎn)化子領(lǐng)域膜電極電堆系統(tǒng)時(shí)間2019年2月2019年3月2018年9月2019年3月公司蘇州擎動鴻基創(chuàng)能雄韜股份雪人股份產(chǎn)業(yè)里程碑自主研發(fā)的“卷對卷直接涂布法”膜電極生產(chǎn)線投產(chǎn)年產(chǎn)能30萬平米的膜電極生產(chǎn)線投產(chǎn)，價(jià)格或低于豐田Mirai和奔馳GLC20-30%子公司雄韜氫雄年產(chǎn)10萬套燃料電池系統(tǒng)生產(chǎn)線山西投產(chǎn)擬總投資45.5億元，最終達(dá)到年產(chǎn)10萬套燃料電池發(fā)動機(jī)及電堆等核心部件的產(chǎn)能全產(chǎn)業(yè)鏈布局膜電極制氫堆運(yùn)營整車2019年2018年2017年9月2019年2020年2020年9月2019年3月2019年3月2019年3月2019年雄韜股份雄韜股份美錦能源雄韜股份雄韜股份美錦能源雪人股份雪人股份雪人股份美錦能源膜電極年產(chǎn)6000平米武漢理工氫能51%擬以自有資金出資1億元人民幣在山西對外投資設(shè)立美錦氫源持有浙江氫途45.92%股權(quán)持有氫璞創(chuàng)能21.74%股權(quán)美錦能源收購鴻基創(chuàng)能22.95%股權(quán)總投資45.5億，建設(shè)年產(chǎn)10萬套燃料電池發(fā)動機(jī)及電堆的產(chǎn)能重慶采購公司提供動力總成的360臺燃料電池公交車、170臺燃料電池物流車，20臺燃料電池乘用車，并負(fù)責(zé)協(xié)調(diào)投入試運(yùn)營計(jì)劃在重慶建設(shè)25座加氫站控股佛山飛馳51.2%投資質(zhì)子交換膜堆燃料電池產(chǎn)業(yè)鏈2020年11月2020年9月2021年1月東岳集團(tuán)重塑集團(tuán)江蘇清能東岳集團(tuán)質(zhì)子交換膜生產(chǎn)線年產(chǎn)量為50萬平方米一期工程投產(chǎn)，南北區(qū)一期項(xiàng)目總投資已達(dá)到4.39億元重塑集團(tuán)獲博華資本、元貫企業(yè)、永衡管理注資總投資6億元的江蘇清能項(xiàng)目將在兩江新區(qū)打造完整覆蓋燃料電池主要應(yīng)用場景的生產(chǎn)研發(fā)基地資料來源：公司公告，第一電動網(wǎng)，北極星電力網(wǎng)，華泰研究規(guī)模效應(yīng)、技術(shù)突破是成本下降主要途徑FCV的商業(yè)化推廣與生產(chǎn)規(guī)模相互促進(jìn)。DOE(美國能源部)測算在相同技術(shù)水平下，生產(chǎn)規(guī)模從2萬輛/年提高至20萬輛/年，燃料電池電堆成本可以下降近37%。DOE預(yù)計(jì)，考慮規(guī)模效應(yīng)(超過50萬輛/年后)及技術(shù)進(jìn)步(新型催化劑應(yīng)用及電堆結(jié)構(gòu)優(yōu)化等)，電堆成本有望下降至53美元/kW，降幅接近69%。關(guān)系測算(單位：美元)燃料電池電堆儲能電池儲氫罐驅(qū)動部件外圍部件傳統(tǒng)部件整車2016年20萬輛/年15150130053003150110011000370002020年20萬臺/年757597535002400100011000263002萬輛/年2400015006700360012001100048000資料來源：DOE，華泰研究僅供內(nèi)部參考，請勿外傳系統(tǒng)成本系統(tǒng)成本電堆成本2502001501005001000100003000080000100000500000注：橫軸為年生產(chǎn)規(guī)模(單位：臺)資料來源：DOE，華泰研究補(bǔ)貼下燃料電池客車經(jīng)濟(jì)性已接近純電客車。燃料電池車的全生命周期成本(以下簡稱TCO)與購置成本和使用成本密切相關(guān)，其中購置成本與國家和地方補(bǔ)貼強(qiáng)相關(guān)，而使用成本則與氫氣價(jià)格強(qiáng)相關(guān)。根據(jù)2020年9月21日財(cái)政部等五部委聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于開展燃料電池汽車示范應(yīng)用的通知》，2021年總質(zhì)量31噸以上的重型燃料電池貨車，其國家補(bǔ)貼最高可達(dá)到50.4萬元/輛，大型燃料電池客車的單車補(bǔ)貼也仍有33.6萬元/輛，大幅降低燃料電池車型的購置成本。以12米客車為對象分析影響燃料電池車TCO(全生命周期成本)的因素(電堆功率、單位功率電堆成本、每公里耗氫量及氫燃料價(jià)格)，氫燃料電池車TCO有望低于燃油車輛，與同級別的純電動客車相當(dāng)(電堆功率120kW，單價(jià)1萬元/kW，每公里耗氫0.09kg，氫氣單價(jià)20元/kg)。注：各項(xiàng)目下方為該項(xiàng)目單位資料來源：華泰研究2.01.5電堆單價(jià)(萬元/kW)-左軸 單位耗氫(g)-右軸氫氣單價(jià)(元/g)-右軸120100801.060400.5200.012006010080注：橫軸為電堆功率(單位：kW)資料來源：《2019年中國氫能源及燃料電池產(chǎn)業(yè)白皮書》，華泰研究僅供內(nèi)部參考，請勿外傳燃料電池車型的使用成本則主要與氫氣價(jià)格密切相關(guān)，F(xiàn)CV經(jīng)濟(jì)性有望更為顯著。根據(jù)我們的敏感性測算，在小規(guī)模推廣場景下，考慮氫燃料價(jià)格較高(約40元/kg)，在國補(bǔ)50下，3噸以下載重的物流車，F(xiàn)CV的每公里噸成本低于EV。當(dāng)氫燃料價(jià)格可降至20元/kg時(shí)，F(xiàn)CV車型的經(jīng)濟(jì)性優(yōu)勢更加顯著。萬元/輛萬元/輛總殘值-左軸實(shí)際購車成本-左軸2301.0運(yùn)營周期成本-左軸總殘值-左軸實(shí)際購車成本-左軸2301.01800.81801300.6130800.480300.230 -200.0純電動燃油燃料電池純電動燃油-200.0載重>3噸載重<3載重>3噸資料來源：《中國氫能源及燃料電池產(chǎn)業(yè)白皮書(2019年)》，華泰研究圖表20：氫氣價(jià)格為20元/kg燃料電池物流車TCO敏感性分析萬元/輛萬元/輛總殘值-左軸 實(shí)際購車成本-左軸1801.0運(yùn)營周期成本-左軸總殘值-左軸 實(shí)際購車成本-左軸1801.01601400.81401201000.610080600.46040200.2200-200.0純電動燃油燃料電池純電動燃油-200.0載重<3噸載重>3載重<3噸資料來源：《中國氫能源及燃料電池產(chǎn)業(yè)白皮書(2019年)》，華泰研究博世三星集團(tuán)豐田自動織機(jī)聯(lián)合技術(shù)住友電氣巴拉德動力電裝福特汽車戴姆勒集團(tuán)松下電機(jī)通用汽車日產(chǎn)汽車本田汽車現(xiàn)代集團(tuán)豐田汽車博世三星集團(tuán)豐田自動織機(jī)聯(lián)合技術(shù)住友電氣巴拉德動力電裝福特汽車戴姆勒集團(tuán)松下電機(jī)通用汽車日產(chǎn)汽車本田汽車現(xiàn)代集團(tuán)豐田汽車僅供內(nèi)部參考，請勿外傳全球格局：日本處于領(lǐng)先位置，國內(nèi)以商用車為切入點(diǎn)從專利布局、商業(yè)化產(chǎn)品、加氫站數(shù)量等方面來看，中國一直扮演追趕者角色。據(jù)Markline披露，截至2019年底，海外燃料電池汽車保有量超過2.5萬輛。憑借專利方面的優(yōu)勢，日本在FCV方面布局遙遙領(lǐng)先，其中豐田、本田分別已開發(fā)出商業(yè)化轎車車型(Mirai、Clarity)。據(jù)合格證數(shù)據(jù)，2019年我國FCV共計(jì)3022輛，但全部為客車/物流車，主要電堆、系統(tǒng)集成、運(yùn)營企業(yè)包括新源動力/氫璞、億華通/國鴻、重塑等。另外與國外不同的是，國內(nèi)車企主要通過參股形式參與開發(fā)?！?000輛≤500輛德國截止目前，有500輛燃料電池汽車2019年前將引入40輛燃料電池巴士法國截止目前有100輛燃料電池出租車外，另有26輛燃料電池大巴丹麥及挪威合計(jì)141輛燃料電池乘用車及卡車在當(dāng)?shù)厥褂萌毡窘刂鼓壳?，?400輛燃料電池乘用車，2輛燃料電池巴士在使用韓國截止目前有179輛燃料電池乘用車及1輛燃料電池巴士正在使用≤100輛≤10輛美國近5000輛燃料電池乘用車?法國，目前共有100輛燃料電池出租車?自2015年起，合計(jì)運(yùn)營230萬公里?瑞士，34T燃料電池重卡?2019年至2023年將投放1000輛?英國，燃料電池公交線RV1?自2011年起，合計(jì)運(yùn)營超過200萬公里源：重塑科技，華泰研究海外企業(yè)高度重視燃料電池技術(shù)，投入力度遠(yuǎn)高于國內(nèi)同行。根據(jù)Clarivate測算，以日系車企為代表的海外相關(guān)企業(yè)持續(xù)推動專利投入，2019年豐田僅在燃料電池專利投入已經(jīng)超過2億美元，遠(yuǎn)高于國內(nèi)企業(yè)研發(fā)費(fèi)用額(2019年億華通研發(fā)支出1.2億人民幣)。萬美元25,00020,00015,00010,0005,0000資料來源：Clarivate，華泰研究僅供內(nèi)部參考，請勿外傳政策與技術(shù)帶動下，國內(nèi)物流車或快速增長。根據(jù)上海重塑統(tǒng)計(jì)，截至2018年底國內(nèi)已有近1000億；考慮到商用車空間大，對燃料電池的功率密度要求相對較低，國內(nèi)目前的技術(shù)水平可以滿足要求，我們認(rèn)為商用車是目前國內(nèi)燃料電池技術(shù)路線推廣最佳領(lǐng)域，其中電-電混合是目前最可行的方案。據(jù)合格證數(shù)據(jù)，截至2019年底國內(nèi)燃料電池車型90%采用海外電堆，國內(nèi)主要電堆供應(yīng)商是神力(億華通)、氫璞創(chuàng)能、新源動力，推廣領(lǐng)域以物流、通勤為主。資料來源：清華大學(xué)車輛與運(yùn)載學(xué)院，華泰研究十三五期間國內(nèi)燃料電池壽命已顯著提升，國產(chǎn)化帶動價(jià)格持續(xù)下降。據(jù)清華大學(xué)車輛與運(yùn)載學(xué)院統(tǒng)計(jì)，中國燃料電池發(fā)動機(jī)的車用工況壽命從2016年的4000小時(shí)提升至10000小時(shí)以上，同時(shí)成本不斷降低，前期主要的技術(shù)壁壘空壓機(jī)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)化，持續(xù)推動價(jià)格下降。資料來源：清華大學(xué)車輛與運(yùn)載學(xué)院，華泰研究僅供內(nèi)部參考，請勿外傳標(biāo)的梳理：當(dāng)前以主題驅(qū)動為主，未來成長可期酸鐵工藝引入國內(nèi)，極大推動磷酸鐵鋰材料/電池的成熟，13-15年憑借其在成本、安全性、循環(huán)壽命等方面的優(yōu)勢推動商用車先于乘用車發(fā)展；與此類似，在燃料電池領(lǐng)域，同樣是技術(shù)輸入引發(fā)行業(yè)破冰，2016年Ballard電堆技術(shù)的引入，有望極大縮短國內(nèi)燃料電池行業(yè)在技術(shù)與產(chǎn)業(yè)化方面的差距，我們預(yù)計(jì)十四五國內(nèi)FCV有望重現(xiàn)EV技術(shù)突破、降本推廣的發(fā)展歷程。成企業(yè)為百應(yīng)、新源動力等；2019年產(chǎn)量達(dá)到3018輛，主要車企包括申龍、中通、大通、宇通等，電堆集成企業(yè)包括億華通、重塑、新源動力。從電堆供應(yīng)上看，目前國產(chǎn)電堆占比較低，除億華通、新源動力、上海捷氫外，2019年重塑、國鴻等的電堆供應(yīng)商仍主要來自Ballard、Hydrogenics等，自主品牌電堆仍處于導(dǎo)入階段。車輛品牌電堆集成電堆供應(yīng)商2017產(chǎn)量2018產(chǎn)量2019產(chǎn)量2020年產(chǎn)量大通牌新源動力新源動力/神力/Ballard49307福田牌億華通神力/Ballard29794186飛馳牌鴻運(yùn)氫能/國鴻重塑Ballard29789224青年牌百應(yīng)能源/南通百應(yīng)Ballard57223中通牌雄韜/濰柴雄韜氫雄氫璞創(chuàng)能/弗爾賽/Ballard氫璞創(chuàng)能48405572宇通牌億華通神力/Ballard4923235中植汽車牌億華通神力/Ballard5030開沃牌雄韜氫雄氫璞創(chuàng)能2049申龍牌神力科技神力/清能合睿茲3092東風(fēng)牌國鴻氫能Ballard21蜀都牌東方電氣東方電氣90金旅牌眾宇/重塑/億華通眾宇/Ballard21威馳騰牌泰羅斯6040海格牌豪沃牌20解放牌34金龍牌30金旅牌223遠(yuǎn)程牌65中國中車牌5上饒牌41萬達(dá)牌亞星牌30其他億華通/重塑等神力/Ballard等667627合計(jì)9371013351265資料來源：動力電池產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟，華泰研究僅供內(nèi)部參考，請勿外傳車輛品牌青年曼牌東風(fēng)牌達(dá)福迪牌中通牌飛馳牌福田牌申龍牌大禹牌福龍馬牌廣和牌廣環(huán)牌海格牌解放牌開沃牌其他合計(jì)電堆集成百應(yīng)能源重塑能源/愛德曼重塑/億華通/上海電驅(qū)動億華通國鴻重塑億華通億華通/重塑江蘇清能億華通/愛德華電堆供應(yīng)商BallardBallard神力/Ballard神力/BallardBallard神力/BallardBallard/HydrogenicsBallard/愛德曼2017產(chǎn)量400534082018產(chǎn)量57466000070259092019產(chǎn)量63200812578216832020年產(chǎn)量25281250164資料來源：動力電池產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟，華泰研究目前市場處于“創(chuàng)新者-采用”階段，階段特點(diǎn)決定核心技術(shù)為關(guān)注重點(diǎn)。當(dāng)前核心技術(shù)仍在開發(fā)迭代過程中，燃料電池行業(yè)仍處于早期市場。技術(shù)萌芽期核心零部件是推動行業(yè)發(fā)展的主力，也成為了市場的關(guān)注重點(diǎn)。從所在環(huán)節(jié)看，燃料電池是發(fā)電裝置，應(yīng)用中須與鋰離子電池等現(xiàn)有成熟化學(xué)儲能電池體系匹配，國內(nèi)動力電池已有超過10年的發(fā)展積累，我們認(rèn)為電池的技術(shù)積累或?qū)⒖s短燃料電池在動力領(lǐng)域的商業(yè)化進(jìn)程。資料來源：Gartner，華泰研究資料來源：Gartner，華泰研究技術(shù)密集型行業(yè)，關(guān)注潛在技術(shù)突破環(huán)節(jié)。ThomsonReuters通過文本聚類繪制的專利地形圖(左：2016年；右：2020年)顯示，國際上研究重點(diǎn)包括三類：1)催化劑、膜、電極等電堆核心材料；2)閥、交換器、傳感器、電壓電流控制等輔助零部件；3)儲氫技術(shù)。相比2016年，2020年電堆、儲氫、控制系統(tǒng)等系統(tǒng)層面的專利更密集，我們認(rèn)為或?yàn)槿剂想姵剡M(jìn)步需要重點(diǎn)突破的電池技術(shù)。僅供內(nèi)部參考，請勿外傳注：山峰顏色越淺專利越密集資料來源：ThomsonReuters，Clarivate，華泰研究注：山峰顏色越淺專利越密集資料來源：ThomsonReuters，Clarivate，Sustainability，華泰研究國內(nèi)部分企業(yè)通過參股、并購形式進(jìn)入核心技術(shù)開發(fā)，或推動燃料電池技術(shù)進(jìn)步。與海外技術(shù)相比，國內(nèi)電堆及核心零部件在功率密度、低溫性能、成本等方面仍有差距，通過參股、并購等形式切入產(chǎn)業(yè)鏈，在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)或更快推動技術(shù)普及。公司名稱所在地參與方式上游堆鉑催化劑游氧化劑供應(yīng)系統(tǒng)系統(tǒng)集成下游加氫站雪人股份福建閩江參股OPCON☆★☆大洋電機(jī)廣東中山參股Ballard(9.9%)★濰柴動力山東濰坊參股Ballard(19.9%)★資料來源：公司公告，華泰研究當(dāng)前燃料電池仍處于推廣期，我們認(rèn)為各階段投資策略各有不同。我們認(rèn)為短期估值主要受行業(yè)扶持政策帶動，在行業(yè)格局遠(yuǎn)未確定的階段，估值提升或快于業(yè)績增長。從中期看，進(jìn)入優(yōu)秀電堆集成企業(yè)供應(yīng)鏈的非核心零部件企業(yè)或最先受益行業(yè)增長兌現(xiàn)利潤。長期建議關(guān)注有望實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)替代的核心材料、零部件企業(yè)，包括鉑催化劑、質(zhì)子交換膜、儲氫等。催化劑/儲氫罐有望成為除傳統(tǒng)部件外占整車價(jià)值最高的單元。據(jù)DOE統(tǒng)計(jì)，規(guī)?；茝V(50萬輛以上)后傳統(tǒng)部件、電堆系統(tǒng)、儲氫罐為FCV成本主要部件，隨著技術(shù)進(jìn)步，預(yù)計(jì)至2025年燃料電池電堆、系統(tǒng)成本分別降至30/53美元/kW，儲氫罐用碳纖維(15.4%)、催化劑(15.66%)將成為除傳統(tǒng)部件外占整車價(jià)值最高的單元。儲能電池5%儲能電池5%剎車系統(tǒng)3%13%傳動儲氫罐20%電堆系統(tǒng)58%注：來自于論文Fuelcell-batteryhybridsystemsformobilityandoff-gridapplications:Areview資料來源：《RenewableandSustainableEnergyReviews》，華泰研究其他6%增濕和水回收其他6%增濕和水回收3%控制系統(tǒng)4%供氫3%8%空氣供應(yīng)系統(tǒng)14%氫探測14%電堆60%資料來源：《RenewableandSustainableEnergyReviews》，華泰研究20僅供內(nèi)部參考，請勿外傳電極承載板6%電極承載板6%5%質(zhì)子交換膜10% 其他費(fèi)用質(zhì)子交換膜10%催化劑催化劑45%26%資料來源：《RenewableandSustainableEnergyReviews》，華泰研究平衡儲罐輔其他輔件系平衡儲罐輔件3%件3%4%氫氣閥門8%6%組裝檢查碳纖維77%資料來源：《RenewableandSustainableEnergyReviews》，華泰研究產(chǎn)業(yè)鏈布局雛形已現(xiàn)，助力燃料電池行業(yè)發(fā)展。從各公司公告看，國內(nèi)公司主要通過參股和技術(shù)研發(fā)等方式，投入燃料電池建設(shè)，當(dāng)前產(chǎn)業(yè)鏈主要環(huán)節(jié)均有廠商布局。我們認(rèn)為在政策扶持下，國內(nèi)企業(yè)有望持續(xù)推動核心技術(shù)國產(chǎn)化進(jìn)程，促進(jìn)燃料電池行業(yè)發(fā)展。主題制氫膜電極儲氫材料空壓機(jī)系統(tǒng)集成全產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)公司神華集團(tuán)東岳集團(tuán)貴研鉑業(yè)富瑞特裝雪人股份濰柴動力億華通大洋電機(jī)上海重塑美錦能源雪人股份雄韜股份資料來源：公司公告，華泰研究公司名稱公司代碼公司名稱公司代碼公司名稱公司代碼公司名稱公司代碼雪人股份002639.SZ美錦能源000723.SZ貴研鉑業(yè)600459.SH福田汽車600166.SH雄韜股份002733.SZ東岳集團(tuán)0189.HK富瑞特裝300228.SZ日本電裝6902.T國鴻股份804178.ZJE江蘇清能872589.OC豐田汽車TYT.L巴拉德動力系統(tǒng)BLDP.O濰柴動力000338.SZ神力科技210580.SEE戴姆勒DDAIF.OO住友電氣工業(yè)5802.T新源動力ZS4843.BJE東方電氣600875.SH宇通客車600066.SH聯(lián)合技術(shù)RTX.N億華通834613.OC神力股份603819.SH現(xiàn)代汽車005380.KS三星電子SSNLF.OO重塑股份A21017.SH弗爾賽834626.OC本田汽車HMC.N博世500530.BO漢鐘精機(jī)002158.SZ大洋電機(jī)002249.SZ通用汽車0R0E.L松下6752.T京城股份600860.SH中國神華601088.SH日產(chǎn)汽車7201.T東風(fēng)汽車600006.SH資料來源：彭博，華泰研究21僅供內(nèi)部參考，請勿外傳提示1、氫燃料動力汽車產(chǎn)銷量增長不達(dá)預(yù)期，產(chǎn)業(yè)鏈盈利增長低于預(yù)期氫燃料汽車仍處于發(fā)展初期，行業(yè)規(guī)模較小，終端需求波動較大，零部件廠商仍需通過規(guī)模效應(yīng)減少成本。若汽車產(chǎn)銷量增長不及預(yù)期，將會影響產(chǎn)業(yè)鏈公司的收入和平均成本，拖累產(chǎn)業(yè)鏈公司盈利情況。2、氫燃料動力汽車補(bǔ)貼不及預(yù)期當(dāng)前燃料電池汽車仍需通過補(bǔ)貼降低成本，若汽車補(bǔ)貼不及預(yù)期，將會影響終端用戶的使用成本，拖累燃料電池汽車推廣節(jié)奏。3、氫燃料產(chǎn)業(yè)鏈政策扶植不及預(yù)期燃料電池汽車的發(fā)展離不開配套產(chǎn)業(yè)鏈扶持，若產(chǎn)業(yè)鏈扶持政策不及預(yù)期，加氫站等供氫措施無法滿足終端需求，將會拖累燃料電池企業(yè)推廣節(jié)奏。22僅供內(nèi)部參考，請勿外傳分析師聲明本人，黃斌，茲證明本報(bào)告所表達(dá)的觀點(diǎn)準(zhǔn)確地反映了分析師對標(biāo)的證券或發(fā)行人的個(gè)人意見；彼以往、現(xiàn)在或未來并無就其研究報(bào)告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報(bào)酬。一般聲明及披露本報(bào)告由華泰證券股份有限公司(已具備中國證監(jiān)會批準(zhǔn)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，以下簡稱“本公司”)制作。本報(bào)告所載資料是僅供接收人的嚴(yán)格保密資料。本報(bào)告僅供本公司及其客戶和其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)使用。本公司不因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶。本報(bào)告基于本公司認(rèn)為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)(以下統(tǒng)稱為“華泰”)對該等信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報(bào)告所載的意見、評估及預(yù)測僅反映報(bào)告發(fā)布當(dāng)日的觀點(diǎn)和判斷。在不同時(shí)期，華泰可能會發(fā)出與本報(bào)告所載意見、評估及預(yù)測不一致的研究報(bào)告。同時(shí)，本報(bào)告所指的證券或投資標(biāo)的的價(jià)格、價(jià)值及投資收入可能會波動。以往表現(xiàn)并不能指引未來，未來回報(bào)并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報(bào)告所含信息保持在最新狀態(tài)。華泰對本報(bào)告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。本公司不是FINRA的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為FINRA的研究分析師/不具有FINRA分析師的注冊資華泰力求報(bào)告內(nèi)容客觀、公正，但本報(bào)告所載的觀點(diǎn)、結(jié)論和建議僅供參考，不構(gòu)成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點(diǎn)、建議并未考慮到個(gè)別投資者的具體投資目的、財(cái)務(wù)狀況以及特定需求，在任何時(shí)候均不構(gòu)成對客戶私人投資建議。投資者應(yīng)當(dāng)充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報(bào)告內(nèi)容，不應(yīng)視本報(bào)告為做出投資決策的唯一因素。對依據(jù)或者使用本報(bào)告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔(dān)任何法律責(zé)任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔(dān)證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報(bào)告中所引用的關(guān)于業(yè)績的數(shù)據(jù)代表過往表現(xiàn)，過往的業(yè)績表現(xiàn)不應(yīng)作為日后回報(bào)的預(yù)示。華泰不承諾也不保證任何預(yù)示的回報(bào)會得以實(shí)現(xiàn)，分析中所做的預(yù)測可能是基于相應(yīng)的假設(shè)，任何假設(shè)的變化可能會顯著影響所預(yù)測的回報(bào)。華泰及作者在自身所知情的范圍內(nèi)，與本報(bào)告所指的證券或投資標(biāo)的不存在法律禁止的利害關(guān)系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報(bào)告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進(jìn)行交易，為該公司提供投資銀行、財(cái)務(wù)顧問或者金融產(chǎn)品等相關(guān)服務(wù)或向該公司招攬業(yè)務(wù)。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業(yè)人士可能會依據(jù)不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本報(bào)告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點(diǎn)。華泰沒有將此意見及建議向報(bào)告所有接收者進(jìn)行更新的義務(wù)。華泰的資產(chǎn)管理部門、自營部門以及其他投資業(yè)務(wù)部門可能獨(dú)立做出與本報(bào)告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應(yīng)當(dāng)考慮到華泰及/或其相關(guān)人員可能存在影響本報(bào)告