貨幣銀行學課件-資產(chǎn)定價

資產(chǎn)定價第一節(jié)

有效市場假說第二節(jié)資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）第三節(jié)套利定價模型（APT）第四節(jié)期權定價理論返回目錄2023/9/221第一節(jié)有效市場假說一、有效市場假說的含義有效市場假說（EMH）是由尤金·法瑪（EugeneFama）于1970年首先提出的。在法瑪看來，有效市場是滿足如下條件的證券市場：(1)投資者都利用可獲得的信息力圖獲得更高的報酬。(2)證券市場對新的市場信息的反應迅速而準確，證券價格能完全反應全部信息。(3)市場競爭使證券價格從舊的均衡過渡到新的均衡，而與新信息相應的價格變動是相互獨立的或隨機的。有效市場假說隱含的前提：市場是完全競爭的市場、市場不存在交易成本、所有信息能很快被市場參與者領悟并立刻反映到市場價格中。2023/9/222第一節(jié)有效市場假說二、有效市場的三種形態(tài)（一）弱式有效市場弱式效率（weak-formefficiency）是證券市場效率的最低程度。在弱式有效市場中，信息集包含價格或收益的歷史記錄信息，即現(xiàn)在的市場價格充分反映了有關該證券的所有歷史記錄的信息。在弱式有效市場中，證券價格變動完全是隨機的，任何投資者都不可能通過使用任何方法分析這些歷史信息來獲取超額收益。堅信歷史會重演的技術分析方法在弱式有效的市場中失效，即投資者無法通過對股票價格及其交易量進行統(tǒng)計圖表分析來獲取超額利潤。2023/9/223第一節(jié)有效市場假說（二）半強式有效市場半強式效率（semi-strong-formefficiency）是證券市場效率的中等程度。在半強式有效市場中，信息集包含了所有公布于眾，為市場參與者所共知的所有信息，即現(xiàn)在的市場價格不僅反映了該證券過去的信息，而且反映了所有有關該證券的公開信息。公開信息不僅包括有關公司的歷史信息、公司經(jīng)營和公司財務報告，而且還包括公開的宏觀經(jīng)濟及其他公開可用信息。在這種假設下，除非投資者了解內幕信息并從事內部交易，否則不可能通過分析公開信息而獲取超額收益。此時，不但技術分析失效，以證券公開信息為基礎的投資價值等基本面分析也失效。2023/9/224第一節(jié)有效市場假說（三）強式有效市場強式效率（strong-formefficiency）是市場效率的最高程度。在強式有效市場中，信息集包含了任何市場參與者所掌握的一切信息，即現(xiàn)在的市場價格不僅反映了該證券過去的信息和所有的公開信息，而且還反映了任何交易者掌握的私人信息。在強式有效市場中，沒有投資者能依靠所謂的內幕信息來獲取超常收益，任何證券分析和試圖搜索內幕信息的行為都是徒勞的。由于強式有效市場中不存在非正常收益，因此，凡是存在內幕交易的市場都不可能是強式有效市場。2023/9/225第一節(jié)有效市場假說三、有效市場假說的實證檢驗對有效市場假說的檢驗就是驗證證券市場是否存在有效市場的上述三種形態(tài)之一。弱式有效市場中，由于價格變動是隨機的，因此對弱式有效市場的檢驗主要側重于檢驗前后期的價格或收益率變動是否存在自相關關系，其中最有代表性的方法就是隨機游走模型。半強式有效市場假設的檢驗是檢驗公共信息是否被股票價格所充分反映。其主要檢驗方法是事件研究法。強式有效市場中，由于內幕人士和專業(yè)機構更易獲得私人信息，因此，早期對強式有效市場的檢驗主要集中在對內幕人士和專業(yè)機構是否能獲得超額收益的檢驗。2023/9/226第一節(jié)有效市場假說四、對有效市場假說的質疑即存在周末效應、年末效應和小公司效應。周末效應是指每周周一的股票價格最低而周五的價格較高，從而若周一買入周五賣出，則可獲得一定的超額收益的現(xiàn)象。年末效應與周末效應類似，它表現(xiàn)為年末股價下跌，年初上升。小公司效應是指在剔除風險因素后，小公司股票的收益率要明顯高于大公司股票的收益率。2023/9/227第二節(jié)資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）一、資本資產(chǎn)定價模型概述CAPM的基本思想就是求得達到均衡時人們承擔風險的市場報酬。CAPM認為，在均衡狀態(tài)下，任何投資者所持風險資產(chǎn)的相對比例等于風險資產(chǎn)市場組合中的相對比例。

在一致性預測和最優(yōu)化原則假設下，每位投資者所持風險資產(chǎn)的相對比例是完全一樣的，使資產(chǎn)市場出清的唯一方法是使風險資產(chǎn)的最優(yōu)相對比例恰好是它們的市場價值的比例。我們將按市場價值的相同比例持有所有資產(chǎn)的投資組合，稱為市場投資組合。若市場投資組合中不含有無風險資產(chǎn)，則稱為風險資產(chǎn)的市場組合。2023/9/228第二節(jié)資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）二、市場投資組合的風險溢價CAPM認為，任何證券的風險溢價只與它對市場投資組合的風險貢獻度成比例。均衡時，投資者只有通過承擔市場風險才能得到更高的預期收益率。在CAPM看來，只有與市場相關的證券風險才是真正重要的。根據(jù)CAPM，市場投資組合風險溢價的大小是由投資者對風險厭惡的總體程度和市場收益的波動性決定的。為使投資者承擔市場投資組合的風險，必須向他們提供超過無風險利率的預期收益率。人們風險厭惡的平均程度越高，所需的風險溢價就越高。2023/9/229第二節(jié)資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）三、單個證券的β值和風險溢價均衡的資產(chǎn)價格和預期收益率能使理智的投資者愿意持有最優(yōu)投資組合中的資產(chǎn)。根據(jù)投資者承擔的風險必須以預期收益率作為補償這一思想，如果A證券的預期收益率高于B證券的預期收益率，則A證券的風險大于B證券的風險。在投資組合理論中，有效投資組合的風險用

衡量。但在CAPM中，收益率的標準差通常并不能衡量證券的風險，衡量某一證券風險的是其

值。2023/9/2210第二節(jié)資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）

值描述了證券收益率對市場投資組合收益率的標準差的邊際貢獻。證券j的

值公式為：其中，為證券j的收益率與市場投資組合收益率的協(xié)方差。2023/9/2211第二節(jié)資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）四、CAPM在投資組合選擇中的運用它是廣泛采用的消極投資法——指數(shù)法的理論基礎。消極投資法是將無風險資產(chǎn)與某一指數(shù)基金組合，該指數(shù)基金中風險資產(chǎn)的比例與風險資產(chǎn)市場投資組合相同。指數(shù)法是指按照一個主要的市場指數(shù)中相同的證券相對比例，持有多樣化的投資組合。CAPM意味著消極投資法的效果等同于積極地研究證券并試圖戰(zhàn)勝市場的投資策略。CAPM給出了各種金融資產(chǎn)管理中使用的預期收益率的估計方法。風險不同的資產(chǎn)在使用預期收益率貼現(xiàn)時應存在風險溢價補償，CAPM給出了合理的補償水平及合理的投資收益率水平。2023/9/2212第二節(jié)資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）五、資本資產(chǎn)定價模型的擴展資本資產(chǎn)定價模型對投資策略的選擇具有重要的指導意義，其表現(xiàn)形式也簡潔優(yōu)美。但在實際應用中存在不少問題:要實際計算風險資產(chǎn)的市場組合，將是非常復雜的。證券市場線實際上只考慮風險資產(chǎn)市場組合的預期收益率的影響，即把市場風險（系統(tǒng)風險）全部集中在一個因素里，這樣的分析過于籠統(tǒng)。另一方面，資本資產(chǎn)定價模型的假定在實踐中是很難滿足的。當CAPM的條件不滿足時，如不存在無風險資產(chǎn)、存在交易成本、考慮稅收和通貨膨脹影響等，就可以得到擴展的CAPM模型。2023/9/2213第三節(jié)套利定價模型（APT）一、套利利用證券定價之間的不一致進行證券買賣，從中賺取無風險利潤的行為稱為套利。如果投資者發(fā)現(xiàn)某一組合在零凈初始投入條件下，可獲取正的或確定的收益，則所有投資者都將尋找這一機會，其結果是價格回歸均衡狀態(tài)，正收益降低至零，致使該投資機會最終從市場消失。當所有類似的投資機會都從市場上消失時，市場重歸均衡狀態(tài)，由此可以得到與CAPM模型相似的風險—收益關系。2023/9/2214第三節(jié)套利定價模型（APT）二、套利定價理論與投資組合史蒂芬·羅斯（StephenRoss）從市場所有套利交易都失效時的市場均衡價格形成來研究APT模型。APT模型的基本假設有：(1)證券的收益率由某些公共因素和微觀公司信息的隨機擾動因素共同決定。(2)允許賣空，且賣空所得可為做空者支配。2023/9/2215第三節(jié)套利定價模型（APT）三、套利定價理論與資本資產(chǎn)定價模型套利定價理論強調的是無套利均衡原則，它依賴于“資本市場中的理性均衡會消除套利機會”這一假設。即使只有少數(shù)投資者注意到市場的不均衡，違反套利定價關系也將引起巨大的壓力而使其恢復均衡。CAPM是典型的收益風險權衡所主導的市場均衡，是許多投資者行為共同作用的結果。CAPM是在內在的難以觀察的市場投資組合的假定基礎之上推導出來的。由于APT著眼于無套利條件，沒有市場或指數(shù)模型的進一步假定，所以APT不能排除掉任何個別資產(chǎn)對期望收益—

關系的違反。因此，在單項資產(chǎn)定價中，CAPM理論及其假設仍然處于主導性地位。2023/9/2216第三節(jié)套利定價模型（APT）四、多因素的套利定價理論在單因素模型分析中，假設只有一個系統(tǒng)因素影響資產(chǎn)收益，過于簡化。現(xiàn)實中，資產(chǎn)的收益往往受到多個因素的影響。實際研究中通常涉及以下三大類：總量經(jīng)濟活動參數(shù)，如GDP的增長率等。通貨膨脹率。與市場利率有關的參數(shù)。類似于單因素模型，多因素的套利模型可同樣給出。2023/9/2217第四節(jié)期權定價理論一、期權概述（一）期權期權是一種選擇權，它為期權的持有者提供了一項在期權到期日或到期日之前以一個固定價格購買或出售一定數(shù)量的標的資產(chǎn)的權利。每一張期權合同都包含以下四種要素：(1)期權的到期期限。(2)期權的執(zhí)行價格。(3)期權的數(shù)量。(4)期權的標的資產(chǎn)。2023/9/2218第四節(jié)期權定價理論（二）期權的分類1.按期權所賦予的權利的不同可分為看漲期權和看跌期權看漲期權賦予其購買者在期權到期日或到期日之前的任一時間以固定的價格購買標的資產(chǎn)的權利，又稱為買入期權（買權）?？吹跈噘x予其購買者在期權到期日或到期日之前的任一時間以固定的價格出售標的資產(chǎn)的權利，又稱為賣出期權（賣權）。2.按期權的執(zhí)行時間不同劃分為歐式期權和美式期權歐式期權，即期權持有者只能在到期日才能行使權利。美式期權，即期權持有者能在到期日之前的任何時間行使權利。2023/9/2219第四節(jié)期權定價理論（三）期權的內在價值與時間價值我們稱立即執(zhí)行期權所帶來的收益為期權的內在價值。期權的實際價格與內在價值的差就是期權的時間價值。期權的大部分時間價值其實是一種波動性價值，只要持有者不執(zhí)行期權，其收益就不可能小于0，雖然看漲期權現(xiàn)時執(zhí)行無利可圖，但仍有正的價格，因為一旦標的資產(chǎn)價格上漲，就有潛在的無限獲利機會，而在標的資產(chǎn)價格下跌時，至多是期權以零值失效損失期權費，而不會遭受更多的損失。2023/9/2220第四節(jié)期權定價理論二、影響期權價格的因素標的資產(chǎn)當前價值。標的資產(chǎn)當前價值的上升能夠增加看漲期權的價值?？吹跈鄤t恰好相反，隨著標的資產(chǎn)當前價值的上升，期權的價值將減少。標的資產(chǎn)價格的波動性（即方差）。標的資產(chǎn)價值的波動幅度越大，期權的價值將越高。標的資產(chǎn)支付的紅利。在期權的有效期內，如果標的資產(chǎn)支付紅利，將減緩標的資產(chǎn)價值的增長，甚至可能下跌，因此該資產(chǎn)看漲期權的價值將是預期紅利支付額的遞減函數(shù)，而看跌期權則恰好相反。2023/9/2221第四節(jié)期權定價理論期權的執(zhí)行價格。對看漲期權而言，期權的價值隨著執(zhí)行價格的上升而降低，看跌期權則恰好相反。期權的到期期限。期權的到期期限越長，該期權的時間價值越大，從而看漲期權和看跌期權將變得更有價值。另一方面，對看跌期權而言，隨著到期期限的延長，其未來收益的現(xiàn)值的不確定性增加，因而其綜合影響是不確定的。期權有效期內的無風險利率。利率的升高將使看漲期權的價值上漲，使看跌期權的價值下降。2023/9/2222第四節(jié)期權定價