投資學(xué)第五講資本市場(chǎng)理論與投資理念-陳善昂-課件

投資學(xué)第五講

資本市場(chǎng)理論與投資理念陳善昂2023/9/17CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity投資學(xué)第五講

資本市場(chǎng)理論與投資理念陳善昂2023/8/6C1言論凱恩斯：那些自以為不受任何學(xué)理影響的實(shí)踐者,卻往往成為某個(gè)已故經(jīng)濟(jì)學(xué)家的思想奴隸；而自以為得天啟示的執(zhí)政狂人,也只能從故紙堆中吸收精神的養(yǎng)料.安德烈.科斯托拉尼：在股市上賺錢(qián)靠的不是算計(jì),而是思想,用腦子思想.

1.如果在街上看到一摞百元鈔票，你會(huì)彎腰去撿嗎？2.如果你或你周?chē)呐笥勋@得了超過(guò)市場(chǎng)指數(shù)的收益水平,你是如何看待的？2023/9/17CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity言論凱恩斯：那些自以為不受任何學(xué)理影響的實(shí)踐者,卻往往成為某2投資理論形成與發(fā)展的基本線索2023/9/17CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity價(jià)格波動(dòng)能否被預(yù)測(cè)？市場(chǎng)價(jià)格行為模式+如何發(fā)掘證券的內(nèi)在價(jià)值？資產(chǎn)定價(jià)+資本市場(chǎng)均衡+投資選擇…組合理論CAPMAPTEMH期權(quán)定價(jià)理論行為金融…投資理論形成與發(fā)展的基本線索2023/8/6CopyRigh3Part1

早期的投機(jī)/投資理論2023/9/17CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversityPart1

早期的投機(jī)/投資理論2023/8/6CopyR4牛頓的唉嘆2023/9/17CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity牛頓的唉嘆：“我可以把天體之間的距離準(zhǔn)確計(jì)算出來(lái)，誤差不超過(guò)10厘米，但卻無(wú)法計(jì)算出瘋狂的大眾能把股價(jià)推到多高的位置。”投機(jī)理論源于17世紀(jì)的兩本書(shū)：GustaveLeBon:TheCrowd.查里斯.麥基:“非同尋常的大眾幻想與群眾性癲狂”.書(shū)評(píng)：本書(shū)帶領(lǐng)我們穿越時(shí)間隧道，從1634年的郁金香狂潮開(kāi)始――那時(shí)的郁金香實(shí)際的交易價(jià)格比黃金還昂貴――直到1720年的南海泡沫，以及后來(lái)的種種投機(jī)事件，做了一次腦筋急轉(zhuǎn)彎式的、令人愉悅的、意興盎然的奇妙之旅。牛頓的唉嘆2023/8/6CopyRight?ShanAng5巴契里耶的《投機(jī)理論》巴契里耶（數(shù)學(xué)家）,1900年完成了博士論文《投機(jī)理論》.論文開(kāi)場(chǎng)白：“市場(chǎng)價(jià)格同時(shí)反映過(guò)去、現(xiàn)在和未來(lái)的各種事件,但是這些事件通常和價(jià)格變動(dòng)并不存在明顯的關(guān)系……人為因素也會(huì)產(chǎn)生干擾,交易市場(chǎng)會(huì)根據(jù)本身的變動(dòng)進(jìn)一步產(chǎn)生反應(yīng),當(dāng)前的價(jià)格波動(dòng)不僅是先前波動(dòng)的函數(shù),同時(shí)也是當(dāng)前狀態(tài)的函數(shù).決定這種波動(dòng)的因素,其數(shù)目幾近無(wú)限大,因此不可能期待用數(shù)學(xué)公式進(jìn)行預(yù)測(cè)…….交易市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)變化,絕不可能成為一門(mén)精確的科學(xué).”“在任何時(shí)刻,價(jià)格上漲的概率與下跌的概率相等,投機(jī)者的數(shù)學(xué)期望值等于0”.2023/9/17CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity巴契里耶的《投機(jī)理論》巴契里耶（數(shù)學(xué)家）,1900年完成了博6技術(shù)分析的演變路徑2023/9/17CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity技術(shù)分析的基本理念：價(jià)格循趨勢(shì)變化,價(jià)格變化在一定程度上是可以預(yù)測(cè)的.查爾斯.道漢密爾頓雷亞…艾略特、江恩總結(jié)出了價(jià)格運(yùn)行的一些模式形態(tài)、指標(biāo)分析方法…根深葉茂考爾斯的兩份研究報(bào)告及后來(lái)的弱式效率市場(chǎng)假說(shuō)…技術(shù)分析的演變路徑2023/8/6CopyRight?Sha7中國(guó)股市：振蕩向上2023/9/17CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity中國(guó)股市：振蕩向上2023/8/6CopyRight?Sha8兩位經(jīng)濟(jì)學(xué)家論價(jià)格投機(jī)歐文.費(fèi)雪：耶魯大學(xué)統(tǒng)計(jì)學(xué)教授,以利率理論和在統(tǒng)計(jì)學(xué)上的創(chuàng)新而聞名于世.1929年10月15日,即大崩盤(pán)前幾天,費(fèi)雪做了一個(gè)“不朽的估計(jì)”（加爾布雷斯語(yǔ)）：“股價(jià)似乎已上漲到永遠(yuǎn)會(huì)停留在那里的高水準(zhǔn)”、“我預(yù)期在未來(lái)幾個(gè)月,我們將會(huì)看到股市處于比今天更高的水準(zhǔn).”凱恩斯：流動(dòng)性偏好假說(shuō)與資產(chǎn)選擇.股市投機(jī)就是一種選美比賽.2023/9/17CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity兩位經(jīng)濟(jì)學(xué)家論價(jià)格投機(jī)歐文.費(fèi)雪：耶魯大學(xué)統(tǒng)計(jì)學(xué)教授,以利率9格雷罕姆與威廉姆斯投資理論的形成離不開(kāi)格雷罕姆和威廉姆斯的貢獻(xiàn).格雷罕姆（被譽(yù)為“華爾街教父”）：首倡價(jià)值投資,影響極其深遠(yuǎn).1934年與多德合著出版了《證券分析》,1936年出版了《財(cái)務(wù)報(bào)表解讀》.1949年出版了《智慧型投資人》.（價(jià)值投資：內(nèi)在價(jià)值+安全邊際）約翰.威廉姆斯（投資理論家）,1938年出版了《投資價(jià)值理論》一書(shū).威廉姆斯認(rèn)為：“投資人是基于股利而買(mǎi)進(jìn)股票”.“股票的價(jià)值只在于你能從股票中得到哪些東西”因此,提出了著名的股利貼現(xiàn)模型.這是衡量股票內(nèi)在價(jià)值高低最嚴(yán)謹(jǐn)、最具影響力的方法.2023/9/17CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity格雷罕姆與威廉姆斯投資理論的形成離不開(kāi)格雷罕姆和威廉姆斯的貢10基本面分析的演變路徑2023/9/17CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity《證券分析》（1934）、《智慧型投資人》（1949）《怎樣尋找成長(zhǎng)股》（1958）基本面分析的演變路徑2023/8/6CopyRight?Sh11Part2

效率市場(chǎng)假說(shuō)2023/9/17CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversityPart2

效率市場(chǎng)假說(shuō)2023/8/6CopyRight12薩繆爾森的研究1.對(duì)巴契里耶研究的深入.薩繆爾森認(rèn)為巴契里耶的部分觀點(diǎn)（如股價(jià)漲跌概率相同）是“荒謬的……怪誕言論”,因?yàn)樽C券價(jià)格不可能跌到0以下.按照薩繆爾森的觀點(diǎn),股價(jià)上漲空間無(wú)限,但下檔底限是0.如果是這樣,那么就不會(huì)存在對(duì)稱(chēng)的期望值.2.“理性預(yù)期假說(shuō)”：投資者基于追逐貪婪和理智的自利將會(huì)導(dǎo)致價(jià)格隨機(jī)波動(dòng).（即股價(jià)反映多數(shù)投資者的預(yù)期）3.市場(chǎng)必須是非零和游戲,否則不會(huì)有人參與.加總大于0的非零和部分來(lái)自于經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)本身.但超額報(bào)酬的分配則可能是隨機(jī)的.4.1968年開(kāi)始對(duì)認(rèn)股權(quán)證的定價(jià)問(wèn)題.（羅伯特.默頓加入了進(jìn)來(lái)）2023/9/17CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity薩繆爾森的研究1.對(duì)巴契里耶研究的深入.薩繆爾森認(rèn)為巴契里耶13效率市場(chǎng)假說(shuō)的演進(jìn)路徑2023/9/17CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity價(jià)格投機(jī)理論價(jià)格不可準(zhǔn)確預(yù)測(cè)價(jià)格隨機(jī)波動(dòng)信息對(duì)價(jià)格波動(dòng)的重要性+內(nèi)幕交易正式提出EMH預(yù)期理論行為金融興起效率市場(chǎng)假說(shuō)的演進(jìn)路徑2023/8/6CopyRight?S14考爾斯的兩項(xiàng)研究報(bào)告1933年發(fā)表了題為“股市預(yù)測(cè)指標(biāo)能夠準(zhǔn)確預(yù)測(cè)嗎？”的第一項(xiàng)研究報(bào)告,結(jié)論是:“Itisdoubtful.”報(bào)告認(rèn)為:“預(yù)測(cè)機(jī)構(gòu)的平均表現(xiàn)比純粹靠運(yùn)氣投資的平均報(bào)酬還要差.1928年時(shí),整體市場(chǎng)平均報(bào)酬率高達(dá)44%,然而在這些出版品中看多與看空的比例卻是4:3,在1930年,市場(chǎng)跌幅高在54%時(shí),看多與看空的比例竟然高達(dá)16:3”！1944年,考爾斯發(fā)表了第二項(xiàng)研究報(bào)告.時(shí)間跨度涵蓋15年半,樣本數(shù)達(dá)6904個(gè)預(yù)測(cè).結(jié)果顯示:“沒(méi)有任何證據(jù)能夠證實(shí),可以成功地預(yù)測(cè)股票市場(chǎng)的未來(lái)走勢(shì)”.2023/9/17CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity考爾斯的兩項(xiàng)研究報(bào)告1933年發(fā)表了題為“股市預(yù)測(cè)指標(biāo)能夠準(zhǔn)15沃金－肯德?tīng)枺瓉啔v山大沃金（統(tǒng)計(jì)學(xué)家）.1934年他把商品價(jià)格描繪成圖,發(fā)現(xiàn)價(jià)格變動(dòng)傾向“高度的隨機(jī)性”.肯德?tīng)枺ńy(tǒng)計(jì)學(xué)家）,1953年發(fā)表論文得出的結(jié)論：價(jià)格序列的事件形態(tài)遠(yuǎn)較一般認(rèn)定的更無(wú)系統(tǒng)性,股價(jià)事實(shí)上處于漫游狀態(tài).羅伯茲（統(tǒng)計(jì)學(xué)家）,1959年延續(xù)了沃金的研究.結(jié)論：技術(shù)分析中的所有經(jīng)典形態(tài),都可以隨機(jī)產(chǎn)生.亞歷山大：首位針對(duì)股價(jià)可預(yù)測(cè)性進(jìn)行研究的經(jīng)濟(jì)學(xué)家.1961年發(fā)表了“投機(jī)市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)：趨勢(shì)或隨機(jī)漫步”一文.主要結(jié)論：一個(gè)波動(dòng)如果開(kāi)始啟動(dòng),通?？梢猿掷m(xù)下去.2023/9/17CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity沃金－肯德?tīng)枺瓉啔v山大沃金（統(tǒng)計(jì)學(xué)家）.1934年他把商品價(jià)16法馬的文章EMH的思想源于由來(lái)已久的隨機(jī)漫步理論.1952年肯德?tīng)柕难芯浚鹤C券的價(jià)格是隨機(jī)的.尤金.法馬：1965年1月在《商業(yè)期刊》發(fā)表了“股票市場(chǎng)價(jià)格的行為”,提出了效率市場(chǎng)假說(shuō).為了讓自己的觀點(diǎn)較能引起市場(chǎng)的注意,法馬將該文做了簡(jiǎn)化,名稱(chēng)為“股票市場(chǎng)價(jià)格的隨機(jī)漫步”并在《商業(yè)期刊》再次發(fā)表.后來(lái),該文被《金融分析師期刊》全文刊登,1966年又在英國(guó)分析師刊物中刊登,1968年又被《機(jī)構(gòu)投資人》刊登.該文就像一顆威力強(qiáng)大的炸彈,震撼了學(xué)界和業(yè)界.2019年尤金.法馬與羅伯特.希勒分享了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng).2023/9/17CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity法馬的文章EMH的思想源于由來(lái)已久的隨機(jī)漫步理論.1952年17何謂效率市場(chǎng)?法馬的定義:有效市場(chǎng)是指這樣的市場(chǎng),其中的證券價(jià)格總是可以充分反映可獲信息變化的影響.馬爾基爾的定義:如果一個(gè)資本市場(chǎng)在確定證券價(jià)格時(shí)充分、正確地反映了所有的相關(guān)信息,這個(gè)資本市場(chǎng)就是有效的.正式地說(shuō),該市場(chǎng)被稱(chēng)為相對(duì)于某個(gè)信息集是有效的…如果將該信息披露給所有參與者時(shí)證券價(jià)格不受影響的話.更進(jìn)一步說(shuō),相對(duì)于某個(gè)信息集有效…意味著根據(jù)(該信息集)進(jìn)行交易不可能賺取經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)

.換言之,一個(gè)具有平常資質(zhì)的投資者不論是個(gè)人還是共同基金,都不能期望一直戰(zhàn)勝市場(chǎng).投資者大量用于分析、挑選和買(mǎi)賣(mài)證券的信息投入都是在浪費(fèi)資源,順從地持有流行的“市場(chǎng)組合”比主動(dòng)投資要強(qiáng)得多.2023/9/17CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity何謂效率市場(chǎng)?法馬的定義:有效市場(chǎng)是指這樣的市場(chǎng),其中的證券18價(jià)格對(duì)信息的反應(yīng)2023/9/17CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity價(jià)格時(shí)間T0時(shí)點(diǎn)T1時(shí)點(diǎn)反應(yīng)不足反應(yīng)過(guò)度充分反應(yīng)邏輯：價(jià)格是新信息的函數(shù)。由于新信息是隨機(jī)進(jìn)入市場(chǎng)的，因此，價(jià)格變化也是隨機(jī)的。其實(shí)，新信息影響價(jià)格是以理性投資者假設(shè)為前提的。即把下面?zhèn)鲗?dǎo)過(guò)程中的“投資者”省略了?！靶滦畔ⅲㄍ顿Y者）－價(jià)格”價(jià)格對(duì)信息的反應(yīng)2023/8/6CopyRight?Shan19EMH基于三個(gè)逐漸弱化的假設(shè)安德瑞.史萊佛(2019)認(rèn)為EMH基于三個(gè)逐漸弱化的假設(shè).1.投資者是理性的,所以他們能對(duì)證券做出合理的價(jià)值評(píng)估.2.在某種程度上某些投資者并非理性,但由于他們之間的證券交易是隨機(jī)進(jìn)行的,所以他們的非理性會(huì)相互抵消,因此證券價(jià)格不受影響.3.在某些情況下,非理性投資者會(huì)犯同樣的錯(cuò)誤,但他們?cè)谑袌?chǎng)中會(huì)遇到理性的套利者,后者會(huì)消除前者對(duì)價(jià)格的影響.EMH的理論推導(dǎo)邏輯性十分強(qiáng),也十分全面.當(dāng)人們是理性時(shí),市場(chǎng)是有效的.當(dāng)有些投資者非理性時(shí),大量的交易是隨機(jī)的,因此他們對(duì)市場(chǎng)不形成系統(tǒng)的價(jià)格偏差.套利者的競(jìng)爭(zhēng)保證了價(jià)格即使產(chǎn)生了系統(tǒng)性的偏差,也會(huì)回歸基本價(jià)值.最后,如果非理性交易者在非基本價(jià)值的價(jià)格交易時(shí),他們將因持續(xù)虧損最終不能在市場(chǎng)中生存.2023/9/17CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversityEMH基于三個(gè)逐漸弱化的假設(shè)安德瑞.史萊佛(2019)認(rèn)為E20三種有效市場(chǎng)狀態(tài)-弱有效：對(duì)過(guò)去的信息充分反應(yīng).-半強(qiáng)有效：對(duì)公開(kāi)信息與過(guò)去的信息充分反應(yīng).-強(qiáng)有效：對(duì)內(nèi)幕信息、公開(kāi)信息與過(guò)去的信息充分反應(yīng).如果市場(chǎng)是弱有效的,技術(shù)分析無(wú)法獲得超額利潤(rùn),只能運(yùn)用基本分析與內(nèi)幕交易才能獲得超額利潤(rùn).如果市場(chǎng)是半強(qiáng)有效的,技術(shù)分析與基本分析者無(wú)法獲得超額利潤(rùn),只有內(nèi)幕交易才能獲得超額利潤(rùn).如果市場(chǎng)是強(qiáng)有效的,所有的分析都是徒勞,沒(méi)有人可以戰(zhàn)勝市場(chǎng),因此應(yīng)當(dāng)采取消極投資策略,無(wú)為而無(wú)不為.2023/9/17CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity三種有效市場(chǎng)狀態(tài)-弱有效：對(duì)過(guò)去的信息充分反應(yīng).2023/821行為金融學(xué)的興起1970年代末開(kāi)始,人們對(duì)EMH提出了廣泛質(zhì)疑,并且產(chǎn)生了行為金融.1979年卡尼曼與特韋爾斯基提出了“預(yù)期理論”,2019年卡尼曼獲諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng).羅伯特.希勒：主要研究了股票價(jià)格的異常波動(dòng)、股票市場(chǎng)的羊群行為、投機(jī)價(jià)格和人群中流行心態(tài)的關(guān)系等(1981、1990).2000年底出版了《非理性繁榮》（第1版）.2019年出版了《非理性繁榮》（第2版）,2019年羅伯特.希勒與尤金.法馬分享了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng).2023/9/17CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity行為金融學(xué)的興起1970年代末開(kāi)始,人們對(duì)EMH提出了廣泛質(zhì)22Part3

市場(chǎng)模型2023/9/17CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversityPart3

市場(chǎng)模型2023/8/6CopyRight?S23馬可維茲組合理論的缺陷投資人想運(yùn)用馬可維茲的法則進(jìn)行投資決非易事.-計(jì)算量太大.如果是由N個(gè)證券構(gòu)成一個(gè)組合,那么,為了計(jì)算組合的方差,必須計(jì)算N個(gè)方差,（N-1）*N/2個(gè)協(xié)方差.-這些都是預(yù)期值,而預(yù)期是不準(zhǔn)確的.因?yàn)槭袌?chǎng)價(jià)格、投資人的預(yù)期、資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)性,這三者之間的關(guān)系不是固定不變的,而是動(dòng)態(tài)的.而且,當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)新的信息時(shí),這三者也會(huì)彼此互相影響,其結(jié)果就可能使得精確計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)所需的必要條件無(wú)法存在.2023/9/17CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity馬可維茲組合理論的缺陷投資人想運(yùn)用馬可維茲的法則進(jìn)行投資決非24關(guān)鍵的共同因素與因素模型1963年,為了簡(jiǎn)化協(xié)方差的計(jì)算.夏普提出了對(duì)角線/單因素模型（即市場(chǎng)模型）.“其主要特色在于假設(shè)不同證券的收益,只有通過(guò)某些基本因素的共同關(guān)系,才會(huì)彼此產(chǎn)生相關(guān).”這個(gè)因素可能是“股票指數(shù)、GDP、CPI或利率”,“是證券收益最重要的影響因素”.它是以一種簡(jiǎn)單的方式計(jì)算協(xié)方差,證券間的協(xié)方差由單個(gè)一般因素的影響生成,為市場(chǎng)指數(shù)收益所代表,從而為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與公司特有的性質(zhì)提供了重要的新視角.因素模型認(rèn)為證券間關(guān)聯(lián)性的存在是因?yàn)槟承┫嗤耐獠拷?jīng)濟(jì)力量會(huì)對(duì)各種證券同時(shí)產(chǎn)生影響，在這些經(jīng)濟(jì)因素的作用下，不同的證券會(huì)發(fā)生相同的變動(dòng)。2023/9/17CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity關(guān)鍵的共同因素與因素模型1963年,為了簡(jiǎn)化協(xié)方差的計(jì)算.夏25單因素模型與市場(chǎng)模型2023/9/17CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity單因素模型與市場(chǎng)模型2023/8/6CopyRight?Sh26運(yùn)用市場(chǎng)模型估計(jì)證券的收益舉例1：假如證券i的市場(chǎng)模型可以寫(xiě)成如下式子,那么,該證券的預(yù)期收益就等于0.15.如果證券i的實(shí)際收益為0.18,高于通過(guò)市場(chǎng)模型得出的0.15,如何解釋呢？（沒(méi)有完全分散掉的誤差項(xiàng)即非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)）.舉例2：假定F反映所處的經(jīng)濟(jì)周期，由未預(yù)期到的GDP變化的百分比來(lái)衡量。如果普遍認(rèn)為今年的GDP將會(huì)增長(zhǎng)7%，而實(shí)際上GDP僅僅增長(zhǎng)3%，那么F值為--4%（即實(shí)際增長(zhǎng)率與預(yù)期增長(zhǎng)有—4%的離差）。給定股票的B值為1.2，則預(yù)期的落空將造成股票收益率比之前預(yù)期收益率低4.8%。這一未預(yù)期到的宏觀變化，加上公司特有的擾動(dòng)項(xiàng)一起決定股票收益率對(duì)初始期望收益的偏離。2023/9/17CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity運(yùn)用市場(chǎng)模型估計(jì)證券的收益舉例1：假如證券i的市場(chǎng)模型可以寫(xiě)27多因素模型2023/9/17CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity舉例：假定我們運(yùn)用下式的兩因素模型對(duì)KML公司進(jìn)行評(píng)估，得到如下結(jié)果表明：KML公司的預(yù)期收益率為13.3%。但在當(dāng)前預(yù)期的基礎(chǔ)上，GDP（非預(yù)期）每增加1個(gè)百分點(diǎn)，KML公司股票預(yù)期收益率增長(zhǎng)1.2%。而對(duì)非預(yù)期的利率增加1個(gè)百分點(diǎn)，股票收益下降0.3%。多因素模型2023/8/6CopyRight?ShanAng28純因素組合2023/9/17CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity純因素組合2023/8/6CopyRight?ShanAng29舉例兩種股票的估計(jì)值如表所示市場(chǎng)組合標(biāo)準(zhǔn)差為22%無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為8%計(jì)算1：股票A、股票B的標(biāo)準(zhǔn)差各是多少？計(jì)算2：假設(shè)按比例構(gòu)建一個(gè)組合，股票A為0.3，股票B為0.45，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)為0.25.計(jì)算該資產(chǎn)組合的預(yù)期收益、標(biāo)準(zhǔn)差和非系統(tǒng)標(biāo)準(zhǔn)差。2023/9/17CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity舉例兩種股票的估計(jì)值如表所示2023/8/6CopyRigh30Part4

資本資產(chǎn)定價(jià)模型2023/9/17CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversityPart4

資本資產(chǎn)定價(jià)模型2023/8/6CopyRig31資本資產(chǎn)定價(jià)理論的演進(jìn)路徑2023/9/17CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversityDDM模型《投資價(jià)值理論》組合選擇CAPM與EMH殊途同歸CAPM的擴(kuò)展：APT、跨期CAPM、流動(dòng)性溢價(jià)等CAPM的廣泛應(yīng)用資本資產(chǎn)定價(jià)理論的演進(jìn)路徑2023/8/6CopyRight32CAPM的意義與代表性人物它是現(xiàn)代金融學(xué)的奠基石,該模型對(duì)于資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與其收益率之間的關(guān)系給出了精確的預(yù)測(cè).它提供了一種對(duì)潛在投資項(xiàng)目估計(jì)其收益率的方法.使得我們能對(duì)不在市場(chǎng)交易的資產(chǎn)同樣做出合理的估價(jià).Markowitz,Sharpe,Lintner與Mossin等做出了非常重要的貢獻(xiàn).2023/9/17CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversityCAPM的意義與代表性人物它是現(xiàn)代金融學(xué)的奠基石,該模型對(duì)于33CAPM模型的假設(shè)條件1.完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)假設(shè).2.考慮單期投資,3.投資對(duì)象僅限于公開(kāi)市場(chǎng)上交易的金融資產(chǎn),投資者可以在固定的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率基礎(chǔ)上借入或貸出任何額度的資產(chǎn).4.沒(méi)有稅收和交易成本.5.信息可以無(wú)成本地傳達(dá)給所有投資者.6.所有投資者均是理性的,追求資產(chǎn)組合的方差最小化.7.一致性預(yù)期2023/9/17CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversityCAPM模型的假設(shè)條件1.完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)假設(shè).2023/8/34風(fēng)險(xiǎn)偏好與最佳風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合2023/9/17CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity組合標(biāo)準(zhǔn)差組合收益可行集最小方差組合比較不厭惡風(fēng)險(xiǎn)投資者的最優(yōu)組合比較厭惡風(fēng)險(xiǎn)投資者的最優(yōu)組合說(shuō)明：有效組合對(duì)所有投資者是相同的,但每個(gè)投資者的最優(yōu)組合卻因人而異.風(fēng)險(xiǎn)偏好與最佳風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合2023/8/6CopyRight35大道至簡(jiǎn)：最佳資產(chǎn)組合2023/9/17CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity組合標(biāo)準(zhǔn)差組合收益最小方差組合市場(chǎng)組合在均衡狀態(tài)下，每位投資者都選擇由相同風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合（即市場(chǎng)組合）和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)構(gòu)成的最佳資產(chǎn)組合，差別在于不同的最佳組合的資金分配比例不同。換言之，最佳資產(chǎn)組合中的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合（市場(chǎng)組合）的確定與投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好無(wú)關(guān)。在均衡狀態(tài)下，任何人都無(wú)法戰(zhàn)勝市場(chǎng)。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率KML大道至簡(jiǎn)：最佳資產(chǎn)組合2023/8/6CopyRight?S36市場(chǎng)組合市場(chǎng)組合M包含了所有的證券,而且每種證券的投資比例必須等于各種證券總市值與全部證券總市值的比例.CAPM認(rèn)為每個(gè)投資者均有優(yōu)化其資產(chǎn)組合的傾向,最終所有個(gè)人的資產(chǎn)組合會(huì)趨于一致,每種資產(chǎn)的權(quán)重等于它們?cè)谑袌?chǎng)組合中所占的比例.如果所有投資者均持有同樣的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合,那么,這一組合一定就是市場(chǎng)組合M.一般用市場(chǎng)指數(shù)如滬深300近似地代替市場(chǎng)組合.2023/9/17CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity市場(chǎng)組合市場(chǎng)組合M包含了所有的證券,而且每種證券的投資比例必37大盤(pán)是由大盤(pán)股決定的！2023/9/17CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity市場(chǎng)組合的預(yù)期收益就是所有證券預(yù)期收益的加權(quán)平均值.市場(chǎng)組合的方差就是所有證券與市場(chǎng)組合協(xié)方差的加權(quán)平均數(shù).可以用單個(gè)證券與市場(chǎng)組合之間的協(xié)方差衡量該證券對(duì)市場(chǎng)組合方差的大小.在衡量市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)時(shí),重要的不是各證券的總風(fēng)險(xiǎn)（方差）,而是各證券與市場(chǎng)組合的協(xié)方差.大盤(pán)是由大盤(pán)股決定的！2023/8/6CopyRight?S38資本市場(chǎng)線（CML）2023/9/17CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversityσpE(Rp）MRf0σM有效組合預(yù)期收益=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率+有效組合總風(fēng)險(xiǎn)×市場(chǎng)組合單位風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)有效組合的總風(fēng)險(xiǎn)是解釋其預(yù)期收益的唯一因素（因?yàn)橛行ЫM合是已經(jīng)充分分散化的了.）.資本市場(chǎng)線（CML）2023/8/6CopyRight?Sh39夏普比率2023/9/17CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversityσpE(Rp）MRf0σM夏普比率的涵義：組合單位風(fēng)險(xiǎn)的超額收益.即：組合與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)連線的斜率.夏普比率越大即斜率越大,表明組合的績(jī)效越好.圖中可以看出,組合B的業(yè)績(jī)優(yōu)于市場(chǎng)組合,組合A的業(yè)績(jī)最差.BA夏普比率2023/8/6CopyRight?ShanAngC40舉例假設(shè)市場(chǎng)組合由證券A、B、C構(gòu)成,各自所占比重分別為0.1、0.5和0.4,三者的預(yù)期收益分別為0.12、0.08和0.16,其方差與協(xié)方差矩陣如下表所示（無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為3%）.-求均衡狀態(tài)下的資本市場(chǎng)線方程.-假如某有效組合的標(biāo)準(zhǔn)差為0.18,計(jì)算其預(yù)期收益.

答案：-市場(chǎng)組合的預(yù)期收益=11.60%-市場(chǎng)組合的標(biāo)準(zhǔn)差=23.5%-CML方程標(biāo)準(zhǔn)差為0.18的有效組合預(yù)期收益為：-2023/9/17CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversityABCA0.0350.0430.028B0.0430.0670.059C0.0280.0590.050舉例假設(shè)市場(chǎng)組合由證券A、B、C構(gòu)成,各自所占比重分別為0.41證券市場(chǎng)線資本市場(chǎng)線描述的是均衡狀態(tài)下，由多個(gè)資產(chǎn)構(gòu)成的有效組合的期望收益率與標(biāo)準(zhǔn)差之間的關(guān)系，但是，它并沒(méi)有給出單個(gè)證券的情況。對(duì)于單個(gè)證券，不能再用標(biāo)準(zhǔn)差衡量投資者承擔(dān)的具有收益回報(bào)的風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)組合的方差2023/9/17CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity市場(chǎng)組合的方差等于所有證券與市場(chǎng)組合協(xié)方差的加權(quán)平均值，權(quán)數(shù)為證券在市場(chǎng)組合中的比重。在衡量市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，重要的不是各種證券的總風(fēng)險(xiǎn)，而是各種證券與市場(chǎng)組合的協(xié)方差。證券市場(chǎng)線資本市場(chǎng)線描述的是均衡狀態(tài)下，由多個(gè)資產(chǎn)構(gòu)成的有效42證券市場(chǎng)線（SML）2023/9/17CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversityE(Ri）MRf0證券的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是解釋其預(yù)期收益的唯一重要因素.證券市場(chǎng)線（SML）2023/8/6CopyRight?Sh432023/9/17CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity2023/8/6CopyRight?ShanAngChen,44正確定價(jià)與誤定價(jià)2023/9/17CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversityE(Ri）MRf0圖中顯示了三個(gè)證券A、B、C,其中C是被正確定價(jià)的,其他兩個(gè)都被市場(chǎng)誤定價(jià)了.ABC正確定價(jià)與誤定價(jià)2023/8/6CopyRight?Shan45B值與投資選擇2023/9/17CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversityE(Ri）MRf0圖中顯示了三個(gè)證券A、B、C,它們的B系數(shù)均為1.5,但收益均不同.如何決策？ABC11.5低B值股票受到市場(chǎng)的普遍歡迎,價(jià)格高則預(yù)期收益低；而高B值股票的市場(chǎng)評(píng)價(jià)要比較低,價(jià)格低則預(yù)期收益高.因而,持有低B值股票的人必須接受較低的預(yù)期收益,而高B值股票必須提供較高的預(yù)期收益才能吸引投資人持有.如此持續(xù)運(yùn)作,最后將會(huì)達(dá)到某個(gè)均衡狀態(tài)：所有股票都為投資人持有.因此,股票價(jià)格經(jīng)過(guò)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)整后,所有股票都會(huì)有相同的預(yù)期收益.B值與投資選擇2023/8/6CopyRight?ShanA46證券市場(chǎng)線與因素模型2023/9/17CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity證券市場(chǎng)線與因素模型2023/8/6CopyRight?Sh47舉例舉例1：XYZ股票的期望收益率為12%，風(fēng)險(xiǎn)貝塔（B）值＝1.而ABC股票的期望收益率為16%，風(fēng)險(xiǎn)B＝1.5.市場(chǎng)的期望收益率為10%，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率為3%。計(jì)算：哪個(gè)股票更值得投資？每只股票的阿爾法（a）值各是多少？畫(huà)出證券市場(chǎng)線并在圖中標(biāo)出每只股票風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)點(diǎn)和阿爾法（a）值。舉例2：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為8%，市場(chǎng)組合的期望收益率為16%，某項(xiàng)投資的貝塔（B）值為1.3.計(jì)算：該項(xiàng)目的要求收益率是多少？如果該項(xiàng)目的期望IRR＝19%，是否應(yīng)該投資該項(xiàng)目？2023/9/17CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity舉例舉例1：XYZ股票的期望收益率為12%，風(fēng)險(xiǎn)貝塔（B）值48特雷諾比率2023/9/17CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversityBiE(Ri）MRf01特雷諾比率的涵義：證券或組合單位系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的超額收益.即：證券市場(chǎng)線的斜率.特雷諾比率越大即斜率越大,表明證券或組合的績(jī)效越好.圖中可以看出,組合B的業(yè)績(jī)優(yōu)于市場(chǎng)組合,組合A的業(yè)績(jī)最差.BA特雷諾比率2023/8/6CopyRight?ShanAng49投資業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的部分指標(biāo)2023/9/17CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity夏普指數(shù)詹森指數(shù)特雷諾指數(shù)投資業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的部分指標(biāo)2023/8/6CopyRight?S50業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的另兩個(gè)指標(biāo)2023/9/17CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity信息比率：每單位非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)所帶來(lái)的超額收益.該比率越高,表明投資人在增加投資組合超額收益的同時(shí)使投資組合的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)增加的比例較低,投資管理水平越高.

：：經(jīng)過(guò)重新調(diào)整后的組合P*的收益率.該指標(biāo)的含義是：在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)構(gòu)成投資組合P中加入無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)來(lái)調(diào)整其風(fēng)險(xiǎn)程度,使得經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的資產(chǎn)組合P*與市場(chǎng)組合有相等的風(fēng)險(xiǎn),即與市場(chǎng)組合的標(biāo)準(zhǔn)差相同.于是,只要通過(guò)比較資產(chǎn)組合之間的收益率,就可以衡量組合的業(yè)績(jī).舉例：市場(chǎng)組合預(yù)期收益10%，標(biāo)準(zhǔn)差15%，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率3%。現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合P，其預(yù)期收益18%，標(biāo)準(zhǔn)差25%。能否構(gòu)造一個(gè)組合P*，使之與市場(chǎng)組合標(biāo)準(zhǔn)差相同且可以獲得超過(guò)市場(chǎng)組合的收益？業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的另兩個(gè)指標(biāo)2023/8/6CopyRight?Sh51市場(chǎng)異象CAPM模型無(wú)法對(duì)以下現(xiàn)象做出合理的解釋1.規(guī)模效應(yīng)：股票收益與規(guī)模負(fù)相關(guān)2.月歷效應(yīng)：不同月份的股票收益有不同3.股權(quán)溢價(jià)之謎：B系數(shù)不能解釋股票的超額收益（相對(duì)其他品種）4.財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)：財(cái)務(wù)杠桿與股票收益正相關(guān).5.孿生股票現(xiàn)象：2023/9/17CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity市場(chǎng)異象CAPM模型無(wú)法對(duì)以下現(xiàn)象做出合理的解釋2023/852多要素CAPM模型傳統(tǒng)資本資產(chǎn)定價(jià)模型僅從證券價(jià)格變動(dòng)的角度來(lái)考慮投資的風(fēng)險(xiǎn),針對(duì)這一假設(shè),L.Merton（1973）提出多要素資本資產(chǎn)定價(jià)模型.該模型不僅考慮證券價(jià)格變動(dòng)代表的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),還包括了其他的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn),如由未來(lái)收入水平變化、未來(lái)物價(jià)水平變化等引起的風(fēng)險(xiǎn).2023/9/17CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversityFama&French（1993）：三因素模型多要素CAPM模型傳統(tǒng)資本資產(chǎn)定價(jià)模型僅從證券價(jià)格變動(dòng)的角度53考慮稅收的CAPM模型傳統(tǒng)模型不考慮資本市場(chǎng)上的摩擦,投資者不需要為投資所得納稅.如果放寬這個(gè)假設(shè),投資者將根據(jù)資產(chǎn)的稅后收益而不是稅前收益選擇投資組合,這必然會(huì)影響到最佳組合的確定,從而影響資本資產(chǎn)定價(jià)模型的形式.2023/9/17CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversityλ為稅收調(diào)整因素,ρ為股息收益率.考慮稅收的CAPM模型傳統(tǒng)模型不考慮資本市場(chǎng)上的摩擦,投資者54考慮流動(dòng)性的CAPM模型2023/9/17CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity資產(chǎn)的流動(dòng)性：資產(chǎn)以公平的市場(chǎng)價(jià)值賣(mài)出的速度及難易程度。流動(dòng)性的一部分是交易費(fèi)用，特別是指買(mǎi)賣(mài)價(jià)差。另一部分是價(jià)格影響，即當(dāng)投資者準(zhǔn)備進(jìn)行大額交易時(shí)，可能遇到價(jià)格的反向變動(dòng)。流動(dòng)性（或缺乏流動(dòng)性）一直被看作影響資產(chǎn)價(jià)格的一個(gè)重要因素。即流動(dòng)性溢價(jià)?？紤]流動(dòng)性的CAPM模型2023/8/6CopyRight?55Part5

套利與套利定價(jià)理論2023/9/17CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversityPart5

套利與套利定價(jià)理論2023/8/6CopyRi56套利的定義與原理一價(jià)定律與套利：套利、投機(jī)與對(duì)沖：兩邊下注套利組合三要點(diǎn)：

-零凈投入,不增加資金；

-無(wú)因素風(fēng)險(xiǎn),套利組合對(duì)任何因素的敏感度為0；

-正收益.2023/9/17CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity套利的定義與原理一價(jià)定律與套利：2023/8/6CopyRi57套利2023/9/17CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity問(wèn)題：如果不為零，什么情況？能否套利？如何套利？套利2023/8/6CopyRight?ShanAngChe58舉例例5-2：假如存在兩個(gè)充分分散化的投資組合A和B.A的收益率為10%,B的收益率為8%,兩者的b值均為1.于是就出現(xiàn)了套利機(jī)會(huì),即可以賣(mài)空B而買(mǎi)入A.因?yàn)?b相同的證券應(yīng)該擁有相同的預(yù)期收益,否則,就存在套利機(jī)會(huì).例5-3：2019年11月10日中國(guó)人壽A、H股的價(jià)格分別為16.53元人民幣和22.8港元（約為18元人民幣）.在推出滬港通之后,如何套利？2023/9/17CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity舉例例5-2：假如存在兩個(gè)充分分散化的投資組合A和B.A的收59套利組合（1/3）一個(gè)套利組合必須同時(shí)滿足以下三個(gè)條件：1.新增投資額為零2.組合的風(fēng)險(xiǎn)為零2023/9/17CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity套利組合（1/3）一個(gè)套利組合必須同時(shí)滿足以下三個(gè)條件：2060套利組合（2/3）3.期望收益率為正舉例：某位投資者的資產(chǎn)組合由三種證券構(gòu)成，他們都能用單因素模型描述各自的收益率，三種證券對(duì)某經(jīng)濟(jì)因素的敏感度分別為1.2、0.8、2.4，證券的期望收益率分別為10%、12%、16%，請(qǐng)問(wèn)這位投資者能否通過(guò)調(diào)整資產(chǎn)組合，在不增加風(fēng)險(xiǎn)的情況下提高投資收益。2023/9/17CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity套利組合（2/3）3.期望收益率為正2023/8/6Co61套利組合（3/3）解：構(gòu)造套利組合需要滿足三個(gè)條件：

>0由兩個(gè)方程求解三個(gè)變量的方程組有多種解，任意選擇其中一個(gè)代入不等式驗(yàn)證。將

代入不等式得到：所以，投資者出售0.4部分的第一種證券、購(gòu)買(mǎi)0.3部分的第二種證券和0.1部分的第三種證券，就可以提高期望收益率，同時(shí)不增加投資風(fēng)險(xiǎn)。（解有很多）2023/9/17CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity套利組合（3/3）解：構(gòu)造套利組合需要滿足三個(gè)條件：202362單因素套利定價(jià)模型（1/3）定義套利組合的期望收益率為：由拉格朗日定理，可以構(gòu)建輔助函數(shù)L如下：根據(jù)拉格朗日乘數(shù)法，輔助函數(shù)

取最大值的條件是函數(shù)對(duì)

、

和

的一階偏導(dǎo)等于零求解所得的系列方程組得（具體過(guò)程見(jiàn)課本）：2023/9/17CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity單因素套利定價(jià)模型（1/3）定義套利組合的期望收益率為：2063單因素套利定價(jià)模型（2/3）利用純因素組合：所以：也即等于純因素組合期望收益率中超過(guò)