基金產(chǎn)品研究系列報(bào)告（八）：如何刻畫基金經(jīng)理的現(xiàn)金管理能力

2023年09月13日——基金產(chǎn)品研究系列報(bào)告（八）李楊(證券分析師)S0350522070001liy19@鄭文睿(聯(lián)系人)S0350121120081zhengwr@主動(dòng)權(quán)益基金現(xiàn)金持有比例較高，內(nèi)部分化差異大.主動(dòng)權(quán)益基金現(xiàn)金持有比例標(biāo)準(zhǔn)差絕大部分大于0.05，極差超過27%，內(nèi)部分化差異大。四大類型基金特征回歸得到基本現(xiàn)金比例，考慮意外資金支出需求，設(shè)計(jì)理想現(xiàn)金比例.基金的資產(chǎn)特征、流量特征、業(yè)績特征、風(fēng)格特征擬合回歸得到基金每季度持有的基本現(xiàn)金比例，即基金日常需滿足的資金支出需求。.考慮到意外的現(xiàn)金支出需求，在基本現(xiàn)金比例的基礎(chǔ)上提升一定幅度來設(shè)置理想現(xiàn)金比例，將意外現(xiàn)金需求設(shè)置為基本現(xiàn)金比例的5%-現(xiàn)金管理能力因子為實(shí)際現(xiàn)金比例與理想現(xiàn)金比例之間的偏離程度，五分組單調(diào)性較高現(xiàn)金管理能力因子與已往有效因子組合構(gòu)成選基策略風(fēng)險(xiǎn)提示統(tǒng)計(jì)方式可能存在誤差。報(bào)告中結(jié)論均基于對歷史客觀數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)和分請務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明請務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明2主動(dòng)權(quán)益基金現(xiàn)金資產(chǎn)持有情況請務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明3主動(dòng)權(quán)益基金現(xiàn)金資產(chǎn)持有情況現(xiàn)金持有比例高，內(nèi)部差異大●自2014年一季度末至2023年二季度末，主動(dòng)權(quán)益基金現(xiàn)金持有比例均值普遍超過第一大重倉股持有比例均值，現(xiàn)金資產(chǎn)的管理對主動(dòng)權(quán)益基金來說不可忽視●主動(dòng)權(quán)益基金現(xiàn)金持有比例標(biāo)準(zhǔn)差在0.06左右，各季度最大值-最小值的極差超過27%，不同的基金在現(xiàn)金管理上分化差異較大注：剔除現(xiàn)金持有比例高于30%的異常基金注：剔除現(xiàn)金持有比例高于30%的異?；鹳Y料來源：Wind，國海資料來源：Wind，國海證券研究所，季度數(shù)據(jù)區(qū)間：2014/03/31-2023/06/30基本現(xiàn)金比例和現(xiàn)金管理能力請務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明5刻畫現(xiàn)金管理能力思路刻畫現(xiàn)金管理能力框架●通過基金特征數(shù)據(jù)擬合當(dāng)前基金的必要資金支出需求——基本現(xiàn)金比例。在基本現(xiàn)金比例的基礎(chǔ)上考慮意外資金需求設(shè)置理想現(xiàn)金比例，將實(shí)際現(xiàn)金比例和理想現(xiàn)金比例之間的偏離程度視為基金經(jīng)理現(xiàn)金管理能力的刻畫指標(biāo)，從而構(gòu)建與偏離程度負(fù)相關(guān)的現(xiàn)金管理能力因基本現(xiàn)金比例晶理想現(xiàn)金比例意外資金需求現(xiàn)金管理能力t基金收益t資料來源：國海證券研究所請務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明6影響現(xiàn)金比例的基金特征通過基金在四個(gè)維度上的特征擬合基本現(xiàn)金比例●將與基金現(xiàn)金持有比例相關(guān)的基金特征數(shù)據(jù)主要拆分為以下四大類：資產(chǎn)特征、流量特征、業(yè)績特征、風(fēng)格特征。實(shí)際現(xiàn)金比例資料來源：國海證券研究所請務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明7股票持有比例?風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例會(huì)擠出現(xiàn)金資產(chǎn)的配置空間，與持有現(xiàn)金比例成反比。相關(guān)系數(shù)分別為-0.3918?風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)越多，現(xiàn)金持股票持有比例?風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例會(huì)擠出現(xiàn)金資產(chǎn)的配置空間，與持有現(xiàn)金比例成反比。相關(guān)系數(shù)分別為-0.3918?風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)越多，現(xiàn)金持歷史現(xiàn)金持有比例基金規(guī)模對數(shù)值換手率大資產(chǎn)規(guī)模的基金相對持有更少比例現(xiàn)金即可滿足費(fèi)用支出需求，相關(guān)系數(shù)為-0.0912，即與持有現(xiàn)?反映基金基于歷史水平的資產(chǎn)配置預(yù)期，與持有現(xiàn)金比例成正比，具?歷史預(yù)期越高，現(xiàn)金持?換手率代表基金的交易頻繁程度，可以直觀反映基金需要采用現(xiàn)金支付的交易成本水平，與持有現(xiàn)金比例成正比，相關(guān)系數(shù)為?換手率越高，現(xiàn)金持有比資產(chǎn)特征：與歷史現(xiàn)金比例、交易運(yùn)營成本正相關(guān)，與基金規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)負(fù)相關(guān)?根據(jù)利潤表費(fèi)用數(shù)據(jù)估算的季度實(shí)際費(fèi)率。直觀反映了基金需要采用現(xiàn)金支付的運(yùn)營開銷水平，與持?實(shí)際費(fèi)率越高，現(xiàn)金持有資料來源：Wind，國資料來源：Wind，國海證券研究所，季度數(shù)據(jù)區(qū)間：2014/03/31-2023/06/30每日收益率絕對值與當(dāng)日成交額相比，再求算每日收益率絕對值與當(dāng)日成交額相比，再求算格變化程度兩個(gè)層面對因子值越大，說明股票的價(jià)格越容易被交易行為操縱，流動(dòng)性不好。機(jī)構(gòu)持有者占比基金份額環(huán)比變化基金份額環(huán)比變化標(biāo)準(zhǔn)差?基金的本季度相對上季度份額變化值反映了基金資金流量?；鸱蓊~減少，資金流出越多，需配置更多現(xiàn)金應(yīng)對贖回要求?；鸱蓊~變化與現(xiàn)金持有比例成反比，?基金份額減少，現(xiàn)金持流量特征：與贖回需求和資產(chǎn)非流動(dòng)性成正比股票資產(chǎn)非流動(dòng)性股票資產(chǎn)非流動(dòng)性資料來源：Wind，國資料來源：Wind，國海證券研究所，季度數(shù)據(jù)區(qū)間：2014/03/31-2023/06/30特征含義特征含義相關(guān)系數(shù)業(yè)績特征、風(fēng)格特征特征含義特征含義相關(guān)系數(shù)風(fēng)格特征：與成長風(fēng)格成反比業(yè)績特征：與過往業(yè)績成反比風(fēng)格特征：與成長風(fēng)格成反比基金收益標(biāo)準(zhǔn)差成長型基金成長型基金??成長型基金風(fēng)格虛擬變量，值為0或1。成長性基金投資者期望其所投資公司的長期盈利潛力超過市場預(yù)期，一般偏好長期持有。投資者贖回壓力較小，不必配置更多基本現(xiàn)金以滿足資料來源：Wind，國資料來源：Wind，國海證券研究所，季度數(shù)據(jù)區(qū)間：2014/03/31-2023/06/30基本現(xiàn)金比例設(shè)計(jì)基本現(xiàn)金比例為當(dāng)前基金的必要資金支出需求●利用基金的特征數(shù)據(jù)橫截面回歸擬合得到當(dāng)前基金的必要資金支出需求，定義為基本現(xiàn)金比例?，F(xiàn)金持有比例現(xiàn)金持有比例i,t=αi,t+歷史現(xiàn)金持有比例i,t+基金規(guī)模對數(shù)值i,t+換手率i,t+實(shí)際費(fèi)率i,t+股票持有比例i,t+債券持有比例i,t+機(jī)構(gòu)持有者占比i,t+基金份額環(huán)比變化i,t+基金份額環(huán)比變化標(biāo)準(zhǔn)差i,t+基金份額變化標(biāo)準(zhǔn)差i,t+股票資產(chǎn)非流動(dòng)性i,t+基金收益i,t+基金收益標(biāo)準(zhǔn)差i,t業(yè)績特征資料來源：Wind，國海資料來源：Wind，國海證券研究所，季度數(shù)據(jù)區(qū)間：2014/03/31-2023/06/30基本現(xiàn)金比例設(shè)計(jì)業(yè)績的穩(wěn)定性對基金的現(xiàn)金儲(chǔ)備需求至關(guān)重要●除基金的歷史現(xiàn)金持有比例及股債持有比例等直接影響現(xiàn)金比例的因素外，基金收益的標(biāo)準(zhǔn)差在各項(xiàng)特征中較為突出●基金收益標(biāo)準(zhǔn)差的系數(shù)較大，意味著收益表現(xiàn)不穩(wěn)定的基金需要面臨更高的現(xiàn)金比例儲(chǔ)備壓力各項(xiàng)特征對基本現(xiàn)金比例的回歸系數(shù)基金規(guī)模對數(shù)值0.001-0.1590.003-0.012-0.046-0.066-0.038-0.040-0.009-0.103基金規(guī)模對數(shù)值0.001-0.1590.003-0.012-0.046-0.066-0.038-0.040-0.009-0.103-0.0170.003-0.0180.0160.016-0.032-0.024-0.0300.007換手率0.018-0.009-0.0120.027-0.0100.077-0.0440.071-0.0350.0270.002-0.0060.0290.0820.0190.0740.0400.0130.045實(shí)際費(fèi)率(%)0.080-0.0430.033-0.0010.007-0.085-0.0030.0900.0070.012-0.058-0.0960.0570.129-0.020-0.0330.0090.008-0.006債券持有比例(%)股票持有比例(%)-0.372-0.737-0.903-0.891-0.754-0.674-0.427-0.405-0.568-0.356-0.745-0.769-0.534-0.638-0.896-0.851-0.809-0.839-0.760機(jī)構(gòu)持有者0.079-0.0230.027-0.0710.019-0.0240.0100.009-0.010-0.1590.000-0.008-0.0140.0110.0060.0310.0200.0360.029基金份額環(huán)比變化-0.102-0.018-0.0110.0870.056-0.023-0.0200.0160.024-0.052-0.007-0.0160.0360.097-0.0150.042-0.009-0.0030.017歷史現(xiàn)金持有比例(%)0.4120.1840.3750.1010.2600.2090.3690.3910.3890.3560.2960.2600.2370.3050.2090.2230.2470.2300.320股票資產(chǎn)非流動(dòng)性0.074-0.009-0.1000.0010.135-0.0120.1140.097-0.1500.045-0.0220.0090.261-0.172-0.026-0.0310.038-0.009-0.031基金收益-0.383-0.024-0.755-0.254-0.103-0.027-0.002-0.142-0.084-0.026-0.058-0.059-0.008-0.0340.0110.017-0.052-0.0380.042基金收益標(biāo)準(zhǔn)差0.7100.0480.2720.1230.2810.0640.1160.1980.1830.0170.0980.071-0.0280.0310.002-0.0230.0780.117-0.048成長型基金0.027-0.011-0.2200.0010.0260.0050.0750.049-0.0710.035-0.0070.054-0.0130.024-0.010-0.024-0.0310.0430.048報(bào)告期變化標(biāo)準(zhǔn)差2014/6/302014/12/312015/6/302015/12/312016/6/302016/12/312017/6/302017/12/312018/6/302018/12/312019/6/302019/12/312020/6/302020/12/312021/6/302021/12/312022/6/302022/12/312023/6/300.0170.0332014/6/302014/12/312015/6/302015/12/312016/6/302016/12/312017/6/302017/12/312018/6/302018/12/312019/6/302019/12/312020/6/302020/12/312021/6/302021/12/312022/6/302022/12/312023/6/300.0170.033-0.041-0.040-0.003-0.033-0.0770.015-0.0170.0670.006-0.040-0.0340.014-0.0180.041-0.0110.035-0.040-0.579-0.630-0.672-0.684-0.599-0.447-0.343-0.503-0.439-0.673-0.584-0.528-0.521-0.740-0.606-0.685-0.721-0.608資料來源：Wind，國資料來源：Wind，國海證券研究所，季度數(shù)據(jù)區(qū)間：2014/03/31-2023/06/300.00790.01230.01510.00790.01230.01510.01750.01990.02090.02020.01950.01890.01790.01680.0154理想現(xiàn)金比例設(shè)計(jì)理想現(xiàn)金比例=基本現(xiàn)金比例+意外現(xiàn)金需求●考慮到意外的現(xiàn)金支出需求，在基本現(xiàn)金比例的基礎(chǔ)上提升一定幅度來設(shè)置理想現(xiàn)金比例●將意外現(xiàn)金需求設(shè)置為基本現(xiàn)金比例的5%-60%，結(jié)果顯示設(shè)置為30%時(shí)得到的現(xiàn)金管理能力因子較為有效?；粳F(xiàn)金比例理想現(xiàn)金比例意外資金需求理想現(xiàn)金比例/基本現(xiàn)金比例RankIC均值RankIC標(biāo)準(zhǔn)差RankICIR勝率0.05440.293557.89%0.04890.511160.53%0.04410.702363.16%0.04280.841365.79%0.04470.916571.05%0.04720.912968.42%0.04910.849768.42%0.05070.793168.42%0.05220.743665.79%0.05370.686465.79%0.05530.622368.42%0.05640.556965.79%資料來源：Wind，國資料來源：Wind，國海證券研究所，回測時(shí)間：2014年4月30日–2023年8月31日理想現(xiàn)金比例設(shè)計(jì)●將意外現(xiàn)金需求設(shè)置為基本現(xiàn)金比例的30%時(shí)得到的現(xiàn)金管理能力因子RankIC均值較高，五分組單調(diào)性較強(qiáng)基本現(xiàn)金比例理想現(xiàn)金比例●現(xiàn)金管理能力因子=–|實(shí)際現(xiàn)金比例–理想現(xiàn)金比例|=–|實(shí)際現(xiàn)金比例–基本現(xiàn)金比例*1.3|意外資金需求理想現(xiàn)金比例=基本現(xiàn)金比例*1.30.02090.912968.42%理想現(xiàn)金比例=基本現(xiàn)金比例*1.40.01950.793168.42%理想現(xiàn)金比例=基本現(xiàn)金比例*1.450.01890.743665.79%資料來源：Wind，國資料來源：Wind，國海證券研究所，回測時(shí)間：2014年4月30日–2023年8月31日0.43%-1.96%收益率年化波動(dòng)率0.43%-1.96%收益率年化波動(dòng)率最大回撤夏普比率收益回撤比超額區(qū)間收益率201428.35%15.53%5.26%2.828.34201553.03%40.64%46.48%1.291.136.89%2016-14.52%25.85%27.35%-0.56-0.53-1.72%201712.12%11.89%7.67%1.011.57-1.75%2018-25.08%20.23%29.91%-1.24-0.84201956.28%18.09%11.47%3.084.867.77%202067.77%22.94%14.90%2.944.527.61%202114.64%19.62%15.57%0.740.946.46%2022-18.92%19.49%27.72%-0.97-0.68267%.2023-8.91%12.49%17.31%-1.04-0.75-1.58%全時(shí)段12.91%22.60%46.48%0.570.282.56%市場行情不振時(shí)因子表現(xiàn)較弱，行情上行時(shí)表現(xiàn)強(qiáng)勢現(xiàn)金管理能力因子多頭組的歷史業(yè)績●現(xiàn)金管理能力因子的多頭等權(quán)組合在2016年-2018年以及2023年以來超額收益為負(fù)。2016年和2018年市場下行，現(xiàn)金管理能力因子在市場行情不振時(shí)表現(xiàn)不佳?！裨?019年-2021年區(qū)間內(nèi)組合凈值增長勢頭明顯，獲得了較大的超額收益。此區(qū)間市場行情上行，現(xiàn)金管理因子表現(xiàn)強(qiáng)勢?！裨?015年、2018年和2022年組合出現(xiàn)較大回撤，這些年份也是因子表現(xiàn)的拐點(diǎn)。資料來源：Wind，國資料來源：Wind，國海證券研究所，回測時(shí)間：2014年4月30日–2023年8月31日現(xiàn)金管理能力因子選基持倉特征現(xiàn)金管理能力因子的多頭組中，全市場基金占比較大●現(xiàn)金管理能力因子多頭組在回測期間持有賽道輪動(dòng)基金比例逐漸下降，單賽道基金比例逐漸上升?！瘳F(xiàn)金管理能力因子多頭組持有的基金中全市場類型基金平均占比最大，為43.78%。資料來源：Wind，國資料來源：Wind，國海證券研究所，季度數(shù)據(jù)區(qū)間：2014/03/31-2023/06/30 強(qiáng)現(xiàn)金管理能力的基金在風(fēng)格上沒有穩(wěn)定傾向●從多頭組的各個(gè)風(fēng)格維度來看，現(xiàn)金管理能力與風(fēng)格并無穩(wěn)定的相關(guān)性●超額收益表現(xiàn)不佳的2018年主要因?yàn)槌砷L風(fēng)格暴露較高資料來源：Wind，國資料來源：Wind，國海證券研究所，季度數(shù)據(jù)區(qū)間：2015/12/59.01%59.56%現(xiàn)金管理能力因子選基時(shí)段分析59.01%59.56%表現(xiàn)不佳時(shí)段偏好全市場和賽道輪動(dòng)基金，現(xiàn)金持有比例●2016年-2018年多頭組相對全時(shí)段持有更多的全市場基金和賽道輪動(dòng)基金，單賽道持有比例下降●2016年-2018年多頭組現(xiàn)金持有比例沒有顯著變化，全時(shí)段多頭組現(xiàn)金持有比例在所有基金里的百分位平均為59.01%，表現(xiàn)不佳的2016-2018年百分位平均為59.56%50.32%43.92%43.92%21.05%17.25%11.69%19.51%17.78%18.48%現(xiàn)金持有比例百分位現(xiàn)金持有比例百分位全時(shí)段多頭組全時(shí)段多頭組2016-2018年多頭組請務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明18資料來源：Wind，國海證券研究所，季度數(shù)據(jù)區(qū)間：2014/03/31-2023/06/30請務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明18現(xiàn)金管理能力因子選基策略請務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明19與其他選基因子相關(guān)性與其他類型的選基因子相關(guān)性較弱●現(xiàn)金管理能力因子與其他類型選基因子沒有很強(qiáng)的相關(guān)性，具有有效的增量信息1111111 先計(jì)算180個(gè)工作日基金復(fù)權(quán)單位凈值的漲幅，再推遲60個(gè)工作日先計(jì)算最近4個(gè)月的240日夏普率，再取4個(gè)指標(biāo)的均值/4個(gè)指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差資料來源：Wind，國資料來源：Wind，國海證券研究所，季度數(shù)據(jù)區(qū)間：2014/03/31-2023/06/30現(xiàn)金管理能力因子選基策略加入現(xiàn)金管理能力因子后，策略收益提升●在其他六類選基因子基礎(chǔ)上加入現(xiàn)金管理能力因子后，TOP20組合年化收●加入現(xiàn)金管理能力因子后，策略在大多數(shù)年份均取得了正向超額收益，且相較于加入現(xiàn)金管理能力因子前的策略收益有所提升收益率年化波動(dòng)率最大回撤夏普比率收益回撤比超額收益率收益率年化波動(dòng)率最大回撤夏普比率收益回撤比超額區(qū)間收益率30.39%6.27%2.03%2.03%28.16%0.29%0.29%201555.68%38.32%43.33%1.441.278.74%201555.01%38.63%44.12%1.411.238.27%-8.23%25.26%27.54%-9.38%25.39%27.92%4.19%4.19%201723.35%11.40%6.64%2.033.488.08%201726.87%11.38%6.63%2.344.0111.17%-22.98%20.12%28.34%0.78%0.78%-20.48%20.21%26.64%4.05%4.05%201953.96%18.72%11.37%2.854.706.17%201952.42%18.29%11.27%2.844.6072.98%25.01%4.4874.14%24.19%4.56202111.30%22.16%14.79%0.510.763.36%202113.67%22.95%16.54%0.590.82-21.72%21.32%23.76%-0.87%-0.87%-15.27%22.82%23.90%7.30%7.30%2023-10.25%17.27%20.86%-0.86-0.72-3.03%2023-9.28%16.39%19.72%-0.83-0.69-1.98%全時(shí)段23.03%43.44%0.650.344.35%全時(shí)段23.12%44.40%0.710.37注：標(biāo)紅數(shù)字為未加入策略和加入后策略收益率孰高者注：標(biāo)紅數(shù)字為未加入策略和加入后策略收益率孰高者請務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明21資料來源：Wind，國海證券研究所，回測時(shí)間：2014年4月30日–2023年8月31日請務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明21最新一期持倉組合基金構(gòu)成●根據(jù)高現(xiàn)金管理能力因子選基策略，計(jì)算的2023年7月31日持有TOP20基組合權(quán)重基金代碼基金簡稱基金經(jīng)理規(guī)模(億元)今年以來收益（%）賽道類別高動(dòng)量大市值低估值高成長5.00%005970.OF國泰消費(fèi)優(yōu)選李海1.418.70科技+醫(yī)藥雙賽道-1011020018.OF趙大震金融+科技雙賽道5.00%006274.OF圓信永豐醫(yī)藥健康肖世源1.865.86290012.OF泰信行業(yè)精選A董山青40.69科技單賽道5.00%004341.OF農(nóng)銀匯理尖端科技谷超1.174.10全市場全市場-11-11002863.OF金信深圳成長賽道輪動(dòng)賽道輪動(dòng)5.00%519020.5.00%519020.OF國泰金泰A李海3.7321.02科技單賽道-11011007066.OF浦銀安盛先進(jìn)制造A楊岳斌全市場全市場5.00%000747.OF廣發(fā)逆向策略A程琨1.469.35全市場全市場-11-1-1001614.OF東方區(qū)域發(fā)展周思越69.45金融+科技雙賽道5.00%001744.OF諾安進(jìn)取回報(bào)吳博俊2.8316.19制造單賽道0011891.OF易方達(dá)先鋒成長A武陽8.64周期+科技雙賽道05.00%001474.OF興銀豐盈A孔曉語1.088.26全市場全市OF德邦大消費(fèi)A黎瑩周期+消費(fèi)雙賽道05.00%011427.OF廣發(fā)價(jià)值驅(qū)動(dòng)A程琨3.3010.63全市場全市場-11-1-1011269.OF中銀證券優(yōu)勢制造A張麗新全市場全市場05.00%001898.OF易方達(dá)大健康主題楊楨霄