我國新股發(fā)行審核制度改革研究

我國新股發(fā)行審核制度改革研究

一、證券市場監(jiān)管中國的新分銷審查制度經(jīng)歷了從審批制度到審批制度的發(fā)展，審批制度已從渠道制度發(fā)展到現(xiàn)有的推薦制度。市場化改革的進程正在加快。但是,股票發(fā)行審核環(huán)節(jié)依然采用的是行政審核制,股票發(fā)行的最終決定權(quán)仍然掌握在證券監(jiān)管部門手中。自創(chuàng)業(yè)板開設以來,我國股票公開發(fā)行過程中出現(xiàn)的高市盈率、高發(fā)行價、超額募集,即“三高”現(xiàn)象更加突顯,股票二級市場的“鐵公雞”等問題依然存在,行政審核主導下的壟斷上市資源和控制股票供給而導致的問題日益引起人們的關(guān)注,推動股票發(fā)行審核由核準制向注冊制過渡的制度性需求愈來愈強烈。二、對出資人進行實質(zhì)審查,總覽從世界范圍來看,新股發(fā)行審核制度主要有三種:審批制、核準制和注冊制。其中審批制包括配額審批和資格審批兩個方面,采用行政計劃管理的方式,嚴格按照國家的計劃規(guī)模和額度分配進行審批,除了對發(fā)行人申請文件的真實性、準確性和完整性作形式審查外,還要對發(fā)行人的營業(yè)性質(zhì)、財務狀況、發(fā)展前景、發(fā)行數(shù)量和發(fā)行價格等條件進行實質(zhì)審查。核準制,也稱實質(zhì)審查,要求股票發(fā)行人不僅要充分公開其真實狀況,而且必須符合證券監(jiān)管機構(gòu)制定的若干關(guān)于股票發(fā)行的實質(zhì)條件,證券監(jiān)管機構(gòu)有權(quán)否決不符合實質(zhì)條件的股票發(fā)行申請。注冊制,也稱形式審查,遵循公開管理原則,要求發(fā)行人提供關(guān)于股票發(fā)行本身以及與發(fā)行有關(guān)的一切信息,證券監(jiān)管機構(gòu)只對發(fā)行人的信息材料作形式審查,而不對股票作價值判斷,發(fā)行人只要充分披露了有關(guān)信息,在注冊申報后的規(guī)定時間內(nèi)證券監(jiān)管機構(gòu)未提出不同意見,即可發(fā)行股票,無需再經(jīng)過批準。從我國新股發(fā)行審核制度的發(fā)展來看,以《證券法》的實施為標志,我國經(jīng)歷了《證券法》實施前的審批制和《證券法》實施后的核準制兩個階段。具體來說,又可細分為四個階段:1.通過批準制度1993年至1995年，“分配管理”2.引導大學和學科組織推動上市該制度是按照政府部門的“條條”和“塊塊”確定股票發(fā)行指標,運用行政機制推薦發(fā)行人和審批股票發(fā)行,實行“總量控制,限報家數(shù)”。該做法與“額度管理”相比有了一定進步,但本質(zhì)上還是國有金融制度安排在資本市場上的延續(xù),是計劃經(jīng)濟的產(chǎn)物。3.初始通道數(shù)所謂通道,是指證監(jiān)會向各類綜合類證券公司下達的可同時向證監(jiān)會推薦擬公開發(fā)行股票的企業(yè)家數(shù)。一般而言,綜合類公司可以獲得2到8個通道,初始通道數(shù)以2000年該證券公司所承銷的項目數(shù)為基準。與審批制相比,核準制下的通道制把更多的權(quán)利交給了市場,如推薦權(quán)、選擇權(quán)等,由市場根據(jù)股票發(fā)行標準自行決定發(fā)行的數(shù)量、時間、價格和方式,自己僅保留合規(guī)審查和最終否決權(quán),但由于股票發(fā)行審核和發(fā)行規(guī)?？偭靠刂七@兩個原則都沒有發(fā)生變化,所以股票發(fā)行的最終決定權(quán)還是掌握在政府手里。4.對大學開發(fā)上市的人進行督導在保薦制下,發(fā)行人可自由選擇保薦人,保薦人對擬上市公司的上市發(fā)揮中介作用,對發(fā)行人進行股票發(fā)行輔導,并審查其文件的真實性、準確性和完整性,股票發(fā)行后要繼續(xù)對發(fā)行人做持續(xù)督導。這樣,通過連帶責任機制把發(fā)行人的質(zhì)量和保薦人的利益直接掛鉤,發(fā)揮市場對發(fā)行人的約束功能,更好地維護投資者的利益。從我國新股發(fā)行審核的制度變遷過程可以看出,我國股票發(fā)行審核從完全由行政掌控逐漸走向市場化,但目前來講,股票發(fā)行的最終決定權(quán)仍然由政府掌控,股票上市遠未實現(xiàn)市場化,當然,這也與我國目前資本市場仍處于初級發(fā)展階段有關(guān)。三、核準制范疇的選擇我國目前新股發(fā)行審核制度采用的是保薦制,它仍然屬于核準制的范疇。與之前的發(fā)審制度相比,保薦制在發(fā)行審核的市場化方面向前邁了一大步,雖然沒有一步到位,但已經(jīng)有了很大改善,主要表現(xiàn)在以下幾個方面:1.促進融資活動順利進行保薦人對上市公司進行推薦,使其盡量充分地披露其信息,能夠使投資者增強對上市公司的了解和信任;保薦人對上市公司的監(jiān)督、審核和擔保,能夠增強投資者的安全感,促進融資活動順利進行;企業(yè)上市后,保薦人仍要對上市公司持續(xù)督導,并對其信息披露進行審核和擔保,這樣能夠比較有效地防止上市公司違法違規(guī)現(xiàn)象的發(fā)生,穩(wěn)定資本市場,進一步增強投資者對融資者的信任感和安全感,提高了融資效率。2.減少違法行為,提高上市公司質(zhì)量保薦人的利益與發(fā)行公司的質(zhì)量是具有連帶責任的,因此保薦人需要聘請專業(yè)人士對擬發(fā)行股票的公司進行調(diào)查和上市輔導,減少一些公司為達到上市標準而進行的“虛假包裝”行為,有助于提高上市公司質(zhì)量。此外,保薦人擁有眾多法律、財務、市場分析等專業(yè)人才,從專業(yè)角度對發(fā)行人進行調(diào)查與監(jiān)督,促進發(fā)行人信息披露的真實性,促使其更充分、準確地披露信息,從一定程度上改善投資者的信息弱勢地位,保護投資者利益。3.發(fā)行參與過程中的權(quán)責不清、定位不合理作為證券市場上一種特殊的中介組織,保薦人能比較有效地幫助和監(jiān)督上市公司遵守法律法規(guī),促進其進行規(guī)范的經(jīng)營管理活動,較為有效地防止上市公司違規(guī)違紀現(xiàn)象的發(fā)生,大大減輕了證券監(jiān)管機構(gòu)的負荷,提高了其行政效率。雖然保薦制度在推動我國股票發(fā)行審核市場化、高效化方面起了一定的作用,但由于制度設計本身以及制度環(huán)境等各方面的因素,我國目前的保薦制度仍存在很多不完善的地方,具體表現(xiàn)在以下三個方面:1.保薦人自身存在的問題。一方面,保薦人及保薦代表人遴選制度不完善。我國目前保薦人的選拔機制采用考試形式,但保薦人及保薦代表人需要具備綜合素質(zhì)及良好誠信記錄,同時需要深入掌握相關(guān)法律法規(guī),能夠妥善管理上市公司的運營,而這些素質(zhì)通過一次知識性的筆試測驗是不能全面衡量的;另一方面,保薦人的任期不合理?！蹲C券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》規(guī)定,“首次公開發(fā)行股票的,持續(xù)督導的期間為證券上市當年剩余時間及其后兩個完整會計年度;上市公司發(fā)行新股、可轉(zhuǎn)換公司債券的,持續(xù)督導的期間為證券上市當年剩余時間及其后一個完整會計年度。持續(xù)督導的期間自證券上市之日起計算?！庇纱丝梢?我國保薦人的任期為上市后兩年左右的時間,相對于國際保薦制度而言比較短,不能充分發(fā)揮其監(jiān)督輔導作用。2.保薦人與相關(guān)當事人之間存在權(quán)責不清、定位不合理的問題。主要表現(xiàn)在四個方面:其一,保薦人和保薦代表人的權(quán)責不清、定位不合理。我國目前實行的是“雙重”保薦制,保薦人和保薦代表人都要對企業(yè)上市及上市后的督導等承擔連帶責任,但是現(xiàn)行制度中沒有明確界定保薦人和保薦代表人之間的權(quán)責分配關(guān)系,造成實際中保薦代表人承擔更大的責任和風險,使得上市公司的質(zhì)量好壞很大程度上取決于保薦代表人的素質(zhì)和能力。其二,保薦人和發(fā)行人之間權(quán)責不清、定位不合理。在履行保薦職責過程中,保薦人最大的責任在于督促發(fā)行人進行準確、完整、及時的信息披露,并對其承擔連帶責任,但保薦人與發(fā)行人之間存在信息不對稱,現(xiàn)行相關(guān)法律對保薦人及保薦代表人的責任進行了較為明確的規(guī)定,但對其相應權(quán)利的規(guī)定卻很少。其三,保薦人和其他中介機構(gòu)之間權(quán)責不清、定位不合理。在企業(yè)發(fā)行上市過程中,除了保薦機構(gòu),還需要有其他中介組織參與。這些機構(gòu)出具的法律意見書、審計報告或資產(chǎn)評估報告等本身是具有法律效力的,但在現(xiàn)行制度下,保薦人還要對這些中介機構(gòu)所出具的專業(yè)意見進行實質(zhì)核查并承擔責任,這顯然不利于分清包括保薦人在內(nèi)的相關(guān)中介機構(gòu)的職責界限和風險分擔。其四,保薦人和監(jiān)管部門的權(quán)責不清、定位不合理。保薦人需要對發(fā)行公司的各種申請材料進行審核并進行一定時期的持續(xù)督導,一旦審查過的材料出現(xiàn)信息失真等問題,保薦人要獨自承擔責任。而證劵監(jiān)管機構(gòu)同樣對申請材料進行實質(zhì)審核并最終決定發(fā)行權(quán),發(fā)行公司出現(xiàn)問題之后,監(jiān)管部門卻沒有承擔相應的審核責任。3.發(fā)行審核的法律法規(guī)仍待完善。目前我國保薦制度所依據(jù)的法律規(guī)范主要是《公司法》、《證券法》以及《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》,再加上證券監(jiān)管部門公布的一系列準則和指導意見等,沒有形成系統(tǒng)的保薦法律法規(guī)體系,很多規(guī)定還存在不足甚至空白,尤其是關(guān)于保薦人以及保薦代表人責任處罰方面的規(guī)定非常不健全。整體而言,我國目前保薦人以及保薦代表人的責任處罰程度較輕,主要側(cè)重于行政處罰,而缺乏相應的民事和刑事處罰。目前在我國經(jīng)濟發(fā)展水平參差不齊、證券市場尚不完善的背景下,國家加大宏觀調(diào)控的力度,實行具有我國特色的保薦制實為明智之舉,加之我國證券市場的法律、會計、資產(chǎn)評估等制度尚未完全成熟,投資者對審核機構(gòu)的審核結(jié)果仍抱有較強的依賴心理,這使得我國股票發(fā)行審核制度的改革難以邁出實質(zhì)性步伐,因此,我國當下采取的保薦制符合當前以至今后一段時期內(nèi)我國經(jīng)濟發(fā)展尤其是證券市場發(fā)展的實際需要。但隨著我國的股市的規(guī)模和發(fā)展日益成熟,尤其是在經(jīng)濟全球化和金融自由化的大背景下,面對國際證券市場間的激烈競爭,作為核準制范疇下的保薦制,仍然存在效率低下,不利于市場資源有效合理配置等諸多不盡人意之處。從國際經(jīng)驗及我國股票市場的長遠發(fā)展來看,股票發(fā)行核準制從本質(zhì)上和嚴格性上來說是審批制到注冊制的一個過渡性選擇。與核準制相比,注冊制在體現(xiàn)公平性,公開性,公正性以及效率性等方面更有優(yōu)勢。表1從發(fā)行證券的權(quán)利取得方式、信息披露、證券監(jiān)管機關(guān)的審查性質(zhì)控制方向四個方面對核準制和注冊制進行了對比。由以上核準制和注冊制的特征對比可以看出,核準制與注冊制的本質(zhì)區(qū)別在于股票發(fā)行的決定權(quán)掌握在政府手中還是交給市場。我國當前的保薦制仍然沿襲了審批制下政府壟斷發(fā)行決定權(quán)的監(jiān)管方式,我國的審核制度變遷中一直沒有做出實質(zhì)改變的核心部分。相比而言,注冊制傾向于把股票發(fā)行的決定權(quán)交給市場主體,具體來說是投資者,由投資者自行判斷股票的投資價值,責任“買者自負”,而政府的主要職責是做好市場秩序的維護,強調(diào)信息公開和事后違規(guī)懲處。因此,注冊制不僅減輕了主管機關(guān)的負擔,提高工作效率,而且促使投資者提高投資判斷力,提高了市場整體水平,減少對政府的依賴,是我國證券發(fā)行審核制度的未來改革發(fā)展方向。四、組織體系內(nèi)的制度變遷“發(fā)行注冊制,上市市場化”是市場經(jīng)濟的內(nèi)在規(guī)律,我國股票發(fā)行審核制度的長期改革目標是“大力推進發(fā)行機制的市場化,確立市場機制對配置資本市場資源的基礎性地位”,因此,注冊制是我國股票發(fā)行審核制度發(fā)展的長期趨勢或最終目標。然而,目前我國還缺乏實施完全注冊制的條件,我們需要選擇一種符合當前我國現(xiàn)階段發(fā)展狀況的路徑進行合理的制度變遷。根據(jù)新制度經(jīng)濟學的制度變遷理論,制度變遷的路徑選擇可以分為不同的類別。根據(jù)制度變遷中充當初級行為團體的主體不同,可分為強制性制度變遷和誘致性制度變遷。在制度變遷中有兩種行動主體,一是初級行為團體,二是次級行為團體。初級行為團體是指對制度變遷起主要作用的主體,次級行為團體是指對制度變遷起次要作用的主體。在強制性制度變遷中,政府充當初級行為團體,是以國家法律或命令的形式推行的自上而下的變遷。其優(yōu)勢是具有規(guī)模經(jīng)濟和成本較低,實施的有效性取決于決策者的偏好和有限理性、意識形態(tài)剛性以及國家生存危機等因素。而誘致性制度變遷是個人或團體充當初級行為團體,其優(yōu)勢在于比較符合一致性和經(jīng)濟性原則,新規(guī)則比較容易實施,但是存在較大外部性,容易產(chǎn)生“搭便車”現(xiàn)象,而且組織成本較高、時間較長。此外,根據(jù)制度變遷的參照不同,可以分為創(chuàng)新性制度變遷和模仿性制度變遷。創(chuàng)新性制度變遷,是指根據(jù)對目標函數(shù)和制度變遷的預期,制度主體按照成本收益原則自我設計和自我構(gòu)建目標制度的制度變遷方式。由于沒有其他制度作為參考,制度創(chuàng)新的風險較大。模仿性制度變遷,是指模仿者以現(xiàn)存的高效率制度為示范,在充分吸收成功者經(jīng)驗和教訓的基礎上結(jié)合自身特點對現(xiàn)存高效率制度進行改進和完善的漸進性創(chuàng)新活動。從我國股票發(fā)行審核制度的制度變遷來看,我國的變遷方式主要以強制性變遷為主,同時由于受到制度變遷路徑依賴規(guī)律的制約,遵循的是自上而下的漸進性制度變遷過程,模仿性制度變遷因素占主要地位。所以,筆者認為,我國的股票發(fā)行審核制度應該選擇一條漸進性變遷的路徑,由當前的保薦制逐步過渡到注冊制。為此,需要從以下兩大方面做出努力:1.明確保薦人和債務人之間的權(quán)責關(guān)系針對我國目前保薦制度存在的上述問題,可以從以下三個方面進行改進:首先,建立多層次的保薦人選拔制度,適當延長其督導期。在保薦人選拔機制方面,考試只是一種基礎方式,可以在此基礎上設立更多的選拔條件,以期比較全面地考察候選人的綜合素質(zhì)和能力。如采取多輪選拔制,甚至進行多次筆試和多次面試,設計具體情景從而考察參選者的綜合應變能力,參考參選者的項目經(jīng)歷,有針對性地對不同的能力測試做出考評。此外,針對目前保薦機構(gòu)對發(fā)行公司的持續(xù)督導期較短的問題,建議適當延長督導期,可根據(jù)公司的不同狀況設置督導期,從目前的一年到兩年的期間延長到三到五年,并強化保薦機構(gòu)在督導期內(nèi)的監(jiān)督責任。其次,清晰界定保薦人和相互當事人之間的權(quán)責關(guān)系。我們可以從四個角度著手:其一,保薦機構(gòu)與保薦代表人的權(quán)責關(guān)系。由目前的“雙保制”改為“單保制”,明確保薦機構(gòu)和保薦代表人的權(quán)責關(guān)系,改變目前由保薦代表人個人承擔主要責任的處罰機制,使保薦機構(gòu)整體對公司發(fā)行及上市承擔更大的責任。其二,保薦人和發(fā)行人的權(quán)責關(guān)系。賦予保薦機構(gòu)更多的權(quán)利,允許和鼓勵其參與發(fā)行人的股東大會、董事會,并對發(fā)行人的重大決策發(fā)表意見,強制公司配合保薦人的檢查工作,使保薦人對發(fā)行人承擔的責任與其權(quán)利相平衡。其三,保薦人和其他中介機構(gòu)的權(quán)責關(guān)系。會計師事務所、律師事務所等中介組織出具的審計報告、法律意見書等是具有法律效力的,所以這些中介機構(gòu)應該對其出具的法律文件獨立承擔相應的責任,保薦機構(gòu)要對這些專業(yè)意見做進一步審查,對其承擔補充性的責任,對于這些專業(yè)意見或文件出現(xiàn)的失真和疏漏,保薦人能夠證明其履行了必要的審查義務后可免于承擔法律責任。其四,保薦人和證券監(jiān)管機構(gòu)的權(quán)責關(guān)系。雖然目前我國的股票發(fā)行的最終決定權(quán)仍由政府部門掌握,但為了完善保薦人和監(jiān)管機構(gòu)的權(quán)責關(guān)系,可適度弱化監(jiān)管部門對發(fā)行資料的實質(zhì)性審核,減少政府部門對股票發(fā)行的隱性擔保,同時設立問責和處罰機制,若出現(xiàn)審核失誤,監(jiān)管部門也要承擔相應責任。最后,完善當前保薦制度的法律法規(guī),尤其是保薦制度的處罰制度。完善的法律法規(guī)體系是資本市場建設的基礎條件,在保薦制度的法律制度建設中,要加大各方面的立法,形成系統(tǒng)化的法律規(guī)范。尤其需要強調(diào)的是完善對保薦機構(gòu)的處罰制度,加大處罰力度,增加違規(guī)成本,不僅要有行政處罰,還有增加民事和刑事處罰,以此促使保薦機構(gòu)更好履行職責。2.嚴格的信息披露制度雖然我國目前尚不具備實行完全注冊制的條件,但可以通過“注冊板”的試點,探明我國目前股票發(fā)行的供求關(guān)系,在實踐中逐步摸索推行注冊制的現(xiàn)實途徑。進行“注冊板”的試點,需要從以下四個方面進行制度設計:首先,做好宣傳工作,向市場做出明確聲明。決策層及相關(guān)負責部門要通過各種宣傳途徑,將“注冊板”的試點決定告知社會,尤其是企業(yè)和投資者。將“注冊板”的具體規(guī)則向市場表達清楚,尤其是對“注冊板”與保薦制的不同做出明確聲明,對“注冊板”的投融資風險做出提示與強調(diào)。其次,參考成熟經(jīng)濟體注冊制,精心設計“注冊板”的信息披露內(nèi)容。注冊制的本質(zhì)在于將股票的發(fā)行權(quán)交給市場,政府只是為投資者和融資方提供一個公平高效的制度環(huán)境,充分發(fā)揮資本市場的資源配置效率。為此,注冊制的核心在于完全的、嚴格的信息披露制度,只有融資方將自己的一切相關(guān)信息準確真實地向市場披露,才能使投資者做出合理的價值判斷與投資選擇,并充分認識到其中的風險,做到責任“買者自負”。那么,什么信息需要披露、如何披露就成為了信息披露制度設