咖啡賽道方興未艾探討瑞幸品牌競爭力

2二目錄一咖啡行業(yè)坡長雪厚，投資前景廣闊咖啡產(chǎn)業(yè)鏈1.1.1上游咖啡豆/植脂末、咖啡機(jī)1.1.2中游深加工1.1.3下游咖啡產(chǎn)品/現(xiàn)磨咖啡/即飲咖啡/速溶咖啡咖啡發(fā)展歷史回顧1.2.1美國發(fā)展歷史1.2.2中國發(fā)展歷史瑞幸咖啡：后起之秀，涅槃重生公司簡介2.1.1發(fā)展沿革：咖啡行業(yè)后起之秀，財(cái)務(wù)暴雷后涅槃重生2.1.2商業(yè)模式：直營+加盟共話瑞幸宏圖2.1.3經(jīng)營狀況：營收不斷上升，門店快速擴(kuò)張2.1.4股權(quán)結(jié)構(gòu)：股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)，管理回歸正軌2.2核心競爭力2.2.1商業(yè)模式：直營保障口碑，加盟加密市場2.2.2單店模型：具備吸引力，多數(shù)門店已盈利2.2.3產(chǎn)品端：推新+聯(lián)名，打造獨(dú)特爆品矩陣2.2.4供應(yīng)鏈：深耕高品質(zhì)供應(yīng)鏈，向上溯源向深拓展投資要點(diǎn)咖啡產(chǎn)業(yè)鏈共有上游原材料、中游制造商和下游品牌商三部分組成。上游原材料：1）咖啡豆：受種植條件影響始終維持緊平衡狀態(tài)，2021年全球產(chǎn)量為1.67億袋，22年預(yù)計(jì)產(chǎn)量持平。巴西為最大生產(chǎn)國，21年我國云南咖啡豆產(chǎn)量占全球的1.2%。我國咖啡豆需求攀升，

2021

年咖啡生豆消費(fèi)量達(dá)到新高21.9

萬噸，

同比+52.10%，其中56%的咖啡生豆消費(fèi)來源于進(jìn)口。2）植脂末：2020年我國植脂末市場規(guī)模為67.97億元，2015-2020年CAGR為8.39%。3）咖啡機(jī)：我國咖啡機(jī)市場在2022年達(dá)到26.3億元，預(yù)計(jì)到2025年我國咖啡機(jī)市場規(guī)模將突破40億元。中游制造：1)

傳統(tǒng)中游咖啡加工商：如大閩食品、順大食品、佳禾食品、魔飲咖啡、立宇食品、天際咖啡等，主要為大B客戶供應(yīng)咖啡粉、咖啡液等深加工產(chǎn)品；2）

下游頭部咖啡自建咖啡豆加工基地：品牌自用；3）小型精品咖啡加工商：主要為小B精品客戶提供定制化咖啡產(chǎn)品。下游品牌：2022年中國咖啡整體市場規(guī)模979億元，近五年復(fù)合增速14.2%，處于快速發(fā)展過程中。1）現(xiàn)磨咖啡：2022年市場規(guī)模已達(dá)735.4億，2017年-2022年復(fù)合增長率達(dá)到17.88%。品牌門店數(shù)由2017年的4.2萬家門店攀升至2022年13.8萬家，其中連鎖門店數(shù)量達(dá)到4.4萬家，占據(jù)總門店數(shù)32%。截至今年上半年星巴克、瑞幸、庫迪門店數(shù)超前；2）即飲咖啡：

2017年市場規(guī)模僅有70.44億，2022年市場規(guī)模達(dá)到115.85億，2017-2022年復(fù)合增長率達(dá)到10.46%。雀巢為唯一龍頭，市占率達(dá)到47.2%；3）速溶咖啡：統(tǒng)計(jì)口徑包括傳統(tǒng)速溶咖啡、凍干咖啡粉和冷萃咖啡液三大板塊，2017年我國速溶咖啡市場規(guī)模為110.55億元，到2022年市場規(guī)模為128.33億元，五年復(fù)合增長率為低單位數(shù)。集中度較高，2022年CR3為73.2%，雀巢市場份額常年保持在60%以上。3投資要點(diǎn)瑞幸咖啡后起之秀，涅槃重生。在經(jīng)歷了財(cái)務(wù)造假暴雷后，瑞幸咖啡在管理人員、股權(quán)結(jié)構(gòu)、債務(wù)重組、整體戰(zhàn)略等多方面、深層次的改革與調(diào)整，并于22年4月完成債務(wù)重組，全面解決歷史遺留問題。我們認(rèn)為公司在商業(yè)模式、門店模型打磨、產(chǎn)品推新及供應(yīng)鏈四個(gè)層面在市場競爭中有核心優(yōu)勢(shì)。商業(yè)模式：直營+加盟模式：加盟店高增速擴(kuò)張，加密現(xiàn)有市場、拓展低線城市。單店模型成熟后，高線城市（一線、新一線及部分二線城市）的新店仍以直營為主，向?qū)懽謽恰⑿@等位置擴(kuò)張。同時(shí)，通過加盟的方式在空白區(qū)域的低線城市快速占據(jù)優(yōu)勢(shì)點(diǎn)位。該模式下公司門店數(shù)近幾年迎來大幅增長，并于2023年6月達(dá)成萬店成就。門店模型：經(jīng)過多年發(fā)展，瑞幸已經(jīng)發(fā)展出成熟的門店模型，多數(shù)門店實(shí)現(xiàn)盈利。據(jù)公司公告披露數(shù)據(jù)，瑞幸同店銷售增加同比長期保持在雙位數(shù)，截止23Q2，同店銷售同比增加達(dá)到20.8%。我們通過草根調(diào)研終端門店發(fā)現(xiàn)，部分成熟門店月利潤率在15%-20%區(qū)間內(nèi)，門店模型優(yōu)異。產(chǎn)品推新：通過大量消費(fèi)者偏好數(shù)據(jù)化收集，瑞幸在產(chǎn)品研發(fā)上探索出一套“大拿鐵”的底層產(chǎn)品邏輯，主要推出更適合國人口味的奶咖和茶咖。生椰拿鐵、碧螺知春拿鐵成為長生命周期的基礎(chǔ)大單品。供應(yīng)鏈：從原材料采購、工廠布局、物流保障、智能化系統(tǒng)四個(gè)方面深耕布局，并與頭部供應(yīng)商結(jié)成“藍(lán)色伙伴”聯(lián)盟，打造成本優(yōu)勢(shì)的核心壁壘。同時(shí)擁有兩個(gè)咖啡烘焙工廠（昆山工廠預(yù)計(jì)24年投產(chǎn)），從成本端形成強(qiáng)大的規(guī)?；瘍?yōu)勢(shì)。風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)因素影響消費(fèi)者信心及消費(fèi)能力；市場競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)；一級(jí)市場融資不穩(wěn)定性導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)部分玩家面臨資金鏈問題；咖啡豆原材料價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)；食品安全風(fēng)險(xiǎn)。4一55咖啡行業(yè)坡長雪厚，投資前景廣闊咖啡產(chǎn)業(yè)鏈咖啡發(fā)展歷史回顧1.1咖啡產(chǎn)業(yè)鏈?

咖啡產(chǎn)業(yè)分為上游、中游和下游。其中上游主要包括：（1）種植咖啡種子、采摘咖啡豆，并將咖啡豆進(jìn)行初加工得到咖啡生豆；（2）生產(chǎn)用于咖啡調(diào)味的植脂末；（3）生產(chǎn)用于制作咖啡的咖啡機(jī)。中游則主要包括深加工咖啡生豆以生產(chǎn)咖啡熟豆、咖啡粉、咖啡液、速溶咖啡粉、凍干咖啡粉、掛耳咖啡、即飲咖啡等咖啡產(chǎn)品。下游則主要分為現(xiàn)磨咖啡、即飲咖啡、速溶咖啡三大類，品牌商將從中游得到的咖啡深加工產(chǎn)品進(jìn)行包裝和進(jìn)一步加工后提供給消費(fèi)者。圖表1：咖啡產(chǎn)業(yè)鏈資料來源：公開資料整理，中郵證券研究所上游 中游 下游咖啡豆植脂末咖啡機(jī)深加工咖啡生豆生產(chǎn)咖啡熟豆、咖啡粉、咖啡液等咖啡成品現(xiàn)磨即飲速溶61.1.1咖啡產(chǎn)業(yè)鏈-上游咖啡豆全球咖啡豆產(chǎn)量趨于穩(wěn)定。根據(jù)美國農(nóng)業(yè)部（USDA）公布數(shù)據(jù)，全球咖啡豆產(chǎn)量自2018年觸頂后有所回落，2021年產(chǎn)量為1.67億袋，預(yù)計(jì)2022年咖啡豆產(chǎn)量基本持平。在咖啡豆各大產(chǎn)區(qū)中，巴西常年保持產(chǎn)量第一，2021年產(chǎn)量為0.58億袋，占全球產(chǎn)量的34.8%。越南和哥倫比亞分別位列第二、第三，2021年產(chǎn)量為0.316和0.13億袋，分別占比18.9%/7.8%。云南為中國咖啡主要產(chǎn)區(qū)?！?023年度云南省咖啡產(chǎn)業(yè)發(fā)展報(bào)告》顯示，云南咖啡產(chǎn)量自2016年以來常年保持在10萬噸以上，2022年云南咖啡種植面積為127.3萬畝，咖啡產(chǎn)量達(dá)14.3萬噸，滿足中國咖啡需求。圖表2：全球咖啡豆產(chǎn)量走勢(shì)USDA,圖表3：咖啡豆主要產(chǎn)區(qū)（萬袋）USDA,圖表4：2021年全球咖啡豆產(chǎn)量分布圖表5：云南咖啡豆產(chǎn)量及種植面積紅餐產(chǎn)業(yè)研究院《云南咖啡豆產(chǎn)業(yè)發(fā)展報(bào)告2023》,中郵證券研究所USDA,1.61.771.681.671.67-10-50510151.501.551.601.651.701.751.80201720182019202020212022E產(chǎn)量（億袋） 增速-右軸1.7534.8018.906.307.803.303.203.704.902.501.202.3011.10巴西越南哥倫比亞印度尼西亞埃塞俄比亞烏干達(dá)洪都拉斯印度秘魯墨西哥中國其他0501001502002016 2017 2018 2019 2020 20212022產(chǎn)量（千噸） 面積（萬畝）02,0004,0006,0008,000201720182019202020212022E巴西 越南 哥倫比亞 印度尼西亞 埃塞俄比亞7中下游需求攀升，推動(dòng)咖啡豆供給增長。伴隨我國咖啡消費(fèi)習(xí)慣不斷培育，上游咖啡豆市場方興未艾：據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)，我國咖啡生豆消費(fèi)量于2018年短暫下降至9.9萬噸后呈上升態(tài)勢(shì)，2021年咖啡生豆消費(fèi)量達(dá)到新高21.9萬噸，同比增長52.10%。海關(guān)總署數(shù)據(jù)顯示，我國咖啡豆進(jìn)口量不斷提高，自2017年的6.5萬噸上漲到2022年的12.5萬噸。咖啡豆需求向精品化轉(zhuǎn)型?？Х刃袠I(yè)不斷發(fā)展，催生消費(fèi)者對(duì)咖啡風(fēng)味、口感等要求提高，精品咖啡豆成為當(dāng)前主流。為把握轉(zhuǎn)型機(jī)遇，星巴克、瑞幸等品牌開始布局自身咖啡豆產(chǎn)業(yè)，云南政府也出臺(tái)多項(xiàng)政策促進(jìn)云南豆精品化率提升。圖表7：中國咖啡豆進(jìn)口量不斷增加資料來源：海關(guān)總署，中郵證券研究所圖表6：中國咖啡豆消費(fèi)量逐年上升資料來源：艾瑞咨詢，中郵證券研究所圖表8：多產(chǎn)地、品牌開始精品化轉(zhuǎn)型資料來源：公開資料整理，中郵證券研究所1.1.1咖啡產(chǎn)業(yè)鏈-上游咖啡豆-40-20020406005101520252017 2018 201920202021咖啡生豆消費(fèi)量（萬噸） 咖啡生豆消費(fèi)增速（

）-202004080600510152017 2018 2019 2020 2021 2022進(jìn)口量（萬噸） 增速-右軸2013年買下阿爾薩西亞咖啡莊園由品牌培育精品瑰夏咖啡豆提前一年在全球產(chǎn)區(qū)尋找精品咖啡豆，聯(lián)系咖啡莊園進(jìn)行定制化種植2022年，云南省政府出臺(tái)《云南省精品咖啡莊園認(rèn)定管理辦法（試行）》、《關(guān)于推動(dòng)咖啡精品率和精深加工率提升若干政策措施》，和上海市政府合作推出《深化滬滇產(chǎn)業(yè)協(xié)作工作方案》，多策并舉，預(yù)計(jì)到2024年云南咖啡精品率將由2021年的8%上漲到30%。8?

世界主流咖啡豆品種為阿拉比卡豆和羅布斯塔豆。阿拉比卡豆起源于埃塞俄比亞，口感豐富多變，一般用于制作高檔現(xiàn)磨咖啡及速溶咖啡，我國云南咖啡即為阿拉比卡豆分支。羅布斯塔豆含有特殊化學(xué)物質(zhì)，使其具有較強(qiáng)抗病性同時(shí)略帶苦味，一般用于普通咖啡制作，但高品質(zhì)羅布斯塔豆的獨(dú)特風(fēng)味也頗受高級(jí)咖啡師喜愛，可以用于制作特殊風(fēng)味咖啡。?

羅布斯塔咖啡豆因其獨(dú)特風(fēng)味和抗病性逐漸興起。美國農(nóng)業(yè)部USDA數(shù)據(jù)顯示，2021年前阿拉比卡豆為主流：2021年阿拉比卡豆產(chǎn)量為8414.9萬袋，而羅布斯塔咖啡豆產(chǎn)量為7798.5萬袋。但由于羅布斯塔豆抗病性強(qiáng)、生長條件相對(duì)不苛刻，且消費(fèi)者逐漸適應(yīng)羅布斯塔豆口感風(fēng)味，預(yù)計(jì)2022年羅布斯塔咖啡豆產(chǎn)量將為9794.6萬袋，超過阿拉比卡豆的9500.4萬袋。圖表10：阿拉比卡和羅布斯塔咖啡豆逐漸平分秋色圖表9：阿拉比卡豆和羅布斯塔豆主要差別阿拉比卡羅布斯塔產(chǎn)地拉丁美洲、東非、亞洲印尼、印度、越南、老撾、海南、廣東適種海拔800米以上，對(duì)種植條件要求高800米以下，適應(yīng)能力極強(qiáng)咖啡因含量較低較高物種基因4倍染色體2倍染色體外觀造型較平，中間線成S形較圓，呈C型口感咖啡豆帶酸感，風(fēng)味豐富多變，油脂呈現(xiàn)金黃色酸味很弱，具有樹木、麥子香味，高品質(zhì)的羅布斯塔豆通常用來拼配意式豆1.1.1咖啡產(chǎn)業(yè)鏈-上游咖啡豆302520151050-5-10-15120,000100,00080,00060,00040,00020,00002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E阿拉比卡（千袋）阿拉比卡增速-右軸羅布斯塔（千袋）羅布斯塔增速-右軸資料來源：公開資料整理，中郵證券研究所USDA，中郵證券研究所9圖表12：中國咖啡機(jī)市場規(guī)模GFK中怡康零售監(jiān)測(cè)，魔鏡市場情報(bào)，圖表11：我國植脂末市場前景廣闊資料來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，中郵證券研究所圖表13：中國咖啡機(jī)悄然崛起植脂末市場前景廣闊。植脂末俗稱“奶精”，由植物油和酪蛋白組成，主要用于茶飲、咖啡等調(diào)味、加工。華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)顯示，2020年我國植脂末市場規(guī)模為67.97億元，2015-2020年CAGR為8.39%，下游茶飲市場和咖啡市場高增需求帶動(dòng)背景下前景廣闊。咖啡機(jī)市場不斷擴(kuò)大，國產(chǎn)品牌悄然崛起。據(jù)GFK中怡康零售監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)，我國咖啡機(jī)市場在2022年達(dá)到26.3億元，5年年復(fù)合增長率超過雙位數(shù)，預(yù)計(jì)到2025年我國咖啡機(jī)市場規(guī)模將突破40億元。咖啡機(jī)市場擴(kuò)大的同時(shí)，國產(chǎn)咖啡機(jī)品牌后起直追：據(jù)魔鏡市場情報(bào)，在2021年和2022年電商大促中，咖啡機(jī)銷量TOP50中國產(chǎn)品牌占比由21年618的20%上漲到22年雙十一的32%，逐漸成為全球市場中不可忽視的力量。1.1.1咖啡產(chǎn)業(yè)鏈-上游植脂末、咖啡機(jī)0246810121416010203040506070802015 2016 2017 2018 2019 2020我國植脂末市場規(guī)模（億元）增速-右軸-50510152025303545403530252015105020172018201920202021

20222023E2024E2025E咖啡機(jī)市場規(guī)模（億元）增速-右軸2024263280767468100908070605040302010021年61821年雙十一22年61822年雙十一國產(chǎn)品牌旗下占比海外品牌旗下占比10?

咖啡產(chǎn)業(yè)鏈中游主要為咖啡豆的烘焙與深加工，目前有三類廠商入局：（1）傳統(tǒng)中游咖啡加工商：如大閩食品、順大食品、佳禾食品、魔飲咖啡、立宇食品、天際咖啡等，主要為大B客戶供應(yīng)咖啡粉、咖啡液等深加工產(chǎn)品；（2）下游頭部咖啡自建咖啡豆加工基地，一般供應(yīng)給品牌自用；（3）小型精品咖啡加工商，主要為小B精品客戶提供定制化咖啡產(chǎn)品。圖表14：中游傳統(tǒng)咖啡廠商供應(yīng)關(guān)系資料來源：公司公告，公開資料整理，1.1.2咖啡產(chǎn)業(yè)鏈-中游深加工順大食品：2017年，順大集團(tuán)決定在綜保區(qū)設(shè)立億政食品，為肯德基、Costa等國際知名餐飲連鎖集團(tuán)提供咖啡、茶等相關(guān)配套產(chǎn)品。目前順大咖啡豆產(chǎn)能已達(dá)到萬噸級(jí)。佳禾食品：待咖啡在建產(chǎn)能全部落地后，烘焙豆／冷萃液／RTD/速溶粉/研磨咖啡粉／凍干粉將分別有3.6萬噸/1.4萬噸/1萬噸/7200噸/3000噸/2840噸產(chǎn)能。魔飲咖啡：據(jù)報(bào)道，魔飲咖啡項(xiàng)目投資2.2億元，擁有目前國內(nèi)規(guī)模最大的全自動(dòng)咖啡萃取系統(tǒng)，每天可生產(chǎn)15噸咖啡萃取濃縮液以及30萬粒速溶凍干咖啡。立宇食品：立宇已新增多條飲料用咖啡與茶生產(chǎn)線，產(chǎn)能逐年遞增，咖啡豆烘焙量超過15000噸/年，咖啡萃取液生產(chǎn)量6000噸/年，茶葉生產(chǎn)3000噸/年。天際咖啡：據(jù)公司官網(wǎng)，天際咖啡23年銷售額有望破億，目前和瑞幸、中石化易捷、龍頭股份、路易達(dá)孚、JDE集團(tuán)、古茗、友咖、咪咕音樂、太平洋咖啡、立普世、泉新等品牌商都有著緊密的合作關(guān)系。111.1.2咖啡產(chǎn)業(yè)鏈-中游深加工圖表15：中游不同廠商發(fā)展策略資料來源：公開資料整理，中郵證券研究所下游品牌：布局中游產(chǎn)業(yè)鏈 傳統(tǒng)廠商：尋求高附加值產(chǎn)品 小微精品：模式創(chuàng)新星巴克昆山烘焙工廠的年產(chǎn)能超過6萬噸，預(yù)計(jì)23年夏天投產(chǎn)目前公司有現(xiàn)磨咖啡自建供應(yīng)鏈1.5萬噸，計(jì)劃新增3萬噸庫迪華東供應(yīng)鏈基地揭牌，其中咖啡烘焙基地年產(chǎn)能將達(dá)4.5萬噸，預(yù)計(jì)于23年下半年投產(chǎn)伴隨下游品牌開始自建中游咖啡豆烘焙基地，傳統(tǒng)中游廠商生存空間減小，開始逐漸追求生產(chǎn)高附加值產(chǎn)品，如凍干咖啡、冷萃咖啡液等，以獲取咖啡產(chǎn)業(yè)鏈更高利潤小微精品咖啡烘焙廠商開發(fā)共享工廠新模式，提供小體量咖啡豆代加工，實(shí)現(xiàn)咖啡風(fēng)味的定制化，對(duì)小型精品咖啡館具有強(qiáng)大吸引力?

我國中游產(chǎn)業(yè)鏈三類廠商擁有不同發(fā)展策略：（1）下游頭部咖啡品牌為保持自身咖啡獨(dú)特風(fēng)味、規(guī)避供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)，開始自建咖啡加工供應(yīng)鏈，預(yù)計(jì)星巴克、瑞幸、庫迪均將擁有萬噸級(jí)別的咖啡豆加工產(chǎn)能。（2）傳統(tǒng)中游咖啡豆加工商為賺取更多咖啡產(chǎn)業(yè)鏈利潤，紛紛布局凍干咖啡、冷萃咖啡液等高附加值產(chǎn)品：如魔飲擁有每天可生產(chǎn)15噸咖啡萃取濃縮液以及30萬粒速溶凍干咖啡產(chǎn)線、佳禾未來將釋放2840噸凍干咖啡粉產(chǎn)能、立宇咖啡萃取液生產(chǎn)量可達(dá)6000噸/年。（3）小微精品廠商主要為客戶提供定制化服務(wù)，并逐步發(fā)展處共享工廠新模式，為小型精品咖啡店提供全新解決方案。12下游咖啡品類豐富。根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，下游咖啡可以分為現(xiàn)磨咖啡、即飲咖啡、速溶咖啡和其他類型四大咖啡產(chǎn)品類型，其中，現(xiàn)磨咖啡一般為現(xiàn)場研磨咖啡豆后進(jìn)行沖泡，風(fēng)味最佳、營養(yǎng)價(jià)值最高；即飲咖啡基于其便攜性受到諸多消費(fèi)者青睞；速溶咖啡品類極為豐富、產(chǎn)品發(fā)展較早，擁有一批忠實(shí)受眾?，F(xiàn)磨咖啡天花板較高。歐睿國際顯示，目前我國咖啡市場中現(xiàn)磨咖啡占據(jù)更大市場份額，且未來保持較高增速，行業(yè)天花板較高，前景廣闊。圖表18：中國三大咖啡產(chǎn)品市場占比資料來源：歐睿國際，中郵證券研究所資料來源：公開資料整理，中郵證券研究所圖表16：下游咖啡分類資料來源：艾瑞咨詢，中郵證券研究所1.1.3咖啡產(chǎn)業(yè)鏈-下游咖啡產(chǎn)品下游咖啡現(xiàn)磨咖啡即飲咖啡其他類型速溶咖啡指將咖啡豆現(xiàn)場現(xiàn)磨成咖啡粉后進(jìn)行沖泡的咖啡形式，一般通過咖啡館的方式提供給消費(fèi)者指現(xiàn)開現(xiàn)喝的咖啡飲料，一般以糖漿、乳粉、咖啡為主要成分是通過將咖啡萃取液中的水分蒸發(fā)而獲得的干燥的咖啡提取物，主要包括傳統(tǒng)速溶和新式速溶兩類，后者可以進(jìn)一步細(xì)分為凍干咖啡粉和冷萃咖啡液圖表17：現(xiàn)磨、即飲、速溶咖啡異同點(diǎn)現(xiàn)磨即飲速溶相同點(diǎn)飲品種類都可以細(xì)分為純咖啡與風(fēng)味咖啡不同點(diǎn)工藝將咖啡豆研磨后立即萃取將高濃度咖啡液加入水中先萃取成液體再凝聚成固體價(jià)格較高價(jià)格低于現(xiàn)磨風(fēng)味最好品質(zhì)低于現(xiàn)磨咖啡還有掛耳咖啡、原生咖啡豆、膠囊咖啡等產(chǎn)品類型131.1.3咖啡產(chǎn)業(yè)鏈-下游咖啡產(chǎn)品?

一級(jí)投資市場看好現(xiàn)磨咖啡賽道。據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，2021年有多家現(xiàn)磨咖啡企業(yè)接受一級(jí)市場融資，現(xiàn)磨咖啡賽道欣欣向榮。圖表19：2021年中國咖啡行業(yè)融資概況品牌名稱融資時(shí)間融資輪次融資金額投資機(jī)構(gòu)M

Stand2021.1A輪1億元人民幣CMC資本、挑戰(zhàn)者資本Tims中國2021.2戰(zhàn)略投資未披露紅杉資本、中鼎資本、騰訊投資2021.12Pre

IPO5千萬美元未披露Manner2021.3A+輪數(shù)千萬美元淡馬錫2021.5B輪數(shù)億美元美團(tuán)龍珠2021.6B+輪數(shù)億美元字節(jié)跳動(dòng)瑞幸咖啡2021.4定向增發(fā)2.5億美元大鉦資本、愉悅資本鷹集咖啡2021.6Pre

A輪未披露檸檬影業(yè)2021.6A輪數(shù)千萬元人民幣益源資本、嗶哩嗶哩2021.9戰(zhàn)略投資未披露嗶哩嗶哩資料來源：艾瑞咨詢，中郵證券研究所14品牌名稱融資時(shí)間融資輪次融資金額投資機(jī)構(gòu)Seesaw2021.7A+輪數(shù)億元人民幣喜茶、百?？毓伞⒒Y本等M

Stand2021.7B輪超5億元人民幣黑蟻資本、高榕資本、啟承資本、CMC資本、挑戰(zhàn)者資本代數(shù)學(xué)家2021.7戰(zhàn)略融資未披露騰訊投資、元禾控股千小鶴咖啡2021.7天使輪數(shù)百萬元人民幣蘑菇街DOUBLE

WIN2021.8天使輪未披露壹叁資本挪瓦咖啡2021.8A+輪未披露金沙江創(chuàng)投、伯藜創(chuàng)投、海納亞洲創(chuàng)投基金、盛景嘉成2021.12B輪2億元人民幣金沙江創(chuàng)投、伯藜創(chuàng)投、海納亞洲創(chuàng)投基金、盛景嘉成2021.12B+輪未披露海納亞洲創(chuàng)投基金、百麗集團(tuán)消費(fèi)基金、盛景嘉成歪咖啡2021.12數(shù)千萬元人民幣天使輪上海林澄科技集團(tuán)有限公司1.1.3咖啡產(chǎn)業(yè)鏈-下游咖啡產(chǎn)品?

2022年一級(jí)市場對(duì)咖啡賽道保持熱情。據(jù)IT桔子數(shù)據(jù)，2022年咖啡賽道共發(fā)生投融資數(shù)量35起，10起金額超千萬，其中9起均投資于下游咖啡產(chǎn)品。瑞幸咖啡以超4億美元融資穩(wěn)坐龍頭，Seesaw、Tims中國、咖啡之翼等也獲得億元級(jí)別融資。一級(jí)仍更看好現(xiàn)磨咖啡。圖表20：2022年中國咖啡產(chǎn)品賽道超千萬融資概況品牌名稱融資輪次細(xì)分品類融資金額投資機(jī)構(gòu)瑞幸咖啡戰(zhàn)略融資連鎖咖啡品牌超4億美元大鉦資本/Ares/IDG資本SeesawA++輪精品連鎖咖啡品牌數(shù)億元人民幣黑蟻資本/基石資本Tims中國戰(zhàn)略融資連鎖咖啡品牌1.94億美元RestaurantBrandsInternantional/SilverCrestManagement/CartesianCapital

Group曙馨利A輪精品果咖連鎖品牌1000萬人民幣福沃基金管理有限公司花田萃戰(zhàn)略融資速溶咖啡數(shù)百萬美元青山資本咖啡之翼戰(zhàn)略融資連鎖咖啡品牌約1億元人民幣中金資本比星咖啡天使輪意式咖啡品牌數(shù)千萬元人民幣順為資本意士多咖啡天使輪新派咖啡品牌數(shù)千萬元人民幣創(chuàng)世因特幸貓咖啡天使輪新派咖啡品牌2500萬人民幣瓜子品牌管理（浙江）股份有限公司IT桔子，中郵證券研究所151.1.3咖啡產(chǎn)業(yè)鏈-下游咖啡產(chǎn)品?

“多元”+“細(xì)分”成為核心邏輯。2023年上半年開始，一級(jí)市場將眼光著眼于更多元和更細(xì)分的咖啡標(biāo)的：（1）更多元：小咖作為上游咖啡機(jī)品牌獲得超4億人民幣融資，花田萃、隅田川等速溶咖啡品牌也獲得資本青睞；（2）更細(xì)分：多家下游現(xiàn)磨咖啡品牌開始強(qiáng)化自身獨(dú)特標(biāo)簽，“谷物咖啡”、“時(shí)尚咖啡”、“云南咖啡”等特點(diǎn)突出重圍獲得多筆融資。圖表21：2023年上半年中國咖啡行業(yè)融資概況品牌名稱細(xì)分品類融資金額投資機(jī)構(gòu)小咖咖啡機(jī)品牌4.48億清望資本M

Stand精品連鎖咖啡品牌數(shù)億小紅書花田萃速溶咖啡品牌未透露合享創(chuàng)投ZR自燃元素咖啡品牌管理服務(wù)商5000萬中南金服星茵咖啡咖啡品牌運(yùn)營商2500萬美元中天資本200萬美元香港譽(yù)邦投資有限公司HUSHANG滬上餐門茶飲咖啡連鎖品牌服務(wù)商未透露香港Aubac資本布魯熊咖啡森系咖啡品牌未透露藝領(lǐng)基金隅田川咖啡掛耳咖啡頭部品牌數(shù)億啟明創(chuàng)投/不二資本/沂景資本/建德國控一口十一食品咖啡及面點(diǎn)烘焙品牌未透露歐若拉投資IT桔子，中郵證券研究所16品牌名稱細(xì)分品類融資金額投資機(jī)構(gòu)輕卡鹿咖啡及吐司烘焙品牌未透露黑石集團(tuán)BlackstoneDEAR

BOX盲盒咖啡咖啡連鎖品牌未透露Adrenalin小咖主咖啡連鎖品牌1億AD-VC廣告創(chuàng)投基金/星米資本嗨罐咖啡云南特色咖啡品牌未透露初芽創(chuàng)投悠小咖UPLAYER谷物咖啡品牌1500萬森信基金奢啡CEPHEI時(shí)尚咖啡品牌數(shù)千萬金沙江創(chuàng)投雷力咖啡現(xiàn)磨手作咖啡品牌3000萬昕盛基金Ao

Tiger虎聞咖啡咖啡連鎖品牌未透露梅花創(chuàng)投幸貓咖啡新式咖啡品牌1500萬美元Bit

Origin現(xiàn)磨咖啡主要指在喝咖啡前才將咖啡豆研磨成粉進(jìn)行沖泡，從而最大限度保留咖啡豆本身獨(dú)特風(fēng)味和新鮮口感。由于現(xiàn)磨咖啡需要咖啡師把握咖啡研磨程度，從而具備一定的高端屬性與定制屬性，在現(xiàn)代社會(huì)也被賦予了一定社交意義?，F(xiàn)磨咖啡在我國起步雖晚，但已經(jīng)收到諸多消費(fèi)者青睞，并發(fā)展出多形態(tài)現(xiàn)磨咖啡商業(yè)模式：按照現(xiàn)磨咖啡是否為主營業(yè)務(wù)，可將現(xiàn)磨咖啡咖啡行業(yè)劃分為咖啡專飲店和其他渠道咖啡兩類。其中，依據(jù)咖啡店是否為連鎖店可將咖啡專飲店劃分為連鎖店和獨(dú)立咖啡店；而其他渠道可以進(jìn)一步劃分為快餐店咖啡、茶飲店咖啡、便利店咖啡和自助咖啡機(jī)。不同商業(yè)模式覆蓋了價(jià)格敏感度不同、對(duì)咖啡品質(zhì)要求不同的各類咖啡消費(fèi)者，不斷培育消費(fèi)者喝咖啡的消費(fèi)習(xí)慣，展現(xiàn)出現(xiàn)磨咖啡行業(yè)的勃勃生機(jī)。圖表22：中國現(xiàn)磨咖啡典型商業(yè)模式資料來源：艾瑞咨詢，中郵證券研究所171.1.3咖啡產(chǎn)業(yè)鏈-下游現(xiàn)磨咖啡現(xiàn)磨咖啡店模式特征門店特征價(jià)格區(qū)間核心客群代表品牌咖啡專飲店連鎖大店“第三空間”大面積25-40元商務(wù)、休閑社交人士，價(jià)格敏感度較低星巴克、太平洋、Tims、Costa連鎖小店自提+外賣小面積15-25元辦公區(qū)、寫字樓周邊上班族瑞幸、Manner獨(dú)立咖啡店精品+手沖通常為大面積>30元咖啡愛好者地方獨(dú)立咖啡店其他渠道快餐店咖啡快餐店旗下子品牌“咖啡柜臺(tái)”10-20元餐食標(biāo)配麥當(dāng)勞麥咖啡、肯德基K咖啡茶飲店咖啡茶飲店的品類擴(kuò)充以及旗下子品牌非獨(dú)立門店小面積10-20元茶飲愛好者喜茶、奈雪的茶、幸運(yùn)咖便利店咖啡便利店旗下子品牌非獨(dú)立門店“咖啡柜臺(tái)”8-15元對(duì)品質(zhì)要求較低、對(duì)價(jià)格較為敏感7-11、全家、便利蜂自助咖啡機(jī)休閑場景中的無人售貨咖啡機(jī)無門店6-12元滿足即時(shí)飲用需求機(jī)器人現(xiàn)磨咖啡454035302520151050-52,5002,0001,5001,0005000現(xiàn)磨咖啡市場規(guī)模（億元） 增速-右軸圖表24：我國現(xiàn)磨咖啡門店數(shù)不斷提升圖表23：現(xiàn)磨咖啡市場長坡雪厚圖表25：2022年各品牌門店數(shù)現(xiàn)磨咖啡市場長坡雪厚。歐睿國際數(shù)據(jù)顯示，我國現(xiàn)磨咖啡市場規(guī)模保持高增，2022年已達(dá)735.4億，2017年-2022年復(fù)合增長率達(dá)到17.88%。預(yù)計(jì)到2023年我國現(xiàn)磨咖啡市場將突破千億大關(guān)，到2027年市場規(guī)模有望突破2000億元?，F(xiàn)磨咖啡門店數(shù)不斷提升，頭部品牌占據(jù)半壁江山。據(jù)歐睿國際數(shù)據(jù)，伴隨現(xiàn)磨咖啡市場高需求，我國現(xiàn)磨咖啡門店總數(shù)不斷提高，由2017年的4.2萬家門店攀升至2022年13.8萬家門店。其中，連鎖門店數(shù)量在2022年達(dá)到4.4萬家，占據(jù)總門店數(shù)32%，所占比例穩(wěn)中有升。分品牌來看，頭部品牌為現(xiàn)磨咖啡開店主力：窄門餐眼數(shù)據(jù)顯示，瑞幸門店數(shù)量為10245家（截止2023年8月3日），星巴克門店數(shù)量為7319家（截止2023年8月2日）。上述兩家頭部品牌門店數(shù)與其他品牌拉開差距，呈現(xiàn)“兩級(jí)爭霸”局面。1.1.3咖啡產(chǎn)業(yè)鏈-下游現(xiàn)磨咖啡50,000100,000150,000200,000250,000300,0000201720182019202020212022

2023F2024F2025F2026F2027F連鎖門店 非連鎖門店歐睿國際，艾瑞咨詢，資料來源：歐睿國際，中郵證券研究所181.1.3咖啡產(chǎn)業(yè)鏈-下游現(xiàn)磨咖啡?

星巴克瑞幸兩極爭霸，庫迪嶄露頭角。根據(jù)歐睿國際數(shù)據(jù)與各公司公布的中國區(qū)營收測(cè)算，我國現(xiàn)磨咖啡市場二巨頭為星巴克和瑞幸，市占率分別達(dá)到32.27%和20.77%。與此同時(shí)，于2022年開業(yè)的庫迪咖啡加速開店進(jìn)程，嶄露頭角。圖表26：現(xiàn)磨咖啡市場競爭格局盡管開店數(shù)與瑞幸存在差距，星巴克中國目前仍為現(xiàn)磨行業(yè)龍頭，截至7月2日（Q3財(cái)報(bào)）顯示門店數(shù)量6480家，2025年門店數(shù)計(jì)劃突破9000家。星巴克中國

其他

瑞幸02,0004,0006,0008,00010,000門店數(shù)量瑞幸咖啡自2017年開店后迅速發(fā)展，伴隨2023年6月5日廈門旗艦店開業(yè)，瑞幸門店數(shù)突破10000家，成為中國現(xiàn)磨咖啡門店數(shù)最多的品牌。02,0004,0006,0008,00010,00012,000門店數(shù)量庫迪創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)均來自瑞幸。自2022年于福建福州首次開業(yè)后，庫迪咖啡成功押寶阿根廷世界杯，隨后開啟野蠻開店進(jìn)程。根據(jù)庫迪咖啡公眾號(hào)數(shù)據(jù)，2023年6月庫迪咖啡門店數(shù)已突破3000家。資料來源：公司公告，窄門餐眼，歐睿國際，公開數(shù)據(jù)整理，中郵證券研究所19即飲咖啡，也被稱作RTD咖啡，主要以糖漿、乳粉、咖啡為主要成分，輔以奶油香精、食品添加劑構(gòu)成不同風(fēng)味的咖啡類飲料，一般使用瓶裝包裝，可以做到即開即飲。即飲咖啡步入發(fā)展快車道。即飲咖啡自1998年雀巢推出相關(guān)產(chǎn)品后首次進(jìn)入中國，之后經(jīng)歷了一段時(shí)間的發(fā)展停滯期。進(jìn)入21世紀(jì)10年代，國人逐漸接受咖啡作為飲料，多品牌瞄準(zhǔn)商機(jī)推出多品類即飲咖啡飲料，即飲咖啡市場規(guī)模迎來高速增長：據(jù)歐睿國際數(shù)據(jù)，2017年我國即飲咖啡市場規(guī)模僅有70.44億，2021年突破百億，2022年市場規(guī)模達(dá)到115.85億，2017-2022年復(fù)合增長率達(dá)到10.46%。預(yù)計(jì)到2027年即飲咖啡市場將突破150億人民幣。圖表27：即飲咖啡品種趨向多元圖表28：即飲咖啡步入發(fā)展快車道181614121086420180160140120100806040200201720182019202020212022 2023E2024E2025E2026E2027E即飲咖啡市場規(guī)模（億元） 增速-右軸1.1.3咖啡產(chǎn)業(yè)鏈-下游即飲咖啡美式/黑咖啡拿鐵咖啡代表產(chǎn)品COSTA美式濃咖啡、農(nóng)夫山泉無糖黑咖、星巴克星倍醇美式、悠詩詩無糖黑咖、NEVER美式無糖咖啡雀巢絲滑拿鐵咖啡、康師傅貝納頌?zāi)描F咖啡、農(nóng)夫山泉無蔗糖拿鐵、星巴克星選拿鐵咖啡、COSTA醇正拿鐵濃咖啡、NEVER拿鐵濃咖啡產(chǎn)品圖片資料來源：公開資料整理，中郵證券研究所資料來源：歐睿國際，中郵證券研究所20

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市場較為集中，雀巢成為龍頭。雀巢為最早進(jìn)入中國即飲咖啡市場的玩家之一，發(fā)展歷史悠久、品牌實(shí)力強(qiáng)勁。歐睿國際數(shù)據(jù)顯示，2022年中國即飲咖啡市場中雀巢為唯一龍頭，市占率達(dá)到47.2%；星巴克、三得利、麒麟、貝納頌、Georgia等咖啡品牌為第二梯隊(duì)，均占有個(gè)位數(shù)的市場份額；其他咖啡品牌市場占有率較低，共享26.7%的即飲咖啡市場?？傮w而言，中國即飲咖啡市場較為集中，雀巢已經(jīng)發(fā)展成為行業(yè)龍頭，但由于星巴克、瑞幸等現(xiàn)磨咖啡品牌享有技術(shù)優(yōu)勢(shì)和供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)，且具有良好品牌效應(yīng)，未來或許會(huì)成為即飲咖啡高端化進(jìn)程中不可忽視的力量。圖表29：雀巢為即飲咖啡龍頭圖表30：不同即飲咖啡品牌價(jià)位及優(yōu)勢(shì)1.1.3咖啡產(chǎn)業(yè)鏈-下游即飲咖啡47.205.10

6.00資料來源：歐睿國際，中郵證券研究所4.404.504.102.0026.70雀巢星巴克三得利麒麟fire貝納頌雅哈Georgia其他資料來源：淘寶，公開資料整理，中郵證券研究所21品牌名稱雀巢星巴克三得利麒麟Fire貝納頌雅哈Georgia產(chǎn)品價(jià)位4-5元/瓶8-10元/瓶2-5元/罐3-5元/瓶2-4元/瓶5-6元/瓶11-12元/瓶品牌優(yōu)勢(shì)入口絲滑細(xì)膩、奶香濃郁；咖香濃郁，沒有酸味，咖啡與牛奶配比剛好。甜度適中；由于添加進(jìn)口奶源，奶香非常濃郁。得益于稀奶油的添加和星巴克即溶阿拉比咖啡濃縮液的添加咖啡味道非常正宗?？Х认銡馑囊?、味道濃郁絲滑、奶香醇厚回甘，不輸現(xiàn)磨的美味口感；瓶身印有咖啡豆和咖啡，凸顯咖啡元素?？Х冉?jīng)歷兩道特殊的烘焙工藝。第一道是熱風(fēng)烘焙，使得咖啡豆的原始香味逐步釋放；第二步是直火烘焙，確?？Х榷沟臐庥舴枷愕靡匀嫣崛?。整體比速溶咖啡口感更好，入口絲滑，有咖啡的醇香。乳粉比例高于咖啡萃取液，整體口味和醇香拿鐵十分相似，均是甜味突出。方便減脂，香濃味美，最大程度降低苦澀和酸味。多品牌布局多細(xì)分產(chǎn)品。根據(jù)艾瑞咨詢的分類，下游速溶咖啡可以大致分為傳統(tǒng)速溶咖啡、凍干咖啡粉和冷萃咖啡液三大板塊。通過對(duì)比市面上三大板塊的主要品牌可以發(fā)現(xiàn)，諸如雀巢、AGF、隅田川、瑞幸等規(guī)模較大的品牌商均有布局多種細(xì)分品類產(chǎn)品，且伴隨中游供應(yīng)商生產(chǎn)工藝的迭代，下游咖啡品牌也在不斷推出新的品種以適應(yīng)不同消費(fèi)者對(duì)于速溶咖啡的不同需求，同時(shí)不斷提高速溶咖啡的品質(zhì)、保留咖啡原始風(fēng)味。速溶咖啡市場趨于穩(wěn)定。速溶咖啡是最早傳入中國的咖啡產(chǎn)品，擁有悠久的發(fā)展歷史和一批忠實(shí)的產(chǎn)品受眾。經(jīng)過數(shù)十年的發(fā)展，我國速溶咖啡市場趨于穩(wěn)定：歐睿國際數(shù)據(jù)顯示，2017年我國速溶咖啡市場規(guī)模為110.55億元，到2022年市場規(guī)模為128.33億元，五年復(fù)合增長率為低單位數(shù)。由于瑞幸咖啡、庫迪咖啡等國產(chǎn)現(xiàn)磨咖啡的崛起、星巴克等國際現(xiàn)磨咖啡巨頭劍指中國市場，現(xiàn)磨咖啡滲透率或?qū)⑦M(jìn)一步提升，未來速溶咖啡市場存在進(jìn)一步縮小的可能：據(jù)歐睿國際預(yù)測(cè)，2027年我國速溶咖啡市場規(guī)模為121.91億元，圖表32：中國速溶咖啡市場規(guī)模趨于穩(wěn)定圖表31：速溶咖啡細(xì)分品類及代表品牌資料來源：公開資料整理，中郵證券研究所1.1.3咖啡產(chǎn)業(yè)鏈-下游速溶咖啡76543210-1-21301251201151101051002017 2018 2019 2020 2021 2022

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2027E速溶咖啡市場規(guī)模（億元） 增速-右軸速溶咖啡傳統(tǒng)速溶咖啡凍干咖啡粉冷萃咖啡液較2022年下降近5%。資料來源：歐睿國際，中郵證券研究所22雀巢絕對(duì)領(lǐng)先，市場較為集中。歐睿國際數(shù)據(jù)顯示，我國速溶咖啡市場集中，2019年CR3為70.5%，2022年CR3為73.2%。其中雀巢市場份額常年保持在60%以上為絕對(duì)龍頭；三頓半表現(xiàn)亮眼，市場份額由2019年的1.1%提升到2022年的9.1%；意利咖啡市場份額也有所提升，由2019年的1.5%提升為2022年的2.1%。多品牌存在較強(qiáng)客戶粘性。根據(jù)淘寶發(fā)布的速溶咖啡回購榜，三頓半、碧翠園、瑞幸、雀巢等品牌擁有較強(qiáng)客戶粘性，新興品牌如熊貓不喝也開始逐步積累客戶群體。圖表33：速溶咖啡市場集中圖表34：多品牌存在較強(qiáng)客戶粘性1.1.3咖啡產(chǎn)業(yè)鏈-下游速溶咖啡67.901.501.1029.50雀巢三頓半意利其他629.102.1026.80雀巢三頓半意利其他2019年2022年排名品牌產(chǎn)品年度回購人次1三頓半快飲澎湃裝4.8萬人2碧翠園燃減健身咖啡3.8萬人3瑞幸咖啡速溶咖啡粉3.6萬人4雀巢原味速溶咖啡粉2.7萬人5熊貓不喝速溶咖啡粉2.4萬人6雀巢原味90條速溶咖啡2.1萬人7雀巢1+2速溶咖啡粉1.2萬人8麥斯威爾原味速溶咖啡1.1萬人9G7原味提神速溶咖啡粉1萬人10鯊魚菲特燃減健身咖啡9540人資料來源：歐睿國際，中郵證券研究所資料來源：淘寶，中郵證券研究所23241.2咖啡發(fā)展歷史回顧——美國發(fā)展歷史Ⅰ

速溶咖啡熱"

咖啡精品化Ⅲ

原料與創(chuàng)意1938年，雀巢推出速溶咖啡，使得咖啡從昂貴的進(jìn)口商品成為普通家庭也能消費(fèi)的日常商品，咖啡市場快速成長。此后雀巢和麥斯威爾等公司在競爭中為降低成本，開始使用更便宜的咖啡豆并提高萃取率，這使得速溶咖啡的口味變差，飲用時(shí)經(jīng)常需要添加糖和奶精。1970年后，精品咖啡的概念提出，咖啡的消費(fèi)場景逐漸變?yōu)閷?shí)體咖啡店，主要類型轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)制咖啡，價(jià)格較速溶咖啡提高，咖啡豆以深烘焙為主。喝咖啡被賦予社交屬性，星巴克等品牌開始售賣現(xiàn)磨咖啡，連鎖咖啡店出現(xiàn)，并在基礎(chǔ)的咖啡中添加佐料，對(duì)口味做創(chuàng)新。2002年后，精品咖啡進(jìn)一步拓展出精品手沖咖啡、創(chuàng)意咖啡，以個(gè)性化的特色風(fēng)味和專業(yè)咖啡師的現(xiàn)場手沖制作為賣點(diǎn)，烘焙方式從深烘向中淺烘焙轉(zhuǎn)變?？Х榷沟漠a(chǎn)地、風(fēng)味和配比的差異化成為市場創(chuàng)新和擴(kuò)張的重點(diǎn)，同時(shí)更多咖啡品牌開始注重推崇自己的品牌概念，給消費(fèi)者帶去更多“價(jià)值認(rèn)同感”。19381965年，雀巢升級(jí)了速溶咖啡的制作方式，研發(fā)出凍干咖啡，更好地保留了咖啡的香氣，能用冷水沖泡，溶解速度也更快。1980年代前期，罐裝咖啡的熱潮從日本來到美國，可口可樂和星巴克等公司推出即飲咖啡，即飲咖啡在咖啡市場中的占比逐年上升。圖表35：美國咖啡市場發(fā)展的三次浪潮圖表36：美國咖啡市場規(guī)模變化200219700501001501000300400600 250500 200即飲咖啡（億美元）速溶咖啡（億美元）現(xiàn)磨咖啡（億美元）人均每年咖啡消費(fèi)（美元）歐睿國際，CBO，公開資料整理，?

精品咖啡使美國咖啡市場觸底反彈，競爭格局已定，總增速穩(wěn)定。根據(jù)美國國家咖啡協(xié)會(huì)，自1950至20世紀(jì)80年代中期，有咖啡飲用習(xí)慣的人數(shù)比例一直在下降，直到精品現(xiàn)磨咖啡的出現(xiàn)，給美國咖啡市場一劑強(qiáng)力助推劑。如今在全球咖啡市場中，美國市場占比遙遙領(lǐng)先，其中現(xiàn) 200磨咖啡消費(fèi)占比始終高于85%，隨著即飲咖啡市場的迅速增長，現(xiàn)磨咖啡與速溶咖啡的占比均有下降。1.2咖啡發(fā)展歷史回顧——美國發(fā)展歷史?

美國人均咖啡消費(fèi)量從19世紀(jì)快速增長，至1960s觸頂回落，后精品咖啡（星巴克）在19世紀(jì)80年代后再度拉動(dòng)人均咖啡消費(fèi)量回升。1830年美國年人均咖啡消費(fèi)量約為3磅，一個(gè)世紀(jì)后增長到了10磅左右。發(fā)展至19世紀(jì)中期速溶咖啡因?yàn)榭诟胁詈筒唤】档膯栴}沒能持續(xù)帶動(dòng)咖啡市場，直至星巴克等精品咖啡出現(xiàn)在1980s后重新引領(lǐng)咖啡浪潮。對(duì)比中國，根據(jù)歐睿國際，中國人均每日咖啡消耗量動(dòng)態(tài)看溫和上升，自2008年的0.05千克上漲至2022年的0.08千克；靜態(tài)看人均咖啡消耗量絕對(duì)值和美國存在較大差距，中國咖啡習(xí)慣仍待培育。圖表37：1961年-2022年美國人均咖啡消費(fèi)量（統(tǒng)計(jì)口徑不一致，杯量左軸/千克右軸）圖表38：1961年-2022年美國人均咖啡消費(fèi)量（根據(jù)重合時(shí)間段擬合單杯消費(fèi)量數(shù)據(jù)后的走勢(shì)圖）美國咖啡協(xié)會(huì)，USDA，中郵證券研究所圖表39：2008-2022年中國人均咖啡消費(fèi)量0.080.070.060.050.040.030.020.010.000.09中國人均每日咖啡量（千克）美國咖啡協(xié)會(huì)，USDA，公開資料整理，歐睿國際，中郵證券研究所1.360.5662655624.51.87367281543.532.521.510.5076543210美國人均每天咖啡消費(fèi)量（千克）-右美國人均每日咖啡消費(fèi)量（杯）-左2530002000100004000庫迪咖啡門店數(shù)量50403020100-10-20-30403530252015105020182019202020212022星巴克中國市場銷售額（億美元）YOY（

）0510152025303505001000150020002500中國咖啡市場規(guī)模（億元）YOY（

）資料來源：歐睿國際，公司公告，公開資料整理，中郵證券研究所瑞幸咖啡成立于2017年，致力于創(chuàng)造源自中國的世界級(jí)咖啡品牌。速溶時(shí)代 連鎖時(shí)代即飲時(shí)代精品時(shí)代20世紀(jì)80年代麥?zhǔn)峡Х群腿赋部Х鹊人偃芸Х冗M(jìn)入中國，普及市場。1999年，星巴克進(jìn)入中國市場，提出工作和生活以外的“第三空間”。1997年，咖啡餐食品牌上島咖啡成立。2005年，雀巢聯(lián)合可口可樂，在中國推出即飲咖啡。2014年，連咖啡成立，主打咖啡外送。2005年后星巴克全面發(fā)力開拓市場，一方面逐步收回中國市場的授權(quán)合作，變?yōu)橹睜I經(jīng)營，一方面加速開店，下沉二三線市場。. ..

.圖表40：星巴克中國市場趨于穩(wěn)定01501005030025020014012010080604020020182019202020212022瑞幸中國市場銷售額（億元）YOY（

）圖表41：瑞幸快速發(fā)展1.2.2咖啡發(fā)展歷史回顧——中國發(fā)展歷史圖表42：庫迪咖啡快速擴(kuò)張26二2727瑞幸咖啡：后起之秀，涅槃重生公司簡介核心競爭力20172018201920206月，瑞幸咖啡于開曼群島成立10月，首家門店于北京銀河SOHO試運(yùn)營5月，布局252家門店，宣布正式營業(yè)12月，門店數(shù)量超過2000家，公司B輪估值22億美元5月，納斯達(dá)克上市，成為全球最快IPO公司，市值42億美元12月，瑞幸超越星巴克成為中國最大的咖啡連鎖品創(chuàng)始與興起2月，渾水發(fā)布做空?qǐng)?bào)告，指責(zé)公司財(cái)務(wù)造假，公司否認(rèn)所有指控4月，公司承認(rèn)財(cái)務(wù)造假，股價(jià)暴跌5月，錢治亞和劉劍因財(cái)務(wù)造假被免去CEO和COO職位6月，公司從納斯達(dá)克退市，轉(zhuǎn)入粉單市場；原董事長陸正耀被解雇，郭謹(jǐn)一出任新董事長兼

CEO9月，接受國家市場監(jiān)管總局處罰6100萬元12月，與SEC達(dá)成和解，支付1.8億美元罰款上市與暴雷資料來源：公司公告，公開資料整理，28圖表43：瑞幸咖啡發(fā)展沿革（2017~2020）瑞幸咖啡是中國本土連鎖現(xiàn)磨咖啡品牌龍頭，創(chuàng)立于2017年，總部位于廈門，是中國門店數(shù)最大的連鎖咖啡品牌之一。瑞幸從創(chuàng)立至今的發(fā)展沿革可以分為“創(chuàng)始與興起”、“上市與暴雷”、“變革與重生”三個(gè)階段。瑞幸咖啡僅用不到兩年就完成了品牌創(chuàng)立到納斯達(dá)克上市，刷新全球最快上市記錄。瑞幸通過線上與線下相結(jié)合的經(jīng)營模式和高性價(jià)比的現(xiàn)磨咖啡產(chǎn)品快速打開市場，并接連不斷地推出爆款單品，配合緊貼熱點(diǎn)的營銷方案，迅速在競爭中脫穎而出。2020年2月，渾水發(fā)布瑞幸咖啡做空?qǐng)?bào)告指責(zé)瑞幸財(cái)務(wù)造假，同年4月，瑞幸承認(rèn)財(cái)務(wù)造假3億美元，在之后的幾個(gè)月內(nèi)，公司清退了知曉或參與財(cái)務(wù)造假的員工，并任命郭謹(jǐn)一為新董事長兼CEO。2.1.1發(fā)展沿革：咖啡行業(yè)后起之秀，財(cái)務(wù)暴雷后涅槃重生2021202220231月，大鉦資本成為公司控股股東，持有公司超過50%的投票權(quán)2月，公司宣布付清1.8億美元SEC和解罰款4月，宣布完成債務(wù)重組，走完《破產(chǎn)法》第十五章程序5月，對(duì)外公告實(shí)現(xiàn)首次季度盈利12月，公司啟動(dòng)新一輪合作伙伴招募，宣布在9省41城開放加盟模式3月，新品生椰拿鐵推出，迅速成為爆款，瑞幸經(jīng)營數(shù)據(jù)改善4月，與大鉦資本和愉悅資本達(dá)成增資協(xié)議，總額2.5億美元5月，注冊(cè)資本減少2.5億美元，用于海外債務(wù)重組10月，公司與美國聯(lián)邦集體訴訟原告團(tuán)簽訂

1.75億美元和解協(xié)議4月，首家海外門店在新加坡開業(yè)；推出“9.9元喝咖啡”計(jì)劃，擴(kuò)充流量6月，門店數(shù)量突破一萬，第一萬家門店在廈門開業(yè)變革與重生圖表44：瑞幸咖啡發(fā)展沿革（2021~2023）在經(jīng)歷了財(cái)務(wù)造假暴雷后，瑞幸咖啡在管理人員、股權(quán)結(jié)構(gòu)、債務(wù)重組、整體戰(zhàn)略等多方面、深層次的改革與調(diào)整，推動(dòng)公司運(yùn)營正?；?。2022年4月，瑞幸宣布完成債務(wù)重組，正式標(biāo)志著公司完成暴雷事件后的整改，全面解決歷史遺留問題。2021年3月，瑞幸推出新品生椰拿鐵，迅速成為爆款，創(chuàng)造了現(xiàn)象級(jí)的銷售景象，改善了經(jīng)營業(yè)績；2022年上半年度，瑞幸一共推出68款新品，平均每3天就有一個(gè)新品誕生。2023年4月，瑞幸推出“9.9元喝咖啡”計(jì)劃，與庫迪咖啡及進(jìn)行價(jià)格戰(zhàn)。2.1.1發(fā)展沿革：咖啡行業(yè)后起之秀，財(cái)務(wù)暴雷后涅槃重生資料來源：公司公告，公開資料整理，29門店擴(kuò)張有直營和加盟兩種模式。19年9月首次開啟“零售伙伴”模式，20年4月爆出財(cái)務(wù)造假后，部分自營門店關(guān)閉，加盟店數(shù)量增加緩慢，直至22年底與23年初，分別兩次擴(kuò)大省市范圍招募新加盟商。23年5月，瑞幸宣布開放“帶店加盟”模式，面向持有租賃合同期內(nèi)正在經(jīng)營或自有產(chǎn)權(quán)商鋪的加盟商，更有利于門店搶占選址優(yōu)勢(shì)。瑞幸對(duì)加盟商不收取加盟費(fèi)，從加盟店獲取的收入主要來自原材料和設(shè)備的出售，以及分級(jí)收入抽成。與新零售伙伴的合同期限一般為三年，截止23Q1，加盟店續(xù)約率達(dá)97%。目前一二線城市絕大多數(shù)門店為直營店，加盟店多分布于瑞幸等咖啡品牌開發(fā)較少的低線城市。造假風(fēng)波過去后，加盟店的數(shù)量及收入占比快速增長，截止23年3月底，加盟店數(shù)量約為總門店數(shù)的34%，收入占比約23.1%。圖表45：與加盟商采取階梯式分潤瑞幸咖啡公眾號(hào)、中郵證券研究所圖表46：國內(nèi)加盟店占比超三成資料來源：公司公告，中郵證券研究所加盟店（家）直營店（家）月商品毛利總額現(xiàn)制飲品返還商品毛利比例預(yù)包裝商品返還商品毛利比例0-2萬元部分1001002-3萬元部分901003-4萬元部分801004-8萬元部分701008萬元以上部分601002.1.2商業(yè)模式：直營+加盟共話瑞幸宏圖30圖表48：歸母凈利潤開始修復(fù)公司公告，公司公告，圖表47：瑞幸營收與毛利顯著增加資料來源：公司公告，中郵證券研究所圖表49：利潤率不斷提高營收毛利持續(xù)上升。根據(jù)財(cái)報(bào)披露數(shù)據(jù)，瑞幸營收實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長，自2018年的8.41億元上漲至2022年的132.93億元，年復(fù)合增長率達(dá)到99.41%；2023H1受益于線下消費(fèi)場景逐漸修復(fù)、宏觀經(jīng)濟(jì)不斷復(fù)蘇，瑞幸實(shí)現(xiàn)營收106.38億元，同比上漲86.53%。毛利端，瑞幸2018年毛利為3.08億元，至2023H1瑞幸已實(shí)現(xiàn)毛利64.22億元，超出預(yù)期。凈利潤開始修復(fù)。2020年前公司處于野性擴(kuò)張階段，前期投入較多，連續(xù)三年虧損幅度呈加劇態(tài)勢(shì)；2021年開始門店達(dá)到一定數(shù)量、成熟門店盈利好轉(zhuǎn)，歸母凈利潤扭虧為盈，到23H1歸母凈利潤達(dá)到15.64億元。利潤率不斷提高。自2018年以來公司毛利率和凈利率不斷提高，2023上半年公司毛利率達(dá)到60.37%，歸母凈利率達(dá)到14.70%。2.1.3經(jīng)營狀況：營收不斷上升，門店快速擴(kuò)張0501001502002503000206040801001201402018 2019 2020 2021 2022 2023H1營業(yè)收入（億元） 毛利（億元） 營收增速-右軸180016001400120010008006004002000-200-60-50-40-30-20-1001020 2000201820192020202120222023H1歸母凈利潤（億元） 增速-右軸100500-50-100-150-200-250-300-350-400-450201820192020202120222023H1毛利率歸母凈利率312.1.3經(jīng)營狀況：營收不斷上升，門店快速擴(kuò)張?

門店快速擴(kuò)張，23年達(dá)成萬店成就。細(xì)分瑞幸開店進(jìn)程可以分為三個(gè)階段：（1）專注直營（2017-2019年9月）：該階段瑞幸專注直營，憑借自身強(qiáng)大資本實(shí)力快速開店3000家，具備初步與星巴克抗衡的實(shí)力；（2）引進(jìn)加盟商（2019年12月-2020年12月）：由于消費(fèi)場景受到一定程度損傷，為控制開店成本，瑞幸開始引入加盟商，并縮減自身直營店數(shù)量。截止2020年12月，瑞幸直營門店縮減至3929家，加盟門店數(shù)上升至874家；（3）直營加盟齊頭并進(jìn)（2021年3月-至今）：經(jīng)歷財(cái)務(wù)造假風(fēng)波后，瑞幸仍保持積極開店策略，加盟、直營共同發(fā)力，不斷下沉市場培養(yǎng)更多客戶。該階段公司門店數(shù)再度迎來大幅增長，并于2023年6月達(dá)成萬店成就。圖表50：瑞幸咖啡門店數(shù)量變化2,00004,0006,0008,00010,00012,000加盟門店數(shù)自營門店數(shù)專注直營

引進(jìn)加盟商直營加盟齊頭并進(jìn)1000家2000家3000家4000家5000家6000家7000家8000家9000家10000家資料來源：公司公告，中郵證券研究所32圖表51：瑞幸咖啡股權(quán)結(jié)構(gòu)大鉦資本為大股東。瑞幸咖啡全資持有多家子公司，保障了集團(tuán)整體運(yùn)營的穩(wěn)定性。2020年受到財(cái)務(wù)造假風(fēng)波影響，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生較大變動(dòng)。2022年1月，大鉦資本牽頭IDG資本等買方團(tuán)完成了對(duì)瑞幸咖啡部分股權(quán)的收購。截至2023年4月6日，大鉦資本持有18.6%的A類股，及100%的

B

類股，及

96%的高級(jí)可轉(zhuǎn)債，共持有瑞幸咖啡

55.7%的投票權(quán)。目前公司股權(quán)主要由大鉦資本、愉悅資本、

管理層、IDG

和

AresSSG

等所有。公司管理層變動(dòng)，逐步回歸正軌。財(cái)務(wù)造假風(fēng)波后，公司反應(yīng)迅速，及時(shí)調(diào)整董事會(huì)和高級(jí)管理層。時(shí)任瑞幸

CEO

錢治亞和COO劉劍被停職，2020

年

7

月，原董事長陸正耀被解職，郭瑾一新任董事長兼

CEO。目前財(cái)務(wù)造假問題已基本解決，新任管理層管理經(jīng)驗(yàn)豐富，董事會(huì)與高管趨于穩(wěn)定，公司管理和運(yùn)營回歸大鉦資本 管理層持股 其他股東LuckinCoffee

Inc.（開曼群島）LuckinCoffeeInvestment

Inc.（英屬維京群島）LuckinCoffeeRoastery（HongKong）Limited.（香港）LuckinCoffeeRoasting（HongKong）Limited.（香港）VIE1個(gè)子公司瑞幸咖啡發(fā)展（云南）有限公司18.63.478100100100100Luckin

Coffee（Hong

Kong）Limited.（香港）100100瑞幸投資（天津）有限公司100100LuckinChina10076個(gè)子公司100LuckinCoffeeInternationalHolding

Inc.（英屬維京群島）100瑞幸咖啡貿(mào)易（廈門）有限公司100LuckinCoffee(SGP)PTELTD100LuckinCoffeeTrading（HongKong）Limited.（香港）100BeijingWFOE2.1.4股權(quán)結(jié)構(gòu)：股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)，管理回歸正軌正軌。資料來源：公司公告，中郵證券研究所33圖表52：瑞幸咖啡管理層信息姓名職位角色與責(zé)任個(gè)人履歷郭謹(jǐn)一董事長兼任CEO整體戰(zhàn)略規(guī)劃公司聯(lián)合創(chuàng)始人之一，2018

年

6

月起任董事，2020

年

7

月起任董事會(huì)主席和首席執(zhí)行官，曾于

2016-2017年任職于

UCAR

Inc.，2011-2016

年任職于交通運(yùn)輸部，獲得了北京交通大學(xué)交通規(guī)劃與管理博士學(xué)位。曹文寶董事兼高級(jí)副總裁負(fù)責(zé)公司運(yùn)營，包括店鋪運(yùn)營、建設(shè)和發(fā)展以及客戶服務(wù)2020

年

5

月起任董事，2018

年

6

月起任公司高級(jí)副總裁。于麥當(dāng)勞中國有超過

23年的經(jīng)驗(yàn)，曾任麥當(dāng)勞中國的副總裁和北方區(qū)域經(jīng)理。吳剛董事兼高級(jí)副總裁負(fù)責(zé)公共事務(wù)和戰(zhàn)略合作2020

年

5

月起任董事，2021

年

2

月起任高級(jí)副總裁。于航空行業(yè)有超過

26

年的經(jīng)驗(yàn)，曾任中國聯(lián)合航空公司、中國東方航空公司和中國國際航空公司高級(jí)管理職務(wù)。ReinoutHendrikSchakelCSO長期戰(zhàn)略規(guī)劃和資本市場戰(zhàn)略的執(zhí)行2019

年

1

月起任首席戰(zhàn)略官。曾于

2019-2022

年任瑞幸首席財(cái)務(wù)官，2016-2018

年任Standard

CharteredBank

企業(yè)和機(jī)構(gòu)銀行部門執(zhí)行董事，2008-2016

年先后任Credit

Suisse

投資銀行部門的分析師、助理和副總裁，于

2005年

12月獲得Erasmus

University工商管理碩士學(xué)位。安靜CFO負(fù)責(zé)監(jiān)督財(cái)務(wù)運(yùn)營及資本管理2022

年

8

月起任首席財(cái)務(wù)官。曾于

2016-2022

年任

58

到家首席財(cái)務(wù)官，曾于北京普華永道會(huì)計(jì)師事務(wù)所擔(dān)任高級(jí)會(huì)計(jì)師，在企業(yè)融資和管理方面擁有超過

17

年的經(jīng)驗(yàn)。于

2010

年取得斯坦福大學(xué)商學(xué)院管理學(xué)理學(xué)碩士學(xué)位，1998

年取得中國人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)士學(xué)位。楊飛CGO負(fù)責(zé)銷售增長、用戶運(yùn)營和營銷公司的聯(lián)合創(chuàng)始人之一，2020

年

6

月起任首席增長官，自公司成立以來一直負(fù)責(zé)瑞幸的品牌創(chuàng)建，在品牌和數(shù)字營銷領(lǐng)域擁有超過20年的經(jīng)驗(yàn)，著有《流動(dòng)池思維》，獲得了中國傳媒大學(xué)新聞與傳播碩士學(xué)位。姜山高級(jí)副總裁負(fù)責(zé)法律和合規(guī)事務(wù)2020

年

9

月加入瑞幸，任特別法律顧問，2021

年

2

月任高級(jí)副總裁。曾任

Airbnb,

Inc.副總法律顧問，曾任職于

A,

Inc.，Davis

Polk

&

Wardwell

LLP

工作，擁有大型商業(yè)交易和資本市場的經(jīng)驗(yàn)，獲得了北京大學(xué)學(xué)士學(xué)位、達(dá)特茅斯學(xué)院計(jì)算機(jī)科學(xué)碩士學(xué)位和哥倫比亞大學(xué)法學(xué)院法學(xué)博士學(xué)位。周偉明高級(jí)副總裁負(fù)責(zé)產(chǎn)品2019

年

12

月起任高級(jí)副總裁，在餐飲和食品行業(yè)有超過

20

年的工作經(jīng)驗(yàn)，曾任