并購交易結(jié)構(gòu)設(shè)計

...wd......wd......wd...兼并收購：估價模型、交易構(gòu)造設(shè)計與風(fēng)險管理朱武祥孫男朱武祥清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院公司金融與投資銀行教授孫男清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院碩士研究生清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院金融系2002年4月第一局部并購估價模型價值評估是并購交易核心內(nèi)容之一。并購雙方財務(wù)參謀綜合運(yùn)用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法〔DCF〕、市場或比較法以及混合法等方法，在一定假設(shè)下獲得估價區(qū)間，并以此作為衡量交易價格談判的基礎(chǔ)。并購前，雙方在有關(guān)并購公司戰(zhàn)略、運(yùn)營、投資和融資等方面的討論都對估價模型的產(chǎn)生影響，從而影響估價結(jié)果。雖然從理論和實踐角度，諸多兼并收購采用的估價方法是一致的，但由于交易本身的類型不同，交易構(gòu)造設(shè)計不同，并購估價方法在應(yīng)用上會有很大區(qū)別。并購可以發(fā)生在上市公司之間，非上市公司之間，上市公司與非上市公司之間；并購交易方式可分為換股型、現(xiàn)金型和混合型。而交易構(gòu)造的安排不同也會對估價的過程和方法產(chǎn)生影響，這里所指的交易構(gòu)造是指為了完成并購活動，雙方在交易過程、交易形式和交易內(nèi)容方面的具體安排，例如分階段合并〔奔馳與克萊斯勒合并〕，利用跟蹤股〔Trackingstock〕并購〔如AT&T收購Tele-communicationinc〕，這些安排會對估價的方法和內(nèi)容產(chǎn)生很大影響。而即使是交易構(gòu)造設(shè)計中的一些簡單內(nèi)容，例如對支付手段選擇、為了解決會計處理和稅的問題而應(yīng)用的各種措施，為了到達(dá)收購比例而采取的策略，如出售庫存股份〔奔馳克萊斯勒合并〕等。與其他目的的價值評估相比，例如IPO估價、投資機(jī)構(gòu)分析師所進(jìn)展的“持續(xù)估價〞〔二級市場股票價值評估〕，并購過程中所使用的估價方法在理論模型和基本構(gòu)造方面基本一樣。但由于應(yīng)用對象和目的不同，模型假設(shè)和功能方面會有很大差異。因為并購中的估價是為產(chǎn)業(yè)投資者〔相對于金融投資者〕之間的控制權(quán)轉(zhuǎn)移提供定價依據(jù)。金融投資者按照自身對風(fēng)險的承受能力構(gòu)造由各類型證券組成的流動性較好的投資組合，而產(chǎn)業(yè)投資者自身分散風(fēng)險的能力和流動性都較弱，不能隨心所欲的轉(zhuǎn)換自身業(yè)務(wù)。所以，實業(yè)公司之間的收購方竭力防止出價過高，被并購方則不希望定價偏低。實業(yè)公司之間的并購估價假設(shè)更為嚴(yán)格。另外，并購中的估價模型還要在很大程度上起到“識別風(fēng)險〞的作用，并購雙方會根據(jù)估價模型識別主要風(fēng)險因素，通過合約設(shè)計，對影響估價結(jié)果的重要〔尤其戰(zhàn)略和運(yùn)營領(lǐng)域的〕風(fēng)險進(jìn)展分配和控制，使并購后的公司可以實現(xiàn)預(yù)期的整合效果，進(jìn)而使并購獲得成功，到達(dá)雙嬴。在以下局部，我們將按照以上的邏輯對并購過程中的價值評估問題進(jìn)展具體的介紹，并結(jié)合近幾年來全球最大的一些并購案例進(jìn)展進(jìn)一步分析。以下內(nèi)容將分為三個局部，第一局部介紹按照國際慣例，在并購中主要應(yīng)用的估價方法；第二局部主要結(jié)合一些案例分析并購類型和交易構(gòu)造的設(shè)計對并購估價的影響；第三局局部析交易支付方式。并購過程中使用的主要方法包括貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價、市場或比較法，以及二者的混合型。一、貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價并購中的現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型基本上可以劃分成為兩類，一類是以全資本現(xiàn)金流為貼現(xiàn)對象，WACC為貼現(xiàn)率的企業(yè)價值模型，為了評估股權(quán)價值，需要在估價結(jié)果中減去付息債務(wù)的價值；第二類是以股權(quán)資本現(xiàn)金流為貼現(xiàn)對象，以股權(quán)資本要求收益率為貼現(xiàn)率的股權(quán)價值模型，該評估結(jié)果就是公司股權(quán)的貼現(xiàn)價值，其中，前者需要對公司目標(biāo)資本構(gòu)造作出假定，而后者則假設(shè)資本構(gòu)造保持不變〔否則就要調(diào)整相應(yīng)的股權(quán)資本要求收益率，也就是折現(xiàn)率〕。對以上兩種模型的介紹可以參照達(dá)摩達(dá)蘭《投資估價》一書。在少數(shù)并購中，股利折現(xiàn)模型也被用作估價方法之一，這種方法適用于穩(wěn)定支付股利的成熟性行業(yè)，例如銀行業(yè)。2001年1月，美國FirstUnion銀行采用換股方式收購Wachovia銀行，交易規(guī)模147億美元〔按FirstUnion銀行當(dāng)時股價計算〕，為當(dāng)年全球十大并購之一。在該并購中，美林是FirstUnion銀行的財務(wù)參謀，采用了股利折現(xiàn)法估價兩家銀行股票。其他估價方法，例如EVA、APV等，在一般的并購交易估價的過程中很少用到，雖然在理論角度，這些方法和DCF法等價，但在實際應(yīng)用中，由于其本身構(gòu)造的復(fù)雜性和行業(yè)慣例等因素的影響下，財務(wù)參謀方很少采用這些模型。對并購中所采用的DCF估價模型產(chǎn)生關(guān)鍵影響的因素也無外乎三點，預(yù)測財務(wù)數(shù)據(jù)、終值的處理和貼現(xiàn)率的選取。我們這里就從這三方面對并購中的貼現(xiàn)模型進(jìn)展簡單的介紹。財務(wù)預(yù)測：一般并購估價的財務(wù)預(yù)測數(shù)據(jù)主要有三方面來源，即公司管理層預(yù)測、財務(wù)參謀預(yù)測和第三方分析師預(yù)測〔即通常所指的I/B/E/S〕。在估價類型不同，或者評估角度不同時，所選取的數(shù)據(jù)也不一樣，關(guān)于這一點我們將在下一局部中進(jìn)一步說明。而預(yù)測數(shù)據(jù)時間段的選取也不一樣，一般都為5～10年，這和行業(yè)習(xí)慣以及具體的監(jiān)管政策有關(guān)。例如奔馳和克萊斯勒合并時，就按照德國有關(guān)并購的相應(yīng)會計政策進(jìn)展了3年的預(yù)測，以后的區(qū)間按永續(xù)經(jīng)營的原則處理。終值處理：終值對于DCF的估價結(jié)果會產(chǎn)生很大影響，并會在一般的估價結(jié)果中占有60％以上的比重。一般來講，計算終值可以采用折現(xiàn)法和比率法，而財務(wù)參謀也通常會同時采用兩種方法進(jìn)展處理。采用折現(xiàn)法時，一般需要假設(shè)的最重要因素是永續(xù)增長比率，其實這是交易雙方產(chǎn)生分歧的常見焦點之一。而比率法則利用最后一年的某項財務(wù)預(yù)測數(shù)據(jù)，如EBITDA、FCF等乘以相應(yīng)的比率得到公司價值或者股權(quán)價值。貼現(xiàn)率：并購估價中對貼現(xiàn)率的處理和其他類型的估價一樣，一般并購估價對折現(xiàn)率都會取一個2～3個百分點的范圍。除了折現(xiàn)率以外，其他一些關(guān)鍵指標(biāo)也會進(jìn)展情景分析，最后得到的是一個估價區(qū)間。按照國際大型并購中財務(wù)參謀的一般處理方法，估價包括對目標(biāo)公司獨(dú)立價值評估〔Stand-alone〕和對協(xié)同整合效果〔Synergy〕價值評估。例如，對公司A的DCF結(jié)果為10～12美元，并購后的整合效應(yīng)價值為每股4～5美元，則整體價值為14～17美元。另外，由于并購公司所處行業(yè)特點或者兼管環(huán)境特點，還可能應(yīng)用到一些特殊的貼現(xiàn)模型，例如股利貼現(xiàn)模型和收益貼現(xiàn)模型。股利貼現(xiàn)模型，在理論上，股利貼現(xiàn)模型與貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型的估價結(jié)果應(yīng)該是一致的，但由于這種模型過于簡單，因此在對細(xì)節(jié)要求很高的并購估價中一般并不適用。但在某些情況下，例如公司股利政策十分穩(wěn)定，而且也是投資者主要的收益來源時，在進(jìn)展某行改進(jìn)的之后，股利貼現(xiàn)模型也可以應(yīng)用到并購估價中。例如，我們上面提到的，2001年全球十大并購之一，美國第一聯(lián)邦銀行以147億美元收購Wachovia銀行時，其財務(wù)參謀就采用了股利貼現(xiàn)模型對兩家銀行的進(jìn)展了價值評估，在對第一聯(lián)邦的估價模型中，美林假設(shè)公司每年的經(jīng)營現(xiàn)金流減去必要投資以外都作為股利發(fā)放出去。其中投資要到達(dá)兩個假設(shè)標(biāo)準(zhǔn)，一是維持每年總資產(chǎn)5％的增長，二是維持一級資本比率維持在總資產(chǎn)的4.5%。其實可以看出，這種“股利貼現(xiàn)〞模型實際上就是我們使用的貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型，只不過假設(shè)自有現(xiàn)金流作為股利發(fā)放而已。從理論角度，對收益，或者說利潤進(jìn)展折現(xiàn)不能用來評估公司股權(quán)價值。在假設(shè)每年的折舊和投資支出額相抵消時，可以直接對凈收益折現(xiàn)。但并購中很少采用到類似的模型，除非是并購雙方受到當(dāng)?shù)夭①彵O(jiān)管在評估方面的限定。例如，克萊斯勒和奔馳進(jìn)展并購的過程中，由于德國監(jiān)管當(dāng)局對并購估價方法的規(guī)定，雙方采用收益貼現(xiàn)法作為確定換股比例的方法之一。二、市場及比較法相對與貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價方法而言，市場及比較法較為簡單，其本身并不需要復(fù)雜的假設(shè)和預(yù)測。在并購交易的估價和談判中，市場以及比較法也是必不可少的估價方法。并可以作為貼現(xiàn)現(xiàn)金流法十分必要的補(bǔ)充，更直觀的給出定價的依據(jù)，但其本身的最大弱點是不能和并購的各種細(xì)節(jié)和未來的運(yùn)營嚴(yán)密的結(jié)合，不能對整合價值做出比較準(zhǔn)確的估計，而且在并購方不是上市公司時不是很適用。并購中應(yīng)用的市場及比較法主要分為以下幾類：可比公司法、可比交易法、合并奉獻(xiàn)法、歷史價格法等。以下我們分別對其進(jìn)展簡單的介紹?？杀裙痉?，并購交易的財務(wù)參謀在選取可比公司時，其標(biāo)準(zhǔn)主要有以下幾個方面：公司規(guī)模、業(yè)務(wù)類型和產(chǎn)品構(gòu)成，增長性和利潤率、資產(chǎn)使用效率和風(fēng)險特征等。但與目標(biāo)公司完全可比的公司是幾乎不存在的，因此只能選取近似可比對象。EV/EBITDA，EV/FCFF，P/E，P/FCFEpershare，是最為常用的指標(biāo)，而某些情況下，例如評估對象正在虧損，或者沒有正的現(xiàn)金流，則可以采用P/Sales作為估價指標(biāo)，在美國在線對時代華納的并購中，美國在線的財務(wù)參謀SalomonSmithBarney，時代華納的財務(wù)參謀MorganStanley就采用了該指標(biāo)用作對美國在線進(jìn)展可比公司估價分析?？杀冉灰追?，所有的并購財務(wù)參謀在向交易方提供定價建議時，都會參照近期發(fā)生的“可比〞并購交易的情況，主要是參考其溢價程度、定價隱含的關(guān)鍵比率〔如EV/EBITDA，P/E〕倍數(shù)。當(dāng)然，由于市場條件發(fā)生了變化，交易雙方的具體情況千差萬別，這種參照也只能是提供一個輔助，而不能作為核心的依據(jù)。而選取的可比交易，一般都是同行業(yè)內(nèi)部發(fā)生的，規(guī)模在一個量級的交易。其中，如何對“溢價〞進(jìn)展定義也十分重要，財務(wù)參謀會在具體的分析中進(jìn)展準(zhǔn)確的定義。一般都是采用交易當(dāng)時的價格〔股票或現(xiàn)金〕與雙方正式對外公布有關(guān)并購信息前一段時間〔如一個月〕的平均股價進(jìn)展比較。合并奉獻(xiàn)法，該方法也是常采用的參考估價指標(biāo)之一，即假設(shè)并購雙方立市場即是一家公司，然后通過比照一些主要指標(biāo)，如收入、利潤、EBITDA等的比例來確定換股比例，當(dāng)然，一般這種處理方法還要和其他的一些信息，例如預(yù)計交易后雙方在合并公司中的持股比例〔在收購的情況下即一方占有100％，一般合并時雙方比率會相比照擬接近〕。歷史價格法，這種方法完全參照交易雙方的歷史股價，并以此確定交易的價格或者換股的比例情況，相對來講，這種方法更主要的是提供一個參考范圍，交易雙方一般很少會將其作為核心的定價依據(jù)。而在技術(shù)上，使用歷史價格信息需要排除除權(quán)或者分拆等因素的影響。一般財務(wù)參謀會選取不同時間長度歷史價格比較，采用某個時間段價格的簡單平均，或者移動平均作為比較對象，例如一個星期，一個月等。這里不再對這種方法展開分析。三、混合法這種估價方法多用于對規(guī)模較大，業(yè)務(wù)或者產(chǎn)品線眾多的公司進(jìn)展估價，一般稱之為“SOTP〔Sumoftheparts〕〞估價方法，有時也叫做SegmentValuation。在大公司之間進(jìn)展的并購中，由于雙方的業(yè)務(wù)構(gòu)成都很復(fù)雜，各個業(yè)務(wù)的風(fēng)險特性和增長性都不盡一樣，而且為了完成并購交易，還可能涉及到重組和剝離，因此，有時需要對具體的業(yè)務(wù)類別應(yīng)用不同的估價方法和估價假設(shè)，在應(yīng)用貼現(xiàn)現(xiàn)金流和市場及比較法時，都可以采用局部加總的方式，對不同的業(yè)務(wù)假設(shè)不同的估價比率，或者不同折現(xiàn)率。另一方面，交易雙方還可能擁有數(shù)量較大的非經(jīng)營性資產(chǎn)，或者持有對其他公司的投資〔非合并工程〕，這些資產(chǎn)的價值評估也需要和經(jīng)營性資產(chǎn)的評估別離開，并采用適當(dāng)?shù)姆椒ㄟM(jìn)展評估。下面是2000年美國在線收購時代華納時，美國在線的財務(wù)參謀SalomonSmithBarney對華納公司采用局部加總EV/EBITDA相對估價的比率假設(shè)，以及局部加總貼現(xiàn)現(xiàn)金流貼現(xiàn)率和終值倍數(shù)假設(shè)。2001EEBITDAMultiplesBusinessLowHighCablesystems20.0x22.0xCablenetworks22.024.0Filmedentertainment16.018.0Publishing14.016.0Music14.016.0資料來源：AOLTimeWarnerMerger,jointproxystatement-prospectus,Jan23,2000DCF貼現(xiàn)率及終值倍數(shù)假設(shè)ConsolidatedBusinessDiscountRatesTerminalValuesCablesystems10.0%-12.0%16.0x-18.0xCablenetworks10.0-12.019.0-21.0Filmedentertainment11.0-13.016.5-18.5Publishing10.0-12.014.0-16.0Music11.0-13.013.0-15.0WBtelevisionnetwork10.0-12.019.0-21.0資料來源：AOLTimeWarnerMerger,jointproxystatement-prospectus,Jan23,2000公司的非經(jīng)營性資產(chǎn)主要可以劃分為以下幾類：多余生產(chǎn)能力，純粹經(jīng)營外資產(chǎn)，包括過剩的金融資產(chǎn)和其他動產(chǎn)及不動產(chǎn)，對外的少數(shù)股權(quán)投資。以上我們討論的都是經(jīng)營性資產(chǎn)的估價，而對于非經(jīng)營性資產(chǎn)，按照類別可以適用不同的估價方法，一般來講，金融資產(chǎn)或者其他有市場價值的資產(chǎn)通常以當(dāng)時的市場價值為準(zhǔn)，流動性差的資產(chǎn)，例如多余的生產(chǎn)能力，可以以其資產(chǎn)的變現(xiàn)價值為準(zhǔn)，對外投資中，投資于非上市公司的少數(shù)股權(quán)要同樣采用貼現(xiàn)法，或者類比法進(jìn)展價值評估。注：股權(quán)價值＝普通股權(quán)價值＋優(yōu)先股權(quán)價值＋少數(shù)股東權(quán)益時間類型交易規(guī)模財務(wù)參謀估價方法美國在線與時代華納合并2000.6換股1470貼現(xiàn)現(xiàn)金流法，可比公司法，可比交易法，歷史價格法，合并奉獻(xiàn)法，局部加總法瑞輝(Prizer)與Warner-Lambert合并2000.2換股926貼現(xiàn)現(xiàn)金流法，可比公司法，可比交易法，歷史價格法，合并奉獻(xiàn)法BellAtlantic與GTE合并1999.4換股710貼現(xiàn)現(xiàn)金流法，可比公司法，可比交易法，歷史價格法，合并奉獻(xiàn)法，局部加總法Chevron與Texaco合并2001.8換股373貼現(xiàn)現(xiàn)金流法，可比公司法，可比交易法，歷史價格法，合并奉獻(xiàn)法，局部加總法德國電信收購VoiceStream2001.1現(xiàn)金+換股273貼現(xiàn)現(xiàn)金流法，可比公司法，可比交易法，歷史價格法，合并奉獻(xiàn)法惠普與康柏合并2002.1換股250N/A聯(lián)合利華收購Bestfoods2000.9現(xiàn)金213貼現(xiàn)現(xiàn)金流法，可比公司法，可比交易法，歷史價格法第一聯(lián)邦銀行與Wachovia合并2001.1換股147股利貼現(xiàn)法，可比公司法，可比交易法，歷史價格法，合并奉獻(xiàn)法百氏公司收購Quaker2001.3換股140貼現(xiàn)現(xiàn)金流法，可比公司法，可比交易法，歷史價格法，合并奉獻(xiàn)法以上局部中，我們對并購估價的方法和應(yīng)用進(jìn)展了介紹。就方法而言，并購估價中所使用到的可比公司或者貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價模型和應(yīng)用于其他目的的估價模型并沒收本質(zhì)上的差異，IPO估價和二級市場上的持續(xù)估價也采用的是一樣的方法，而區(qū)別主要是表達(dá)在估價假設(shè)和用途方面。在并購交易中，雙方都是產(chǎn)業(yè)投資者，并購估價為業(yè)務(wù)或股權(quán)的受讓價格談判提供基礎(chǔ)；IPO是產(chǎn)業(yè)投資者和金融投資者之間的交易，IPO估價為雙方之間關(guān)于股票價格的談判提供支持；持續(xù)估價是由買方〔例如基金〕或者賣方〔例如投資銀行〕以及其他方面的分析師對上市公司進(jìn)展持續(xù)價值評估，其作用是為投資者提供股票的價值分析，作為投資者進(jìn)展投資決策的參考。并購估價與IPO估價就估價的目的和模型假設(shè)來看，并購估價和IPO估價有一定的相似性。兩種估價都是為了價格談判服務(wù)。在定價的過程中，無論是并購估價還是IPO估價，都是提供一個價格區(qū)間，然后通過談判確定最終的價格。在并購交易中，雙方會不斷的就收購價格進(jìn)展磋商，并根據(jù)財務(wù)參謀提供的建議確定最終的收購價格，在收購中，對于收購方來講，這個價格不能造成“過度支付〞的結(jié)果，或者說要將溢價控制在一定范圍內(nèi)；對于被收購方來說，底線是獲得被收購資產(chǎn)的公允價值，并在此基礎(chǔ)上爭取盡可能高的溢價。而在合并中，雙方基本上會本著公允價值的標(biāo)準(zhǔn)，共同承擔(dān)風(fēng)險，當(dāng)然，一般情況下雙方地位并不完全平等，因此為了吸引股東參加并購，一方會在交易時就向另一方支付一定溢價。而在IPO估價中，公司和其委托的投資銀行方通過路演的方式與機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)展價格談判，這種談判是一方對多方，公司方在路演中會根據(jù)中介機(jī)構(gòu)提供的價值評估意見確定股票價格區(qū)間，而在路演中通過股權(quán)故事，業(yè)績展示、Q&A以及發(fā)放不帶價格區(qū)間的招股書(粉紅鯡魚招股書)等方式向投資者傳遞信息，投資者根據(jù)所獲得的信息和自身判斷對公司進(jìn)展估價，雙方通過交流打成股票申購意向，即以怎樣的價位購置多少，然后，公司方根據(jù)所有投資者的反響及敏感性分析得到需求曲線，最終確定發(fā)行價格。而并購估價和IPO估價還有很多不同之處。并購有多種類型和復(fù)雜的交易構(gòu)造設(shè)計，這些內(nèi)容都會對估價模型的選取和估價假設(shè)確實定產(chǎn)生很大影響，對交易構(gòu)造進(jìn)展設(shè)計是為了解決未來主要的不確定性，它對公司的基本面和模型中的一些關(guān)鍵因素都可能產(chǎn)生影響，而價值評估就要針對這些變化進(jìn)展相應(yīng)的調(diào)整。這局部內(nèi)容我們在上面的局部已經(jīng)進(jìn)展了介紹。而IPO估價的過程中，原則和方法都是相對固定的，因為交易的過程就是金融投資者，或者戰(zhàn)略投資者通過支付現(xiàn)金的形式向公司方收購股份。并購中還有以一項重要的價值評估內(nèi)容是對整合價值的估計，一般的財務(wù)參謀都會對整合價值進(jìn)展獨(dú)立評估，依據(jù)的基礎(chǔ)是公司管理層對整合效應(yīng)的估計。而IPO是金融投資者和產(chǎn)業(yè)投資者之間進(jìn)展的交易，不存在評估整合價值的問題。并購估價與持續(xù)估價很多投資機(jī)構(gòu)的分析師會對上市公司進(jìn)展持續(xù)的跟蹤，他們在建立盈利預(yù)測模型，估價模型后，會根據(jù)公司公布的各種新的信息及時地對模型進(jìn)展調(diào)整，從而得到新的目標(biāo)價位，作為投資者的參考。這是一種完全“被動〞的估價，也就是說只是客觀的根據(jù)所獲得信息對未來進(jìn)展各種假定，對各種不確定性進(jìn)展分析后，對結(jié)果按照概率進(jìn)展加權(quán)。而并購中的估價不是被動的進(jìn)展價值評估，實際上，我們也可以把交易構(gòu)造的設(shè)計看成是估價對公司價值能動的反映，在并購中也會有各種不確定性，對于影響并購成功的關(guān)鍵性因素，在并購估價中并不是被動的進(jìn)展分析以后用概率進(jìn)展加權(quán)，而是通過各種手段進(jìn)展控制，使不確定的因素確定化，然后在此基礎(chǔ)上進(jìn)展“簡單估價〞。例如，在交易構(gòu)造中設(shè)置類似于“開關(guān)〞的條款，如果發(fā)生某種情況時，適用一類估價假設(shè)，而沒有發(fā)生時，則適用另外一類。又如在業(yè)務(wù)層面，對價值有較大影響的因素或者業(yè)務(wù)單元，交易雙方會采取各種方式，如保險，通過金融工程方面的設(shè)計進(jìn)展對沖，或者采取剝離，跟蹤股等進(jìn)展控制，從而消除或者降低對估價起負(fù)面作用的各種因素影響力。第二局部并購類型及交易構(gòu)造并購估價是一個對各種信息處理成為影響最終交易價格的工具，重要的并不是模型本身，而是在建立模型過程中遵循的原則和方法。下面我們就不同類型的并購和不同的交易構(gòu)造設(shè)計對估價模型的影響進(jìn)展一些分析。并購類型對估價假設(shè)的影響首先對并購的類型進(jìn)展分類，為了研究問題方便起見，按照交易方式的不同，我們將并購分為換股、現(xiàn)金和混合類型。1、換股交易對估價假設(shè)的影響A獨(dú)立評估還是綜合考慮整合價值在換股交易中，雙方的財務(wù)參謀會按照對并購雙方獨(dú)立估價〔Stand-alonevaluation〕結(jié)果確定換股比例。由于采取換股的方式，并購以后的整合價值會在雙方股東間進(jìn)展分配，而在進(jìn)展并購時，一方還會通過優(yōu)惠的換股比例向另一方支付溢價。兩家公司進(jìn)展換股交易時，至少一家公司的股票會被注銷，轉(zhuǎn)換為另一家公司的股票，或者兩家公司的股票都轉(zhuǎn)換為新的合并公司的股票，但無論是哪種情況，雙方的股東都將共享合并所帶來的整合價值〔SynergyValue〕。因此，雙方的財務(wù)參謀在為換股比率提供“合理性意見〞時，一般都按照對交易雙方獨(dú)立評估的結(jié)果作為基礎(chǔ)〔Stand-aloneValuation〕，而先不考慮整合效應(yīng)。以下通過一個例子來說明其道理。假設(shè)A公司股權(quán)價值為1億美元，總股份為1千萬股，每股價格10美元；B公司股權(quán)價值為5000萬美元，總股份為500萬股，每股價格也為10美元，現(xiàn)在兩家公司合并，預(yù)計可以為雙方股東帶來3000萬美元的整合價值。現(xiàn)在我們按照兩家公司的獨(dú)立價值確定換股比率，即1：1，可以采用的方法之一是A公司發(fā)行500萬股新股交換B公司現(xiàn)有股份，并將原有B公司股票注銷，交易完成后，A公司的股價應(yīng)該包含市場對雙方合并整合效應(yīng)的估價，因此，此時其股權(quán)價值為1.8億美元，股票價值應(yīng)為12美元，此時，原有A公司的股東和B公司的股東價值各增長20％，原有A公司股東占有合并后公司三分之二的股份，3000萬美元的整合價值分配比例為原A公司股東2000萬美元，原B公司股東1000萬美元，也就是說，在形式上，B公司“被收購〞，A公司向B公司股東“支付〞了1000萬美元的溢價。但在實際操作中，如果不是“創(chuàng)立性合并〞，而是“吸收合并〞，即一家公司在合并中占主動地位，其股票不注銷，并購后其股東占有新公司股份較大比率，就像上面的例子一樣，那么這種形式的合并一般需要主動方向另一方支付額外的溢價，即被收購公司股東將獲得兩局部溢價，一局部表達(dá)為每股股票可以兌換為更高比率的對方公司股票，另一局部來自于對整合效應(yīng)的分享。還以上面的假設(shè)為例，如果A公司希望B公司股東能夠積極響應(yīng)合并交易，就會考慮將更高比例的整合價值轉(zhuǎn)移給B公司股東，而其底限是不能將全部的整合效應(yīng)交給B公司股東。這樣，我們可以確定一下其換股比例的上限：設(shè)A公司發(fā)行X股新股收購B公司股份，此時B公司股東享有所有整合價值，則在新公司中，A公司股東股權(quán)價值和并購前一樣，為1億美元，原B公司股東占有的股權(quán)價值為0.5+0.3=0.8億美元，由于原A公司股東權(quán)益價值不便，因此股價仍然為10美元，也就是說，原B公司股東在交易中得到了800萬股股票，也就是換股比率為1.6:1。整體溢價為0.8/0.5-1=60%。合并完成后，原A公司股東占有5/9的股份，原B公司股東占有4/9股份。我們可以這樣來對雙方并購中的價值的轉(zhuǎn)移和分配過程進(jìn)展理解：合并后雙方股權(quán)價值為1.8億美元，其中1.5億是原有價值，3000萬是整合價值，原A公司股東股份為5/9，因此，相當(dāng)于占有原有價值中的1.5×5/9億美元，占有整合價值中的0.3×5/9億美元，我們可以看出，A公司股權(quán)得到原有價值為1億美元，大于1.5×5/9=5/6億美元，這局部價值在換股的過程中作為溢價支付給了B公司股東，相當(dāng)于“送〞了B公司股東一局部A公司的股票。而在合并后A公司股東享有0.3×5/9=1/6億美元，正好彌補(bǔ)其支付的溢價，因此，交易前后A公司股東價值并沒有發(fā)生變化。對于B公司股東，在進(jìn)展換股時除了公允價值以外，還獲得了由A公司轉(zhuǎn)移的溢價1/6億美元，因此，B公司股東價值獲得的30％增長可以分為兩局部，第一局部時交易時的溢價〔1/6〕/0.5＝1/3，然后合并后獲得的整合價值為0.3×4/9=2/15，溢價比例為(2/15)/0.5=4/15，兩者之和恰好為60％，效果上相當(dāng)于全部整合價值轉(zhuǎn)移給了B公司股東，因此，該換股比率是A公司可以承受的上限。這里需要注意的是，在實際的交易過程中，對整合價值的估測是一個貼現(xiàn)值，市場不一定對其具體的數(shù)量和公司方有一樣的認(rèn)識。而用作換股目的所發(fā)行的新股則會有相應(yīng)的市場價格，因此，一般考慮對溢價的評估時都會分為兩局部，第一局部是按照股價對交易時產(chǎn)生的直接溢價進(jìn)展評估，第二局部是按照并購后的雙方股份，計算對合并價值分享，被收購公司獲得兩局部溢價之和與整合價值之比被用作整體溢價水平的度量。例如，在美國石油公司Chevron與Texaco進(jìn)展合并交易的過程中，收購方Chevron財務(wù)參謀LehmanBrothers對公司支付的整體溢價水平進(jìn)展了評價，方法是評價Texaco收到到的整體溢價〔交易溢價和整合價值〕占預(yù)計整合價值的比重。并按照交易完成時的雙方股價，以及完成前5、10、20、30、60、90、120天的平均價格進(jìn)展了計算，結(jié)果是轉(zhuǎn)移給Texaco股東的溢價占整個理論DCF整合價值比例從57.7%~80.6%不等，交易完成后，原Chevron股東占有的股份比例為60.2%，原Texaco的股東占有股份比例為39.8%。在道理上，Texaco獲得的溢價應(yīng)該為整合價值的39.8%，其余的局部為額外溢價，也是對雙方談判力量的反映。Ｂ、預(yù)測基礎(chǔ)的選擇換股交易中，如果是對等合并(Mergerofequals)，雙方財務(wù)參謀在進(jìn)展估價分析時，其獨(dú)立價值評估一般會采用分析師提供的預(yù)測或者自身的預(yù)測，而不采用管理的所提供的數(shù)據(jù)，在估計整合價值時會采用管理層對未來整合效果的預(yù)測信息；并購過程中，預(yù)測數(shù)據(jù)來源的選擇對估價結(jié)果會有很大影響。我們在上面已經(jīng)介紹過，財務(wù)參謀主要的預(yù)測數(shù)據(jù)來源有三種，即管理層預(yù)測，分析師預(yù)測和財務(wù)參謀獨(dú)立預(yù)測數(shù)據(jù)。一般來講，管理層數(shù)據(jù)可以再分為兩類，一類是對公司自身財務(wù)數(shù)據(jù)的預(yù)測，另一類是對整合效應(yīng)的預(yù)測。并購雙方管理都會對自身財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)展預(yù)測，并以此作為討價還價的基礎(chǔ)，而在并購中管理層對自身業(yè)績的預(yù)測可能會比較樂觀，因此財務(wù)參謀可能會比較傾向使用第三方數(shù)據(jù)或者獨(dú)立預(yù)測數(shù)據(jù)作為基礎(chǔ)來進(jìn)展評估，并依此確定換股比例。管理層，尤其是收購方管理層會對并購的整合效應(yīng)進(jìn)展估計，而在并購中，雙方的討論和盡職調(diào)查會對這局部預(yù)測數(shù)據(jù)起關(guān)鍵性的作用，財務(wù)參謀在對整合效應(yīng)進(jìn)展評估時會采用管理層最終提供的數(shù)據(jù)，并利用DCF來進(jìn)展評估。之所以在評估整合價值時采用管理層的數(shù)據(jù)，一方面原因是無論是第三方分析師還是財務(wù)參謀自身，都沒有足夠的信息和能力對這局部涉及的內(nèi)容進(jìn)展準(zhǔn)確預(yù)測；而另一方面，雙方通過談判和盡職調(diào)查后得到的關(guān)于整合效應(yīng)的分析數(shù)據(jù)會比較客觀，收購方會相對保守，被收購方會比較積極，因此最終會得到比較可信的分析結(jié)果。各個投資機(jī)構(gòu)分析師對并購雙方的財務(wù)預(yù)測往往是對雙方價值進(jìn)展獨(dú)立評估時的主要依據(jù)，財務(wù)參謀通常會采用多個機(jī)構(gòu)的預(yù)測均值或者中值作為輸入數(shù)據(jù)，并進(jìn)展一定范圍的敏感性分析和情景分析。而財務(wù)參謀本身也會根據(jù)公司提供的信息和自己的分析進(jìn)展預(yù)測。另外，當(dāng)財務(wù)參謀需要使用公司提供的數(shù)據(jù)進(jìn)展價值評估時，由于模型本身的要求可能與管理層可能提供的數(shù)據(jù)不完全一致，例如一般的估價模型會要求五年以上的預(yù)測，而通常管理層只會提供三年左右的較為詳細(xì)預(yù)測，長期的預(yù)測會十分的粗糙，因此，財務(wù)參謀在使用公司方數(shù)據(jù)的時候，也要綜合其他數(shù)據(jù)來源，在管理層提供數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上進(jìn)展合理的假定。2、現(xiàn)金收購與估價在采用現(xiàn)金進(jìn)展并購時，收購方需要對合并效果進(jìn)展更為準(zhǔn)確的估計，并對目標(biāo)公司進(jìn)展價值評估；被收購方一般也需要對自身和整合效應(yīng)進(jìn)展評估。在并購過程中，溢價通過現(xiàn)金形式一次性轉(zhuǎn)移。相對于通過換股進(jìn)展的并購，用現(xiàn)金進(jìn)展收購估價內(nèi)容會簡單一些，收購方不需要對自身價值進(jìn)展詳細(xì)評估，雙方的財務(wù)參謀主要是研究被收購方的價值和整合價值。但此時，貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價會居于更加重要的位置，尤其是收購方資金為內(nèi)部或者債務(wù)融資資金時，收購方需要與被收購方進(jìn)展詳盡的談判和盡職調(diào)查，以確認(rèn)整合效應(yīng)是否能夠?qū)崿F(xiàn)，合并后的公司是否能夠通過改善經(jīng)營或者資產(chǎn)變現(xiàn)來歸還收購時發(fā)生的債務(wù)。而與換股并購不同的是，交易中一方向一方支付的溢價一次完成，被收購方不能通過持有并購后公司的股份來分享整合價值。因此，被收購方的財務(wù)參謀也會根據(jù)雙方管理層談判結(jié)果對整合價值進(jìn)展估計，并以此作為要價的參考。而且被收購方財務(wù)參謀會比較傾向使用公司管理層的預(yù)測數(shù)據(jù)作為模型基礎(chǔ)。例如，2000年9月，聯(lián)合利華以213億美元現(xiàn)金收購了美國Bestfoods公司的股份，并根據(jù)協(xié)議歸還了后者所有30億美元的債務(wù)，支付了1億美元的并購費(fèi)用。在交易中，被收購方聘請了SalomonSmithBarney和美林作為財務(wù)參謀，財務(wù)參謀方采用了公司管理層提供的2000到2004年預(yù)測數(shù)據(jù)，采用9～11％的折現(xiàn)率，并假設(shè)10～12倍EBITDA的終值倍數(shù)，對公司的價值進(jìn)展了評估，并得到公司股份的獨(dú)立評估價值為每股51～67美元，同時，根據(jù)Bestfoods管理層對2000～2004年整合效應(yīng)的估計，財務(wù)參謀假設(shè)了2～3％的整合效應(yīng)現(xiàn)金流永續(xù)增長速度，以及9～11％的折現(xiàn)率，估計出整體整合效應(yīng)價值每股為25～39美元，于是計算出對于聯(lián)合利華，Bestfoods每股價值為76～106美元。此前，2000年5月2日，聯(lián)合利華曾向Bestfoods發(fā)出了66美元/股的收購要約，Bestfoods管理層在參考了財務(wù)參謀的意見后認(rèn)為價格過低，沒有使股東獲得更高的價值，因此拒絕了該要約，而后7月6日，聯(lián)合利華發(fā)出了73美元/股，并提Bestfoods歸還所有債務(wù)的要約，后者承受了這一條件。實際上這個價格略低于Bestfoods財務(wù)參謀得出的公司對聯(lián)合利華76～106美元的整合價值下限，如果按照范圍中值計算，Bestfoods股東獲得了每股13美元的整合價值。實際上，這個收購價格已經(jīng)比當(dāng)時Bestfoods的市場價格已經(jīng)高出了42.3％〔2000/7/6〕。除了純粹的換股或者現(xiàn)金收購，還有一些介于中間的類型，如換股加現(xiàn)金的形式，以適應(yīng)不同的市場情況和投資者偏好，我們這里就不再對其進(jìn)一步討論。3、并購類型與整合價值的評估不同并購類型會對交易本錢、資本構(gòu)造、債務(wù)等級等因素產(chǎn)生影響，從而影響整體的本錢支出和WACC，從而對整合效應(yīng)的評估產(chǎn)生影響。對整合效應(yīng)的評估在并購十分重要，它是驅(qū)動并購的基本動力，并決定溢價支付的基礎(chǔ)。整合效應(yīng)可以從多個方面進(jìn)展評估，例如戰(zhàn)略，市場競爭，研發(fā)等，而這一切，在進(jìn)展并購時都要轉(zhuǎn)換為財務(wù)語言，將定性的因素轉(zhuǎn)化為定量的財務(wù)預(yù)測。從這一角度，整合效應(yīng)會同時對公司的Top-line和Bottom-line產(chǎn)生影響，Top-line層面上的影響主要表達(dá)在合并后的公司可以整合雙方的市場，創(chuàng)造Cross-selling的時機(jī)，合并雙方的研發(fā)，加快產(chǎn)品和服務(wù)的開發(fā)能力，從而促進(jìn)收入的增長等；而Bottom-line方面的影響主要表達(dá)在各種稱本的節(jié)約，經(jīng)營效率的提高的方面。對整合效應(yīng)的價值評估只能采用貼現(xiàn)現(xiàn)金流的方法，模型所需的財務(wù)預(yù)測來自雙方管理層在進(jìn)展談判和盡職調(diào)查后所對整合效果的估計。無論是采用換股還是現(xiàn)金并購，新的公司資本構(gòu)造都將發(fā)生變化，這會對資本本錢產(chǎn)生影響，從而影響估價結(jié)果。并購還會引起公司債務(wù)等級的變化，這一方面可能由于并購雙方的信用等級不同，也可能并購中采用了債務(wù)融資，提高了杠桿比率，從而使信用等級發(fā)生變化。例如在聯(lián)合利華采用債務(wù)融資，并以243億美元(包括30億美元為Bestfoods歸還債務(wù))收購了Bestfoods以后，公司整體的信用等級由A將到了BBB。信用等級的變化一方面影響公司的資本本錢，另一方面也影響未來的財務(wù)費(fèi)用支出。二、交易構(gòu)造對并購估價的影響我們所指的并購交易構(gòu)造是為了完成并購活動，并購雙方在交易過程、交易形式和交易內(nèi)容方面的具體安排。而這些安排會對并購中的價值評估的方法選擇、假設(shè)和其他調(diào)整內(nèi)容產(chǎn)生影響。交易構(gòu)造的設(shè)計往往十分復(fù)雜，而且在不同的交易中，具體內(nèi)容相差很大。但所有的交易構(gòu)造設(shè)計都必須圍繞著兩個目的進(jìn)展，即：1、使并購能夠順利完成；2、實現(xiàn)預(yù)期得整合效應(yīng)。其中前者涉及到解決交易對價、監(jiān)管環(huán)境、稅收、會計財務(wù)等方面的問題和矛盾甚至沖突的處理，后者涉及到對內(nèi)部管理運(yùn)營調(diào)整，資產(chǎn)處置，投融資等方面的安排。當(dāng)然，第二方面的內(nèi)容一般不會表達(dá)在并購合約中，但管理層會制定詳細(xì)的商業(yè)方案以獲得股東批準(zhǔn)。在第一局部，我們已經(jīng)對并購中所采用的主要價值評估方法進(jìn)展了介紹，當(dāng)然，實際的估價過程要比這復(fù)雜的多，而且在并購雙方業(yè)務(wù)構(gòu)成都比較復(fù)雜的情況下，需要根據(jù)實際情況進(jìn)展很多假設(shè)和調(diào)整。而且，這里需要指出的是，即使完成的對公司價值或者股權(quán)價值的評估，這距離確定交易價格還有一段差距，要落實到每股的收購對價，還要綜合考慮交易構(gòu)造的設(shè)計，如對交易方式的選擇，為了保護(hù)雙方利益設(shè)計的期權(quán)條款等，這些都會反過來對價值評估和每股對價產(chǎn)生影響。實際上，并購雙方在進(jìn)展談判時依據(jù)的都是一個價值區(qū)間，并通過具體交易構(gòu)造的設(shè)計，解決可能遇到的問題，并使支付的“隱含〞價格控制在雙方都能承受的范圍內(nèi)。這和我們平時的概念可能并不一致。其實很多時候，談判雙方很難開場就清楚要支付怎樣的價格，然后圍繞價格設(shè)計交易構(gòu)造，價值評估的只能使使公司方對應(yīng)該支付或者獲得價格的上限和下限有所把握，雙方為了解決一些實際問題會不斷的進(jìn)展談判，對公司各方面情況和未來的預(yù)測進(jìn)展討論，并對具體的交易構(gòu)造進(jìn)展不斷更新，最后得到的交易構(gòu)造設(shè)計中會包含關(guān)于支付形式和數(shù)額的詳細(xì)描述，而準(zhǔn)確的價格就隱含在其中。并購一般交易構(gòu)造設(shè)計一般并購合約的內(nèi)容會涉及到一下幾方面內(nèi)容：交易雙方情況及交易背景；交易方式，即對并購中對價支付方式的規(guī)定，如換股，現(xiàn)金，兩者混合，以及其他附加內(nèi)容，如Collar條款，債務(wù)條款，對其他和并購方股份相關(guān)證券的處理并購后會計和財務(wù)方面的影響，公司紅利政策，薪籌政策和福利政策方面的內(nèi)容合并后公司治理構(gòu)造和管理層方面的變化終止條款，規(guī)定雙方在特定的導(dǎo)致并購失敗的原因下的權(quán)利和義務(wù)鎖定條款，為了不損害雙方正常利益，設(shè)定的對排斥第三方進(jìn)入的條款其他，如法律、會計、公司治理等方面的內(nèi)容在上述內(nèi)容中，第二項會對并購估價產(chǎn)生重要影響，而終止條款與鎖定條款雖然會帶有期權(quán)的性質(zhì)，卻不會對價值評估本身產(chǎn)生影響，這表達(dá)了并購估價中的重要理念之一：通過期權(quán)方式對未來的不確定性進(jìn)展有效管理，而并不采用期權(quán)定價模型估價，以上簡單分析過交易類型對估價的影響，以及影響主要表達(dá)在對估價模型的選擇和對估價假設(shè)建立方面。在交易類型基本確定后，為控制溢價水平，或使被收購方股東〔收購〕或雙方股東〔合并〕能夠積極響應(yīng)，在交易方式設(shè)計上有很多變化。這些設(shè)計主要帶來的影響有“攤薄〞以及并購本錢支出，有的設(shè)計內(nèi)容還可能影響未來現(xiàn)金流構(gòu)造，從而影響整合價值的評估。A、可變條款及Collar在涉及到換股的收購中，可變條款用以吸引股東參與并購，例如通過提供多種股份和現(xiàn)金的組合滿足不同投資者偏好，而Collar條款則用以控制支付對價的上下限，收購方可以利用該條款控制溢價程度，防止“over-pay〞的問題，但在合并〔mergerofequals〕中，這類條款一般不會出現(xiàn)。以下我們列舉一些實際并購中可變及Collar條款：百氏可樂以140億美元股票收購Quaker時，其合約中說明：每股Quaker的普通股可以轉(zhuǎn)換為2.3股百氏可樂的普通股，但每股Quaker的收購價格上限為105美元，其中對應(yīng)的百氏可樂股價為換股交易完畢前30天到完畢前3天中，隨機(jī)抽取的10天平均價。換句話，當(dāng)該平均值低于45.65美元時，換股比例為2.3：1，一旦超過，即為105比上該平均值在德國電信以270億美元對美國VoiceStream公司進(jìn)展的收購中，收購方式分為三種，VoiceStream可以選擇承受3.7647股德國電信股票，或者200美元現(xiàn)金，或者30美元現(xiàn)金加上3.2股德國電信的股票，但是，要約同時規(guī)定，德國電信將在總體上保持每股VoiceStream支付30美元和3.2股本公司股票的比例，并將根據(jù)這一比例，以及VoiceStream股東的要求調(diào)配每個VoiceStream股東實際獲得的換股和現(xiàn)金支付組合。在美國VoiceStream與Powertel〔下面還會介紹到〕達(dá)成的收購協(xié)議關(guān)于換股比例進(jìn)展如下規(guī)定：當(dāng)VoiceStream的平均收盤價〔另外定義〕為113.33美元以下時，每股Powertel股票兌換成為0.75股VoiceStream的股票；如果平均收盤價為130.77美元以上時，這一比例為0.65；當(dāng)介于113.33～130.77美元時，換股比率為85除以VoiceStream股價的平均值。上述類型條款對估價沒有直接的影響，它主要影響的是支付對價的上下，或者并購?fù)瓿梢院蠊竟蓹?quán)的構(gòu)造。而由于這些條款的存在，采用換股進(jìn)展并購時就很難實現(xiàn)準(zhǔn)確的估計出為需要發(fā)行的新股數(shù)，或者并購的攤薄效應(yīng)。但無論如何，這里的原則是并購支付的對價必須落在價值評估結(jié)果范圍內(nèi)。B、與股份相關(guān)的證券的處理與價值評估我們上面籠統(tǒng)的提到“股份〞，或者“股票〞的概念，實際上，在現(xiàn)實的并購當(dāng)中，公司會發(fā)行在外各種類型的股票以及其他和股份相關(guān)的證券。作為薪籌和鼓勵制度的重要組成局部，公司內(nèi)部職員還可能持有大量的股票期權(quán)，某些關(guān)聯(lián)方也可能持有大量的認(rèn)股權(quán)。在進(jìn)展并購交易時，這些都會帶來“攤薄〞的影響，再從股權(quán)資本價值評估結(jié)果到公司的股票價值評估結(jié)果時，這些股權(quán)相關(guān)證券會有很大影響。類似證券主要有：具有不同投票權(quán)、分紅權(quán)的股票和優(yōu)先股；發(fā)行在外的各種可轉(zhuǎn)換債券；公司對外發(fā)行的認(rèn)股權(quán)證；公司內(nèi)部人員持有的股票期權(quán)以及虛擬股票期權(quán)等。一般來講，并購雙方會根據(jù)具體情況對這些證券進(jìn)展轉(zhuǎn)換，使其可以參與換股以及或者承受其他對價，而對于公司內(nèi)部持有的認(rèn)股期權(quán)，一般在并購估價中會假設(shè)其在交易時會被全部執(zhí)行，至于其他的虛擬期權(quán)則按照評估價值給予現(xiàn)金補(bǔ)償。當(dāng)然，也可以通過設(shè)置某些條款使其轉(zhuǎn)換為新公司的認(rèn)股權(quán)，在轉(zhuǎn)換這些證券的過程中，需要對每個轉(zhuǎn)換對象進(jìn)展專門的價值評估，確定合理的對價或者轉(zhuǎn)換條件。例：并購中優(yōu)先股轉(zhuǎn)換對并購結(jié)果的影響優(yōu)先股作為一種特殊的股票區(qū)別于普通股，在公司進(jìn)展并購時，需要對被收購公司的優(yōu)先股進(jìn)展必要的處理，或者發(fā)行新的優(yōu)先股來替代原有的優(yōu)先股，或者將其按照價值轉(zhuǎn)換為普通股，下面的例子是將其轉(zhuǎn)換為普通股的情況首先我們簡單分析一下優(yōu)先股在公司價值評估中的影響，一般我們?nèi)绻褂霉蓹?quán)現(xiàn)金流貼現(xiàn)法直接對公司普通股份進(jìn)展估價時，其中已經(jīng)減去了優(yōu)先股紅利的影響，因此在使用這種方法得到的估價結(jié)果不需要對優(yōu)先股進(jìn)展另外的處理。如果是采用先估計公司價值，在間接得到股權(quán)價值時必須注意：公司經(jīng)營價值＝普通股權(quán)價值＋優(yōu)先股價值＋少數(shù)股東權(quán)益＋付息債務(wù)價值 －額外現(xiàn)金及等價物－非經(jīng)營資產(chǎn)我們已經(jīng)在第一局部中對其中的一些工程進(jìn)展了說明，而這里需要指出的是如果采用轉(zhuǎn)換的方式處理優(yōu)先股，也就是說并購以后，被收購公司的優(yōu)先股份價值也被包含在普通股東權(quán)益中，因此，在對被收購公司的股權(quán)進(jìn)展價值評估時，優(yōu)先股份價值一定要被算在內(nèi)。當(dāng)然，在處理上優(yōu)先股還是和普通股相互分開。2001年，德國電信對Powertel〔下面局部會介紹此項并購與上面提到的VoiceStream/Powertel并購之間的關(guān)系〕進(jìn)展了換股收購，根據(jù)協(xié)議，每股Powertel的普通股將兌換成為2.6353股德國電信的普通股，公司6種不同面值和附加條件的優(yōu)先股也按照各自的評估值轉(zhuǎn)換為對應(yīng)的德國電信普通股，同時，德國電信為這些優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股股數(shù)設(shè)定了上限，如果申請轉(zhuǎn)換的優(yōu)先股對應(yīng)德國電信普通股超過了這一界限，其相應(yīng)兌換比例將被乘以調(diào)整因子，使兌換后總股數(shù)等于設(shè)定的最高股數(shù)。其他由公司發(fā)行的股權(quán)衍生產(chǎn)品也要進(jìn)展類似的處理。C、其他并購構(gòu)造安排對估價的影響并購中，雙方會會針對股票價格有實質(zhì)性影響的公司行為設(shè)定專門的條款，這里指的實質(zhì)性影響，包括各種可能對股價帶來“除權(quán)〞影響的因素，以及和第三方進(jìn)展的對估價有較大影響的活動，例如并購討論、認(rèn)股期權(quán)或者其他股權(quán)類證券的發(fā)行或者執(zhí)行。這些因素或者會對預(yù)期現(xiàn)金流的期限構(gòu)造產(chǎn)生影響，或者會帶來攤薄效應(yīng)。而雙方在交易中會采用相應(yīng)的條款對可能發(fā)生的不確定性進(jìn)展控制，例如采用“鎖定條款〞和“終止條款〞排斥第三方的介入，或者對其介入進(jìn)展限制。至于可能帶來攤薄效應(yīng)的股權(quán)相關(guān)證券影響，可以按照我們上面介紹的內(nèi)容，采用收購，或者轉(zhuǎn)換的方式進(jìn)展處理。就前一種情況，即可能影響股價的除權(quán)或者賦權(quán)因素，例如發(fā)放股利，拆股，回購等，在并購合約中會有特殊規(guī)定。其中，通常涉及到的是有關(guān)股利的處理問題，其他的情況一般不會出現(xiàn)。例如，在德國電信對VoiceStream的并購中，并購?fù)瓿汕?，VoiceStream要按照股東年會決議支付每股0.0075股公司股票的股利，而在雙方的換股估價中，并沒有考慮這局部股利帶來的攤薄效應(yīng)，德國電信同意按照同樣的條件收購這局部股利，這就是說，由于股利的影響，VoiceStream的股東將多獲得0.75%的股份。但如果涉及到較高份額的股票股利，或者有其他的分拆等，收購方就會在估價中把這局部攤薄效應(yīng)考慮進(jìn)去。為了吸引股東參與并購，收購方會有時采用一些方式來消除并購前后股利政策的不一致性。例如美國第一聯(lián)邦以147億美元股票收購Wachovia，換股比例為2：1，每股Wachovia的股票兌換為2股第一聯(lián)邦的普通股，同時，收購前Wachovia的每股股利為每年2.4美元，亦或每季0.6美元，而第一聯(lián)邦的每季股利低于這個數(shù)字的50％，為了吸引Wachovia的股東參與并購，第一聯(lián)邦除了每股Wachovia支付兩股本公司股票外，還為Wachovia提供以下條件：承受2股DEP〔DividendEquivalentPreferredStock〕或者承受0.48美元現(xiàn)金(0.24×2)。其中，每一股DEP的權(quán)利是每季獲得0.3美元與并購后公司每季股利之差，換句話承受兩股DEP就是使Wachovia股東所獲得股利水平和原來保持一樣。DEP中規(guī)定，當(dāng)某一年的合并公司每股股利累計到達(dá)1.2美元以后，該優(yōu)先股將作廢。而每DEP0.24美元估價也是對未來的股利差貼現(xiàn)的結(jié)果，其中的假設(shè)是合并后公司每年會講三分之一的可分配利潤作為股利分配給股東。另外，除了換股和收購條件本身以外，并購雙方還會設(shè)定一些附加的額外條款，例如在收購股份的同時歸還債務(wù)，或者提供融資支持等條款。在聯(lián)合利華對Bestfoods的現(xiàn)金收購中，聯(lián)合利華同時為Bestfoods歸還了30億美元的債務(wù)；而在德國電信對VoiceStream的收購中，德國電信同意以投資優(yōu)先股的形式向后者注入50億美元的資金，而且雙方同意，如果并購不能成功，這局部優(yōu)先股將按照每股160美元轉(zhuǎn)換為VoiceStream的普通股，約占后者總股份的17％左右。這局部資金主要用以為VoiceStream購置通訊牌照以及建設(shè)網(wǎng)絡(luò)等投資支出提供融資支持，這樣，即使并購不成功，VoiceStream也可以在技術(shù)和資金上得到德國電信的支持，而德國電信也可以局部實現(xiàn)進(jìn)入美國市場的目的。2、并購特殊交易構(gòu)造與并購估價以上局部中，我們介紹了一些常見的并購交易的內(nèi)容，以及這些內(nèi)容對并購估價的影響。而除了這些以為，為了解決不同的問題，在具體的案例中，并購構(gòu)造也會有很多特殊的設(shè)計，價值評估也會相應(yīng)受到影響。歸結(jié)起來，這些創(chuàng)新還是圍繞著我們上面提到的兩個目的，使并購獲得成功并實現(xiàn)整合價值。而前者包括吸引股東支持并購，躲避監(jiān)管政策等，后者包括消除各種不確定性因素的影響，防止過度支付等。上面我們已經(jīng)介紹的內(nèi)容主要是如何通過交易構(gòu)造的設(shè)計吸引股東參予并支持并購，也就是在合理的支付價格范圍內(nèi)，為股東提供更加靈活的交易條件。而在并購中還可能有很多分歧和障礙，這些問題可能來自第三方公司，也可能來自監(jiān)管當(dāng)局，而且會影響并購的順利實施。以下我們會給出一些針對這些問題進(jìn)展設(shè)計的并購交易構(gòu)造，并進(jìn)一步分析這些特殊的交易構(gòu)造對并購估價產(chǎn)生的影響。Case1：德國電信收購VoiceStream2001年1月，德國電信以換股加現(xiàn)金的方式對VoiceStream進(jìn)展收購，收購規(guī)模270億美元。收購條件是每股VoiceStream普通股兌換為3.2股德國電信普通股加30美元現(xiàn)金，股東亦可選取200美元或者3.7647股德國電信股票，但總體比例維持每股VoiceStream普通股支付3.2股德國電信股票和30美元的比例，否則既按比例進(jìn)展調(diào)整。在德國電信對VoiceStream的收購中，遇到的問題是VoiceStream也在同時Powertel進(jìn)展收購，并已經(jīng)進(jìn)入到比較深入的階段。為了解決這一問題，三家公司進(jìn)展了如下安排：德國電信按程序繼續(xù)對VoiceStream實施并購，收購條件即為上面所列內(nèi)容；德國電信對Powertel進(jìn)展收購，每股Powertel的普通股將兌換成為2.6353股德國電信的普通股，同時，公司6種不同面值和附加條件的優(yōu)先股也按照各自的評估值轉(zhuǎn)換為對應(yīng)的德國電信普通股，但為了收購優(yōu)先股而發(fā)行的德國電信普通股總數(shù)設(shè)定了上限，超過這個上限，則按照比例進(jìn)展調(diào)整。如果德國電信對VoiceStream收購失敗，則雙方并購自動終止；VoiceStream與Powertel簽訂合同，如果德國電信對VoiceStream收購失敗，則雙方的合并重新啟動，收購條件是當(dāng)VoiceStream的平均收盤價〔另行定義〕為113.33美元以下時，每股Powertel股票兌換成為0.75股VoiceStream的股票；如果平均收盤價為130.77美元以上時，這一比例為0.65；當(dāng)介于113.33～130.77美元時，換股比率為85除以VoiceStream股價的平均值。通過這種安排，VoiceStream對Powertel達(dá)成的收購意向可以得到有效的保護(hù)，同時不會對德國電信收購Powertel的方案產(chǎn)生影響，而對Powertel收購也可以成為公司進(jìn)入美國移動通信市場戰(zhàn)略的組成局部。如果VoiceStream現(xiàn)在完成對Powertel的收購，而隨后德國電信對VoiceStream再進(jìn)展收購，公司支付的收購溢價可能無法得到補(bǔ)償。因為股東無法享受到整合價值，而且支付的溢價在德國電信對其收購中也可能得不到認(rèn)可，由于剛剛完成收購，和Powertel的整合效果也可能無法作為與德國電信談判時的預(yù)測基礎(chǔ)。因此VoiceStream選擇推遲與Powertel的并購，防止股東價值受到損害。估價方面，交易中三家公司都對采用了獨(dú)立評估的方法，由于VoiceStream和Powertel都和德國電信獨(dú)立進(jìn)展并購交易，因此不需要考慮VoiceStream與Powertel可能并購的影響。實際上，這種安排的結(jié)果使得整個交易變得簡單，而且保護(hù)了兩家被收購公司之間的協(xié)議。Case2AT&T收購TCI公司AT&T在1999年采用換股、跟蹤股的方式對TCI總規(guī)模360億美元的收購堪稱并購交易結(jié)果設(shè)計的經(jīng)典案例，其并購前后的構(gòu)造如以下圖。AT&T收購TCI主要的目的是利用后者在寬帶和有線電視網(wǎng)絡(luò)方面的優(yōu)勢拓展消費(fèi)者電信服務(wù)業(yè)務(wù)。TCI公司由TCIgroup，Libertymediagroup和TCIVenturesgroup組成，其中，TCIgroup主要在美國國內(nèi)從事有線電視業(yè)務(wù)，Libertymediagroup主要從事節(jié)目制作業(yè)務(wù)，TCIVenturesgroup從事的是海外以及TCI除了有線和節(jié)目制作以外的其他業(yè)務(wù)。TCI三個組成局部別發(fā)行了有跟蹤股票〔TrackingStock〕。下面先對交易過程和交易構(gòu)造進(jìn)展簡單介紹。并購前雙方構(gòu)造并購前雙方構(gòu)造第一步：TCI重組第一步：TCI重組第二步：雙方合并第二步：雙方合并合并后構(gòu)造資料來源：Proxystatement/mergerprospectus,TheMergerofAT&TandTCI合并后構(gòu)造AT&T希望獲得TCIgroup全部資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，Libertymedia和TCIventures局部資產(chǎn)和業(yè)務(wù)。但不希望收購后者和AT&T有線和寬帶戰(zhàn)略不相關(guān)的業(yè)務(wù)，因此不準(zhǔn)備對整個TCI進(jìn)展收購，而是對其進(jìn)展局部收購。而如果采用“整體收購，局部剝離〞的方法，不僅可能無法為剝離資產(chǎn)找到適宜的買家，而且整體收購要分別收購三只跟蹤股票，過程比較復(fù)雜，也可能會為不希望獲得的資產(chǎn)支付額外的溢價。因此，AT&T希望通過設(shè)計特定的交易構(gòu)造獲得需要的資產(chǎn)，并保持被收購方其他業(yè)務(wù)和收購后AT&T業(yè)務(wù)的相互獨(dú)立性。并在收購的過程中只為所需資產(chǎn)支付溢價。因此AT&T充分的利用了TCI的跟蹤股，并通過一系列重組、換股和發(fā)行新的跟蹤股到達(dá)了目的。具體交易構(gòu)造的安排概要如下所示：第一步：在AT&T和TCI進(jìn)展正式合并前，TCI將對盡可能對Libertymediagroup和TCIVenturesgroup實施合并，同時合并兩個分支的跟蹤股，但這局部合并不一定能夠完成，如果合并成功的話，每股TCIVenturesgroup跟蹤股將兌換成為0.52股Libertymediagroup跟蹤股，雙方合并成為Liberty/Ventures集團(tuán)。第二步：TCIgroup向合并后的Liberty/Ventures集團(tuán)，或者未完成合并的兩家個分支收購局部資產(chǎn)，對價是55億美元現(xiàn)金。收購的資產(chǎn)包括：后者持有的@Home公司所有A類和B類股票；AT&T在向TCI收購Teleport所有A類和B類股票時作為對價支付的本公司普通股票；以及WesternTelecommunication和NationalDigitalTelevisionCenter的股份。同時，并購雙方還有進(jìn)展些相關(guān)的資產(chǎn)置換，將和電信、數(shù)字及有線電視網(wǎng)絡(luò)和業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)換到TCIgroup中。第三步：AT&T對重組后的TCI進(jìn)展收購，每股TCIgroupA類普通股兌換成為0.7757股AT&T普通股；每股B類普通股兌換成為0.8533股AT&T普通股；如果Libertymedia和Ventures合并成功，則Liberty/Ventures每股A類和B類跟蹤股以1:1的比例轉(zhuǎn)換成為由AT&T發(fā)行的新Liberty/Ventures跟蹤股；如果合并沒有完成，則Libertymediagroup的各類跟蹤股以1：1的比例轉(zhuǎn)換為AT&T發(fā)行的相應(yīng)newLibertymediagroup跟蹤股，而TCIventuresgroup的跟蹤股則以1：0.52的比例轉(zhuǎn)換成為AT&T發(fā)行的相應(yīng)的跟蹤股。其他關(guān)于認(rèn)股權(quán)證、期權(quán)、可轉(zhuǎn)換債權(quán)以及優(yōu)先股等方面的處理，此處不再詳細(xì)介紹。以上的設(shè)計解決了并購雙方遇到的問題，AT&T最終用本公司的普通股收購了重組以后的TCIgroup，獲得了所需要的業(yè)務(wù)，而通過發(fā)行新的跟蹤股，代替重組以后的Liberty/Ventures集團(tuán)，保證了TCI剩余業(yè)務(wù)與AT&T完成收購后的業(yè)務(wù)組合之間的獨(dú)立關(guān)系。同時根據(jù)另外的合同，AT&T將只會對新Liberty/Ventures集團(tuán)可能影響到AT&T整體利益的行為進(jìn)展干預(yù)，例如債務(wù)融資，對于其他的決策，將給予Liberty/Ventures完全的自主權(quán)。在整個收購的過程中，Liberty/Ventures只對新的TCIgroup的股東支付了溢價，而對重組后的Liberty/Ventures跟蹤股的轉(zhuǎn)換沒有支付溢價。而另一方面，對Liberty/Ventures而言，首先整個轉(zhuǎn)換沒有對公司產(chǎn)生不利的影響，重組過程中資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓和轉(zhuǎn)換在戰(zhàn)略和財務(wù)方面都是合理的，而且完成轉(zhuǎn)換以后Liberty/Ventures還有可能享受到AT&T的優(yōu)惠政策，例如技術(shù)方面的支持。在估價方面，根據(jù)該交易構(gòu)造設(shè)計，各方主要進(jìn)展三方面價值評估。在Liberty和Ventures合并的過程中，是Ventures并入Liberty，因此后者向前者股東支付了溢價，估價方法和預(yù)測數(shù)據(jù)選取和我們已經(jīng)介紹的換股估價一樣。在TCIgroup對Liberty/Ventures局部資產(chǎn)進(jìn)展收購時，要對相應(yīng)的資產(chǎn)進(jìn)展價值評估在AT&T對TCI進(jìn)展收購時，需要對AT&T和重組后的TCIgroup股票價值進(jìn)展評估，而且，此時后者已經(jīng)完成了從Liberty/Ventures的資產(chǎn)收購，因此在進(jìn)展估價時，需要把這局部收購業(yè)務(wù)的影響反映進(jìn)去。除了采用可比公司和可比交易法等相對估價方法，TCI的財務(wù)參謀DLJ還采用了SOTP方法對TCIgroup進(jìn)展了價值評估，主要業(yè)務(wù)的預(yù)測數(shù)據(jù)來自公司的管理層。其中，主營業(yè)務(wù)中，有線電視業(yè)務(wù)WACC選取了10～13％，三年后EBITDA終值倍數(shù)為9～10倍；互聯(lián)網(wǎng)和業(yè)務(wù)WACC選取了14~16%，三年后EBITDA終值倍數(shù)為9～11倍；其他的非主營業(yè)務(wù)及資產(chǎn)采用EBITDA倍數(shù)法或者歷史本錢法進(jìn)展估計，所需預(yù)測數(shù)據(jù)來自分析師。從Liberty/Ventures收購來的資產(chǎn)中，@Home股份使用市場平均價格法進(jìn)展評估，而持有的其他非上市公司股份則按照DCF進(jìn)展估價并進(jìn)展加總。以上我們對交易構(gòu)造以及交易構(gòu)造對估價進(jìn)展了介紹，其中我們可以看出，交易構(gòu)造的設(shè)計主要是為了使并購能夠完成，并獲得最終成功。針對各種不確定性，并購雙方會就可能出現(xiàn)的各種情況進(jìn)展相應(yīng)的安排，將這種不確定性納入可控制的范圍。因此，在以上的對交易構(gòu)造的簡單介紹中，我們可以發(fā)現(xiàn)很多類似于“開關(guān)〞的安排和帶有期權(quán)性質(zhì)的條款，但在進(jìn)展價值評估時，采用的都是簡單估價方法，并沒有使用其他的復(fù)雜模型，例如復(fù)雜的情景分析或者期權(quán)定價模型作為價值評估的手段，這也說明了并購交易，雙方不僅要識別出不確定性，并要對主要的不確定性進(jìn)展管理，使得風(fēng)險下降到雙反都可以承受的范圍，而在價值評估時，也會與并購構(gòu)造的安排的內(nèi)容和過程一致，根據(jù)每種不同情況使用不通的模型方法和假設(shè)，而不是在某一點被動的承受以后的所有不確定性，然后采用情景分析或者期權(quán)的方法進(jìn)展評估。第三局部并購交易支付構(gòu)造與風(fēng)險管理并購?fù)切畔⒉粚ΨQ，價值不確定。需要進(jìn)展風(fēng)險管理。在公司之間的并購過程中，價格和支付手段確實定是整個交易的核心，整個并購交易是否能夠成功完成，并購后能否實現(xiàn)交易雙方預(yù)期的效果，很大程度上要取決于支付構(gòu)造設(shè)計的合理性。這里我們所指的支付構(gòu)造，主要包括交易價格、支付手段這兩局部內(nèi)容。如果按照較為廣義的定義范疇，還會涉及到公司構(gòu)造設(shè)計等方面較為復(fù)雜的法律、會計問題，在這局部中，我們主要從公司財務(wù)的角度來對支付構(gòu)造進(jìn)展分析。并購中支付手段和交易價格確實定會是一個十分復(fù)雜的過程，交易雙方或者多方會從自身的角度，在財務(wù)參謀的協(xié)助下對可行的支付構(gòu)造進(jìn)展不斷的磋商。一般來講，并購中的價值評估需要考慮獨(dú)立價值〔Stand-aloneValue〕和整合價值〔SynergyValue〕，并由此確定出相應(yīng)的價格區(qū)間。其中，整合價值來源于雙方在預(yù)期合并完成以后，戰(zhàn)略、運(yùn)營、財務(wù)等方面的協(xié)同效應(yīng)，在絕大多數(shù)情況下，對不同的交易方來說，整合價值也會有很大不同。對于收購方，其可能支付的價格上限是對方的獨(dú)立價值在加上整合價值。對于被收購方，可以承受的價格下限應(yīng)該是自身的獨(dú)立價值。在各國并購的相關(guān)法律中，一般都規(guī)定并購中可以使用現(xiàn)金以及其他有價證券作為支付手段，例如美國并購相關(guān)法律規(guī)定，公司可以采用現(xiàn)金、股票、承兌票據(jù)以及其他形式的債券作為并購支付手段。在并購中，對支付手段的選取十分重要，它是基于投資者偏好、市場條件、財務(wù)、會計、稅法和公司法等多方面考慮的綜合結(jié)果，比較常見的形式是現(xiàn)金、股票或者二者的結(jié)合。當(dāng)然根據(jù)不同需要，還可能有更為復(fù)雜的設(shè)計，包括引入衍生工具。被收購方股東基于自身流動性需求、收益風(fēng)險特征以及納稅等方面的考慮選擇現(xiàn)金或者是其他形式的有價證券。收購方會根據(jù)自身財務(wù)能力、納稅、法律和資本市場環(huán)境的因素考慮對支付手段的選擇，通常較大規(guī)模的并購，除了杠桿收購〔LBO〕以外，收購方一般會主要選取股票作為支付手段，現(xiàn)金和其他債務(wù)類證券作為輔助。采用現(xiàn)金和有價證券各自有相應(yīng)的優(yōu)缺點，采取有價證券時可以防止使收購方在短期面臨巨大的財務(wù)壓力，但由于發(fā)行新的證券需要監(jiān)管部門的審核及批準(zhǔn)，因此會消耗較長的時間。當(dāng)然，具體采用何種工具，收購方還要根據(jù)具體情況，采取適宜的策略以及支付手段的設(shè)計，保證對被收購方股東的吸引力，使交易得以完成。目前國際上一般較大規(guī)模的并購(非LBO)都會以換股作為主要的支付手段，同時附以現(xiàn)金以及其他有價證券。換股比例的形式也有多種，最簡單的是固定比率換股，即在交易中確定一個換股比例，直到交易的完成，這種方法的一個缺陷是無法適應(yīng)股價的變動，假設(shè)在交易過程中雙方的股價出現(xiàn)反向變動，而且幅度較大，那么有可能造成買方過度支付，或者給賣方造成損失。因此，第二種常見的換股形式是固定價格，也就是收購方確定每股將支付給買方的金額，并根據(jù)雙方股價的變動情況調(diào)整換股比率，保證支付的股份市值一定。除此兩種方式以外，更為復(fù)雜的設(shè)計中還增加了Collar或者Floor的設(shè)計。在混合支付構(gòu)造中，局部采用現(xiàn)金的形式是為了滿足有流動性需求的股東的要求，但收購方一般會控制現(xiàn)金支付的整體規(guī)模，防止財務(wù)上負(fù)擔(dān)過重，因此，在向?qū)Ψ焦蓶|的要約中，在支付現(xiàn)金的總規(guī)模上會有一個上限，如果意愿承受現(xiàn)金的股份超過這個上限，將降低每股現(xiàn)金的支付額，改為用股票進(jìn)展替換。C定價分歧并購的定價會是一個較為復(fù)雜的談判過程，并購雙方會根據(jù)各自的假設(shè)，在財務(wù)參謀的協(xié)助下進(jìn)展價值評估。交易價格確實定過程中會出現(xiàn)各種各樣的分歧。歸結(jié)起來，一是價值評估的立場和方法不同；第二類是價值評估的假設(shè)不同。估價立場及方法分歧首先，交易雙方的估價出發(fā)點可能會有很大差異。例如，談判是以獨(dú)立價值為基礎(chǔ)，還是同時考慮獨(dú)立價值和整合價值兩局部。在并購交易中，雙方談判的基礎(chǔ)一般是雙方或者被收購方的獨(dú)立價值，被收購方一般不會對整合價值進(jìn)展仔細(xì)的評估，只要對方支付了較為公允的價格，原則上就是可以承受的，而在一些情況下，如果被收購方價值和整合價值之間已經(jīng)可比時，賣方也會考慮將整合價值作為確定交易價格的基礎(chǔ)，要求對方讓渡一局部整合價值，這種情況下，雙方就會出現(xiàn)價值評估角度的差異，這種差異一般只能通過雙方的談判來解決，最后被收購方取得溢價的多少，將由其談判地位和談判能力決定。在上面列舉的這種情況下，如果被收購方承受通常的價值評估原則，那么收購方可能會按照“通常溢價水平〞或者“可比交易溢價〞的標(biāo)準(zhǔn)支付較低的溢價，而在完成收購以后，卻可能獲得接近甚至超過被收購公司獨(dú)立價值的協(xié)同效應(yīng)。因此，被收購方應(yīng)該根據(jù)自身的談判地位和談判能力，選擇對自己更加有利的估價基礎(chǔ)。 另外，在并購中，尤其是公開市場中的并購交易中，會有“搭便車〞的投資者，這些投資者持有交易方希望收購的股票，但為了獲得更高的價格，會盡量延遲出手的時間，這有可能給交易方不得不花費(fèi)大量的時間和本錢去處理非常少數(shù)股東的不妥協(xié)。這種在價格上的分歧是由投資者的立場和行為選擇造成的。一般并購中，交易方會采用分步并購的方法解決這一問題。并購中雙方采取的價值評估方法不同，也可能導(dǎo)致各自的評估結(jié)果出現(xiàn)較大的分歧。這方面最為主要的差異可能是基于賬面的會計價值和經(jīng)營性的評估價值之間的差異，這種差異在資本市場較為興旺地區(qū)的并購交易中并不多見，雙方都會承受以經(jīng)營性評估為基礎(chǔ)的方法〔賬面價值一般出現(xiàn)在公司清算評估中〕。而在有制度硬性約束的地區(qū)，仍可能以會計賬面價值評估作為重要依據(jù)，這種情況下，已經(jīng)營為目的的收購方就可能無法滿足被收購方的價格要求。而這種分歧很大程度上是不可調(diào)和的，尤其是兩種方法的評估結(jié)果相差太大的時候。當(dāng)然，有些時候，雖然雙方都采用公認(rèn)的評估體系〔詳見以上局部〕，但由于側(cè)重的方法不同，也可能造成較大差異。例如，雖然同是貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價方法，全資本現(xiàn)金流貼現(xiàn)法和股權(quán)資本現(xiàn)金流貼現(xiàn)法在實際應(yīng)用中，最終結(jié)果就可能差異較大，因為兩種方法假設(shè)體系中的側(cè)重點有所不同，尤其對資本構(gòu)造的假設(shè)。而貼現(xiàn)方法的評估結(jié)果也可能與其他方法的結(jié)果間有較大差異，如果確定價格區(qū)間時所側(cè)重的方法不一樣，交易雙發(fā)就可能因此出現(xiàn)價格上的重大分歧。這種分歧也要通過雙方的談判，最終的結(jié)果也會取決于雙方的談判能力以及談判地位。價值評估假設(shè)分歧在并購的價格評估中，交易各方在價格上最大的分歧來自于假設(shè)的不同，這里指的假設(shè)包括對市場預(yù)測、經(jīng)營和財務(wù)預(yù)測數(shù)據(jù)以及折現(xiàn)率的選擇。其中對公司未來經(jīng)營的預(yù)測往往是雙方爭論的核心，例如未來市場份額，產(chǎn)品價格，公司收入，利潤率等。對某些關(guān)鍵的價格驅(qū)動因素預(yù)測的不一致將造成雙方在并購價格上的重大分歧，有些情況下，這種分歧可能大到無法通過磋商及雙方的讓步來解決的程度。D．支付構(gòu)造設(shè)計與定價分歧的解決以上我們介紹了并購定價中常見的一些問題和分歧，只有采用合理的方案，才能解決這些問題，在上面的局部中，我們主要涉及了并購定價中兩方面的主要分歧，其中，第一方面的分歧主要是通過談判和磋商，以及雙方的讓步最終解決問題。而第二方面分歧，也是并購定價中最常見和最主要的問題，則可以通過一些特定的交易構(gòu)造設(shè)計予以解決。a.Earn-out交易構(gòu)造設(shè)計為了解決并購定價中由于評估假設(shè)造成的重大分歧，一種有條件浮動的支付構(gòu)造應(yīng)運(yùn)而生，并成為解決這一問題的主要手段。雖然這種構(gòu)造很少見諸于規(guī)模巨大的并購交易中，但在美國等地區(qū)的中小規(guī)模的并購交易中，這種構(gòu)造得到的比較多的應(yīng)用。尤其是私募及風(fēng)險投資中，更得到十分廣泛的應(yīng)用。這里我們將具有earn-out特征的并購交易構(gòu)造稱為“收益分享〞構(gòu)造。所謂利益分享構(gòu)造，就是將并購對價中的一局部和未來的某個可變因素相聯(lián)系，并根據(jù)這個因素的具體變動情況，在并購?fù)瓿珊蟮囊欢ㄆ谙迌?nèi)向相關(guān)方支付對價。一般來講，并購中采用收益分享設(shè)計，可以有以下幾方面的益處：解決買賣雙方在財務(wù)預(yù)測方面的分歧增強(qiáng)融資安排選擇能力和靈活性控制某些有問題的資產(chǎn)或者負(fù)債未來的經(jīng)營風(fēng)險控制一些潛在或有負(fù)債所帶來的風(fēng)險有效鼓勵管理層并購中利益分享構(gòu)造的設(shè)計有很高的靈活性，第一，構(gòu)造的設(shè)計可以與一系列財務(wù)或者運(yùn)營指標(biāo)掛鉤，例如經(jīng)營收入、增長率、利潤率、某個利潤標(biāo)準(zhǔn)、回報率和運(yùn)營數(shù)據(jù)等；第二，利益分享方案的時間范圍可以根據(jù)需要進(jìn)展調(diào)整；第三，方案可以針對所有股東或者管理人員進(jìn)展設(shè)計；第四，方案中利益支付的形式可以是一次性，屢次性，支付手段可以是現(xiàn)金，各種形式的有價證券等；當(dāng)然，利益分享方案的設(shè)計也會有一些問題，例如對相關(guān)指標(biāo)的選取和支付方案的設(shè)計，會計處理就是比較復(fù)雜的過程。同時，利益分享方案在不同的法律和監(jiān)管環(huán)境中可能還會受到一些制度上的限制和約束等。并購中的利益分享方案主要可以分為以下四種：或有利益支付方案〔ContingentEarn-outpayments〕并購中，一般買方選取某些財務(wù)、運(yùn)營和市場指標(biāo)，設(shè)定一些條件，當(dāng)滿足這些條件時，收購方將向相關(guān)者按照事先的約定支付一定的金額，這種非標(biāo)準(zhǔn)化的方案通常見諸于對私有公司的收購中或有價值要求權(quán)〔ContingentValueRights〕并購中，一般由買方向賣方股東或者管理者發(fā)行的有價證券，其內(nèi)容與ContingentEarn-outpayment一樣，一般應(yīng)用在上市公司之間的并購，除了解決價格分歧以外，還可以在換股交易中為對方股東提供一個價值底限，以博得對方股東的支持權(quán)益類資本證券〔EquityRelatedSecurities〕并購中，一般由買方發(fā)行的權(quán)益類證券，使買方股東可以在未來有更多的選擇，或者分享整合價值的時機(jī)，例如可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，認(rèn)股權(quán)證等。其中，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股是美國風(fēng)險投資領(lǐng)域應(yīng)用最為廣泛的投資工具。債務(wù)類資本證券〔DebtRelatedSecurities〕并購中，一般由買方發(fā)行的債務(wù)類有價證券，作為對價的組成局部，一般形式可以為高等級擔(dān)保債券，或者次等級債券，還有可轉(zhuǎn)債等，轉(zhuǎn)換條件也可以與公司的運(yùn)營及財務(wù)數(shù)據(jù)或者其他市場相掛鉤。b．案例研究：利用利益共享構(gòu)造設(shè)計消除定價分歧－EliLilly收購Hybritech1985年