南開大學(xué)李學(xué)峰教授證券市場分析課件3

證券市場分析南開大學(xué)金融學(xué)系李學(xué)峰2016版第二篇股票分析與估值

第三章基本面分析第四章技術(shù)分析方法與應(yīng)用第五章股票估值分析第三章基本面分析

第一節(jié)宏觀經(jīng)濟分析第二節(jié)行業(yè)分析第三節(jié)公司分析第一節(jié)宏觀經(jīng)濟分析一、概述二、宏觀經(jīng)濟分析三、經(jīng)濟周期敏感性分析一、概述基本面分析研究的是公司的特定因素，如獲利能力、經(jīng)營風(fēng)險、相對價值和成長性。基本面分析著重于對一般經(jīng)濟情況以及各個公司的經(jīng)營管理狀況、行業(yè)動態(tài)等因素進行分析，以此來研究股票的價值及其長遠的發(fā)展空間，通過基本分析我們可以了解應(yīng)購買何種股票?；久娣治鲆话悴扇∽韵露戏ɑ蛘咦陨隙路?。前者努力去尋找最好的股票，確定最佳的購買價格，而不管公司處于什么行業(yè)。后者又稱三步分析法：第一步：如果固定在某個市場進行投資，就是預(yù)測整體宏觀經(jīng)濟的變動趨勢，如果是國際范圍內(nèi)投資，則是比較不同市場宏觀經(jīng)濟的變動趨勢；第二步：基于宏觀經(jīng)濟預(yù)測，分析市場內(nèi)表現(xiàn)突出的行業(yè)；第三步：在表現(xiàn)突出的行業(yè)中，篩選出表現(xiàn)最好的公司?；久娣治龅淖谥荚谟谯`行價值投資，即從影響公司價值的各個層面進行分析并據(jù)此進行股票選擇，如下圖所示。圖：價值投資的股票選擇二、宏觀經(jīng)濟分析：經(jīng)濟周期的內(nèi)在機制與影響總體而言，有效需求和收入分配的變化是經(jīng)濟周期性變動的內(nèi)在機制。這里，我們即從影響有效需求的主要因素入手，研究經(jīng)濟周期的內(nèi)在機制。（一）影響有效需求的主要因素從有效需求角度來看，根據(jù)封閉經(jīng)濟且不考慮政府作用的簡單的NI-AE模型：C+S=C+I（3.1）方程（3.1）左側(cè)的C+S為總收入NI，即實際經(jīng)濟統(tǒng)計中的GDP；右側(cè)C+I構(gòu)成總支出（AE）。如果我們以增長率指標(biāo)對方程（3.1）中的各項進行替代，則有：

△GDP=△C+△I（3.2）由方程（3.2）可見，GDP的增長（經(jīng)濟增長）取決于消費支出和投資支出的增加；而式中的△C+△I實際上即是凱恩斯的有效需求的重要組成部分。方程（3.1）中的收入一方（即C+S）可由國民經(jīng)濟統(tǒng)計中的企業(yè)成本―收益計算指標(biāo)來表示，則式（3.1）變?yōu)椋篏DP＝W+D+Π（3.3）式（3.3）中，W為工資成本，D為折舊成本，Π為企業(yè)利潤，這三項之和即構(gòu)成總收入（即C+S）。由于總支出由消費支出和投資支出構(gòu)成，因此，綜合（3.1）和（3.3）兩式，我們得到：C+I=W+D+Π（3.4）上式中，折舊成本D取決于折舊率δ和存量資本價值κ，從而式（3.4）可以改寫為：C+I=W+δκ+Π（3.5）如果我們假設(shè)研究期內(nèi)的折舊率δ不變，則可得到：C+I=W+κ+Π（3.6）由公式（3.6）可見，影響有效需求C+I的因素主要有：工資收入W、資本存量價值κ和利潤Π。這里工資收入與資本存量的比，以及工資收入與利潤的比，即是所謂收入分配結(jié)構(gòu)。

（二）經(jīng)濟周期的內(nèi)在機制假設(shè)經(jīng)濟最初處于上升階段，從而企業(yè)的利潤處于上升趨勢，則企業(yè)家會加大投資。投資的增加一方面會使利潤（Π）進一步增加，另一方面則會使資本存量逐步上升。利潤與資本存量的上升，則導(dǎo)致收入分配結(jié)構(gòu)的變化，即使得W/κ和W/Π逐漸降低。根據(jù)邊際消費傾向遞減的規(guī)律,W/κ和W/Π的下降，就會使得消費支出（C）逐步降低。由于消費的下降所導(dǎo)致的產(chǎn)品的“過?！?，將使得企業(yè)的投資支出無法再實現(xiàn)利潤，而僅僅是使資本存量上升，并進一步導(dǎo)致W/κ的下降，從而經(jīng)濟將步入下降階段。

而在經(jīng)濟下降階段，企業(yè)的投資無利可圖（利潤無法實現(xiàn)），從而引發(fā)企業(yè)的投資支出也將下降。由于消費和投資的先后下降，最終導(dǎo)致△GDP下降，即經(jīng)濟出現(xiàn)衰退。（三）經(jīng)濟周期對股票價值的影響機制根據(jù)下一章的股利貼現(xiàn)模型，股票價值的決定公式可表述為：V=（3.7）決定股票價值的因素即公式（3.7）所揭示的預(yù)期的上市公司分紅和預(yù)期的資本利得，以及貼現(xiàn)率三大因素。如果我們暫且不考慮預(yù)期（即貼現(xiàn)）因素，則股票價值的決定公式可表示為：Vt=dtKt-1+（PtKt-Pt-1Kt-1）（3.8）（1）經(jīng)濟周期變化對股票紅利的影響從理論上看，投資者的分紅所得取決于上市公司的利潤及其分紅政策，即：dtKt-1＝atЛ(QtPt’,LtWt,Itrt)（3.9）式中at為公司的分紅政策，即分紅部分占公司凈利潤的比例；Л為公司利潤，它取決于公司的產(chǎn)量Qt及其價格Pt’，投入的勞動量Lt及其工資Wt，投入的資金量It及其社會平均利率rt。由方程（3.9）可見，在公司分紅政策at既定時，投資者分紅所得直接與上市公司利潤相關(guān)。根據(jù)本節(jié)第一部分的研究，經(jīng)濟周期性變化，如在經(jīng)濟上升時期，由于投資和消費的共同擴張，公司利潤將隨之增加。這兩方面的情況都會使上市公司的可分配利潤增加，從而投資者的分紅所得增加，在資本利得不變時，這將導(dǎo)致現(xiàn)期股票價值上升，即：Vt>Vt-1

這即是經(jīng)濟周期變化通過股利因素對股票價值的影響。（2）經(jīng)濟周期變化對資本利得的影響假如經(jīng)濟處于上升時期，此時，一方面，既便上市公司不進行分紅，但由于未分配利潤的增加，也會提高投資者的分紅預(yù)期，從而將吸引更多的投資者購買公司股票；另一方面，如果實施分紅政策，則隨著公司利潤的上升將使得股票分紅所得超過社會平均利率，即dt≥rt。這兩方面的情況，都會吸引投資者增持股票，即：Kt>Kt-1；在股票供給不變時，投資者的增持行為必將導(dǎo)致股票價格的上升，即：Pt>Pt-1。由此我們得到股票價值的增值方程：Vt=（Pt－Pt-1）（Kt-1＋ΔKt）+dtKt-1=ΔPtKt-1＋ΔPtΔKt+dtKt-1這也就同樣導(dǎo)致了Vt>Vt-1。反之當(dāng)經(jīng)濟下降時，也將同樣導(dǎo)致股票價值的下降。這即是經(jīng)濟周期變化通過資本利得因素對股票價值的影響。（3）經(jīng)濟周期變動對貼現(xiàn)率的影響現(xiàn)在我們來考慮貼現(xiàn)率的影響。一般而言，貼現(xiàn)率這一影響股票價值的因素，在實際計算時常常以同期國債利率為指標(biāo)，而國債利率的變化又取決于整個宏觀利率的走勢。一般來說在經(jīng)濟上升時期都伴隨著相對較低的實際利率，即貼現(xiàn)率較低，由此根據(jù)股利貼現(xiàn)模型（公式3.7），作為分母的較低的貼現(xiàn)率將導(dǎo)致較高的股票價值；反之在經(jīng)濟下降時將導(dǎo)致相反的結(jié)果。由以上研究可見，經(jīng)濟周期的變化將通過影響上市公司的利潤而影響分紅所得和資本利得，并通過影響貼現(xiàn)率而最終影響股票價值。即經(jīng)濟周期的變化對股票價值的影響機制或渠道為：存量資產(chǎn)價值或收入分配結(jié)構(gòu)變動→經(jīng)濟↑（或↓）→公司利潤л↑（或↓）→分紅所得dt↑（或↓）；同時資本利得RT↑（或↓）；以及貼現(xiàn)率ρ↓（或↑）；最終導(dǎo)致股票價值V↑（或↓）。案例分析2：目前我國股市的宏觀基本面分析。三、經(jīng)濟周期敏感性分析（一）行業(yè)與經(jīng)濟周期的關(guān)系周期性行業(yè)防御性（非周期性）行業(yè)（Defensive）（二）影響行業(yè)對經(jīng)濟周期敏感度的因素

銷售額對經(jīng)濟周期的敏感性。對經(jīng)濟周期敏感性最低的是生活必需品行業(yè)，其中包括食品，藥物和醫(yī)療服務(wù)。另一些行業(yè)如煙草生產(chǎn)商和影視業(yè)也屬低敏感度的行業(yè)；相反，像生產(chǎn)機器設(shè)備、鋼鐵、汽車和交通工具這一類產(chǎn)品，它們對經(jīng)濟的發(fā)展?fàn)顩r具有很大的敏感性。

經(jīng)營杠桿比率。它反映了企業(yè)固定成本與可變成本之間的分配比例關(guān)系。如果企業(yè)中的可變成本相對較高，那么它對經(jīng)濟環(huán)境的敏感性就比較低。而高固定成本公司的利潤額對銷售的敏感度要大得多，因為其成本固定不能抵消其收入的變動，經(jīng)濟形勢的任何細微波動都會對其贏利能力產(chǎn)生影響。融資杠桿度。負債的利息支付與銷售額無關(guān)，它可以看作是能提高凈利潤敏感度的固定成本。案例分析3：任選我國不同行業(yè)的兩家上市公司，對其經(jīng)濟周期敏感性進行比較分析分析。第二節(jié)行業(yè)分析一、行業(yè)分析的內(nèi)容與作用二、行業(yè)對經(jīng)濟周期的敏感性三、行業(yè)的競爭結(jié)構(gòu)四、行業(yè)生命周期一、行業(yè)分析的內(nèi)容與作用（一）行業(yè)分析的主要內(nèi)容行業(yè)分析的目的是描述和分析公司運營的環(huán)境，通常包括下列六個方面：行業(yè)描述：確定行業(yè)范圍、主要客戶類型、主要原材料和供應(yīng)商、主要技術(shù)特點；行業(yè)環(huán)境：分析影響行業(yè)發(fā)展的外部因素，包括科技進步、政府監(jiān)管、社會進步、人口變化和國外競爭;行業(yè)分類：分析行業(yè)周期以及行業(yè)與經(jīng)濟周期的關(guān)系;

行業(yè)規(guī)模：需求方面包括客戶數(shù)量、產(chǎn)品銷量等；供給方面包括廠商數(shù)量、生產(chǎn)能力和使用比例等。行業(yè)增長：分析需求數(shù)量和價格的變動趨勢，預(yù)測銷售數(shù)量和銷售額的增長率。行業(yè)利潤：回顧行業(yè)過往經(jīng)營業(yè)績，分析變動原因；判斷行業(yè)的長期利潤前景，并預(yù)期行業(yè)利潤率的變動模式。案例分析4：任選一行業(yè)，對其六大方面進行分析。（二）行業(yè)分析的作用為投資者提供詳盡的行