第七章 公司價值分析

潘永明教授第七章公司價值分析目錄第一節(jié)基于公司收益和現(xiàn)金流的估值方法第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)——企業(yè)價值與股權(quán)價值第三節(jié)股權(quán)結(jié)構(gòu)與股份制改革第四節(jié)上市公司的發(fā)展能力分析第一節(jié)基于公司收益和現(xiàn)金流的估值方法一、相對估值法（價格乘子法）是指股票價格與上市公司基礎(chǔ)會計(jì)數(shù)據(jù)的比例關(guān)系。1、市盈率PE=P/E市盈率是指股票理論價值和每股收益的比例一、相對估值法——市盈率（P/E）注：P為股票理論價值時，相對應(yīng)的P/E為理論值；P為股票的實(shí)際價值時，則P/E為實(shí)際值。E0為過去一年的每股收益E1為未來一年的每股收益思考：當(dāng)某一股票的實(shí)際P/E高于理論P(yáng)/E時，應(yīng)當(dāng)買入還是賣出？動態(tài)市盈率靜態(tài)市盈率一、相對估值法——市盈率（P/E）理論P(yáng)/E的基準(zhǔn)標(biāo)桿的確定有多種方法：同行業(yè)內(nèi)，風(fēng)險因素和經(jīng)營狀況相似的企業(yè)。上市公司所在的行業(yè)的平均值。上市公司的歷史平均值。市場指數(shù)的P/E值。一、相對估值法——市盈率（P/E）市盈率這一指標(biāo)的優(yōu)點(diǎn)：可以通過會計(jì)收益數(shù)據(jù)和市場股價數(shù)據(jù)計(jì)算得到，方法簡單，內(nèi)含明確。同行業(yè)公司的市盈率可以直接進(jìn)行比較，不同行業(yè)的市盈率又可以在整個市場市盈率平均水平的基礎(chǔ)上做向上或向下調(diào)整，進(jìn)而可以判斷行業(yè)估值水平的高低。市盈率這一指標(biāo)的缺點(diǎn)：對于收益為負(fù)值的上市公司，市盈率也為負(fù)值，不具有經(jīng)濟(jì)含義。市盈率并沒有將企業(yè)的估值與未來收益的增長情況建立直接關(guān)系，因而無法判斷不同增長前景企業(yè)的估值水平。一、相對估值法——市凈率（PB）市凈率（PB）是指股票價格與每股凈資產(chǎn)（bookvaluepershare，BVPS）的比率，反映了市場對于上市公司凈資產(chǎn)經(jīng)營能力的溢價判斷。其中，ROE為權(quán)益資本收入；k為權(quán)益資本成本；g為長期穩(wěn)定增長率。P為二級市場上股票的交易價格；為二級市場原以為上市公司每股支付的溢價，該溢價的比率與ROE正相關(guān)，與g正相關(guān)。兩邊同時乘以BVPS一、相對估值法——市凈率（PB）當(dāng)這一比例大于1時，表明上市公司每一元的凈資產(chǎn)可以高于一元的價格進(jìn)行交易。PB的溢價來自“剩余收入”。ROE越高，為股東創(chuàng)造的價值也越高，股東為上市公司支付的溢價水平也越高。該指標(biāo)尤其適用于金融類企業(yè)

。二、絕對估值法絕對估值法的核心理念是“股票是未來預(yù)期現(xiàn)金流以合理貼現(xiàn)率進(jìn)行貼現(xiàn)的現(xiàn)值”。絕對估值法的關(guān)鍵在于對股票未來現(xiàn)金流的預(yù)測和股票合理貼現(xiàn)率的確定。二、絕對估值法基于股利的股利貼現(xiàn)模型模型的主要假設(shè)之一： 股票的價值等于未來永續(xù)現(xiàn)金流的現(xiàn)值，即公式：或?qū)降睦斫猓和顿Y者對于股票價格的預(yù)期是所有未來期望發(fā)放的股利和現(xiàn)值總和。貼現(xiàn)率為企業(yè)權(quán)益資產(chǎn)的必要收益率。給定企業(yè)風(fēng)險不變，股利增長速度越高，企業(yè)股價越高，反之亦然。二、絕對估值法基于股利的股利貼現(xiàn)模型對于企業(yè)的權(quán)益資本必要收益率，通?？梢酝ㄟ^資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）來獲得：其中，k為企業(yè)權(quán)益資本的必要收益率；rf為無風(fēng)險收益率；rm為市場收益率；β為企業(yè)股票的β值。二、絕對估值法對于股利貼現(xiàn)模型實(shí)用性存在一些批判：不適用于沒有股利發(fā)放歷史或未來沒有明確股利發(fā)放政策的上市公司；不適用于股利發(fā)放與企業(yè)受益沒有直接關(guān)系的上市公司；對于沒有交易歷史的上市公司而言，無法使用CAPM模型來估計(jì)必要收益率；對于股利發(fā)放不穩(wěn)定的上市公司，也很難用該模型。二、絕對估值法2、基于自由現(xiàn)金流的自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型金融學(xué)意義上的自由現(xiàn)金流：企業(yè)自由現(xiàn)金流（FCFF）和股東自由現(xiàn)金流（FCFE）。前者對應(yīng)企業(yè)價值，后者對應(yīng)股東價值。FCFF和FCFE的關(guān)系：FCFE=FCFF-Interests（1+t）+netborrowing企業(yè)凈借貸部分二、絕對估值法2、基于自由現(xiàn)金流的自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型FCFF的計(jì)算方法：其中:EBIT為息稅前收益；NCC為非現(xiàn)金成本項(xiàng)；WCInv為營運(yùn)資本投資，等于營運(yùn)資本凈增加額；FCInv為固定成本投資。與FCFF相匹配的貼現(xiàn)率需要引入加權(quán)資本成本加權(quán)資本成本（WACC），是指以各種資本來源的比例為權(quán)重的加權(quán)成本。 WACC=權(quán)益資本權(quán)重×權(quán)益資本必要收益率+債務(wù)資本權(quán)重×債務(wù)資本的稅后成本FCFF=EBIT(1+t)+NCC-WCInv-FCInv二、絕對估值法2、基于自由現(xiàn)金流的自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型為：需要注意的是，F(xiàn)CFE所對應(yīng)的的貼現(xiàn)率為權(quán)益資本必要收益率，F(xiàn)CFF對應(yīng)的貼現(xiàn)率為加權(quán)資本成本?？梢允荈CFE，也可以是FCFF第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)——企業(yè)價值與股權(quán)價值

一、資本結(jié)構(gòu)決策是否增加公司價值——經(jīng)典MM定理的證明MM定理具有極其嚴(yán)格的假設(shè)條件：（1）資本市場是完備的。（2）投資者對企業(yè)價值的預(yù)期完全相同。（3）投資者和企業(yè)以同樣的利率借貸。（4）沒有稅收。一、資本結(jié)構(gòu)決策是否增加公司價值——經(jīng)典MM定理的證明1、MM定理Ⅰ2、MM定理ⅡR0為無杠桿企業(yè)的資本成本企業(yè)杠桿企業(yè)更多地使用了低成本的債務(wù)資金，但企業(yè)必要收益率的上升恰好與其抵消，是企業(yè)的加權(quán)資本成本保持不變，始終等于無杠桿企業(yè)的股本成本。MM定理的基本結(jié)論是資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論，即在假設(shè)條件下，企業(yè)采取何種資本結(jié)構(gòu)對其總價值是沒有影響的。一、資本結(jié)構(gòu)決策是否增加公司價值——經(jīng)典MM定理的證明3、MM定理考慮公司稅后的修正4、MM定理