證券行業(yè)專題報(bào)告海外頂級(jí)投行興衰啟示錄

證券行業(yè)專題報(bào)告-海外頂級(jí)投行興衰啟示錄一、復(fù)盤：海外投行的成長(zhǎng)之路美國(guó)和日本均是二戰(zhàn)后發(fā)展最快速的國(guó)家之一，1972至2009年，美日兩國(guó)連續(xù)37年排名世界GDP總體量前二。隨著國(guó)家經(jīng)濟(jì)的騰飛，國(guó)內(nèi)投融資氣氛熱烈，證券業(yè)受需求拉動(dòng)迅速發(fā)展，資本市場(chǎng)日趨成熟，證券業(yè)分化，高盛和大摩從美國(guó)投行中脫穎而出，日本的野村證券不斷鞏固本土第一券商的地位。日本泡沫經(jīng)濟(jì)破裂和2008年全球金融危機(jī)先后使得日美兩國(guó)金融業(yè)受挫嚴(yán)重，但高盛、大摩和野村依靠多年行業(yè)深耕和自身過(guò)硬的業(yè)務(wù)實(shí)力，在危機(jī)后仍維持本國(guó)頭部券商的地位。（一）1975年前：現(xiàn)代投行業(yè)初萌芽，需求造就頭部不同優(yōu)勢(shì)1.美日國(guó)際地位分別在兩次世界大戰(zhàn)后上升，逐步成為世界前二美國(guó)抓住兩次戰(zhàn)后機(jī)遇，投融資需求旺盛帶動(dòng)資本市場(chǎng)發(fā)展，國(guó)際地位上升迅速。一戰(zhàn)后，美國(guó)成為世界上最大的債權(quán)國(guó)和資本輸出國(guó)，海外投資和黃金儲(chǔ)備大幅增加，國(guó)際金融中心逐漸從倫敦向紐約轉(zhuǎn)移，美元在世界貨幣中的地位上升。同時(shí)期，美國(guó)國(guó)內(nèi)新產(chǎn)業(yè)發(fā)展急需資金支持，通過(guò)資本市場(chǎng)籌資相較于傳統(tǒng)銀行貸款成本低且期限長(zhǎng)，受到企業(yè)青睞，投資銀行業(yè)務(wù)帶動(dòng)整體證券行業(yè)突飛猛進(jìn)。二戰(zhàn)后，美國(guó)本土受戰(zhàn)爭(zhēng)影響小，恢復(fù)快，第一產(chǎn)業(yè)占比GDP趨小，二三產(chǎn)業(yè)迅猛發(fā)展帶動(dòng)國(guó)民收入上升，居民消費(fèi)和投資需求釋放，家庭金融資產(chǎn)配置中的公司股票和養(yǎng)老金規(guī)模擴(kuò)大，國(guó)內(nèi)金融產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅猛。1944年，布雷頓森林體系建成，美元和黃金掛鉤，資本大量涌入美國(guó)，美元資產(chǎn)價(jià)值提升，1970年美國(guó)金融賬戶差額占比GDP為0.19%，1975年該值為1.34%。1975年，美國(guó)GDP為16849億美元，排名世界第一，占全球GDP比重為28.2%，第二名的日本僅為5215億美元，占全球比重8.7%。明治維新后日本開啟工業(yè)化，二戰(zhàn)后依靠外貿(mào)出口國(guó)際地位直線上升。明治維新時(shí)期，日本興建基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，大力發(fā)展第二產(chǎn)業(yè)，為日后成為工業(yè)強(qiáng)國(guó)打下基礎(chǔ)。二戰(zhàn)后，作為戰(zhàn)敗國(guó)的日本，大力振興工業(yè)，發(fā)展經(jīng)濟(jì)硬實(shí)力，同時(shí)，美國(guó)在二戰(zhàn)后向日本輸送大量軍事訂單，進(jìn)一步促進(jìn)了日本二戰(zhàn)后國(guó)力恢復(fù)。貿(mào)易出口帶動(dòng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，1960年美日人均GDP分別為3007美元、475美元，到1975年，兩國(guó)的數(shù)據(jù)為7801美元、4674美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率分別為6.6%、16.5%。1947年，日本政府頒布《證券交易法》，標(biāo)志投資銀行和商業(yè)銀行分業(yè)模式的確立和現(xiàn)代投資銀行業(yè)的誕生。同時(shí)期，日本國(guó)內(nèi)對(duì)于證券業(yè)采取“強(qiáng)監(jiān)管”態(tài)勢(shì)，國(guó)內(nèi)企業(yè)以間接融資為主，資本市場(chǎng)的融資氛圍冷淡，股票市場(chǎng)的參與者以個(gè)人投資者為主，國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄水平維持高位，1975年，日本國(guó)內(nèi)總儲(chǔ)蓄量為1776.8億美元，占比GDP34.1%。2.依靠不同優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)起步，高盛、大摩、野村逐步成為本國(guó)頭部高盛以服務(wù)中小企業(yè)客戶起步，通過(guò)反收購(gòu)業(yè)務(wù)躋身頭部投行，高管從政助力資源優(yōu)勢(shì)。高盛成立于1869年，以票據(jù)貼現(xiàn)業(yè)務(wù)起家，是當(dāng)時(shí)全美最大的商業(yè)票據(jù)交易商；1896年，高盛成為紐交所會(huì)員，開始投資銀行業(yè)務(wù)，服務(wù)中小企業(yè)為主，業(yè)務(wù)進(jìn)展不溫不火；20世紀(jì)70年代，美國(guó)興起

“惡意收購(gòu)”風(fēng)潮，高盛成立兼并收購(gòu)部，向中小企業(yè)提供反收購(gòu)服務(wù)，積累良好聲譽(yù)；同一時(shí)期，高盛的管理層開始涉政，高管棄商從政，和政界交往密切，掌握豐富資源，助力高盛投行業(yè)務(wù)更上一層樓，成功躋身頭部投行。摩根士丹利來(lái)自摩根集團(tuán)，傳統(tǒng)強(qiáng)勢(shì)投行起家，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)長(zhǎng)期穩(wěn)固。統(tǒng)治美國(guó)經(jīng)濟(jì)的大型壟斷資本財(cái)團(tuán)之一的摩根財(cái)團(tuán)形成于19世紀(jì)末20世紀(jì)初，創(chuàng)始人為J.P.摩根；

1871年，J.P.摩根與德雷克塞爾合伙創(chuàng)辦德雷克塞爾-摩根公司，從事投資與信貸等銀行業(yè)務(wù)；1895年，公司更名為J.P.摩根公司。20世紀(jì)初，J.P.摩根是最先在美國(guó)市場(chǎng)上提供IPO上市和兼并收購(gòu)業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)，當(dāng)時(shí)美國(guó)最大的三家公司——美國(guó)鋼鐵公司（USSteel）、通用電氣公司（GE）和美國(guó)電話電報(bào)公司（ITT）均由J.P.摩根推動(dòng)創(chuàng)立。摩根士丹利原本是摩根銀行的投資銀行部門，1933年美國(guó)頒布《格拉斯-斯蒂格爾法案》，要求銀行業(yè)分業(yè)經(jīng)營(yíng)以控制風(fēng)險(xiǎn)，摩根士丹利從原公司剝離，成為一家獨(dú)立的投資銀行。1941年大摩成為紐交所會(huì)員，當(dāng)時(shí)正處于美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要時(shí)期，企業(yè)融資需求旺盛，大摩背靠摩根財(cái)團(tuán)的豐富客戶資源，順利借助服務(wù)大型客戶上市融資成為華爾街投行的佼佼者，引領(lǐng)華爾街投行數(shù)十年。歷史悠久，營(yíng)業(yè)部網(wǎng)絡(luò)密集，野村零售業(yè)務(wù)稱王。1925年，野村證券從野村銀行中獨(dú)立出來(lái)，早期從事股票和債券經(jīng)紀(jì)等業(yè)務(wù)；1927年建立紐約辦事處，是首家在海外設(shè)立辦事處的日本證券公司；1938年野村獲得股票交易業(yè)務(wù)的資格；1961年在東京證券交易所上市。在日本以銀行為主的金融體系中，企業(yè)主要依靠間接融資，股票市場(chǎng)的參與者以散戶為主。包含野村在內(nèi)的日本四大證券公司，從成立起就積極布局全國(guó)營(yíng)業(yè)部網(wǎng)點(diǎn)，深度觸達(dá)零售客戶，掌握豐富渠道資源，市場(chǎng)份額不斷擴(kuò)大，形成寡頭壟斷的局面。20世紀(jì)60年代，日本國(guó)內(nèi)金融政策收緊，國(guó)內(nèi)最大的山一證券因自身違法行為深陷困境，野村證券憑借穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)成為全國(guó)第一。（二）1975年-1992年：美國(guó)走出滯脹，日本騰飛，證券業(yè)表現(xiàn)出色1.美國(guó)進(jìn)入發(fā)展滯漲期，日本金融自由化國(guó)力大增美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展逐步進(jìn)入滯漲期，機(jī)構(gòu)投資者崛起。1971年，布雷頓森林體系瓦解，美元不再和黃金直接掛鉤，美元持續(xù)貶值，經(jīng)常項(xiàng)目逆差嚴(yán)重。1973年第一次石油危機(jī)后，全美陷入經(jīng)濟(jì)發(fā)展滯脹期，CPI指數(shù)快速上漲，1960年CPI同比增速為1.7%，1974和1980兩年該增速超過(guò)GDP增速達(dá)11.0%和13.5%；國(guó)內(nèi)失業(yè)率攀升，1983年達(dá)到二戰(zhàn)后峰值9.6%。股票市場(chǎng)受經(jīng)濟(jì)影響表現(xiàn)平淡，全美證券業(yè)收入傭金占比下降，1971至1983年，紐約證交所綜合指數(shù)和納斯達(dá)克綜合指數(shù)維持微增。家庭金融資產(chǎn)配置中存款占比下降，養(yǎng)老金和共同基金等比重逐漸提升，機(jī)構(gòu)投資者崛起。1985年之后，里根政府實(shí)施積極的財(cái)政政策、縮減政府規(guī)模、放松行業(yè)監(jiān)管，國(guó)內(nèi)信息產(chǎn)業(yè)興起加上經(jīng)濟(jì)全球化的引導(dǎo)，美國(guó)逐漸走出經(jīng)濟(jì)滯脹，市場(chǎng)投資情緒逐步好轉(zhuǎn)，兩大交易所綜合指數(shù)開始呈現(xiàn)明顯上升趨勢(shì)。日本政府主導(dǎo)金融體系，引領(lǐng)資本市場(chǎng)自由化，泡沫經(jīng)濟(jì)初現(xiàn)。1975年開始，在石油危機(jī)的刺激下，為了彌補(bǔ)赤字，日本政府開始大規(guī)模發(fā)行債券，同時(shí)放松利率管制，證券市場(chǎng)逐漸活躍。出于內(nèi)在刺激經(jīng)濟(jì)和外在《廣場(chǎng)協(xié)議》的要求，政府出臺(tái)一系列金融自由化的政策，放松對(duì)證券行業(yè)的監(jiān)管，引導(dǎo)自由化、國(guó)際化的證券市場(chǎng)，國(guó)際資本大量流入日本，東京成為世界金融中心，日本市場(chǎng)資本化率攀升，1975年和1989年日本上市公司總市值占比GDP分別為29.2%和139.5%，同期美國(guó)市場(chǎng)資本化率為41.8%和60.0%。日本國(guó)內(nèi)投機(jī)氛圍濃厚，股票指數(shù)快速上漲，日經(jīng)225指數(shù)在1989年12月29日達(dá)到峰值38957。2.需求驅(qū)動(dòng)美國(guó)投行向交易型業(yè)務(wù)傾斜，野村開始國(guó)際零售業(yè)務(wù)拓展高盛最先涉足交易業(yè)務(wù)，大宗交易行業(yè)領(lǐng)先。隨著美國(guó)資本市場(chǎng)個(gè)人投資者比例減小，機(jī)構(gòu)投資者比例的提升，證券市場(chǎng)出于流動(dòng)性的需求衍生出交易做市業(yè)務(wù)，但是大宗交易承擔(dān)信息不對(duì)稱的風(fēng)險(xiǎn)，可能面臨本金損失，大部分的投行不愿涉足，處于公司改革時(shí)期的高盛決定涉足做市業(yè)務(wù)，1976年獲得紐約市養(yǎng)老基金的交易項(xiàng)目后，成為機(jī)構(gòu)服務(wù)的領(lǐng)先者。1981年，高盛開啟對(duì)外收購(gòu)，并購(gòu)期貨交易商J.阿倫公司，進(jìn)入衍生品交易板塊。20世紀(jì)80年代，大宗交易業(yè)務(wù)受監(jiān)管壓制利潤(rùn)率低，高盛逆勢(shì)收購(gòu)從事咖啡和黃金業(yè)務(wù)的小交易商杰潤(rùn)，將業(yè)務(wù)拓展至原油、外匯，后續(xù)為公司貢獻(xiàn)近三分之一的利潤(rùn)，至今仍是高盛的強(qiáng)勢(shì)業(yè)務(wù)之一。摩根士丹利開始投行外的業(yè)務(wù)布局，銷售和交易先行，結(jié)束合伙人時(shí)代。1979年，大摩在IBM的10億美元債券承銷項(xiàng)目受挫后，決心發(fā)展銷售和交易業(yè)務(wù)以擴(kuò)充公司業(yè)務(wù)范圍，成立機(jī)構(gòu)銷售部門，組建零售小隊(duì)謀求發(fā)展。1986年，摩根士丹利上市，大規(guī)模擴(kuò)充資本，向公眾出售公司20%的股權(quán)，打破了成立以來(lái)的合伙人制度。野村國(guó)內(nèi)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)發(fā)展如火如荼，國(guó)外零售業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)初步拓展。受益于日本在該時(shí)期國(guó)力發(fā)展，國(guó)內(nèi)投融資情緒的高漲，野村作為當(dāng)時(shí)日本國(guó)內(nèi)最大的證券公司，擁有密集的零售網(wǎng)點(diǎn)，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的發(fā)展勢(shì)頭良好。同時(shí)，隨著日本國(guó)際地位提升，野村加速海外業(yè)務(wù)的布局，大力建設(shè)海外分支機(jī)構(gòu)，1981年和1986年，野村分別成為紐交所和倫交所會(huì)員，開始在美國(guó)和英國(guó)市場(chǎng)開展經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。受制于本身業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)，野村的國(guó)際業(yè)務(wù)布局以零售業(yè)務(wù)為主，投行和資本中介型業(yè)務(wù)布局較少，成為之后國(guó)際業(yè)務(wù)難以繼續(xù)擴(kuò)大的重要原因。（三）1992年-2008年：危機(jī)降臨，美國(guó)逆境中發(fā)展，日本逐漸掉隊(duì)1.美國(guó)動(dòng)蕩中發(fā)展，金融創(chuàng)新帶動(dòng)證券業(yè)高增；日本遭受接連打擊，投融資情緒低迷，證券業(yè)發(fā)展乏力東亞金融危機(jī)爆發(fā)，亞洲各國(guó)受打擊嚴(yán)重，退出世界發(fā)展前列。20世紀(jì)末，亞洲各國(guó)迅速發(fā)展，日本經(jīng)濟(jì)衰退跡象初現(xiàn)，政府實(shí)行低利率政策刺激經(jīng)濟(jì)，日本投資者利用外匯套期交易在東南亞大規(guī)模套利。1995年開始，日本泡沫經(jīng)濟(jì)加速破裂，日元資產(chǎn)大量從東南亞撤離；美元幣值上行，東南亞各國(guó)的盯住美元匯率制度帶動(dòng)本國(guó)貨幣迅速升值，對(duì)于以出口支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的各國(guó)造成嚴(yán)重打擊，不得不放棄盯住匯率制度，1997年泰國(guó)放棄固定匯率制度，拉開了東亞金融危機(jī)的序幕，資產(chǎn)貶值嚴(yán)重，受影響的各國(guó)負(fù)債累累，東亞經(jīng)濟(jì)繁榮以各國(guó)元?dú)獯髠Y(jié)束?；ヂ?lián)網(wǎng)繁榮后泡沫破裂，美國(guó)寬松信貸環(huán)境埋下危機(jī)隱患。20世紀(jì)末，隨著計(jì)算機(jī)和互聯(lián)網(wǎng)的普及，美國(guó)首先進(jìn)入了信息時(shí)代，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)占比全國(guó)GDP由1993年的3.4%提升至2000年的6.2%，資本市場(chǎng)瞄準(zhǔn)該行業(yè)，一段時(shí)間內(nèi)，上市的互聯(lián)網(wǎng)概念相關(guān)的股票市值飛速上漲，納斯達(dá)克綜合指數(shù)一路走高，1992年開年為586.5點(diǎn)，2000年3月已攀升至5048.6點(diǎn)。20世紀(jì)末21世紀(jì)初，日本泡沫經(jīng)濟(jì)破裂和東亞金融危機(jī)導(dǎo)致全球投資者信心搖擺，2000年初，微軟面臨壟斷指控且法官爆出證據(jù)確鑿；3月《巴倫周刊》對(duì)207家互聯(lián)網(wǎng)公司展開調(diào)查，預(yù)計(jì)其中51家公司的現(xiàn)金將在一年內(nèi)用盡，74%的公司現(xiàn)金流為負(fù)，投資者情緒波動(dòng)，美聯(lián)儲(chǔ)為冷卻經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步加息，投資者開始拋售手中的互聯(lián)網(wǎng)股票，納斯達(dá)克市場(chǎng)開始持續(xù)近兩年的暴跌，直至2003年信貸繁榮的到來(lái)才開始緩慢恢復(fù)。1999年美國(guó)政府再次放開對(duì)金融分業(yè)經(jīng)營(yíng)的限制，投資銀行開始放貸業(yè)務(wù)，低利率政策刺激下資產(chǎn)證券化產(chǎn)品隨著房?jī)r(jià)上漲而發(fā)展壯大，各大投行憑借發(fā)行承銷業(yè)務(wù)收入快速提升，華爾街一片繁榮，美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸從互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅中恢復(fù)。層出不窮的金融創(chuàng)新帶來(lái)業(yè)績(jī)高增的同時(shí)，為之后的危機(jī)埋下伏筆。隨著美國(guó)政府新一輪貨幣政策的收緊，利率提升，斷供接二連三發(fā)生，房地產(chǎn)泡沫破裂，市場(chǎng)流動(dòng)性缺失，次貸危機(jī)發(fā)生，危機(jī)很快從美國(guó)蔓延至全球，全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)。日本受泡沫經(jīng)濟(jì)破裂打擊嚴(yán)重，東亞金融危機(jī)雪上加霜。1985年《廣場(chǎng)協(xié)議》后日元大幅升值，為了緩解匯率升值及輸入型通縮壓力，日本央行不得不持續(xù)降息。1989年日本央行開始控制風(fēng)險(xiǎn)抬升基準(zhǔn)利率，1992年后，日本泡沫經(jīng)濟(jì)徹底破裂，資本迅速撤出日本，日元資產(chǎn)價(jià)值暴跌，日本政府為刺激經(jīng)濟(jì)，不斷寬松貨幣政策，維持低利率的市場(chǎng)環(huán)境，但國(guó)民投融資情緒受泡沫經(jīng)濟(jì)破裂打擊，股票市場(chǎng)表現(xiàn)慘淡，國(guó)民經(jīng)濟(jì)一蹶不振，國(guó)民失業(yè)率明顯提升。1997年?yáng)|亞金融危機(jī)來(lái)臨，仍未從泡沫經(jīng)濟(jì)破裂的陰翳中恢復(fù)的日本經(jīng)濟(jì)再次遭受重創(chuàng)，證券業(yè)受打擊嚴(yán)重，日本國(guó)內(nèi)四大證券之一的山一證券于1997年資不抵債宣布破產(chǎn)，國(guó)民對(duì)國(guó)家金融體系的信任瓦解，股票指數(shù)腰斬，2008年底日經(jīng)225指數(shù)僅為8859點(diǎn)，較1989年峰值縮水近30000點(diǎn)。泡沫經(jīng)濟(jì)破裂后，日本直接融資比例提升，按照宏觀法計(jì)算，2007年，日本直接融資比例上升至41%，同期美國(guó)為73%。2.高盛大摩資產(chǎn)規(guī)?？焖偬嵘按逶鲩L(zhǎng)動(dòng)力不足20世紀(jì)90年代中期，三家證券公司的總資產(chǎn)規(guī)模差距不大，摩根士丹利的總資產(chǎn)規(guī)模略領(lǐng)先其余兩家，1996年，高盛、大摩和野村的總資產(chǎn)規(guī)模分別為1520.5億美元、2388.6億美元和1445.8億美元。日本泡沫經(jīng)濟(jì)破裂，證券業(yè)受挫，野村證券一段時(shí)間內(nèi)總資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)乏力，逐漸落后于美國(guó)的兩大投行。同時(shí)期，美國(guó)證券業(yè)蓬勃發(fā)展，作為華爾街五大投行之二的高盛和大摩的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)規(guī)模迅速攀升，2006年，高盛、摩根士丹利、野村證券的總資產(chǎn)規(guī)模分別為1996年總資產(chǎn)規(guī)模的5.5/4.7/2.1倍。凈資產(chǎn)方面，高盛上市后資本迅速補(bǔ)充，大摩穩(wěn)定增長(zhǎng)，野村基本持平。2000年之前，大摩、野村的凈資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)高盛。1999年高盛上市紐交所募資36.6億美元，凈資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大，2005年高盛凈資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)大摩，2006年，高盛、大摩、野村的凈資產(chǎn)規(guī)模分別為405.5億美元、354.3億美元、185.9億美元。高盛、大摩危機(jī)前收入利潤(rùn)迅速增長(zhǎng)，野村受全球情緒影響，盈利出現(xiàn)短暫恢復(fù)。金融危機(jī)前，互聯(lián)網(wǎng)熱潮和信貸繁榮助推證券業(yè)務(wù)快速發(fā)展，營(yíng)收規(guī)模抬升，金融創(chuàng)新帶動(dòng)場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，交易和投資助推凈收入和凈利潤(rùn)穩(wěn)定增長(zhǎng)，2000年美國(guó)證券業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)中本金交易和投資業(yè)務(wù)占比達(dá)22.6%，投行占比7.0%。1995年，高盛、大摩和野村的凈收入為44.8億美元、105.4億美元和60.7億美元，凈利潤(rùn)分別為13.5億美元、14.7億美元和5.1億美元；2006年三家凈收入為376.7億美元、298.4億美元和93.34億美元，1995至2006年，三家凈收入年復(fù)合增長(zhǎng)率分別為21.4%、9.9%和4.0%。3.高盛、大摩場(chǎng)外及資本中介業(yè)務(wù)飛速發(fā)展，野村囿于本土經(jīng)濟(jì)衰落發(fā)展受限金融產(chǎn)品創(chuàng)新引導(dǎo)高盛交易自營(yíng)和機(jī)構(gòu)做市業(yè)務(wù)規(guī)模提升。20世紀(jì)末，傳統(tǒng)金融工具發(fā)展成熟，基于傳統(tǒng)金融產(chǎn)品的創(chuàng)新衍生工具如利率互換、資產(chǎn)支持證券等不斷涌現(xiàn)，電子交易平臺(tái)的出現(xiàn)進(jìn)一步擴(kuò)大場(chǎng)外業(yè)務(wù)規(guī)模，場(chǎng)外本金交易及投資業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展，1998年全球場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)名義本金為80.3萬(wàn)億美元，2007年增長(zhǎng)至585.9萬(wàn)億美元。早在20世紀(jì)70年代就對(duì)機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)提前布局的高盛高歌猛進(jìn)，F(xiàn)ICC業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)持續(xù)助力營(yíng)收規(guī)模擴(kuò)大，1999年上市后資本快速擴(kuò)充，高盛的重資本業(yè)務(wù)的發(fā)展更上一層樓。2006年高盛公司業(yè)務(wù)凈收入趕超摩根士丹利，達(dá)到376.7億美元。摩根士丹利進(jìn)軍零售業(yè)務(wù)，開啟全面金融服務(wù)布局。20世紀(jì)90年代末，美國(guó)逐漸放松對(duì)混業(yè)經(jīng)營(yíng)的限制。大摩的做市業(yè)務(wù)品種以權(quán)益為主，隨市場(chǎng)波動(dòng)較大，開始尋求其他業(yè)務(wù)的布局。1995年和1996年摩根士丹利先后收購(gòu)MillerAnderson和VanKampen兩家基金公司發(fā)展資管業(yè)務(wù)。1997年，摩根士丹利和添惠公司合并，添惠公司是一家零售金融服務(wù)提供商，主要提供信用卡及零售證券買賣業(yè)務(wù)。作為從成立就致力于服務(wù)機(jī)構(gòu)客戶的摩根士丹利，此次兼并是摩根士丹利著手拓展零售業(yè)務(wù)的重要節(jié)點(diǎn)。受日本經(jīng)濟(jì)影響，野村國(guó)內(nèi)財(cái)富管理業(yè)務(wù)進(jìn)入瓶頸期，國(guó)際業(yè)務(wù)增長(zhǎng)受困。日本泡沫經(jīng)濟(jì)破裂后，國(guó)內(nèi)證券行業(yè)景氣程度下降，20世紀(jì)末，國(guó)內(nèi)相繼有證券和銀行宣布破產(chǎn)，國(guó)民逐漸喪失對(duì)金融體系的信任。野村的國(guó)際業(yè)務(wù)主要以二級(jí)市場(chǎng)經(jīng)紀(jì)為主，日本國(guó)力漸衰，野村的國(guó)際業(yè)務(wù)推進(jìn)受阻，收入規(guī)模縮小。2004年，受美國(guó)信貸繁榮影響，全球金融業(yè)一定程度回暖，日本國(guó)內(nèi)交投氛圍回升，野村財(cái)富管理業(yè)務(wù)取得小幅增長(zhǎng)。2008年，野村的財(cái)富管理業(yè)務(wù)和全球批發(fā)業(yè)務(wù)凈收入規(guī)模分別為35.3億美元和21.4億美元，占比公司凈收入為51.1%和30.1%。（四）2008年至今：美日從危機(jī)中恢復(fù)，證券行業(yè)尋求業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型1.美國(guó)逐步從金融危機(jī)恢復(fù)，日本陷入發(fā)展困局艱難重建金融危機(jī)后美國(guó)進(jìn)入全能銀行時(shí)代，引導(dǎo)降低杠桿，尋找新發(fā)展方向。次貸危機(jī)后，美國(guó)政府積極救市，出臺(tái)量化寬松政策，大量印鈔緩解流動(dòng)性危機(jī)，助力本國(guó)證券業(yè)度過(guò)本次危機(jī)。美國(guó)政府認(rèn)識(shí)到合理適當(dāng)?shù)慕鹑诒O(jiān)管有助于規(guī)范證券業(yè)健康發(fā)展，再次出臺(tái)政策規(guī)范金融行業(yè)發(fā)展。高盛和摩根士丹利主動(dòng)要求轉(zhuǎn)為金融控股集團(tuán)，降低自身的經(jīng)營(yíng)杠桿，2007年高盛和摩根士丹利的權(quán)益乘數(shù)分別為19倍和27倍；

2021年分別為10倍和11倍，下降明顯。日本長(zhǎng)期處于通貨緊縮的狀態(tài)，陷入發(fā)展困境。接二連三的打擊使得日本國(guó)民投融資和消費(fèi)情緒低迷，日本國(guó)內(nèi)陷入通貨緊縮的困局，政府常年實(shí)行低利率刺激內(nèi)需，但GDP和CPI增長(zhǎng)緩慢，同比增速在0附近徘徊，國(guó)內(nèi)人口老齡化問題嚴(yán)峻，勞動(dòng)力不足，生產(chǎn)力匱乏，新冠疫情爆發(fā)后，經(jīng)濟(jì)問題凸顯，承壓嚴(yán)重。2.危機(jī)后，高盛大摩成為銀行控股公司，體量持續(xù)擴(kuò)大，野村增長(zhǎng)緩慢動(dòng)力不足金融危機(jī)之后，高盛和大摩轉(zhuǎn)為金融控股集團(tuán)，根據(jù)監(jiān)管要求剝離自營(yíng)業(yè)務(wù)，降低杠桿，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整后，兩公司積極尋找除投資銀行外新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)，目前兩公司轉(zhuǎn)型成效顯著，經(jīng)歷危機(jī)恢復(fù)期后，資產(chǎn)規(guī)模維持上升趨勢(shì)，2020年，摩根士丹利為推動(dòng)公司財(cái)富管理轉(zhuǎn)型收購(gòu)E*Trade和EatonVance，資產(chǎn)規(guī)模抬升，和高盛并駕齊驅(qū)。2021年，高盛和大摩的總資產(chǎn)分別為14639.9億美元和11881.4億美元，凈資產(chǎn)分別為1099.3億美元和1066.0億美元。野村受限于本土經(jīng)濟(jì)恢復(fù)緩慢且轉(zhuǎn)型困難，資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)緩慢，2021年，總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)規(guī)模分別為3571.3億美元和244.6億美元。高盛積極發(fā)展零售業(yè)務(wù)，設(shè)置個(gè)人零售業(yè)務(wù)板塊；摩根士丹利財(cái)富管理業(yè)務(wù)取得卓越成效，2021年，摩根士丹利代客管理資產(chǎn)達(dá)4.9萬(wàn)億美元，《巴倫期刊》評(píng)選的2022年百?gòu)?qiáng)私人財(cái)富管理團(tuán)隊(duì)前三均來(lái)自摩根士丹利。2021年，高盛和摩根士丹利的公司凈收入、凈利潤(rùn)分別為589.8億美元、216.4億美元和597.5億美元、150.3億美元。2008年，野村證券收購(gòu)了雷曼兄弟位于亞洲和歐洲的部分業(yè)務(wù)，以補(bǔ)全本身投行業(yè)務(wù)的短板，但兩公司企業(yè)文化差距加大投后整合的難度，收購(gòu)后野村證券在亞洲投行業(yè)務(wù)的地位雖有所提升，但成效不及預(yù)期，收入和利潤(rùn)并未帶來(lái)預(yù)期增長(zhǎng)，2021年，公司凈收入和凈利潤(rùn)分別為98.69億美元和11.71億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于美國(guó)兩大投行。3.高盛大摩積極尋求業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型成效顯現(xiàn)，野村收購(gòu)雷曼批發(fā)業(yè)務(wù)迎來(lái)轉(zhuǎn)機(jī)高盛成為銀行控股后積極發(fā)展零售業(yè)務(wù)，投行及全球市場(chǎng)業(yè)務(wù)占比過(guò)半。2010年后，為滿足沃克爾規(guī)則要求，高盛對(duì)公司的業(yè)務(wù)條線進(jìn)行調(diào)整，逐漸剝離方向型交易的自營(yíng)業(yè)務(wù)，重資本為主的機(jī)構(gòu)服務(wù)業(yè)務(wù)規(guī)模大幅縮減，2009年公司機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)板塊營(yíng)收為327.2億美元，2016年僅為144.7億美元。2016年公司再次調(diào)整業(yè)務(wù)條線，將商行零售業(yè)務(wù)和針對(duì)個(gè)人投資者的財(cái)富管理業(yè)務(wù)板塊獨(dú)立，交易業(yè)務(wù)等傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)服務(wù)業(yè)務(wù)并入全球市場(chǎng)板塊，2021年，零售及財(cái)管、資管、投行和全球市場(chǎng)業(yè)務(wù)的占比分別為12.6%、25.1%、25.1%和37.2%。摩根士丹利依靠危機(jī)前的零售布局和自身的投行資源優(yōu)勢(shì)，開拓財(cái)富管理業(yè)務(wù)，成為業(yè)界范本。金融危機(jī)之后，大摩剝離自營(yíng)投資部門，僅保留業(yè)務(wù)相關(guān)的投資。2009年，摩根士丹利的全球財(cái)富管理業(yè)務(wù)部門和花旗SmithBarney合并成為摩根士丹利美邦，開展財(cái)富管理業(yè)務(wù)。摩根士丹利的資金充足顧客稀缺和花旗的高端客戶充足但資金不足完美適配，摩根士丹利美邦財(cái)富管理業(yè)務(wù)就此起步，2013年，摩根士丹利收購(gòu)了花旗的所有股份，后續(xù)管理資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)定提升，2021年管理客戶資產(chǎn)規(guī)模為4.93萬(wàn)億美元，八年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)12.6%。總體而論，美日的證券業(yè)發(fā)展始于二戰(zhàn)后，國(guó)家經(jīng)濟(jì)實(shí)力的提升和國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的開放很大程度助力兩國(guó)證券業(yè)快速發(fā)展。美日長(zhǎng)期寬松的監(jiān)管下，風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露，伴隨層出不窮的金融創(chuàng)新產(chǎn)品、日漸繁榮的場(chǎng)外市場(chǎng)，金融監(jiān)管的缺失埋下危機(jī)的種子。日本泡沫經(jīng)濟(jì)和次貸危機(jī)相繼爆發(fā)后，美日認(rèn)識(shí)到適當(dāng)監(jiān)管的必要性，日本野村證券剝離海外CMBS業(yè)務(wù)，美國(guó)高盛和大摩自主降低杠桿，尋求業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，逐漸從危機(jī)中復(fù)蘇。中國(guó)處于資本市場(chǎng)發(fā)展的關(guān)鍵階段，國(guó)家經(jīng)濟(jì)實(shí)力不斷增強(qiáng)、資本市場(chǎng)逐漸開放助力證券行業(yè)快速發(fā)展，在開放過(guò)程中應(yīng)適當(dāng)把握金融監(jiān)管力度，制定合適政策，在證券業(yè)快速發(fā)展的同時(shí)注意風(fēng)險(xiǎn)管理，促進(jìn)中國(guó)證券業(yè)整體高效和可持續(xù)發(fā)展。二、再成長(zhǎng)：由本土業(yè)務(wù)向國(guó)際化拓展伴隨本土證券業(yè)務(wù)成熟，國(guó)內(nèi)證券業(yè)格局基本固化，各國(guó)券商開始探索海外市場(chǎng)，尋求更大的發(fā)展空間。20世紀(jì)70年代，美國(guó)的高盛、摩根士丹利利用自身承銷及兼并優(yōu)勢(shì)逐步落地西歐、日本、亞太地區(qū)；20世紀(jì)90年代開始，伴隨著國(guó)內(nèi)交易、資管業(yè)務(wù)的發(fā)展，海外布局也從投行業(yè)務(wù)向交易做市、資產(chǎn)管理拓展，目前依舊是全球領(lǐng)先的頭部券商。日本的野村證券布局海外業(yè)務(wù)早于美國(guó)投行，20世紀(jì)60年代開始就依靠強(qiáng)勢(shì)的零售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)先后在美國(guó)、歐洲和亞太建立分支機(jī)構(gòu)；整體海外業(yè)務(wù)規(guī)模受日本國(guó)力影響較大，20世紀(jì)80至90年代海外業(yè)務(wù)規(guī)模壯大，20世紀(jì)末日本泡沫經(jīng)濟(jì)破裂后，野村的國(guó)際業(yè)務(wù)止步不前，現(xiàn)階段主要依靠收購(gòu)在海外發(fā)展投行和資管業(yè)務(wù)。（一）二戰(zhàn)結(jié)束至20世紀(jì)60年代：國(guó)際投行出海初嘗試1.二戰(zhàn)后世界格局改變，美國(guó)投行出海歐洲初步布局國(guó)際業(yè)務(wù)二戰(zhàn)結(jié)束后，歐洲各國(guó)陷入了漫長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)期，1947年美國(guó)和歐洲各國(guó)簽訂《馬歇爾條約》輔助歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)興，歐洲復(fù)興伴隨著資本活躍，日本在美國(guó)的帶動(dòng)和自身工業(yè)硬實(shí)力增強(qiáng)后發(fā)展勢(shì)頭迅猛。美國(guó)的投行將發(fā)展的目光投向西歐和日本兩個(gè)發(fā)展?jié)摿^大的資本主義國(guó)家，主要聚焦承銷兼并業(yè)務(wù)。20世紀(jì)60年代，高盛暫未將網(wǎng)點(diǎn)拓展至海外，主要通過(guò)幫助日本企業(yè)在美國(guó)市場(chǎng)上發(fā)行ADR，以及向在美國(guó)發(fā)展的西歐企業(yè)提供咨詢服務(wù)為主。1952年，摩根士丹利擔(dān)任世界銀行5000萬(wàn)美元債發(fā)行的聯(lián)席經(jīng)辦人，為歐洲國(guó)家重建提供財(cái)政援助，在歐洲地區(qū)建立聲譽(yù)；1967年，摩根士丹利在巴黎成立Morgan&CieInternational分公司，以優(yōu)勢(shì)的證券承銷業(yè)務(wù)為落腳點(diǎn)，進(jìn)入更多的歐洲國(guó)家。2.日本戰(zhàn)后發(fā)展?jié)摿Υ螅Y本流入助力野村國(guó)際業(yè)務(wù)增長(zhǎng)東瀛島國(guó)文化孕育的企業(yè)具有走出去的傳統(tǒng)。日本是傳統(tǒng)的島國(guó)，本國(guó)的資源有限，日本的企業(yè)具有很強(qiáng)的國(guó)際拓展的意愿，整體而言，野村的國(guó)際布局早于美國(guó)投行，野村證券剛成立不久就在紐約設(shè)置了辦事處，后續(xù)因二戰(zhàn)關(guān)閉，但埋下國(guó)際業(yè)務(wù)布局的種子，20世紀(jì)60年代野村開始在歐洲、亞太和美國(guó)進(jìn)行業(yè)務(wù)布局。海外提前布局，本國(guó)尚未開放，資本流入帶動(dòng)野村國(guó)際業(yè)務(wù)。1951年，日本政府放寬了外國(guó)人持有本國(guó)證券的限制，伴隨朝鮮戰(zhàn)爭(zhēng)美國(guó)對(duì)日本大量輸送軍事訂單，日本國(guó)力大增，國(guó)際資本對(duì)日本興趣漸濃。但日本仍對(duì)金融業(yè)采取強(qiáng)監(jiān)管的態(tài)勢(shì)，外資投資日本市場(chǎng)只能通過(guò)設(shè)立海外辦事處的日本券商，野村的國(guó)際業(yè)務(wù)提前布局以及深耕本土二級(jí)市場(chǎng)多年的業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)，在金融管制自由化之前，野村證券依靠境外投資者投資日本市場(chǎng)，逐漸壯大國(guó)際業(yè)務(wù)。（二）20世紀(jì)70-80年代：國(guó)際業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張，資本流向西歐日本20世紀(jì)70-80年代，世界大部分國(guó)家已經(jīng)從二戰(zhàn)中恢復(fù)，西歐的部分老牌資本主義國(guó)家和新興資本主義國(guó)家日本進(jìn)入飛速發(fā)展階段，海外投行的國(guó)際業(yè)務(wù)經(jīng)過(guò)初步探索，積累相應(yīng)經(jīng)驗(yàn)，開始大刀闊斧拓展西歐和日本區(qū)域。1.歐洲企業(yè)私有化浪潮吸引美國(guó)投行出海，傳統(tǒng)投行優(yōu)勢(shì)賦能西歐各國(guó)逐漸從二戰(zhàn)中恢復(fù)，著手調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，英國(guó)率先開始國(guó)企私有化改革的進(jìn)程，改革進(jìn)程中企業(yè)上市融資及兼并收購(gòu)需求提升，作為承銷業(yè)務(wù)強(qiáng)勢(shì)的傳統(tǒng)投行摩根士丹利和依靠兼并收購(gòu)業(yè)務(wù)名聲大噪的高盛找到進(jìn)軍西歐市場(chǎng)的好時(shí)機(jī)。高盛利用本國(guó)市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，自建+收購(gòu)進(jìn)駐海外市場(chǎng)。高盛1970年和1974年分別在倫敦和東京設(shè)置辦事處，正式開始對(duì)西歐和日本市場(chǎng)的布局。高盛利用在本國(guó)積累的豐富兼并及承銷經(jīng)驗(yàn)，在歐洲私有化的浪潮中負(fù)責(zé)了英國(guó)電信和英國(guó)電力公司的私有化、英國(guó)石油公司配股融資等標(biāo)志性項(xiàng)目，同時(shí)幫助西班牙和德國(guó)的電信公司私有化，順利在歐洲大陸鋪開業(yè)務(wù)。1981年，高盛收購(gòu)大宗商品交易商J.Aron后交易實(shí)力大增，熟練運(yùn)用在海外市場(chǎng)上，在意大利推出衍生品交易，成功完成交易業(yè)務(wù)的海外布局。摩根士丹利利用自身承銷經(jīng)驗(yàn)，以子公司形式開展業(yè)務(wù)。摩根士丹利的國(guó)際化業(yè)務(wù)始于20世紀(jì)70年代，1970年在倫敦和東京設(shè)立聯(lián)絡(luò)處是其出海的第一站，摩根士丹利是第一個(gè)在日本設(shè)辦事處的國(guó)際投行。1975年開始，摩根士丹利陸續(xù)在西歐設(shè)立摩根士丹利國(guó)際、MorganStanleyQuilter、MorganStanleyInvestmentLimited等子公司為客戶提供以債券承銷為主，企業(yè)收購(gòu)、資產(chǎn)管理、不動(dòng)產(chǎn)投資等一系列多元金融服務(wù)。80年代起，摩根士丹利陸續(xù)在米蘭、巴黎、法蘭克福等地也設(shè)置辦事處，1988年在法國(guó)設(shè)立第一家分支機(jī)構(gòu)，成為公司拓展西歐市場(chǎng)的重點(diǎn)區(qū)域。大摩在日本設(shè)辦事處后，積極負(fù)責(zé)日本企業(yè)本國(guó)或者跨境融資承銷項(xiàng)目。2.日本金融開放自由，國(guó)內(nèi)企業(yè)跨境融資，野村國(guó)際業(yè)務(wù)隨之鋪開1971年，日本允許外國(guó)證券公司在本國(guó)設(shè)置營(yíng)業(yè)部開展業(yè)務(wù)，1980年允許資本雙向流通，金融體系自由化，外資流入可以直接參與日本市場(chǎng)，境外投資者通過(guò)野村證券投資境內(nèi)資本市場(chǎng)的業(yè)務(wù)縮小。同一時(shí)期，日本本土企業(yè)規(guī)模壯大，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)值驟升，1970年-1989年，日經(jīng)指數(shù)累計(jì)上漲1520%，國(guó)內(nèi)投資者尋求跨境投資，海外投資業(yè)務(wù)發(fā)展壯大，野村通過(guò)參與本國(guó)企業(yè)跨境融資擴(kuò)大海外收入規(guī)模，加速海外網(wǎng)點(diǎn)布局，在全球20多個(gè)國(guó)家和地區(qū)設(shè)立營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)。隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，日本國(guó)內(nèi)投資者情緒高漲，對(duì)歐美發(fā)達(dá)地區(qū)的證券投資需求攀升，野村為境內(nèi)投資者提供境外經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)服務(wù)，野村的海外業(yè)務(wù)模式從滿足境外投資者的境內(nèi)投資需求轉(zhuǎn)為滿足境內(nèi)客戶境外投融資需求。（三）20世紀(jì)90年代至21世紀(jì)初：業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)驅(qū)動(dòng)國(guó)際業(yè)務(wù)分化20世紀(jì)90年代，亞洲崛起，亞太地區(qū)成為世界資本流動(dòng)最頻繁的地區(qū)之一，1990年外商直接投資占比亞洲地區(qū)GDP僅為6.4%，到2007年該比例已上升至20.8%，國(guó)際投行開始陸續(xù)進(jìn)駐亞太地區(qū)。1.高盛、大摩憑借投行優(yōu)勢(shì)，布局新興市場(chǎng)掌握在歐洲和日本拓展的經(jīng)驗(yàn)，美國(guó)投行快速完成在亞太地區(qū)的業(yè)務(wù)布局。依靠各自的傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)在亞太地區(qū)打開市場(chǎng)后，根據(jù)該地區(qū)實(shí)際的證券業(yè)需求開展相應(yīng)的業(yè)務(wù)。開拓初期，由于亞太地區(qū)各國(guó)仍未實(shí)現(xiàn)證券業(yè)的全面開放，海外投行不可以直接參與本國(guó)資本市場(chǎng)，高盛和大摩采用和當(dāng)?shù)仄髽I(yè)合資的方式在亞太開展業(yè)務(wù)，后續(xù)金融管制逐步放開后，買斷合資公司，或者出讓合資公司股份，以外資投行的身份獨(dú)立開展業(yè)務(wù)。隨著亞太地區(qū)經(jīng)濟(jì)崛起及對(duì)外開放程度提升，高盛、大摩以投行業(yè)務(wù)加速進(jìn)軍亞太市場(chǎng)。1984年，高盛看好亞太發(fā)展?jié)摿Γ瑢⒐镜膩喬偛吭O(shè)立在香港，作為進(jìn)軍亞太市場(chǎng)的起點(diǎn)；1994年在北京和南京設(shè)置辦事處，進(jìn)入中國(guó)大陸，2004年和高華證券合資成立高盛高華為中國(guó)的企業(yè)上市和并購(gòu)提供咨詢服務(wù)，在中國(guó)資本市場(chǎng)開放初期牽頭參與大型國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的多個(gè)里程碑式的上市融資項(xiàng)目。2.野村經(jīng)紀(jì)優(yōu)勢(shì)受國(guó)力拖累，國(guó)際發(fā)展后勁不足隨著日本泡沫經(jīng)濟(jì)破裂，國(guó)力衰退，日本本國(guó)證券對(duì)境外投資者的吸引力下降，境外投資者的境內(nèi)投資需求銳減，日本國(guó)民收入下降，境內(nèi)投資者的境外投資需求也逐漸疲軟；20世紀(jì)90年代末，經(jīng)歷兩輪金融風(fēng)暴打擊，國(guó)民對(duì)于國(guó)家金融系統(tǒng)的信任度下降，消費(fèi)和投資意愿寡淡。境外對(duì)境內(nèi)的投資需求和境內(nèi)對(duì)境外的投資需求雙重下降導(dǎo)致以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)作為出海業(yè)務(wù)落腳點(diǎn)的野村證券國(guó)際業(yè)務(wù)規(guī)?？s減，正值資產(chǎn)證券化的浪潮席卷華爾街，失去了經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)作為國(guó)際業(yè)務(wù)支柱的野村，轉(zhuǎn)而將高風(fēng)險(xiǎn)的CMBS業(yè)務(wù)（不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)證券化）作為國(guó)際業(yè)務(wù)收入的主要來(lái)源。1998-1999年，俄羅斯國(guó)債大規(guī)模違約，野村在美國(guó)市場(chǎng)上的俄羅斯國(guó)債自營(yíng)業(yè)務(wù)和CMBS巨額虧損，1999年虧損31.29億美元。巨虧之后，野村重新審視自身的海外業(yè)務(wù)，暫緩海外業(yè)務(wù)的拓展，2001至2007年，僅2001年和2007年實(shí)現(xiàn)海外業(yè)務(wù)盈利。（四）未來(lái)：海外市場(chǎng)多業(yè)務(wù)全球布局高盛大摩國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型建立新業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)，全球布局馬不停蹄，海外業(yè)務(wù)收入占比持續(xù)高達(dá)25%以上。經(jīng)歷了西歐和日本國(guó)際業(yè)務(wù)初布局，亞太地區(qū)國(guó)際布局再實(shí)踐，美國(guó)投行已經(jīng)形成較成熟的國(guó)際業(yè)務(wù)開拓模式：先利用美式投行自身優(yōu)勢(shì)的承銷和兼并優(yōu)勢(shì)開拓新市場(chǎng)，再逐步開展各自的優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)。隨著金融危機(jī)結(jié)束，高盛、大摩轉(zhuǎn)為銀行控股公司，降低高杠桿業(yè)務(wù)在自身業(yè)務(wù)布局中的比重，零售和財(cái)富管理逐漸成為公司次優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)。高盛在歐洲市場(chǎng)收購(gòu)荷蘭資管公司NNInvestment在開拓歐洲資管業(yè)務(wù)的同時(shí)增強(qiáng)自身零售資管的實(shí)力，2021年，美國(guó)本地、EMEA和亞洲地區(qū)在高盛稅前利潤(rùn)分別占比64.2%、26.1%和9.3%。摩根士丹利通過(guò)合資建立摩根士丹利美邦財(cái)富管理轉(zhuǎn)型成功后，通過(guò)資管業(yè)務(wù)鞏固區(qū)域優(yōu)勢(shì)，2021年，美國(guó)和海外地區(qū)占比摩根士丹利稅前利潤(rùn)分別為71.6%和28.4%。野村開啟海外收購(gòu)，填補(bǔ)投行資管拓展的短板。野村證券經(jīng)歷20世紀(jì)80至90年代國(guó)際業(yè)務(wù)興盛到21世紀(jì)初衰落后，逐漸認(rèn)識(shí)到自身優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)在海外拓展過(guò)程中的劣勢(shì)，改變一直以來(lái)自建分支機(jī)構(gòu)的拓展方式，嘗試海外收購(gòu)。2008年雷曼兄弟倒閉，野村收購(gòu)其在亞太和歐洲的部分業(yè)務(wù)，補(bǔ)全自身在投行業(yè)務(wù)的先天劣勢(shì)，但美日公司文化差異較大，投后整合進(jìn)程受阻，原先的雷曼員工大規(guī)模離職，野村在亞太股承業(yè)務(wù)收入排名并未得到實(shí)質(zhì)性提升。三、啟示：中資券商如何成長(zhǎng)？從高盛、大摩和野村的案例中，我們可以得到哪些啟發(fā)？（一）我國(guó)具備孕育國(guó)際頂級(jí)投行的沃土大國(guó)沃土孕育大型投行，大國(guó)的崛起也離不開資本市場(chǎng)的發(fā)展。金融體系是整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的子系統(tǒng)，金融結(jié)構(gòu)無(wú)法脫離社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。黨的二十大報(bào)告指出要

“健全資本市場(chǎng)功能，提高直接融資比重”，資本市場(chǎng)以服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)為根基，通過(guò)推動(dòng)直接融資“量”的穩(wěn)步提升和“質(zhì)”的持續(xù)改革與優(yōu)化，促進(jìn)資本、科技與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量循環(huán)。經(jīng)濟(jì)的開放推動(dòng)資本市場(chǎng)的深化開放，經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展需要資本市場(chǎng)擴(kuò)大開放以提升服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。美、日投行壯大、競(jìng)爭(zhēng)力提升根植于本國(guó)經(jīng)濟(jì)繁榮、資本市場(chǎng)壯大。本土投行業(yè)務(wù)規(guī)模隨著國(guó)內(nèi)投融資需求增長(zhǎng)而壯大，資本市場(chǎng)開放帶來(lái)跨境需求及出海機(jī)遇，而成熟資本市場(chǎng)孕育的投行對(duì)于復(fù)雜業(yè)務(wù)具有相對(duì)更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。美日均經(jīng)歷著經(jīng)濟(jì)發(fā)展下資本市場(chǎng)深化發(fā)展的過(guò)程，2020年上市公司總市值占GDP比重分別為195%、133%。我國(guó)上市公司總市值占GDP比重由2001年的40%提升到2020年的83%，據(jù)全球平均的134%仍有較大差距。相較于海外投行，我國(guó)證券公司資產(chǎn)規(guī)模相對(duì)較小，伴隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，后續(xù)證券公司規(guī)模增長(zhǎng)空間較大。2021年，高盛/大摩/野村/瑞士信貸/中信證券總資產(chǎn)規(guī)模占比國(guó)家GDP分別為

6.37%/5.17%/7.23%/102.02%/1.13%，瑞士信貸總資產(chǎn)規(guī)模為瑞士國(guó)家總GDP的1.02倍，主要因?yàn)槿鹗啃刨J主要的業(yè)務(wù)開展地為美國(guó)，在國(guó)內(nèi)僅提供商業(yè)銀行及部分財(cái)富管理業(yè)務(wù)。高盛、大摩和野村證券總資產(chǎn)規(guī)模基本上為該國(guó)GDP總量的5%-10%區(qū)間范圍內(nèi)，而中國(guó)頭部中信證券總資產(chǎn)規(guī)模僅占比1%左右，我國(guó)券商資產(chǎn)規(guī)模提升空間大。凈資產(chǎn)規(guī)模占比國(guó)家GDP方面，2021年，高盛/大摩/野村/瑞士信貸/中信證券凈資產(chǎn)規(guī)模占比國(guó)家GDP分別為0.48%/0.46%/0.50%/5.97%/0.19%，中信證券凈資產(chǎn)占比依舊相對(duì)海外投行低，但差距明顯小于總資產(chǎn)占比，凈資產(chǎn)上升空間略小于總資產(chǎn)，因此未來(lái)我國(guó)券商更應(yīng)注重通過(guò)杠桿及經(jīng)營(yíng)質(zhì)效優(yōu)化提升總體資產(chǎn)規(guī)模。中國(guó)證券業(yè)營(yíng)業(yè)收入及凈利潤(rùn)均有較大增長(zhǎng)空間，凈利潤(rùn)率水平高。2021年，高盛/大摩/野村/瑞士信貸/中信證券凈收入規(guī)模占比國(guó)家GDP分別為

0.26%/0.26%/0.25%/3.05%/0.07%，除瑞士信貸外，高盛、大摩和野村證券凈收入占比國(guó)家GDP在0.25%左右，中信僅為0.07%，后續(xù)增長(zhǎng)空間大。2021年，高盛/大摩/野村/瑞士信貸/中信證券凈利潤(rùn)規(guī)模占比國(guó)家GDP分別為0.04%/0.07%/0.03%/-0.22%/0.02%，中信證券凈利潤(rùn)規(guī)模相對(duì)小，凈利潤(rùn)率水平高，未來(lái)伴隨營(yíng)收增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)規(guī)模也將逐漸擴(kuò)大。（二）機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)和財(cái)富管理是做大做強(qiáng)的業(yè)務(wù)基礎(chǔ)海外投行持續(xù)高增依靠機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)和財(cái)富管理業(yè)務(wù)的雙重發(fā)力。金融危機(jī)前，伴隨金融創(chuàng)新和衍生品市場(chǎng)的繁榮，配合提前布局的交易做市業(yè)務(wù)能力和自身強(qiáng)大的投行承銷業(yè)務(wù)能力，美國(guó)的高盛和大摩依靠做市交易和自營(yíng)投資的資本中介業(yè)務(wù)提升自身經(jīng)營(yíng)杠桿的同時(shí)提振公司盈利水平。野村證券以零售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)起家，后續(xù)受國(guó)內(nèi)投資情緒影響，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)衰落，同時(shí)機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)布局落后美國(guó)投行，錯(cuò)失做市交易業(yè)務(wù)發(fā)展良機(jī)，發(fā)展動(dòng)力不足，逐漸退出世界頭部。機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展壯大與居民資金入市是資本市場(chǎng)長(zhǎng)期發(fā)展下的兩條主線。以投行業(yè)務(wù)起家，以協(xié)同能力及創(chuàng)新服務(wù)不斷提升機(jī)構(gòu)綜合服務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)力是海外券商的主流成功路徑。隨著居民財(cái)富管理需求的增長(zhǎng)，提升產(chǎn)品能力、投研能力以及客戶服務(wù)能力以發(fā)展較為穩(wěn)定業(yè)績(jī)可預(yù)期的輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)是不約而同選擇地再成長(zhǎng)曲線。金融危機(jī)后，高風(fēng)險(xiǎn)的自營(yíng)交易業(yè)務(wù)被剝離，高盛和大摩轉(zhuǎn)而重視財(cái)富管理轉(zhuǎn)型，調(diào)整公司架構(gòu)以適應(yīng)財(cái)富管理轉(zhuǎn)型，通過(guò)收購(gòu)提升全流程金融服務(wù)能力，線上線下多渠道布局，通過(guò)高階輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)涉足零售客群，在泛財(cái)富管理領(lǐng)域繼續(xù)取得業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)。野村證券開始財(cái)富管理轉(zhuǎn)型，目前管理資產(chǎn)規(guī)模日本第一，業(yè)績(jī)逐漸回暖。當(dāng)前，我國(guó)處于機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展壯大、各家券商紛紛發(fā)力專業(yè)化及組織機(jī)制協(xié)同以提升機(jī)構(gòu)綜合服務(wù)能力階段，以交易/衍生品/投研/兩融/托管為代表的機(jī)構(gòu)綜合服務(wù)競(jìng)爭(zhēng)壁壘較高、成長(zhǎng)潛力較強(qiáng)。市場(chǎng)短期波動(dòng)不改財(cái)富管理長(zhǎng)期成長(zhǎng)性，國(guó)內(nèi)券商正處于客群/產(chǎn)品/服務(wù)的供給端變革期，把握變革先機(jī)有望筑牢競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。（三）政策及需求吸引海外拓展，因地制宜選擇落地途徑1.金融監(jiān)管放松，國(guó)內(nèi)投融資需求上升，海外券商伺機(jī)開拓新市場(chǎng)大多數(shù)國(guó)家在發(fā)展初期為保護(hù)本國(guó)金融體系，往往采取嚴(yán)格的金融監(jiān)管，海外券商難以尋求發(fā)展。當(dāng)國(guó)家發(fā)展到一定階段，國(guó)內(nèi)資本難以滿足企業(yè)融資的需求，金融系統(tǒng)追求國(guó)際化、自由化，國(guó)家會(huì)逐步放松對(duì)金融業(yè)的限制，海外券商應(yīng)抓住金融業(yè)管制放松的時(shí)機(jī)，以優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)進(jìn)駐，搶占市場(chǎng)份額。日本在經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期采取嚴(yán)監(jiān)管的措施，海外券商難以參與本土市場(chǎng)，20世紀(jì)70至80年代后，日本政府發(fā)布一系列促進(jìn)金融開放的政策，外資得以充分參與日本市場(chǎng)，日本金融系統(tǒng)的成熟度快速提升，日本放開金融管控后，高盛和摩根士丹利就搶先在日本設(shè)立分支機(jī)構(gòu)開始業(yè)務(wù)布局，通過(guò)幫助日本企業(yè)海外上市逐步拓展日本市場(chǎng)。2.出海途徑取決于監(jiān)管環(huán)境及業(yè)務(wù)類型，獨(dú)資合資各有千秋獨(dú)資自建分支機(jī)構(gòu)適合寬松監(jiān)管環(huán)境下開展投行業(yè)務(wù)。在寬松的監(jiān)管環(huán)境下，海外券商在當(dāng)?shù)卣箻I(yè)限制少，采用獨(dú)資自建分支機(jī)構(gòu)的方式，掌握業(yè)務(wù)主導(dǎo)權(quán)，更好發(fā)揮自身優(yōu)勢(shì)。投行業(yè)務(wù)相對(duì)普通零售業(yè)務(wù)不依靠網(wǎng)點(diǎn)布局和客戶營(yíng)銷積累，在成熟資本市場(chǎng)積累豐富投行經(jīng)驗(yàn)的海外券商能夠提供靈活的上市融資方案，滿足本土客戶各類融資需求，相較于發(fā)展初期的本國(guó)券商優(yōu)勢(shì)明顯。高盛和摩根士丹利在西歐區(qū)域拓展時(shí)，正處于歐洲戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)全面復(fù)蘇階段，監(jiān)管環(huán)境寬松，企業(yè)亟需補(bǔ)充大量資本，融資需求旺盛，高盛和大摩早期向西歐企業(yè)提供融資咨詢，積累口碑，接觸優(yōu)質(zhì)客戶資源，順勢(shì)提供承銷、兼并等投行業(yè)務(wù)，之后拓展至交易做市、資