2022年 理想汽車(chē)：中大型SUV仍是有效差異化適時(shí)加注純電未來(lái)

請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分——理想汽車(chē)深度報(bào)告報(bào)告導(dǎo)讀理想汽車(chē)通過(guò)較早切入中大型智能SUV賽道這一藍(lán)海，配合其優(yōu)秀的產(chǎn)品需求定位和產(chǎn)品化能力，成功確認(rèn)自己的生態(tài)位并度過(guò)生存期。我們認(rèn)為：?在中短期內(nèi)，即使更多車(chē)企推出其混動(dòng)方案，中大型智能SUV策略仍是有效差異化，理想可通過(guò)動(dòng)態(tài)維持產(chǎn)品“先人半步”和拓展產(chǎn)品矩陣緩解競(jìng)爭(zhēng)壓力，在電動(dòng)化和智能化進(jìn)一步滲透的前提下，預(yù)計(jì)公司銷(xiāo)量實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)。?而在更長(zhǎng)期的維度上，產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)難以形成長(zhǎng)期壁壘，考慮到相對(duì)于其他車(chē)企，理想專(zhuān)注SUV賽道，車(chē)型數(shù)量和內(nèi)部檔位相對(duì)精煉，理想有望通過(guò)規(guī)模生產(chǎn)和更優(yōu)的營(yíng)銷(xiāo)效率拓展盈利空間。投資要點(diǎn)核心競(jìng)爭(zhēng)力：市場(chǎng)層面上，公司的中大型智能SUV策略依然是有效差異化，在中短期具有較好的競(jìng)爭(zhēng)格局。但增程式解決方案和其它混動(dòng)解決方案的興起，將對(duì)公司的差異化定位有所削弱。產(chǎn)品層面上，善用產(chǎn)品加減法是理想早期產(chǎn)品落地階段取得較好表現(xiàn)的核心，但我們同時(shí)認(rèn)為產(chǎn)品加減法有其先天局限性，邊際效益遞減，無(wú)法形成長(zhǎng)期壁壘。?橫向看產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)，產(chǎn)品組合易被定位和借鑒，特別是問(wèn)界M7，以相當(dāng)矚目的產(chǎn)品相似度，對(duì)理想形成了正面沖擊；?縱向看產(chǎn)品迭代，過(guò)于收束的產(chǎn)品線限制加減法的發(fā)揮空間，導(dǎo)致產(chǎn)品矩陣內(nèi)部擠兌。生產(chǎn)和營(yíng)銷(xiāo)層面來(lái)看，理想的產(chǎn)能利用率已處于高位水平，正通過(guò)自建工廠和收購(gòu)快速擴(kuò)充其產(chǎn)能，“缺芯少電”問(wèn)題亦困擾著理想并導(dǎo)致其毛利率承壓。但是相對(duì)于同期車(chē)企，理想的產(chǎn)品明顯收斂集中在中大型SUV領(lǐng)域，相較之下在生產(chǎn)和營(yíng)銷(xiāo)時(shí)應(yīng)具有更好的規(guī)模效應(yīng)。投資建議：考慮到理想汽車(chē)處于快速成長(zhǎng)階段，以市場(chǎng)開(kāi)拓為優(yōu)先，目前仍是戰(zhàn)略性虧損狀態(tài)，營(yíng)收更能反映公司的業(yè)務(wù)發(fā)展情況，因此我們采用PS估值法進(jìn)行估值。我們測(cè)算，公司22/23/24年年?duì)I業(yè)收入分別為462/1002/1703億元，Non-GAAP凈利潤(rùn)分別為-11/-2/47億元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PS為2.5/1.2/0.7倍，我們給予公司23年1.5倍PS，對(duì)應(yīng)市值1616億港元≈1503億元，對(duì)應(yīng)股價(jià)72港元，較當(dāng)前股價(jià)上漲空間20.6%，給予“增持”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示1）新車(chē)和新平臺(tái)表現(xiàn)不及預(yù)期；2）純電切換難度超預(yù)期；3）新車(chē)交付效率低于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；4）充電網(wǎng)絡(luò)延遲交付風(fēng)險(xiǎn)。投資評(píng)級(jí):增持(首次)yaoyiyun@基本數(shù)據(jù) 相關(guān)報(bào)告每股營(yíng)收(元)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分投資案件盈利預(yù)測(cè)、估值與目標(biāo)價(jià)、評(píng)級(jí)1)預(yù)計(jì)公司22/23/24年年?duì)I業(yè)收入分別為462/1002/1703億元，同比增長(zhǎng)71%/117%/70%；對(duì)應(yīng)Non-GAAP凈利潤(rùn)為-11/-2/47億元。2)我們采用PS估值法，因蔚來(lái)和小鵬的利潤(rùn)率水平不及理想，理想的PS水平應(yīng)高于蔚來(lái)和小鵬，接近行業(yè)平均水平。給予公司23年1.5倍PS，對(duì)應(yīng)股價(jià)72港元，較當(dāng)前股價(jià)上漲空間20.6%，給予“增持”評(píng)級(jí)。關(guān)鍵假設(shè)1)假設(shè)新能源汽車(chē)整個(gè)大行業(yè)依然維持較高速增長(zhǎng)，滲透率繼續(xù)提升，中國(guó)2025年新能源汽車(chē)滲透率可達(dá)30%以上，SUV市場(chǎng)新能源滲透率可接近60%。2)考慮到公司作為中國(guó)新能源大中型SUV市場(chǎng)的龍頭企業(yè)，假設(shè)公司在新能源大中型SUV整車(chē)市占率從2022年32%提升至2025年40%左右。我們與市場(chǎng)的觀點(diǎn)的差異市場(chǎng)認(rèn)為理想憑借其突出的產(chǎn)品定義能力確認(rèn)其生態(tài)位，我們認(rèn)為，除產(chǎn)品層面外，理想現(xiàn)階段的生態(tài)位得益于其賽道差異化和先發(fā)優(yōu)勢(shì)。市場(chǎng)認(rèn)為面對(duì)日益嚴(yán)峻的競(jìng)爭(zhēng)，理想仍將主要依賴(lài)產(chǎn)品層面壁壘提升產(chǎn)品附加值和市場(chǎng)份額。我們認(rèn)為，短期內(nèi)，理想將通過(guò)動(dòng)態(tài)維持產(chǎn)品“先人半步”和拓展產(chǎn)品矩陣有效緩解競(jìng)爭(zhēng)壓力；更長(zhǎng)期上，除產(chǎn)品端，理想有望通過(guò)規(guī)模生產(chǎn)和營(yíng)銷(xiāo)拓展盈利空間。股價(jià)上漲的催化因素新車(chē)和新平臺(tái)銷(xiāo)量符合預(yù)期，收入和市場(chǎng)占有率進(jìn)一步提升；純電切換受到用戶認(rèn)可，純電產(chǎn)品條線貢獻(xiàn)收入增量。風(fēng)險(xiǎn)提示1）新車(chē)和新平臺(tái)表現(xiàn)不及預(yù)期；2）純電切換難度超預(yù)期；3）新車(chē)交付效率低于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；4）充電網(wǎng)絡(luò)延遲交付風(fēng)險(xiǎn)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分正文目錄 51.1發(fā)掘大中型SUV藍(lán)海，增程式混動(dòng)技術(shù)打造差異化 51.2連續(xù)創(chuàng)業(yè)，團(tuán)隊(duì)展現(xiàn)卓越的產(chǎn)品定位和產(chǎn)品化能力 5 6 73.1市場(chǎng)定位：差異化戰(zhàn)略驗(yàn)證可行，需求識(shí)別能力具不確定性 73.1.1混動(dòng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，但中大型SUV依然是有效差異化 73.1.2突出的需求識(shí)別能力是長(zhǎng)期優(yōu)勢(shì)，但具有不確定性 3.2產(chǎn)品設(shè)計(jì)：產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)謀延續(xù)，資源分配審時(shí)度勢(shì) 3.2.1善用產(chǎn)品加減法，但邊際效益遞減 3.2.2適時(shí)加入電動(dòng)化大潮，戰(zhàn)略意味高于短期經(jīng)濟(jì)考量 3.2.3明確用戶核心訴求，智能化適度投入避免需求錯(cuò)配 3.3供應(yīng)鏈管理：產(chǎn)能承壓，新工廠快速有序推進(jìn)建設(shè) 3.3.1核心車(chē)型集中上線，產(chǎn)能進(jìn)一步承壓 3.3.2純電平臺(tái)切換或削弱規(guī)模效應(yīng)，充電網(wǎng)絡(luò)建設(shè)難度大 3.3.3若長(zhǎng)期深耕細(xì)分市場(chǎng)，供應(yīng)鏈管理難度較低 3.4渠道銷(xiāo)售：?jiǎn)蔚晷孰A段性領(lǐng)先，下沉市場(chǎng)亟待開(kāi)發(fā) 3.4.1新勢(shì)力中單店效率最高，單車(chē)費(fèi)用率最低 3.4.2三線及以下市場(chǎng)大，理想加速布局 3.4.3新增純電產(chǎn)品線，或增加宣傳難度 204盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí) 204.1盈利預(yù)測(cè) 204.2估值分析 22 22請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖1：理想汽車(chē)發(fā)展歷程 5圖2：2022年上半年新能源SUV各車(chē)型月均銷(xiāo)量與價(jià)格分布 6圖3：2022年1-9月中大型SUV銷(xiāo)量排行（輛） 7圖4：2022年1-9月中大型SUV銷(xiāo)量占比 7圖5：2012年-2021年新能源SUV滲透率 7圖6：理想汽車(chē)產(chǎn)品矩陣 8圖7：理想和競(jìng)品推出車(chē)型時(shí)間線形圖 8圖8：理想ONE車(chē)內(nèi)空間示意圖 圖9：理想與競(jìng)品車(chē)型大屏對(duì)比 圖10：理想ONE車(chē)內(nèi)的四麥克風(fēng)布置 圖12：理想ONE與競(jìng)品智能駕駛測(cè)評(píng)得分 圖13：2022年1月新能源汽車(chē)各級(jí)別城市上險(xiǎn)數(shù)量 圖14：2019-2022年新能源乘用車(chē)限購(gòu)/非限購(gòu)城市銷(xiāo)量占比 圖15：2017-2021年新能源汽車(chē)分城市線級(jí)滲透率 20表1：理想汽車(chē)高管簡(jiǎn)歷 6表2：理想one，理想L7/L8/L9，問(wèn)界M7、modelY、嵐圖FREE、唐新能源、蔚來(lái)ES6的參數(shù)對(duì)比 9表3：理想ONE，問(wèn)界M7對(duì)比 表4：理想公司工廠建設(shè)概況 表5：2022上半年理想、蔚來(lái)、小鵬各級(jí)別城市門(mén)店數(shù)量及占比 表6：2022Q2小鵬、蔚來(lái)、理想、特斯拉、比亞迪單車(chē)數(shù)據(jù)對(duì)比 表7：2022年5月中國(guó)新能源汽車(chē)滲透率十強(qiáng)城市排行榜 表8：2020-2024E公司收入成本拆分 21表9：可比公司估值 22 23請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分成立于2015年7月，理想汽車(chē)專(zhuān)注豪華智能新能源動(dòng)力汽車(chē)領(lǐng)域，目標(biāo)為家庭用戶提供安全及便捷的產(chǎn)品及服務(wù)。公司的品牌使命是“創(chuàng)造移動(dòng)的家，創(chuàng)造幸福的家”。2018年7月公司發(fā)布首款產(chǎn)品理想ONE，區(qū)別于蔚來(lái)特斯拉等廠商，差異性地采用增程式混動(dòng)技術(shù)。2019年5月，理想首批零售中心開(kāi)業(yè)；11月常州基地開(kāi)始量產(chǎn)交付；2020年6月，理想汽車(chē)實(shí)現(xiàn)1萬(wàn)輛交付。2020年8月，理想汽車(chē)于納斯達(dá)克證券交易所掛牌上市；2020年9月，與英偉達(dá)以及德賽西威在北京簽訂三方戰(zhàn)略合作協(xié)議，以獲取行業(yè)領(lǐng)先的算力芯片和自動(dòng)駕駛域控制器產(chǎn)品，支持新車(chē)型和新平臺(tái)的智能駕駛體驗(yàn)升級(jí)。2021年2月，在上海建立新的研發(fā)中心，計(jì)劃容納超2000名工作人員。2021年6月，發(fā)布2021款理想ONE。2021年10月，宣布北京綠色智能工廠正式開(kāi)工建設(shè)，總投資超過(guò)60億元。2022年6月21日，理想汽車(chē)發(fā)布旗艦車(chē)型，家庭智能旗艦六座SUV：理想L9。理想汽車(chē)管理層團(tuán)隊(duì)背景全面復(fù)合，其中，創(chuàng)始人李想是中國(guó)有名的連續(xù)創(chuàng)業(yè)者，也是團(tuán)隊(duì)的靈魂所在。在多次創(chuàng)業(yè)歷程中，李想及其核心團(tuán)隊(duì)體現(xiàn)出超前預(yù)見(jiàn)、快速執(zhí)行、追求領(lǐng)先、不斷總結(jié)學(xué)習(xí)等優(yōu)良質(zhì)素，特別是其卓越的產(chǎn)品定位和產(chǎn)品化能力，已成為品李想經(jīng)歷過(guò)三次創(chuàng)業(yè)：2000年創(chuàng)立泡泡網(wǎng)并最終由盛拓傳媒收購(gòu)。2005年創(chuàng)建汽車(chē)之家網(wǎng)站，流量上成為汽車(chē)垂直網(wǎng)站第一名，2013年在美國(guó)紐約證券交易所上市。2015年李想辭去汽車(chē)之家總裁，并于同年創(chuàng)立理想汽車(chē)。汽車(chē)之家是李想創(chuàng)業(yè)之路的重要一站。其成功來(lái)自于李想對(duì)于泡泡網(wǎng)經(jīng)驗(yàn)的去蕪存菁：準(zhǔn)確把握我國(guó)汽車(chē)市場(chǎng)發(fā)展黃金起步時(shí)間窗口；持續(xù)精進(jìn)體驗(yàn)與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手拉開(kāi)實(shí)質(zhì)性差距；意識(shí)到“獨(dú)挑大梁”的不可持續(xù)性從而重視管理和團(tuán)隊(duì)協(xié)作。而在汽車(chē)之家的十年間，通過(guò)與一線購(gòu)車(chē)用戶的接觸，李想積累了對(duì)于汽車(chē)用戶需求的深刻體察，為理想汽車(chē)的再出發(fā)奠定了基礎(chǔ)。李想能夠精準(zhǔn)的識(shí)別用戶痛點(diǎn)，從而把握用戶需求。復(fù)盤(pán)理想汽車(chē)的發(fā)家經(jīng)歷，李想及其團(tuán)隊(duì)精準(zhǔn)定位大中型SUV藍(lán)海市場(chǎng)、大膽啟用奶爸車(chē)形象、政策環(huán)境不及預(yù)期時(shí)果斷請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分放棄SEV項(xiàng)目、試駕后出于安全考慮砍掉雙扶手設(shè)計(jì)，在不同層面的產(chǎn)品戰(zhàn)略制定和執(zhí)行上發(fā)揮優(yōu)異且穩(wěn)定，并以此不斷建立起理想汽車(chē)“產(chǎn)品為王”的感知。人員年齡職務(wù)簡(jiǎn)介李想董事會(huì)主席理想汽車(chē)創(chuàng)始人，負(fù)責(zé)公司整體戰(zhàn)略、產(chǎn)品設(shè)計(jì)、業(yè)務(wù)發(fā)展及管理。曾先后創(chuàng)立泡泡網(wǎng)、汽車(chē)之家。曾就讀于石家莊市第四中學(xué)并于高中畢業(yè)后決定創(chuàng)業(yè)。沈亞楠執(zhí)行董事兼總裁負(fù)責(zé)公司整體戰(zhàn)略、業(yè)務(wù)發(fā)展、供應(yīng)鏈管理以及銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)。曾在聯(lián)想任副總裁，負(fù)責(zé)全球供應(yīng)鏈運(yùn)營(yíng)。獲得上海交通大學(xué)工業(yè)外貿(mào)學(xué)士學(xué)位、愛(ài)丁堡大學(xué)物流和供應(yīng)鏈管理碩士學(xué)位、中歐國(guó)際商學(xué)院EMBA學(xué)位。李鐵執(zhí)行董事兼首席財(cái)務(wù)官負(fù)責(zé)公司整體戰(zhàn)略、會(huì)計(jì)、法務(wù)及內(nèi)部控制職能以及資本市場(chǎng)活動(dòng)。曾在普華永道會(huì)計(jì)師事務(wù)所任職。獲得清華大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)士、管理學(xué)碩士學(xué)位。馬東輝總工程師負(fù)責(zé)公司的研發(fā)工作。曾在三一重工車(chē)身有限公司擔(dān)任研究院院長(zhǎng)。獲得武漢理工大學(xué)動(dòng)力工程學(xué)士學(xué)位、上海大學(xué)獲得機(jī)械制造和自動(dòng)化碩士學(xué)位。正隨著汽車(chē)領(lǐng)域消費(fèi)升級(jí)及二胎、三胎政策的出臺(tái)，家庭用車(chē)需求日趨旺盛?！澳贪周?chē)”，顧名思義，是一款滿足了奶爸群體們上班、接送孩子、帶一家人出行等需求的汽車(chē)，典型車(chē)型是以大空間、長(zhǎng)里程、實(shí)用性強(qiáng)為賣(mài)點(diǎn)的五座或者六座中大型SUV。我們認(rèn)為，在行業(yè)早期，中大型智能SUV（車(chē)長(zhǎng)5m左右，軸距近3m）市場(chǎng)是區(qū)分度高、競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)緩和的優(yōu)質(zhì)細(xì)分賽道，適合切入。根據(jù)乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)，2022年1-9月，新能源SUV市場(chǎng)占總乘用車(chē)市場(chǎng)的比例維持在10.14%。SUV市場(chǎng)份額方面，中大型新能源SUV占比約為9.61%；緊湊型SUV占比9.33%，中型SUV占比約為8.04%。主流車(chē)企如要研發(fā)新款中大型SUV，方法包含：1）新建中大型SUV產(chǎn)線，成本相對(duì)較高；2）對(duì)現(xiàn)有產(chǎn)線進(jìn)行柔性改造，此方法下成本有所降低但仍處于高位，且會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)線管理難度大幅上升?？紤]到大中型SUV的市場(chǎng)份額，這兩種選擇性?xún)r(jià)比均不高。0價(jià)格（萬(wàn)元）蔚來(lái)ES8蔚來(lái)EC6蔚來(lái)ES6MODELY寶馬IX3MODELY寶馬IX3唐EVAIONV大眾ID.6CROZZ漢EV零跑C11大眾ID.4CROZZ元EV威馬EX鵬G3哪吒U宋EVAIONSAIONY元EV吉利幾何E零跑V奇瑞小螞蟻比亞迪E2歐拉好貓吉利幾何E零跑V奇瑞小螞蟻銷(xiāo)量（輛）QQ冰激凌（MiniSUV）銷(xiāo)量（輛）0500010000150002000025000請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分60000400002000006000040000200000理想ONE系列在中大型智能SUV中競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)，自推出起市占長(zhǎng)期處于領(lǐng)先地位。作為中大型豪華智能電動(dòng)SUV，理想ONE1）5米車(chē)長(zhǎng)和合理的座椅配置為用戶提供更大的車(chē)內(nèi)空間，滿足多口之家出行需求；2）增程式系統(tǒng)解決里程焦慮，可適配多樣化的出行場(chǎng)景；3）小家電、全座艙語(yǔ)音交互、舒適按摩座椅等切實(shí)落地“移動(dòng)的家”的產(chǎn)品理念，實(shí)現(xiàn)對(duì)工具屬性產(chǎn)品的降維打擊；4）標(biāo)配的輔助駕駛系統(tǒng)及座艙娛樂(lè)系統(tǒng)提供時(shí)髦便捷的乘低于BBA以及特斯拉，性?xún)r(jià)比領(lǐng)先競(jìng)品車(chē)型。從乘聯(lián)會(huì)提供的市場(chǎng)銷(xiāo)量數(shù)據(jù)來(lái)看，2022年1-9月理想ONE在熱門(mén)的中大型SUV車(chē)型中占比32%，遙遙領(lǐng)先競(jìng)品。100000768048000036384363843540119373173461413012826114881013747344.25%1.98%4.81%5.38%32.19%5.92%7.27%8.12%15.25%14.84%理想ONE航海家蔚來(lái)ES8昂科旗途昂探險(xiǎn)者ID.6CROZZ凱迪拉克XT嵐圖FREE大通D90 新能源車(chē)滲透率SUV滲透率3.1市場(chǎng)定位：差異化戰(zhàn)略驗(yàn)證可行，需求識(shí)別能力具不3.1.1混動(dòng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，但中大型SUV依然是有效差異化我們認(rèn)為，公司的中大型智能SUV策略依然是有效差異化，在中短期內(nèi)具有較好的競(jìng)爭(zhēng)格局。但隨著更多車(chē)企加入布局，增程式解決方案和其它混動(dòng)解決方案的興起，將對(duì)公司的差異化定位有所削弱。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分公司的歷史產(chǎn)品具有有效的差異化，其中主要包括兩點(diǎn)：1）增程式動(dòng)力系統(tǒng)解決方案實(shí)現(xiàn)了能耗經(jīng)濟(jì)性同時(shí)解決了“里程焦慮”問(wèn)題，但在新能源技術(shù)方案中屬于較為小眾的。根據(jù)乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)，2022年1-8月新能源SUV市場(chǎng)中，BEV銷(xiāo)量占比65.95%，PHEV銷(xiāo)量占比34.05%，HEV和EREV占比較低沒(méi)有納入統(tǒng)計(jì)。根據(jù)懂車(chē)帝數(shù)據(jù)，篩選“30-40萬(wàn)”“SUV”，一共86款車(chē)型，其中汽油車(chē)37款，新能源車(chē)36款，在這36款新能源車(chē)中，增程式僅占6款。但隨著更多車(chē)企加入戰(zhàn)局，這一差異化將在未來(lái)被明顯削弱；2）公司產(chǎn)品主打家庭定位，俗稱(chēng)“奶爸車(chē)”，均為中大型SUV，方便家庭出行。這一定位在中短期依然擁有較好得競(jìng)爭(zhēng)格局。從理想ONE來(lái)看，上市后長(zhǎng)期缺乏直接競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，真正的直接競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手出現(xiàn)后，下一代產(chǎn)品已經(jīng)做好準(zhǔn)備。理想ONE于18年推出，19年12月開(kāi)始交付。理想通過(guò)先發(fā)入局和優(yōu)秀的產(chǎn)品設(shè)計(jì)，做到了在細(xì)分賽道準(zhǔn)確把握國(guó)人喜好：1）空間充裕，滿足奶爸身份和心理需求；2）經(jīng)濟(jì)性好；較之油車(chē)省油，較之電車(chē)沒(méi)有里程焦慮；3）品宣定位中高端，適配中產(chǎn)家庭，綜合來(lái)看，在一定程度上成為可選范圍內(nèi)最優(yōu)解甚至唯一解。如此經(jīng)過(guò)近3年的發(fā)展，市場(chǎng)上的直接競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手一直較少。根據(jù)汽車(chē)之家數(shù)據(jù)，截止21年7月，被用戶與理想ONE進(jìn)行對(duì)比次數(shù)最多的競(jìng)對(duì)是嵐圖FREE、唐新能源、蔚來(lái)ES6（可以被認(rèn)為是理想ONE排名前三的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手）。但這3款車(chē)型，與理想ONE在價(jià)格、功能上均有較大差距。理想ONE真正的正面競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是同屬增程技術(shù)路線的、智能化依托華為深厚積累的問(wèn)界M7，它由賽力斯研發(fā)，于21年8月開(kāi)始交付。此時(shí)距離理想ONE的交付已經(jīng)有20個(gè)月，公司的下一代產(chǎn)品（L9、L8）已經(jīng)做好準(zhǔn)備。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分唐新能源布，尚未銷(xiāo)售運(yùn)動(dòng)版-長(zhǎng)續(xù)版-標(biāo)準(zhǔn)電池版-長(zhǎng)續(xù)航電后驅(qū)版：駛芯片駛芯片駛芯片超聲波雷達(dá)///資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，公司公告，浙商證券研究所我們判斷，增程式動(dòng)力系統(tǒng)的差異化將在近期顯著削弱，因?yàn)樵絹?lái)越多的車(chē)企采用了混動(dòng)解決方案，其中也有一部分是增程式解決方案。考慮到純電技術(shù)的局限性（不耐低溫等在充電基礎(chǔ)設(shè)施尚不完善（包括充電點(diǎn)位密度、充電速度等）的當(dāng)下，混動(dòng)兼具能耗經(jīng)濟(jì)性與長(zhǎng)續(xù)航，在消費(fèi)者決策鏈上，對(duì)傳統(tǒng)油車(chē)可形成有效替代。根據(jù)中汽協(xié)披露的請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分?jǐn)?shù)據(jù)因此，總量上，純電動(dòng)汽車(chē)在我國(guó)新能源汽車(chē)中所占的比重仍遠(yuǎn)高于插電式混合動(dòng)力汽車(chē)，但插電式混合動(dòng)力汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)量的增速卻快于純電動(dòng)汽車(chē)。競(jìng)爭(zhēng)格局上，大量車(chē)企加大了對(duì)混動(dòng)的開(kāi)發(fā)，自2021年以來(lái)，頭部自主車(chē)企比亞迪、吉利汽車(chē)、長(zhǎng)城汽車(chē)、長(zhǎng)安汽車(chē)、奇瑞汽車(chē)等通過(guò)自研混動(dòng)平臺(tái)與混動(dòng)系統(tǒng)加入競(jìng)爭(zhēng)。3.1.2突出的需求識(shí)別能力是長(zhǎng)期優(yōu)勢(shì)，但具有不確定性公司的需求識(shí)別能力突出，推出的理想ONE、L9、L8均面對(duì)藍(lán)海市場(chǎng)，理想ONE首次交付后20個(gè)月后，才遇到直接競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，從而理想得以快速搶占并確認(rèn)自己的生態(tài)位。首先，這一能力一方面得益于公司創(chuàng)始人李想的個(gè)人能力，李想作為汽車(chē)之家創(chuàng)始人和成功的連續(xù)創(chuàng)業(yè)者，長(zhǎng)期與用戶深入接觸，對(duì)用戶需求有獨(dú)特的敏感性。另一方面，這一能力也建立在公司在中大型SUV這一細(xì)分市場(chǎng)的深耕，通過(guò)過(guò)往車(chē)型的成功上市，公司積累了更多的實(shí)操經(jīng)驗(yàn)，有利于未來(lái)在相近細(xì)分市場(chǎng)的發(fā)力，是公司的長(zhǎng)期優(yōu)勢(shì)。但同時(shí)我們看到，考慮到行業(yè)技術(shù)快速變遷、用戶需求頻繁迭代、不同車(chē)型賽道間的產(chǎn)品壁壘，需求識(shí)別和產(chǎn)品化能力具有較強(qiáng)的不確定性。因其：1）能力的培養(yǎng)建設(shè)只是提高了成功概率，并不能保證新車(chē)型的成功。2）目前我們只驗(yàn)證了此能力確能提高單款車(chē)型的成功概率，但如果公司堅(jiān)持大單品戰(zhàn)略，而競(jìng)對(duì)（如比亞迪等）采用“車(chē)海戰(zhàn)略”，擴(kuò)大項(xiàng)目數(shù)量，那公司的市場(chǎng)份額依然會(huì)受到挑戰(zhàn)。所以可以理解公司擴(kuò)充產(chǎn)品條線的戰(zhàn)略變動(dòng)，而這帶來(lái)了對(duì)于研發(fā)和生產(chǎn)效率的新的詰問(wèn)。3.2.1善用產(chǎn)品加減法，但邊際效益遞減公司突出的需求識(shí)別能力，不僅僅體現(xiàn)在市場(chǎng)定位的層面，亦惠及具體車(chē)型設(shè)計(jì)層面，切實(shí)影響用戶體驗(yàn)與感知。理想的產(chǎn)品設(shè)計(jì)與其設(shè)計(jì)理念高度統(tǒng)一，充分貫徹“移動(dòng)的家“這一設(shè)計(jì)理念，通過(guò)研判用戶真實(shí)需求，對(duì)整車(chē)模塊進(jìn)行大膽但務(wù)實(shí)的調(diào)整，創(chuàng)造多個(gè)行業(yè)先例。在此，我們以理想one和L9為例進(jìn)行簡(jiǎn)要闡述：1)六座布局，滿足不同家庭成員組合需要理想ONE以乘坐空間的舒適性為宗旨，采用“2+2+2”座椅布局，后排橫向空間較為充裕。第二排座椅配備了電動(dòng)調(diào)節(jié)，可進(jìn)行前后調(diào)節(jié)和靠背調(diào)節(jié)。第三排頭部空間較為充裕，腿部空間小于第二排，更適合短途應(yīng)急使用。此外，后排地臺(tái)、第三排地臺(tái)保持全平狀態(tài)。整體空間舒適性在競(jìng)品車(chē)型中均高于平均。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2)四屏聯(lián)動(dòng)，將汽車(chē)定位為新智能終端理想ONE作為首個(gè)取消了車(chē)內(nèi)的物理按鍵，搭載四屏的車(chē)型，實(shí)現(xiàn)了屏幕與人車(chē)交互上極大的創(chuàng)新。四屏分別為數(shù)字儀表屏、中控屏、副駕娛樂(lè)屏及車(chē)輛控制屏，充滿了未來(lái)感和科技感。理想ONE的中控屏與副駕娛樂(lè)屏均采用高通驍龍820A處理器，為車(chē)規(guī)級(jí)最強(qiáng)配置，搭載安卓AUTOMOTIVE系統(tǒng)，應(yīng)用功能豐富。數(shù)字儀表屏和車(chē)輛控制屏采用德州儀器J6處理器，搭載Linux系統(tǒng)，穩(wěn)定性和安全性較好。除此之外，理想ONE整套車(chē)機(jī)系統(tǒng)的UI設(shè)計(jì)非常精美，屏幕尺寸也足夠大，副駕娛樂(lè)屏可以獨(dú)立與中控屏單獨(dú)操作，獨(dú)立的耳機(jī)聲道可以通過(guò)插孔或者耳機(jī)鏈接耳機(jī)，坐在副駕駛位置上聽(tīng)歌看劇，完全不用擔(dān)心影響駕駛員。在理想ONE的基礎(chǔ)上，理想L9采用了全新設(shè)計(jì)的五屏聯(lián)動(dòng)（超大尺寸HUD、方向盤(pán)交互屏、15.7英寸中控/副駕/后排娛樂(lè)3KOLED屏實(shí)現(xiàn)了人車(chē)交互上的進(jìn)一步迭代。3)全車(chē)語(yǔ)音，平衡照顧所有乘用者理想汽車(chē)采用地平線AI方案，配備“車(chē)載多音區(qū)交互技術(shù)”，支持多達(dá)4路人聲分離和6路音區(qū)檢測(cè)，可實(shí)現(xiàn)全車(chē)多路拾音、人聲定位、降噪、回聲消除和語(yǔ)音喚醒。如何提高車(chē)外車(chē)內(nèi)復(fù)雜環(huán)境下的語(yǔ)音交互能力，是車(chē)企及車(chē)內(nèi)智能交互方案供應(yīng)商面臨的一大難點(diǎn)。理想的多音區(qū)解決方案從硬件上利用四個(gè)高靈敏度麥克風(fēng)，從軟件上利用聲源定位、盲源分離和降噪算法，實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)區(qū)分與識(shí)別不同位置乘客的語(yǔ)音指令，快速響應(yīng)乘客關(guān)于車(chē)輛設(shè)置、導(dǎo)航、音樂(lè)、視頻等多種需求。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分4)車(chē)載冰箱，小家電為“工具車(chē)”帶來(lái)煙火氣作為移動(dòng)的家，理想one嘗試為工具車(chē)配置房車(chē)才有的小家電，直觀沖擊用戶體驗(yàn)感知。理想L9更是第一款完全標(biāo)配冰箱的純電車(chē)型，并優(yōu)化了冰箱的細(xì)節(jié)：1）冰箱位置位于第二排座椅前方，為在主副駕駛的省出極大空間；2）冰箱容積大，約度，滿足冬天為奶茶、熱咖啡、母乳等保溫的需求；4）冰箱屬于獨(dú)立制冷的壓縮機(jī)式冰箱，能耗極低，相比半導(dǎo)體更節(jié)能高效，運(yùn)作24小時(shí)的耗電量?jī)H約為0.5度。5)Switch外接，同理用戶理想L9通過(guò)實(shí)現(xiàn)Switch外接，充分化身移動(dòng)的全家游戲廳。理想L9的中控屏、副駕娛樂(lè)屏和后艙娛樂(lè)屏，均可通過(guò)Type-C接口實(shí)現(xiàn)與Switch一根線的直連投屏，同時(shí)Type-C接口還提供60W的充電功率。同時(shí)，理想L9擁有3K高清分辨率和車(chē)規(guī)級(jí)OLED屏幕，可呈現(xiàn)極致流暢、高清的游戲畫(huà)面。旗艦級(jí)音響系統(tǒng)的21個(gè)揚(yáng)聲器和7.3.4全景聲音響布局讓第二排乘客也能擁有沉浸式的游戲體驗(yàn)。理想L9還在車(chē)內(nèi)配備了220V電源，搭配HDMI-Type-C的轉(zhuǎn)接線，各類(lèi)游戲機(jī)和3A大作均可以在車(chē)內(nèi)游玩。6)精簡(jiǎn)車(chē)型款式，便宜用戶消費(fèi)決策2021年5月，理想汽車(chē)正式發(fā)布2021款理想ONE。因在理想ONE之前的銷(xiāo)售中，約96%的用戶選擇了六座版本，基于此，2021款理想ONE做了一項(xiàng)減法，正式舍棄了七座版本。由此，理想ONE在市面上的實(shí)銷(xiāo)產(chǎn)品規(guī)格僅有一個(gè)款式，一個(gè)價(jià)格檔位（不考慮特別版漆裝），即買(mǎi)到就是頂配。相比于其他車(chē)企，理想的車(chē)型矩陣是“一枝獨(dú)秀”的精簡(jiǎn)。精簡(jiǎn)的產(chǎn)品序列意味著可以大幅減少用戶的決策成本，也有利于在生產(chǎn)端和營(yíng)銷(xiāo)端進(jìn)行集約管理。我們認(rèn)為，善用產(chǎn)品加減法是理想早期產(chǎn)品落地階段取得較好表現(xiàn)的核心。通過(guò)以上有效的產(chǎn)品模塊增刪，理想汽車(chē)雖并非房車(chē)，但在用戶感知上已樹(shù)立“最像家的SUV”這一形象，這意味著家庭用車(chē)的市場(chǎng)定位被具象化的產(chǎn)品落地較好的承接，支撐其產(chǎn)品獲得口碑和商業(yè)化層面的成優(yōu)秀成績(jī)。且模塊的增刪，相對(duì)于新技術(shù)的研發(fā)或者產(chǎn)品構(gòu)件內(nèi)部的創(chuàng)新，對(duì)于造車(chē)經(jīng)驗(yàn)較淺的理想，屬于能力范請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分但我們同時(shí)認(rèn)為產(chǎn)品加減法有其先天局限性：1）橫向看產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)，產(chǎn)品組合易被借鑒，邊際優(yōu)勢(shì)或不斷縮小，較難形成長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)壁壘。模塊上的調(diào)整可以明確被定位到，并被其他廠商快速模仿，當(dāng)前市場(chǎng)上的主流SUV車(chē)型基本均已標(biāo)配上述體驗(yàn)提升模塊。特別是問(wèn)界M7，以相當(dāng)矚目的產(chǎn)品相似度，對(duì)理想形成了正面沖擊。盡管理想ONE在市場(chǎng)先機(jī)、座艙空間、智能駕駛多方面都勝于問(wèn)界M7，但競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)已迅速變得嚴(yán)峻。理想若想利用加減法長(zhǎng)期維持產(chǎn)品設(shè)計(jì)上的優(yōu)勢(shì)，需要始終快人一步的發(fā)現(xiàn)并落實(shí)用戶需求，這需要：1）充分且獨(dú)有的市場(chǎng)信息輸入；2）產(chǎn)品經(jīng)理獨(dú)到的需求理解能力。因大中型SUV市場(chǎng)并非寡頭壟斷格局，市場(chǎng)信息是相對(duì)開(kāi)放的，獨(dú)有的信息輸入在充分競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)中較難確認(rèn)，而需求理解能力較難被系統(tǒng)化2）縱向看產(chǎn)品迭代，過(guò)于收束的產(chǎn)品線限制加減法的發(fā)揮空間，導(dǎo)致產(chǎn)品矩陣內(nèi)部擠兌。考慮到理想的產(chǎn)品集中于大中型SUV領(lǐng)域，即使充分應(yīng)用產(chǎn)品加減法，也較難避免多款車(chē)型使用相似產(chǎn)品組合，這不利于新車(chē)型與存量車(chē)型拉開(kāi)區(qū)分度。當(dāng)配置類(lèi)似的產(chǎn)品模塊，新車(chē)型因?yàn)轶w現(xiàn)了更新的技術(shù)和成本管理成果，將對(duì)于老車(chē)型形成較嚴(yán)重的需求替代。綜上，我們認(rèn)為產(chǎn)品加減法帶來(lái)的產(chǎn)品化優(yōu)勢(shì)或?yàn)槔硐朐诙唐趦?nèi)帶來(lái)一定優(yōu)勢(shì)，但邊際效益遞減，長(zhǎng)期助益較小。表理想ONE，問(wèn)界M7對(duì)比理想one問(wèn)屆M7比較價(jià)格34.98萬(wàn)元31.98,33.98,37.98萬(wàn)元持平市場(chǎng)定位中大型SUV家用六座奶爸車(chē)持平發(fā)售時(shí)間2018年10月2022年7月理想ONE領(lǐng)先座艙空間軸距2935mm，長(zhǎng)寬高5030mm*1960mm*1760mm軸距2820mm，長(zhǎng)寬高5020mm*1945mm*1775mm持平基礎(chǔ)參數(shù)綜合功率245kWWLTP純電續(xù)航里程155km綜合功率200kW,330kWWLTC純電續(xù)航里程195km,165km問(wèn)屆M7領(lǐng)先智能駕駛芯片：地平線征程3*2毫米波雷達(dá)3超聲波雷達(dá)12毫米波雷達(dá)5超聲波雷達(dá)12感知攝像頭6感知攝像頭4理想ONE領(lǐng)先3.2.2適時(shí)加入電動(dòng)化大潮，戰(zhàn)略意味高于短期經(jīng)濟(jì)考量我們認(rèn)為理想已利用增程技術(shù)路線實(shí)現(xiàn)搶占生態(tài)位的需要，面對(duì)純電大趨勢(shì)和行業(yè)日漸豐厚的技術(shù)積累，此時(shí)切入純電賽道有其戰(zhàn)略上的必要性和合理性。根據(jù)2022年第二季度財(cái)報(bào)電話會(huì)議，理想正在研發(fā)兩個(gè)高壓純電動(dòng)汽車(chē)平臺(tái)Whale和Shark，將從2023年開(kāi)始每年推出兩款純電動(dòng)車(chē)型。實(shí)驗(yàn)車(chē)目前可以做到充電10分鐘400公里續(xù)航（400kW快充且會(huì)比增程式車(chē)型擁有更大空間。同時(shí)，配合純電產(chǎn)品線，理想提出三層充電網(wǎng)絡(luò)方案：1）慢速充電適用于家充、公司等高頻使用的場(chǎng)景，10小時(shí)充滿；2）適用于泛目的地的中速充電方案，4小時(shí)充滿；3）加油站般快速補(bǔ)能的高壓快充方案，10分鐘補(bǔ)能400公里?？紤]到高壓平臺(tái)將對(duì)電網(wǎng)造成較大負(fù)荷，新建配網(wǎng)線路審批立項(xiàng)流程復(fù)雜，當(dāng)前市區(qū)變電站和配網(wǎng)線路已趨近飽和，高請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分速服務(wù)區(qū)或有可能普及800V的余量。我們預(yù)計(jì)未來(lái)，城市慢充但密度高+高速快充將成為主流方案，與理想的三層網(wǎng)絡(luò)邏輯相契合。但理想的純電條線和原有用戶分群匹配度較低，削弱了其原有的差異化定位優(yōu)勢(shì)。家庭中大型SUV因其需求定位，更多的用于遠(yuǎn)距離出行路線，使用場(chǎng)景多元復(fù)雜，且功耗天然較高，對(duì)動(dòng)力穩(wěn)定性和安全性提出了更高要求，純電路線受限于電池技術(shù)問(wèn)題在這方面并不具備優(yōu)勢(shì)，這一困惑小鵬等純電車(chē)企的難題也將擺在理想面前。且因理想的純電起步較晚，需要付出更大研發(fā)成本和遷移成本，且電池成本議價(jià)空間有限，價(jià)格上難以形成競(jìng)爭(zhēng)力。因此，短期內(nèi)我們不認(rèn)為純電SUV條線將為理想帶來(lái)市場(chǎng)份額和經(jīng)營(yíng)效率上的顯著3.2.3明確用戶核心訴求，智能化適度投入避免需求錯(cuò)配行業(yè)層面上，我們認(rèn)為，智能化或無(wú)法作為充分條件影響用戶決策，過(guò)于強(qiáng)調(diào)智能化存在與短期主流需求錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)，智能化投入應(yīng)以適度為主。主要理由包括：1）L3級(jí)自動(dòng)駕駛技術(shù)尚未成熟落地，體驗(yàn)拐點(diǎn)未至；2）從消費(fèi)端而言，電動(dòng)化重要性仍在智能化之前；3）交通安全始終是出行環(huán)節(jié)最重要的考慮因素，目前用戶對(duì)于智能化的信賴(lài)程度仍較低，裝載率不及預(yù)期，且支付額外費(fèi)用的意愿較低。理想早期未過(guò)分強(qiáng)調(diào)智能化，維持合理投入，將精力集中到更有性?xún)r(jià)比的電動(dòng)化方案設(shè)計(jì)和整車(chē)模塊調(diào)整。隨著市場(chǎng)發(fā)展周期轉(zhuǎn)變，智能化重要性不斷上升，技術(shù)成熟度上升，用戶感知加強(qiáng)，理想也不斷強(qiáng)調(diào)其智能化目標(biāo)和外化其成績(jī)。以智能駕駛來(lái)看，理想水平當(dāng)前已處于行業(yè)前列：新勢(shì)力車(chē)企在核心硬件配置上有同步趨勢(shì)，各家錯(cuò)落的新品發(fā)布帶來(lái)出現(xiàn)波浪形領(lǐng)先：蔚來(lái)、理想、小鵬在SOC方面均采用英偉達(dá)Orin的解決方案，理想L9Max版本將標(biāo)配理想ADMax智能輔助駕駛系統(tǒng)，用的是英偉達(dá)雙Orin-X算力芯片，總算力達(dá)到508TOPS；傳感器和底盤(pán)制動(dòng)層主要使用頭部Tier1的產(chǎn)品如博世等；電池方面均與寧德時(shí)代合作，而座艙則都選擇高通8155芯片。軟件層面，超強(qiáng)算力理論上已可支持實(shí)現(xiàn)全場(chǎng)景的智能輔助駕駛功能。李想在L9發(fā)布會(huì)上表示，在2025年，基于ADMax的軟硬件能力，將在中國(guó)大部分的高速路和封閉道路上，實(shí)現(xiàn)真正的L4級(jí)別自動(dòng)駕駛，時(shí)間表上未落后于以智能化著稱(chēng)的小鵬汽車(chē)。90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%小鵬P7蔚來(lái)EC6理想ONE小鵬P7蔚來(lái)EC6理想ONE匝道場(chǎng)景變道場(chǎng)景特殊場(chǎng)景人機(jī)共駕場(chǎng)景匝道場(chǎng)景變道場(chǎng)景特殊場(chǎng)景請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分3.3.1核心車(chē)型集中上線，產(chǎn)能進(jìn)一步承壓根據(jù)現(xiàn)有產(chǎn)能分析，理想的產(chǎn)能利用率已處于高位水平。常州一期工廠的年產(chǎn)能為10萬(wàn)輛，今年上半年，該工廠生產(chǎn)了約6萬(wàn)輛新能源汽車(chē)。而對(duì)于下半年，理想汽車(chē)聯(lián)合創(chuàng)始人兼總裁沈亞楠在財(cái)報(bào)電話會(huì)上表示，理想L9的月產(chǎn)能上限是1.5萬(wàn)輛，可見(jiàn)僅常州一期已無(wú)法滿足需求，而理想L8比此前外界預(yù)期的時(shí)間更早量產(chǎn)，兩個(gè)月發(fā)布兩款主打車(chē)型導(dǎo)致爬產(chǎn)壓力驟增，導(dǎo)致不利影響包括：?直接影響到產(chǎn)品的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)。2020款理想one被爆出“斷軸門(mén)”，并在2022年11月，正式向國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局備案了召回計(jì)劃，對(duì)品牌負(fù)向影響較大。?緊張的產(chǎn)能分配意味著較低的容錯(cuò)率，理想汽車(chē)部分供應(yīng)鏈位于四川，受今年夏季四理想汽車(chē)在港交所發(fā)布公告透露下調(diào)第三季度交付量預(yù)期。對(duì)此，理想正通過(guò)自建工廠和收購(gòu)快速擴(kuò)充其產(chǎn)能。在建工程中，常州工廠在擴(kuò)建中，即將進(jìn)入PPV（Production&ProcessValidation）試生產(chǎn)階段，完成后年產(chǎn)能將達(dá)到20萬(wàn)輛，保障增程系列的生產(chǎn)。理想汽車(chē)將在江蘇常州武進(jìn)國(guó)家高新區(qū)建設(shè)國(guó)際化新能源汽車(chē)核心零部件產(chǎn)業(yè)園，該項(xiàng)目將進(jìn)一步推動(dòng)理想汽車(chē)供應(yīng)鏈企業(yè)就近配套，降本增效并提高供應(yīng)鏈保障能力。此外，2021年理想汽車(chē)從北京現(xiàn)代手中收購(gòu)的理想汽車(chē)全球旗艦工廠，預(yù)計(jì)于2023年投產(chǎn)，主要承接純電平臺(tái)的需求。而重慶市政府公布的2022年市級(jí)重大項(xiàng)目名單顯示，重慶工廠今年年初拿下工廠用地后，計(jì)劃3個(gè)月內(nèi)開(kāi)工，工期3年，預(yù)計(jì)在2024年之后正式投產(chǎn)。預(yù)期投產(chǎn)時(shí)間預(yù)期投產(chǎn)時(shí)間（一期）預(yù)期投產(chǎn)時(shí)間（二期）主要生產(chǎn)車(chē)型&平臺(tái)產(chǎn)能預(yù)期（二期）產(chǎn)能預(yù)期（一期）基本情況當(dāng)前進(jìn)度常州工廠屬于自建工廠，于2016年開(kāi)始投建。2018年底通過(guò)收購(gòu)重慶力帆汽車(chē)有限公司，獲得了乘用車(chē)生產(chǎn)資質(zhì)2019年11月2023年二期擴(kuò)建中理想L7、L8、L9。理想L9:X平臺(tái)（增程）電，主打性能2023年9月電，主打空間2021年12月，理想汽車(chē)與重慶市政府簽署戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，將在兩江新區(qū)建設(shè)重慶制造基地。今年1月，理想出資4.3億元在重慶拍下113.34萬(wàn)平方米的二類(lèi)工業(yè)用地，計(jì)劃三個(gè)月內(nèi)開(kāi)工。2021年理想汽車(chē)從北京現(xiàn)代手中2022年6月二期項(xiàng)目開(kāi)工北京工廠重慶工廠2023年2024年除工廠外，公司面臨的產(chǎn)能限制主要來(lái)自于供應(yīng)鏈，行業(yè)普遍存在的“缺芯少電”問(wèn)題亦困擾著理想并導(dǎo)致其毛利率承壓。2021年，理想汽車(chē)就因芯片短缺，下調(diào)第三季度汽車(chē)交付預(yù)期。此外，理想汽車(chē)曾與用戶協(xié)商交付缺少部分毫米波雷達(dá)芯片的車(chē)輛，后期再補(bǔ)裝芯片，以此降低芯片短缺對(duì)新車(chē)交付的影響。理想汽車(chē)在接受證券時(shí)報(bào)記者訪問(wèn)時(shí)表示，供應(yīng)鏈在配合理想L9快速爬坡過(guò)程中，沒(méi)辦法滿足足夠的產(chǎn)量。據(jù)汽車(chē)行業(yè)數(shù)據(jù)預(yù)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分測(cè)公司AFS發(fā)布的最新數(shù)據(jù)顯示，受芯片短缺影響，今年全球汽車(chē)市場(chǎng)累計(jì)減產(chǎn)量約為223萬(wàn)輛，其中，中國(guó)地區(qū)累計(jì)減產(chǎn)約11萬(wàn)輛車(chē)。在電池這項(xiàng)核心零部件上，理想汽車(chē)的電池供應(yīng)商一直為寧德時(shí)代，但理想ONE為增程式，因此電池采購(gòu)量小于競(jìng)爭(zhēng)者的純電車(chē)，這可能導(dǎo)致議價(jià)能力不足。寧德時(shí)代在內(nèi)的大部分電池生產(chǎn)廠，目前普遍采用捆綁銷(xiāo)售模式，并固定價(jià)位、固定供應(yīng)量級(jí)。理想汽車(chē)目前采購(gòu)量相比較少，短期內(nèi)議價(jià)能力提升空間有限。對(duì)此，9月26日晚間，理想汽車(chē)在港交所發(fā)布公告中指出理想汽車(chē)車(chē)輛的潛在需求仍然保持強(qiáng)勁，將繼續(xù)與供應(yīng)鏈合作伙伴密切合作，以解決供應(yīng)瓶頸并加速生產(chǎn)。公司學(xué)習(xí)傳統(tǒng)車(chē)企成立零部件合資公司的模式，與多家公司建立合資公司保證產(chǎn)業(yè)鏈話語(yǔ)權(quán)。我們認(rèn)為，理想汽車(chē)的生產(chǎn)需求旺盛，常州和北京工廠擴(kuò)產(chǎn)時(shí)間表已公布且處于有序建設(shè)中，一旦供應(yīng)鏈可以跟上產(chǎn)能，生產(chǎn)端的規(guī)模效應(yīng)還有提高的空間。不過(guò)需要注意的是，長(zhǎng)期來(lái)看，更嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)或來(lái)自國(guó)際范圍的供應(yīng)鏈波動(dòng)。美國(guó)于行業(yè)正處在L2級(jí)智能駕駛輔助系統(tǒng)的快速普及階段，并逐步向L3級(jí)過(guò)渡階段，L4級(jí)已實(shí)現(xiàn)特定場(chǎng)景下的示范運(yùn)營(yíng)。目前的車(chē)規(guī)級(jí)芯片除極為高端的智能駕駛芯片，其余芯片基本都是28納米及以上的成熟制程芯片，美國(guó)的限制舉措對(duì)國(guó)內(nèi)車(chē)規(guī)級(jí)芯片的影響有限。但芯片制裁或?qū)⒂绊懳覈?guó)自動(dòng)駕駛軟件學(xué)習(xí)能力。此次供應(yīng)受限的A100和H100等芯片在自動(dòng)駕駛中主要用于數(shù)據(jù)中心場(chǎng)景中的云端訓(xùn)練，若持續(xù)受限，將影響芯片迭代進(jìn)而限制算法效率。根據(jù)我國(guó)汽車(chē)產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃，到2025年，高度自動(dòng)駕駛汽車(chē)實(shí)現(xiàn)限定區(qū)域和特定場(chǎng)景商業(yè)化應(yīng)用，對(duì)SoC芯片的算力要求將提升到1000TOPS左右，芯片制程也將達(dá)到5-7納米級(jí)。這意味著，我們?cè)谖磥?lái)十年左右要實(shí)現(xiàn)高端汽車(chē)芯片的自主設(shè)計(jì)和制造，才能保障國(guó)內(nèi)汽車(chē)產(chǎn)業(yè)順利實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級(jí)。3.3.2純電平臺(tái)切換或削弱規(guī)模效應(yīng)，充電網(wǎng)絡(luò)建設(shè)難度大能否順利實(shí)現(xiàn)平臺(tái)切換，一是取決于能否以合理代價(jià)取得大容量電池；二是取決于能否實(shí)現(xiàn)充電樁的充分覆蓋。目前這兩方面都是理想汽車(chē)需要后發(fā)追趕的。技術(shù)層面：?理想此前在增程式電動(dòng)車(chē)所取得的技術(shù)積累部分可以和純電車(chē)型共享，降低邊際研發(fā)成本。?但純電電子電氣平臺(tái)方面，中央集中式的電子電氣架構(gòu)是未來(lái)的趨勢(shì)，研發(fā)具有相當(dāng)難度，理想仍在積累成長(zhǎng)期。而理想多樣化的車(chē)輛尺寸涉及平臺(tái)的重復(fù)開(kāi)發(fā)，這或使理想面臨技術(shù)和成本角度的雙重挑戰(zhàn)。整車(chē)生產(chǎn)層面：?目前寧德的麒麟電池可滿足理想電池需求，但定價(jià)具有不確定性。麒麟電池預(yù)計(jì)于明年量產(chǎn)上市，和理想首款MPV車(chē)型上市時(shí)間匹配。該電池體積利用率突破72%，能量密度可達(dá)255Wh/kg，可實(shí)現(xiàn)整車(chē)?yán)m(xù)航達(dá)到1000km，理論上可滿足理想對(duì)于其純電長(zhǎng)里程SUV參數(shù)需設(shè)想。但需注意，二者具體合作方式還未見(jiàn)披露，麒麟電池定價(jià)還未正式確定，理想對(duì)其的依賴(lài)或造成議價(jià)困難，進(jìn)一步抬升成本。?隨著產(chǎn)品矩陣日漸豐富，理想one的逆向研發(fā)模式失效，生產(chǎn)效率或下降。逆向研發(fā)通過(guò)參考成熟的整車(chē)平臺(tái)，可以縮短開(kāi)發(fā)周期并減少工程問(wèn)題。理想請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分汽車(chē)從2022年理想L9開(kāi)始才真正擁有平臺(tái)化能力。根據(jù)理想汽車(chē)招股說(shuō)明書(shū)，在理想汽車(chē)的兩大平臺(tái)X平臺(tái)和Whale&Shark平臺(tái)中，X平臺(tái)是增程式平臺(tái)，Whale&Shark平臺(tái)是純電平臺(tái)。理想ONE是逆向研發(fā)的產(chǎn)物，而新的X平臺(tái)則是自主研發(fā)的產(chǎn)物，兩者的供應(yīng)鏈和供應(yīng)清單、甚至裝配工藝和環(huán)節(jié)步驟都可能截然不同。新平臺(tái)要為一整個(gè)代際系列的車(chē)型服務(wù)，理想產(chǎn)線必將面臨除舊構(gòu)新，或?qū)⒂瓉?lái)陣痛。配套設(shè)施建設(shè)層面：?理想的建設(shè)速度需要比小鵬快50%才能實(shí)現(xiàn)其超充網(wǎng)絡(luò)布局，這將相當(dāng)考驗(yàn)其建設(shè)能力。理想當(dāng)前基本是從零開(kāi)始，目標(biāo)到2025年全國(guó)能建成超過(guò)3000是到2025年再建設(shè)2000座，總量達(dá)到3000座。即相同時(shí)間周期內(nèi)，理想需比小鵬多建設(shè)約1000座充電站，建設(shè)速度比小鵬快50%（1000/2000）左右。?脫離超充網(wǎng)絡(luò)，因車(chē)載高壓可向下兼容，也將實(shí)現(xiàn)充電效率的顯著提升。根據(jù)功率=電流x電壓的規(guī)律，當(dāng)前現(xiàn)實(shí)中，接入第三方充電樁時(shí)，由于可獲得更高電壓（市面上絕大部分車(chē)型為400V平臺(tái)將獲得普通車(chē)輛（100kW左右）功率的兩倍，充電時(shí)間對(duì)應(yīng)大幅縮短。由此，僅靠車(chē)載高壓平臺(tái)，這一技術(shù)的功能性和適用性已具有相當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)力。3.3.3若長(zhǎng)期深耕細(xì)分市場(chǎng)，供應(yīng)鏈管理難度較低單品戰(zhàn)略不確定性較大，根據(jù)理想最新的產(chǎn)品規(guī)劃，產(chǎn)品矩陣和技術(shù)路線日益豐富，在提升市場(chǎng)想象空間、增加推品成功幾率的同時(shí)，也不可避免削弱了生產(chǎn)端的專(zhuān)注程度，同銷(xiāo)售水平下不利于充分發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)。但是相對(duì)于同期車(chē)企，理想的產(chǎn)品明顯收斂集中在中大型suv領(lǐng)域，相較之下具有更好的規(guī)模效應(yīng)。我們認(rèn)為因L7、L8、L9的外觀和智能化軟硬件復(fù)用程度較高，一旦車(chē)型銷(xiāo)售量順利爬坡，公司的盈利還有相當(dāng)改善空間。以當(dāng)前產(chǎn)品線為例，理想one和理想l9在電池、芯片、材料等零件上采用相同的供應(yīng)商。電池供應(yīng)商仍是寧德時(shí)代，未來(lái)可能會(huì)嘗試增加其他供應(yīng)商來(lái)提高議價(jià)權(quán)。智能駕駛芯片供應(yīng)商仍是英偉達(dá)。至于座艙、內(nèi)外飾，根據(jù)需要，可以在不同平臺(tái)中遷移。因此，大幅度調(diào)整非核心部件的必要性不大，供應(yīng)鏈仍可保持較高程度的穩(wěn)定性。3.4渠道銷(xiāo)售：?jiǎn)蔚晷孰A段性領(lǐng)先，下沉3.4.1新勢(shì)力中單店效率最高，單車(chē)費(fèi)用率最低理想汽車(chē)搭建了線上線下一體化的銷(xiāo)售和服務(wù)系統(tǒng)。線下門(mén)店布局上，理想除直營(yíng)零售中心（商場(chǎng)內(nèi)長(zhǎng)期開(kāi)設(shè)的，有固定鋪位的銷(xiāo)售店）外，通過(guò)零售展廳（商場(chǎng)內(nèi)短期開(kāi)設(shè)的，位于中庭或固定鋪位的銷(xiāo)售店）補(bǔ)充銷(xiāo)售渠道。根據(jù)公司官網(wǎng)，截至2022年6月30日，理想汽車(chē)在全國(guó)已有247家零售中心，覆蓋113個(gè)城市；此外，理想將開(kāi)設(shè)新的零售門(mén)店和售后維修中心作為實(shí)體門(mén)店，授權(quán)第三方鈑噴中心并與其合作，以有效地?cái)U(kuò)大公司的服務(wù)范圍。除零售中心外，理想還直營(yíng)交付中心和售后服務(wù)中心，根據(jù)公司官網(wǎng)，截至2022年6月30日，直營(yíng)售后維修中心及授權(quán)鈑噴中心308家，覆蓋226個(gè)城市。在線上，理想通過(guò)口碑推薦，及新媒體和短視頻平臺(tái)的內(nèi)容創(chuàng)造進(jìn)行營(yíng)銷(xiāo)。新勢(shì)力銷(xiāo)售銷(xiāo)量表現(xiàn)初分化，理想單店效率新勢(shì)力最高，單車(chē)銷(xiāo)售、行政及一般費(fèi)用率較低。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分理想蔚來(lái)小鵬城市銷(xiāo)量（輛）銷(xiāo)量占比門(mén)店數(shù)量（家）同比增長(zhǎng)單店月均銷(xiāo)量（輛）銷(xiāo)量（輛）銷(xiāo)量占比門(mén)店數(shù)量（家）比增長(zhǎng)單店月均銷(xiāo)量（輛）銷(xiāo)量（輛）銷(xiāo)量占比門(mén)店數(shù)量（家）同比增長(zhǎng)單店月均銷(xiāo)量（輛）一線785213%34127%1169023%70126%671793626%7944%56新一線2234937%77126%1931438%102%282621338%69%26二線1872531%5150%1677333%112%72000529%8343%22三線845614%471467%25415%6354%541396%65171%四線24164%509690五線60500理想小鵬小鵬蔚來(lái)特斯拉比亞迪比亞迪單車(chē)收入（萬(wàn)元）29.621.2單車(chē)成本（萬(wàn)元）23.318.331.827.918.3單車(chē)毛利（萬(wàn)元）2.9單車(chē)毛利率21.30%9.40%16.80%25.80%13.70%單車(chē)研發(fā)費(fèi)用（萬(wàn)元）0.8單車(chē)SG&A（萬(wàn)元）2.6單車(chē)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（萬(wàn)元）-2.2-單車(chē)凈利潤(rùn)率-7.40%-38.60%-28.80%16.50%2.80%3.4.2三線及以下市場(chǎng)大，理想加速布局分地區(qū)看，三四線城市將是未來(lái)的市場(chǎng)所在。中國(guó)新能源汽車(chē)一二線城市滲透率已基本保持穩(wěn)定，未來(lái)的市場(chǎng)增長(zhǎng)點(diǎn)在三四線城市。2022年1月，三線城市新能源汽車(chē)上險(xiǎn)的占比首次超過(guò)一線城市，非限行限購(gòu)地區(qū)購(gòu)買(mǎi)意愿持續(xù)加強(qiáng)。中國(guó)消費(fèi)者選擇新能源車(chē)并非出于限行、限號(hào)的原因，而是主動(dòng)選擇的放棄傳統(tǒng)燃油車(chē)。根據(jù)2022年5月中國(guó)新能源汽車(chē)滲透率十強(qiáng)城市榜單，除了上海排名榜首之外，其他入圍十強(qiáng)均為二三線城市。蔚小理皆逐步往三、四線城市進(jìn)行門(mén)店布局。也有車(chē)企如長(zhǎng)城已經(jīng)向鄉(xiāng)鎮(zhèn)地區(qū)布局。0請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%36.5%34.9%36.5%34.9%81.2%73.4%63.5%65.1%58.8%58.9%41.2%41.1%31.0%77.8%26.6%69.0%22.2%18.8%201920202021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022M4非限購(gòu)限購(gòu)35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%20172018201920202021一線新一線二線三線四線五線其他排名城市滲透率1上海市63.95%2亳州市52.11%3甘南藏族自治州51.28%4許昌市51.15%5鄂州市50.99%6崇左市50.74%7柳州市50.45%8宿州市50.14%9來(lái)賓市47.87%蕪湖市46.81%根據(jù)我們依據(jù)官網(wǎng)統(tǒng)計(jì)的門(mén)店信息，目前理想銷(xiāo)量仍集中于二線以上城市，三四線城市銷(xiāo)量仍有較大成長(zhǎng)空間，伴隨門(mén)店擴(kuò)張及產(chǎn)品價(jià)格下沉，銷(xiāo)量有望進(jìn)一步提升。其產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)也將在三四線城市更好地體現(xiàn)出來(lái)，理想ONE作為一款增程式汽車(chē)，綜合續(xù)航能力已經(jīng)超過(guò)1000公里，同時(shí)可油可電的特性也打消了充電設(shè)施不完善所帶來(lái)的里程焦慮，這適應(yīng)了國(guó)內(nèi)公共充電樁建設(shè)發(fā)展不平衡的狀態(tài)。冬季續(xù)航上，增程式也有較大優(yōu)勢(shì)。冬季電池續(xù)航縮水已經(jīng)成為常識(shí)，因此北方地區(qū)一直是新能源車(chē)企的難點(diǎn)。根據(jù)光子星球統(tǒng)計(jì)，2021年，蔚來(lái)在東三省僅有6家門(mén)店，而理想在此共開(kāi)設(shè)零售中心及展廳22家。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分12001000283800208600400200058767135631041137019211658312279小鵬1447517734理想88239585027718022292771802229哪吒廣汽埃安長(zhǎng)城歐拉比亞迪特斯拉蔚來(lái)一線城市新一線城市二線城市三線城市四線城市3.4.3新增純電產(chǎn)品線，或增加宣傳難度我們認(rèn)為，純電路線的加入，或給理想的營(yíng)銷(xiāo)體系帶來(lái)一定壓力，主要原因包括：1）由于理想之前長(zhǎng)期定位于增程汽車(chē)，在宣傳上對(duì)純電動(dòng)汽車(chē)提出過(guò)質(zhì)疑，如今擁抱純電技術(shù)后，需要解釋其中矛盾；2）消費(fèi)者基于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避心理，可能更愿意購(gòu)買(mǎi)技術(shù)和品牌積累成熟的品牌，對(duì)新品持觀望態(tài)度?？紤]到相對(duì)于其他車(chē)企，理想的車(chē)型數(shù)量和內(nèi)部檔位相對(duì)簡(jiǎn)練，理論上更有余裕應(yīng)對(duì)上述情形，我們將持續(xù)關(guān)注其后續(xù)營(yíng)銷(xiāo)表現(xiàn)。4盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)綜上，我們對(duì)理想汽車(chē)的核心觀點(diǎn)總結(jié)如下：?市場(chǎng)層面：公司的中大型智能SUV策略依然是有效差異化，在中短期具有較好的競(jìng)爭(zhēng)格局。但增程式解決方案和其它混動(dòng)解決方案的興起，將對(duì)公司的差異化定位有所削弱。?產(chǎn)品層面：善用產(chǎn)品加減法是理想早期產(chǎn)品落地階段取得較好表現(xiàn)的核心，但我們同時(shí)認(rèn)為產(chǎn)品加減法有其先天局限性，邊際效益遞減。o橫向看產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)，產(chǎn)品組合易被定位和借鑒，特別是問(wèn)界M7，以相當(dāng)矚目的產(chǎn)品相似度，對(duì)理想形成了正面沖擊；o縱向看產(chǎn)品迭代，過(guò)于收束的產(chǎn)品線限制加減法的發(fā)揮空間，導(dǎo)致產(chǎn)品矩陣內(nèi)部擠兌。?生產(chǎn)&營(yíng)銷(xiāo)層面：理想的產(chǎn)能利用率已處于高位水平，正通過(guò)自建工廠和收購(gòu)快速擴(kuò)充其產(chǎn)能，“缺芯少電”問(wèn)題亦困擾著理想并導(dǎo)致其毛利率承壓。但是相對(duì)于同期車(chē)企，理想的產(chǎn)品明顯收斂集中在中大型SUV領(lǐng)域，相較之下在生產(chǎn)和營(yíng)銷(xiāo)時(shí)應(yīng)具有更好的規(guī)模效應(yīng)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分我們預(yù)計(jì)：1.整車(chē)業(yè)務(wù)：理想的新車(chē)和新平臺(tái)仍將在對(duì)應(yīng)車(chē)型賽道內(nèi)具有較好的競(jìng)爭(zhēng)力，在整個(gè)大行業(yè)依然高速增長(zhǎng)的前提下，公司的銷(xiāo)量也將穩(wěn)健增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)公司22/23/24年銷(xiāo)量分別約為13/25/43萬(wàn)輛；公司開(kāi)拓更多產(chǎn)品組合后單車(chē)收入溫和提升，預(yù)計(jì)公司22/23/24年單車(chē)收入分別約為35/40/40萬(wàn)元；度過(guò)生存期后，面對(duì)競(jìng)爭(zhēng)，公司著手改善經(jīng)營(yíng)效率，預(yù)計(jì)公司22/23/24年整車(chē)毛利率分別約為21.2%/20.4%21.5%。其中2023年因?yàn)槊闇?zhǔn)20w+市場(chǎng)的更加經(jīng)濟(jì)型的L6加入，毛利或略有降低。2.服務(wù)及其他業(yè)務(wù)：收入來(lái)自公司賦能整車(chē)的配套產(chǎn)品，隨著累計(jì)汽車(chē)交付量、付費(fèi)滲透率和單位付費(fèi)水平變動(dòng)。隨著產(chǎn)品矩陣日益豐富、智能化滲透率不斷提升，預(yù)計(jì)該業(yè)務(wù)的占比略有上升，預(yù)計(jì)服務(wù)及其他業(yè)務(wù)22/23/24年收入貢獻(xiàn)占比分別約為2.8%/3.8%/4.0%，22/23/24年毛利率分別約為33.1%/35.1%/37.1%?！N(xiāo)售額（百萬(wàn)元）銷(xiāo)量（萬(wàn)量）?2022Q4開(kāi)始停止交付?2021-2022原材料價(jià)格上升，后續(xù)隨著價(jià)格回復(fù)、規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)和電池成本降低，單車(chē)成本穩(wěn)步下降L9（百萬(wàn)元）銷(xiāo)量（萬(wàn)量）?L9競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)，處于產(chǎn)品生命周期早期，接替ONE，銷(xiāo)量增長(zhǎng)快?為應(yīng)對(duì)特斯拉等競(jìng)對(duì)價(jià)格戰(zhàn)，單車(chē)收入略降?同上，單車(chē)成本穩(wěn)步下降L8（百萬(wàn)元）?L8競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)，處于產(chǎn)品生命周銷(xiāo)量（萬(wàn)量）?單車(chē)收入略降總體保持穩(wěn)定?同上，單車(chē)成本下降L7（百萬(wàn)元）?L7競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)，處于產(chǎn)品生命周銷(xiāo)量（萬(wàn)量）?單車(chē)收入總體保持穩(wěn)定?同上，單車(chē)成本穩(wěn)步下降L6（百萬(wàn)元）銷(xiāo)量（萬(wàn)量）?L6處于產(chǎn)品生命周期早期，銷(xiāo)量增長(zhǎng)較快?單車(chē)收入總體保持穩(wěn)定?同上，單車(chē)成本穩(wěn)步下降?經(jīng)濟(jì)型車(chē)款毛利低于其他車(chē)型銷(xiāo)量（萬(wàn)量）?產(chǎn)品生命周期3-6年，單車(chē)收入短期內(nèi)保持相對(duì)穩(wěn)定?隨著規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)和電池成本降低，量產(chǎn)后單車(chē)成本穩(wěn)步下降銷(xiāo)售額（百萬(wàn)元）?2023新車(chē)和新平臺(tái)集中上線，增速顯著提升，之后放緩?有一定的規(guī)模效應(yīng)，毛利穩(wěn)步上升數(shù)據(jù)來(lái)源：公司招股書(shū)，公司財(cái)報(bào)，公司公告，浙商研請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分比亞迪小鵬汽車(chē)蔚來(lái)汽車(chē)廣汽集團(tuán)長(zhǎng)城汽車(chē)平均值理想汽車(chē)25949868.HK9866.HK2238.HK2333.HK2015.HK128.71比亞迪小鵬汽車(chē)蔚來(lái)汽車(chē)廣汽集團(tuán)長(zhǎng)城汽車(chē)平均值理想汽車(chē)25949868.HK9866.HK2238.HK2333.HK2015.HK128.7122.7234.090.9518.4340.9828.08182.8728.9462.7523.65235.5447.2883.821.2728.453.2713.76-9.291.622.001.142.015.090.391.090.550.823.820.251.31 59.8679.276.982.13考慮到理想汽車(chē)處于快速成長(zhǎng)階段，以市場(chǎng)開(kāi)拓為優(yōu)先，目前仍是戰(zhàn)略性虧損狀態(tài)，營(yíng)收更能反映公司的業(yè)務(wù)發(fā)展情況，因此我們采用PS估值法進(jìn)行估值，因蔚來(lái)和小鵬的利潤(rùn)率水平不及理想，理想的PS水平應(yīng)高于蔚來(lái)和小鵬，接近行業(yè)平均水平。我們測(cè)算，公司22/23/24年年?duì)I業(yè)收入分別為462/1002/1703億元，Non-GAAP凈利潤(rùn)分別為-11/-2/47億元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PS為2.5/1.2/0.7倍，我們給予公司23年1.5倍PS，對(duì)應(yīng)市值1616億港元≈1503億元，對(duì)應(yīng)股價(jià)72港元，較當(dāng)前股價(jià)上漲空間20.6%。綜合來(lái)看，我們認(rèn)為：1）公司的中大型SUV策略依然是有效差異化，在中短期具有較好的競(jìng)爭(zhēng)格局；2）公司突出的需求識(shí)別和產(chǎn)品化能力是長(zhǎng)期優(yōu)勢(shì)；3）新車(chē)延續(xù)產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)，綜合質(zhì)素優(yōu)越，有不錯(cuò)的競(jìng)爭(zhēng)力；4）隨著新平臺(tái)上線，產(chǎn)品組合不斷豐富，拓展新的收入增長(zhǎng)極。綜合上述分析和財(cái)務(wù)測(cè)算結(jié)果，我