食品飲料中報專題分析報告：啤酒：經(jīng)營韌勁顯升級勢頭不改靜待成本紅利兌現(xiàn)

敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明1結(jié)論高端環(huán)比明顯改善，低檔、中低檔向中高檔升級也較順利)，業(yè)績的擾動更多來自于對成本的判斷(但逐季改善趨勢Q微增(都在1pct以內(nèi))，并未觀察到區(qū)域大QQ/燕京/銷量同比+4.4%/+6.5%/+4.8%/+6.4%；珠江/百威亞太中國銷量同比+7.5%/9.4%，系去年華東、廣東和夜場渠Q+1%/+2.7%/+2.3%，百威、啤/燕京/珠江/百威中國噸價同比+4.4%/+5.3%/+6.1%/+5.5%；重啤、燕京噸價同比+2.3%/+2.9%，主要系Q1高端恢H低價包材較早投入；燕京較好系產(chǎn)能、人員優(yōu)化效益顯現(xiàn)。Q2成本壓力緩解，23Q2重啤/珠江噸成本同比-0.1%/-加Q1提前計提有平滑(全年重啤維持增長2-3%的預(yù)期)；青島/百威3H1各家普遍恢復(fù)費投，但并未出現(xiàn)大范圍競爭格局惡化。管理費率穩(wěn)中有降，燕京系裁員進度加快(全年優(yōu)化不少于由于基數(shù)高(去年天氣熱+疫后放開回補)+河北、東北等多地洪水天氣拖累+需求疲軟，啤酒普遍7-8月銷量承壓。PE華潤20X、風(fēng)險提示敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明2 敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明3 敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明4百威亞太中國銷量同比+7.5%/9.4%，系去年華東、廣東和夜場渠道受疫情影響偏重。企業(yè)產(chǎn)量同比+9%，華潤/青啤/燕京銷量同比+1%/+2.7%/+2.3%，百威中國、重啤、珠江同比+11%/5.7%/5.2%(重啤、百威變現(xiàn)較好系夜場和餐飲占比更高)。1-2月疫情放開回擾動而低預(yù)期(對比21年下降大個位數(shù)乃至小雙位數(shù)，一定程度上造成了股價的調(diào)整)，圖表2：啤酒2023年單月同比增速0200120032005200720092011201320152017201920212023H1產(chǎn)量(萬千升)同比增速0252050-525%20%15%10% 5% 0% 8月8月7月1月&2月3月4月5月6月7月酒華潤啤酒重慶啤酒全國產(chǎn)量ndWind15%10% 5% 0% 1月&2月3月4月5月6月7月8月青島全國-產(chǎn)量華潤20%5%0%%1月&2月3月4月5月6月7月8月青島全國-產(chǎn)量華潤啤酒青島啤酒重慶啤酒燕京啤酒珠江啤酒百威中國657.1502.3172.7229.068.9nayoy4.4%6.5%4.8%6.4%7.5%9.4%na噸價(元/噸，計算啤酒業(yè)務(wù))34844254482230834026na營業(yè)收入(億元)228.94(僅啤酒)215.9285.0569.0827.73nayoy9.0%12.0%7.2%10.4%14.0%15.4%銷量yoy1%2.7%5.7%2.3%5.2%11.0%敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明5噸收入yoy營業(yè)收入Na108.8644.9940.9917.38na營業(yè)收入yoy中個位數(shù)左右8.2%9.6%7.7%11.4%19.6%Na236.3082.3696.3126.18na8%左右噸收入yoyNa3.2%營業(yè)收入Na107.140.0635.2610.35na營業(yè)收入yoy小雙位數(shù)16.3%4.5%13.7%18.8%10.9%告，國金證券研究所噸價：Q2噸價環(huán)比改善(多家超預(yù)期)，系升級進程加快/百威中國噸價同比+4.4%/+5.3%/+6.1%/+5.5%；重啤、燕京噸價同比+2.3%/+2.9%，主要域品牌充分獲益。20%；重啤中檔+高檔收入增速同比+8%，疆外烏蘇個位數(shù)下滑、1664小幅下滑、嘉士伯雙位數(shù)增長、樂堡+7-8%、重慶+4%；青啤中高及以上量同比+15%，白啤同比增速40%以噸收入同比+5.4%/+4.0%/+5.3%/+5.9%/+7.7%，普遍超預(yù)期，主要系：1)現(xiàn)飲價格敏感度低、可選擇的sku偏少，是高端產(chǎn)品導(dǎo)入的主要陣地，現(xiàn)飲恢復(fù)帶動低檔、中低檔向中高檔升級趨勢加快(增速普遍提升到15-20%)；2)有部分提價貢獻。H不及預(yù)期，主要系：1)中檔掉量、低檔在增長，低檔占比50%；2)喜力貨折力度加大，疊加價格偏低一點的星銀增速快于喜力經(jīng)典(星銀增速80%，經(jīng)典增速50%22H122年23Q123H1華潤啤酒1)次高及以上銷量114.2萬千ct1)次高及以上銷量同比+12.6%1)次高及以上銷量同比%多1)次高及以上銷量144.4萬噸 pct2%)，同比.4%2)喜力增速30%左右(福建星銀眼，華東經(jīng)典大罐推動迅；馬爾斯綠增速快，老雪翻倍萬噸，黑獅白啤、老雪高兩位個位數(shù)萬噸，低檔增長，中檔以上增長，勇闖中個位，低檔有增長、中檔青島啤酒pct量同比同，中高檔以上量同比+5%，數(shù)增長、純生下滑，白啤+40%多，超高端(奧古特、鴻運當(dāng)頭等)增速10-20%典、純生數(shù)左右增長，白啤高增6.0%；中高端以上同比+15%，重慶啤酒1)高檔收入同比+13.3%，占比同1)高檔收入同比+5.7%，Q4同比-11%；1)高檔收入同比-3.4%，占1)高檔收入H1同比+1.74%，Q22)烏蘇銷量同比+6.4%(疆外增速6.3%)；樂堡正增長，重慶品牌增位數(shù)，疆內(nèi)大個位數(shù)增、天目湖增2)Q1烏蘇個位數(shù)下滑(疆內(nèi)個位數(shù)個位數(shù)以位數(shù)增長2)H1烏蘇小個位數(shù)下滑(疆外數(shù)增長，重慶、樂堡表現(xiàn)很好京啤酒1)中高檔收入同比+13.8%，占比提升1)中高檔收入同比+12.8%，占珠江啤酒%，占比+6.6pct比+40.73%)生量同比+53.50%).49%)，國金證券研究所敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明9L圖表8：不同檔次HL增速情況25%20%5%0%-5%Q1增速Q(mào)2增速30%25%20%5%0%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%增速占比(右軸)金證券研究所L偏高，低價包材較早投入使用；燕京噸成本也好于同行，系產(chǎn)能、人員優(yōu)化效益顯現(xiàn)。0Z成本壓力邊際緩解，有些公司已進入下行通道。Zt0Z重啤/珠江噸成本同比-0.L%/-敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明7價包材逐步投入使用；燕京環(huán)比加重系子公司生產(chǎn)原材料重新規(guī)范統(tǒng)一。華潤啤酒青島啤酒重慶啤酒燕京啤酒珠江啤酒百威亞太2023H1(啤酒業(yè)務(wù))2023Q2NA2023Q1小于中個位數(shù)3.9%5.7%-2.6%5.8%5.2%2022-噸直接材料成本NA8.7%2.9%10.1%8.2%NA2022A(啤酒業(yè)務(wù))6.5%4.6%4.8%5.4%10.1%7.7%2022H24.7%2.3%5.8%5.2%1.9%5.7%2022Q4NA-1.6%9.0%下降大個位數(shù)-18.1%5.5%22Q1-37.7%左右5.7%5.0%同增中個位數(shù)16.7%8.4%22Q35.3%4.5%-1.0%18.4%6.5%2022Q2NA5.6%4.8%10.0%18.8%12.3%15.8%2022Q1NA6.9%5.2%7.3%10.8%1.3%20215.3%4.9%-2.3%8.2%10.9%8.0%2021-噸直接材料成本NA4.8%8.7%16.3%13.3%NAQ善+ASP增速超預(yù)期(提價貢獻1-2%+低檔向中檔升級+1664、嘉士伯、風(fēng)花雪月等高端恢動。0.2/+2.3/+2.9/+0.2pct；銷售費率同比+0.03/-0.7/-0.03/+0.4/+0.1/-0.2pct；毛銷差9/+2.8/+0.4pct。華潤、燕京毛銷差提升幅度較大(成本貢獻)，重啤毛銷差下降。23H1除重啤外毛利率普遍上升1-3pct不等；銷售費率基本保持穩(wěn)定 +1.4/+1.8/+3.5pct，銷售費率同比+0.2/-1.7/+0.6/+0.9pct，隨著場景修復(fù)、旅游和燒烤旺盛，各家普遍恢復(fù)費投(青島啤酒舉辦120周年慶活動)，但并未出現(xiàn)大范場競爭環(huán)境略有加劇。H/-0.2/+0.3/-1pct，經(jīng)營效率繼續(xù)優(yōu)化。燕京系裁員進度加快(全年有望優(yōu)化不少于2000人)+員工安置費酒120周年慶祝活動圖表13：淄博啤酒節(jié)金證券研究所敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明8凈利率變動毛利率變動銷售費率變動毛銷差變動管理費率變動所得稅率變動歸母凈利潤(億元)青島啤酒17.26%(扣非)1.67%(扣非)40.1%1.8%8.3%0.2%1.6%3.1%-0.4%24.0%-0.5%18.78(扣非)19.8%(扣非)燕京啤酒9.31%(扣非)0.45%(扣非)45.7%1.4%9.4%-1.7%3.1%12.7%1.8%16.0%1.4%3.82(扣非)13.1%(扣非)重慶啤酒21.5%2.2%51.4%1.8%15.9%0.6%1.3%3.2%0.0%19.5%-1.9%4.7823.5%珠江啤酒16.5%0.7%48.2%3.5%13.3%0.9%2.6%5.9%0.1%16.3%-1.0%2.7915.1%百威亞太14.5%-3.7%51.6%1.1%nana35.5%15.8%20.20-13.9%凈利率變動毛利率變動銷售費率變動毛銷差變動管理費率變動所得稅率變動歸母凈利潤(億元)青島啤酒16.1%1.0%39.2%1.1%11.06%0.03%1.1%3.0%-0.6%24.4%0.0%34.2620.1%燕京啤酒8.0%2.0%41.6%1.7%10.81%-0.65%2.3%12.4%0.4%18.1%0.1%5.1446.6%重慶啤酒20.5%1.9%48.5%-0.2%14.53%-0.03%-0.2%3.2%-0.2%19.0%-4.7%8.6518.9%珠江啤酒13.6%0.4%45.5%2.3%14.09%0.37%1.9%6.8%0.3%15.5%-1.0%3.6616.7%華潤啤酒20.9%(不計特別項)2.7%45.2%2.9%15.47%0.14%2.8%na-1%(經(jīng)營性)25.6%(整體)-2.3%47.83(不計特別項)25%百威亞太16.1%-2.4%50.9%0.2%15.44%-0.20%0.4%6.4%0.0%31.6%11.0%41.78-8.0%對于β性單品(純生、青島經(jīng)典、百威經(jīng)典)H1增速普遍在10-20%，符合之前預(yù)期；對于有α的大單品(喜力、U8、青島白啤)增速普遍在40-50%乃至以上，好于預(yù)期。烏蘇渠道仍處于調(diào)整期，新成立閩贛大區(qū)，福建已邊際好轉(zhuǎn)(楊總上任后加強渠道管理、銷售人員增加、利用1664的高渠道利潤彌補烏蘇)，江蘇、上海、浙江人員調(diào)整力度的還大過程中。我們觀察到今年競爭出現(xiàn)一些新變化：1)夜店買贈門檻在降低(從買兩打增一費價格檔次并未出現(xiàn)明顯掉檔；2)年輕人主理的新式酒館、網(wǎng)紅小參觀頻出，可選擇的啤酒sku更多，且用很多高端產(chǎn)品做低價導(dǎo)流，建議關(guān)注新250200500雪花純生青島經(jīng)典青島純生樂堡百威經(jīng)典0202021202225%20%15%10% 5% 0% -5%2020202120222023H1 島純生品類金證券研究所敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明6圖表L8：啤酒高端新品銷量對比(萬噸)圖表L6：啤酒高端新品增速對比60504030200疆外烏蘇全麥白啤U8201920202021喜力2022superX2023E97純生90%70%50%30%10%-10%202120222023H1疆外烏蘇(2019走出)U8(2019)superX(2018)全麥白啤(2015)喜力(2019并入華潤)97純生(2019)啤酒公司推出時間產(chǎn)品名稱產(chǎn)品特點華潤啤酒t谷物為內(nèi)蘊，以秦風(fēng)美學(xué)為外在喜力0.0無醇啤酒工藝，全麥釀造青島啤酒一世傳奇(紅寶石)桶陳年份酒限量版世傳奇酒液在橡木桶中再歷經(jīng)一年以上的桶陳二次發(fā)酵，成就全球首款過桶烈性年份酒燕京啤酒，煥新包裝，牽手女足重慶啤酒桃花味低醇啤酒疆兩大硬核之路——獨庫公路和盤龍古道賦予罐身，體現(xiàn)不服V重點關(guān)注成本下行帶來的β性機會Lt圖表ZL：華潤啤酒成本拆分(Z0ZZ)圖表ZZ：重慶啤酒成本拆分(Z0ZL)20%26%25%大米、淀粉、酒其他成本‘大米、淀粉、酒L%人工成本‘6%金證券研究所主況看，Zt年包材下降幅度僅為個位數(shù)(以華潤為例)。ZZ0t的預(yù)測依據(jù)是鋁、tV存在偏差(歷史看驗證就較差)，且Zt0L疫后復(fù)蘇后短期需求爆發(fā)、供應(yīng)跟不上造成價特別聲明特別聲明102018-082018-122019-042019-082019-122018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-085-015-076-016-077-017-078-018-079-019-070-010-071-011-072-012-073-013-07且大麥均價變動幅度跟公司實際大麥成本變動幅度很一致(歷史驗證較好)，故預(yù)測準(zhǔn)確院麥征收反傾銷稅和反補貼稅。在19年以前啤酒行業(yè)進口大量來自澳大利亞(品質(zhì)好、導(dǎo)致進口轉(zhuǎn)向加拿大、法國和部分南美地區(qū)。根據(jù)多家公司反饋，大麥還出于詢價階接近20%的改善，貢獻噸成本降低2-3%、毛利率pctpct議直接做好價格跟蹤。大麥價格進口價格現(xiàn)貨價:大麥:全國均價3500300025002000500000特別聲明特別聲明11圖表25：大米價格圖表26：鋁材價格00002015-042015-09202015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-08002017-012017-052017-09202017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-05圖表27：玻璃價格圖表28：紙箱價格2013-1272942016-1161832019-1052020-1272013-1272942016-1161832019-1052020-127290002023-042023-0468005800480038002800800800 出廠價:包裝紙:瓦楞紙2013-062014-062015-06202013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-062023-060%0%8%6%4%2%重慶啤酒-重組前25%20%5%0%珠江啤酒華潤啤酒金證券研究所復(fù)盤過去，Q2(旺季來臨、板塊關(guān)注度提升)、Q4(提價+成本改善+估值切換)通常能有動銷量超預(yù)期)、Q2跑輸(旺季高基數(shù)+天氣差+消費疲軟)。特別聲明特別聲明122011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q1惠泉啤酒珠江啤酒燕京啤酒重慶啤酒華潤啤酒青島啤酒股份青島啤酒合理配置比例(%)0-5-20-25-30-35-40-45-50t預(yù)期(天氣+備貨節(jié)奏影響)，導(dǎo)致市場對啤酒高端化、需求景氣度有擔(dān)憂，疊加板塊整數(shù)量環(huán)比-11%/-11%/-15%；重啤、燕京環(huán)減46/36/只，持股數(shù)量環(huán)比-20%/-1%。重啤主要系加催化劑是重啤中報超預(yù)期。當(dāng)前青啤/重啤/燕京北上持股對比8月16日底部分別持平t啤酒持股市值(億元)30025020啤酒持股市值(億元)300250200010250.0200.00.023Q23Q2持有基金數(shù)0持股數(shù)量變動幅度(%)惠泉啤酒珠江啤酒燕京啤酒重慶啤酒華潤啤酒青島啤酒股份青島啤酒23Q2持倉總市值(億元)持股數(shù)量變動幅度(%)惠泉啤酒珠江啤酒燕京啤酒重慶啤酒華潤啤酒青島啤酒股份青島啤酒-20%-40%-60%-80%青島啤酒重慶啤酒燕京啤酒8%6%4%2%%多元化經(jīng)營：華潤啤白融合效果初現(xiàn)增長。H的大客戶平臺。當(dāng)前金沙庫存已下降30%，價格恢復(fù)到可以正常出貨狀態(tài)；產(chǎn)品已上市特別聲明特別聲明13300價格帶做重塑。組織上，當(dāng)前金沙內(nèi)部產(chǎn)銷、財務(wù)、人力資源、管理職責(zé)和流程基37：金沙稅后凈利潤及增速月月日)%02019202020212022H12023H1收入(億元)yoy86420864202019202020212022H12023H1yoy數(shù)據(jù)為收購后(yoy數(shù)據(jù)為收購后(月日)2023H1110H億元(稅率25%)1102019202020212022H12023H1稅后凈利率億元(稅率25%)投資建議由于基數(shù)高(去年天氣熱+疫后放開回補)+河北、東北等多地洪水天氣拖累+需求疲軟，啤酒普遍7-8月銷量承壓(青啤下滑小雙位數(shù)、華潤下滑中大個位數(shù)、重啤中個位數(shù)增風(fēng)險提示?。焊叨嘶怯绊懳磥硇袠I(yè)格局的主要因素，通過高費用投放可有助于解、部分區(qū)域高端市場進入存量競爭，原材料成本上漲過快：啤酒原材料(大麥、大米等)占成本20%多，包裝材料(玻璃、特別聲明特別聲明14麥有望明顯改善，經(jīng)濟弱復(fù)蘇背景下包材也在穩(wěn)中又降低，帶動毛利率提升。假設(shè)未來大宗價格上漲幅度超預(yù)期，將導(dǎo)致成本端壓力加大、壓縮利潤空間。宏觀經(jīng)濟下行風(fēng)險：我們認為，啤酒升級邏輯在大眾品中理應(yīng)具備α，因為起步晚、升級空間廣、供給端共同驅(qū)動。從22-23H1的表現(xiàn)來看，啤酒高端化確實具備強韌勁。但，原有升級節(jié)奏可能無法避免受到負面擾動。特別聲明特別聲明