我國(guó)股票發(fā)行制度的演進(jìn)及評(píng)價(jià)(吉林大學(xué) 丁肇勇)

我國(guó)股票發(fā)行制度的演進(jìn)及評(píng)價(jià)

我國(guó)股票發(fā)行制度的三個(gè)階段

第一階段，從1990年開始到2000年，我國(guó)股票發(fā)行采取的是行政審批制，這期間大量國(guó)有企業(yè)通過(guò)改制完成了上市融資。第二個(gè)階段是核準(zhǔn)制，公司上市由券商進(jìn)行輔導(dǎo)，由證監(jiān)會(huì)發(fā)審委審核。不少企業(yè)通過(guò)各種形式的攻關(guān)達(dá)到了上市的目的。企業(yè)上市后，負(fù)責(zé)推薦的券商不再負(fù)責(zé)，因此出現(xiàn)了不少企業(yè)上市后業(yè)績(jī)馬上變臉的情況。這個(gè)階段從2001年3月到現(xiàn)在。我國(guó)股票發(fā)行制度的三個(gè)階段

第三階段，從2004年2月1日起，開始推行的保薦人制度，這在世界上絕無(wú)僅有的。它是為了避免公司虛假上市、包裝上市，把中介機(jī)構(gòu)和上市公司緊緊捆在了一起。公司的上市要由保薦人和保薦機(jī)構(gòu)推薦擔(dān)保，上市以后，保薦機(jī)構(gòu)和保薦人也要負(fù)持續(xù)督導(dǎo)責(zé)任。如果出現(xiàn)上市公司造假上市，或上市后就出現(xiàn)虧損等情況，保薦機(jī)構(gòu)和保薦人根據(jù)規(guī)定，可能受到停辦承銷業(yè)務(wù)或被除名的處罰。現(xiàn)行股票發(fā)行制度的缺憾發(fā)行決定權(quán)高度集中于宏觀監(jiān)管當(dāng)局盡管股票發(fā)行制度不斷進(jìn)步，但股票發(fā)行的決定仍是過(guò)度集中在宏觀監(jiān)管者手中，證券監(jiān)管部門，既是監(jiān)管者又是執(zhí)行者，一旦出現(xiàn)問(wèn)題，責(zé)任難以追究。以瓊花為例，公司最后能上市，是通過(guò)了很多環(huán)節(jié)的監(jiān)控，如果有一個(gè)環(huán)節(jié)過(guò)不去，它就不可能上市，問(wèn)題發(fā)生以后，上市公司、投行、保薦人乃至發(fā)審委等機(jī)構(gòu)及相關(guān)個(gè)人又該承擔(dān)什么責(zé)任？現(xiàn)行股票發(fā)行制度的缺憾股票發(fā)行承擔(dān)過(guò)多政策性職能我們的監(jiān)管者不止考慮一家公司是否達(dá)到上市門檻，還要考慮這家公司的股票上市后對(duì)大盤會(huì)帶來(lái)什么影響。于是，發(fā)行上市在中國(guó)股市一直有著一種特殊的功能：調(diào)節(jié)股指高低。發(fā)行股票成了股市宏觀調(diào)控手段，結(jié)果由于政府對(duì)市場(chǎng)干預(yù)過(guò)多，股民的依賴性就越來(lái)越大，行情不好的時(shí)候，股民怨聲載道，等著政策救市。政府救市？據(jù)北京高層內(nèi)部消息，證監(jiān)會(huì)擬訂了一套出臺(tái)三大利好政策救市的主體方案，該方案已經(jīng)于8月27日星期5以“加急”字樣上報(bào)國(guó)務(wù)院，預(yù)計(jì)一周內(nèi)就能夠?qū)徍送ㄟ^(guò)，一旦通過(guò)就會(huì)馬上正式宣布實(shí)施。該方案內(nèi)容大致為：第一、允許各商業(yè)銀行發(fā)起設(shè)立證券投資基金，該基金可投資A股市場(chǎng)及債券市場(chǎng)。允許商業(yè)銀行成立證券投資運(yùn)營(yíng)部門。第二、在維持證券交易印花稅稅率不變的情況下，對(duì)證券交易印花稅實(shí)行單向征收，即對(duì)買入方不再征收印花稅。第三、適時(shí)出臺(tái)對(duì)證券公司金融創(chuàng)新辦法，改善證券投資環(huán)境，促進(jìn)A股市場(chǎng)穩(wěn)中有漲，漲中求穩(wěn)的良性發(fā)展。政府救市？似曾相識(shí)？1994年7月底，股市跌到325點(diǎn)，管理層出臺(tái)三大救市政策：半年之內(nèi)不發(fā)行、上市新股，嚴(yán)格控制上市公司配股規(guī)模；組織中外合作基金，給有信用的證券公司融資(后來(lái)有的未能兌現(xiàn))，證券交易稅收減免和改革交易時(shí)間限制股市一躍而起漲到1056點(diǎn)。此后，1999年“3.27”和“3.19”后的“5·19”救市行情，2002年有停止國(guó)有股從證券市場(chǎng)中減持的“6·24”行情。背景資料——“327”事件1992年12月28日，上海證券交易所首先向證券商自營(yíng)推出了國(guó)債期貨交易。但由于國(guó)債期貨不對(duì)公眾開放，交投極其清淡，并未引起投資者的興趣。

1993年10月25日，上交所國(guó)債期貨交易向社會(huì)公眾開放。與此同時(shí)，北京商品交易所在期貨交易所中率先推出國(guó)債期貨交易。1994年至1995年春節(jié)前，國(guó)債期貨飛速發(fā)展，全國(guó)開設(shè)國(guó)債期貨的交易場(chǎng)所從兩家陡然增加到14家，大量資金云集國(guó)債期貨市場(chǎng)尤其是上海證券交易所。327國(guó)債是指92年發(fā)行的三年期國(guó)債92(三)，95年6月到期兌換。92～94年中國(guó)面臨高通漲壓力，國(guó)家對(duì)已經(jīng)發(fā)行的國(guó)債實(shí)行保值貼補(bǔ)。保值貼補(bǔ)率由財(cái)政部根據(jù)通漲指數(shù)每月公布，因此，對(duì)通漲率及保值貼補(bǔ)率的不同預(yù)期，成了327國(guó)債期貨品種的主要多空分歧。以上海萬(wàn)國(guó)證券為首的機(jī)構(gòu)在“327”國(guó)債期貨上作空，而以中經(jīng)開為首的機(jī)構(gòu)在此國(guó)債期貨品種上作多。

背景資料——“327”事件當(dāng)時(shí)雖然市場(chǎng)傳言財(cái)政部將對(duì)“327”國(guó)債進(jìn)行貼息，但管金生不信，認(rèn)為國(guó)家財(cái)政力量當(dāng)時(shí)極其空虛，不太可能拿出這么大一筆錢來(lái)補(bǔ)貼“327”國(guó)債利率與市場(chǎng)利率的差，而且當(dāng)時(shí)通脹局勢(shì)已經(jīng)得到初步控制。另一方面，由于長(zhǎng)期身處證券市場(chǎng)，管金生對(duì)市場(chǎng)傳聞的不相信是一種與生俱來(lái)的感覺(jué)。于是管金生出手，聯(lián)合遼國(guó)發(fā)等一批機(jī)構(gòu)在“327”國(guó)債期貨和約上作空。

1995年2月23日，傳言得到證實(shí)，此時(shí)的管金生已經(jīng)在“327”國(guó)債期貨上重倉(cāng)持有空單并超過(guò)規(guī)定持倉(cāng)量很多。

背景資料——“327”事件在當(dāng)日下午4：22分，管金生開始出手，短短的八分鐘之內(nèi)，萬(wàn)國(guó)證券拋出大量的賣單，最后一筆730萬(wàn)口的賣單讓市場(chǎng)目瞪口呆(按照上交所的規(guī)定，國(guó)債期貨交易1口為2萬(wàn)元面值的國(guó)債，730萬(wàn)口的賣單為1460億元，而當(dāng)時(shí)“327”國(guó)債總共有240億元)，據(jù)說(shuō)，在最后8分鐘內(nèi)，萬(wàn)國(guó)證券共拋空“327”國(guó)債1056萬(wàn)口(共計(jì)2112億元的國(guó)債)。“327”國(guó)債期貨收盤時(shí)價(jià)格被打到147.40元。當(dāng)日開倉(cāng)的多頭全線爆倉(cāng)，萬(wàn)國(guó)證券由巨額虧損轉(zhuǎn)為巨額盈利。但成交量的迅速放大并不能說(shuō)明問(wèn)題，關(guān)鍵是期貨交易的保證金根本沒(méi)有。背景資料——“327”事件上交所在“327”期貨事件后，于當(dāng)天決定取消當(dāng)日最后7分鐘交易，調(diào)整收盤價(jià)為151.30元(按照147.40元結(jié)算，萬(wàn)國(guó)證券贏利42億元，按照151.30結(jié)算，萬(wàn)國(guó)證券虧損16億元，還有一種說(shuō)法是6億元)，后又發(fā)通知實(shí)行漲跌停板、最高持倉(cāng)限額等制度。2月27日以后休市，協(xié)議平倉(cāng)，協(xié)議價(jià)格在151.30元。

暫停新股發(fā)行與股票發(fā)行詢價(jià)制度《關(guān)于首次公開發(fā)行股票試行詢價(jià)制度若干問(wèn)題的通知（征求意見稿）》（2004.08.30）首次公開發(fā)行股票的公司（以下簡(jiǎn)稱發(fā)行人）及其保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)通過(guò)向機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)的方式確定發(fā)行價(jià)格，詢價(jià)應(yīng)采用累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)的方式。發(fā)行人及其保薦機(jī)構(gòu)披露發(fā)行價(jià)格和發(fā)行市盈率時(shí)，每股收益的計(jì)算按以下規(guī)定執(zhí)行：對(duì)于未提供盈利預(yù)測(cè)的發(fā)行人，每股收益為發(fā)行前一年經(jīng)審計(jì)的、扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)除以發(fā)行后總股本；對(duì)于提供盈利預(yù)測(cè)的發(fā)行人，每股收益為發(fā)行當(dāng)年經(jīng)審核的、扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)數(shù)除以發(fā)行后總股本。股票上市方式——分拆上市分拆上市分拆上市是指已經(jīng)上市或未上市公司，將公司中部分業(yè)務(wù)或子公司獨(dú)立出來(lái)，上市融資的行為。分拆上市對(duì)母公司的影響對(duì)母公司的股價(jià)的積極影響：分拆上市往往給母公司帶來(lái)巨大的市場(chǎng)效應(yīng)，從而推動(dòng)母公司股價(jià)的上漲；母公司通過(guò)所持股份的變現(xiàn)或收取高額的紅利，帶來(lái)業(yè)績(jī)的改觀亦將推動(dòng)股價(jià)的上揚(yáng)；分拆上市會(huì)對(duì)母公司的財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生影響，如每股凈資產(chǎn)的增加等。有助于母公司主業(yè)的轉(zhuǎn)型。利于拓展母公司市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。股票上市方式——整體上市整體上市整體上市是指一家公司將其主要資產(chǎn)和業(yè)務(wù)整體改制為股份公司進(jìn)行上市的做法。整體上市是相對(duì)于分拆上市而言的，分拆上市是指一家公司將其部分資產(chǎn)、業(yè)務(wù)或某個(gè)子公司改制為股份公司進(jìn)行上市的做法。截至目前,我國(guó)相當(dāng)部分的上市公司是由國(guó)企轉(zhuǎn)制而來(lái),大多沒(méi)有實(shí)現(xiàn)主業(yè)整體上市,而是將生產(chǎn)環(huán)節(jié)、流程中的一部分剝離后上市。股票上市方式——整體上市以武鋼股份為例，武鋼股份首次公開發(fā)行股票時(shí)，武鋼集團(tuán)僅將其鋼鐵業(yè)務(wù)最后端的冷軋工序投入武鋼股份，煉鐵、煉鋼、部分軋鋼等相關(guān)資產(chǎn)與業(yè)務(wù)保留在武鋼集團(tuán)內(nèi)。此次通過(guò)增發(fā)收購(gòu)實(shí)現(xiàn)整體上市后，武鋼股份將擁有煉鐵、煉鋼、軋鋼等一整套現(xiàn)代化鋼鐵生產(chǎn)工藝流程及相關(guān)配套設(shè)施，實(shí)現(xiàn)了鋼鐵生產(chǎn)工藝流程的完整和一體化經(jīng)營(yíng)。股票上市方式——整體上市整體上市與分拆上市的比較中國(guó)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)的上市公司,基本上都是剝離集團(tuán)的一部分甚至所有優(yōu)良資產(chǎn)分拆上市的,母子公司勢(shì)必存在著“藕斷絲連”的關(guān)系。在這種關(guān)系下,母公司占用甚至掏空上市公司資金、母子公司關(guān)聯(lián)交易等現(xiàn)象很難避免。集團(tuán)整體上市則有助于理順集團(tuán)公司與子公司之間較為復(fù)雜的股權(quán)關(guān)系,完善集團(tuán)整體治理結(jié)構(gòu),減少關(guān)聯(lián)交易,降低信息披露成本。

整體上市的模式通過(guò)整體改制后首次公開發(fā)行上市的方式，如中國(guó)石化、中國(guó)石油。股票上市方式——整體上市借助其控股的上市公司,以吸收合并或資產(chǎn)重組的方式實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的整體上市,如TCL集團(tuán)的吸收合并方式,武鋼集團(tuán)、寶鋼集團(tuán)的增發(fā)收購(gòu)方式。這些方式從本質(zhì)上來(lái)講是一種融資行為,但具體操作方法有所區(qū)別：TCL集團(tuán)先是吸收合并了旗下的上市子公司TCL通訊,再通過(guò)與TCL通訊置換股權(quán)首發(fā)上市,集團(tuán)公司是融資的主體；武鋼股份采取先增發(fā)股份,然后用募集的資金購(gòu)買集團(tuán)主要經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的方法,最后將這些資產(chǎn)注入到上市公司,實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的整體上市,上市子公司是融資主體。寶鋼與武鋼的模式相同。

股票上市方式——整體上市按照上市地點(diǎn)劃分,整體上市又有境內(nèi)上市和境外上市兩種模式。

整體上市對(duì)母公司的影響如果實(shí)施整體上市的企業(yè)下屬?zèng)]有上市公司,通過(guò)整體改制IPO的形式實(shí)現(xiàn)自身經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)整體上市,那么對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)資金面以及同行業(yè)上市公司股價(jià)重新定位方面會(huì)產(chǎn)生較大影響。

如果實(shí)施整體上市的企業(yè)下屬已有控股的上市公司，則整體上市將對(duì)其下屬上市公司產(chǎn)生直接影響，影響的力度取決于整體上市的方式。股票上市方式——整體上市比如,TCL集團(tuán)采取吸收合并方式,上市主體為集團(tuán)公司本身,即TCL集團(tuán)自身需要具備發(fā)行資格,整體盈利能力較高。實(shí)現(xiàn)整體