A、H股市場上市制度和交易機制的差異分析

A、H股市場上市制度和交易機制的差異分析摘要本文通過對在A股和H股同時上市的中國公司的研究，從發(fā)行上市制度、市場交易機制兩方面闡述了A、H股市場的區(qū)別，并對這些區(qū)別可能會對兩市信息傳遞造成的影響提出了相應的論述。關(guān)鍵詞：雙重上市，價格差異，信息傳遞A、H股交叉上市是指一家公司同時在大陸和香港證券交易所上市的行為。A股成立于1990年，是由中國內(nèi)地發(fā)行的，用人民幣認購交易的一種股票；H股成立于1891年，是在大陸注冊在香港上市的一只外資股。經(jīng)過20多年的發(fā)展，A股市場已經(jīng)發(fā)展成為全球最大的新型資本市場之一，但是與成熟的H股市場相比依然存在很大的差距。一、A、H股發(fā)行上市制度的比較上市和發(fā)行制度是資本市場的一種基本制度，一方面它影響到資本市場短期內(nèi)的價格走勢，另一方面也會影響到資本市場長期的績效與發(fā)展。1、主要資本市場發(fā)行上市制度的特點資本市場股票發(fā)行上市制度中最關(guān)鍵的兩個環(huán)節(jié)是審核規(guī)則與制度。審核規(guī)則的關(guān)鍵點是看審核過程中采用了實質(zhì)審核或者是形式審核、注冊制或者是核準制；審核制度的關(guān)鍵點主要是指安排股票上市的審核權(quán)以及股票發(fā)行的審核權(quán)。從審核制度方面來說，主要資本市場的發(fā)行和上市審核權(quán)分別由不同的部門和機構(gòu)負責。股票的發(fā)行審核權(quán)主要由政府主管部門負責，股票的上市審核權(quán)由本地證券交易所負責，不過政府主管部門擁有最終否決權(quán)。從審核規(guī)則方面來說，全球主要資本市場的發(fā)行審核方式是注冊制，上市審核方式一般主要是形式審核，審核的效率一般比較高。注冊制是指發(fā)行人在向主管機構(gòu)申請發(fā)行股票的時候，要依照相關(guān)規(guī)定全面披露公司的財務狀況等信息，主管機構(gòu)及部門僅僅就申報文件的準確性、全面性、及時性以及真實性進行形式審查，并不對上市公司的質(zhì)量做實質(zhì)性判斷。與注冊制相對而言的是核準制，主管機構(gòu)就發(fā)行人以及發(fā)行股票的實質(zhì)性內(nèi)容進行審查，在達到既定標準之后才批準發(fā)行。就目前情況來看，全球成熟的資本市場的普遍做法是發(fā)行注冊化，同時，它也是股票市場合理運行的基礎性條件。注冊制的實行，不但能實現(xiàn)市場公平、提高審核效率,而且也是消除市場壁壘，實現(xiàn)市場均衡的重要前提條件。2、香港市場的股票發(fā)行上市制度香港證券市場的主管機構(gòu)是香港證監(jiān)會，它的交易所是唯一的，即香港交易和結(jié)算有限公司。香港證監(jiān)會規(guī)定，企業(yè)在發(fā)行和審核股票上統(tǒng)一釆用注冊制，根據(jù)公司法規(guī)申請核準的招股章程，由香港證監(jiān)會下屬的企業(yè)融資部對非上市發(fā)行人進行再次審核，最后再注冊登記。香港在上市審核中采用的原則為形式審核。想要申請在香港聯(lián)交所上市的股票發(fā)行人主要受聯(lián)交所《證券上市規(guī)則》的監(jiān)督管理，在香港證監(jiān)會的監(jiān)督下，聯(lián)交所負責所有上市審核的相關(guān)事項。在聯(lián)交所，由上市科和上市委員會等部門主要負責上市審核。前者審定所有新股上市的申請材料并給出評定建議。通過申請后，前者將此申請呈交給后者，獲得后者的最終認可后方可上市。3、大陸A股市場的股票發(fā)行上市制度大陸在股票市場的發(fā)行上具有自己的特色，有單獨的審核體制和審核原則。根據(jù)《證券法》第5條規(guī)定，“股票上市交易申請經(jīng)國務院證券監(jiān)督管理機構(gòu)核準后，其發(fā)行人應當向證券交易所提交核準文件和前條規(guī)定的有關(guān)文件。證券交易所應當自接到該股票發(fā)行人提交的前款規(guī)定的文件之日起六個月內(nèi)，安排該股票上市交易?！彼詫嶋H上，大陸股票市場的發(fā)行審核和上市審核混為一體，滬、深兩個交易所實際并不具備上市審核權(quán)。證券交易所的職能只是“安排股票上市交易”。在這種強制上市的制度下，上市的唯一門檻就是發(fā)行審核。A股的發(fā)行審核原則，經(jīng)歷了審批制和核準制兩個階段。在上世紀九十年代開始至1998年間，一直由政府主管部門對A股進行發(fā)行審核，并實行固定額度管理。具體的操作方法為：將年初由計劃部門會和證券主管機構(gòu)共同確定總的股票發(fā)行額度在各省市及各中央產(chǎn)業(yè)部委進行分割，再由各省市及各省級產(chǎn)業(yè)部委再將其分得的發(fā)行額度分配給下屬企業(yè)單位，下屬企業(yè)單位在征求地方政府或中央企業(yè)主管部門同意后，再向所屬的證券管理部門提交股票發(fā)行申請并經(jīng)審定核準同意后轉(zhuǎn)報中國證監(jiān)會核準發(fā)行。核準制與審批制存在許多不同，其中最大的區(qū)別就是核準制取消了人為的額度分配，我國在1999年7月實施的《證券法》中明確要求股票發(fā)行審核實行核準制。申請公開發(fā)行股票的公司只需要符合《證券法》和《公司法》的要求，但企業(yè)的真實狀況要需充分公開，對不符合條件的發(fā)行申請，證券主管機構(gòu)有否決權(quán)。4、兩地股票市場的發(fā)行上市制度差異以及對A、H股價格的影響與香港H股市場相比大陸A股市場發(fā)行和上市效率比較低，具體表現(xiàn)在：1. 由于額度管理的思維依然存在，根據(jù)市場行情的需要，證監(jiān)會經(jīng)常要突擊發(fā)行新股或者是暫停發(fā)行新股，這種做法必然會給股票市場帶來巨大的沖擊，同時投資者們因中國股民對政策的過分依賴也不能合理對股票進行估價，也會嚴重影響了股票市場的股票價格發(fā)現(xiàn)能力。最后，現(xiàn)行的核準制原則下在發(fā)行效率依然處于比較低的水平。2. 現(xiàn)實情況下通常存在眾多企業(yè)排隊等候?qū)徍说臓顩r，發(fā)行審核效率由于發(fā)行審核部門的精力及能力收到很大的限制，從而人為造成了A股市場供不應求、A股市場股票投資缺乏價格彈性的局面。投資者心理預期及投資行為與股票價格變動脫節(jié)。3. A股上市首日價格通常會大漲，因為A股IPO定價過程存在顯著抑價（Under-pricing),然而隨著獲得配售投資者的獲利拋售，股票價格又會出現(xiàn)持續(xù)價格下跌及跌破發(fā)行價的現(xiàn)象，股票價格的這種劇烈波動，嚴重影響了股票價格發(fā)現(xiàn)的功能。綜上所述，由于市場低效率的發(fā)行審核等原因，A股在一級市場上一直屬于一種稀缺資源，這不但對上市公司的融資過程造成了不良影響，而且對上市公司二級市場的價格行為造成了直接沖擊，使投資者無法秉持價值投資的理念，頻繁的市場操作也直接影響了二級市場上股票的價格發(fā)現(xiàn)功能。二、A、H股市場交易機制比較交易機制是市場微觀結(jié)構(gòu)的核心要素，投資者的交易需求和買賣委托要通過交易機制轉(zhuǎn)化為均衡價格。具體包括以下幾個方面：價格確定機制、交易連續(xù)性以及開收盤機制、穩(wěn)定機制及大宗交易等特殊機制。A股市場的市場交易機制與H股市場也存在著一定的差異。2.1交易時間與競價機制2.1.1交易時間上證、深證交易所的交易時間除公告的休市日外，均為周一到周五的9:30-15:00（11:30至13:00中午休市）。每個交易日上午的集合競價階段在9:15-9:25，開盤價在此階段集中產(chǎn)生；連續(xù)競價階段在9:30-11:30，也稱為前市。中午休市階段在11:30-13:00。下午的連續(xù)競價階段在13:00-15:00，也稱為后市。收盤集合競價階段在14:57-15:00，收盤價在此階段集中產(chǎn)生。暫停上市的股票需提出轉(zhuǎn)讓申報的，由投資者通過會員在每周五的開市時間提出（法定節(jié)假日除外），當日的所有申報按照集合競價當日閉市后撮合成交。

香港證券交易所的交易時間為每周一至周五的10:00至16:00，12:30之前為早市，12:30之后為午市（在12月24日、12月31日及農(nóng)歷新年除夕停止午市交易）。每個交易日的9:30-10:00為開市前時段，是集合競價階段，嚴格利用時間、價格和買賣盤類別的優(yōu)先次序方式，由系統(tǒng)配對完成一宗或多宗交易。10:00至16:00為持續(xù)交易階段，采用連續(xù)競價方式，嚴格的利用時間和價格的優(yōu)先次序方式，由系統(tǒng)配對完成一宗或多宗交易。2.1.2開盤集合競價機制①1.滬深股市開盤交易機制截止到2006年7月1日，上證、深證交易所的開盤均釆用封閉式集合競價。交易主機接受交易和撤單申報的時間是每個交易日的9:15-9:25，系統(tǒng)在此期間不披露任何信息。系統(tǒng)在9:25-9:30之間不再接受訂單，將收集的訂單進行撮合并按照以下的原則產(chǎn)生開盤價：

（1)可實現(xiàn)的最大成交量的價格。（2)高于成交價的買入申報和低于成交價的賣出申報全部成交。（3)與成交價格相同的買方或賣方至少有一方全部成交。若兩個以上申報價格符合上述條件的，上海證券交易所取中間價為成交價，深圳交易所取距前收盤價最近的價位為成交價，所有交易以同一價格成交，未成交的買賣申報自動進入連續(xù)競價階段。但是由于我國股票市場開盤競價的透明度依然比較低，因此交易者參與開盤的積極性不高，莊家操縱開盤價的現(xiàn)象比較嚴重。2006年7月1日起，我國股票市場開盤競價方式做了如下調(diào)整。在9:15-9:20，交易主機接受交易申報和撤單申報，并將即時顯示虛擬成交價、虛擬成交量和虛擬未匹配量等信息，但不進行撮合。在9:20至9:25，交易主機只接受交易申報，但不接受撤單申報，也即時揭示虛擬成交信息。在9:25至9:30之間為冷卻期，系統(tǒng)不接收訂單，將收集到的所有訂單按照和封閉式集合競價一樣的成交原則撮合產(chǎn)生開盤價。所有能夠成交的訂單按照該價格成交，不能成交的訂單自動進入連續(xù)競價階段。2.香港股票市場開盤交易機制開市前時段具體包括一下四個不同時段（9:30-10:00）：輸入買賣盤時段（9:30-9:45）只能沒有指定價格的輸入競價盤及有指定價格的競價限價盤，買賣盤可以取消或者更改；參考平衡價格及參考平衡成交量將持續(xù)計算及顯示；其中這里的參考平衡價格是指如果在當時進行對盤可以成交最多股數(shù)的價格。參考平衡成交量則是指可按該參考平衡價格成交的股數(shù)。如果存在參考平衡價格，則按盤價等同參考平衡價格。如沒有參考平衡價格或上日收市價買賣盤需符合持續(xù)交易時段中的規(guī)定，不接受賣空盤，準許輸入開市前交易，其中8個價位報價規(guī)則除外。對盤前時段（9:45-9:50）不可更改或取消買賣盤之外與輸入買賣盤時段相同，除了只可輸入競價盤，這樣可以避免由于在臨近對盤時段開始前取消買賣盤造成的參考平衡價格有顯著的改變，提供一個機制調(diào)整參考平衡價格致合理市價，同時可吸引更多競價盤。對盤時段（9:50-9:58）不得輸入、更改及取消買賣盤。在此時段，買賣盤會以買賣盤類別(以競價盤為先)、價格及時間等優(yōu)先次序按最終參考平衡價格順序?qū)ΡP，交易所參與者會立刻受到達成交易的詳情，而所有達成的交易將會以一宗單一交易(交易類別為“U”）向市場發(fā)布。取消競價盤及變換競價限價盤為限價盤（轉(zhuǎn)往持續(xù)交易時段)，不能輸入開市前交易。暫停時段（9:58-10:00）為開市前時段與持續(xù)交易時段間的停頓，不能輸入買賣盤及開市前交易。結(jié)論H股市場與A股市場相比，H股市場更加規(guī)范和成熟。香港作為亞太地區(qū)的國際金融中心，在吸引國際資本等方面具有明顯優(yōu)勢，其市場運行環(huán)境的成熟，投資銀行服務的完善，法律法規(guī)和市場監(jiān)管的健全體制對于內(nèi)地企業(yè)有著巨大的吸引力，己經(jīng)成為內(nèi)地企業(yè)在境外上市的首選地。另一方面香港證券市場法律監(jiān)管嚴格，停牌制度靈活，信息披露透明，國際資金匯集，資金流動自由，交易實行T+0無漲跌停板，有靈活的做空機制，多元化環(huán)球投資產(chǎn)品，企業(yè)及個人稅率低；H股上市費用雖比A股市場高，但時間周期短，再融資比較方便；新股認購的公開配售，傾向照顧中小投資者。這些對A股市場的良好發(fā)展都具有重要的參考意義和價值。H股上市對大陸和香港的經(jīng)濟發(fā)展做出了卓越的貢獻，我國經(jīng)濟體制改革的開放始于短缺經(jīng)濟背景下，資本瓶頸制約作用表現(xiàn)的十分明顯，僅靠國內(nèi)資金注入是無法滿足國民經(jīng)濟高速發(fā)展的需要，H股市場作為大陸企業(yè)的重要融資場所提高了企業(yè)的融資效率。國內(nèi)企業(yè)在香港上市，有利于國際投資者了解大陸企業(yè)，提高企業(yè)的國際知名度和聲譽，為企業(yè)的發(fā)展制造了有利的條件；同時也有助于企業(yè)引進國際戰(zhàn)略性投資者，促進企業(yè)業(yè)務走進國際市場。H股上市同時吸引了大量國際投資者的投資，這些國際專業(yè)的投資者、證券分析師善于依靠宏觀經(jīng)濟指標和金融市場指數(shù)，運用計算機和信息處理技術(shù)對上市公司進