商貿(mào)零售-消費基礎(chǔ)設(shè)施REITs東風(fēng)將至助力價值重估和業(yè)態(tài)升級

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農(nóng)林牧漁上證指數(shù)相關(guān)研究報告商貿(mào)零售 9 商貿(mào)零售 s 圖20:中國不同零售業(yè)態(tài)增速(%) 11 圖24:中國連鎖零售企業(yè)(百貨店)年末零售營業(yè)面積 13 4 圖30:中國一線城市優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)首層租金(元/平方米/天) 16圖31:部分二線城市優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)首層租金(元/平方米/天) 16圖32:中國一線城市優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)空置率(%) 17圖33:部分二線城市優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)空置率(%) 17 商貿(mào)零售 圖52:居然之家商場數(shù)量(家) 30 圖55:居然之家商場物業(yè)面積(萬平方米) 31圖56:美凱龍商場數(shù)量(家) 31 圖59:美凱龍商場物業(yè)面積(萬平方米) 31圖60:中國大家居行業(yè)家居建材品類電商滲透率趨勢(%) 32 圖66:購物中心、百貨、家居賣場自有物業(yè)價值測算(主要為百貨、購物中心、家居賣場) 38商貿(mào)零售 商貿(mào)零售1一、消費基礎(chǔ)設(shè)施注入新動力，C-REITs市場建設(shè)更上層樓我們參考與中國相似度更高的亞太發(fā)達市場，即新加坡、日本及香港REITs市場的歷史經(jīng)驗，商業(yè)REITs均為其首發(fā)業(yè)態(tài)，為REITs市場提供壓艙石效應(yīng)及相對穩(wěn)定的收益。據(jù)此，我們自上而下分析了宏觀環(huán)境和政策、中觀行業(yè)和微觀企業(yè)三大維度，認為消費基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)行的前置條件和環(huán)境要素已經(jīng)齊備，其發(fā)行將為C-REITs市場注入新動力，推動市場擴容和表現(xiàn)企穩(wěn)，提高C-REITs的中長期配置價值。我國REITs政策框架逐步完善，底層資產(chǎn)試點范圍逐步擴大。我國REITs政策框架逐步完善，試點范圍逐步擴展。2020-2021年為我國公募REITs市場建設(shè)探索期，相關(guān)政策普遍為總領(lǐng)性、指引性政策，側(cè)重將REITs新模式跑通，底層資產(chǎn)試點范圍亦較??；2022年以來，相關(guān)政策逐步偏向于細化和落地，試點范圍亦擴展到保租房及清潔能源等類別。擴大內(nèi)需與恢復(fù)消費至關(guān)重要，消費基礎(chǔ)設(shè)施納入REITs試點范圍新政應(yīng)運而生，細分業(yè)態(tài)涵蓋購物中心、百貨商場、農(nóng)貿(mào)市場及家居賣場。黨的二十大與中央經(jīng)濟會議提出要將恢復(fù)和擴大消費擺在優(yōu)先位置，多次強調(diào)了擴大內(nèi)需以穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟大盤的重要性。消費基礎(chǔ)設(shè)施可以有效承接居民消費行為并助力釋放居民消費潛力，將其納入REITs試點范圍的新政應(yīng)運而生。2022年12月，證監(jiān)會副主席李超首次表態(tài)將“研究推動試點范圍拓展到市場化的長租房及商業(yè)不動產(chǎn)等領(lǐng)域”，傳遞出監(jiān)管部門放開商業(yè)不動產(chǎn)REITs領(lǐng)域試點的積極信號。2023年3月，國家發(fā)改委及證監(jiān)會發(fā)布新規(guī)，要“優(yōu)先支持百貨商場、購物中心、農(nóng)貿(mào)市場等城鄉(xiāng)商業(yè)網(wǎng)點項目，保障基本民生的社區(qū)商業(yè)項目發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs?！敝链?，消費基礎(chǔ)設(shè)施在我國公募REITs誕生近兩年后，首次正式納入了底層資產(chǎn)試點范圍。此后，商務(wù)部等部門多次發(fā)文重提消費基礎(chǔ)設(shè)施REITs，并將其涵蓋的細分業(yè)態(tài)擴展至家居賣場等。策/文件/會議關(guān)于底層資產(chǎn)試點范圍的表述20/8/3基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不金(REITs)》586號文”)目。字樓、公寓、住宅等房地產(chǎn)項目不屬于試點范圍。1/7/12步做好基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點工作的通礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域開展試點，包含水利設(shè)施和旅游基礎(chǔ)設(shè)施。試點范圍。商貿(mào)零售2策/文件/會議關(guān)于底層資產(chǎn)試點范圍的表述2/12/8產(chǎn)等領(lǐng)域。3/3/24高效做好基礎(chǔ)設(shè)不動產(chǎn)投資信托基金REITs申報推薦工作3/3/24步推進基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)投資信托基金(REITs)常態(tài)化發(fā)行相關(guān)拓寬試點資產(chǎn)類型,貫徹落實中央經(jīng)濟工作會議關(guān)于著力擴大國內(nèi)需求，優(yōu)化3/7/12家居消費若干措知》支持符合條件的家居賣場等商業(yè)網(wǎng)點項目發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金(REITs)。3/7/247/25023年系統(tǒng)年中工作座談會3/7/28《關(guān)于恢復(fù)和擴支持政策。支持符合條件的消費基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)行不動產(chǎn)投資信托基金(REITs)。縱觀亞太成熟市場，90年代以來普遍經(jīng)歷經(jīng)濟高速增長期，國民收入增長、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和城鎮(zhèn)化率的大幅提升造成了大量商業(yè)地產(chǎn)的沉淀，為日后商業(yè)REITs的發(fā)展打下基礎(chǔ)。二十世紀后半葉，包括日本、新加坡及香港的亞太各國與地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展進入快車道，GDP和國民收入常年高速增長，居民財富持續(xù)積累。疊加不斷走高的服務(wù)業(yè)比重和75%以上的城鎮(zhèn)化率，零售、辦公和酒店等商業(yè)地產(chǎn)在需求端得到了充分的支撐，體量規(guī)模日漸攀升。以日本為例，自上世紀90年代以來，日本服務(wù)業(yè)比重突破70%，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級，由商品生產(chǎn)經(jīng)濟轉(zhuǎn)變?yōu)榉?wù)型經(jīng)濟；同時日本城鎮(zhèn)化率由60年代初的63%升至90年代末的接近80%。截至1999年底，日本商業(yè)零售物業(yè)面積已超1.3億平方米，此后維持在1.5億平方米。商貿(mào)零售316,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000零售物業(yè)面積(萬平方米)購物中心面積(萬平方米)19911994199719992002200520072010數(shù)據(jù)來源：Aeonmall，中信建投亞太成熟市場均選擇在宏觀經(jīng)濟周期下行時推出REITs以提振經(jīng)濟和化解風(fēng)險，模式成熟且存量較大的商業(yè)REITs被選作首發(fā)業(yè)態(tài)。從發(fā)行時點看，90年代的資產(chǎn)泡沫破滅之后，日本的經(jīng)濟增速放緩，房地產(chǎn)市場持續(xù)低迷，而1997年的亞洲金融危機對香港和新加坡的房地產(chǎn)市場也造成了巨大的影響，三地在宏觀經(jīng)濟周期下行階段，不約而同地開啟了對于REITs制度的探索，以期盤活存量資產(chǎn)，化解房地產(chǎn)與金融領(lǐng)域的系統(tǒng)性風(fēng)險，從而提振當(dāng)?shù)亟?jīng)濟。從業(yè)態(tài)選擇看，商業(yè)地產(chǎn)作為與國民日常生活最為息息相關(guān)、商業(yè)模式最為成熟且資產(chǎn)儲備最為豐富的不動產(chǎn)類型，天然滿足了發(fā)行條件，也是三地REITs的首發(fā)業(yè)態(tài)。商貿(mào)零售4數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投當(dāng)前我國正處擴大內(nèi)需和高質(zhì)量穩(wěn)增長的重大機遇期，發(fā)行消費基礎(chǔ)設(shè)施REITs的宏觀條件已經(jīng)具備。從宏觀經(jīng)濟增速來看，排除疫情擾動帶來的低基數(shù)效應(yīng)，我國GDP增速在2011年后回落至10%以下。當(dāng)前宏觀經(jīng)濟恢復(fù)動能仍待增強，“恢復(fù)和擴大消費20條”等政策頻頻加碼，擴大內(nèi)需和高質(zhì)量穩(wěn)增長仍是政策主基調(diào)，房地產(chǎn)領(lǐng)域風(fēng)險化解和紓困亦是政策重點。在此背景下，消費基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)行的宏觀條件已然齊備，其發(fā)行可有效盤活存量資產(chǎn)，緩釋原始權(quán)益人流動性壓力，紓解房地產(chǎn)領(lǐng)域風(fēng)險，同時恢復(fù)和擴大消費需求，進一步助力宏觀經(jīng)濟穩(wěn)步增長和資本市場信心提振。PGDP增速人均可支配收入增速GDP增速人均可支配收入增速5%0%2013201420152016201720182019202020212022-5%數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，中信建投REITs當(dāng)前我國公募REITs仍處起步探索階段，總體流動性偏低，發(fā)行節(jié)奏偏慢，底層資產(chǎn)類別和市場規(guī)模亟待已上市的28只總市值為916億元，流通市值僅為404億元，公募REITs市場整體流動性仍然偏低。從發(fā)行節(jié)奏底層資產(chǎn)類型看，首批上市的9只公募REITs分布在產(chǎn)業(yè)園區(qū)、倉儲物流、高速公路、生態(tài)環(huán)保4個領(lǐng)域，經(jīng)過兩年的發(fā)展，僅新增清潔能源和保障性租賃住房兩類，公募REITs市場仍然亟待擴容。商貿(mào)零售5數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投數(shù)據(jù)來源：iFinD，中信建投對標(biāo)亞太成熟市場，以消費基礎(chǔ)設(shè)施REITs為代表的商業(yè)REITs往往在REITs市場中扮演“壓艙石”的且收益穩(wěn)健。其中日本6只零售REITs總市值合計約10068億日元，占商業(yè)REITs市值比重為15.2%；新加坡REITs產(chǎn)業(yè)態(tài)主要為酒店、零售、辦公及商業(yè)混合，其中8只零售REITs總市值為93億新幣，占商業(yè)REITs市值的19.8%；香港REITs市場中共有1只零售REITs及8只包含零售的商業(yè)混合業(yè)態(tài)REITs，總市值1.5億港幣，占商業(yè)REITs市值的98%。酒店80007000000500040000000000辦公商業(yè)零售商業(yè)混合物流住宅醫(yī)療工業(yè)其他混合.2.0新加坡香港(右軸)數(shù)據(jù)來源：Japan-REIT，新加坡證券交易所，港交所，中信建投數(shù)據(jù)來源：Japan-REIT，新加坡證券交易所，港交所，中信建投CNYJPYCNYSGD0.19，CNY/HKD=1.07探索房地產(chǎn)新的發(fā)展模式，本質(zhì)上是建立一套新型住房制度和長效機制，以完成房住不炒的目標(biāo)。自2021年中央經(jīng)濟工作會議首次提出新發(fā)展模式以來，頂層設(shè)計關(guān)于房地產(chǎn)新發(fā)展模式的探索從未止步，相關(guān)政策表述動態(tài)調(diào)整，逐漸清晰。二十大報告中即指出：堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度。新發(fā)展模式下，房地產(chǎn)由增量市場轉(zhuǎn)為存量市場，政府聚焦城市更新，更加重視存量資產(chǎn)的盤活利用。商貿(mào)零售6200020012002200320042005200620072002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220%0%-20%-30%圖12:2021年底以來政策層面不斷強調(diào)房地產(chǎn)的“新發(fā)展模式”商業(yè)地產(chǎn)步入存量時代，盤活存量資產(chǎn)重要性凸顯。增量上看，商業(yè)地產(chǎn)竣工增速自2010年高點后明顯放年我國商業(yè)地產(chǎn)存量規(guī)模達24.0億平，大量沉淀的存量資產(chǎn)亟待盤活。商業(yè)地產(chǎn)每年累計竣工面積(萬平方米)商業(yè)地產(chǎn)竣工同比增速18,00016,00014,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000數(shù)據(jù)來源：iFind，中信建投海外經(jīng)驗來看，消費基礎(chǔ)設(shè)施REITs或可重塑商業(yè)模式，打通投融管退最后一環(huán)。隨著消費基礎(chǔ)設(shè)施REITs新規(guī)發(fā)布，我國商業(yè)地產(chǎn)退出渠道也逐步建立，“投融建管退”閉環(huán)進一步打通，新加坡凱德集團模式在我國逐步具備土壤。凱德集團通過“私募基金/合資企業(yè)+房地產(chǎn)投資信托基金(PE/JV+REITs)”模式完成“投融建管退”全流程，并最終形成閉環(huán)。具體而言，首先公司通過建立合資企業(yè)或第三方基金，對標(biāo)的資產(chǎn)進行收購，并且負責(zé)項目的規(guī)劃與開發(fā)。公司的收入主要來源于兩部分：通過持有基金的部分權(quán)益獲得投資收益，以及作為項目管理者收取管理費用。雖然在項目成熟前，合資企業(yè)或基金承擔(dān)較高的經(jīng)營風(fēng)險，但也可相應(yīng)得到較高的資產(chǎn)增值收益。項目成熟后，REITs擁有優(yōu)先購買權(quán)，能夠幫助凱德回籠資金，并獲得項目成熟期的穩(wěn)定現(xiàn)金流及回報。回籠資金后，凱德會將部分收益重新用于收益增值收購其他房產(chǎn)，再次進行開發(fā)，實現(xiàn)全流程閉環(huán)。商貿(mào)零售7例金案例再投資公司建立計劃性合資企業(yè)(JV)，以擴大其多戶型投資組合。凱德置地與合資伙伴達成戰(zhàn)略協(xié)議，收購和開發(fā)總資產(chǎn)價值為3億美元(4.161億新元1)的多戶家庭資產(chǎn)。私人基金。開發(fā)地點靠近首爾的主要商業(yè)區(qū)，毗鄰擁有完善數(shù)據(jù)中心網(wǎng)絡(luò)的SangAmDMC(數(shù)字媒體城)。CapitalLand性基金和資產(chǎn)管理費收入。gnatureWestMidtown是ART以9500萬美元(1.263億新元)的價格收購的首個學(xué)生宿舍物業(yè)。手握大量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，業(yè)內(nèi)龍頭房企多將商管作為獨立賽道重點發(fā)展。一方面，輕資產(chǎn)化的商管模式可有效賦能房企持有資產(chǎn)，以高效能運營管理；另一方面，擬入池資產(chǎn)被打包發(fā)行REITs后仍有望反哺商管服務(wù)商，提供持續(xù)性的管理費收入。當(dāng)前，業(yè)內(nèi)龍頭房企已普遍將商業(yè)作為獨立重點發(fā)展賽道，并打造專門化的商管品牌和經(jīng)營主體(“商管服務(wù)商”)，如萬科旗下的印力集團、華潤置地旗下的華潤萬象生活、新城控股旗下吾悅廣場和龍湖旗下龍湖商業(yè)等。這些商管服務(wù)商往往依托母公司優(yōu)勢，組建專業(yè)化團隊，采用輕資產(chǎn)模式專精存量項目運營，以輸出管理服務(wù)的方式賦能母公司重資產(chǎn)持有的商業(yè)地產(chǎn)的運營管理，提高其運營效能。而從中長期來看，擬入池資產(chǎn)被打包發(fā)行消費基礎(chǔ)設(shè)施REITs后仍需聘請運營管理機構(gòu)，因此有望繼續(xù)反哺原始權(quán)益人旗下的商管服務(wù)商，為其提供持續(xù)性管理費收入。企業(yè)名稱商管品牌商業(yè)賽道戰(zhàn)略定位經(jīng)營指標(biāo)(截至2022年末)2022年收入指標(biāo)以國際化的視野專注于購物業(yè)務(wù)貫穿商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域的全建筑面積868萬㎡整體出租率集團商業(yè)業(yè)務(wù)營收87.2億中印力管理的商業(yè)項目營.8%地中國領(lǐng)先的物業(yè)管理及商業(yè)商股實施住宅地產(chǎn)與商業(yè)地產(chǎn)雙核驅(qū)動的戰(zhàn)略模式，于2008年成立商業(yè)管理集團有限公力達1320萬新城控股商業(yè)運營租金收入100.1億元，同比增長%商貿(mào)零售8龍湖集團旗下五大主航道業(yè)網(wǎng)格化布局在全國32城布局139個項目，龍湖商業(yè)租金收入94.3億在運營商場76座，已開業(yè)建面元，同比增長16%722萬㎡，整體出租率93.9%1.4企業(yè)：估值財報同獲利好，助力實現(xiàn)經(jīng)營目標(biāo)TsREITs發(fā)行可直接帶動擬入池資產(chǎn)價值重估。目前擬入池資產(chǎn)大多以成本法計量，由于這些資產(chǎn)大都為原始權(quán)益人長期持有的核心資產(chǎn)，成本法計量會產(chǎn)生較嚴重的低估。原始權(quán)益人將擬入池資產(chǎn)打包重組為REITs發(fā)行后，原則上需以收益法對該部分資產(chǎn)進行價值重估，從而直接帶動該部分資產(chǎn)增值。以第一批發(fā)行的9只REITs為例，均實現(xiàn)了125%以上的資產(chǎn)價值重估溢價率，累計回籠資金313.3億元。長期來看，隨著C-REITs市場發(fā)展成熟，REITs有望整體提升原始權(quán)益人旗下上市平臺的估值。當(dāng)前REITs市場總體規(guī)模及個券規(guī)模仍然較小，發(fā)行REITs對原始權(quán)益人旗下上市平臺的整體市值影響并不顯著。而從長期來看，隨著REITs市場整體擴容和REITs個券擴募的推進，REITs對原始權(quán)益人的影響將持續(xù)放大，其對原始權(quán)益人資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和存量資產(chǎn)的盤活效應(yīng)將真正凸顯，從而帶動原始權(quán)益人上市平臺市值提升。(億元)(億元)溢價率39.2875.4%78.9%%.545.63原始權(quán)益人可根據(jù)自身意愿靈活選擇并表或出表，以實現(xiàn)不同的財務(wù)和經(jīng)營目標(biāo)。如選擇并表，資產(chǎn)端貨幣資金增加，原始權(quán)益人保留對資產(chǎn)的控制權(quán)，且在計入少數(shù)股東權(quán)益的情況下能夠使資產(chǎn)負債率下降，從而降低杠桿，可以滿足部分房企降杠桿回籠資金的經(jīng)營目標(biāo)；如選擇出表，則相當(dāng)于處置資產(chǎn)并對公募REITs長期股權(quán)投資，則當(dāng)期利潤增加，ROE上升，可直接改善原始權(quán)益人當(dāng)期業(yè)績表現(xiàn)。商貿(mào)零售9Ts利潤表資產(chǎn)負債表并表情況下發(fā)行公募REITs對財務(wù)報表及關(guān)鍵指標(biāo)的影響現(xiàn)金流量表關(guān)鍵指標(biāo)REITs化當(dāng)期利潤表資產(chǎn)負債表發(fā)行公募REITs對財務(wù)報表及關(guān)鍵指標(biāo)的影響現(xiàn)金流量表Ts利潤表資產(chǎn)負債表并表情況下發(fā)行公募REITs對財務(wù)報表及關(guān)鍵指標(biāo)的影響現(xiàn)金流量表關(guān)鍵指標(biāo)REITs化當(dāng)期利潤表資產(chǎn)負債表發(fā)行公募REITs對財務(wù)報表及關(guān)鍵指標(biāo)的影響現(xiàn)金流量表關(guān)鍵指標(biāo)流動比率資產(chǎn)負債率REITsREITs續(xù)期間無損益增加運營管理費用收入增加若記為少數(shù)股東權(quán)益：歸母凈利潤被稀釋若記為金融負債：利息支出增加，歸母凈利潤減少貨幣資金增加若記為少數(shù)股東權(quán)益：少數(shù)股東權(quán)益增加資產(chǎn)負債表在REITs運營管理階段所受影響較小若記為負債：金融負債增加RROE流動比率流動比率資產(chǎn)負債率資產(chǎn)負債率籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流增加經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流增加若記為少數(shù)股東權(quán)益：下降——若記為負債：不變?nèi)粲洖樯贁?shù)股東權(quán)益：提升增加在手資金，緩釋償債壓力若記為負債：不變或提升若記為少數(shù)股東權(quán)益：下降——若記為負債：上升數(shù)據(jù)來源：中信建投REITsREITs存續(xù)期間非經(jīng)常損益增加運營管理費用收入增加投資分紅收益增加資產(chǎn)出表后，歸母凈利潤相應(yīng)比例減少處置資產(chǎn)現(xiàn)金增加相關(guān)資產(chǎn)負債和權(quán)益減少所受影響較小金融資產(chǎn)/長期股權(quán)投資增加投資性房地產(chǎn)減少投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流入增加投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流入增加——流動比率提升——————2數(shù)據(jù)來源：中信建投商貿(mào)零售對房企而言，發(fā)行REITs有望降低杠桿，助力新發(fā)展模式轉(zhuǎn)型探索。房地產(chǎn)行業(yè)新發(fā)展模式下，傳統(tǒng)房企開發(fā)業(yè)務(wù)的“高杠桿、高負債、高周轉(zhuǎn)”的“三高”運作模式難以為繼。從全行業(yè)水平來看，剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負債率及凈負債率高位徘徊，而現(xiàn)金短債比自2016以來整體下行，反映業(yè)內(nèi)房企杠桿水平仍有待下降，流動性持續(xù)承壓。因此，發(fā)行REITs為房企打通了退出通道，有助于其快速回籠資金，降低杠桿率，從而緩釋自身的流動性風(fēng)險，謀求新發(fā)展模式轉(zhuǎn)型?，F(xiàn)金短債比整體下行0%80%60%40%20%0%201620172018201920202021202250數(shù)據(jù)來源：iFind，中信建投數(shù)據(jù)來源：iFind，中信建投短債比剔除預(yù)收款項后的資產(chǎn)負債率凈負債率60%50%40%30%20%10%0%201620172018201920202021202281.61.41.2 0.80.60.40.20現(xiàn)金短債比2016201720182019202020212022數(shù)據(jù)來源：iFind，Wind，中信建投數(shù)據(jù)來源：iFind，中信建投不同零售業(yè)態(tài)分化，奧特萊斯業(yè)態(tài)增長領(lǐng)先。2020年-2022年期間，奧特萊斯業(yè)態(tài)銷售實現(xiàn)了高增長，不僅領(lǐng)先于百貨等線下業(yè)態(tài)，而且領(lǐng)先于線上零售。奧特萊斯具備明顯的抗周期屬性，經(jīng)濟波動周期中追求性價比消費的特性是奧特萊斯業(yè)態(tài)業(yè)績增長的重要驅(qū)動力。至22年的266個，CAGR達17.51%，項目總體量由352萬平方米增長至2350萬平方米，CAGR達20.91%。2022年奧萊業(yè)態(tài)面積同比增商貿(mào)零售速均恢復(fù)至雙位數(shù)增長，全年新增奧萊面積294萬平方米，達歷史新高。2023年全年籌備開業(yè)奧萊項目26個，總體量達260萬平方米，未來將延續(xù)增長趨勢，繼續(xù)擴大市場規(guī)模。圖20:中國不同零售業(yè)態(tài)增速(%)圖21:奧特萊斯與購物中心存量面積增速網(wǎng)上商品和服務(wù)零售超市百貨20奧特萊斯專賣店40%35%30%25%20%15%10% 5%0%奧特萊斯面積同比增速購物中心面積同比增速201320142015201620172018201920202021202250-5888820202021202220202021數(shù)據(jù)來源：中國百貨商業(yè)協(xié)會，中信建投數(shù)據(jù)來源：贏商網(wǎng)，中信建投總體量(萬平方米)總數(shù)量(個，右軸)0702014201520162017201820192020數(shù)據(jù)來源：贏商網(wǎng)，中信建投商貿(mào)零售百貨與購物中心是重要的線下零售業(yè)態(tài)。雖然兩者在商業(yè)模式上存在一定差異，但是兩者的發(fā)展都對于客流和銷售額高度相關(guān)，同時購物中心和百貨也存在融合發(fā)展的現(xiàn)象，零售地產(chǎn)一般涵蓋兩者。百貨購物中心已經(jīng)由快速發(fā)展期步入成熟期，商業(yè)物業(yè)存量面積龐大，行業(yè)增長邏輯將變?yōu)楦幼⒅卮媪棵娣e的深度運營。中國購物中心體量增速逐年下降，逐漸進入存量時代。根據(jù)贏商網(wǎng)數(shù)據(jù)，截至2022年末，中國購物中心存量項目達5685個，體量達4.88億平方米。中國連鎖零售企業(yè)中的百貨業(yè)態(tài)面積增速為負，總面積有所下降。隨著人口增長趨緩、商業(yè)地產(chǎn)逐漸成熟和電商發(fā)展日趨完善，百貨、購物中心的增長邏輯更加注重存量運營。6543210體量(億平方米)YOY(右軸).56.56.884.093.741.080.840.512010201120122013201420152016201720182019202020212022數(shù)據(jù)來源：贏商大數(shù)據(jù)，中信建投商貿(mào)零售中國:連鎖零售企業(yè):年末零售營業(yè)面積:按業(yè)態(tài)分:百貨店(萬平方米)YOY(右軸)00%-10%0094842015201620172018201920202021數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，中信建投存量優(yōu)質(zhì)物業(yè)主要集中于一線和新一線城市。仲量聯(lián)行統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2023年上半年中國零售優(yōu)質(zhì)物業(yè)存量面積1.37億平方米，其中主要集中于一線城市和強二線城市，分城市來看上海、北京、成都位居前三。商貿(mào)零售面積(萬平方米)占比(右軸)006%6%006%6%5%4%4%%%4%3%3%3%3%2%2%上海北京深圳廣州成都重慶武漢南京杭州蘇州西安沈陽青島長沙天津?qū)幉ㄠ嵵堇ッ鞔筮B廈門無錫商貿(mào)零售理數(shù)據(jù)來源：各公司公告，中信建投，注：公司毛利率為2017-2019年的3年平均，可以近似反映租售比。百貨銷售額呈現(xiàn)反彈回升趨勢。中國限額以上百貨零售額從1998年的3,186億元增長到2021年的11,782.31億元，21世紀初到2013年百貨銷售維持高增速；此后電商的替代效應(yīng)強化，百貨零售額有所下降，外部事件以對百貨業(yè)態(tài)產(chǎn)生較大沖擊。隨著競爭環(huán)境趨穩(wěn)、外部事件沖擊影響減弱，百貨業(yè)態(tài)銷售額呈現(xiàn)回升商貿(mào)零售圖29:中國連鎖零售企業(yè)商品銷售額:百貨店中國:連鎖零售企業(yè):商品銷售額:百貨店(億元)YOY中國:連鎖零售企業(yè):商品銷售額:百貨店(億元)YOY(右軸)YOY(右軸)60%50%60%50%40%30%20%10%0%-20%2000015000100005000050004000300020001000020%10%0%-20%-30%數(shù)據(jù)來源：iFind，中信建投2租金和空置率相對穩(wěn)定，重點關(guān)注華東、北京和成都優(yōu)質(zhì)物業(yè)租金水平整體穩(wěn)定，部分商業(yè)發(fā)達城市租金韌性更強。一線城市首層物業(yè)租金具有一定下行趨勢，2023年二季度租金水平相較2019年同期有所下降，但是降幅不大，仍然保持韌性。二線城市中，武漢、重慶和成都二季度首層物業(yè)租金較2019年同期基本保持穩(wěn)定，南京和杭州租金水平略有下降。圖30:中國一線城市優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)首層租金(元/平方米/天)圖31:部分二線城市優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)首層租金(元/平方米/北京上海廣州深圳南京杭州武漢成都0050-03-07-03-07-03-07-03-07-03-07-03-03-07-039-07-03-07-03-07-03-07-03一線城市零售物業(yè)空置率環(huán)比改善，二線城市空置率有所分化。一線城市中，上海2023Q2的空置率較2019年同期有所下降，北京、廣州和深圳的二季度空置率較2019年同期有所上升；但是除深圳外，三大一線城市二季度空置率均較上一季度環(huán)比改善。二線城市中，華東地區(qū)的南京和杭州空置率仍然保持較低水平，武漢和程度的空置率相對2019年同期有一定上升趨勢。商貿(mào)零售圖32:中國一線城市優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)空置率(%)圖33:部分二線城市優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)空置率(%)864202018-032018-032018-07-112019-032019-07-112020-032020-072020-112021-032021-07-112022-032022-07-112023-03北京上海廣州深圳864202018-032018-032018-07-112019-032019-07-112020-032020-07-112021-032021-07-112022-032022-07-112023-03南京杭州武漢成都購百商業(yè)模式有別，坪效是核心變量百貨與購物中心商業(yè)模式存在一定區(qū)別，但是坪效是兩種業(yè)態(tài)的核心變量。百貨的業(yè)態(tài)較為單一，集成多種產(chǎn)品售賣，按照商品類別分區(qū)，體驗式消費較少。百貨的商業(yè)模式主要聯(lián)營收取銷售額扣點，因此百貨既注重場所管理又同時經(jīng)營零售，消費者是百貨的直接客戶。購物中心是多種商業(yè)業(yè)態(tài)的集合體，涵蓋餐飲、服裝、游樂等，按照品牌零售商分區(qū)。購物中心的主要商業(yè)模式是收取租金，因此購物中心的場所管理和零售經(jīng)營分開，購物中心的直接客戶為零售商，顧客只是購物中心的間接客戶，因此在購物中心業(yè)態(tài)中，商戶自行經(jīng)營的權(quán)力和靈活度很大，購物中心主要是面向商戶提供收入端：影響百貨購物中心收入的重要變量為銷售額，銷售額中坪效是核心變量。雖然百貨和購物中心商業(yè)模式存在一定差異，但是兩種業(yè)態(tài)收入均與銷售額密切相關(guān)：百貨收入主要為商品銷售額提點；購物中心收入主要為商戶支付的租金，但是一般而言商場客流越旺、銷售額越高，購物中心向商戶收取的租金越高。影響銷售額的主要有兩個因素：坪效和面積，其中坪效更能體現(xiàn)商場位置優(yōu)勢和商場管理能力，商場選址、招商能力和運營能力等會影響到客流和客單。品牌商或者商戶的議價能力強弱也會影響到百貨和購物中心的收入，租售比可以反映雙方議價能力強弱，此外租售比也可以反映百貨購物中心的商業(yè)能力，一般而言，商圈位置優(yōu)越商業(yè)化能力越強，租售比越高。對于百貨而言，總額法下的百貨毛利率可以在某種程度上衡量租售比。百貨購物中心其他收入還涵蓋了營銷收入、物業(yè)收入等。成本端：對于自有商場而言，主要成本為日常經(jīng)營費用，包括人員工資、能源費等；對于租賃商場而言，除日常運營費用外，主要成本為租金支出。商貿(mào)零售數(shù)據(jù)來源：中信建投數(shù)據(jù)來源：中信建投2.2農(nóng)貿(mào)市場：仍為主要流通渠道，戰(zhàn)略價值重大，但是建設(shè)程度不足商貿(mào)零售億元以上農(nóng)產(chǎn)品市場交易額(億元)億元以上農(nóng)產(chǎn)品市場數(shù)量1200100080060040020002500020000150001億元以上農(nóng)產(chǎn)品市場交易額(億元)億元以上農(nóng)產(chǎn)品市場數(shù)量1200100080060040020002500020000150001000050000中國農(nóng)貿(mào)市場呈現(xiàn)整合趨勢。一方面，中國億元以上農(nóng)產(chǎn)品市場數(shù)量呈現(xiàn)下降趨勢。億元以上農(nóng)產(chǎn)品市場數(shù)量在2012年達到1044個后逐年下降。另一方面，中國億元以上農(nóng)產(chǎn)品市場交易額呈現(xiàn)上升趨勢。中國農(nóng)產(chǎn)品市場營業(yè)面積擴張，市場交易額從2008年的7939億元上升至2021年的21051億元。即使數(shù)量有所下降，大型農(nóng)產(chǎn)品市場仍然在中國的農(nóng)產(chǎn)品流通和生鮮食品消費中扮演著重要角色。56543210單市場交易額(億元)單市場交易額(億元)單市場面積(萬平方米，右軸)4.964.144.084.094.244.28516.8414.3115.5212.3513.1410.808.579.633.643.9224.8624.0621.494.514.534.494.6927.77020082009201020112012201320142015201620172018201920202021數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，中信建投農(nóng)貿(mào)市場仍然是中國生鮮農(nóng)產(chǎn)品零售的主渠道。全國農(nóng)貿(mào)市場2020年總交易額約占生鮮農(nóng)產(chǎn)品零售市場份額的57%，農(nóng)貿(mào)市場仍是消費者購買生鮮農(nóng)產(chǎn)品的主渠道。商貿(mào)零售農(nóng)貿(mào)市場大型超市社區(qū)超市其他11%國有農(nóng)貿(mào)市場其他混合所有制市場集體所有制市場47.50%23.30%47.50%10.84%數(shù)據(jù)來源：全國城市農(nóng)貿(mào)中心，中信建投數(shù)據(jù)來源：全國城市農(nóng)貿(mào)中心，中信建投農(nóng)產(chǎn)品流通涵蓋多個主體和環(huán)節(jié)。農(nóng)戶和農(nóng)業(yè)合作社生產(chǎn)農(nóng)產(chǎn)品，商販收購后賣給批發(fā)商，批發(fā)商通過經(jīng)銷商和物流企業(yè)進行運輸，倉儲服務(wù)企業(yè)和物流企業(yè)負責(zé)農(nóng)產(chǎn)品儲存和運輸，銷售渠道包括餐飲店、超市、農(nóng)貿(mào)市場和線上平臺，傳統(tǒng)銷售與線上渠道相結(jié)合，不斷拓寬農(nóng)產(chǎn)品流通網(wǎng)絡(luò)。數(shù)據(jù)來源：中信建投證券農(nóng)產(chǎn)品市場上中下游層次之間相互關(guān)聯(lián)，構(gòu)成了農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)鏈。上游由農(nóng)民專業(yè)合作社、農(nóng)場和農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)基地構(gòu)成，包括農(nóng)田種植、畜牧養(yǎng)殖等。中游由批發(fā)市場和物流運輸組成，農(nóng)產(chǎn)品加工和分銷，包括采摘、加工、包裝、貯存以及送往銷售渠道。不同層次之間的合作和協(xié)調(diào)對于確保農(nóng)產(chǎn)品質(zhì)量、供應(yīng)和市場滿足具有重要作用。農(nóng)貿(mào)市場保障城鄉(xiāng)居民基本生活需求，具有重要的戰(zhàn)略地位。低層級的農(nóng)貿(mào)市場發(fā)揮的作用類似于超市、生鮮電商，為消費者提供了價格相對較低的食品和生活用品。高層級的農(nóng)貿(mào)市場往往具備超市不具備的廣泛區(qū)域輻射力，是其他零售點的供應(yīng)源，也是特殊時期保證基本民生需求的關(guān)鍵供應(yīng)源。商貿(mào)零售數(shù)據(jù)來源：中信建投證券中國將建設(shè)三級農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)地市場體系。根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部關(guān)于印發(fā)的《“十四五”全國農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)地市場體系發(fā)展規(guī)劃》。我國將建設(shè)以國家級農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)地市場為龍頭、區(qū)域性農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)地市場為節(jié)點、田頭市場為基礎(chǔ)的三級農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)地市場體系,優(yōu)化不同層級市場的空間分布和功能作用,實現(xiàn)公益性與市場化相結(jié)合、線下物流與線上營銷相結(jié)合、產(chǎn)地市場與城鎮(zhèn)流通體系相結(jié)合。勢大型農(nóng)產(chǎn)品專業(yè)批發(fā)市場。國家級農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)地市場主要為農(nóng)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展、全國農(nóng)產(chǎn)分撥、倉儲物流、產(chǎn)業(yè)信息、會展貿(mào)易、應(yīng)急保供等服務(wù),打臺,成為農(nóng)產(chǎn)品流通體系的主導(dǎo)力量。產(chǎn)品優(yōu)勢產(chǎn)區(qū)建設(shè)能夠輻射帶動市場所在縣及周邊縣(農(nóng)場)優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)發(fā)展的農(nóng)產(chǎn)品專業(yè)批發(fā)地市場是引領(lǐng)區(qū)域主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的“橋頭堡”,主要提供交易結(jié)算、分揀包倉儲保鮮、物流配送和品牌增值等服務(wù),成為暢通產(chǎn)銷渠道的農(nóng)產(chǎn)品區(qū)域流通節(jié)點。品生產(chǎn)基地,依托家庭農(nóng)場、農(nóng)民合作社、農(nóng)業(yè)企業(yè)等農(nóng)業(yè)經(jīng)營主體建設(shè)能夠輻射帶動市場所在村鎮(zhèn)及周邊村鎮(zhèn)(農(nóng)場)農(nóng)產(chǎn)品流通的小型農(nóng)產(chǎn)品專業(yè)市場。田頭市場是農(nóng)民家門口的市場,具強的公益性,主要提供交易、預(yù)冷、分級、包裝、暫存等服務(wù),保持產(chǎn)品品質(zhì),增加產(chǎn)品價值,成資料來源：農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，中信建投農(nóng)貿(mào)市場建設(shè)程度不足，需要升級改造農(nóng)貿(mào)市場仍以傳統(tǒng)業(yè)態(tài)為主，多元化趨勢出現(xiàn)。農(nóng)貿(mào)市場目前主要的功能是為商戶提供交易場所，農(nóng)貿(mào)市商貿(mào)零售場中蔬菜、肉類等食品仍為主要業(yè)態(tài)，其他業(yè)態(tài)占比相對較低。隨著消費需求的多元化、個性化發(fā)展，農(nóng)貿(mào)市場提供的單一市場功能越來越不能滿足消費需求的變化。80%80%60%40%20%營業(yè)態(tài)情況.69%88.66%87.63%87.63%79.38%7.42%數(shù)據(jù)來源：全國城市農(nóng)貿(mào)中心聯(lián)合會，中信建投農(nóng)貿(mào)市場建設(shè)仍然有待完善：(1)冷鏈基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)不足。在農(nóng)產(chǎn)品和生鮮食品的運輸領(lǐng)域，運輸損耗率較高。這限制了農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)鏈的有效運作，影響了產(chǎn)品的質(zhì)量、安全和可持續(xù)供應(yīng)，同時也增加了企業(yè)的運營成本。中國發(fā)達國家110%8%%水果蔬菜肉類水產(chǎn)品數(shù)據(jù)來源：中物聯(lián)冷鏈委，中信建投(2)產(chǎn)銷能力不匹配。我國農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)地市場發(fā)展不平衡不充分問題突出，跨季節(jié)、跨區(qū)域調(diào)節(jié)農(nóng)產(chǎn)品供需能力不足，對產(chǎn)業(yè)支撐能力在各地區(qū)差異較大。農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)銷對接是促進農(nóng)產(chǎn)品供需平衡、優(yōu)化農(nóng)業(yè)生產(chǎn)結(jié)構(gòu)、提高農(nóng)產(chǎn)品供給質(zhì)量、增加農(nóng)民收益的重要途徑。商貿(mào)零售% 10%東部地區(qū)東北地區(qū)中部地區(qū)西部地區(qū)數(shù)據(jù)來源：農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，中信建投(3)區(qū)域分布不均衡，低線城市基礎(chǔ)設(shè)施落后于高線城市。低線城市農(nóng)貿(mào)市場冷鏈設(shè)施及信息系統(tǒng)設(shè)施建設(shè)弱于一線城市，尤其在冷庫、信息系統(tǒng)等方面。其他城市%%%%.9%.9%.0%數(shù)據(jù)來源：全國城市農(nóng)貿(mào)中心聯(lián)合會，中信建投政府高度重視農(nóng)產(chǎn)品市場體系建設(shè)和現(xiàn)代農(nóng)業(yè)設(shè)施建設(shè)。將農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)市場的發(fā)展和促進優(yōu)質(zhì)農(nóng)產(chǎn)品的有效供給作為重要任務(wù)，列入近幾年的中央一號文件。政府通過制定政策、提供資金支持、推動市場監(jiān)管等手段，致力于建立更加完善的農(nóng)產(chǎn)品市場體系。重視現(xiàn)代農(nóng)業(yè)設(shè)施的建設(shè)，包括農(nóng)田基礎(chǔ)設(shè)施、農(nóng)業(yè)科技示范基地、農(nóng)業(yè)機械化設(shè)備等。商貿(mào)零售2023年好2023年全村振興重點工》農(nóng)產(chǎn)品國際貿(mào)易作用，深入實施農(nóng)產(chǎn)品進口多元化戰(zhàn)略”，“做心，確保農(nóng)產(chǎn)品物流暢通。”2022年”現(xiàn)代流通品產(chǎn)地市場，支持建設(shè)一批田頭市場”2022年步做好糧食重要農(nóng)產(chǎn)品生知》“努力保障‘菜籃子’產(chǎn)品生產(chǎn)和有效供給，把‘菜籃子’產(chǎn)品穩(wěn)產(chǎn)保供作為治任務(wù)來抓，確保‘菜籃子’產(chǎn)品供應(yīng)充足、價格穩(wěn)定”，“充銷銜接。”2022年投資農(nóng)業(yè)農(nóng)村指引(2022年)》“鼓勵參與農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)地、集散地、銷地批發(fā)市場、田頭市場建設(shè)，完善農(nóng)村商小型倉儲保鮮冷鏈設(shè)施”2021年推進鄉(xiāng)村振現(xiàn)代化建設(shè)區(qū)域性農(nóng)業(yè)全鏈綜合服務(wù)中心。支持農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化龍頭企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展、做大做強”2021年步加強農(nóng)產(chǎn)“完善農(nóng)產(chǎn)品零售網(wǎng)點。支持農(nóng)貿(mào)市場、菜市場、社區(qū)菜店等農(nóng)產(chǎn)品零售市場2021年”國內(nèi)貿(mào)易“加強農(nóng)產(chǎn)品流通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和改造升級，聚焦全國重要流通節(jié)點和優(yōu)勢農(nóng)，完善農(nóng)產(chǎn)品集散中心和物流加工配送中心。推進農(nóng)產(chǎn)品品質(zhì)提升和化，引導(dǎo)農(nóng)產(chǎn)品流通企業(yè)、農(nóng)民合作社等在產(chǎn)地就近建設(shè)專業(yè)市場、產(chǎn)地集配中心、產(chǎn)地倉等?！?019年國務(wù)院關(guān)于農(nóng)村優(yōu)先發(fā)展農(nóng)”工作的若施。2019年寬貧困地區(qū)銷渠道實施方2018年戰(zhàn)略合作推村流通現(xiàn)代化的通合作社開展物流標(biāo)準化、冷鏈信息化體系和食用農(nóng)產(chǎn)品、食品等追溯。2018年國務(wù)院關(guān)于品產(chǎn)后分級、包裝、營銷，建設(shè)現(xiàn)代化農(nóng)產(chǎn)品冷鏈倉儲物流體系，加略的意村流通現(xiàn)代化。商貿(mào)零售資料來源：中信建投證券關(guān)注全國農(nóng)產(chǎn)品流通龍頭企業(yè)——農(nóng)產(chǎn)品中國以農(nóng)貿(mào)市場經(jīng)營為主業(yè)的上市主體包括：農(nóng)產(chǎn)品、嘉農(nóng)股份、中國農(nóng)產(chǎn)品交易。1、農(nóng)產(chǎn)品是布局全國的農(nóng)產(chǎn)品流通龍頭企業(yè)。農(nóng)產(chǎn)品在北京、上海、深圳、武漢、長沙、成都等22個大中城市建成32家農(nóng)批市場和網(wǎng)上市場，形成農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)市場的全國布局。公司的農(nóng)批市場年均交易量超過3300萬噸，年均交易額超過2200億元，持續(xù)保持全國規(guī)模以上農(nóng)批市場10%的市場份額，保障覆蓋2億多公司向產(chǎn)業(yè)鏈上下游延伸，打造農(nóng)產(chǎn)品流通全產(chǎn)業(yè)鏈。一方面，公司向上游延伸布局種植，公司與全國超過38萬畝基地建立協(xié)議合作關(guān)系；另一方面，公司向下游延伸布局渠道，建立城市食材配送體系，打造自有品牌商品。公司積極推進數(shù)字化轉(zhuǎn)型。一方面，公司向上游延伸布局種植，公司與全國超過38萬畝基地建立協(xié)議合作關(guān)系；另一方面，公司向下游延伸布局渠道，建立城市食材配送體系，打造自有品牌商品。數(shù)據(jù)來源：深農(nóng)集團官網(wǎng)，中信建投商貿(mào)零售研發(fā)項目名稱幫扶電商平臺圳對口幫扶合作地區(qū)產(chǎn)品，拓展消費幫扶產(chǎn)銷渠道化建設(shè)賦能供應(yīng)鏈效率提升數(shù)據(jù)監(jiān)測移臺應(yīng)保障能力，助市場數(shù)字化轉(zhuǎn)型報備、車牌識別、自助稱重、繳費，實現(xiàn)來貨進門收轉(zhuǎn)型付平臺發(fā)展模式，打破各業(yè)務(wù)系統(tǒng)數(shù)據(jù)壁壘，進一步推動集市場數(shù)字化轉(zhuǎn)型22年營2022年(歸母)凈利潤21年(歸母)凈利潤星國際農(nóng)產(chǎn)品物流園6407%堆農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)市場股份有限公司(非并表)44.68%心批發(fā)市場有限責(zé)任公司,131堆農(nóng)產(chǎn)品股份有限公司1999.43%中心批發(fā)市場經(jīng)營管理有限公司%42045%邕農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)市場有限公司%53340.46%星農(nóng)產(chǎn)品國際物流有限公司907083370中心批發(fā)市場有限公司,5311699684%際物流有限公司285田農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)市場有限公司9%1024%農(nóng)產(chǎn)品物流有限公司2792404296%蚌埠海吉星農(nóng)產(chǎn)品物流有限公司(非并表)45.00%6339%有限責(zé)任公司7553175%山農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)配送有限公司0619%吉海鮮市場有限公司0933%京大紅門京深海鮮批發(fā)市場有限公司(非并表，布吉海鮮公司持股42.00%)42.00%31%其中：深圳市合盈實業(yè)有限公司(布吉海鮮公司1554%品物流有限公司31163星農(nóng)產(chǎn)品物流有限公司0%291品物流園有限公司534%星國際農(nóng)產(chǎn)品物流發(fā)展有限公司36物流有限公司星農(nóng)產(chǎn)品物流有限公司0%49商貿(mào)零售武漢城市圈海吉星農(nóng)產(chǎn)品物流有限公司(非并表)41.00%-27,9932,291-8,813-9,400-8,109虧損方農(nóng)產(chǎn)品物流有限公司4382、中國農(nóng)產(chǎn)品交易：農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)市場區(qū)域龍頭。2007年公司正式由中國香港進入中國大陸，投資武漢白沙洲農(nóng)副產(chǎn)品大市場。目前公司的農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)市場覆蓋武漢、黃石、隨州、洛陽、濮陽、開封、玉林、欽州、徐州、淮安及盤錦等11個城市，成功建成立足華中、縱貫華南華北、橫跨華東大西南的全國性連鎖批發(fā)市場體系和現(xiàn)代化的農(nóng)副產(chǎn)品物流中心網(wǎng)絡(luò)。立足市場經(jīng)營主業(yè)的同時，公司積極布局冷鏈倉儲物流、農(nóng)產(chǎn)品安全檢驗檢測等農(nóng)產(chǎn)品流通環(huán)節(jié)：(1)冷鏈倉儲物流：目前公司擁有總量超過3萬噸的恒溫及低溫冷庫，向經(jīng)營戶提供保質(zhì)保量的冷凍保鮮服務(wù)，同時整合冷鏈運輸資源，助力農(nóng)商經(jīng)營戶冷藏、冷凍農(nóng)產(chǎn)品通達全國。 (2)安全檢驗檢測：引入先進的安全檢驗檢測設(shè)備，配備專業(yè)級技術(shù)人員，為各地宏進項目建立安全檢驗檢測中心。0場漢市洪山區(qū)。市場次級農(nóng)產(chǎn)品交易市場，黃石市場能夠與武漢白沙洲市場0000,0005,000采用輕資產(chǎn)營運業(yè)務(wù)模式，透過取得合約管理權(quán)以經(jīng)營場旗艦項目。場場5,0000,000場場個廣西市場營運據(jù)點。場場場資料來源：中國農(nóng)產(chǎn)品交易公司公告，中信建投3、嘉農(nóng)股份：深耕嘉興蔬菜批發(fā)市場。公司為區(qū)域性重點農(nóng)貿(mào)市場，下設(shè)兩大經(jīng)營實體：嘉興蔬菜批發(fā)交易市場、嘉興市南楊蔬菜食品配送有限公司，主要經(jīng)營嘉興蔬菜批發(fā)交易市場，市場占地面積超過150畝 (10萬平方米)，日均客流量超過1萬人次。商貿(mào)零售收入端：主要是租金收入，隨著市場建設(shè)完善，增值服務(wù)收入有望產(chǎn)生較大增量。農(nóng)產(chǎn)品市場戰(zhàn)略地位重要，因此在盈利性之外具備更強的公益性。商戶經(jīng)營行為為市場性，市場運營方的公益屬性更強。因此，一般而言，農(nóng)貿(mào)市場租金相對固定漲幅有限，在外部因素沖擊時市場運營方還要給予商戶一定租金減免。農(nóng)貿(mào)市場在租金服務(wù)收入之外可以提供增值服務(wù)，如物流配送服務(wù)、生鮮加工服務(wù)等來獲得增量收入，但是需要運營方加大市場基礎(chǔ)建設(shè)具備提供相應(yīng)增值服務(wù)的能力，增值服務(wù)的公益屬性相對較弱，是農(nóng)貿(mào)市場擴大收入的重要。成本端：成本相對固定，除了折舊攤銷外主要為人員薪酬、能源費等。布局上游種植端的市場運營方還會產(chǎn)生商品采購成本，提供產(chǎn)品加工服務(wù)的運營方還會產(chǎn)生加工成本。數(shù)據(jù)來源：中信建投證券商貿(mào)零售家居行業(yè)覆蓋廣泛、產(chǎn)業(yè)鏈條長、銷售規(guī)模龐大，產(chǎn)品屬性決定線下家居賣場是重要的流通渠道。家居建材行業(yè)涵蓋家居裝飾、建筑材料和家居用品，涉及產(chǎn)品品類眾多，產(chǎn)業(yè)鏈鏈條長。家居零售是一個規(guī)模龐大的市場，總規(guī)模超過4萬億。建材、家具標(biāo)準化程度低，產(chǎn)品規(guī)格偏大件致使退貨售后服務(wù)受到一定限制，所以家居注重體驗式消費，線下家居賣場為重要的銷售渠道，規(guī)模以上家居賣場銷售額超過萬億。家居零售市場規(guī)模(十億)規(guī)模以上建材家居賣場銷售額(十億)0002016201720182019202020212022%-10%家具類零售額家具類零售額當(dāng)月同比(右軸，%)000家居賣場行業(yè)集中度不高，居然之家、美凱龍為布局全國的家居賣場，富森美深耕成都。2022年規(guī)模以上家居銷售額占家居零售市場規(guī)模的比重為27%，整體集中度仍然不高。居然之家和美凱龍為家居賣場全國龍商貿(mào)零售13141713141717頭企業(yè)，富森美為區(qū)域龍頭企業(yè)，三者占規(guī)上家居銷售額的比重為小個位數(shù)。居然之家美凱龍富森美規(guī)上家居賣場市占率(右軸)2.0% 0.13%0.0%2017201820192020202120220%數(shù)據(jù)來源：弗若斯特沙利文，Wind，中信建投，注：居然之家(美凱龍、富森美)市占率=年度銷售額/規(guī)模以上建材家居賣場銷售額；規(guī)上家居賣場市占率=規(guī)模以上建材家居賣場銷售額/家居零售市場規(guī)模。物業(yè)17家，自有物業(yè)面積占比8%，達到111.17萬平方米。自有物業(yè)主要集中于華北、東北和華南，面積占比圖52:居然之家商場數(shù)量(家)圖53:居然之家自有物業(yè)面積地區(qū)分布租賃物業(yè)自持物業(yè)委托管理加盟特許加盟4504003506766南東北300250200150100536759711025500779767874北2019202020212022數(shù)據(jù)來源：居然之家公司公告，中信建投數(shù)據(jù)來源：居然之家公司公告，中信建投商貿(mào)零售圖54:居然之家商場物業(yè)面積結(jié)構(gòu)圖55:居然之家商場物業(yè)面積(萬平方米)100%90%80%70%60%50%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%228%38%8%28%32%8%29%8%25%28%30%36%202020212022202020211400120010008006004002000租賃物業(yè)1400120010008006004002000160020202021202220202021數(shù)據(jù)來源：居然之家公司公告，中信建投數(shù)據(jù)來源：居然之家公司公告，中信建投(2)美凱龍：截至2022年末，公司共經(jīng)營476個家居賣場，總經(jīng)營面積達到2,250.8萬平方米，其中自有物業(yè)61家，自有物業(yè)面積占比28%，達到640.4萬平方米。自有物業(yè)分布相對分散，華東集中度高，上海占比14%，不含上海的其他華東地區(qū)占比28%。圖56:美凱龍商場數(shù)量(家)圖57:美凱龍自有物業(yè)面積地區(qū)分布400自有門店合營聯(lián)營門店租賃門店委管門店華南3%西部(不含渝)10%北京4%上海14%350300250200228273278284250華中8%天津7%重慶1505%100500232353 29553201929558202029561202128561 2022華東(不含滬)28%華北(不含京津)4%東北17%2018圖58:美凱龍商場物業(yè)面積結(jié)構(gòu)圖59:美凱龍商場物業(yè)面積(萬平方米)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%自有門店合營聯(lián)營門店租賃門店委管門店28%28%27%27%29%28%2018201920202021202225002000150010005000自有門店合營聯(lián)營門店租賃門店委管門店526.7526.7569.6593.2640.0640.420182019202020212022商貿(mào)零售數(shù)字化提升是家居流通行業(yè)的發(fā)展方向家居賣場行業(yè)數(shù)字化程度較低。中國多個品類線上化加速推進，但是諸如大件家居的非標(biāo)行業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型速度較慢。一方面，家居賣場需要通過數(shù)字化響應(yīng)消費者對于購物體驗的新要求；另一方面，線下家居賣場面臨著流量流失的問題。結(jié)合家居消費本身的特點，家居行業(yè)消費并非是簡單線上化，而是線上線下協(xié)同推進。圖60:中國大家居行業(yè)家居建材品類電商滲透率趨勢(%)其他自身的產(chǎn)品定位問題自身的運營能力問題經(jīng)銷商店面收縮精裝房的影響整裝的快速發(fā)展以及房地產(chǎn)商的產(chǎn)業(yè)鏈延伸等導(dǎo)致的客戶入口前置賣場體量過盛、同業(yè)競爭激烈宏觀事件沖擊導(dǎo)致的客流下滑銷售渠道多元化、消費者被嚴重分流經(jīng)濟波動導(dǎo)致消費需求減量.42%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%數(shù)據(jù)來源：億歐智庫《中國家裝行業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型研究報告》，中信建投行業(yè)數(shù)字化發(fā)展初期，領(lǐng)先賣場已經(jīng)開始進行全面的數(shù)字化探索。居然之家：公司較早進行數(shù)字化轉(zhuǎn)型，與阿里巴巴合作推出同城站，2019年同城站僅覆蓋北京、天津、商貿(mào)零售鄭州、武漢、重慶5座城市，2020年公司加快同城站建設(shè)，覆蓋城市快速推進至130座，上線商品從年初的1.2萬件增加至119萬件，同城站引導(dǎo)的成交額也由12.2億元快速增長至84.5億元。2021年6月公司推出了數(shù)字化家裝家居產(chǎn)業(yè)服務(wù)平臺“洞窩”。相較于同城站，“洞窩”是一個更加開放的平臺，不僅能夠促進公司自有商場銷售，同時幫助其他品牌家居賣場進行數(shù)字化轉(zhuǎn)型。GMV140120100806040200同城站線上引導(dǎo)成交額(億元)YOY(右軸) 84.52019202020212022H1700%600%500%400%300%200%100%0%400350300250200150100500GMV(億元)350202120222022H120212022數(shù)據(jù)來源：居然之家公司公告，中信建投數(shù)據(jù)來源：居然之家公司公告，中信建投3類似百貨購物中心，重點關(guān)注坪效收入端：主要為租金收入，租金收入與商場銷售能力，即銷售額和坪效密切相關(guān)，如果為加盟賣場還會有加盟費收入。不同于購物中心，家居消費為低頻且計劃性，因此家居賣場的輻射范圍相對較大。家居賣場的品牌和產(chǎn)品豐富度、動線設(shè)計等會直接影響消費者的購物選擇。家居賣場一般會提供物業(yè)管理、廣告營銷等服務(wù)，隨著家居賣場數(shù)字化程度提升，基于數(shù)字化的服務(wù)收入貢獻將得到提升。部分家居賣場也涵蓋一部分自營業(yè)務(wù)，因此會產(chǎn)生商品銷售收入。成本端：對于自有商場，主要為市場運營費用，包括人員薪酬、能源費、廣告促銷費等。對于租賃商場，除了運營費用還需要支付物業(yè)租金。商貿(mào)零售數(shù)據(jù)來源：中信建投證券商貿(mào)零售三、消費基礎(chǔ)設(shè)施REITs東風(fēng)將至，優(yōu)質(zhì)原始權(quán)益人乘風(fēng)領(lǐng)航REITs一級市場基于NAV估值定價發(fā)行。REITs上市定價時，在基金層面的模擬合并報表中，將底層資產(chǎn)的價值以公允價值法計量，并相應(yīng)計算出基金凈資產(chǎn)值(總資產(chǎn)-總負債)即NAV。NAV定價分為三步：第一步，使用收益法評估REITs所持若干底層資產(chǎn)的公允價值；第二步，計算NAV(基金凈資產(chǎn)=基金總資產(chǎn)-基金總負債)；第三步，根據(jù)基金的發(fā)行份額數(shù)計算每股凈資產(chǎn)(NAVperUnit)，并以此為基準確定發(fā)行價格。數(shù)據(jù)來源：中信建投消費基礎(chǔ)設(shè)施REITs屬于產(chǎn)權(quán)類REITs，其NAV估值定價的核心是底層資產(chǎn)的估值，原則上采用收益法。滬深交易所于2021年1月29日分別發(fā)布了《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金(REITs)規(guī)則使用指引第1號-審核關(guān)注事項(試行)》，其中規(guī)定原則上以收益法作為基礎(chǔ)設(shè)施項目評估的主要估價方法。收益法是確定底層資產(chǎn)估值的最精確方法，可分為直接資本化法及報酬資本化法(DCF)兩類。一級市場交易中常用直接資本化法，其計算過程較為簡單，只需預(yù)測未來一年的NOI，基于caprate得到資產(chǎn)估值，其對caprate的依賴程度高，無法精確評估資產(chǎn)價值，有較強的主觀性。由于REITs需上市交易并精準定價，對REITs所覆蓋的底層資產(chǎn)估價時一般適用報酬資本化法(DCF)，以底層資產(chǎn)的運營凈收益(NetOperatingIncome，NOI)折現(xiàn)得出。s法參數(shù)法收益法之報酬資本化法(DCF)收益法之報酬資本化法(DCF)CaprateValuationForward2MonthNOI/Caprate 數(shù)據(jù)來源：中信建投商貿(mào)零售消費基礎(chǔ)設(shè)施REITs二級市場估值適用相對估值法，主要關(guān)注P/NAV、P/FFO以及現(xiàn)金分派率等指標(biāo)。當(dāng)前REITs二級市場主要關(guān)注的估值指標(biāo)包括P/NAV、P/FFO以及現(xiàn)金分派率等。其中，包括消費基礎(chǔ)設(shè)施REITsREITs適用上述3類指標(biāo)，而經(jīng)營權(quán)類REITs在上市后難以獲取到公允的NAV數(shù)據(jù)，因此主要參考P/FFO及現(xiàn)金分派率。我們選用P/FFO指標(biāo)，對重點公司的在手消費基礎(chǔ)設(shè)施作二級市場估值。當(dāng)前消費基礎(chǔ)設(shè)施REITs尚未發(fā)行，難以得到準確的公允NAV數(shù)據(jù)，因此使用P/NAV估值難以得到可靠的結(jié)果；P/FFO估值則直接錨定底層資產(chǎn)的營運現(xiàn)金流，可以從自持物業(yè)的租金等收入指標(biāo)進行推算。由于消費基礎(chǔ)設(shè)施REITs與產(chǎn)業(yè)園區(qū)REITs同屬產(chǎn)權(quán)類REITs，且兩者的底層資產(chǎn)均以租金收入為主要收入來源，商業(yè)模式較為相近，因此我們選取當(dāng)前已上市的產(chǎn)業(yè)園區(qū)REITs的P/FFO作為消費基礎(chǔ)設(shè)施估值倍數(shù)的參照，考慮到該值通常介于20-30之間，我們給予消費基礎(chǔ)設(shè)施25×的估值。(元)(億元)(億元)(億元)4.0%4.3%4.7%4.0%4.0%4.4%4.7%1江產(chǎn)業(yè)園IT區(qū)2口產(chǎn)園IT區(qū)79.73IT區(qū)14.54區(qū)5肥高新IT區(qū)55.46區(qū)25.87區(qū).68達高科IT區(qū)829區(qū)93.1數(shù)據(jù)來源：中信建投商貿(mào)零售3.2房地產(chǎn)：深耕商業(yè)賽道，持有大量優(yōu)質(zhì)成熟資產(chǎn)的龍頭房企將率先獲益消費基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)行在即，深耕商業(yè)賽道，持有大量優(yōu)質(zhì)成熟資產(chǎn)的龍頭房企有望率先受益。由于我國公募REITs市場尚處探索建設(shè)期，監(jiān)管對發(fā)行REITs的底層資產(chǎn)質(zhì)地要求仍然較為嚴格。優(yōu)中選優(yōu)層層嚴控下，部分深耕商業(yè)賽道多年的龍頭房企有望率先獲益。我們選取了11家深耕商業(yè)賽道且形成成熟品牌效應(yīng)的代表性房企，梳理了其在手消費基礎(chǔ)設(shè)施體量，并以P/FFO相對估值法對其進行估值。由于當(dāng)前同為產(chǎn)權(quán)類并以租金收入為主要收入來源的產(chǎn)業(yè)園REITs的P/FFO通常介于20-30之間，我們給予消費基礎(chǔ)設(shè)施25×的估值，據(jù)此得到11家代表性房企的消費基礎(chǔ)設(shè)施估值4447億元，占其當(dāng)前市值55.1%。)碼稱礎(chǔ)設(shè)施體量(萬平)施估值(億元)(億元)設(shè)施估值55.SH股9002.SZ63.SH2.741.5402.SZ305.SZ2.8地20.28.HK2.0——4.00031.SZ07.SH2.11.8%53.SH0.HK——注：數(shù)據(jù)截至2022年底，其中消費基礎(chǔ)設(shè)施體量按自持資產(chǎn)面積計算(如有披露)，取權(quán)益面積口徑(如有披露)；陸家嘴、金融街及南國置業(yè)未披露整體出租率，但披露主要出租物業(yè)出租率，其整體出租率按此以面積加權(quán)得到。消費基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)行有望助力傳統(tǒng)百貨購物中心實現(xiàn)價值重估，重點關(guān)注擁有優(yōu)質(zhì)物業(yè)的零售龍頭。零售企業(yè)物業(yè)分布存在一定差異，多為區(qū)域性企業(yè)，我們針對這些區(qū)域企業(yè)的自有物業(yè)進行價值估算。根據(jù)各城市商業(yè)物業(yè)租金以及公司歷史或常態(tài)凈利率水平測算得出年度凈利潤，再考慮公司物業(yè)折舊和土地攤銷，可以得到年度FFO。估值參考產(chǎn)權(quán)類并以租金收入為主要收入來源的產(chǎn)業(yè)園REITs，P/FFO估值一般在20倍-30倍之間。不