“市場(chǎng)策略思考”之八：政策底后市場(chǎng)底何時(shí)出現(xiàn)

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上證指數(shù)深證成指走勢(shì)圖%-4%-9%-14% 深證成指 滬深300 滬深300策略研究策略研究告 策略研究策略研究告1七月政治局會(huì)議以來(lái)，市場(chǎng)有所回暖，但近期再度拐頭向下，并創(chuàng)出本輪調(diào)整以來(lái)新低，這一現(xiàn)象引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于政策底和市場(chǎng)底之間關(guān)系的討論，本文旨在通過(guò)復(fù)盤歷史可比案例，回答下列問(wèn)題：政策底和市場(chǎng)底之間有怎樣的邏輯關(guān)系？市場(chǎng)底何時(shí)到來(lái)？3,40004-1705-0405-1806-0106-1507-0307-1707-3108-14數(shù)據(jù)來(lái)源：iFinD，中信建投證券2大盤走勢(shì)市場(chǎng)預(yù)期低迷，重磅政策催生周期行情③大盤走勢(shì)市場(chǎng)預(yù)期低迷，重磅政策催生周期行情③悲觀情形：政策不及預(yù)期or經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期，周期行情結(jié)束，但仍有可能“成長(zhǎng)唱戲”二、政策底和市場(chǎng)底之間的邏輯關(guān)系當(dāng)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)低迷或資本市場(chǎng)表現(xiàn)低迷之時(shí)，國(guó)家會(huì)出臺(tái)一系列的政策組合拳來(lái)穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，如果這個(gè)政策足夠重磅，那么就將確認(rèn)股市的政策底，即市場(chǎng)階段性由弱勢(shì)轉(zhuǎn)為強(qiáng)勢(shì)的拐點(diǎn)，也就是我們?cè)诖饲暗膱?bào)告《這次會(huì)出現(xiàn)價(jià)值搭臺(tái)成長(zhǎng)唱戲嗎？——“市場(chǎng)策略思考”之七》中提到的周期搭臺(tái)。那么后續(xù)會(huì)有三種情形：樂(lè)觀情形、中性情形和悲觀情形。：政策力度超預(yù)期or經(jīng)濟(jì)景氣及時(shí)跟進(jìn)，周期行情延續(xù)，但仍有可能“成長(zhǎng)唱戲”②中性情形：政策不再超預(yù)期+經(jīng)濟(jì)沒(méi)有超預(yù)期變化，“周期搭臺(tái)，成長(zhǎng)唱戲”時(shí)間數(shù)據(jù)來(lái)源：中信建投證券其中，樂(lè)觀情形和中性情形都意味著政策行情得到市場(chǎng)認(rèn)可，市場(chǎng)不再繼續(xù)探底，此時(shí)政策底和市場(chǎng)底是重合的。但倘若后續(xù)政策不及預(yù)期、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期或其他利空打擊市場(chǎng)信心，那么市場(chǎng)將朝著悲觀情形演化，即政策行情結(jié)束，周期搭臺(tái)失敗，這時(shí)市場(chǎng)就有可能在跌破前期的政策底后繼續(xù)探底，最終形成一個(gè)市場(chǎng)底，即市場(chǎng)在未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)的底部。值得注意的是，市場(chǎng)底有可能也是一個(gè)政策底。3大盤走勢(shì)政策底政策行情結(jié)束后，市場(chǎng)有可能在跌破政策底后繼續(xù)探底市場(chǎng)底大盤走勢(shì)政策底政策行情結(jié)束后，市場(chǎng)有可能在跌破政策底后繼續(xù)探底市場(chǎng)底政策不及預(yù)期政策不及預(yù)期or經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期or其它利空打擊市場(chǎng)信心，周期搭臺(tái)失敗，市場(chǎng)再度尋底重磅政策or表態(tài)帶動(dòng)大盤階段性底部反轉(zhuǎn)，周期開始搭臺(tái)時(shí)間數(shù)據(jù)來(lái)源：中信建投證券三、政策底向市場(chǎng)底演繹的歷史案例2010年以來(lái)，大規(guī)模刺激政策后通貨膨脹的快速上行就成為了我國(guó)貨幣政策的核心制約，流動(dòng)性的拐點(diǎn)也就成為了市場(chǎng)的核心關(guān)注點(diǎn)之一。2011年上半年，央行連續(xù)提準(zhǔn)加息，同時(shí)歐債危機(jī)的愈演愈烈加速了市場(chǎng)的下挫。下半年以來(lái)，大盤已經(jīng)進(jìn)入下跌通道，市場(chǎng)情緒極度低迷。2011年10月11日，市場(chǎng)在匯金公司增持四大行股票消息的刺激下大幅高開，雖然隨后股指再度震蕩下行，但第一個(gè)政策底已經(jīng)得到確認(rèn)。次日，大盤長(zhǎng)陽(yáng)反攻，市場(chǎng)預(yù)期匯金的自主加倉(cāng)不會(huì)是國(guó)家隊(duì)增持的句號(hào)，后續(xù)國(guó)家還將出臺(tái)相關(guān)的配套措施。雖然隨后市場(chǎng)再度回落，但10月24日午后市場(chǎng)開始流傳“央行決定自10月27日起下調(diào)準(zhǔn)備金率1.5%”的消息，大盤再度開啟反彈，第二個(gè)政策底得到確認(rèn)。隨后，溫家寶強(qiáng)調(diào)“更加注重政策的針對(duì)性、靈活性和前瞻性，以適應(yīng)形勢(shì)的變化”、周小川作出“貨幣政策要有靈活性和針對(duì)性”的表述，被市場(chǎng)解讀為貨幣政策出現(xiàn)微調(diào)；同時(shí)，三年期央票和7天、28天期正回購(gòu)的暫停、10月下旬四大行信貸投放的猛增等信號(hào)進(jìn)一步確認(rèn)了貨幣政策的轉(zhuǎn)在國(guó)際版?zhèn)餮院蜌W債危機(jī)蔓延的影響下，政策行情最終結(jié)束，指數(shù)再度探底，直到12年年初溫家寶總理提出股市信心論才確認(rèn)市場(chǎng)底(也是一個(gè)政策底)。策略研究策略研究告4工作日，四大行信貸猛增600多億元，信貸閘門突現(xiàn)松動(dòng)跡象0月12日：人民日?qǐng)?bào)《A股何以患上利好麻痹癥》更加注重宏觀經(jīng)濟(jì)政策的針對(duì)性、靈活性和前瞻性”，被市場(chǎng)解讀為貨幣政策出現(xiàn)微調(diào)的重要信號(hào)0月26日：周小川“貨幣政策將留有充分靈活性”：溫家寶：溫家寶“要提振股市信心”1)午后傳聞央行決定自10月27日起下調(diào)準(zhǔn)備金率1.5％在二級(jí)市場(chǎng)自主購(gòu)入工農(nóng)行相關(guān)市場(chǎng)操作3)發(fā)改委稱未來(lái)兩月CPI將低于策底Ⅱ策底Ⅱ)數(shù)據(jù)來(lái)源：iFinD，中信建投證券Q2012Q42012年9月7日，大盤罕見長(zhǎng)陽(yáng)確認(rèn)第一個(gè)政策底，背后是發(fā)改委密集審批通過(guò)萬(wàn)億交通運(yùn)輸項(xiàng)目，但隨后行情再度回落；9月27日，大盤再現(xiàn)長(zhǎng)陽(yáng)確認(rèn)第二個(gè)政策底，背后是30余家創(chuàng)業(yè)板公司同時(shí)表示不減持、險(xiǎn)資放閘投資股市以及證監(jiān)會(huì)的利好傳聞，而后匯金公司增持工行、監(jiān)管層鼓勵(lì)券商創(chuàng)新先行先試等消息繼續(xù)提振市場(chǎng)信心，大盤有所回暖，但最終再度轉(zhuǎn)弱并繼續(xù)探底；直到12月4日的中央政治局會(huì)議提出積極穩(wěn)妥推進(jìn)城鎮(zhèn)化、有序推進(jìn)農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口市民化，“未來(lái)的空間在城鎮(zhèn)化，每一個(gè)百分點(diǎn)的城鎮(zhèn)化率，對(duì)應(yīng)的都是上千萬(wàn)人口以及數(shù)以萬(wàn)億元計(jì)的投資和消費(fèi)”，市場(chǎng)底才得到確認(rèn)(也是一個(gè)政策底)。10月9日：1)數(shù)據(jù)顯示三季度匯金公司再度增持逾600萬(wàn)股工行股票，節(jié)前保險(xiǎn)資金也大幅增倉(cāng)2)監(jiān)管層鼓勵(lì)券商創(chuàng)新先行先試10月15日：人民日?qǐng)?bào)《股市為何迷惘10月9日：1)數(shù)據(jù)顯示三季度匯金公司再度增持逾600萬(wàn)股工行股票，節(jié)前保險(xiǎn)資金也大幅增倉(cāng)2)監(jiān)管層鼓勵(lì)券商創(chuàng)新先行先試10月15日：人民日?qǐng)?bào)《股市為何迷惘市場(chǎng)擔(dān)憂被放大》11月12日：人民日?qǐng)?bào)《市場(chǎng)低迷監(jiān)管層著急股市咋不聽喊話》12月1日：人民日?qǐng)?bào)《股市“信心喊話”為何一再不靈》12月2日：新華社《A股跌跌不休改革恐為唯一出路》12月3日：人民日?qǐng)?bào)《經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升股市何時(shí)止跌》10月8日：人民日?qǐng)?bào)評(píng)論《對(duì)股市未來(lái)不必過(guò)度悲觀》10月8日：人民日?qǐng)?bào)評(píng)論《對(duì)股市未來(lái)不必過(guò)度悲觀》9月27日：1)30余家創(chuàng)業(yè)板公司幾乎同時(shí)發(fā)布不減持公告2)保監(jiān)會(huì)放閘險(xiǎn)企將資金委托給專業(yè)投資管理機(jī)構(gòu)投資3)傳聞證監(jiān)會(huì)下午將發(fā)布振興股市重大舉措，并宣布暫停新股IPO等11月29日：新華社《A股信心何處尋？》11月30日：新華社《“救”與“治”：中國(guó)股市出路何在？》1)發(fā)改委審批通過(guò)萬(wàn)億交通運(yùn)輸項(xiàng)目2)證監(jiān)會(huì)研究調(diào)整紅利稅政策底Ⅱ數(shù)據(jù)來(lái)源：iFind，中信建投證券策略研究策略研究告5Q2019Q12018年9月13日開始，官媒密集發(fā)文駁斥吳小平的《中國(guó)私營(yíng)經(jīng)濟(jì)已完成協(xié)助公有經(jīng)濟(jì)發(fā)展的任務(wù)，應(yīng)逐漸離場(chǎng)》，同時(shí)政府連續(xù)表態(tài)支持民營(yíng)經(jīng)濟(jì)，市場(chǎng)的“國(guó)進(jìn)民退”擔(dān)憂有所緩解，第一個(gè)政策底得到確認(rèn)，但類似以上兩個(gè)案例，市場(chǎng)隨后再度回落探底；10月19日，劉鶴重磅發(fā)聲“為了所謂‘個(gè)人安全’、不支持民營(yíng)企業(yè)發(fā)展的行為，在政治取向上存在很大問(wèn)題，必須堅(jiān)決予以糾正”，并表示“政府高度重視股市的健康穩(wěn)定發(fā)展”，市場(chǎng)信心得到提振，于是第二個(gè)政策底得到確認(rèn)；2019年1月4日，央行宣布全面降準(zhǔn)，市場(chǎng)底才終于得到確認(rèn)(也是一個(gè)政策底)。9月18日：改革試點(diǎn)若干政策的意見》2)央廣網(wǎng)“民營(yíng)經(jīng)濟(jì)需要更好支持引導(dǎo)”10月22日：最高領(lǐng)導(dǎo)人、弱化民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的言論和做法都是錯(cuò)誤的”月12日：私營(yíng)月12日：私營(yíng)經(jīng)濟(jì)離場(chǎng)論央行宣布全面降準(zhǔn)持民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的政策措施”0月19日午后：劉鶴“不支持民營(yíng)企0月19日午后：劉鶴“不支持民營(yíng)企業(yè)發(fā)展的行為應(yīng)堅(jiān)決糾正”、“政府高度重視股市的健康穩(wěn)定發(fā)展”1)經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)“‘私營(yíng)經(jīng)濟(jì)離場(chǎng)論’蠱惑人心”2)中華工商時(shí)報(bào)“絕不允許‘私有經(jīng)濟(jì)應(yīng)逐漸離場(chǎng)’的錯(cuò)誤言論泛濫”3)人民日?qǐng)?bào)“民營(yíng)經(jīng)濟(jì)只會(huì)壯大、不會(huì)離場(chǎng)”政策底Ⅱ政策底Ⅱ數(shù)據(jù)來(lái)源：iFind，中信建投證券我們統(tǒng)計(jì)了歷史上歷次市場(chǎng)底附近的特征(包括資金行為，市場(chǎng)點(diǎn)位見底標(biāo)志以及政策底和市場(chǎng)底之間的天數(shù)差異和漲幅差異)，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)底附近主要有以下特征：①資金行為方面，市場(chǎng)底附近伴隨著基金自購(gòu)以及上市公司回購(gòu)的顯著增加；②市場(chǎng)點(diǎn)位方面，PETTM普遍位于歷史極低水平，股債收益差普遍低于均值-1std甚至-2std；③第一個(gè)政策底到最終的市場(chǎng)底之間，平均會(huì)經(jīng)歷40個(gè)交易日，但也有部分案例僅用時(shí)20余個(gè)交6政策底2008/9/182011/10/112012/9/62014/1/212018/9/132022/3/152023/7/24政策印花稅單邊征收匯金增持銀行股萬(wàn)億基建千億逆回購(gòu)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)不會(huì)離場(chǎng)出臺(tái)對(duì)市場(chǎng)有利的政策活躍資本市場(chǎng)市場(chǎng)底2008/10/282012/1/62012/12/42014/5/212019/1/42022/4/272023/8/22資金行為基金自購(gòu)是是是是是是是上市公司回購(gòu)是是是是是是是融資余額—-1.04%-0.03%-0.40%0.16%-5.49%-0.41%北向資金凈流入(億)————3.711.14-127.90市場(chǎng)點(diǎn)位PETTM3.201.010.223.001.321.332.89TM0.16%0.49%0.33%1.32%18.51%0.41%18.20%股債收益差)市場(chǎng)底0.9210.410.870.340.31-0.54-1std2.73990.740.800.480.23-2std2.13730.350.410.280.04見底標(biāo)志萬(wàn)億股市信心論新型城鎮(zhèn)化嚴(yán)懲唱空做空者央行全面降準(zhǔn)全面加強(qiáng)基建？差值天數(shù)24572漲幅-12.18%-9.19%-4.99%-0.86%-9.14%-6.54%-2.83%：1.基金自購(gòu)：政策底到市場(chǎng)底期間基金自購(gòu)行為是否顯著增多2.上市公司回購(gòu)：市場(chǎng)底前后一周上市公司回購(gòu)金額是否顯著增多3.融資余額：市場(chǎng)底當(dāng)周融資余額環(huán)比增加4.北向資金凈流入：當(dāng)周北向資金凈流入金額5.股債收益差，市場(chǎng)底：市場(chǎng)底當(dāng)日10年期國(guó)債收益率-上證指數(shù)股息率6.股債收益差，-1std：股債收益差750日均值-股債收益率750日標(biāo)準(zhǔn)差7.股債收益差，-2std：股債收益差750日均值-2倍股債收益率750日標(biāo)準(zhǔn)差8.差值：第一個(gè)政策底和最終的市場(chǎng)底之間的交易日天數(shù)和點(diǎn)位差異9.取2023年7月24日至8月22日區(qū)間與歷史政策底-市場(chǎng)底區(qū)間進(jìn)行對(duì)比數(shù)據(jù)來(lái)源：iFind，中信建投證券當(dāng)前市場(chǎng)已經(jīng)體現(xiàn)出歷史上市場(chǎng)底附近的許多特征，包括但不限于：①多家頭部公募及券商機(jī)構(gòu)宣布自購(gòu)預(yù)案計(jì)劃進(jìn)行回購(gòu)；③股債收益差已經(jīng)跌破均值-2std，到達(dá)歷史低位。此外，和歷史上歷次市場(chǎng)底不同，本次市場(chǎng)調(diào)整并非經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)下行，而是處于弱復(fù)蘇進(jìn)程中的暫時(shí)性波折，經(jīng)濟(jì)的整體修復(fù)情況仍然向好。綜上所述，我們認(rèn)為本次市場(chǎng)底已經(jīng)近在咫尺，下半年股市布局的黃金時(shí)點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)。策略研究策略研究告7風(fēng)險(xiǎn)分析(1)疫情形勢(shì)惡化超預(yù)期，如果疫情零星反復(fù)形勢(shì)超預(yù)期惡化，那么企業(yè)供應(yīng)鏈、生產(chǎn)活動(dòng)等都將勢(shì)必受到影響，從而面臨業(yè)績(jī)下滑或增速不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；(2)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇或者穩(wěn)增長(zhǎng)政策的效果不及預(yù)期，如果國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨企穩(wěn)壓力，地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵，復(fù)蘇力度不及預(yù)期，那么整體市場(chǎng)走勢(shì)或繼續(xù)承壓，后續(xù)市場(chǎng)對(duì)政策刺激效果的信心可能進(jìn)一步滑落；(3)美聯(lián)儲(chǔ)加息超預(yù)期，如果美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)激進(jìn)加息，美元流動(dòng)性收緊，作為全球資產(chǎn)定價(jià)錨的美債利率將面臨繼續(xù)上行風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)內(nèi)貨幣政策也或?qū)⒚媾R一定約束；歐洲高債務(wù)率高通脹高利率情形下，債務(wù)危機(jī)再次出現(xiàn)，或面臨硬著陸風(fēng)險(xiǎn)。策略研究策略研究告8陳果中信建投證券董事總經(jīng)理(陳果中信建投證券董事總經(jīng)理(MD)、研委會(huì)副主任、首席策略官。復(fù)旦大學(xué)理學(xué)學(xué)士，上海交通大學(xué)金融碩士，曾任安信證券首席策略師，研究中心副總經(jīng)理。因市場(chǎng)把握準(zhǔn)確聞名，2020年疫情沖擊下的市場(chǎng)底部提出“黃金坑”與“復(fù)蘇?！?。2021年提出從茅指數(shù)到寧組合，是“寧組合”的首創(chuàng)者。曾多次榮獲新財(cái)富、水晶球和金牛獎(jiǎng)中國(guó)最具價(jià)值分析師等獎(jiǎng)項(xiàng)，也是A股市場(chǎng)最具影響力的策略分析師之一。何盛上海交通大學(xué)本碩，目前主要負(fù)責(zé)大勢(shì)研判、專題研究、海外策略等領(lǐng)域。曾任東