地產雜談系列之四十八：從新鴻基地產看港資房企經(jīng)營邏輯

證券研究報告從新鴻基地產看港資房企經(jīng)營邏輯——地產雜談系列之四十八2023年8月23日地產強于大市(維持)請務必閱讀正文后免責條款點；圍繞地產鏈及其他收租資產積極布局，物業(yè)銷售、物業(yè)租賃貢獻利潤近90%。公司持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展，業(yè)績修復能力較強，資產與收入規(guī)模不及輪擴張，成立10年左右利潤擴大近10倍。強調貨如輪轉以銷定投，把握市場脈搏提供高質量產品服務，開創(chuàng)香港新樓宇三年保修服務先河，項目通。物業(yè)銷售波動，分散整體經(jīng)營風險；多發(fā)，搶占核心城市核心區(qū)位；通過成熟商圈構建樹立品牌標桿，通過精細化運營照顧不同客戶需求。租賃物業(yè)出租兩低一高財務特征突出，融資優(yōu)勢助力穩(wěn)健經(jīng)營。受審慎發(fā)展思路影響，公司呈現(xiàn)低杠桿、低周轉、高利潤率的“兩低一高”日常運作及策略性投資重要補充，公司綜合融資成本2-3%，低于內地龍頭。陣痛；中長期經(jīng)濟人口紅利消退、金融紅利消失下舊港資房企，其嚴防財務風險、精細化運作打磨品牌、以租售處。從短期及中長期兩個維度，推薦銷售融資占優(yōu)、積極拿地改善資產質量、新模風險提示：1)樓市成交持續(xù)疲軟風險；2)個別房企流動性問題發(fā)酵超出預期風險；3)政策改善及落地執(zhí)行不及預期風險。11雙輪驅動的港資地產龍頭租售并舉分散經(jīng)營風險，搶先布局成為行業(yè)標桿兩低一高財務特征突出，融資優(yōu)勢助力穩(wěn)健發(fā)展投資建議與風險提示1980s新城市廣場成綜合項目先驅:香港包括沙田新城市廣場1980s新城市廣場成綜合項目先驅:香港包括沙田新城市廣場s確立大型屋苑隨著新市鎮(zhèn)發(fā)展推進元總資產收1990s興建優(yōu)質豪宅及商廈：隨著香港成為國際金融中心，積極發(fā)展優(yōu)質辦公樓與豪宅項目2020s實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展創(chuàng)長遠價值：利用可再生能源及創(chuàng)新科技，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展社區(qū)，創(chuàng)造長遠價值2010s創(chuàng)新科技提升產品服務素質：利用創(chuàng)新科技以提升產品和服務素質，為消費者帶來嶄新體驗2000s地標項目樹立建多個地標，在內地重點城市發(fā)展高質素大型綜合項目HK香港最大地產發(fā)展商之一，規(guī)模體量領先行業(yè)；致力興建優(yōu)質住宅，擁有龐大商場、辦公網(wǎng)絡，持有可觀土地儲備，保障未來持續(xù)發(fā)任。香港主要地產發(fā)展商總資產、總營收情況(2022年報)0000000004,00000,00008,0766,3595,1485,5,1483,3722,2652,2652,0157776822777682256新鴻基地產新世界發(fā)展恒基地產長實集團太古地產九龍倉置業(yè)恒隆集團嘉里建設Wind3內地內地公司積極發(fā)展住宅、商場、辦公等項目，在各類房產間尋求多元化布局，且全周期介入土地收購、項目管理、工程建筑、市場營銷、物業(yè)管理各個環(huán)節(jié)。除地產產業(yè)鏈外，公司亦積極參與其他穩(wěn)定現(xiàn)金流回報項目，如運輸、港口、航運、移動電話、數(shù)據(jù)中心新鴻基地產業(yè)務架構(2022年報) 地產發(fā)展：約22.4百萬平方尺發(fā)展中物業(yè)，大部分用作銷售物業(yè)投資：約34.7百萬平方尺已落成物業(yè)，絕大大部分用作租賃/投資 地產相關：酒店、物業(yè)管理、建筑、保險及按揭服務訊及資訊：流動電話服務、數(shù)據(jù)中心及資訊科技基建 基建及其他：運輸基建營運及管理、港口、航空貨運及物流業(yè)務、一田(YATA) 地產發(fā)展：約53百萬平方尺發(fā)展中物業(yè)，逾40%為可供出售住宅地產發(fā)展：約17.6百萬平方尺已落成物業(yè)，絕大部分用作租賃/投資地產發(fā)展：約17.6百萬平方尺已落成物業(yè)，絕大部分用作租賃/投資資料來源：公司官網(wǎng)，平安證券研究所資料來源：公司官網(wǎng)，平安證券研究所注：公司年報涉及時間區(qū)間為上年6月末至當年6月末，下同4物業(yè)銷售、物業(yè)租賃為業(yè)績貢獻主力從收入利潤構成看，物業(yè)銷售、物業(yè)租賃為業(yè)績核心。公司2022年年報顯示，兩項新鴻基地產分地區(qū)營業(yè)溢利占比%，營業(yè)溢利占比分別為40.6%、49.3%。%其他業(yè)務物業(yè)租賃物業(yè)銷售20012003200520072009201120132015201720192021其他業(yè)務物業(yè)租賃物業(yè)銷售20012003200520072009201120132015201720192021%新加坡新加坡中國內地中國香港2010201220142016201820202022新加坡中國內地中國香港2010201220142016201820202022考慮其潤5新鴻基地產中國海外發(fā)展新鴻基地產中國海外發(fā)展保利發(fā)展持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展，利潤比肩內地龍頭公司持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展，盡管2000年以來部分年份由于大環(huán)境影響收入、利潤出現(xiàn)較大新鴻基地產歷年收入情況。與內地房企對比來看，新鴻基地產總資產不足內地龍頭房企均值六成，收入不及內企均值三成，但歸母凈利潤與內地龍頭房企基本比肩，體現(xiàn)新鴻基地產較凈利潤情況對比收入同比元0400200020012004200720102013201620192022對比%40%0%%20%40%歸母凈利潤同比元40000020012003200520072009201120132015201720192021%元收入(右軸)50000保利發(fā)展萬科A新鴻基地產中國海外發(fā)展0004,0000,0000元000總資產Wind萬科、保利發(fā)展、招商蛇口，下同6雙輪驅動的港資地產龍頭租售并舉分散經(jīng)營風險，搶先布局成為行業(yè)標桿兩低一高財務特征突出，融資優(yōu)勢助力穩(wěn)健發(fā)展投資建議與風險提示趁70年代香港地產業(yè)證券化集團化熱潮，完成首輪擴張20世紀70年代香港證券交易所數(shù)量增多，形成香港會、遠東會、金銀會、九龍會“四會并存”局面。香港股票掛牌上市條件放迎來繁榮高潮。地產公司趁勢上市，借助資本力量完成集團化轉型，香港房地產業(yè)格局在這一階段基本形成穩(wěn)定，新鴻根據(jù)《香港地產業(yè)百年》描述，新鴻基地產1972年8月23日香港上市時法定股本3億港元，實收股本約2.27億港元，每股面值2港，集資1億港元，獲得超額10倍認購。上市后公司利用籌集資金大量購入地皮，其中大型地盤包括薄扶林道、荃灣地皮、界限街根德閣、福榮街及桂林街地段、龍珠島、青衣地段等。至1981財年公司純利增至5.54億港高度集中格局中國香港六大房企一手私人住宅買賣金額市占率公司重視土地儲備維持，強調貨如輪轉，根據(jù)市場情況調整自身銷售，不過分強調單項目得失，持續(xù)推盤保障整體運轉，并根據(jù)基于市場變化貨如輪轉以銷定投的發(fā)展策略，在行業(yè)變遷過程中保持項目有進有出持續(xù)積累，同時隨行就市保障現(xiàn)金流相對安0400000本量入為出新鴻基地產中國香港合約銷售額(億港元) 新鴻基地產中國香港新增樓面面積(萬平方尺)市場變化調整投資節(jié)奏0400000現(xiàn)金等價物情況元元50000Wind9需求為先，品質化應對購房風向變化公司理念為以心建家，創(chuàng)立之初即確立“快、好、省”企業(yè)文化，并深化為一條龍垂直管理模式(規(guī)劃、購料、建筑、工程、銷售、物業(yè)管理全程操刀)，短時間內能有效利用資源，并根據(jù)市場需求提供優(yōu)質產品與服務，主要體現(xiàn)為：房者居住要求提高，逐步轉向發(fā)展高質量大型屋舍。公司開發(fā)的大型屋舍大多設有住客俱樂部，且部分房屋以特色文化生活裝 ＜20平米20-39.9平米40-69.9平米70-99.9平米100-159.9平米160-199.9平米200-279.9平米＞25%0%%s國香港大戶型比例趨勢上行平米及以上私人住宅落成量占比199720022007201220162022目NOVOLAND第2B期最新成交面積(尺)尺價(港元/尺)/19/28/17周邊項目飛揚第2期最新成交注冊日期面積(尺)尺價(港元/尺)2023/6/27722129862023/6/12722124142023/5/1972214873平均13424日期2023/3/25穩(wěn)步成長，向港資地產龍頭華麗轉身1世紀以來公司香港銷售根據(jù)2022年年報披露，公司土地儲備合計127.7百萬平方尺，其中已落成物業(yè)52.3百萬平方尺、發(fā)展中物業(yè)75.4百萬平方尺，發(fā)高位新鴻基地產土地儲備(不含未轉化農地)5%0%%率0040200百萬平方尺中國內地土地儲備-發(fā)展中物業(yè)中國香港土地儲備-發(fā)展中物業(yè)20022004200620082010201220142016201820202022資料來源：公司公告，中原地產，平安證券研究所資料來源：公司公告，中原地產，平安證券研究所11雙輪驅動的港資地產龍頭租售并舉分散經(jīng)營風險，搶先布局成為行業(yè)標桿兩低一高財務特征突出，融資優(yōu)勢助力穩(wěn)健發(fā)展投資建議與風險提示00-12002-0704-0205-0907-0408-11010-0612-01013-0815-03016-1018-0519-1221-0723-02土地限制及開發(fā)波動催生轉型動力1988年集中轉型，提APM公司發(fā)展租賃物業(yè)主要有幾點原因：開發(fā)面積更低。新鴻基地產集中轉型處于香港過渡時期(1984-1997年)，過渡時期《中英聯(lián)合聲明》要求港英政府每年賣地不明顯。中國香港適齡購房人口增速自20世紀80年代開始下臺階中國香港私人樓宇售價、租金指數(shù)中國香港地政總署賣地面積中中國香港地政總署賣地面積中國香港地政總署賣地地價(右軸)中國香港25-49歲人口米元米元4508%4508%6%4%2%0%-2%-4%040002504001,400350040000025020020000Wind13商業(yè)興起及回報高企指明轉型方向同，商業(yè)地產不失為較好轉型方向。Q港新增租戶結構%40%0%貿易及物流專業(yè)服務貿易及物流金融及保險融物流融物流醫(yī)療/保健/醫(yī)療/保健/健身/美容教育8.7%12.8%%0 資料來源：資料來源：Wind，戴德梁行，平安證券研究所注：根據(jù)《香港物業(yè)報告2023》，物業(yè)市場回報率為(租金/應課差餉值)的平均比率與(售價/應課差餉值)的平均 物業(yè)租賃營業(yè)溢利增速 物業(yè)租賃營業(yè)溢利增速50%20022004200620082010201220142016201820202022城市綜合體開發(fā)相互引流，租售并舉分散經(jīng)營風險公司租賃物業(yè)發(fā)展以城市綜合體為主，通常混合開發(fā)商場、寫字樓、酒店、住宅等多新鴻基地產中國內地租金收入結構(2022年報)相互補充、吸引人流，通過一站式服務鎖住需求。典型樓及五星級酒店。其他,5%公司整體經(jīng)營模式為租售并舉，有別于新加坡租賃物業(yè)通過房地產投資信托公開上市寫字樓,30%回收現(xiàn)金流，租售并舉模式不過分依賴外部融資，強調內部現(xiàn)金流平衡。由于租賃市商場/商鋪,65%物業(yè)租賃利于平滑物業(yè)銷售周期波動、分散整體經(jīng)營風險，同時由于現(xiàn)新鴻基地產中國香港租金收入結構(2022年報)新鴻基地產各業(yè)務利潤增速其其他,14%50%寫字樓,36%04000%左右派息比率(%)2004200620082010201220142016201820202022資料來源：公司公告，平安證券研究所資料來源：公司公告，平安證券研究所15搶占核心區(qū)位，標桿打造樹立品牌影響在租賃物業(yè)布局上，公司注重地理位置選擇，香港項目均勻分布于港島、九龍、新界，基本圍繞港鐵沿線布局；內地項目主要分布于長三角、大灣區(qū)等核心城市核心在優(yōu)質區(qū)位之上，公司多選擇建設城市/區(qū)域地標，通過成熟商圈構建打造城市/區(qū)分布(2022年報)分布(2022年報)區(qū)其他城市州他市成都北京九龍環(huán)球貿易廣場田新城市中央廣場、二期心中心北京APM中心資料來源：公司公告，公司官網(wǎng)，平安證券研究所16注重項目運營，多元服務滿足各方需求項目運營層面，公司開發(fā)各類產品線滿足不同需求，以品質服務贏得客戶：?購物中心方面，匯集眾多國際一線及潮流品牌，以高端品牌及首店入駐有效吸引人流。執(zhí)行ThePoint商場綜合會員計劃，香港能科技注入有趣元素，為顧客帶來歡樂。BIZ負責相關租務事宜，照顧不同租戶需要。主要產品線高凈值人群高端消費需求杭州人群時尚群體，玩轉日/夜零售概念場定人群，打造消費新熱點資料來源：克而瑞資管，公司公告，平安證券研究所資料來源：克而瑞資管，公司公告，平安證券研究所17新世界發(fā)展恒基地產長實集團置業(yè)太古地產新鴻基地產經(jīng)營結果良好，回報率穩(wěn)定高位公司租賃物業(yè)出租率穩(wěn)定高位，香港物業(yè)平均出租率94%左右、內地物業(yè)基本保率94%左右20022004200620082010201220142016201820202022中國香港商寫市場主要企業(yè)市占率(按面積)總收入及增速寫字樓市占率租金總收入元總租金回報率凈租金回報率8%6%4%2%50000248.1%%5%%%4%2%2010201220142016201820202022成投資物業(yè)公平價值估算，凈租金回報率按(投資物業(yè)租金總收入-直接經(jīng)營成本)/已落成投資物業(yè)公平價值估算雙輪驅動的港資地產龍頭租售并舉分散經(jīng)營風險，搶先布局成為行業(yè)標桿兩低一高財務特征突出，融資優(yōu)勢助力穩(wěn)健發(fā)展投資建議與風險提示20182018161412108642015201720192021經(jīng)營策略影響財務表現(xiàn)，低杠桿、慢周轉、高利潤率特征明顯公司恪守審慎財務管理原則，凈負債率常年維持18%以內。由于租賃物業(yè)開發(fā)、品質新鴻基地產凈負債率維持18%以內服務追求，公司整體周轉率低于內地龍頭房企，但得益于品牌及規(guī)模優(yōu)勢帶來品牌溢價、規(guī)模經(jīng)濟，歸母凈利率明顯高于內地龍頭房企。整體看，公司財務表現(xiàn)呈現(xiàn)505新鴻基地產保利發(fā)展中新鴻基地產保利發(fā)展中國海外發(fā)展總資產周轉率%地龍頭房企歸母凈利率對比發(fā)展新鴻基地產發(fā)展凈負債率(%)率對比%凈負債率新鴻基地產凈負債率中國海外發(fā)展萬科A保利發(fā)展資料來源：公司公告，資料來源：公司公告，Wind，平安證券研究所注：對比數(shù)據(jù)為2022年報數(shù)據(jù)20新鴻基地產中國海外發(fā)展新鴻基地產中國海外發(fā)展保利發(fā)展融資優(yōu)勢為持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展提供重要保障公司緩慢開發(fā)、精雕細琢的經(jīng)營模式得以持續(xù)，一方面在于內部現(xiàn)金流平衡、不過分依賴外部融資，另一方面外部資金渠道暢公司為信貸評級最高的香港地產發(fā)展商之一，根據(jù)公司2022年年報披露，穆迪、標普分別給予公司A1、A+評級，展望均維持穩(wěn)債券資本市場融資擁有優(yōu)勢，與銀行保持良好商業(yè)關系，具備多元化資金來源。綜合融資成本2%-地龍頭房企融資成本對比2021新鴻基地產債項總額到期結構(2022年報)內及五新鴻基地產債項總額幣種結構(2022年報)幣資料來源：公司公告，平安證券研究所資料來源：公司公告，平安證券研究所21ROE波動更多受利潤率變化影響對比來看，因杠桿率、周轉率更低，公司ROE整體低于內地龍頭房企。%086420歸母凈利率(右軸歸母凈利率(右軸) 總資產周轉率*10(右軸) 17.4 4.74.1 20022004200620082010201220142016201820202022%5050企ROE對比 發(fā)展 發(fā)展2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022資料來源：資料來源：Wind，平安證券研究所22雙輪驅動的港資地產龍頭租售并舉分散經(jīng)營風險，搶先布局成為行業(yè)標桿兩低一高財務特征突出，融資優(yōu)勢助力穩(wěn)健發(fā)展投資建議與風險提示23投資建議新鴻基地產1972年成立至今50余年來，順勢而為乘勢而起，緊跟市場節(jié)奏投資、順應變化轉型租售并舉，提供品質化服務更好滿對比來看，內地房地產行業(yè)借鑒了諸多香港頂層設計，如土地批租制、房產預售制等；內地房企與以新鴻基地產為代表的港資房企亦存在相似經(jīng)營選擇，如堅持貨如輪轉、以銷定投。但由于內地房地產市場需求旺盛、空間廣闊，前期行業(yè)參與者多采用高負債、高杠桿、高周轉方式加速運轉、快速擴規(guī)模?！叭摺卑l(fā)展模式與新鴻基地產等港資房企遵循的審慎財務管理原則存在本質差異。當前經(jīng)濟人口紅利消退、金融紅利消失背景下房企“三高”模式面臨壓力、亟待轉型。反觀以新鴻基地產為代表的港資房作打磨品牌、以租售并舉奠定永續(xù)經(jīng)營基礎等舉措，為內地房企轉型提供借鑒。投資建議方面，短期由于銷售修復力度不足，行業(yè)仍舊面臨陣痛，融資銷售占優(yōu)、積極拿地改善資產質量房企有望率先走出困局；中長期經(jīng)營模式變革更為關鍵，模式優(yōu)化、綜合實力突出房企更易擴大優(yōu)勢、實現(xiàn)高質量發(fā)展。建議關注中國海外發(fā)展、保資料來源：平安證券研究所資料來源：平安證券研究所24風險提示1)樓市成交持續(xù)疲軟風險：近期樓市復蘇呈現(xiàn)疲態(tài)，若未來經(jīng)濟及收入恢復低于預期，或帶來銷售持續(xù)低于預期風險；2)個別房企流動性問題發(fā)酵、連鎖反應超出預期風險：當前房企資金環(huán)境仍較緊張，若政策發(fā)力效果不及預期、資金壓力較高3)政策改善及落地執(zhí)行不及預期風險：當前購房影響因素由爛尾擔憂轉為房價及收入預期轉弱，后續(xù)若政策改善、落地執(zhí)行力資料來源：平安證券研究所資料來源：平安證券研究所25股票投資評級:強股票投資評級:內，股價表現(xiàn)強于滬深300指數(shù)20%以上)行回避(預計6