哈爾斯 -杯壺行業(yè)先鋒發(fā)力自主品牌助力打開內(nèi)銷市場

公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明1哈爾斯(002615)杯壺行業(yè)先鋒，發(fā)力自主品牌助力打開內(nèi)銷市場杯壺行業(yè)先鋒，產(chǎn)品暢銷海外。公司最早創(chuàng)立于1996年，專注于研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)與銷售日用不銹鋼真空保溫器皿，主要產(chǎn)品包括不銹鋼、鈦等材質(zhì)的真空保溫器皿以及不銹鋼、鈦、玻璃、鋁、塑料(Tritan)、陶瓷等材質(zhì)的非真空器皿。在國際市場上主要以O(shè)EM/ODM模式出口至北美、日韓、俄羅斯等，與PMI公司、YETI公司等多家國際知名品牌商建立了較為良好的合作關(guān)系；在國內(nèi)市場主要采取經(jīng)銷模式銷售自主品牌產(chǎn)品，覆蓋面廣，品牌影響力國內(nèi)領(lǐng)先。營收水平加速成長，具備季節(jié)性特點(diǎn)，下半年收入占比一般高于上半年。2017-2023H1，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入14.39/17.94/17.94/14.92/23.89/24.28/9.37億元，至2022年CAGR為11.03%，其中2020年收入受海外疫情影響入同比高增60.12%。公司收入端具備季節(jié)性特點(diǎn)，Q1-Q4單季度銷售收入逐漸遞增。公司下半年主營業(yè)務(wù)收入占比分別為52.83%/63.98%/55.07%/46.64%，下半年銷售收入占比一般高于上半年。戶外/居家/辦公等應(yīng)用場景多元+產(chǎn)品加速迭代，推動全球不銹鋼保溫器皿市場穩(wěn)步擴(kuò)容。全球不銹鋼真空保溫器皿市場規(guī)模穩(wěn)步提升，剛性需求的釋放及產(chǎn)品升級迭代速度加快推動消費(fèi)總量穩(wěn)步提升，全球不銹鋼真空保溫器皿市場需求依然較大。保溫器皿應(yīng)用場景不斷多元化，消費(fèi)者在審美、智能、環(huán)保等方面有了更高追求，我們認(rèn)為不銹鋼真空保溫器皿在一定程度上具有了快消品的特征，產(chǎn)品更換頻率有望逐步提高。精品國貨品牌戰(zhàn)略指引，開展智能化研發(fā)，內(nèi)銷市場潛力足。公司將加快自主品牌建設(shè)，啟動精品國貨戰(zhàn)略，或利于提高內(nèi)銷市場規(guī)模。通過多年代工經(jīng)驗(yàn)，公司掌握先進(jìn)的制造工藝、設(shè)計(jì)理念和研發(fā)方向，賦能自主品牌發(fā)展，有望從量與價(jià)兩個方向打開國內(nèi)市場。盈利預(yù)測：保溫器皿在戶外、家居、辦公等應(yīng)用場景多元，疊加產(chǎn)品向快消品轉(zhuǎn)化趨勢，共同推動保溫器皿需求總量穩(wěn)步提升。公司開啟精品國貨品牌戰(zhàn)略，開展智能化研發(fā)，目標(biāo)內(nèi)銷市場，伴隨原材料成本回落與人民幣貶值，盈利水平有望修復(fù)。我們預(yù)計(jì)公司23-25年收入為21.29/24.34/27.85億元，同比-12.33%/+14.37%/+14.41%，歸母凈利潤分別為1.60/1.96/2.35億元，首次覆蓋，給予“增持”評級。風(fēng)險(xiǎn)提示：客戶集中度較高的風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)；匯率波動風(fēng)險(xiǎn)；海外貿(mào)易政策變化風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競爭加??；精品國貨品牌戰(zhàn)略落地不及預(yù)期。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和估值202120222023E2024E2025E入(百萬元)長率(%)A8.130.09444元)長率(%))P/E)(P/B)P/S)65資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所證券研究報(bào)告2023年08月23日級增持(首次評級)75 75 2,996.531,838.53 73A(百萬元)元)(%)最低(元)孫海洋分析師SACS0518070004孫謙分析師SACS0521050004尉鵬潔分析師SACS0521070001勢15%10% 5% 0% -5%-10%-15%-20%哈爾斯滬深3002022-082022-122023-04資料來源：聚源數(shù)據(jù)報(bào)告1《哈爾斯-半年報(bào)點(diǎn)評:二季度收入增速放緩，看好企業(yè)發(fā)展前景》2《哈爾斯-年報(bào)點(diǎn)評報(bào)告:出口驅(qū)動利潤大幅增長，給予買入評級》7-04-27公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明21.公司簡介：杯壺行業(yè)先鋒，產(chǎn)品暢銷海外 4 1.2.股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，股權(quán)激勵計(jì)劃綁定核心團(tuán)隊(duì)利益 61.3.21年起營收規(guī)模加速增長，21年收入同比增長60% 71.4.23H1歸母凈利潤同比降低64.17%，盈利能力有望改善 92.行業(yè)：全球市場需求穩(wěn)步提升，中國貢獻(xiàn)約65%產(chǎn)量 102.1.應(yīng)用場景多元+產(chǎn)品加速迭代，推動全球不銹鋼保溫器皿市場穩(wěn)步擴(kuò)容 102.2.中國為全球最大的不銹鋼真空保溫器皿生產(chǎn)國 112.3.中國企業(yè)以承接OEM/ODM訂單為主，行業(yè)供給端集中度提升仍有空間 123.公司亮點(diǎn)：加快自主品牌建設(shè)，產(chǎn)能飽和助力國內(nèi)市場 133.1.精品國貨品牌戰(zhàn)略指引，開展智能化研發(fā)，內(nèi)銷市場潛力足 133.2.大客戶收入貢獻(xiàn)穩(wěn)定，外銷基本盤穩(wěn)固 154.總結(jié)及盈利預(yù)測 17 4.2.盈利預(yù)測 18 圖2：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖(截止2023年6月) 6圖3：2013-2023H1營業(yè)總收入(億元)及同比 8圖4：2019-2023H1單季度主營業(yè)務(wù)收入(億元)及同比 8圖5：2013-2023H1年主要產(chǎn)品收入(億元)及同比 8圖6：2017-2023H1年各產(chǎn)品收入占比 8圖7：2014-2023H1年分地區(qū)收入(億元)及同比 8圖8：2014-2023H1年分地區(qū)收入占比 8圖9：2013-2023H1歸母凈利潤(億元)及同比 9圖10：2013-2023H1毛利率、凈利率 9圖11：美元匯率走勢(截止2023年8月17日) 9 圖13：2019-2022全球不銹鋼保溫杯市場規(guī)模(億美元)及同比 10圖14：2015-2020年全球不銹鋼真空保溫器皿表觀消費(fèi)量(萬只) 10圖15：2018年全球主要地區(qū)不銹鋼真空保溫器皿消費(fèi)量市場份額 11圖16：不銹鋼真空保溫器皿人均保有量(只) 11圖17：2007-2021中國保溫杯行業(yè)銷售額(億元)及同比 11圖18：2015-2020年國內(nèi)不銹鋼真空保溫器皿表觀消費(fèi)量(萬只) 11請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明3圖19：2015-2020年中國不銹鋼保溫杯產(chǎn)量(億只) 12圖20：2018年全球主要地區(qū)不銹鋼真空保溫器皿產(chǎn)量市場份額 12圖21：2017-2023H1中國保溫杯出口金額(億元)及同比 12圖22：2020-2023H1中國保溫杯出口單月金額(億元)及同比 1223：2017-2021分銷售模式收入占比 13圖24：2017-2021分銷售模式收入對比(億元) 13圖25：2018-2022公司及同業(yè)研發(fā)費(fèi)用率比較(%) 14圖26：2018-2022年國內(nèi)營業(yè)收入(億元)及占比情況 14圖27：公司金屬制品類平均售價(jià)(元) 15圖28：國內(nèi)市場保溫杯產(chǎn)品價(jià)格對比(元) 15圖29：公司產(chǎn)能利用情況(萬只) 16圖30：公司產(chǎn)銷情況(萬只) 16圖31：公司前五大客戶占比情況 16圖32：公司第一大客戶占比情況 16圖33：不銹鋼真空保溫器皿毛利率 16：不銹鋼價(jià)格趨勢 16圖35：YETI控股年銷售收入與分季度銷售收入(億美元) 17表1：公司主要產(chǎn)品簡介 4表2：公司董事及高管履歷 6 表4：公司自主品牌定位及產(chǎn)品 14表5：2023年8月8日抖音保溫杯產(chǎn)品排行榜 15 公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明4：杯壺行業(yè)先鋒，產(chǎn)品暢銷海外浙江哈爾斯真空器皿股份有限公司前身哈爾斯工貿(mào)成立于1996年5月，專注于研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)與銷售日用不銹鋼真空保溫器皿，主要產(chǎn)品包括不銹鋼、鈦等材質(zhì)的真空保溫器皿以及不銹鋼、鈦、玻璃、鋁、塑料(Tritan)、陶瓷等材質(zhì)的非真空器皿。公司掌握超薄不銹鋼焊接圓管水介質(zhì)液壓成形技術(shù)、錐形管拉伸成形技術(shù)、產(chǎn)品金加工自動化技術(shù)、雙層水杯自動焊接技術(shù)、無尾抽真空釬焊技術(shù)、五金產(chǎn)品表面自動清潔拋光技術(shù)、超聲波自動清洗技術(shù)、拋光粉塵處理技術(shù)、靜電噴涂技術(shù)等，在國際市場上主要以O(shè)EM/ODM模式出口至北美、日韓、俄羅斯等，與PMI公司、YETI等多家國際知名品牌商建立了較為良好的合作關(guān)系；在國內(nèi)市場主要采取經(jīng)銷模式銷售自主品牌產(chǎn)品，覆蓋面廣，品牌影響力國內(nèi)領(lǐng)先。公司專注杯壺產(chǎn)業(yè)二十余載。1996年公司前身“哈爾斯工貿(mào)”設(shè)立；2008年變更設(shè)立股份有限公司；2011年9月9日成功登陸深交所中小板，成為中國杯壺行業(yè)首家上市公司；2013年成立自主品牌“SANTECO”，是高端品質(zhì)智能產(chǎn)品的代表；2015年成立自主品牌“NONOO”；2016年全資收購瑞士高端專業(yè)運(yùn)動水具SIGG。資料來源：公司22年報(bào)，招股說明書，天風(fēng)證券研究所公司產(chǎn)品種類豐富、應(yīng)用場景廣泛，主要采用OEM/OBM模式，為客戶提供定制化飲品容器。公司產(chǎn)品已形成不銹鋼真空保溫器皿、非真空器皿和智能水杯三大系列，涵蓋保溫杯/智能保溫杯、保溫壺、保溫飯盒、燜燒罐、真空保溫電熱水壺、鈦杯、鋁瓶、玻璃杯、塑料杯等諸多品類，產(chǎn)品具有保溫性能優(yōu)良、輕便耐用、安全健康、衛(wèi)生環(huán)保、美觀時尚、品質(zhì)可靠等優(yōu)勢。其中智能水杯及其異業(yè)合作是公司重點(diǎn)開拓領(lǐng)域，華為智選哈爾斯智能水杯表現(xiàn)亮眼。同時公司也將積極拓展與互聯(lián)網(wǎng)頭部企業(yè)生態(tài)戰(zhàn)略合作，實(shí)現(xiàn)從五金產(chǎn)品向智能化生態(tài)產(chǎn)品的全面升級，引領(lǐng)杯壺行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，為消費(fèi)者帶來場景更豐富、互動更有趣的智能水具。場景公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明5閑場景 (消費(fèi)者露營、運(yùn)動健身、湯罐等便于攜帶熱(冰)水及飲食)場景 (保溫杯壺簡潔干練、做工適宜辦公飲水、會議沖泡咖啡；保溫飯盒杯、水杯可用于盛放CMF提升產(chǎn)品的外觀美其不再只是簡單的飲，更是點(diǎn)綴居家、工，展示生活品味的時尚用品)勤場景 (車載杯壺、保溫湯罐飯盒駕、通勤等場景中水、熱茶、熱咖啡的途勞頓，提振場景 (高品質(zhì)不銹鋼保溫杯、鈦美好含義和“健價(jià)格合理，適合友間、商務(wù)往來等互相饋贈的禮品)公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明6用戶 (水杯、水壺是兒童、學(xué)生產(chǎn)品安全、便愛多變、常融空元素，受眾較廣) (公司針對運(yùn)動、通勤、辦同的飲水場景，推出錄、喝水提醒等智能的產(chǎn)品，為用戶帶來全新體驗(yàn))資料來源：公司22年報(bào)，天風(fēng)證券研究所1.2.股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，股權(quán)激勵計(jì)劃綁定核心團(tuán)隊(duì)利益公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，實(shí)控人及一致行動人合計(jì)持股47.90%。公司股權(quán)相對集中，股權(quán)結(jié)構(gòu)較為清晰。公司控股股東、實(shí)際控制人為呂強(qiáng)先生，持股比例為37.78%，公司其他一致行動人分別有呂麗珍、歐陽波、呂麗妃和呂懿，持股比例分別為4.45%/2.97%/1.23%/1.48%。圖2：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖(截止2023年6月)資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所管理層實(shí)業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富，戰(zhàn)略眼光獨(dú)到。以呂強(qiáng)董事長為核心的管理團(tuán)隊(duì)具備多年實(shí)業(yè)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，其中董事、CFO吳汝來先生曾任中糧酒業(yè)、農(nóng)夫山泉等知名企業(yè)的財(cái)務(wù)總經(jīng)理；董事、總裁吳子富先生曾任顧家集團(tuán)副總。高管團(tuán)隊(duì)履歷豐富，涉及工業(yè)、食飲等多個實(shí)業(yè)領(lǐng)域。公司廣納人才，著重提升管理效益。公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明7，國五金制品行業(yè)終身成就獎。助理會計(jì)師，注冊企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理師，分管投資及證券系統(tǒng)。2016年至今任哈爾斯(深圳)智能數(shù)閑運(yùn)動用品有限公司董事長、哈爾斯(香港)有限公司董事、SIGGHoldingSwitzerlandAG董事、SET(HongKong)盾安機(jī)械有限公司車間江盾安禾田金屬有限廠長、盾安(蕪湖)中元自控有限公司總經(jīng)理、盾安環(huán)境制冷配件事業(yè)部副總經(jīng)理、盾安環(huán)、集團(tuán)戰(zhàn)略發(fā)展、顧家集團(tuán)副總裁。共和國外國人居留許可證。碩士學(xué)歷，特許會計(jì)師(新西蘭)。曾任實(shí)任中糧可口海南中糧可口可樂飲料有限公司財(cái)務(wù)總監(jiān)、鏈財(cái)務(wù)管理中心總經(jīng)理等。顧家集團(tuán)有限公司投資總監(jiān)兼子公司副總經(jīng)理。2022年6月至今任公司投資與證資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所發(fā)布股權(quán)激勵計(jì)劃，綁定核心團(tuán)隊(duì)利益。公司于2020年12月發(fā)布股權(quán)激勵計(jì)劃(草案)，擬授予限制性股票1133.5萬股，占公司股本總額41058.23萬股的2.76%。其中首次授予907.5萬股，激勵對象為116名董事、高管、中層管理人員和核心骨干人員，并設(shè)置了為期3年的業(yè)績考核目標(biāo)，2021-2023年期間每年公司均需滿足凈利潤考核目標(biāo)，達(dá)成條件后授予的股票將分三期解除限售，每期解除限售比例為30%/30%/40%。2021年公司業(yè)績已成功達(dá)到第一期解鎖目標(biāo)。：百萬元86資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明822年公司營業(yè)總收入達(dá)24.28億元，同比+1.63%，營收穩(wěn)定增長。2017-2023H1，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入14.39/17.94/17.94/14.92/23.89/24.28/9.37億元，至2022年CAGR為11.03%，其中2020年收入受海外疫情影響有所下滑，21年得益于海外疫情緩解，國外品牌商補(bǔ)庫需求加速釋放，收入同比高增60.12%。23H1實(shí)現(xiàn)總收入9.37億元，同比-27.70%，主要為國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢及主流市場客戶短期消化庫存等因素的影響，導(dǎo)致公司上半年業(yè)績承壓，第二季度出口訂單及國內(nèi)業(yè)務(wù)均已有所回暖。公司收入端具備季節(jié)性特點(diǎn)，Q1-Q4單季度銷售收入逐漸遞增。公司產(chǎn)品收入主要來源于美國、歐洲等海外客戶，均位于北半球，受冬季氣候以及圣誕等節(jié)假日促銷影響，消費(fèi)者對不銹鋼真空保溫器皿的需求較大，2019-2022年，公司下半年主營業(yè)務(wù)收入占比分別為52.83%/63.98%/55.07%/46.64%，下半年銷售收入占比一般高于上半年。圖3：2013-2023H1營業(yè)總收入(億元)及同比資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所圖4：2019-2023H1單季度主營業(yè)務(wù)收入(億元)及同比資料來源：同花順，天風(fēng)證券研究所分產(chǎn)品看，不銹鋼真空保溫器皿貢獻(xiàn)約九成收入，占比穩(wěn)定。2017-2023H1不銹鋼真空保溫器皿銷售收入為12.46/15.90/15.72/12.45/21.04/20.85/7.61億元，至2022年CAGR為10.85%，年收入占比均為90%左右。圖5：2013-2023H1年主要產(chǎn)品收入(億元)及同比來源：同花順，天風(fēng)證券研究所H比來源：同花順，天風(fēng)證券研究所分地區(qū)看，外銷收入占比逐年增高。2017-2022年，公司境外銷售收入分別為9.48/13.88/14.25/11.70/19.54/20.38億元，至2022年CAGR為16.54%，占比逐年提高，21年占比超過80%，公司針對美國、南美、東盟、日韓、歐盟等不同區(qū)域制定了差異化策略。圖7：2014-2023H1年分地區(qū)收入(億元)及同比圖8：2014-2023H1年分地區(qū)收入占比公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明9資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所23H1歸母凈利潤同比降低64.17%，系國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢及主流市場客戶短期消化庫存等因素的影響。2017-2023H1公司歸母凈利潤分別為1.10/0.99/0.55/-0.28/1.36/2.06/0.46億元，2017至2022年CAGR為13.40%。2017-2023H1公司毛利率為32.86%/31.60%/29.82%/26.66%/26.13%/29.24%/29.22%，2017-2023H1公司凈利率為7.13%/5.14%/2.67%/-2.18%/5.38%/8.23%/4.66%。伴隨Q2出口訂單及國內(nèi)業(yè)務(wù)有所回暖，以及人民幣持續(xù)貶值，盈利能力或有望于23H2有所改善。圖9：2013-2023H1歸母凈利潤(億元)及同比資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所圖11：美元匯率走勢(截止2023年8月17日)資料來源：同花順，天風(fēng)證券研究所公司各項(xiàng)費(fèi)用總體穩(wěn)定。2017-2023H1公司銷售費(fèi)用率為10.10%/9.94%/10.92%/9.08%/6.32%/7.34%/9.73%，一方面由于占比較大的OEM業(yè)務(wù)銷售費(fèi)用較低，另一方面公司加強(qiáng)費(fèi)公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明10用管理因此銷售費(fèi)用率整體穩(wěn)定；22年小幅上升系部署國內(nèi)市場、拓展自主品牌。2017-2023H1公司管理費(fèi)用為11.83%/7.86%/8.45%/7.93%/6.03%/6.95%/8.44%，剔除2021營收波動因素影響，整體較為穩(wěn)定。財(cái)務(wù)費(fèi)用波動主要為人民幣兌美元匯率出現(xiàn)匯兌損益變化。2018-2023H1公司研發(fā)費(fèi)用率分別為3.48%/3.76%/5.44%/4.37%/4.20%/4.55%。資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所+產(chǎn)品加速迭代，推動全球不銹鋼保溫器皿市場穩(wěn)步擴(kuò)容2019-2022年全球不銹鋼真空保溫器皿市場規(guī)模穩(wěn)步提升。據(jù)公司年報(bào)數(shù)據(jù)，全球不銹鋼保溫杯市場規(guī)模2019年為85.39億美元，2022年1-8月為86.33億美元，2019-2021年CAGR為20.95%，整體市場趨于成熟，保持增長態(tài)勢。剛性需求的釋放及產(chǎn)品升級迭代速度加快推動消費(fèi)總量穩(wěn)步提升，由2015年的6.24億只上升至2019年的7.88億只，全球不銹鋼真空保溫器皿市場需求依然較大。保溫器皿在戶外、家居、辦公等應(yīng)用場景多元，疊加消費(fèi)升級趨勢，共同推動保溫器皿消費(fèi)總量穩(wěn)步提升。歐美、日韓等發(fā)達(dá)國家和地區(qū)均處北半球，冬夏兩季溫差較大，消費(fèi)者對保溫器皿的需求較大。就生活習(xí)慣而言，歐美、日韓等國家和地區(qū)普遍存在喝熱(冰)咖啡、熱茶、冰水及冰碳酸飲料的生活習(xí)慣，家庭、辦公等場景中普遍存在對保溫咖啡壺、茶壺的消費(fèi)需求。同時，在歐美、日韓地區(qū)，家庭戶外運(yùn)動及旅游較為頻繁，作為國外戶外活動必備用品的不銹鋼真空保溫杯的需求也較大。此外，隨著家庭汽車保有量的提高，車載不銹鋼保溫杯的需求也應(yīng)運(yùn)而生。同時，隨著人民生活的提高，除保溫、保鮮、便攜等剛性需求以外，消費(fèi)者在審美、智能、環(huán)保等方面有了更高追求，我們認(rèn)為不銹鋼真空保溫器皿在一定程度上具有了快消品的特征，產(chǎn)品更換頻率有望逐步提高。圖13：2019-2022全球不銹鋼保溫杯市場規(guī)模(億美元)及同比資料來源：公司年報(bào)，天風(fēng)證券研究所圖14：2015-2020年全球不銹鋼真空保溫器皿表觀消費(fèi)量(萬只)資料來源：嘉益股份招股說明書，《2019-2025年全球及中國不銹鋼保溫杯行公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明11業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀調(diào)研及投資前景分析報(bào)告》—恒州博智(QYResearch)(2019)，天風(fēng)證券研究所歐洲、北美、中國、日本為主要消費(fèi)市場，發(fā)達(dá)國家人均保有量領(lǐng)先。發(fā)達(dá)國家消費(fèi)能力與滲透率略高于發(fā)展中國家，全球保溫器皿主要消費(fèi)市場中，歐洲、北美市場各占約1/4，日本消費(fèi)占比緊隨中國市場，約為15%。在歐美日韓等市場，用戶對外觀、外形、功能、使用場景、智能化的綜合需求更加豐富與個性化，保溫器皿更具消費(fèi)屬性。資料來源：嘉益股份招股說明書，《2019-2025年全球及中國不銹鋼保溫杯行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀調(diào)研及投資前景分析報(bào)告》—恒州博智(QYResearch)(2019)，天風(fēng)證券研究所圖16：不銹鋼真空保溫器皿人均保有量(只)資料來源：嘉益股份招股說明書，《2018-2023年中國保溫杯行業(yè)全景調(diào)研與投資前景預(yù)測報(bào)告》—北京歐立信研究中心(2018)，天風(fēng)證券研究所，數(shù)據(jù)截至2017年末我國不銹鋼真空保溫器皿消費(fèi)市場保持平穩(wěn)較快增長態(tài)勢。得益于制造中心逐步向我國轉(zhuǎn)移，近年來，我國不銹鋼真空保溫器皿行業(yè)不斷發(fā)展壯大。隨著我國居民生活水平提高、消費(fèi)偏好改變、環(huán)保意識和健康飲水意識增強(qiáng)，我國保溫杯市場銷售額從2007年的50.3億元增長至2020年261.4億元,預(yù)計(jì)2021年達(dá)到283.7億元，同比+8.5%。我國不銹鋼真空保溫器皿表觀消費(fèi)量由2015年的1.51億只增長至2019年1.89億只，恒州博智在2019年研究報(bào)告預(yù)計(jì)2020年增長至2億只，呈穩(wěn)步增長狀態(tài)。圖17：2007-2021中國保溫杯行業(yè)銷售額(億元)及同比資料來源：嘉益股份招股說明書，《2018-2023年中國保溫杯行業(yè)全景調(diào)研與投資前景預(yù)測報(bào)告》—北京歐立信研究中心(2018)，中商情報(bào)網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所圖18：2015-2020年國內(nèi)不銹鋼真空保溫器皿表觀消費(fèi)量(萬只)資料來源：嘉益股份招股說明書，《2019-2025年全球及中國不銹鋼保溫杯行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀調(diào)研及投資前景分析報(bào)告》—恒州博智(QYResearch)(2019)，天風(fēng)證券研究所2.2.中國為全球最大的不銹鋼真空保溫器皿生產(chǎn)國中國為全球最大的不銹鋼真空保溫器皿生產(chǎn)國?？紤]到勞動力、土地等成本因素，歐美、日韓等發(fā)達(dá)國家和地區(qū)的產(chǎn)能已逐步轉(zhuǎn)移到以中國為代表的發(fā)展中國家。我國在產(chǎn)品制造技術(shù)、自動化程度、自動化程度、研發(fā)設(shè)計(jì)方面的水平不斷提高，來自國際主要品牌商的OEM/ODM訂單已全面向我國轉(zhuǎn)移。2015-2020年，我國不銹鋼保溫杯的產(chǎn)量由2.8億只增加至4億只。公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明12圖19：2015-2020年中國不銹鋼保溫杯產(chǎn)量(億只)資料來源：智研咨詢，天風(fēng)證券研究所資料來源：嘉益股份招股說明書，《2019-2025年全球及中國不銹鋼保溫杯行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀調(diào)研及投資前景分析報(bào)告》—恒州博智(QYResearch)(2019)，天風(fēng)證券研究所我國不銹鋼真空保溫器皿出口金額穩(wěn)步增長，23H1出口金額同比增長7.8%。我國保溫杯出口金額由2017年135億元增長至2022年278.05億元，期間CAGR為15.54%。2023H1出口金額達(dá)143.44億元，同比增長7.8%。就全球不銹鋼真空保溫器皿供給結(jié)構(gòu)而言，中國是該品類的生產(chǎn)大國和出口大國。圖21：2017-2023H1中國保溫杯出口金額(億元)及同比資料來源：海關(guān)數(shù)據(jù)，天風(fēng)證券研究所圖22：2020-2023H1中國保溫杯出口單月金額(億元)及同比資料來源：海關(guān)數(shù)據(jù)，天風(fēng)證券研究所2.3.中國企業(yè)以承接OEM/ODM訂單為主，行業(yè)供給端集中度提升仍有空間中國企業(yè)目前仍以承接OEM/ODM訂單為主，與國際品牌商尚未形成競爭關(guān)系。目前，我國保溫杯行業(yè)已形成了浙江和廣東兩大重要產(chǎn)業(yè)集群，企業(yè)數(shù)量及產(chǎn)量規(guī)模均遠(yuǎn)高于其他地區(qū)，產(chǎn)品主要分高、中、低端三個層次，競爭格局主要分為國外OEM/ODM訂單及國內(nèi)消費(fèi)市場的競爭。高端產(chǎn)品面向國內(nèi)中高端消費(fèi)群體，價(jià)格普遍較高，市場多為國際知名品牌產(chǎn)品所占據(jù)，例如膳魔師(THERMOS)、虎牌(TIGER)、象印(ZOJIRUSHI)等。國內(nèi)生產(chǎn)企業(yè)與國際知名品牌商之間尚未形成直接的競爭關(guān)系，主要為OEM/ODM模式的合作關(guān)系。中端市場由國產(chǎn)領(lǐng)先品牌占據(jù)，該類企業(yè)多由OEM/ODM業(yè)務(wù)起家，總體行業(yè)集中度較低。中端產(chǎn)品性價(jià)比較高，主要由“富光”、“哈爾斯”等國內(nèi)領(lǐng)先品牌占領(lǐng)，上述企業(yè)利用與國外品牌商進(jìn)行OEM、ODM合作的機(jī)會積累豐富的產(chǎn)品制造和設(shè)計(jì)經(jīng)驗(yàn)，并通過提高生產(chǎn)自動化程度、提升產(chǎn)品設(shè)計(jì)水平、拓寬營銷渠道等方式，逐步提高內(nèi)銷市場規(guī)模。低端產(chǎn)品通常由小規(guī)模企業(yè)生產(chǎn)，價(jià)格競爭激烈。目前，我國不銹鋼真空保溫器皿行業(yè)中生產(chǎn)企業(yè)眾多，多數(shù)企業(yè)規(guī)模不大，產(chǎn)業(yè)集中度較低，僅有少數(shù)企業(yè)擁有相對較大規(guī)模和較強(qiáng)競爭力，在行業(yè)中處于領(lǐng)先地位。公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明13稱溫科技股份有限公司 等日用飲品、食品容器，主要以O(shè)DM/OEM模、挪威、荷蘭、加拿大等歐美市場及東亞的日韓市場。公司客戶資源。金屬塑膠制品有限公司金塑料制品，產(chǎn)品銷往歐美國家和地區(qū)。公司在東莞、永康分別設(shè)有技股份有限公司貿(mào)有限公司業(yè)股份有限公司品有限公司資料來源：嘉益股份招股說明書，浙江新聞網(wǎng)，各公司官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所3.公司亮點(diǎn)：加快自主品牌建設(shè)，產(chǎn)能飽和助力國內(nèi)市場足公司將加快自主品牌建設(shè)，啟動精品國貨戰(zhàn)略。多年來公司OEM業(yè)務(wù)占比較高，但OEM與自主品牌并存狀態(tài)使公司具備發(fā)展自主品牌的基因。公司計(jì)劃在保持OEM業(yè)務(wù)合理增SIGG、NONOO和SANTECO，針對不同的客群進(jìn)行差異化發(fā)展。OBM業(yè)務(wù)由2017年收入占比42.40%降低至2021年18.81%，主要受OEM/ODM業(yè)務(wù)收入規(guī)模不斷上升影響，公司啟動自主品牌建設(shè)或利于提高內(nèi)銷市場規(guī)模。資料來源：公司年報(bào)，天風(fēng)證券研究所圖24：2017-2021分銷售模式收入對比(億元)資料來源：公司年報(bào)，天風(fēng)證券研究所自主品牌“SANTECO”創(chuàng)立于2013年，來源于法語“santé(健康)”和“écologique (環(huán)保)”，強(qiáng)調(diào)美學(xué)與獨(dú)一無二性，出品“鈦一生水”鈦杯，材料為親生物金屬具有抗菌抑菌功能。22年8月搭載“東海一號”衛(wèi)星進(jìn)入太空，是全球第一只搭載衛(wèi)星升空的溫杯，公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明14能夠呈現(xiàn)飲品糖分卡路里，是公司高端品質(zhì)智能產(chǎn)品的代表；進(jìn)入華為智能生態(tài)鏈的“哈爾斯智能水杯旋蓋款”更新至第三代，22年雙十一該款產(chǎn)品獲京東保溫杯銷量與銷售額單品雙第一；除此之外還推出“愛斯少年”兒童鈦杯等熱點(diǎn)商品。品牌定位產(chǎn)品類型“鈦一生水”智能鈦杯華為智選哈爾斯智能水杯旋蓋款領(lǐng)先的中國專家、玻璃杯、塑料杯、保健養(yǎng)、智能數(shù)字水杯等國寶級運(yùn)動用器具鋁瓶、不銹鋼保溫杯、運(yùn)原創(chuàng)設(shè)計(jì)潮牌水保溫杯壺、玻璃杯、塑料杯杯、智能杯、輕量杯、個流杯等字杯等法國設(shè)計(jì)中康化品牌資料來源：京東，公司年報(bào)，天風(fēng)證券研究所以需求為導(dǎo)向，開展智能化研發(fā)，持續(xù)創(chuàng)新打響中國杯壺業(yè)自主品牌攻堅(jiān)戰(zhàn)。23年6月，公司入選新華社“民族品牌工程”，并與浙江大學(xué)簽訂《技術(shù)開發(fā)(合作)合同》，共同致力開發(fā)智能水杯產(chǎn)品與解決方案，有望對公司長期可持續(xù)發(fā)展與未來經(jīng)營業(yè)績將產(chǎn)生積極影響。打造精品國貨方面，公司已與YANGDESIGN、洛可可、漢侖設(shè)計(jì)等國內(nèi)知名設(shè)計(jì)公司與工作室進(jìn)行深度合作，并啟動與產(chǎn)品戰(zhàn)略咨詢領(lǐng)跑者貓鼬工廠咨詢項(xiàng)目。22年，公司共申請專利125項(xiàng)，獲得專利授權(quán)133項(xiàng)。公司18-22研發(fā)費(fèi)用率3.48%/3.76%/5.44%/4.37%/4.20%，研發(fā)投入力度行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先。通過多年代工經(jīng)驗(yàn)，公司掌握先進(jìn)的制造工藝、設(shè)計(jì)理念和研發(fā)方向，賦能自主品牌發(fā)展。圖25：2018-2022公司及同業(yè)研發(fā)費(fèi)用率比較(%)資料來源：同花順iFinD，天風(fēng)證券研究所公司自21年開始啟動公司數(shù)字化轉(zhuǎn)型，從9個業(yè)務(wù)系統(tǒng)單元分解主要任務(wù)。通過MES系統(tǒng)的實(shí)施，倒逼了工廠的管理提升，多項(xiàng)指標(biāo)優(yōu)化效益明顯，相比實(shí)施前，輔助人員下降11.45%，生產(chǎn)損耗減少了14.89%，產(chǎn)品品質(zhì)、在制品庫存和日計(jì)劃等指標(biāo)均實(shí)現(xiàn)不同程度的改善。23年7月，公司與大華股份簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，將在園區(qū)智能化、精益生產(chǎn)、智能倉儲等數(shù)字技術(shù)方面深度合作。圖26：2018-2022年國內(nèi)營業(yè)收入(億元)及占比情況公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明15資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所3.8/3.3/2.9/3.9/3.4億元，占比21.1%/18.6%/19.6%/16.4%/14%，主要受OEM業(yè)務(wù)規(guī)模不斷上升影響。根據(jù)抖音商城保溫杯產(chǎn)品榜單顯示，智能保溫杯與商務(wù)保溫杯兩個細(xì)分品類TOP10單品中大多為國產(chǎn)品牌。國外品牌保溫杯均價(jià)412.75元，國內(nèi)品牌保溫杯均價(jià)127.39元，公司品牌(含OEM產(chǎn)品在內(nèi))均價(jià)41.96元。伴隨公司重心轉(zhuǎn)移戰(zhàn)略啟動與國內(nèi)市場保溫杯消費(fèi)從耐用消費(fèi)品開始轉(zhuǎn)向快消品，公司有望從量與價(jià)兩個方向打開國內(nèi)市場。杯售價(jià)(元)售價(jià)(元)9now資料來源：抖音商城，天風(fēng)證券研究所圖27：公司金屬制品類平均售價(jià)(元)圖28：國內(nèi)市場保溫杯產(chǎn)品價(jià)格對比(元)資料來源：公司公告，同花順iFinD，天風(fēng)證券研究所資料來源：抖音商城，天風(fēng)證券研究所3.2.大客戶收入貢獻(xiàn)穩(wěn)定，外銷基本盤穩(wěn)固公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明16公司產(chǎn)能利用率飽和，產(chǎn)銷比良好。公司產(chǎn)能利用率自2016年即長期超過100%，主要由于公司通過對外采購鋼件、不銹鋼杯體等半成品提升公司產(chǎn)能。2020年至2022年1-3月，公司產(chǎn)銷率為117.68%/129.22%/121.75%，主要因?yàn)楣疽設(shè)EM/ODM模式為主，以銷定產(chǎn)根據(jù)客戶訂單統(tǒng)一安排生產(chǎn)。截止22年，公司不銹鋼真空保溫器皿生產(chǎn)基地仍為永康和臨安兩處生產(chǎn)基地。22年公司布局泰國工廠，并進(jìn)行試生產(chǎn)。公司是業(yè)內(nèi)首個在海外布局產(chǎn)能的公司，泰國工廠一期通過租賃廠房的方式開展已迅速落地，產(chǎn)線目前仍處于爬坡階段。圖29：公司產(chǎn)能利用情況(萬只)圖30：公司產(chǎn)銷情況(萬只)資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所大客戶收入貢獻(xiàn)穩(wěn)定，原材料價(jià)格回落利好利潤端。2018-2022年公司前五大客戶收入占比55.92%、60.99%、58.12%、67.73%、67.62%，為公司提供穩(wěn)定的收入基本盤。公司與大客戶YETI、PMI保持了長期、穩(wěn)固的戰(zhàn)略合作關(guān)系，并隨著公司逐步優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)與業(yè)務(wù)體量不斷擴(kuò)大，對大客戶依賴性逐步減弱。另外，伴隨不銹鋼價(jià)格回落，公司盈利能力有望得到改善。我們認(rèn)為穩(wěn)定的基本盤有利于公司國內(nèi)戰(zhàn)略落地，在內(nèi)銷市場施展拳資料來源：公司年報(bào)，天風(fēng)證券研究所資料來源：公司年報(bào)，天風(fēng)證券研究所公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明17資料來源：公司年報(bào)，天風(fēng)證券研究所資料來源：同花順iFinD，天風(fēng)證券研究所公司大客戶YETI控股公司位于美國得克薩斯州，成立于2006年，該公司是戶外產(chǎn)品尤其是保溫壺的設(shè)計(jì)者、營銷者和分銷商，專注于研發(fā)和銷售，擁有快速增長的市場。雙方于2014年開始接觸，公司憑借保溫杯制造豐富經(jīng)驗(yàn)、嚴(yán)格質(zhì)控、強(qiáng)研發(fā)能力，與其建立了穩(wěn)固的戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，進(jìn)入YETI供應(yīng)商名錄。飲水器具銷售為YETI重要的收入來源，2017年YETI向兩大飲水器具類供應(yīng)商采購飲水器具類產(chǎn)品的金額占其飲水器具采購總額的比例約為90%。2016年以來YETI的飲水器具業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)大幅增長，因此其向哈爾斯的采購訂單及金額也隨之快速增長。圖35：YETI控股年銷售收入與分季度銷售收入(億美元)資料來源：同花順iFinD，天風(fēng)證券研究所4.總結(jié)及盈利預(yù)測4.1.總結(jié)杯壺行業(yè)先鋒，產(chǎn)品暢銷海外。公司最早創(chuàng)立于1996年，專注于研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)與銷售日用不銹鋼真空保溫器皿，主要產(chǎn)品包括不銹鋼、鈦等材質(zhì)的真空保溫器皿以及不銹鋼、鈦、玻璃、鋁、塑料(Tritan)、陶瓷等材質(zhì)的非真空器皿。在國際市場上主要以O(shè)EM/ODM模式出口至北美、日韓、俄羅斯等，與PMI公司、YETI公司等多家國際知名品牌商建立了較為良好的合作關(guān)系；在國內(nèi)市場主要采取經(jīng)銷模式銷售自主品牌產(chǎn)品，覆蓋面廣，品牌影響力國內(nèi)領(lǐng)先。營收水平加速成長，收入呈現(xiàn)季節(jié)性特點(diǎn)，下半年收入占比一般高于上半年。2017-2022年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入14.39/17.94/17.94/14.92/23.89/24.28億元，CAGR為11.03%，其中2020年收入受海外疫情影響有所下滑，21年得益于海外疫情緩解，國外品牌商補(bǔ)庫需求加速釋放，收入同比高增60.12%。公司收入端具備季節(jié)性特點(diǎn)，Q1-Q4單季度銷售收入逐漸遞增。公司下半年主營業(yè)務(wù)收入占比分別為52.83%/63.98%/55.07%/46.64%，下半年銷售收入占比一般高于上半年。行業(yè)層面：戶外/居家/辦公等應(yīng)用場景多元+產(chǎn)品加速迭代，推動全球不銹鋼保溫器皿市公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明18場穩(wěn)步擴(kuò)容。2012-2021年全球不銹鋼真空保溫器皿市場規(guī)模穩(wěn)步提升。剛性需求的釋放及產(chǎn)品升級迭代速度加快推動消費(fèi)總量穩(wěn)步提升，全球不銹鋼真空保溫器皿市場需求依然較大。保溫器皿應(yīng)用場景不斷多元化，消費(fèi)者在審美、智能、環(huán)保等方面有了更高追求，我們認(rèn)為不銹鋼真空保溫器皿在一定程度上具有了快消品的特征，產(chǎn)品更換頻率有望逐步提高。精品國貨品牌戰(zhàn)略指引，開展智能化研發(fā)，內(nèi)銷市場潛力足。公司將加快自主品牌建設(shè)提升至23年經(jīng)營計(jì)劃首位，啟動精品國貨戰(zhàn)略，或利于提高內(nèi)銷市場規(guī)模。通過多年代工經(jīng)驗(yàn)，公司掌握先進(jìn)的制造工藝、設(shè)計(jì)理念和研發(fā)方向，賦能自主品牌發(fā)展，有望從量與價(jià)兩個方向打開國內(nèi)市場。2018-2022年公司前五大客戶收入為公司提供穩(wěn)定的收入基本4.2.盈利預(yù)測核心假設(shè)：1)收入：受23Q1海外客戶去庫存及Q2海外業(yè)務(wù)及國內(nèi)市場轉(zhuǎn)暖，預(yù)計(jì)23-25年?duì)I業(yè)收入同比增速分別為-8%/14%/14%，不銹鋼真空保溫器皿收入同比增速分別為-10%/15%/15%；2)毛利率：原材料價(jià)格穩(wěn)步回落、人民幣貶值，預(yù)計(jì)23-25年不銹鋼真空保溫器皿毛利率維持在29%，整體毛利率維持在30%，較22年有所回升。,128.6,785.2空保溫器皿32%16%%%%03入918784%69%%%%公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明19來源：同花順，天風(fēng)證券研究所盈利預(yù)測：保溫器皿在戶外、家居、辦公等應(yīng)用場景多元，疊加產(chǎn)品向快消品轉(zhuǎn)化趨勢，共同推動保溫器皿需求總量穩(wěn)步提升。公司開啟精品國貨品牌戰(zhàn)略，開展智能化研發(fā)，目標(biāo)內(nèi)銷市場，伴隨原材料成本回落與人民幣貶值，盈利水平有望修復(fù)。我們預(yù)計(jì)公司23-25年收入為21.29/24.34/27.85億元，同比-12.33%/+14.37%/+14.41%，歸母凈利潤分別為1.60/1.96/2.35億元，首次覆蓋，給予“增持”評級。客戶集中度較高的風(fēng)險(xiǎn)：公司前五大客戶收入占比60%左右，若未來主要客戶銷售出現(xiàn)波動或與公司合作關(guān)系中止，可能對公司經(jīng)營產(chǎn)生不利影響。原材料價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)：公司主要原材料為不銹鋼，原材料價(jià)格波動對公司毛利率可能產(chǎn)生不利影響。匯率波動風(fēng)險(xiǎn)：公司外銷收入超過80%，出口業(yè)務(wù)主要以美元結(jié)算，匯率波動將對業(yè)績產(chǎn)生影響。海外貿(mào)易政策變化風(fēng)險(xiǎn)：公司產(chǎn)品以外銷為主，主要客戶所在國家和地區(qū)貿(mào)易政策的不確定性會對公司出口銷售產(chǎn)生不利影響。其他風(fēng)險(xiǎn)：傳統(tǒng)優(yōu)勢企業(yè)產(chǎn)品升級、新生品牌加入、其他行業(yè)跨界介入導(dǎo)致行業(yè)競爭加劇，精品國貨品牌戰(zhàn)略落地不及預(yù)期。公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明20測摘要202120222023E2024202120222023E2024E2025E1,376.46183.77 15.63458.9332.242,067.0355.221,376.46183.77 15.63458.9332.242,067.0355.22434.14 60.03 46.8463.88660.112,727.14217.20426.56167.97811.7380.00 0.0019.4599.45911.17(14.48) 466.75 331.361,036.69(4.35)1,815.972,727.14貨幣資金應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款預(yù)付賬款存貨其他流動資產(chǎn)合計(jì)長期股權(quán)投資固定資產(chǎn)在建工程無形資產(chǎn)其他非流動資產(chǎn)合計(jì)資產(chǎn)總計(jì)短期借款應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款其他流動負(fù)債合計(jì)長期借款應(yīng)付債券其他非流動負(fù)債合計(jì)負(fù)債合計(jì)少數(shù)股東權(quán)益股本資本公積留存收益其他股東權(quán)益合計(jì)負(fù)債和股東權(quán)益總計(jì)666.56152.79 13.35515.7386.601,435.0355.86649.03 30.15 86.3573.96895.352,330.38307.84585.69151.001,044.530.00281.9422.69304.631,386.57(9.25)414.12 35.33478.9324.68943.812,330.38944.53173.41 15.37336.0329.391,498.7355.22576.10 60.03 68.8853.75813.982,312.71217.20315.35157.32689.8780.00 0.0015.7095.70785.57(14.48)466.75331.36734.908.621,527.142,312.71814.08152.05 7.28413.2748.951,435.6355.22647.08 60.03 79.9074.78917.002,352.64217.18448.99155.77821.9480.10 0.0021.69101.79970.58(14.48)466.90331.36622.86(24.58)1,382.062,352.642,096.1655.22505.12 60.03 57.8658.51736.742,832.90217.20673.74185.741,076.6880.00 0.0017.7097.701,174.38(14.48)466.75331.36871.982.911,658.522,832.90現(xiàn)金流量表(百萬元)202120222023E2024E2025E凈利潤128.48199.81160.05195.84235.30折舊攤銷79.6385.2682.0082.0082.00財(cái)務(wù)費(fèi)用44.64(6.32)(7.44)(12.68)(17.06)投資損失(6.08)9.549.688.109.29營運(yùn)資金變動55.7328.31(59.85)172.93(193.82)其它71.8930.38(3.61)0.000.00經(jīng)營活動現(xiàn)金流374.29346.98180.84446.19115.70資本支出81.48104.385.99(2.00)(1.75)長期投資4.46(0.65)0.000.000.00其他(134.65)(240.40)(15.67)(6.10)(7.54)投資活動現(xiàn)金流(48.71)(136.66)(9.68)(8.10)(9.29)債權(quán)融資(177.70)(251.97)(25.74)12.6817.06股權(quán)融資(53.68)207.01(14.97)(64.46)(77.85)其他34.28(41.52)0.000.00(0.00)籌資活動現(xiàn)金流(197.10)(86.48)(40.71)(51.78)(60.79)匯率變動影響0.000.000.000.000.00現(xiàn)金凈增加額128.48123.83130.45386.3145.63資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所202120222023E2024E202120222023E2024E2025E2,388.911,764.78 12,388.911,764.78 16.33150.92143.95104.29 36.06(26.71) 1.82 1.1342.01154.330.871.39153.8125.33128.48(7.03)135.500.292,785.231,958.76 18.82203.32194.97111.41(17.06)(28.93) 0.00 (9.29)0.00276.801.251.23276.8241.52235.300.00235.300.502,128.591,498.6116.64155.39149.00