開源量化評論（79）：超預(yù)期預(yù)判市場參與主體行為的信息含義

目 錄1、選題背景 42、數(shù)據(jù)概覽 5、數(shù)據(jù)樣例 5、數(shù)據(jù)統(tǒng)計 6、報告期vs.公告日期 7、預(yù)約披露日期vs.報告期 7、預(yù)約披露日期vs.實際披露日期 8、預(yù)約披露日期變更 83、因子構(gòu)建 94、指數(shù)增強 5、多頭優(yōu)選 13、上市公司的預(yù)約披露行為 13、上市公司業(yè)績預(yù)告的重定價 14、聰明投資者的搶跑效應(yīng) 16、分析師一致預(yù)期的調(diào)整方向 17、多指標融合的多頭優(yōu)選 186、風(fēng)險提示 20圖表目錄圖1：2021年下半年以來SUE因子超額持續(xù)回撤 4圖2：業(yè)績超預(yù)期個股在定期報告發(fā)布之前超額收益更高 5圖3：上市公司定期報告預(yù)約披露數(shù)據(jù)樣例 6圖4：定期報告預(yù)約披露日期數(shù)據(jù)樣例 6圖5：公告日期多數(shù)時候早于對應(yīng)的報告期 7圖6：大部分公告日期都在報告期對應(yīng)的月份發(fā)布 7圖7：預(yù)約披露日期與對應(yīng)報告期的間隔天數(shù)分布 7圖8：年報預(yù)約披露日期與報告期間隔天數(shù)最長 7圖9：提前或滯后披露的上市公司占比僅約5% 8圖10：提前或滯后披露間隔天數(shù)一般在7個日歷日內(nèi) 8圖提前和滯后披露的個股事件收益存在顯著差異 8圖12：預(yù)約披露日期修改比例近年來逐漸下降 9圖13：時間距離因子RankIC均值為3.47% 10圖14：時間距離因子的多頭端具有顯著區(qū)分能力 10圖15：報告期與公告期的間隔天數(shù)分布 10圖16：遞延時間距離因子RankIC均值為3.67% 圖17：遞延時間距離因子五分組單調(diào)性有所改善 圖18：遞延時間距離因子在小盤股中更加顯著 圖19：遞延時間距離因子累計RankIC走勢穩(wěn)健 圖20：TDTF因子在滬深300成分股中具有穩(wěn)定超額 12圖21：TDTF因子在中證500成分股中年化超額約5% 12圖22：TDTF因子在中證1000成分股中年化超額約8% 12圖23：TDTF因子在國證2000成分股中增強表現(xiàn)優(yōu)異 12圖24：在時序上，提前或滯后披露的上市公司數(shù)量占據(jù)了多數(shù) 14圖25：時序上提前披露的個股分組收益優(yōu)于滯后披露 14圖26：業(yè)績預(yù)告中扭虧、預(yù)增和略增三類消息表現(xiàn)占優(yōu) 15圖27：業(yè)績預(yù)告消息類型具有很好的收益區(qū)分度 15圖28：符合納入模型的業(yè)績預(yù)告信息數(shù)量占比處于低位 16圖29：搶跑效應(yīng)在空頭端具有更好的區(qū)分度 17圖30：盈利上調(diào)的個股長期跑贏盈利下調(diào)個股 18圖31：多指標融合的多頭優(yōu)選組合能有效戰(zhàn)勝多頭基準組合 18表1：TDTF因子在中證1000成分股中增強表現(xiàn)占優(yōu) 13表2：多頭優(yōu)選組合分年度收益對比 19A202191、選題背景PlusSUE2021SUE我們以上市公司定期報告構(gòu)建的SUE因子為例，自2021年下半年以來，SUE因子超額收益持續(xù)回撤，目前仍沒有改善的跡象。圖1：2021年下半年以來SUE因子超額持續(xù)回撤

對沖（右軸） 0 1 2 3 4

數(shù)據(jù)來源：、研究所2021圖2：業(yè)績超預(yù)期個股在定期報告發(fā)布之前超額收益更高全區(qū)間 2021H1前 2021H1后1.051.031.010.990.970.950.930.910.890.87036912151821242730333639424548515457數(shù)據(jù)來源：、研究所 注：測試區(qū)間2010.01.01~2023.07.31StephenH.Penman（1984）Wysocki(2008)Livnat和Zhang(2015)盈利驚喜和收益也呈現(xiàn)出明顯的負面特征。在最近的相關(guān)研究中，QuantitativeResearch(2020)那么，A股的上市公司是否也有相關(guān)的行為特征呢？我們嘗試以上市公司定期報告的預(yù)約披露日期作為切入口，去一探究竟。2、數(shù)據(jù)概覽、數(shù)據(jù)樣例關(guān)于上市公司定期報告的披露，監(jiān)管機構(gòu)做了時間上的強制要求。上市公司應(yīng)當披露的定期報告包括季度報告、半年度報告和年度報告。公司應(yīng)當在每個會計記賬周期結(jié)束之日起一個月內(nèi)披露季度報告，兩個月內(nèi)披露半年度報告，四個月內(nèi)披露年度報告。此外，上市公司還需和交易所預(yù)約定期報告的具體披露日期。2023（600011.SH）2023072620230726圖3：上市公司定期報告預(yù)約披露數(shù)據(jù)樣例資料來源：巨潮資訊網(wǎng)構(gòu)建至關(guān)重要。目前，我們可以通過中國A股定期報告披露日期表（600011.SH）2030620307030630（報告期）的半年報數(shù)據(jù)。一般而言，公告日會早于預(yù)約披露日。圖4：定期報告預(yù)約披露日期數(shù)據(jù)樣例資料來源：研究所、數(shù)據(jù)統(tǒng)計A、(ANN_DT)。201057%20101月開始，20237、報告期vs.公告日期我們統(tǒng)計了上市公司定期報告預(yù)約披露的公告日期和對應(yīng)的報告期的先后順序情況。一般而言，公告日期決定了個股的調(diào)倉時點，我們希望上市公司的公告日期盡可能早于報告期，這樣方便投資者在策略構(gòu)建過程中能夠盡早地拿到相關(guān)信息。從統(tǒng)計結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，大部分上市公司會在報告期之前發(fā)布定期報告的預(yù)約披露日期，數(shù)量占比約78%。具體來看，大部分上市公司會選擇在報告期對應(yīng)的月份公布預(yù)約披露日期。圖公告日期多數(shù)時候于應(yīng)的報告期 圖大部分公告日期都報期對應(yīng)的月份發(fā)布100%0%

公告日期-報告期早于 晚于

0

公告日期對應(yīng)月份030612090410070208010511數(shù)據(jù)來源：、研究所 數(shù)據(jù)來源：、研究所、預(yù)約披露日期vs.報告期剔除。通常，無法及時出具定期報告預(yù)約披露日期的上市公司，財務(wù)上出現(xiàn)不好變27為56天，年報更是達到106天。圖預(yù)約披露日期與對報期的間隔天數(shù)分布 圖年報預(yù)約披露日期報期間隔天數(shù)最長間隔天數(shù)中位值806040200一季報 半年報 三季報 年報數(shù)據(jù)來源：、研究所 數(shù)據(jù)來源：、研究所、預(yù)約披露日期vs.A7圖提前或滯后披露的市司占比僅約5% 圖10：提前或滯后披露間天數(shù)一般在7個日歷日內(nèi)100%0%

數(shù)量占比準時披露 提前或滯后披露

0

提前發(fā)布 滯后發(fā)布(0,1] (1,7] (7,30] (30,inf]數(shù)據(jù)來源：、研究所 數(shù)據(jù)來源：、研究所800圖11：提前和滯后披露的個股事件收益存在顯著差異1.101.081.061.041.021.000.980.960.940.92

提前公布 滯后公布-90-80-70-60-50-40-30-20-100102030405060708090數(shù)據(jù)來源：、研究所2.2.4、預(yù)約披露日期變更以深交所為例，上市公司應(yīng)當按照交易所安排的時間辦理定期報告披露事宜，因故需要變更披露時間的，需要提前五個交易日向本所提出書面申請，陳述變更理由，并明確并更后的披露時間，本所視情形決定是否予以調(diào)整。原則上交易所只接受一次變更申請。20182022345圖12：預(yù)約披露日期修改比例近年來逐漸下降5%0%

調(diào)整比例 調(diào)整數(shù)量（右軸

120010008006004002002010033120100930201003312010093020110331201109302012033120120930201303312013093020140331201409302015033120150930201603312016093020170331201709302018033120180930201903312019093020200331202009302021033120210930202203312022093020230331數(shù)據(jù)來源：、研究所3、因子構(gòu)建我們或許會想，為什么有些上市公司愿意在報告季初期預(yù)約披露財務(wù)報告，而有些上市公司則要拖到報告季截止日期呢？一般而言，領(lǐng)先于市場發(fā)布財務(wù)報告的公司，會受到市場更高的關(guān)注度。如果財務(wù)報告帶來的是積極的信息，那么股價在投資者關(guān)注度效應(yīng)下被推升的概率就會增加。ADistanceaco,TD計算個股對應(yīng)報告期和預(yù)約披露日期的間隔天數(shù)，作為因子值。間隔天數(shù)的大小代表了上市公司披露日期的早晚水平，二者間隔天數(shù)越高，意味著上市公司向市場發(fā)4.3010.318.314.30369125統(tǒng)計結(jié)果，大約22%覆蓋度在80%附近。（TDF）RankIC3.47%，RankICIR1.71。2016圖13：時間距離因子RankIC均值為3.47% 圖14：時間距離因子的多端有顯著區(qū)分能力0.120.080.060.040.020

RankIC CumRankIC（右軸

21.81.61.41.210.80.60.40.20

對沖（右軸） 0 1 2 3 42.41.91.40.9 數(shù)據(jù)來源：、研究所 數(shù)據(jù)來源：、研究所4NN2510601078%提升89%圖15：報告期與公告期的間隔天數(shù)分布數(shù)據(jù)來源：、研究所（DeferredDistanceFactor，DTDF）RankIC3.67%RankICIR2.152020年圖16：遞延時間距離因子RankIC均值為3.67% 圖17：遞延時間距離因子分單調(diào)性有所改善0.150.050

RankIC CumRankIC（右軸

21.510.50

對沖（右軸） 0 1 2 3 4 數(shù)據(jù)來源：、研究所 數(shù)據(jù)來源：、研究所4、指數(shù)增強從前文測試結(jié)果可知，遞延時間距離因子具有良好的多頭表現(xiàn)。我們嘗試通過對遞延時間距離因子進行行業(yè)和風(fēng)格偏離約束，來構(gòu)建指數(shù)增強組合。在此之前，我們首先在不同寬基池子中進行遞延時間距離因子選股表現(xiàn)測試。1000RankIC4.46%，2000表現(xiàn)最優(yōu)，年化RankICIR3000.98RankIC500300圖18：遞延時間距離因子小股中更加顯著 圖19：遞延時間距離因子計走勢穩(wěn)健RankIC RankICIR（右軸）5%4%3%2%1%0%滬深300 中證500 中證1000 國證

2.502.001.501.000.500.00

滬深300滬深300中證1000中證500國證200010數(shù)據(jù)來源：、研究所 數(shù)據(jù)來源：、研究所為了更好地控制跟蹤誤差，我們嘗試使用約束優(yōu)化求解的方式對寬基指數(shù)進行增強測試。從前文測試結(jié)果可以看出，遞延時間距離因子是一個正向因子，因此組合預(yù)期收益率最大化等價于因子暴露度最大化。max?????? ??.??.????≤????(???????)≤???≤???(???????)≤????≤???????≤??????????≥????1????=10≤??≤1其中，??表示因子暴露度，??表示待優(yōu)化權(quán)重，????表示風(fēng)格暴露度矩陣，???表????和???和???????????????設(shè)置為-0.01，????、???0.01，????0.8，????、-0.01、0.01。圖20：TDTF因子在滬深300成分股中具有穩(wěn)定超額 圖21：TDTF因子在中證500成分股中年化超額約5%321

超額收益（右軸） 增強組合 滬深300

321

超額收益（右軸） 增強組合 中證500 數(shù)據(jù)來源：、研究所 數(shù)據(jù)來源：、研究所圖22：TDTF因子在中證1000分股中年化超額約8% 圖23：TDTF因子在國證2000分股中增強表現(xiàn)優(yōu)異23

超額收益（右軸） 增強組合 中證1000

超額收益（右軸） 增強組合 中證500數(shù)據(jù)來源：、研究所 數(shù)據(jù)來源：、研究所TDTF10008.44%1.43。超額300-2.45%表1：TDTF因子在中證1000成分股中增強表現(xiàn)占優(yōu)指數(shù)名稱分組年化收益率年化波動率收益波動比最大回撤勝率增強組合5.53%25.17%0.22-31.56%50.00%滬深300基準組合0.96%24.45%0.04-36.59%50.00%超額收益4.59%3.37%1.36-2.45%77.78%增強組合6.23%28.27%0.22-33.93%50.00%中證500基準組合1.43%26.30%0.05-46.15%50.00%超額收益4.98%4.72%1.06-3.62%72.22%增強組合8.66%33.18%0.26-42.44%42.86%中證1000基準組合0.72%29.65%0.02-52.27%40.00%超額收益8.44%5.89%1.43-4.00%80.00%增強組合14.93%33.58%0.44-38.43%55.26%國證2000基準組合7.19%29.16%0.25-43.59%50.00%超額收益7.95%7.33%1.08-4.67%73.68%數(shù)據(jù)來源：、研究所5、多頭優(yōu)選前文我們根據(jù)上市公司定期報告預(yù)約披露日期與報告期的間隔天數(shù)來預(yù)判未來業(yè)績超預(yù)期的可能性，但單一維度的指標往往不夠全面，是否還有其他維度信息可供我們借鑒呢？紛繁復(fù)雜的市場之中每天都存在著各種令人眼花繚亂的現(xiàn)象，其中一些蘊含著對未來的有效預(yù)測，難點在于我們?nèi)绾握业讲⒍x它們。接下來，我們試著從上市公司、投資者和分析師三類市場參與主體出發(fā)，分別討論不同參與主體的行為特征所隱含的信息意義。、上市公司的預(yù)約披露行為根據(jù)前文的統(tǒng)計結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)大部分上市公司的預(yù)約披露日期即為實際披露日期，提前或滯后公布的樣本數(shù)量過少，不適合直接用來構(gòu)建相關(guān)因子。為了解決這個問題，我們嘗試從時間序列入手，而非直接在截面比較。我們通過比較上市公司在前后相同的兩個報告期中，當期預(yù)約披露日期相對往期實際披露日期是否發(fā)生日期變更，來定義提前或滯后披露的行為。????????=????????????????????????????????1?365如果????????>0，則說明滯后披露，????????=0，代表準時披露，????????<0表示提前披露。如果是閏年，我們將時間跨度參數(shù)調(diào)整為366個日歷日。從統(tǒng)計結(jié)果來看，在時序上，前后相同的報告期，絕大多數(shù)上市公司都有提前或滯后披露的現(xiàn)象，準時披露的個股數(shù)量反而屬于最少的一檔，這與同期截面上的結(jié)果存在較大的差異。具體來說，提前或滯后披露的樣本平均占比分別約42%，準時披露的樣本平均占比約15%。圖24：在時序上，提前或滯后披露的上市公司數(shù)量占據(jù)了多數(shù)提前 滯后 準時70%60%50%40%30%20%10%0%數(shù)據(jù)來源：、研究所我們根據(jù)時序上提前或滯后披露的行為，將個股分成三組，并統(tǒng)計不同組別未來的收益表現(xiàn)。從分組收益來看，在時序上進行提前披露的上市公司未來一個季度的表現(xiàn)更優(yōu)，而相比去年同期滯后公布的上市公司，未來表現(xiàn)則相對較弱，準時披露的上市公司收益介于二者之間?？梢?，上市公司定期報告的披露行為，對個股未來收益走勢具有預(yù)測能力，這個趨勢在2019年以來愈發(fā)顯著。圖25：時序上提前披露的個股分組收益優(yōu)于滯后披露提前滯后提前滯后準時3210數(shù)據(jù)來源：、研究所、上市公司業(yè)績預(yù)告的重定價上市公司除了調(diào)節(jié)定期報告預(yù)約披露日期以外，還能通過提前發(fā)布業(yè)績預(yù)告或業(yè)績快報來影響市場的預(yù)期，進而影響個股未來的收益表現(xiàn)。我們以覆蓋度更高的業(yè)績預(yù)告為例進行說明。50%1312022預(yù)告。具體為凈利潤為負、扭虧為盈、實現(xiàn)盈利且凈利潤與上年同期相比上升或者50112A（AShareProfitNotice）圖26：業(yè)績預(yù)告中扭虧、預(yù)增和略增三類消息表現(xiàn)占優(yōu)不確定續(xù)盈不確定續(xù)盈預(yù)減預(yù)增首虧續(xù)虧3210數(shù)據(jù)來源：、研究所 注：凈值為對數(shù)收益走勢為了簡潔，我們將業(yè)績預(yù)告中的公告類型劃分為三大類，分別為正面、中性和負面三大類，其中正面部分包括扭虧、預(yù)增和略增，中性包括不確定和續(xù)盈，負面則包括略減、續(xù)虧、預(yù)減和首虧。從測試結(jié)果來看，業(yè)績預(yù)告發(fā)布正面消息的個股未來一個季度大幅跑贏中性和負面分組。圖27：業(yè)績預(yù)告消息類型具有很好的收益區(qū)分度中性 正面 負據(jù)來源：、研究所從上述測試結(jié)果來看，業(yè)績預(yù)告具有良好的區(qū)分度。但遺憾的是，如果想要將業(yè)績預(yù)告的信息納入到我們的模型中去，其對發(fā)布時間具有嚴格的要求，即早于當季度報告期對應(yīng)的調(diào)倉日。從統(tǒng)計結(jié)果來看，大部分上市公司的業(yè)績預(yù)告發(fā)布都晚于我們在模型中設(shè)定的調(diào)倉時點，導(dǎo)致實際區(qū)分作用被弱化。圖28：符合納入模型的業(yè)績預(yù)告信息數(shù)量占比處于低位實際數(shù)量早于調(diào)倉日數(shù)量實際數(shù)量早于調(diào)倉日數(shù)量2500200010000數(shù)據(jù)來源：、研究所、聰明投資者的搶跑效應(yīng)A為此，我們嘗試根據(jù)個股區(qū)間超額收益率來定義股價相對市場的搶跑程度。超額收益率越高，表明個股未來業(yè)績超預(yù)期的可能性越高，反之則越低。10????????????_??????????????=?????????????????????其中，????????????表示個股區(qū)間累計收益，????????表示個股所屬行業(yè)的區(qū)間累計收益，????????????_??????????????表示個股區(qū)間累計超額收益。根據(jù)個股區(qū)間超額收益率的大小，我們將樣本分成三組，可以看到超額收益率最高的分組顯著跑贏超額收益率最低的分組，表明階段性的超額漲跌幅能夠在一定程度上去預(yù)判個股未來的業(yè)績表現(xiàn)。圖29：搶跑效應(yīng)在空頭端具有更好的區(qū)分度4 高超額 中超額 低超額3210數(shù)據(jù)來源：、研究所、分析師一致預(yù)期的調(diào)整方向平均調(diào)整或許更具說服力。為此，我們通過中國A股盈利預(yù)測匯總（FY1）（FY2的）ΔNP??=??????????????1其中，??????表示本報告期最新可獲取的盈利預(yù)測值，???????1表示上個報告期的盈利預(yù)測值，ΔNP??表示當期盈利預(yù)測的變動。通過比較個股分析師盈利預(yù)測水平的前后差異，我們將樣本分成盈利上調(diào)和盈利下調(diào)兩組。從測試結(jié)果可知，未來一個季度盈利上調(diào)的分組顯著跑贏盈利下調(diào)的分組，表明分析師盈利預(yù)測的調(diào)整能夠有效提前預(yù)測上市公司當季度的業(yè)績表現(xiàn)。圖30：盈利上調(diào)的個股長期跑贏盈利下調(diào)個股盈利下調(diào)盈利上調(diào)盈利下調(diào)盈利上調(diào)543210數(shù)據(jù)來源：、研究所、多指標融合的多頭優(yōu)選N可以看到，優(yōu)選的個股多頭組合都跑贏了作為比較基準的遞延時間距離因子多頭組，表明三大市場參與主體的行為特征能有效提升選股表現(xiàn)。圖31：多指標融合的多頭優(yōu)選組合能有效戰(zhàn)勝多頭基準組合多頭30多頭30多頭50多頭100多頭基準20151050數(shù)據(jù)來源：、研究所分年度來看，多頭50組合在大部分年份都能穩(wěn)定戰(zhàn)勝多頭基準組合，勝率相比多頭30組合更高。年份組合年化收益率 年化波動率 收益波動比最大回撤年份組合年化收益率 年化波動率 收益波動比最大回撤2010201220132014201520162017201820192020

多頭30 -1.69% 54.65% -0.03 -24.23%多頭50 -1.49% 46.10% -0.03 -20.95%多頭100 3.15% 44.83% 0.07 -18.72%多頭基準 0.77% 47.12% 0.02 -20.49%多頭30 -2.13% 21.66% -0.10 -17.69%多頭50 -1.76% 22.44% -0.08 -17.77%多頭100 -1.30% 22.67% -0.06 -17.46%多頭基準 -9.02% 22.78% -0.40 -20.53%多頭30 7.65% 18.06% 0.42 -8.77%多頭50 -0.46% 20.10% -0.02 -11.60%多頭100 -1.51% 18.80% -0.08 -11.54%多頭基準 -8.99% 18.54% -0.49 -13.38%多頭30 72.34% 22.77% 3.18 0.00%多頭50 66.53% 20.27% 3.28 0.00%多頭100 46.03% 17.12% 2.69 0.00%多頭基準 31.73% 17.91% 1.77 0.00%多頭30 46.11% 20.01% 2.30 0.00%多頭50 47.60% 22.43% 2.12 -0.67%多頭100 42.83% 24.98% 1.71 -3.07%多頭基準 44.79% 29.71% 1.51 -4.51%多頭30 146.73% 54.48% 2.69 0.00%多頭50 126.32% 62.96% 2.01 0.00%多頭100 97.29% 68.43% 1.42 0.00%多頭基準 49.79% 62.44% 0.80 -10.17%多頭30 24.36% 10.14% 2.40 0.00%多頭50 24.11% 9.97% 2.42 0.00%多頭100 25.45% 10.58% 2.40 0.00%多頭基準 26.76% 15.94% 1.68 -1.80%多頭30 4.94% 12.92% 0.38 -5.48%多頭50 7.67% 11.35% 0.68 -4.03%多頭100 5.41% 10.77% 0.50 -4.96%多頭基