2023年信托行業(yè)發(fā)展分析報告

2023年信托行業(yè)發(fā)展分析報告目錄一、傳統(tǒng)野蠻生長模式難以為繼 PAGEREFToc372573376\h41、資產(chǎn)規(guī)模迅速提升，突破10萬億 PAGEREFToc372573377\h42、收入結(jié)構優(yōu)化，利潤快速增長 PAGEREFToc372573378\h53、資金來源和投向優(yōu)化 PAGEREFToc372573379\h64、信托業(yè)增長原因解析 PAGEREFToc372573380\h8（1）銀信合作 PAGEREFToc372573381\h8（2）貨幣從緊環(huán)境下的融資需求 PAGEREFToc372573382\h9（3）刺激財政政策下基礎產(chǎn)業(yè)類信托和信政合作的發(fā)展 PAGEREFToc372573383\h11二、大資管時代的四面夾擊 PAGEREFToc372573384\h131、銀行、證券、基金、保險資管的沖擊 PAGEREFToc372573385\h132、剛性兌付難解 PAGEREFToc372573386\h183、外部環(huán)境形勢嚴峻 PAGEREFToc372573387\h20（1）利率自由化的威脅 PAGEREFToc372573388\h20（2）宏觀經(jīng)濟下行的威脅 PAGEREFToc372573389\h20（3）監(jiān)管不斷升級 PAGEREFToc372573390\h21三、轉(zhuǎn)型道路：差異化發(fā)展 PAGEREFToc372573391\h221、信托業(yè)在沖擊之下的發(fā)展機遇 PAGEREFToc372573392\h22（1）信托產(chǎn)品市場需求巨大 PAGEREFToc372573393\h22（2）泛資產(chǎn)管理時代的合作機遇 PAGEREFToc372573394\h242、信托公司的核心優(yōu)勢 PAGEREFToc372573395\h25（1）先發(fā)優(yōu)勢 PAGEREFToc372573396\h25（2）制度優(yōu)勢 PAGEREFToc372573397\h25（3）創(chuàng)新能力 PAGEREFToc372573398\h26（4）風控能力 PAGEREFToc372573399\h273、差異化轉(zhuǎn)型 PAGEREFToc372573400\h28（1）財富管理服務機構 PAGEREFToc372573401\h28（2）綜合金融服務機構 PAGEREFToc372573402\h29（3）走專業(yè)化道路 PAGEREFToc372573403\h30（4）發(fā)揮區(qū)域優(yōu)勢 PAGEREFToc372573404\h30四、上市信托公司簡況 PAGEREFToc372573405\h311、愛建股份：致力于成為“財富管理/資產(chǎn)管理綜合服務提供商” PAGEREFToc372573406\h322、經(jīng)緯紡機：產(chǎn)品+渠道 PAGEREFToc372573407\h363、陜國投：區(qū)域王者 PAGEREFToc372573408\h384、安信信托：重新啟程 PAGEREFToc372573409\h39一、傳統(tǒng)野蠻生長模式難以為繼1、資產(chǎn)規(guī)模迅速提升，突破10萬億2023年新兩規(guī)頒布后，信托業(yè)的發(fā)展駛?cè)肟燔嚨馈?023年底，信托業(yè)受托管理的信托資產(chǎn)為7.47萬億元，超過保險業(yè)成為金融業(yè)第二大支柱。截止2023年9月末，信托受托管理資產(chǎn)已超過10萬億。2023-2023年間，信托業(yè)受托管理資產(chǎn)規(guī)模占GDP的比重由2023年的3%增長至2023年14.6%。信托資產(chǎn)規(guī)模的擴張在一定程度上完善了金融子行業(yè)的結(jié)構，促進儲蓄向投資轉(zhuǎn)化。2、收入結(jié)構優(yōu)化，利潤快速增長隨著信托業(yè)務規(guī)模的飛速增長和信托公司主動管理能力的持續(xù)提升，信托行業(yè)的盈利能力實現(xiàn)快速增長。信托行業(yè)總收入從2023年的219億元增長至2023年的638億元，利潤總額也從2023年的158億元增長至2023年的441億元，復合增長率23%。2023-2023年，信托行業(yè)將業(yè)務重點由固有業(yè)務投資轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)管理的信托業(yè)務。2023年成為全行業(yè)業(yè)務收入模式轉(zhuǎn)型的分水嶺。2023年底，全行業(yè)經(jīng)營收入284億元，信托業(yè)務收入167億，占比首次超過50%。主營信托業(yè)務的盈利模式得以確立：1）固有業(yè)務為主階段：2023-2023年。固有業(yè)務收入占比在50%以上；2）信托業(yè)務為主階段：2023年以來，信托報酬收入占比在50%以上。并且2023年至今，信托業(yè)務收入占比由2023年的50%左右進一步提高至75%以上。3、資金來源和投向優(yōu)化信托公司對于銀信理財合作業(yè)務的依賴度大幅降低，信托公司自主管理資產(chǎn)能力增強。近三年來，“銀信合作單一資金信托”業(yè)務占比呈現(xiàn)出大幅下降的趨勢，從2023年底的55%下降至2023年中期的22%。與此同時，“非銀信合作單一資金信托”大幅上升，盡管其中部分資金來源于銀行自營資金投入，但的確有越來越多的非銀行大型單一客戶開始尋求信托的方式理財，這也代表高端個人和機構客戶對綜合化理財要求的提高。從資金的運用方式上看，融資類業(yè)務的規(guī)模占比持續(xù)下降，由2023年的超過60%下降至2023年中期的49%，而投資類業(yè)務占比則相應從18%提升至33%。4、信托業(yè)增長原因解析從2023年開始，我國信托業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的增長主要歸功于以下幾個原因：銀信合作的推動、刺激財政政策下基礎產(chǎn)業(yè)類信托和信政合作的發(fā)展、貨幣從緊環(huán)境下的融資需求?？傮w上，信托業(yè)的井噴發(fā)展是在政策調(diào)控中尋求發(fā)展機會，并受到各類監(jiān)管措施的影響。（1）銀信合作銀信合作是信托業(yè)爆發(fā)式增長的源泉，在2023年之前，信托業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的增長主要依靠銀信合作的推動。從2023年底到2023年6月，銀信合作規(guī)模從0.87萬億元激增到2萬億元，之后由于銀監(jiān)會緊急叫停銀信合作，2023年底其規(guī)模被壓縮到1.66萬億元。銀信合作的主要原因在于：就信托公司來說，由于其基本無需投入資源而凈賺通道費，依靠銀行資源擴大資產(chǎn)規(guī)模是一個不錯的選擇。就銀行來說，一方面，在分業(yè)經(jīng)營的監(jiān)管框架下，不同金融機構資金運用方式有嚴格監(jiān)管。銀行的資金除了用于貸款外，基本投向標準化的債權產(chǎn)品，但信托公司擁有全牌照的優(yōu)勢，資金運用方式多樣，銀行資金借道信托豐富投資渠道是銀信合作的一個原因。另一方面，銀行作為系統(tǒng)性重要金融機構，在金融體系中有“牽一發(fā)而動全身”的地位，受到嚴格監(jiān)管。監(jiān)管層對銀行信貸的控制逼迫銀行開辟信托通道，繞開監(jiān)管發(fā)放貸款。實際上，直到2023年中銀監(jiān)會緊急叫停銀信合作之前，銀信合作產(chǎn)品中，信托貸款類產(chǎn)品的占比一直居于高位，不僅使得銀行系統(tǒng)在表外積累了大量風險，也影響了政府的宏觀調(diào)控。（2）貨幣從緊環(huán)境下的融資需求在我國的金融體系下，間接融資占據(jù)主導地位。一旦貨幣政策從緊，銀行系統(tǒng)收縮信貸會倒逼各類經(jīng)濟主體拓展其他融資渠道，而信托正是各種替代渠道中的主力軍。以房地產(chǎn)信托為例，2023年開始我國貨幣政策開始縮緊，信貸供給減少。在流動性壓力下，房地產(chǎn)公司開始倚重信托通道獲取資金，房地產(chǎn)信托規(guī)模在2023和2023年迎來高速增長。盡管從2023年下半年開始，由于監(jiān)管措施收緊以及投資者對于房地產(chǎn)信托風險的擔憂，房地產(chǎn)信托規(guī)模受到抑制，但今年以來，在市場情緒逐步穩(wěn)定、房地產(chǎn)市場繼續(xù)發(fā)展帶來房地產(chǎn)商融資需求旺盛的背景下，房地產(chǎn)信托增速出現(xiàn)反彈。（3）刺激財政政策下基礎產(chǎn)業(yè)類信托和信政合作的發(fā)展金融危機之后，我國出臺四萬億刺激措施，地方政府主導的基礎設施建設對資金產(chǎn)生了巨大需求。由于受到財政預算和稅收收入的限制，地方政府開始積極與信托公司合作，共同推動基礎產(chǎn)業(yè)類信托的發(fā)展。雖然監(jiān)管層出于對地方融資平臺風險的擔憂，控制該類信托的發(fā)展，使得基礎產(chǎn)業(yè)信托增速受到影響，但在穩(wěn)增長的基調(diào)下，其規(guī)模還是大幅增加。同樣，受到政府刺激政策的影響，信政合作規(guī)模也大幅增長。特別是在2023年，一方面銀監(jiān)會嚴控銀行對地方融資平臺的貸款，另一方面政府卻繼續(xù)推進基礎設施建設，促使地方政府加強和信托公司的合作。2023年以來，基礎產(chǎn)業(yè)信托一路“高歌猛進”。雖然受到國家調(diào)控政府融資風險的影響，但在進入2023年之后，基礎產(chǎn)業(yè)的占比呈現(xiàn)出小幅回升的趨勢，2023年1季度為21.85%，2023年2季度為22.62%，2023年3季度為23.34%，2023年4季度達到23.62%。這與今年地方政府因融資平臺限制和土地財政吃緊而催生的融資需求加大的市場效應有關。2023年年末，財政部等四部委聯(lián)合頒布《關于制止地方政府違法違規(guī)融資行為的通知》，然而，并沒有像此前預計的給基礎產(chǎn)業(yè)信托“降溫”。進入2023年之后，基礎產(chǎn)業(yè)信托持續(xù)增長，主要是由于“463號文”本身“對政信合作業(yè)務的影響僅局限于通過BT方式為法律和國務院允許之外的政府項目融資、通過信托方式為法律和國務院允許之外的公益性項目融資以及禁止政府違規(guī)擔保?！睆膶嶋H情況看，大部分基礎產(chǎn)業(yè)信托受到的影響并不大。同時，地方政府融資需求卻并沒有因為監(jiān)管政策的收緊而戛然縮減。今年以來，基礎設施項目建設融資需求依然強烈。另外，信托公司也對基礎產(chǎn)業(yè)信托產(chǎn)品進行了轉(zhuǎn)變和創(chuàng)新，改變了過去單純依靠政府承諾函、擔保函的方式，加強了風險控制措施，從而順利度過對新規(guī)的適應期和調(diào)整期。二、大資管時代的四面夾擊1、銀行、證券、基金、保險資管的沖擊隨著監(jiān)管逐漸放松以及金融創(chuàng)新的推動，我國資產(chǎn)管理行業(yè)蓬勃發(fā)展，財富管理在我國金融業(yè)中的地位愈發(fā)重要。在分業(yè)監(jiān)管的背景下，信托、保險、基金和證券公司各盡其職，一定程度上避免了風險在金融機構內(nèi)部的傳導，但同時也助長了監(jiān)管套利。隨著我國金融市場的深化，保險、基金以及券商業(yè)務范圍逐步放開，信托業(yè)迎來了其他資產(chǎn)管理行業(yè)的挑戰(zhàn)。注：按照新《證券投資基金法》，投資者超過200人的集合資產(chǎn)管理計劃被定性為公募基金，適用公募基金的管理規(guī)定。因此，2023年6月1日以后，證券公司不再按照《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務管理辦法》的規(guī)定，發(fā)起設立新的投資者超過200人的集合資產(chǎn)管理計劃（即大集合）。資料來源：《中國信托業(yè)發(fā)展報告（2023）》2023年三季度以來，保監(jiān)會和證監(jiān)會接連出臺措施，放松對保險業(yè)、基金業(yè)以及證券業(yè)開展資產(chǎn)管理業(yè)務的管制，試圖營造一個公平的競爭氛圍。其他資產(chǎn)管理行業(yè)監(jiān)管壁壘的逐漸打開使得信托業(yè)承受巨大壓力。這輪金融改革之前，信托業(yè)依靠自身優(yōu)勢享受制度紅利，成為資產(chǎn)管理行業(yè)中的佼佼者。但隨著監(jiān)管層密集出臺改革法規(guī)，其他資產(chǎn)管理機構逐步侵蝕信托業(yè)的市場份額。擴大投資范圍：這一輪資產(chǎn)管理行業(yè)的改革措施中，關于拓寬投資范圍的政策最為密集。信托業(yè)區(qū)別于其他資產(chǎn)管理行業(yè)的顯著特征在于信托資產(chǎn)的多方式運用和跨市場運作。但此番改革之后，其他資管機構的投資范圍已逐漸放開，與信托業(yè)形成正面交鋒。設立多種形式的資產(chǎn)管理計劃：此輪監(jiān)管松綁，監(jiān)管層允許其他資產(chǎn)管理機構開展多種資產(chǎn)管理計劃，無論是從目標群體還是投資范圍來說，都直接沖擊信托公司的單一資金信托計劃和集合資金信托計劃，分流信托公司客戶。券商資管新政的主基調(diào)是“放松監(jiān)管，放寬限制”：一是取消了集合資產(chǎn)管理計劃行政審批，改為事后由證券業(yè)協(xié)會備案管理；二是擴大了投資范圍，增加了資產(chǎn)運用方式，小集合允許投資證券期貨交易所交易的投資品種、銀行間市場交易的投資品種等。對于定向資產(chǎn)管理，允許投資者和證券公司自愿協(xié)商，合同約定投資范圍。與金融行業(yè)其他資管機構相比，證券公司在機構客戶、項目資源、經(jīng)紀業(yè)務渠道、投研團隊等方面都具有優(yōu)勢。2023年以來，券商資管極大程度上侵蝕了信托的銀信合作業(yè)務，信托公司銀信合作業(yè)務的信托報酬率由原先的1%左右大幅下降到2‰-4‰證監(jiān)會2023年9月26日發(fā)布《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務試點辦法》，允許基金公司設立子公司，發(fā)行專項資產(chǎn)管理計劃，投資未在證券交易所交易的股權、債權及其他財產(chǎn)權利，投資范圍幾乎與信托公司一致。2、剛性兌付難解所謂信托產(chǎn)品“剛性兌付”，就是信托產(chǎn)品到期后，信托公司必須分配給投資者本金以及收益，當信托計劃出現(xiàn)不能如期兌付或兌付困難時，信托公司需要兜底處理。監(jiān)管層要求確保兌付的初衷是為了推動新業(yè)務，讓投資者消除疑慮，也是為了維護金融和社會穩(wěn)定，防止因信托投資虧損誘發(fā)群體性事件。近年來宏觀經(jīng)濟逐步下行、股市低迷的情況下，信托產(chǎn)品以10%左右的年化收益率一路高歌猛進，關鍵原因就是信托產(chǎn)品“剛性兌付”所導致的“零風險”。2023年-2023年，房地產(chǎn)信托處于兌付高峰期，市場對于兌付風險的擔憂即來自“剛性兌付”。以陜國投受讓裕豐公司信托計劃信托受益權為例。陜國投2023年8月公告，2023年4月11日和7月25日，陜國投分別發(fā)行“陜國投裕豐公司貸款集合資金信托計劃”和“陜國投裕豐公司二期建設項目貸款集合資金信托計劃”，合計募集5.7億元向裕豐公司提供信托貸款，其中，“一期項目”7000萬元，貸款期限為12個月，貸款利率18%；“二期項目”5億元，貸款期限為24個月，貸款利率16.2%。信托貸款發(fā)放后，裕豐公司依合同約定按季支付了一、二期項目部分利息，但自2023年底開始出現(xiàn)延期付息。鑒于此，陜國投采取申請強制執(zhí)行保全資產(chǎn)和受讓信托受益權等方式以求解決問題。2023年以來陜國投通過受讓信托受益權配置信托計劃方式，先后用7290萬元、52542萬元自有資金分別受讓了裕豐公司信托貸款一期和二期項目受益權，兩項合計近6億元，完成了對信托項目的“剛性兌付”。而受累于受讓裕豐公司信托計劃信托受益權，陜國投第三季度扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤為-1421.03萬元，同比下滑116.02%。3、外部環(huán)境形勢嚴峻（1）利率自由化的威脅目前，我國銀行利率受到嚴格監(jiān)管，這給信托業(yè)的發(fā)展帶來契機。一些無法從銀行渠道獲得資金的資金需求方轉(zhuǎn)而投向信托以滿足融資需求。事實上，信托公司以高于銀行利率的成本提供資金，在一定程度上本身就充當了利率自由化的一部分。2023年，央行公布的“十四五”金融規(guī)劃中，要求推進利率市場化改革，這無疑對信托行業(yè)是一種威脅，特別是充當社會融資功能的信托產(chǎn)品。隨著利率市場化的深化，信托業(yè)融資渠道的替代效應將減弱。（2）宏觀經(jīng)濟下行的威脅宏觀經(jīng)濟基本面對信托業(yè)的影響主要有以下兩個方面:融資需求減少。如前所述，在我國信托業(yè)更多地充當社會融資功能，扮演影子銀行角色。因此，融資需求對信托業(yè)的影響是直接而又明顯的。當前，中國宏觀經(jīng)濟前景很不明朗，與經(jīng)濟基本面運行健康時相比，部分經(jīng)濟主體融資意愿顯然不足，在一定程度上影響了信托業(yè)規(guī)模的增長?；A資產(chǎn)風險。若宏觀經(jīng)濟下行，將直接影響信托項目基礎資產(chǎn)的質(zhì)量。某些類別信托項目的基礎資產(chǎn)與宏觀經(jīng)濟密切相關，如房地產(chǎn)信托和基建信托，因而受到投資者廣泛關注。若其基礎資產(chǎn)質(zhì)量惡化，信托項目風險將上升，投資者利益將受到威脅，也會使投資者重新審視信托產(chǎn)品，勢必會影響到這些類別信托項目規(guī)模的增長。（3）監(jiān)管不斷升級信托業(yè)在高速發(fā)展過程中，不合理的業(yè)務類型累積了大量風險，也不利于信托業(yè)的長遠發(fā)展。因此，監(jiān)管層密切關注信托業(yè)發(fā)展態(tài)勢，積極抑制不良苗頭，試圖引導信托業(yè)在健康規(guī)范的軌道上發(fā)展，這在一定程度上促使信托業(yè)轉(zhuǎn)型。以銀信合作為例，我國信托資產(chǎn)規(guī)模的膨脹是從銀信合作開始的。但是，銀信合作的井噴帶來了一系列問題，如信托公司淪落為銀行轉(zhuǎn)移貸款的通道、銀行表外資產(chǎn)風險迅速積累等。在這種背景下，監(jiān)管層重拳出擊，一連串政策將銀信合作規(guī)模壓制下來。銀信合作規(guī)模占信托總資產(chǎn)規(guī)模的比例已從2023年中的64%下降到2023年底的27%?？v觀信托公司近幾年的發(fā)展歷程，監(jiān)管當局對信托公司進行了多方面的“圍追堵截”，除銀信合作外，房地產(chǎn)信托、信托公司與地方融資平臺的合作以及信托公司凈資本管理等也都受到不同程度的監(jiān)管和政策引導，其目的都是規(guī)范信托業(yè)務，降低信托行業(yè)風險，促使信托業(yè)回歸本源。不斷強化的監(jiān)管措施是信托業(yè)進行轉(zhuǎn)型的重要原因。三、轉(zhuǎn)型道路：差異化發(fā)展1、信托業(yè)在沖擊之下的發(fā)展機遇（1）信托產(chǎn)品市場需求巨大中國經(jīng)濟在過去20年保持高增長，使得國民財富迅速積累，居民對投資理財?shù)男枨笱杆僭黾?。眾多理財產(chǎn)品中，固定收益類信托產(chǎn)品受到投資者的追捧。在分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的金融體制下，信托公司相比其它各類金融機構，投資范圍最為廣泛，投資方式最為靈活。同時，持續(xù)的銀行信貸規(guī)模管控環(huán)境下，信托公司滿足了企業(yè)的融資需求。大量高素質(zhì)人才加盟信托業(yè)也在某種程度上帶來了信托業(yè)的金融創(chuàng)新。機構客戶：機構客戶對信托業(yè)的支撐體現(xiàn)在三方面：第一，企業(yè)在高速發(fā)展過程中投融資需求巨大，無法通過銀行獲得資金的企業(yè)必須開發(fā)其他融資渠道；第二，企業(yè)在運營過程中的資產(chǎn)資本化和資本金融化等需求都可以成為信托公司的資產(chǎn)管理業(yè)務；第三，機構客戶將資金投向信托產(chǎn)品，以豐富機構客戶的投資渠道并提高風險收益表現(xiàn)。個人客戶：根據(jù)建行和聯(lián)合波士頓咨詢公司聯(lián)合發(fā)布的《2023年中國財富報告：洞悉客戶需求致力科學發(fā)展》，截至2023年年底，2023年中國私人可投資資產(chǎn)總額超過73萬億元，預計可投資資產(chǎn)在人民幣600萬元以上的高凈值家庭數(shù)量達到174萬戶。在金融管制下，居民通過傳統(tǒng)銀行存款業(yè)務獲取的收益相當?shù)?，在通脹高企時期的實際收益甚至為負。因此，廣大居民尤其是高凈值客戶有豐富投資標的的需求，而信托產(chǎn)品以其高收益低風險的表現(xiàn)贏得了很多個人投資者的青睞。（2）泛資產(chǎn)管理時代的合作機遇在分業(yè)經(jīng)營的監(jiān)管下，各資產(chǎn)管理行業(yè)的經(jīng)營范圍與方式都有各自的特色，但這并不意味著各行業(yè)之間沒有合作的余地，尤其是隨著相關行業(yè)監(jiān)管的放松，近來信托業(yè)與其他行業(yè)的合作可謂風生水起，各資產(chǎn)管理行業(yè)之間的合作渠道日益豐富。銀行、信托優(yōu)勢互補，催生了銀信合作；銀信合作成就了信托的“5萬億時代”；融資類銀信合作的本質(zhì)是“曲線”信貸資產(chǎn)證券化；受限制的只是融資類銀信合作，投資類的銀信合作仍有巨大的空間；2、信托公司的核心優(yōu)勢信托公司已經(jīng)逐步成為中國“實業(yè)投行”。中國的證券公司目前還僅僅是“證券投行”，信托公司是中國的“實業(yè)投行”，是能夠整合運用幾乎所有的金融工具，滿足企業(yè)一攬子金融需求的投資銀行。信托公司提供直接債務融資工具，總量達到上萬億；信托公司是中國最大的非標準資產(chǎn)證券化服務提供商；信托公司能夠整合運用幾乎所有的金融工具。（1）先發(fā)優(yōu)勢信托業(yè)已在資產(chǎn)管理領域耕耘多年，無論是在業(yè)務范圍、人才積累還是風險控制方面都具有先發(fā)優(yōu)勢。1）業(yè)務范圍：信托行業(yè)的優(yōu)勢之一在于其可以跨市場運作和進行多資產(chǎn)配置，已廣泛地在房地產(chǎn)、基建設施等領域進行投資，這是其他資產(chǎn)管理機構無法比擬的。2）人才優(yōu)勢：由于多年運作，信托從業(yè)人員已積累了相當豐富的專業(yè)知識和投資經(jīng)驗，而其他機構在涉入資產(chǎn)管理業(yè)務時，在人才方面面臨短缺。（2）制度優(yōu)勢信托行業(yè)的本質(zhì)在于信托關系——以信任委托關系為紐帶的資產(chǎn)管理制度，在制度方面其具有一些獨特的優(yōu)勢，例如分離和避險制度，有效的破產(chǎn)隔離財產(chǎn)保護等。具體主要體現(xiàn)在：1）信托財產(chǎn)所有權和受益權相分離。信托財產(chǎn)的所有權在受托人即信托公司手里，而實際上獲得信托財產(chǎn)收益的是受益人；2）信托財產(chǎn)的獨立性。信托關系一旦確立后，信托財產(chǎn)獨立于受托人的其他財產(chǎn)。受托人其他財產(chǎn)的運營狀況不影響信托財產(chǎn)；3）信托制度的靈活性。如信托財產(chǎn)形式的多元化、信托財產(chǎn)運用范圍的廣泛性、信托設立目的的多樣性等。在各大資產(chǎn)管理機構中，信托公司依舊具備最全面的資金運用范圍。信托資金的投資范圍橫跨貨幣市場、資本市場和實業(yè)領域，信托平臺可以集成所有的金融工具，包括股權、債權、股債混合、可轉(zhuǎn)換股權、可轉(zhuǎn)換債權等。這使得信托公司成為中國的金融產(chǎn)品，尤其是理財產(chǎn)品的創(chuàng)新基地。目前信托公司仍是除銀行外唯一能夠合法向目標企業(yè)直接發(fā)放貸款的資管理理機構。（3）創(chuàng)新能力2023年前后，信托公司敏銳洞察到銀行表內(nèi)業(yè)務受到諸多限制，銀行理財投資渠道匱乏的困境，開發(fā)出了銀信理財合作業(yè)務，使得銀行可以借用信托平臺開展信貸資產(chǎn)證券化，緩解銀行表內(nèi)資本補充、撥備計提的壓力，同時也滿足了銀行理財資金對固定收益基礎投資品的需求。信托產(chǎn)品設計中受益權按優(yōu)先級、次級分層的結(jié)構化設計理念，財產(chǎn)權信托受益權份額化、流動化的準資產(chǎn)證券化理念，證券投資信托中的警戒線、強制平倉線設置等理念和工具，也被其他金融機構借鑒使用。當前，信托公司仍然是唯一法定的綜合信托經(jīng)營機構。信托公司可以利用自身的制度優(yōu)勢，根據(jù)信托產(chǎn)品客戶的需求，不斷進行產(chǎn)品創(chuàng)新研發(fā)，拓展自己的業(yè)務范圍。（4）風控能力為了降低信托項目風險，保護投資者利益，信托公司內(nèi)部已經(jīng)建立了比較嚴格的風險管理制度，形成了成熟的業(yè)務模式。3、差異化轉(zhuǎn)型面對日益激烈的行業(yè)內(nèi)競爭以及其他資產(chǎn)管理機構的沖擊，信托公司轉(zhuǎn)型已迫在眉睫。但是由于在經(jīng)營理念、自身資源優(yōu)勢等方面存在差異，信托公司轉(zhuǎn)型不應有統(tǒng)一的道路。相反，差異化轉(zhuǎn)型是現(xiàn)實而又必須的。（1）財富管理服務機構打造財富管理服務機構。信托的本質(zhì)在于受托人幫助委托人管理財產(chǎn)，因此，打造財富管理機構能順應信托公司回歸本源的發(fā)展趨勢。目前，無論是在轉(zhuǎn)型理念和轉(zhuǎn)型力度上，平安信托已居于信托業(yè)的領先地位。根據(jù)平安信托年報里的描述，公司的戰(zhàn)略規(guī)劃是“切入最具成長性的中國高凈值人士理財市場，重點發(fā)展私人財富管理業(yè)務，兼顧發(fā)展傳統(tǒng)信托業(yè)務，打造領先運營管理能力及最優(yōu)客戶服務體驗”。平安信托的優(yōu)勢在于背靠中國平安金融控股集團這個大平臺，使其擁有不可比擬的渠道優(yōu)勢、客戶資源優(yōu)勢，能服務整個集團的頂端客戶。截止到2023年，平安信托財富管理部門團隊已超600人，服務高凈值客戶超過1.8萬人，財富管理收入超過27億元，轉(zhuǎn)型效果顯著。（2）綜合金融服務機構探索綜合金融服務機構。在分業(yè)經(jīng)營的大背景下，與其他金融機構相比，信托能夠跨市場運作，介入新興的投資領域，運用多種投資手段以滿足客戶多元化的需求。目前，中信信托在該種轉(zhuǎn)型道路上已取得突出成效。中信信托自04年以來，秉承“無邊界服務、無障礙運行”的理念，不斷拓展與創(chuàng)新信托業(yè)務，已形成綜合經(jīng)營框架。在信托產(chǎn)品方面，除了傳統(tǒng)的信貸、證券市場領域，中信信托通過發(fā)行一系列產(chǎn)品，如錦繡系列、凱德系列、套利通系列產(chǎn)品等進入直接股權投資領域、市場無風險套利等領域，極大地拓展了信托產(chǎn)品的投資領域；在信托客戶方面，積極開展銀信合作、信政合作以及信保合作等，同時為高凈值客戶提供個性化產(chǎn)品和一站式服務；在服務內(nèi)容方面，中信信托更多地發(fā)揮受托人的作用，為信托項目受益人優(yōu)化風險收益報酬。例如，在投融資項目中，中信信托主動地參與項目管理并提供財務顧問。（3）走專業(yè)化道路走專業(yè)化道路。專業(yè)化有兩層意義，一是信托公司發(fā)展成為專業(yè)的金融信托服務機構，提供專業(yè)的資產(chǎn)托管服務。一些已獲得了相關業(yè)務資格（如資產(chǎn)證券化資格、企業(yè)年金受托人資格）的信托公司可以結(jié)合自身特點與優(yōu)勢走專業(yè)化道路。專業(yè)化的另一層意義為信托公司所提供信托產(chǎn)品的專業(yè)化。對于很多信托公司來說，資源畢竟有限，把有限資源集中在某一投資領域以獲取比較優(yōu)勢是一種未來的發(fā)展趨勢。目前，很多信托公司已表現(xiàn)出強烈的投資偏好。如中航信托專注于基礎產(chǎn)業(yè)信托和實業(yè)信托，二者在中航信托資產(chǎn)規(guī)模中占比接近70%。（4）發(fā)揮區(qū)域優(yōu)勢發(fā)揮區(qū)域優(yōu)勢。部分信托公司依靠所在區(qū)域，爭取項目資源，分享區(qū)域發(fā)展成果。以陜國投為例，陜國投的實際控制人為陜西省國資委，擁有政府資源。陜國投2023年年報顯示，其主營業(yè)務收入中，72%來自陜西地區(qū)。同時，陜國投也是西北地區(qū)第一家能夠全面開展信托業(yè)務的信托公司。隨著西北地區(qū)區(qū)域經(jīng)濟的發(fā)展，陜國投有機會利用區(qū)域優(yōu)勢獲得長足發(fā)展。四、上市信托公司簡況我們對于信托行業(yè)整體評級中性。受其他資管競爭、剛性兌付難題、外部經(jīng)濟環(huán)境嚴峻、行業(yè)監(jiān)管等因素抑制，信托行業(yè)超高增速已無法維持。未來信托資產(chǎn)規(guī)模增長將顯著放緩，而隨著大量房地產(chǎn)、平臺項目的到期，信托資產(chǎn)規(guī)?？赡艹霈F(xiàn)下滑。上市信托公司方面，我們推薦愛建股份和經(jīng)緯紡機。目前愛建股份利潤主要來自愛建信托，隨著上海國際金融中心和自貿(mào)區(qū)建設的不斷推進，公司將迎來更多的發(fā)展機遇。同時，除信托外，公司還控股愛建融資租賃、愛建資產(chǎn)管理、愛建資本管理，參股愛建證券，整體上市平臺可為旗下主營業(yè)務的發(fā)展打開資本通道，為公司快速協(xié)同發(fā)展創(chuàng)造條件。1、愛建股份：致力于成為“財富管理/資產(chǎn)管理綜合服務提供商”愛建股份主營金融、商業(yè)、房地產(chǎn)等，公司全資控股愛建信托、并持有愛建證券20.23%的股權。上海工商界愛建基金會和上海國際集團為公司的前兩大股東，持股比例分別為12.3%和9.92%。2023年以來公司開始業(yè)務轉(zhuǎn)型，房地產(chǎn)業(yè)務逐步剝離，信托業(yè)取代房地產(chǎn)成為公司的主要利潤來源。2023年信托業(yè)務對公司的業(yè)績貢獻度達到101%。受業(yè)務轉(zhuǎn)型的影響，公司近年來的營業(yè)收入有所萎縮；但得益于信托業(yè)務的快速發(fā)展，業(yè)績保持了大幅度增長。愛建信托的信托資產(chǎn)規(guī)模2023年開始迅速增長，尤其是2023年基本實現(xiàn)翻倍。2023年底，愛建信托資產(chǎn)規(guī)模已達到232億元。愛建信托資金投向主要是房地產(chǎn)，2023年以前房地產(chǎn)占比超過60%。2023年房地產(chǎn)信托項目受到抑制，房地產(chǎn)信托余額基本與2023年持平，但基礎產(chǎn)業(yè)信托占比出現(xiàn)較大幅度增加。由于主動資產(chǎn)管理業(yè)務占比較高，愛建信托報酬率2023年以來維持2%以上，遠高于行業(yè)平均水平。信托報酬率=信托業(yè)務收入/實收信托平均余額*100%2023年3月通過的《愛建股份戰(zhàn)略定位與業(yè)務發(fā)展規(guī)劃》明確了“以金融業(yè)為主體、專注于提供財富管理和資產(chǎn)管理綜合服務”的戰(zhàn)略定位。圍繞著既有的金融+產(chǎn)業(yè)核心競爭優(yōu)勢，在繼續(xù)做強做大信托、證券及其他金融業(yè)務和資產(chǎn)管理業(yè)務的基礎上，愛建股份還將向融資租賃、產(chǎn)業(yè)基金、財富管理等金融或類金融領域延伸，打造金融、類金融、投資與資管及產(chǎn)業(yè)等四大業(yè)務板塊，形成金融和產(chǎn)業(yè)緊密聯(lián)動、資產(chǎn)和資金緊密結(jié)合的獨特盈利模式。后續(xù)業(yè)務門類的完善和發(fā)展，將為愛建股份的未來持續(xù)發(fā)展打開巨大空間。作為上海市屬16家金融企業(yè)之一，隨著上海國際金融中心和自貿(mào)區(qū)建設的不斷推進，公司將迎來更多的發(fā)展機遇。同時，整體上市平臺可以為公司旗下主營業(yè)務的發(fā)展打開資本通道，為公司快速協(xié)同發(fā)展創(chuàng)造了條件。公司未來核心競爭力主要體現(xiàn)在以下兩個方面：1、綜合型：公司的核心競爭力之一是能為客戶提供綜合性金融服務。根據(jù)公司未來的業(yè)務架構，公司將開展信托、證券、融資租賃、投資管理、不動產(chǎn)管理等綜合管理業(yè)務，為客戶提供綜合型、一體化的金融增值服務。2、協(xié)同性：在公司運營過程中，不同業(yè)務單位之間協(xié)同發(fā)展，通過協(xié)同效應促使愛建公司整體效益與客戶價值實現(xiàn)最大化。公司致力于成為“以客戶服務為中心，主業(yè)清晰、業(yè)務板塊協(xié)同的財富管理和資產(chǎn)管理綜合服務提供商”。2、經(jīng)緯紡機：產(chǎn)品+渠道金融危機后，紡織業(yè)市場需求疲弱，2023年曾虧損近8000萬，近年來盈利也一直不佳。2023年初，經(jīng)緯紡機與中植集團簽署股權轉(zhuǎn)讓協(xié)議，擬以12億元的價格受讓其持有的中融信托36%的股權，成為中融信托第一大股東。其后經(jīng)過進一步增資，經(jīng)緯紡機目前持有中融信托37.47%的股權。經(jīng)織業(yè)務發(fā)展平淡，但近年來信托業(yè)規(guī)模與利潤增速實現(xiàn)了持續(xù)快速增長。2023年和2023年上半年，中融信托的利潤貢獻均超過凈利潤的100%。中融信托是綜合實力領先的大型信托公司，在貨幣市場、資本市場、金融衍生產(chǎn)品、房地產(chǎn)投資、風險投資等領域積累了豐富經(jīng)驗，近年銀信合作、私募股權投資、證券投資、房地產(chǎn)投資等業(yè)務均實現(xiàn)快速發(fā)展。憑借靈活的機制的進取的經(jīng)營風格，2023年至2023年，公司資產(chǎn)管理規(guī)模分別為1323億元、1820億元、1784億元、3057億元（其中信托資產(chǎn)規(guī)模2995億元，自有資產(chǎn)62億元），居同行業(yè)前列。中融信托產(chǎn)品創(chuàng)新能力較強的同時，渠道建設亦領先同業(yè)。中融信托目前建立了覆蓋面較廣的銷售網(wǎng)絡，而且中融信托的直銷團隊與中植集團旗下的五大財富管理中心協(xié)同，對于銀行渠道的依賴度低。3、陜國投：區(qū)域王者隨著2023年地產(chǎn)業(yè)務的清理和再融資的推進，公司信托主業(yè)進入增長快車道，截止2023年底，陜國投信托資產(chǎn)余額超過1000億元。2023年信托業(yè)景氣持續(xù)，而增發(fā)后公司信托杠桿倍數(shù)處于較低的水平，信托資產(chǎn)規(guī)模向上空間大。信托規(guī)模的增長需要豐富的項目資源，股東支持對于陜國投至關重要。作為陜西省國資委下的唯一金融上市平臺，公司在省內(nèi)項目規(guī)模領先于長安信托、西部信托，競爭優(yōu)勢日益凸顯。而陜煤集團作為公司第一大股東，亦能在項目資源方面實現(xiàn)合作。4、安信信托：重新啟程安信信托近年來受到市場關注主要是因為與中信信托的重組事件，而2023年重組正式以失敗告終。此前受重組事件久拖不決影響，安信信托業(yè)務發(fā)展緩慢，2023年開始，安信信托加快信托業(yè)務發(fā)展，到2023年中期，安信信托受托信托資產(chǎn)規(guī)模已接近800億。

2023年電梯行業(yè)分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性 6二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風險 113、集中度提升與廠家維保的實現(xiàn)路徑與催化劑 13（1）政府出臺廠家認證更新和維保政策 14（2）政府推行強制保險 14（3）電梯老化 14（4）房價上升導致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機會 151、日系電梯在中國領先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對象的選擇 16②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面 16（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇 172、民營品牌與合資品牌的定位差異、風險和估值 18（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢 18①股權結(jié)構 18②營銷手段靈活 18③區(qū)域性優(yōu)勢 18（2）民營企業(yè)需要面對的困難 19①技術積累 19②安全風險 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務 19四、投資策略 201、中國電梯行業(yè)：長期有價值，投資正當時 202、選股邏輯：三個條件，兩種風格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產(chǎn)基建的派生需求，中國電梯市場第一品牌是上海三菱，其母公司上海機電過去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設是，電梯行業(yè)屬夕陽行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國是夕陽行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應該接近深夜。根據(jù)全球最大的電梯公司OTIS預測，2020-2021年幾乎所有的新機銷量來自于金磚四國，也意味著歐美市場的保有量已經(jīng)接近飽和。全球市場份額來看，奧的斯、迅達和通力是最大的三家電梯公司，合計市場份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn)，三家公司的市值合計接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國的市場份額很高，貢獻了主要的利潤和估值。但是：1、占全球新機2/3份額的中國，領先的獨立品牌是三菱和日立；2、從主要歐美電梯公司2022年營收的地域分布來看，亞太區(qū)域只貢獻1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長期成長空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國內(nèi)企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過3600億元，但是他們主要收入來自于比中國更“夕陽”的歐美市場。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機市場的中國并未取得領先地位，但是資本市場仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術UTC是位列美國道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開利空調(diào)、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機發(fā)動機、西科斯基直升機公司、聯(lián)合技術消防安防公司和聯(lián)合技術動力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無疑聯(lián)合技術的軍工、發(fā)動機、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術五大業(yè)務板塊中，電梯卻成為營業(yè)利潤率最高的板塊。為什么看似技術壁壘遠低于其他業(yè)務的電梯板塊，反而定價能力最強？只有少數(shù)產(chǎn)品客戶在購買時，會把安全作為購買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來講，消費者對于放進嘴里的東西特別慎重。如果客戶關注安全感，價格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過定價獲得超額收益。機械行業(yè)里，“安全感”成為購買關鍵要素的產(chǎn)品不多，主要是民航飛機和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機的制造。我們認為安全感商品對行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個方面：定價能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶重視安全感且無法通過直觀感受判斷產(chǎn)品的安全程度，往往可以推動品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購買者地產(chǎn)商與使用者購房人的分離，有品牌的電梯廠商定價能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤穩(wěn)定的判斷，但是從實證角度觀察中國電梯市場，尚未表現(xiàn)出海外市場的普遍規(guī)律。中國電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅(qū)逐良幣”的悲哀結(jié)局，還是走向符合產(chǎn)品自身屬性和成熟國家普遍規(guī)律？我們傾向于樂觀，原因?qū)⒃诤竺嬲归_討論。電梯行業(yè)的“產(chǎn)品+服務”屬性——收入結(jié)構的生命周期電梯與手機、自行車甚至挖掘機等其他制造業(yè)產(chǎn)品不同之處在于：消費者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數(shù)機械產(chǎn)品都有售后服務的概念，但是電梯的獨特性在于——電梯售后維護保養(yǎng)和更新業(yè)務的規(guī)模，可以與新機銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護保養(yǎng)和產(chǎn)品改造服務占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結(jié)構呈現(xiàn)了售前和售后的“產(chǎn)品+服務”特征，對于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以奧的斯為例，2022年歐洲營建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務收入仍比07年保持正增長。根據(jù)歐洲電梯協(xié)會的估計，歐洲電梯目前70%梯齡超過10年，45%梯齡超過20年。歐洲人口密度較美國高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務市場壯大的必要條件。必須指出，中國目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務公司提供維保，電梯主機廠商及其經(jīng)銷商提供維保的比例遠遠低于國外的同行。如果只有新機制造并且只專注于國內(nèi)市場，長期來看，中國機械行業(yè)大部分子行業(yè)都會隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見頂。如果能夠?qū)崿F(xiàn)“產(chǎn)品+服務”的雙輪驅(qū)動模式，企業(yè)的成長周期就會大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機遇和挑戰(zhàn)中國電梯格局未來十年，將繼續(xù)“劣幣驅(qū)逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實現(xiàn)品牌的集中、價格的回升和品牌廠商提供維保服務的趨勢？我們相信，中國電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會和居民帶來了極大的風險。隨著制度帶來的技術風險逐漸暴露，監(jiān)管層的認識逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響中國擁有電梯生產(chǎn)許可證的廠商接近500家，不過我們調(diào)研訪談的專家估計，剔除代工產(chǎn)生的重復統(tǒng)計等因素，估計實際品牌數(shù)約200家。表面上看，中國電梯新機市場的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場前8大廠商的市場份額約75%，而中國前8大廠商的市場份額約65%。但考慮到全世界大部分非領先企業(yè)生產(chǎn)的電梯都是在中國生產(chǎn)，中國和發(fā)達國家相比，市場集中度差異很大。中小品牌對領先品牌的負面影響關鍵不在量，而在于價格。我們可以通過中國市場電梯新機銷量和金額的市場份額差異，以及營業(yè)利潤率和ROE觀察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤率普遍比國內(nèi)高，而凈資產(chǎn)收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務屬于輕資產(chǎn)模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風險從全球經(jīng)驗看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務主要由主流品牌廠商完成。而中國目前的情況與發(fā)達國家市場差異顯著。我們認為“中國特色”已經(jīng)給消費者和廠商造成巨大的風險，未來幾年風險可能會逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報告后，即使不認同我們的投資邏輯，起碼在購房時切記關注電梯的品牌，因為涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市場歐洲，約45%的電梯超過十年，20%超過20年。目前中國接近15%的電梯梯齡超過10年，預計2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰知道200多個品牌10年甚至20年后剩下多少個？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購房者和我們整個社會帶來的長期風險在于：十年或二十年后難以購買備件。電梯并不是完全標準化的產(chǎn)品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無力維持十年前型號備件的生產(chǎn)，甚至圖紙已經(jīng)丟失。部分中小廠商無力建立和長期維持服務網(wǎng)絡。如果說新機生產(chǎn)具有規(guī)模效應，那么存量機器售后服務的規(guī)模效應可能更明顯。我們估計前十大品牌以外的廠商，平均年銷量只有1000多臺，而廠家要長期維系全國服務網(wǎng)絡，必須要很大的保有量做支撐。目前中國大部分電梯由第三方電梯維護公司提供維保服務，但是我們認為這一服務模式同樣隱含了巨大風險：第三方服務公司技術專注程度不夠。為了實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，第三方服務公司往往同時維護多品牌電梯，不利于專業(yè)能力的積累和風險的防范。第三方服務公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務公司資質(zhì)良莠不齊，人員流動性大，品質(zhì)難以保持和監(jiān)管。第三方服務公司規(guī)模小，承擔賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來中國推行強制保險，保險公司自然會逐步對于品牌廠商維保和第三方維保進行差異定價，削弱第三方服務公司目前的價格優(yōu)勢。3、集中度提升與廠家維保的實現(xiàn)路徑與催化劑如前所述，我們認為中國電梯行業(yè)集中度較低導致了利潤率較低，繼而影響了資本市場的估值。中國空調(diào)行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內(nèi)銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長但是方向確定。由于涉及人身安全并且風險會隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計中國電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺廠家認證更新和維保政策業(yè)內(nèi)有傳聞政府在醞釀未來只有廠家認證的服務商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔的社會風險。但是目前的障礙是，中國維保市場的劣幣驅(qū)逐良幣，導致品牌廠商在維保服務市場份額極低，缺乏成熟的服務團隊。因此，盡管“廠家認證維?！笨梢栽黾訌S商的收入，但是廠商出于風險考慮，未必會積極推動此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數(shù)，又缺乏足夠的知識和行動力。（2）政府推行強制保險如果推行強制保險，保險公司出于自身利益，自然會對原廠維保、原廠認證維保和無認證第三方維保進行差別化定價，從而提高原廠維保的價格競爭力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經(jīng)過媒體傳播改變消費者觀念，推動政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風險是客觀存在的。（4）房價上升導致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小中國房地產(chǎn)市場的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長期品牌的項目公司在市場上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過我們注意到，大型地產(chǎn)公司早已高度重視電梯問題。例如中海地產(chǎn)與上海三菱，萬科與廣日電梯的合作。在中國，很多行業(yè)都出現(xiàn)了長期的劣幣驅(qū)逐良幣的過程。但是對于電梯這樣一個涉及人身安全的產(chǎn)品，我們還是傾向于判斷，未來十年可以象家電行業(yè)那樣實現(xiàn)集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設備更新。從投資角度，這只是一種推測，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機會1、日系電梯在中國領先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國市場的領導者。通過市場調(diào)研，我們初步認為，是軟件而不是硬件，導致了兩個體系在中國市場的差異。（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊我們訪談的數(shù)位電梯行業(yè)專家，均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人，但是往往又無法擺脫對職業(yè)經(jīng)理人的“短期業(yè)績壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導致短期業(yè)績與長期成長未必目標一致。這種行為特征，①體現(xiàn)在合資對象的選擇歐美品牌不僅收購中國小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購與合資策略有利于快速形成產(chǎn)能，但未必有利于品質(zhì)管理和品牌定位；而三菱和日立在中國，均只選擇了一家合作對象，且不管是上海機電還是廣日集團，均有軍工制造背景和多年的電梯研發(fā)制造經(jīng)驗。②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面歐美體系具有更進取的文化，其優(yōu)勢更多地體現(xiàn)在營銷和管理方面。而日系重點在于研發(fā)和制造。以上海三菱為例，生產(chǎn)線工人收入長期高于同行，但是營銷體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊，但是需要強調(diào)，電梯是“安全感品牌”；中國電梯行業(yè)沒有格力空調(diào)那樣具有世界一流自主技術的企業(yè)。因此，電梯技術掌握在外方手里，所以客觀地講，中方的話語權都是有限的。但是對于電梯這種每年產(chǎn)量50萬臺的大宗機械行業(yè)，往往中國經(jīng)理人更有能力理解中國市場的成功要素。我們觀察到，上海三菱很早就消化了日方轉(zhuǎn)移的技術，并且通過變頻技術崛起。而廣州日立的董事長潘總則在退休后被日方以“電梯行業(yè)最高薪的高管”，返聘為日立電梯中國公司的總裁，這在日系企業(yè)里極為少見。即使在歐美系電梯企業(yè)中，我們也觀察到中方能力較強的西子奧的斯，在奧的斯中國四家企業(yè)中表現(xiàn)最突出。（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇沒有一家跨國電梯企業(yè)會輕視中國市場，但是日系只有全力押注中國市場，才有生機和發(fā)展。由于電氣技術的深厚積累，日本電梯企業(yè)的技術能力在80年代已經(jīng)躋身全球一流。但是日系電梯企業(yè)錯過了歐美城鎮(zhèn)化的高峰，由于在歐美保有量太低，無法在營銷和售后網(wǎng)絡方面，在歐美與當?shù)仄髽I(yè)競爭。因此，中國成為日系企業(yè)唯一可以押注的大市場。其中日立對中國的技術轉(zhuǎn)移決心較大，日立研發(fā)中心轉(zhuǎn)移到了廣州，數(shù)十名日本工程師舉家搬遷。但是對于歐美企業(yè)，客戶忠誠度極高和利潤率高的維保更新市場，已經(jīng)足以支持他們可觀的利潤。投資者只要閱讀四大歐美電梯廠商的年