2023年余熱發(fā)電EMC行業(yè)分析報告

2023年余熱發(fā)電EMC行業(yè)分析報告目錄一、余熱發(fā)電EMC將成高耗能行業(yè)節(jié)能主流模式 PAGEREFToc374626887\h31、EMC將成為我國余熱發(fā)電市場運營的主流模式 PAGEREFToc374626888\h32、水泥、玻璃等EMC率先應用領域仍有大潛力可挖 PAGEREFToc374626889\h73、鋼鐵、化工有色等EMC新領域存量可改造空間廣闊 PAGEREFToc374626890\h9二、天壕節(jié)能：精于風控，勇于創(chuàng)新 PAGEREFToc374626891\h121、EMC壁壘體現(xiàn)在項目選、建、管、運全產(chǎn)業(yè)鏈 PAGEREFToc374626892\h132、項目甄選風控能力是公司基業(yè)長青的基石 PAGEREFToc374626893\h173、資金實力保證擴張優(yōu)勢，外延式并購與內(nèi)生增長并舉 PAGEREFToc374626894\h18三、盈利預測 PAGEREFToc374626895\h20一、余熱發(fā)電EMC將成高耗能行業(yè)節(jié)能主流模式1、EMC將成為我國余熱發(fā)電市場運營的主流模式過去10年，我國EMC項目投資規(guī)模年復合增速近60%，預計未來三年將保持30%-40%的年均增速。在美國等發(fā)達國家，超過30%的節(jié)能項目都是通過EMC模式建造與營運的，而目前在國內(nèi)，EMC模式才剛剛起步，國家和地方政府高度重視，出臺了多項優(yōu)惠政策積極推廣。2023年7月12日，李克強總理在國務院常務會議中提出，要加快發(fā)展節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)，既要有政策支持，更要創(chuàng)新機制，鼓勵引導社會資本包括民間資本積極參與，并重點強調要發(fā)展壯大合同能源管理等節(jié)能環(huán)保服務業(yè)。資料來源：中國節(jié)能協(xié)會節(jié)能服務產(chǎn)業(yè)委員會碳排放交易1市場的啟動將有力催化余熱發(fā)電市場需求爆發(fā)。2023年6月，深圳正式啟動碳交易市場，11月26日，上海市碳排放權交易在上海環(huán)境能源交易所啟動，上海市首批納入碳排放交易市場的企業(yè)有197家，占上海二氧化碳排放總量的50%以上；11月28日，北京市也相繼啟動碳排放權交易。按發(fā)改委要求，全國七省市（北京、天津、上海、重慶、廣東、湖北和深圳）的碳排放交易試點城市工作正陸續(xù)推行。未來，碳排放將成為企業(yè)強制執(zhí)行的指標之一，余熱發(fā)電（尤其是EMC）將極大受益于高耗能企業(yè)的需求增長。以典型5000T/D兩條新型干法水泥窯配備純低溫余熱發(fā)電項目為例，裝機容量9MW，年發(fā)電力可達5940萬KWH，年節(jié)標煤量1.95萬噸，年減排CO2量5.07萬噸，按照上海2023年碳排放配額交易價格每噸27元計算，可創(chuàng)收137萬元，占項目初始投資額的3%，EMC模式下，高耗能企業(yè)本身不需要初始投資，因此將更有動力上馬余熱發(fā)電項目。水泥玻璃領域余熱發(fā)電相對成熟，煤化工、鋼鐵、冶金等高耗能領域處起步或發(fā)展階段，潛力巨大。余熱發(fā)電在水泥行業(yè)較早開始應用和發(fā)展，目前已經(jīng)進入大規(guī)模推廣階段。玻璃行業(yè)余熱發(fā)電“十一五”期間也得到快速發(fā)展。同時，煤化工、鋼鐵、冶金等其他高能耗領域的余熱余壓利用也開始規(guī)模性開展，但都處起步階段，且目前來看，我國鋼鐵、冶金、化工等高能耗行業(yè)僅僅只對部分高溫余熱進行了回收，中低溫廢氣余熱的利用還處于起步階段，《節(jié)能減排“十四五規(guī)劃”》提出，到2023年，在水泥、玻璃、鋼鐵、化工、有色等行業(yè)新增余熱余壓發(fā)電能力2023萬千瓦，裝機容量潛力巨大。相比EPC模式，EMC具有合作方零投資、風險低、節(jié)能有保障且效率高、技術更先進等特點。合同能源管理（EMC）是國際先進的能源管理模式，其核心是節(jié)能服務公司通過先進的節(jié)能技術為客戶實現(xiàn)節(jié)能目標，并通過節(jié)約的能源獲得投資收益，譬如余熱發(fā)電就是利用生產(chǎn)過程中多余的熱能轉換為電能的技術，既節(jié)能又環(huán)保。首先，由節(jié)能服務公司負責整個項目的投融資、所有核心技術的設計與建筑安裝，同時配備熱汽、電機、化學水處理等專業(yè)技術人員負責電站日常運營和檢修，制定運營管理標準，對運營狀況進行實時監(jiān)控，從而保障電站整體運營效率和能源轉換效率。其次，合作方前期不需要任何資金投入，從而可以將資本集中投入其主業(yè)或者發(fā)展其他業(yè)務；運營期間，合作方可以無償獲取一定的節(jié)能收益并實現(xiàn)節(jié)能減排的目標；運營期滿后，合作方還可以獲得項目的所有權。此外，在這種模式下，合作方與節(jié)能服務公司“利益綁定”，共享節(jié)能成果。因此，我們認為，余熱發(fā)電EMC未來將成為高耗能行業(yè)節(jié)能減排的主流模式之一。2、水泥、玻璃等EMC率先應用領域仍有大潛力可挖水泥行業(yè)余熱發(fā)電技術成熟，預計目前市場覆蓋率近54%，僅存量改造潛力高達4800MW。水泥行業(yè)是余熱發(fā)電最早實施的行業(yè)，也是EMC模式最早實現(xiàn)的領域，技術相對比較成熟。水泥余熱發(fā)電技術的應用和推廣已經(jīng)成為水泥行業(yè)落實國家節(jié)能減排政策的重要著力點。2023年工業(yè)和信息化部出臺了《關于水泥工業(yè)節(jié)能減排的指導意見》，其中明確要求所有具備條件的新型干法生產(chǎn)線都必須完成利用余熱進行余熱發(fā)電項目的改造，并要求水泥行業(yè)對具有余熱開發(fā)價值的新型干法水泥窯實施技術改造，并提出了具體目標。截至2023年底，預計約有800余條生產(chǎn)線上配備了余熱發(fā)電項目，接近新型干法水泥生產(chǎn)線總量的54%。根據(jù)公開數(shù)據(jù)，2023年全國水泥產(chǎn)量21.8億噸，其中新型干法水泥熟料產(chǎn)能總計16億噸，按存量未建設余熱發(fā)電新型干法產(chǎn)能約4億噸以及十四五新型干法熟料產(chǎn)線等量淘汰落后產(chǎn)能4億噸（期間預計完成后1億噸新產(chǎn)能建設）計算，假定未來水泥窯余熱發(fā)電技術穩(wěn)定在每萬噸熟料裝機0.06MW3的水平上，那么水泥窯余熱發(fā)電存量總裝機潛力為4800MW（480萬千瓦），十四五期間純新增產(chǎn)能預計1億噸左右，余熱發(fā)電裝機需求600MW。相比水泥行業(yè)，玻璃行業(yè)特殊的連續(xù)生產(chǎn)工藝更適合余熱發(fā)電EMC模式，預計目前玻璃行業(yè)余熱發(fā)電覆蓋率41%（其中EMC模式約占三分之一），未來玻璃新增產(chǎn)能需求雖有限，但存量待開發(fā)余熱發(fā)電項目需求仍較可觀，規(guī)模預計達500MW。玻璃制造生產(chǎn)工藝的特點是玻璃熔窯點火后需要連續(xù)作業(yè)，24小時不間斷生產(chǎn)，如停產(chǎn)需要較長時間冷修才能再次恢復生產(chǎn)，并將發(fā)生較大支出，因此，行業(yè)的短期波動對玻璃企業(yè)生產(chǎn)不會構成重大影響，合同能源管理公司面臨的因合作方開工率不足而造成損失的風險將大大降低。據(jù)統(tǒng)計，截至2023年底，我國全部284條玻璃生產(chǎn)線中約有116條玻璃生產(chǎn)線配置了余熱發(fā)電項目，數(shù)量占比41%，總計裝機容量近500MW，剔除10%不適宜進行余熱發(fā)電改造生產(chǎn)線后，粗略估算，玻璃行業(yè)存量生產(chǎn)線余熱發(fā)電裝機潛力仍有近500MW。3、鋼鐵、化工有色等EMC新領域存量可改造空間廣闊鋼鐵行業(yè)余熱資源豐富，市場總量超水泥行業(yè)，但余熱發(fā)電利用率遠低于水泥玻璃行業(yè)，發(fā)展相對成熟的高爐壓差發(fā)電覆蓋不到30%、燒結機環(huán)節(jié)余熱發(fā)電覆蓋率不到20%，未來空間廣闊。從市場需求來看，雖然近幾年來國內(nèi)鋼鐵產(chǎn)量增速有所減緩，但仍處于增長趨勢。根據(jù)《鋼鐵工業(yè)“十四五”發(fā)展規(guī)劃》數(shù)據(jù)推算，2023年鋼鐵行業(yè)余熱資源總量為17,122萬噸標準煤，現(xiàn)實可開發(fā)潛力達到5766萬噸標準煤。同水泥、玻璃行業(yè)余熱資源集中在一到兩處工藝的情況不同，鋼鐵生產(chǎn)過程中的余熱資源分布在煉焦、礦石燒結、煉鐵、煉鋼、軋鋼、煤氣利用等環(huán)節(jié)。據(jù)中國鋼鐵協(xié)會統(tǒng)計，我國鋼鐵企業(yè)煉鐵工序余熱發(fā)電機組有30%左右的裝機率，均來自高爐設備引進配套，剩余70%熱動力設備尚屬于余熱發(fā)電裝備未開發(fā)市場。從鋼鐵制造各個環(huán)節(jié)余熱發(fā)電市場容量來看，按我們測算，干熄焦余熱發(fā)電裝機潛力超2200MW，燒結機余熱發(fā)電裝機潛力超1100MW，爐頂壓差發(fā)電裝機潛力超900MW，燃氣－蒸汽聯(lián)合循環(huán)發(fā)電裝機潛力超1500MW，此外，轉爐、加熱爐、電爐余熱發(fā)電裝機潛力達1290MW，整個鋼鐵領域余熱發(fā)電裝機潛力超過6990MW。預計化工及有色行業(yè)存量裝機容量總計4600MW。化工行業(yè)高溫、高耗能的生產(chǎn)特點決定了企業(yè)具有豐富的余熱資源，包括高溫廢氣余熱、冷卻介質余熱、廢汽廢水余熱、高溫產(chǎn)品和爐渣余熱、化學反應熱、可燃廢氣液和廢料余熱等。這些余熱資源約占其燃料消耗總量的17%～67%，可回收利用的余熱資源約為余熱總資源的60%4，預計化工行業(yè)潛在余熱發(fā)電裝機容量總計3600MW5。同樣，有色金屬冶煉能耗占全國能耗的10%左右，占工業(yè)部門能耗的15%左右，其能耗構成中冶煉過程的余熱資源約占總能耗的60%，其中煙氣余熱占比高達80%，余熱資源利用潛力很大。從2023年國內(nèi)精煉銅產(chǎn)量606萬噸，鎳產(chǎn)量11.7萬噸來看，預計余熱發(fā)電潛在裝機容量超1000MW。綜上所述，截至目前預計水泥行業(yè)存量余熱發(fā)電裝機潛力4800MW；鋼鐵行業(yè)裝機潛力6990MW；玻璃行業(yè)裝機潛力500MW；化工及有色行業(yè)裝機潛力4600MW。余熱發(fā)電在水泥玻璃行業(yè)以外也有巨大的拓展空間。二、天壕節(jié)能：精于風控，勇于創(chuàng)新從行業(yè)驅動要素來看，EPC項目需求主要來自于新增產(chǎn)能的建設，企業(yè)收入增長屬于下游投資驅動型，下游客戶更多是屬于被動式投入資金、人力、物力達到節(jié)能目的；EMC模式需求更多來自于下游企業(yè)節(jié)能減排的真實需求，雙方都有意愿來完成項目，EMC企業(yè)雖前期投入較大，但收益來自于后續(xù)運營穩(wěn)定的現(xiàn)金流（通常為10年以上），與下游固定資產(chǎn)投資相關度不大。這個屬性在余熱發(fā)電領域尤為重要，由于余熱發(fā)電主要應用在玻璃、水泥、鋼鐵等高耗能行業(yè)，無論是從十四五各行業(yè)規(guī)劃來看，還是從經(jīng)濟轉型、產(chǎn)業(yè)結構調整的角度來看，這些行業(yè)都已不再可能進行大規(guī)模的固定資產(chǎn)投資，但節(jié)能減排的需求迫在眉睫，此時EMC企業(yè)的價值將尤為突出。1、EMC壁壘體現(xiàn)在項目選、建、管、運全產(chǎn)業(yè)鏈合同能源管理模式集成了余熱發(fā)電行業(yè)的整個產(chǎn)業(yè)鏈，在融資能力、設計能力、施工能力、電廠運營能力等各方面對企業(yè)提出了較高的要求，壁壘非常高。同時，由于余熱利用合同能源管理項目主要集中于淘汰落后產(chǎn)能的高耗能行業(yè)，因此，項目甄選風控能力對于合同能源管理公司保障后續(xù)穩(wěn)定現(xiàn)金流至關重要。天壕節(jié)能是國內(nèi)較早在余熱發(fā)電領域采用合同能源管理模式投資運營余熱發(fā)電項目的綜合節(jié)能服務商之一，是該領域合同能源管理業(yè)務的市場開拓者。余熱發(fā)電市場中多數(shù)公司仍是以EPC項目為主，EMC收入占比不超過10%（其中易世達占比3%，中材節(jié)能占比8%），天壕節(jié)能EMC收入占比超過95%，是真正意義上的合同能源管理企業(yè)。天壕節(jié)能跨行業(yè)競爭優(yōu)勢明顯：公司以天壕低碳技術研究院為平臺，成功探索和儲備了大量的跨行業(yè)發(fā)展技術。由于余熱發(fā)電熱源來自于各高耗能行業(yè)的生產(chǎn)廢氣，這就決定了這種廢氣的特性、種類、參數(shù)各不相同。因此，針對不同行業(yè)、不同種類的廢氣熱源應有不同的余熱發(fā)電技術與之相匹配。其中關鍵的在于廢氣分析及處理技術、余熱回收裝置（余熱鍋爐）技術、與主工藝銜接的煙風系統(tǒng)技術以及如何提高熱電轉換效率的熱力系統(tǒng)技術等。公司余熱發(fā)電技術核心優(yōu)勢主要體現(xiàn)在設計環(huán)節(jié)，包括系統(tǒng)集成設計技術和關鍵裝備設計技術。公司目前已掌握了水泥、玻璃、鋼鐵等行業(yè)余熱發(fā)電技術，同時儲備了冶金、化工行業(yè)的余熱發(fā)電技術，是目前少數(shù)掌握三個以上用能行業(yè)余熱發(fā)電技術的節(jié)能服務公司之一。截至2023年6月，公司相繼投入運營的合同能源管理項目共17個，總裝機容量達到152MW；在建、擬建項目14個，裝機容量總計134.5MW；其中水泥行業(yè)13個，玻璃行業(yè)17個，干熄焦行業(yè)3個。豐富的項目建設、管理、運營經(jīng)驗保障穩(wěn)定持續(xù)的現(xiàn)金流以及行業(yè)競爭力。從財務數(shù)據(jù)對比來看，天壕節(jié)能凈利潤同比增速遠高于易世達，完全體現(xiàn)了高耗能行業(yè)在新增產(chǎn)能受限的條件下EMC模式相比EPC模式的優(yōu)勢；毛利率方面，EMC模式的項目毛利率穩(wěn)定在50%-60%之間，而以EPC為主的易世達和中材節(jié)能毛利率維持在20%-30%之間，且略有下滑趨勢。2、項目甄選風控能力是公司基業(yè)長青的基石市場開發(fā)“大客戶”戰(zhàn)略獲得競爭優(yōu)勢，公司擁有一批長期穩(wěn)定的合作方，尤以集團客戶和大型企業(yè)客戶為多。在客戶選擇方面，公司注重選擇行業(yè)思維突出、所在區(qū)域市場需求旺盛具有較強市場競爭力、可持續(xù)經(jīng)營能力強的優(yōu)勢企業(yè)，同時避免對單一行業(yè)和少數(shù)合作方的依賴。合作方主要有葛洲壩集團、北京金隅集團、耀華玻璃等國內(nèi)大型企業(yè)集團或上市公司。項目風險管理水平至關重要。公司這幾年重點市場拓展的“大客戶”制一方面從客戶源頭就把控了項目本身的風險系數(shù)，此外，與下游客戶簽署的合同條款另一方面也保障了公司在遇到突發(fā)事項時能夠全身而退，盡量減少損失。從公司運營項目歷史來看，僅有4個項目暫?；蛉∠珜驹斐傻挠绊懚挤浅Ｓ邢?，這得益于公司風控與合同條款設計考慮。以2023年11月29日公告終止的弘耀、耀華項目為例，終止主要源于弘耀項目的生產(chǎn)線建設進度低于計劃（此前已公告過因項目進展處于暫停狀況），耀華項目余熱資源量不穩(wěn)定（可能導致實際發(fā)電量低于設計裝機容量，收益水平不佳），由于兩個項目都處于建設初期，投資額較?。ㄒ淹度?46萬元）且已購買設備通用性較強，因此損失極小。2023年10月份平水項目（小項目，3.5MW）因京津冀環(huán)保問題，北京金隅平谷水泥生產(chǎn)線永久關停，按之前合同約定，公司大概率將可收回初始投資額，以投向其他優(yōu)質項目，損失很小。3、資金實力保證擴張優(yōu)勢，外延式并購與內(nèi)生增長并舉合同能源管理模式下，由于余熱電站一次性投資額較大，要求節(jié)能服務公司有很強的投融資能力，且項目投資只能通過項目建成后的運營收益分年收回，因此對節(jié)能公司提出了更高的資金要求。拓展新領域有想法并且有能力。有能力主要體現(xiàn)在資金狀況和技術儲備上，資金方面公司三季報資產(chǎn)負債率僅23.6%，在手現(xiàn)金2.92億元；技術儲備方面，冷能利用、壓氣站余熱發(fā)電、超臨界CO2發(fā)電循環(huán)、流化床鍋爐爐渣顯熱回收等前言領域都是拓展方向，其中流化床鍋爐爐渣顯熱回收目前已進入示范項目實施階段，而壓氣站的余熱發(fā)電已進入優(yōu)化提高階段。連續(xù)獲得3筆干熄焦訂單，天壕節(jié)能進軍2200MW需求規(guī)模新領域。2023年上半年，公司獲得3筆干熄焦訂單。2023年1月與萍鄉(xiāng)焦化有限責任公司簽訂70萬噸焦炭干熄焦余熱發(fā)電項目，投入資金1.35億元；2023年6月與內(nèi)蒙古恒坤化工簽訂130萬噸干熄焦余熱發(fā)電項目，投入資金2.17億元；2023年6月與豐城新高焦化簽訂110萬噸干熄焦余熱發(fā)電項目，投入資金1.95億元。三筆訂單的獲取不僅顯示公司在水泥、玻璃等傳統(tǒng)余熱發(fā)電領域以外的開拓能力，同時也打開了存量裝機容量超過2200MW的干熄焦余熱發(fā)電新市場。天然氣壓氣站余熱發(fā)電領域的嘗試不會停止。雖然新疆西拓的收購以放棄告終，天然氣壓氣站領域拓展遇到階段性阻礙，打擊了二級市場投資者的信心，但是我們認為好的因素有三，其一跨領域擴張業(yè)務是公司后續(xù)經(jīng)營戰(zhàn)略重要方向之一；其二，與其說是收購失敗，不如認為是公司主動放棄該項目，再好的項目都應該有合理的投入，在準確測算項目內(nèi)部收益率之后的決策不應隨意改動，新疆西拓的核心在于中石化西氣東輸部分線段的獨家經(jīng)營權，但是后續(xù)還是需要大額的建設投資，因此對資金要求非常高。聯(lián)手新汶礦業(yè)，未來焦炭、煤層氣等新項目有望展開。2023年年6月，公司與新汶礦業(yè)集團有限責任公司（新汶礦業(yè)是山東能源集團子公司，實際控制人山東省國資委，位列2023中國煤炭工業(yè)100強第15位）簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，雙方將共同商討焦炭余熱發(fā)電、煤層氣開發(fā)余熱發(fā)電，并將在火電機組的能效提高、設備設施升級改造、以及能耗項目的廢水、廢氣治理（如脫硫、脫硝）等方面展開戰(zhàn)略合作。三、盈利預測關鍵假設1：我們對公司2023年到2023年盈利預測基于現(xiàn)有運營項目、以及目前在建擬建項目的投產(chǎn)進度預測而來（詳見下表），并未預測2023年以及2023年新接項目訂單的業(yè)績貢獻，因此盈利預測結果相對保守。關鍵假設2：預計2023年-2023年營業(yè)外收入分別達到2300萬、2800萬和3200萬，當期增值稅退稅金額和當年銷售收入并無直接關系，不確定性較強。我們預計公司2023年-2023年將實現(xiàn)銷售收入分別為3.01億、4.24億和5.24億元，三年復合增速達26.8%，實現(xiàn)歸屬于母公司的凈利潤分別為1.15億、1.59億和1.99億元，三年復合增速達30%，對應2023-2023年EPS分別為0.36元、0.50元和0.62元。

2023年電梯行業(yè)分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性 6二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風險 113、集中度提升與廠家維保的實現(xiàn)路徑與催化劑 13（1）政府出臺廠家認證更新和維保政策 14（2）政府推行強制保險 14（3）電梯老化 14（4）房價上升導致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機會 151、日系電梯在中國領先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對象的選擇 16②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面 16（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇 172、民營品牌與合資品牌的定位差異、風險和估值 18（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢 18①股權結構 18②營銷手段靈活 18③區(qū)域性優(yōu)勢 18（2）民營企業(yè)需要面對的困難 19①技術積累 19②安全風險 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務 19四、投資策略 201、中國電梯行業(yè)：長期有價值，投資正當時 202、選股邏輯：三個條件，兩種風格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產(chǎn)基建的派生需求，中國電梯市場第一品牌是上海三菱，其母公司上海機電過去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設是，電梯行業(yè)屬夕陽行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國是夕陽行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應該接近深夜。根據(jù)全球最大的電梯公司OTIS預測，2020-2021年幾乎所有的新機銷量來自于金磚四國，也意味著歐美市場的保有量已經(jīng)接近飽和。全球市場份額來看，奧的斯、迅達和通力是最大的三家電梯公司，合計市場份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn)，三家公司的市值合計接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國的市場份額很高，貢獻了主要的利潤和估值。但是：1、占全球新機2/3份額的中國，領先的獨立品牌是三菱和日立；2、從主要歐美電梯公司2022年營收的地域分布來看，亞太區(qū)域只貢獻1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長期成長空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國內(nèi)企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過3600億元，但是他們主要收入來自于比中國更“夕陽”的歐美市場。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機市場的中國并未取得領先地位，但是資本市場仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術UTC是位列美國道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開利空調、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機發(fā)動機、西科斯基直升機公司、聯(lián)合技術消防安防公司和聯(lián)合技術動力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無疑聯(lián)合技術的軍工、發(fā)動機、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術五大業(yè)務板塊中，電梯卻成為營業(yè)利潤率最高的板塊。為什么看似技術壁壘遠低于其他業(yè)務的電梯板塊，反而定價能力最強？只有少數(shù)產(chǎn)品客戶在購買時，會把安全作為購買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來講，消費者對于放進嘴里的東西特別慎重。如果客戶關注安全感，價格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過定價獲得超額收益。機械行業(yè)里，“安全感”成為購買關鍵要素的產(chǎn)品不多，主要是民航飛機和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機的制造。我們認為安全感商品對行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個方面：定價能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶重視安全感且無法通過直觀感受判斷產(chǎn)品的安全程度，往往可以推動品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購買者地產(chǎn)商與使用者購房人的分離，有品牌的電梯廠商定價能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤穩(wěn)定的判斷，但是從實證角度觀察中國電梯市場，尚未表現(xiàn)出海外市場的普遍規(guī)律。中國電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅逐良幣”的悲哀結局，還是走向符合產(chǎn)品自身屬性和成熟國家普遍規(guī)律？我們傾向于樂觀，原因將在后面展開討論。電梯行業(yè)的“產(chǎn)品+服務”屬性——收入結構的生命周期電梯與手機、自行車甚至挖掘機等其他制造業(yè)產(chǎn)品不同之處在于：消費者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數(shù)機械產(chǎn)品都有售后服務的概念，但是電梯的獨特性在于——電梯售后維護保養(yǎng)和更新業(yè)務的規(guī)模，可以與新機銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護保養(yǎng)和產(chǎn)品改造服務占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結構呈現(xiàn)了售前和售后的“產(chǎn)品+服務”特征，對于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以奧的斯為例，2022年歐洲營建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務收入仍比07年保持正增長。根據(jù)歐洲電梯協(xié)會的估計，歐洲電梯目前70%梯齡超過10年，45%梯齡超過20年。歐洲人口密度較美國高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務市場壯大的必要條件。必須指出，中國目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務公司提供維保，電梯主機廠商及其經(jīng)銷商提供維保的比例遠遠低于國外的同行。如果只有新機制造并且只專注于國內(nèi)市場，長期來看，中國機械行業(yè)大部分子行業(yè)都會隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見頂。如果能夠實現(xiàn)“產(chǎn)品+服務”的雙輪驅動模式，企業(yè)的成長周期就會大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機遇和挑戰(zhàn)中國電梯格局未來十年，將繼續(xù)“劣幣驅逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實現(xiàn)品牌的集中、價格的回升和品牌廠商提供維保服務的趨勢？我們相信，中國電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會和居民帶來了極大的風險。隨著制度帶來的技術風險逐漸暴露，監(jiān)管層的認識逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響中國擁有電梯生產(chǎn)許可證的廠商接近500家，不過我們調研訪談的專家估計，剔除代工產(chǎn)生的重復統(tǒng)計等因素，估計實際品牌數(shù)約200家。表面上看，中國電梯新機市場的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場前8大廠商的市場份額約75%，而中國前8大廠商的市場份額約65%。但考慮到全世界大部分非領先企業(yè)生產(chǎn)的電梯都是在中國生產(chǎn)，中國和發(fā)達國家相比，市場集中度差異很大。中小品牌對領先品牌的負面影響關鍵不在量，而在于價格。我們可以通過中國市場電梯新機銷量和金額的市場份額差異，以及營業(yè)利潤率和ROE觀察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤率普遍比國內(nèi)高，而凈資產(chǎn)收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務屬于輕資產(chǎn)模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風險從全球經(jīng)驗看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務主要由主流品牌廠商完成。而中國目前的情況與發(fā)達國家市場差異顯著。我們認為“中國特色”已經(jīng)給消費者和廠商造成巨大的風險，未來幾年風險可能會逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報告后，即使不認同我們的投資邏輯，起碼在購房時切記關注電梯的品牌，因為涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市場歐洲，約45%的電梯超過十年，20%超過20年。目前中國接近15%的電梯梯齡超過10年，預計2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰知道200多個品牌10年甚至20年后剩下多少個？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購房者和我們整個社會帶來的長期風險在于：十年或二十年后難以購買備件。電梯并不是完全標準化的產(chǎn)品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無力維持十年前型號備件的生產(chǎn)，甚至圖紙已經(jīng)丟失。部分中小廠商無力建立和長期維持服務網(wǎng)絡。如果說新機生產(chǎn)具有規(guī)模效應，那么存量機器售后服務的規(guī)模效應可能更明顯。我們估計前十大品牌以外的廠商，平均年銷量只有1000多臺，而廠家要長期維系全國服務網(wǎng)絡，必須要很大的保有量做支撐。目前中國大部分電梯由第三方電梯維護公司提供維保服務，但是我們認為這一服務模式同樣隱含了巨大風險：第三方服務公司技術專注程度不夠。為了實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，第三方服務公司往往同時維護多品牌電梯，不利于專業(yè)能力的積累和風險的防范。第三方服務公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務公司資質良莠不齊，人員流動性大，品質難以保持和監(jiān)管。第三方服務公司規(guī)模小，承擔賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來中國推行強制保險，保險公司自然會逐步對于品牌廠商維保和第三方維保進行差異定價，削弱第三方服務公司目前的價格優(yōu)勢。3、集中度提升與廠家維保的實現(xiàn)路徑與催化劑如前所述，我們認為中國電梯行業(yè)集中度較低導致了利潤率較低，繼而影響了資本市場的估值。中國空調行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內(nèi)銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長但是方向確定。由于涉及人身安全并且風險會隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計中國電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺廠家認證更新和維保政策業(yè)內(nèi)有傳聞政府在醞釀未來只有廠家認證的服務商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔的社會風險。但是目前的障礙是，中國維保市場的劣幣驅逐良幣，導致品牌廠商在維保服務市場份額極低，缺乏成熟的服務團隊。因此，盡管“廠家認證維?！笨梢栽黾訌S商的收入，但是廠商出于風險考慮，未必會積極推動此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數(shù)，又缺乏足夠的知識和行動力。（2）政府推行強制保險如果推行強制保險，保險公司出于自身利益，自然會對原廠維保、原廠認證維保和無認證第三方維保進行差別化定價，從而提高原廠維保的價格競爭力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經(jīng)過媒體傳播改變消費者觀念，推動政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風險是客觀存在的。（4）房價上升導致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小中國房地產(chǎn)市場的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長期品牌的項目公司在市場上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過我們注意到，大型地產(chǎn)公司早已高度重視電梯問題。例如中海地產(chǎn)與上海三菱，萬科與廣日電梯的合作。在中國，很多行業(yè)都出現(xiàn)了長期的劣幣驅逐良幣的過程。但是對于電梯這樣一個涉及人身安全的產(chǎn)品，我們還是傾向于判斷，未來十年可以象家電行業(yè)那樣實現(xiàn)集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設備更新。從投資角度，這只是一種推測，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機會1、日系電梯在中國領先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國市場的領導者。通過市場調研，我們初步認為，是軟件而不是硬件，導致了兩個體系在中國市場的差異。（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊我們訪談的數(shù)位電梯行業(yè)專家，均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人，但是往往又無法擺脫對職業(yè)經(jīng)理人的“短期業(yè)績壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導致短期業(yè)績與長期成長未必目標一致。這種行為特征，①體現(xiàn)在合資對象的選擇歐美品牌不僅收購中國小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購與合資策略有利于快速形成產(chǎn)能，但未必有利于品質管理和品牌定位；而三菱和日立在中國，均只選擇了一家合作對象，且不管是上海機電還是廣日集團，均有軍工制造背景和多年的電梯研發(fā)制造經(jīng)驗。②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面歐美體系具有更進取的文化，其優(yōu)勢更多地體現(xiàn)在營銷和管理方面。而日系重點在于研發(fā)和制造。以上海三菱為例，生產(chǎn)線工人收入長期高于同行，但是營銷體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊，但是需要強調，電梯是“安全感品牌”；中國電梯行業(yè)沒有格力空調那樣具有世界一流自主技術的企業(yè)。因此，電梯技術掌握在外方手里，所以客觀地講，中方的話語權都是有限的。但是對于電梯這種每年產(chǎn)量50萬臺的大宗機械行業(yè)，往往中國經(jīng)理人更有能力理解中國市場的成功要素。我們觀察到，上海三菱很早就消化了日方轉移的技術，并且通過變頻技術崛起。而廣州日立的董事長潘總則在退休后被日方以“電梯行業(yè)最高薪的高管”，返聘為日立電梯中國公司的總裁，這在日系企業(yè)里極為少見。即使在歐美系電梯企業(yè)中，我們也觀察到中方能力較強的西子奧的斯，在奧的斯中國四家企業(yè)中表現(xiàn)最突出。（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇沒有一家跨國電梯企業(yè)會輕視中國市場，但是日系只有全力押注中國市場，才有生機和發(fā)展。由于電氣技術的深厚積累，日本電梯企業(yè)的技術能力在80年代已經(jīng)躋身全球一流。但是日系電梯企業(yè)錯過了歐美城鎮(zhèn)化的高峰，由于在歐美保有量太低，無法在營銷和售后網(wǎng)絡方面，在歐美與當?shù)仄髽I(yè)競爭。因此，中國成為日系企業(yè)唯一可以押注的大市場。其中日立對中國的技術轉移決心較大，日立研發(fā)中心轉移到了廣州，數(shù)十名日本工程師舉家搬遷。但是對于歐美企業(yè)，客戶忠誠度極高和利潤率高的維保更新市場，已經(jīng)足以支持他們可觀的利潤。投資者只要閱讀四大歐美電梯廠商的年報，就會發(fā)現(xiàn)只有通力電梯每年會對中國市場提供專門的分析報告。而通力恰恰是過去五年在中國成長最快的歐美電梯企業(yè)。由此可見，戰(zhàn)略上的重視和押注非常重要。2、民營品牌與合資品牌的定位差異、風險和估值民營電梯品牌大多數(shù)從零部件起家，由于電梯行業(yè)配套齊全，所以自然而然地進入了整機制造。由于電梯行業(yè)現(xiàn)金流較好，且“購買者與使用者分離”導致營銷可以發(fā)揮重要的作用，所以國內(nèi)出現(xiàn)了全球最多的電梯品牌。（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢①股權結構民營股權結構不僅優(yōu)于國企，而且也優(yōu)于許多合資企業(yè)。國企與合資企業(yè)都容易出現(xiàn)職業(yè)經(jīng)理人控制，職業(yè)經(jīng)理人與老板的差異在于經(jīng)理人更關注短期業(yè)績，老板需要關心長期公司價值。②營銷手段靈活在競爭性的行業(yè)里，有老板的企業(yè)往往能夠更快地決策，并且在營銷等環(huán)節(jié)更加靈活，有利于企業(yè)的頑強生長。③區(qū)域性優(yōu)勢許多中小型民營企業(yè)僅靠某個地域的人脈根基，就可以建立在某個區(qū)域的競爭優(yōu)勢，維持企業(yè)的生存并伺機做大。因此，在許多制造業(yè)領域里，民營企業(yè)不僅打敗了國企，而且打敗了外資企業(yè)——但是民營企業(yè)在電梯行業(yè)仍然遠遠落后于合資企業(yè)。（2）民營企業(yè)需要面對的困難①技術積累在我們這樣的技術外行人看來，電梯的技術應該很成熟。但是調研中發(fā)現(xiàn)，哪怕是領