德爾瑪-市場前景及投資研究報告-強品牌加持新營銷賦能

證券研究報告

公司深度報告德爾瑪：強品牌加持與新營銷賦能發(fā)布日期：2023年5月12日。核心觀點

作為電商運營起家的小家電品牌，梳理公司核心亮點，一是依托前端營銷實現(xiàn)對于全鏈路運營的賦能，二是飛利浦強品牌力的加持。后續(xù)圍繞家居環(huán)境、水健康、個護類三大核心業(yè)務，公司有望依托差異化定位與飛利浦強品牌力加持取得份額持續(xù)突破，從而帶動整體業(yè)務的亮眼增長。

盈利預測：我們預計2023-2025年公司營收增速分別為25.12%/22.05%/21.45%，歸母凈利潤增速分別為30.47%/26.40%/25.43%。2核心觀點

歷史回顧：電商運營起家的創(chuàng)新小家電品牌。回顧公司發(fā)展歷程，從電商運營業(yè)務起家，后逐步切入小家電賽道，目前已成長為多品牌、多品類布局的創(chuàng)新小家電品牌。從歷史財務表現(xiàn)來看，近年來持續(xù)擴張的發(fā)展趨勢下公司營收持續(xù)高增，盈利能力受外部因素的短期沖擊略有下滑。核心管理層伴隨公司一路成長，高持股比例下與公司利益高度綁定。

梳理公司核心亮點:一是依托前端營銷實現(xiàn)對于全鏈路運營的賦能，公司依托豐富線上運營經(jīng)驗在主流線上渠道均實現(xiàn)布局且成效顯著，在此基礎(chǔ)上，公司還充分利用線上銷售數(shù)據(jù)指導后端產(chǎn)品開發(fā)、設(shè)計；另一方面則是飛利浦強品牌力的加持，在公司所布局的相關(guān)領(lǐng)域尚未形成強勢品牌的前提下，公司有望借助飛利浦品牌實現(xiàn)突破。

分業(yè)務板塊看：

1）家居環(huán)境類業(yè)務，看好公司通過高性價比的差異化路線實現(xiàn)對于吸塵器與洗地機兩大核心清潔品類份額的突破。

2）看水健康業(yè)務，品類規(guī)模增長與結(jié)構(gòu)化升級趨勢有望延續(xù)，新能效標準下市場亦開啟新一輪洗牌，公司借助飛利浦強品牌力的同時加快布局自產(chǎn)能力，凈水器業(yè)務有望取得份額進一步突破；

3）看個護業(yè)務，按摩器品類仍有可觀前景，當前飛利浦品牌在主流電商平臺已處領(lǐng)先地位，未來通過產(chǎn)品持續(xù)迭代推廣，有望取得份額進一步突破。

盈利預測：我們預計2023-2025年公司營收增速分別為25.12%/22.05%/21.45%，歸母凈利潤增速分別為30.47%/26.40%/25.43%。

風險提示：市場競爭加劇的風險；線上銷售占比較高的風險；資產(chǎn)和經(jīng)營規(guī)模迅速擴張帶來的管理風險等301.02.創(chuàng)業(yè)歷程：從電商運營逐步切入小家電賽道財務表現(xiàn)回顧，營收持續(xù)高速增長，盈利能力保持穩(wěn)健二線標的洗牌機遇：眾品牌爭相搶占頭部位置，第二梯隊內(nèi)部大變局下的投資機會02.03.管理層一路伴隨公司成長，與公司利益深度綁定01.02.創(chuàng)業(yè)歷程：從電商運營逐步切入小家電賽道財務表現(xiàn)回顧，營收持續(xù)高速增長，盈利能力保持穩(wěn)健二線標的洗牌機遇：眾品牌爭相搶占頭部位置，第二梯隊內(nèi)部大變局下的投資機會02.03.管理層一路伴隨公司成長，與公司利益深度綁定起步于電商運營，后圍繞小家電賽道持續(xù)深耕圖：公司發(fā)展歷程梳理2014年通過租賃廠房的形式開始逐步構(gòu)筑產(chǎn)能，2018年6月，收購飛利浦水健康業(yè)務，持續(xù)深化與同步組件產(chǎn)品自研團隊，成功打造一款爆款吸塵器。

菲利普的合作，陸續(xù)獲得飛利浦品家獨家授權(quán)。同時，創(chuàng)立“薇新WellSkins”品牌，“傳統(tǒng)護理方2007年蔡鐵墻創(chuàng)立佛山市飛魚廣告策劃設(shè)計有限公司2010年以電商視覺設(shè)計為核心競爭，與國內(nèi)位知名品牌戰(zhàn)略合作。式的科技化升級”為品牌理念。2016年投入資金自建生產(chǎn)車間及園區(qū)配套，為研產(chǎn)銷一體化發(fā)展奠定堅實基礎(chǔ)。進一步壯大產(chǎn)品開發(fā)團隊，形成一支多環(huán)節(jié)的產(chǎn)品開發(fā)隊伍，并逐步搭建起穩(wěn)健的產(chǎn)品開發(fā)體系。公司帶中國香港、美國、捷克、德國、英國、西班牙等地設(shè)有多家分支機構(gòu)，積極布局國際化發(fā)展。一方面，通過優(yōu)質(zhì)的供應鏈能力和高效的研發(fā)能力繼續(xù)拓展產(chǎn)品品類。2011年成立佛山市順德區(qū)德爾瑪電器有限公司“德爾瑪Deerma“品牌誕生，銷量快速增長。同時，公司為知名品牌提供代運營服務，持續(xù)提升電商運營能力。2018年建成生產(chǎn)車間及園區(qū)配套約五萬平方米，并持續(xù)拓展租賃廠房，建成較為成熟的現(xiàn)代化制造流水線。開始拓展產(chǎn)品研發(fā)方向，逐步形成無線化、小型便捷化、多功能組合化、智能物聯(lián)和健康生活的產(chǎn)品開發(fā)理念，奠定公司產(chǎn)品主要發(fā)展方向。一方面，積極開拓自由境外銷售渠道，并與菲利普品牌多品類全球渠道網(wǎng)絡(luò)布局協(xié)同，通過中國核心優(yōu)勢和能力出海，與產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢搶占境外市場?？傮w，形成深耕國內(nèi)市場，突破境外市場的業(yè)務發(fā)展格局。2013年至2014年，深度參與工業(yè)設(shè)計、技術(shù)研發(fā)、供應鏈、生產(chǎn)品質(zhì)等產(chǎn)品生產(chǎn)關(guān)鍵環(huán)節(jié)。初創(chuàng)階段2011年-2014年研發(fā)生產(chǎn)核心能力構(gòu)筑階段2014年-2018年多品牌、多品類、全球化布局階段2018年-至今資料：招股書

中信建投6目前已成長為多品牌、多品類布局的小家電品牌圖：公司現(xiàn)階段的品牌矩陣和產(chǎn)品品類布局2022年營收品類主要產(chǎn)品占比2022年營收品牌類型主要產(chǎn)品品類占比家居環(huán)境類46.90%31.99%自有品牌家居環(huán)境類28.43%水健康類水健康類及個護健康類授權(quán)品牌自有品牌49.03%個護健康類生活衛(wèi)浴類0.62%3.13%個護健康類生活衛(wèi)浴類17.67%3.13%授權(quán)品牌資料：招股書中信建投7資料：招股書中信建投01.02.創(chuàng)業(yè)歷程：從電商運營逐步切入小家電賽道財務表現(xiàn)回顧，營收持續(xù)高速增長，盈利能力保持穩(wěn)健二線標的洗牌機遇：眾品牌爭相搶占頭部位置，第二梯隊內(nèi)部大變局下的投資機會02.03.管理層一路伴隨公司成長，與公司利益深度綁定營收端：公司尚處快速擴張期，過去3年復合增長率在40%以上

品牌擴充、產(chǎn)品推新等要素拉動公司近年收入持續(xù)高增。從總體營收表現(xiàn)來看，19年至今公司主營業(yè)務收入持續(xù)維持高速增長。拆解增長原因，排除品類增長紅利因素外，公司所進行的多維度擴張是實現(xiàn)高速增長的重要原因：

一方面，以吸塵器、蒸汽清潔機為代表的品類，公司持續(xù)研發(fā)開拓新品，打造爆款，有效的拉動了公司營收的增長。

此外，18年之后公司相繼獲得飛利浦水健康、按摩器業(yè)務授權(quán)，強品牌力加持也有效的拉動了相關(guān)品類的收入增長。圖：公司凈水器業(yè)務收入表現(xiàn)圖：公司主營業(yè)務收入規(guī)模及變動圖：公司吸塵清潔產(chǎn)品銷售情況資料：招股書中信建投資料：招股書中信建投資料：招股書中信建投9盈利端：外部環(huán)境沖擊下公司整體盈利能力短期略有下滑

從公司整體盈利表現(xiàn)來看，20-21年受原材料及相關(guān)成本壓力加大以及低毛利米家ODM業(yè)務占比提升影響，公司毛利率短期有所下行，進入22年上半年維持相對平穩(wěn)狀態(tài)。

從核心品類吸塵清潔來看，受米家業(yè)務占比持續(xù)提升以及部分年份對老款產(chǎn)品進行促銷的影響，公司20-21年品類盈利能力有所下滑。

從核心品類凈水器及濾芯來看，20年受凈飲機、廚下凈水器等產(chǎn)品收入占比提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化的影響，毛利率同比有所改善，進入21年受低毛利渠道（線下經(jīng)銷&境外渠道）占比提升的影響，公司毛利率又有所下降，進入22年保持相對平穩(wěn)。圖：公司凈水器業(yè)務毛利率變化圖：公司整體毛利率變化圖：公司吸塵清潔產(chǎn)品毛利率變化資料：招股書中信建投資料：招股書中信建投資料：招股書中信建投10費用端：費用投放基本與公司營收規(guī)模同比例增長，其中銷售費用占據(jù)最大比重

從期間費用率整體表現(xiàn)來看，19年以來，公司期間費用整體占營收比例基本穩(wěn)定，即伴隨公司營收體量的擴大，各項費用也基本同比例增加投放。從占比最高的銷售費用來看，20年以來這一費用的快速增長主要系公司新品持續(xù)開拓過程中促銷推廣費增長所致。圖：公司各項費用及費用率變化資料：招股書中信建投1101.02.創(chuàng)業(yè)歷程：從電商運營逐步切入小家電賽道財務表現(xiàn)回顧，營收持續(xù)高速增長，盈利能力保持穩(wěn)健二線標的洗牌機遇：眾品牌爭相搶占頭部位置，第二梯隊內(nèi)部大變局下的投資機會02.03.管理層一路伴隨公司成長，與公司利益深度綁定核心高管一路伴隨公司成長，與公司利益高度綁定

以創(chuàng)始人蔡鐵強為代表的核心管理層從早期帶領(lǐng)公司從電商運營轉(zhuǎn)型小家電業(yè)務，到后期主導飛利浦品牌收購，打造多品牌、多產(chǎn)品線的布局，完整伴隨公司整個發(fā)展周期，在公司供應鏈管理、產(chǎn)品設(shè)計、銷售環(huán)節(jié)起到了核心的作用。

從核心管理層的持股比例來看，董事長及董事合計持有公司股權(quán)比例超一半，與公司利益高度綁定。圖：核心高管持股比例圖：創(chuàng)始人蔡鐵強履歷創(chuàng)立佛山市飛魚廣告策劃設(shè)計有限公司姓名職務/親屬關(guān)系持股情況

2007年通過飛魚電器、佛山魚聚和珠海魚池合計控制德爾瑪44.61%的股份

2011年創(chuàng)立飛魚電商蔡鐵強董事長、總經(jīng)理2011年7月創(chuàng)立德爾瑪前身德爾瑪有限直接持有德爾瑪8.65%的蔡演強孫雯董事、副總經(jīng)理股份

2011年7月-擔任德爾瑪有限監(jiān)事2015年1月通過珠海魚塘間接持有德副總經(jīng)理、財務總監(jiān)擔任佛山市順德區(qū)飛魚品牌設(shè)計有限公司爾瑪0.13%的股份

2012年通過珠海魚塘間接持有德

2015年1月至孫秀云陳龍副總經(jīng)理、董事會秘書擔任德爾瑪有限董事長爾瑪0.08%的股份2020年9月通過珠海魚塘間接持有德德爾瑪整體變更為股份公司至今，擔任德爾瑪董事長、總經(jīng)理其他核心人員

2015年1月至爾瑪0.37%的股份2020年9月資料：招股書中信建投資料：招股書中信建投1301.02.飛利浦強品牌力加持，助力相關(guān)業(yè)務實現(xiàn)快速突破前端營銷賦能全鏈路運營02.18年起公司陸續(xù)獲得相關(guān)品類飛利浦品牌授權(quán)

18年6月，公司與相關(guān)方簽署《飛利浦商標許可協(xié)議》，就此公司獲得飛利浦商標在凈水器、飲水機、濾芯、熱水器等品類的授權(quán)，并獲得便攜式按摩器的試用授權(quán)。在此基礎(chǔ)上，21年2月，公司與相關(guān)方進一步簽訂《商標許可協(xié)議修正案》。自此，公司完全擁有了包含凈水、燃氣熱水器、坐便器、便攜式按摩器等系列品類上飛利浦的商標使用權(quán)。同期飛利浦品牌給公司貢獻營收比重也逐步加大，截止22年上半年，飛利浦品牌營收貢獻已經(jīng)接近50%。圖：飛利浦品牌為公司貢獻營收及其所占比重圖：公司當前所獲飛利浦品牌授權(quán)的相關(guān)品類及適用地區(qū)被授權(quán)產(chǎn)品被授權(quán)地域凈水器、飲水裝置和制作飲品的裝置、濾芯、電熱水器（包括家用電熱水器和空氣能熱水器）全球大中華區(qū)（含中國大陸、中國香港、中國臺灣、中國澳門）、俄羅斯燃氣熱水器澳大利亞、新西蘭、大中華區(qū)（含中國大陸、中國香港、中國臺灣、中國澳門）電子坐便器、坐便器和坐便蓋（一體式和分體式）水龍頭、淋浴器、不可移動（固定式）衛(wèi)生間電子干手器和毛巾器大中華區(qū)（含中國大陸、中國香港、中國臺灣、中國澳門）便攜式按摩器（不包括按摩椅，個人隱私部位按摩器，頭皮按摩器，皮膚治療按摩器以及基于TENS技術(shù)或紅外加熱技術(shù)的按摩器）大中華區(qū)（含中國大陸、中國香港、中國臺灣、中國澳門）澳大利亞、新西蘭、越南、新加坡、馬來西亞、菲律賓、泰國、印度尼西亞、韓國、日本（為授權(quán)試用期）資料：招股書

中信建投資料：招股書

中信建投15尚未形成強勢品牌的背景下，相關(guān)品類有望借勢飛利浦實現(xiàn)快速突破

公司當前依托飛利浦品牌所布局的品類主要為凈水器與便攜按摩器，而當前階段來看，凈水器與便攜按摩器市場均尚未形成有效占據(jù)消費者心智的強勢品牌。首先是凈水器品類，當前市場中盡管有一些傳統(tǒng)品牌進行布局，但整體格局仍較為分散，市場并無明顯強勢品牌；對于便攜按摩器品類而言，倍輕松、skg等國內(nèi)專業(yè)性按摩器品牌取得一定先發(fā)優(yōu)勢，份額較為領(lǐng)先，但當前飛利浦品牌份額相較倍輕松、skg差異并非十分顯著，我們預計后續(xù)仍然有望憑借深厚品牌積淀實現(xiàn)份額突破。

基于此，我們判斷，公司有望借助飛利浦強大品牌力在凈水器與便攜按摩器業(yè)務上實現(xiàn)有效突破。圖：23年一季度便攜按摩器品類淘系、京東市場格局圖：23年一季度凈水器品類淘系、京東市場格局資料：魔鏡數(shù)據(jù)中信建投資料：魔鏡數(shù)據(jù)中信建投1601.02.飛利浦強品牌力加持，助力相關(guān)業(yè)務實現(xiàn)快速突破前端營銷賦能全鏈路運營02.營銷如何為全鏈路賦能？以消費者需求為起點，互聯(lián)網(wǎng)為工具

遵循以消費者需求為導向的產(chǎn)品研發(fā)邏輯，高

2010

年進入電商代運營領(lǐng)域，沉淀了豐富的度重視消費者調(diào)研：通過每兩周召開的產(chǎn)品委員會，確定產(chǎn)品開發(fā)方向，通過產(chǎn)品設(shè)計、開發(fā)、開模、試產(chǎn)、驗證、內(nèi)測和封樣等多個環(huán)節(jié)實現(xiàn)產(chǎn)品上線電商運營能力：與主流電商、新興社交電商、主播等合作緊密，打造自有直播

充分挖掘互聯(lián)網(wǎng)銷售帶來的數(shù)據(jù)潛力，并以爆款

產(chǎn)品快速迭代能力：發(fā)揮互聯(lián)網(wǎng)品牌直接對話數(shù)據(jù)分析結(jié)果進一步指導營銷活動：基于私域用戶數(shù)據(jù)，圍繞知曉、興趣、購買、忠誠的消費者生命周期，細化不同圈層的消費者畫像，尋找新客，挖潛老客，提高營銷的精準度和交互的轉(zhuǎn)化率消費者優(yōu)勢，通過網(wǎng)絡(luò)快速洞察消費者需求痛點，第一時間啟動產(chǎn)品概念驗證，在提升品質(zhì)的同時大大縮短推出新品周期，實現(xiàn)產(chǎn)品的快速開發(fā)迭代產(chǎn)品營銷

快速響應的供應鏈能力：通過打通產(chǎn)銷系統(tǒng)，信息化形成訂單排產(chǎn)、品質(zhì)控制、倉儲等經(jīng)營生產(chǎn)管理計劃體系，并不斷加大自動化投入，不斷提升生產(chǎn)效率

互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)引導產(chǎn)品開發(fā)：從傳統(tǒng)網(wǎng)購的好評/差評數(shù)據(jù)分析，到社群

KOC用戶的評價，再到大批量的消費者畫像數(shù)據(jù)分析提出產(chǎn)品開發(fā)及改進理念資料：招股書

中信建投18近年來線上渠道格局變化，營銷打法也相應出現(xiàn)巨大變化

自22年開始，以抖音為代表的內(nèi)容平臺依托強大用戶流量池開始發(fā)力內(nèi)容電商，短期內(nèi)交易規(guī)模大幅提升。從22年全年的情況來看，抖音平臺銷售額所占線上渠道整體的比重已經(jīng)達到17.6%，很大程度上改變了以往站內(nèi)平臺（包含專業(yè)和平臺電商平臺）為主導的競爭格局。

線上渠道格局的變化使得品牌線上營銷打法也出現(xiàn)明顯的變化。傳統(tǒng)站內(nèi)平臺（天貓、京東）的營銷推廣方式主要圍繞鉆展、直通車、京準通等，以抖音為代表的站外平臺主要傳播形式轉(zhuǎn)化為直播、短視頻、圖文內(nèi)容等，因而在營銷打法上更加注重對于短視頻內(nèi)容創(chuàng)作、直播間話術(shù)編排、場景搭建等，與原本的站內(nèi)平臺推廣營銷模式出現(xiàn)了巨大的差異。圖：公司2022年線上渠道各平臺零售額結(jié)構(gòu)圖：抖音平臺主要營銷推廣方式（短視頻、直播帶貨、圖文）平臺電商專業(yè)電商抖音電商17.60%0%41.10%51.10%48.90%41.30%資料：奧維云網(wǎng)

中信建投資料：抖音app

中信建投19得益于此前電商運營經(jīng)驗，公司線上布局完善且模式成熟

基于此前的電商運營經(jīng)驗，公司當前的銷售模式亦核心聚焦線上渠道，目前已經(jīng)通過不同模式幾乎覆蓋了包含天貓、京東、抖音、唯品會等在內(nèi)的全部主流電商平臺，線上渠道布局已經(jīng)較為完善。

對應上線上渠道營銷打法，除了淘系、京東這些傳統(tǒng)站內(nèi)平臺推廣工具（鉆展、直通車等），圍繞最新社交電商平臺中所涌起的全新直播帶貨（含達播、自播）形式，當前公司也已經(jīng)形成了一套成熟的業(yè)務模式。圖：公司當前線上渠道布局較為完善圖：頭部/腰部主播合作推廣模式消費者分類占比發(fā)貨、退換貨、售前、售后直播推廣主要通過在天貓商城、抖音、小米有品、京東線上直銷

POP等第三方B2C平臺開設(shè)直銷店鋪直接面向

20.02%MCN公司直播平臺電商平臺品牌方簽署直播推廣合同和訂單直播內(nèi)容投放終端消費者進行銷售主要通過京東自營、商品鏈接跳轉(zhuǎn)電商平臺線上經(jīng)銷12.29%21.93%唯品會等電商平臺進行銷售頭部或腰部主播主要為公司授權(quán)經(jīng)銷商在約定的電商平臺開設(shè)店鋪進行銷售直接達成直播合作意向直播內(nèi)容投放個人主播線上渠道合計54.23%資料：招股書

中信建投資料：招股書

中信建投20看抖音電商平臺，公司運營成效在頭部品牌中亦處領(lǐng)先地位

圍繞凈水、洗地機兩大核心品類，通過抖查查數(shù)據(jù)對比公司與同業(yè)頭部品牌旗艦店在抖音平臺的運營成效。

看凈水品類，飛利浦凈水旗艦店直播間近90日轉(zhuǎn)化率在0.31%，處于頭部品牌中游水平，從單個訪客所貢獻的銷售額（UV價值）來看，飛利浦凈水器大約在8.8元，基本已經(jīng)處于頭部品牌中較高的水平；

看洗地機品類，德爾瑪官旗直播間無論是在轉(zhuǎn)化率還是UV價值維度均明顯領(lǐng)先現(xiàn)有頭部洗地機品牌。圖：凈水品類主要品牌官旗抖音平臺運營成效對比圖：洗地機品類主要品牌官旗抖音平臺運營成效對比資料：抖查查

中信建投資料：抖查查

中信建投21目前公司核心品類在主要線上平臺均取得亮眼經(jīng)營表現(xiàn)

如果梳理公司在主流線上渠道的市場表現(xiàn)：

1）從淘系、京東平臺來看，23年一季度德爾瑪品牌旗下吸塵器產(chǎn)品銷售量基本穩(wěn)居京東平臺top6，在天貓平臺排名亦基本處于top10，飛利浦品牌旗下凈水器產(chǎn)品在京東平臺銷量排名亦基本處top6。

2)

如果從抖音平臺的表現(xiàn)來看，當前德爾瑪在吸塵器品類基本穩(wěn)居Top4。圖：淘系/京東平臺23年一季度吸塵器產(chǎn)品市場銷量份額及排名京東平臺圖：淘系/京東平臺23年一季度凈水器市場銷量份額及排名淘系平臺

京東平臺淘系平臺資料：魔鏡數(shù)據(jù)

中信建投資料：魔鏡數(shù)據(jù)

中信建投22依靠線上終端銷售數(shù)據(jù)，公司在后端產(chǎn)品開發(fā)、設(shè)計方面更有優(yōu)勢

公司當前以線上渠道為主的銷售模式，很大程度上省去了零售商、分銷商、批發(fā)商等中間環(huán)節(jié)，能夠更為直接的對接消費者，了解終端消費者需求變化。從傳統(tǒng)電商平臺網(wǎng)購過程中的好評、差評數(shù)據(jù)、到社交電商平臺中部分KOL評價以及眾多電商數(shù)據(jù)平臺所提供的用戶畫像數(shù)據(jù)，基于此，公司可以從終端數(shù)據(jù)提出新的產(chǎn)品開發(fā)和改進要求，然后通過產(chǎn)品設(shè)計、開模、驗證、內(nèi)測等多個環(huán)節(jié)實現(xiàn)產(chǎn)品上線。圖：抖音平臺飛利浦凈水官旗消費人群分布圖：抖音平臺德爾瑪官旗消費人群分布圖：公司依托線上渠道前端數(shù)據(jù)進行選品的流程?

傳統(tǒng)網(wǎng)購的好評/差評數(shù)據(jù)分析?

社群

KOC

用戶的評價資深中產(chǎn)精致媽媽都市銀發(fā)小鎮(zhèn)青年小鎮(zhèn)中老年

新銳白領(lǐng)資深中產(chǎn)新銳白領(lǐng)精致媽媽都市銀發(fā)小鎮(zhèn)中老年

小鎮(zhèn)青年挖掘消費者GenZ都市藍領(lǐng)都市藍領(lǐng)GenZ?

大批量的消費者畫像數(shù)據(jù)分析4.59%需求2.57%1.69%4.65%7.47%6.65%22.70%8.80%31.50%?

提出產(chǎn)品開發(fā)及改進理念?

每兩周召開產(chǎn)品委員會確定產(chǎn)品開發(fā)

向10.68%14.77%17.00%?

產(chǎn)品設(shè)計、開發(fā)開模、試產(chǎn)、驗證、內(nèi)測和封樣等多個環(huán)節(jié)18.17%15.93%15.82%產(chǎn)16.94%資料：飛瓜數(shù)據(jù)

中信建投資料：招股書

中信建投2302.公司依托德爾瑪品牌發(fā)力家居環(huán)境類業(yè)務，核心聚焦吸塵器、洗地機品類

從公司當前的業(yè)務布局來看，公司主力業(yè)務之一家居環(huán)境電器主要依托德爾瑪品牌進行發(fā)力，產(chǎn)品品類覆蓋吸塵器、洗地機、加濕器、掛燙機等，進一步拆分其家居環(huán)境業(yè)務結(jié)構(gòu)，當前吸塵清潔品類（包含吸塵器、洗地機）占據(jù)絕大比重，預計未來這兩大品類尤其是洗地機品類也將作為核心發(fā)力點。圖：公司家居環(huán)境類業(yè)務所覆蓋產(chǎn)品展示圖：家居環(huán)境類業(yè)務收入結(jié)構(gòu)品類主要產(chǎn)品高速吸塵器

無線吸塵器

吸拖吸塵器

有線吸塵器

拖地吸塵器自動上水洗地機

雙軸洗地機

整齊清潔機

超聲波加濕器

無霧加濕器家居環(huán)境類熱蒸餾加濕器

布藝清潔機

掛燙機毛球修剪器

無線料理機資料：招股書

中信建投資料：招股書

中信建投25吸塵器業(yè)務：市場整體規(guī)模有所萎縮，德爾瑪有望通過性價比取得突破

從吸塵器市場近年情況來看，在掃地機（更智能方便）和洗地機（更適宜中國濕拖場景）兩大細分品類快速崛起的背景下，無線吸塵器品類的市場規(guī)模整體略有一定萎縮。

然而，梳理公司在吸塵器品類上的布局，我們認為或可依靠性價比定位實現(xiàn)在吸塵器市場的逆勢突圍。將公司與淘系、京東平臺銷量top10品牌產(chǎn)品定價以及行業(yè)均價水平對比，可以發(fā)現(xiàn)，德爾瑪在這一品類的定價上明顯處于較低水平。我們預計，依靠極致性價比的差異化定位，公司或可在現(xiàn)有的吸塵器市場取得突破。圖：21年無線吸塵器品類市場規(guī)模（億元）及變化圖：23Q1淘系、京東平臺吸塵器品類不同品牌定價對比資料：奧維云網(wǎng)

中信建投資料：魔鏡數(shù)據(jù)

中信建投26洗地機業(yè)務：市場仍處高景氣，低端細分市場增長最為迅猛

從洗地機品類整體來看，近年呈現(xiàn)兩大明顯特征：

1）規(guī)模持續(xù)高增。自21年以來，洗地機市場就延續(xù)額量齊升的趨勢，進入22年，在清潔電器以及家電行業(yè)整體下行的趨勢下，洗地機品類仍維持70%以上的高增態(tài)勢；

2）均價下探，低價機型銷售快速增長。伴隨行業(yè)規(guī)模效應的釋放以及技術(shù)的逐步下沉，洗地機品類均價自21年以來逐步下降，且從當前各價位段的市場表現(xiàn)來看，2000以下價位段盡管短期占比較低，但已經(jīng)成為目前增長最快的細分市場。圖：21-22年洗地機市場規(guī)模變化（億元）

圖：21-22年洗地機品類均價變化圖：22年洗地機品類各價位段細分市場銷售表現(xiàn)資料：奧維云網(wǎng)

中信建投資料：奧維云網(wǎng)

中信建投資料：奧維云網(wǎng)

中信建投27洗地機業(yè)務：德爾瑪主要聚焦于2k及以下低端市場

從目前德爾瑪?shù)闹麂N洗地機機型來看，基本定價區(qū)間均在2000元以下，如果將公司與同期淘系、京東平臺銷量top

10品牌產(chǎn)品及行業(yè)平均定價水平對比，德爾瑪定價亦明顯處于較低水平。

結(jié)合前述洗地機行業(yè)發(fā)展趨勢，我們判斷德爾瑪有望借助自身的高性價比定位實現(xiàn)市場的有效突破。圖：23Q1淘系、京東平臺洗地機品類不同品牌定價對比圖：德爾瑪目前主推洗地機機型梳理型號產(chǎn)品圖

定價(近期優(yōu)惠價）功能雙向旋聚吸通道；雙向懸浮牽引；蒸汽殺菌自清潔

；100°C高溫蒸汽溶污；活水循環(huán)清潔；升級無框滾刷；智能語音小助手X30ZQ610P20799元279元999元一機5大刷頭；高溫蒸汽；99.99%殺菌；99%滅病菌雙刷無線貼邊無框滾刷；15kPa電機吸力；同步吸拖洗活水自清潔；LED智能屏顯；智能水滿感應；自驅(qū)牽引力；一鍵自清潔360°正反向雙洗；新增前后雙鋸狀梳齒；15kPa強悍電機吸力

；凈污分離雙水箱；活水噴淋一鍵除菌自清潔；雙刷無線貼邊無框滾刷P301099元雙驅(qū)滾刷

；99.9%電解水除菌智能感污

；熱風烘干

實時除菌洗滾刷

智能語音助手；45min續(xù)航

；固液垃圾分類

；14KPa電機吸力；P50VX20BY2002199元799元899元固液垃圾分類；活水自清潔；語音實時提醒；C型雙刷；雙向懸浮牽引；同步吸拖洗

；雙旋渦聚吸

；IPX4級防水50°熱漂洗科技

；5大刷頭

；5重增壓洗

；增壓噴刷二合一

；颶風抽吸速干資料：魔鏡數(shù)據(jù)中信建投資料：京東平臺

中信建投28洗地機業(yè)務：德爾瑪盡管聚焦性價比，但產(chǎn)品綜合性能表現(xiàn)出色圖：當前市面上主流洗地機產(chǎn)品性能參數(shù)對比指標德爾瑪P20德爾瑪P50添可2.0石頭A10plus追覓H12S海爾Z9

pro米博V6A

選取德爾瑪999的腰部價位段和2199的旗艦款產(chǎn)品與市面上主流產(chǎn)品對比，可以發(fā)現(xiàn)：產(chǎn)品形象

1）德爾瑪P20機型相較其他品牌2000元以上機型在續(xù)航以及清水箱容量方面略有遜色，但在吸力方面明顯領(lǐng)先其他品牌；定價999元2199元2490元2999元2399元2599元4080元

2）對于德爾瑪旗艦款P50而言，相較同配置或配置略低于其的其他品牌機型而言，其定價仍然處于最低水平。

整體看來，德爾瑪洗地機產(chǎn)品在保證了更低價格的同時，產(chǎn)品綜合表現(xiàn)相較于其他品牌產(chǎn)品并無明顯遜色之處。電池容量4000mAh5000mAh4000mAh4000mAh4000mAh4000mAh4000mAh整機凈重滾刷轉(zhuǎn)速續(xù)航5.6kg-5.7kg440rpm45min120AW0.5L4.5kg450rpm35min30AW0.8L4.8kg500rpm40min57AW0.9L4.8kg540rpm36min20AW0.85L5.4kg-4.6kg1000rpm40min41AW0.8L30min100AW0.62L0.7L->=30min-吸力清水箱容量污水箱容量噪音0.8L0.8L0.8L0.77L0.5L0.6L0.72L-78db74db78db78db76db資料：京東平臺中信建投29洗地機業(yè)務：當前德爾瑪在抖音平臺已經(jīng)處于領(lǐng)先地位，淘系、京東仍有較大拓展空間

從目前德爾瑪洗地機產(chǎn)品在主流線上平臺的表現(xiàn)來看，在淘系、京東平臺銷量水平相較頭部品牌仍有一定差距，份額仍有較大拓展空間。然而，在抖音電商平臺，得益于公司成熟的內(nèi)容電商運營經(jīng)驗，

德爾瑪洗地機業(yè)務銷售額已經(jīng)位居top5。

我們判斷，未來依托高性價比定位，公司洗地機業(yè)務有望在淘系、京東平臺份額低基數(shù)基礎(chǔ)上實現(xiàn)較大幅度增長。圖：23m1-m4淘系平臺洗地機品類品牌銷量及份額

圖：23Q1京東平臺洗地機品類品牌銷量及份額圖：抖音平臺洗地機品類品牌排名銷量（臺））銷量份額-右軸排名品牌預估銷售額預估銷量銷量（臺）銷量份額-右軸25000020000015000010000050000030%25%20%15%10%5%dreame/追18000016000014000012000010000080000600004000020000060%50%40%30%20%10%0%15000w-7500w2.5w-5w覓TINECO/添22500w-5000w1w-2.5w可345Midea/美的Haier/海爾2500w-5000w1000w-2500w1000w-2500w2.5w-5w7500-1w1w-2.5wDeerma/德0.78%3.87%爾瑪0%6Uwant/就選1000w-2500w1w-2.5w資料：魔鏡數(shù)據(jù)

中信建投資料：飛瓜數(shù)據(jù)

中信建投資料：魔鏡數(shù)據(jù)

中信建投3001.凈水市場：短暫回調(diào)后有望再迎高增，規(guī)范發(fā)展趨勢下格局有望持續(xù)向好02公司借勢飛利浦，有望在行業(yè)重新洗牌進程中搶占更大市場02.二線標的洗牌機遇：眾品牌爭相搶占頭部位置，第二梯隊內(nèi)部大變局下的投資機會.看規(guī)模：多重影響下近年凈水器市場出現(xiàn)短暫下滑

拆分凈水器市場需求，主要分為兩大類：1）以精準房配套為代表的工程市場，所占比重大約30%；2）另一類則是以家裝為代表的零售市場，所占比重約70%。然而，近年來，受疫情等因素影響，房地產(chǎn)開工不足導致精裝房交付數(shù)量減少，同時封控政策導致凈水器零售端線下安裝一定程度受阻，因而凈水器市場自19年之后呈現(xiàn)一定下滑趨勢。圖：近年凈水器零售量與零售額均出現(xiàn)一定下滑圖：凈水器市場精裝房與零售需求占比零售額（億元）零售量（萬臺）資料：宅配機電中信建投資料：奧維云網(wǎng)

中信建投32看規(guī)模：展望后續(xù)，市場有望再迎增長

展望凈水器市場后續(xù)發(fā)展，我們判斷仍有望重回增長。

一方面，橫向?qū)Ρ绕渌麌?，當前我國百?8.3臺的保有量對比歐美80%以上滲透率仍有不小差距；

另一方面，單純從我國自身情況出發(fā)，零售端凈水器市場需求主要集中于一二線城市，依托成熟電商和物流體系，未來下沉市場的滲透空間仍然可期。工程端預計疫情政策調(diào)整后預計凈水器精裝修配套項目數(shù)量仍將延續(xù)21年之前的增長趨勢，從而在B端持續(xù)拉動凈水器需求。圖：主要國家凈水器滲透率對比圖：21年之前精裝修凈水器配套項目數(shù)及同比增速資料：奧維云網(wǎng)中信建投資料：奧維云網(wǎng)中信建投33看渠道：經(jīng)歷疫情之后線上下單逐步成為凈水器主要購買渠道

從渠道結(jié)構(gòu)來看，19年之后，受疫情影響線下客流逐步萎縮，以22年情況為例，當前線下渠道零售量下滑接近30%，遠超同期線上渠道降幅。由此使得原本占據(jù)主流的線下渠道占比逐步下降，線上下單、線下安裝的線上渠道銷售模式逐步成為當前凈水器產(chǎn)品主要銷售渠道。

展望后續(xù)，伴隨線下人流需求回升預計線下渠道占比將有小幅回升，但考慮到凈水器品類線上渠道銷售模式的逐步成熟及其所具備的方便快捷性，預計未來一段時間仍將占據(jù)較大比重。圖：2022凈水器品類線上、線下渠道零售情況對比圖：我國凈水器品類零售渠道結(jié)構(gòu)變化（按零售額進行劃分）資料：奧維云網(wǎng)

中信建投資料：奧維云網(wǎng)

中信建投34看產(chǎn)品：凈水器分類較多，目前反滲透技術(shù)路線占據(jù)主流

凈水器品類按照不同標準分類較多。

如果按照技術(shù)路線劃分，主流凈水器產(chǎn)品主要有反滲透和超濾兩大類，超濾技術(shù)路線下又可進一步劃分為鈉濾和微濾。目前市場中主要以反滲透技術(shù)路線的產(chǎn)品為主。

如果按照使用場景或擺放位置來劃分，則又分為中央凈水器、壁掛凈水器、櫥下凈水器、龍頭凈水器等。圖：凈水器產(chǎn)品根據(jù)技術(shù)路線和使用場景劃分的產(chǎn)品類別圖：2020年各技術(shù)路線凈水器銷售占比劃分依據(jù)分離技術(shù)產(chǎn)品類型反滲透凈水器/純水機（RO機）超濾凈水器/超濾機一級濾芯凈水機二級濾芯凈水機三級濾芯凈水機四級濾芯凈水機五級濾芯凈水機中央凈水器過濾層級掛壁式凈水器櫥下凈水器安裝位置附加功能龍頭凈水器便攜式凈水器軟水凈水器電解凈水器磁化凈水器資料：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院

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中信建投35看產(chǎn)品：大通量、長壽命實用性產(chǎn)品占比提升，品類結(jié)構(gòu)化升級趨勢明確

從凈水器產(chǎn)品本身來看，核心濾芯技術(shù)已相對成熟，進一步迭代升級空間相對較小，但當前市場圍繞凈水產(chǎn)品本身參數(shù)要求的提高以及附加功能的增加顯著拉動了近年來品類整體的結(jié)構(gòu)化升級。

一方面，近年來更能滿足家庭實用性用水需求的1000-1200G大通量產(chǎn)品份額明顯提升，更長壽命的濾芯產(chǎn)品占比也有一定提升。與此同時，凈水器產(chǎn)品原有功能基礎(chǔ)上的對于加熱等相關(guān)功能的疊加融合也是一大趨勢。

在此結(jié)構(gòu)化升級趨勢帶動下，凈水產(chǎn)品零售端均價近年整體持續(xù)抬升。圖：600G+大通量銷額占比明顯提升圖：凈熱一體產(chǎn)品銷額占比同比提升圖：凈水器產(chǎn)品終端零售均價近年持續(xù)抬升資料：奧維云網(wǎng)中信建投資料：奧維云網(wǎng)中信建投資料：奧維云網(wǎng)中信建投36看格局：頭部品牌份額相對穩(wěn)定，品牌類型相對多樣化

從市場格局的角度來看，凈水器市場線上和線下渠道的格局一直相對穩(wěn)定，Top5和Top10品牌份額一直保持在相對穩(wěn)定且較高的水平。

梳理京東平臺現(xiàn)有凈水器市場的top10品牌，基本可以分為四大類：1）橫向延展至凈水器品類的傳統(tǒng)家電巨頭品牌，如美的、海爾；2）國產(chǎn)專業(yè)凈水器品牌，如沁園、碧然德、安吉爾、碧云泉等，整體定位偏高端；3）互聯(lián)網(wǎng)品牌，如小米；

4）傳統(tǒng)外資品牌，如A.O.smith、飛利浦。圖：凈水器品類線上、線下渠道品牌集中度變化趨勢線上圖：目前主流凈水器品牌劃分梳理線下凈水器市場top10品牌傳統(tǒng)外資品牌傳統(tǒng)家電國產(chǎn)專業(yè)凈水器品牌互聯(lián)網(wǎng)品牌小米巨頭品牌沁園、碧然德、安吉爾、碧云泉美的、海爾A.O.smith、飛利浦資料：奧維云網(wǎng)中信建投資料：魔鏡數(shù)據(jù)

中信建投37看格局：水效新標準出臺，市場份額將進一步向頭部品牌集中

21年末市場監(jiān)管總局（國家標準委）發(fā)布《凈水機水效限定值及水效等級》國家標準，并于22年7月正式實施。這一新標準相較之前國標《反滲透凈水機水效限定值及水效等級》對凈水器凈水產(chǎn)水率要求進一步提高，在此基礎(chǔ)上對凈水器額定凈水量（對應使用壽命）也提出要求。根據(jù)21年末中國消費者報所提供的產(chǎn)業(yè)調(diào)研的數(shù)據(jù)來看，按照新標準，市場中無法滿足凈水產(chǎn)水率要求的產(chǎn)品接近40%，預計在新規(guī)實施后，相關(guān)品牌和產(chǎn)品都將逐步被市場淘汰。

伴隨凈水機國家新標準的落地和逐步實施，預計產(chǎn)品質(zhì)量低劣、技術(shù)水平不足的長尾品牌將持續(xù)從市場中出清，份額將進一步向現(xiàn)有頭部品牌集中。圖：21年末我國不同凈水產(chǎn)水率產(chǎn)品占比圖：凈水機國家新標準相較此前國標變化修訂前國標水效等級1級≥652級≥553級≥45凈水產(chǎn)水率/%額定總凈水量≥4000≥3000≥2000修訂后國標水效等級1級2級≥553級≥504級5級≥35凈水產(chǎn)水率/%≥65≥45資料：中國消費者報中信建投資料：中國消費者報中信建投3801.看凈水市場：短暫回調(diào)后有望再迎高增，規(guī)范發(fā)展趨勢下格局有望持續(xù)向好02.公司借勢飛利浦，有望在行業(yè)重新洗牌進程中搶占更大市場二線標的洗牌機遇：眾品牌爭相搶占頭部位置，第二梯隊內(nèi)部大變局下的投資機會02.公司依托飛利浦品牌發(fā)力水健康業(yè)務，核心聚焦凈水器品類

公司現(xiàn)有產(chǎn)品布局下，主要依托于飛利浦品牌發(fā)力水健康業(yè)務，產(chǎn)品品類覆蓋廚下凈水器、凈飲機、氣泡機、壁掛爐、電熱水器等。

目前來看，公司核心聚焦凈水器品類，凈水器及濾芯業(yè)務收入占到水健康業(yè)務絕大比重。圖：公司水健康業(yè)務產(chǎn)品布局圖：水健康業(yè)務收入結(jié)構(gòu)2022年2021年度2020年2019年產(chǎn)品類別金額占比金額占比金額占比金額占比水健康類

105552

31.99%

83967

27.68%

69784

31.38%

31990

21.13%-凈水類

78868

23.90%

63295

20.87%

53970

24.27%

21450

14.17%廚下凈水器氣泡機凈飲機凈水壺管線機水杯全屋凈水過濾水杯前置過濾器水健康類-濾芯1495145274.53%1.37%2.18%11386682924553.75%2.25%0.81%9148432823394.11%1.95%1.05%84878025.61%0.53%0.83%-智能馬桶類凈水馬桶飲水機-熱水器類

72061252壁掛爐電熱水器燃氣熱水器資料：招股書

中信建投資料：招股書

中信建投40目前公司凈水器產(chǎn)品在主流電商平臺排名均處于行業(yè)領(lǐng)先地位

從今年一季度的最新數(shù)據(jù)來看：

1）京東平臺中，飛利浦凈水器零售額位居品類銷售第六位，市場份額約在5%，盡管相較頭部品牌美的、小米約16%的份額有一定差距，但整體處于出于行業(yè)領(lǐng)先地位；

2）從淘系平臺來看，飛利浦凈水器零售額排在第14位，市場份額大約1%，但淘系平臺該品類格局整體較為分散，除頭部品牌美的占8%份額以外，其他品牌份額均在5%及以下。此外，在淘系平臺臺式凈飲機這一細分凈水品類中飛利浦居于行業(yè)第三位，市場份額約8.8%。圖：23Q1京東平臺凈水器品類市場份額及排名

圖：23Q1淘系平臺凈水器品類市場份額及排名

圖：23Q1淘系平臺臺式凈飲機市場份額及排名資料：魔鏡數(shù)據(jù)

中信建投資料：魔鏡數(shù)據(jù)

中信建投資料：魔鏡數(shù)據(jù)

中信建投41強勢品牌力加持&自產(chǎn)能力提升，公司凈水器業(yè)務有望取得份額進一步突破

如前文所述，從當前的凈水器市場來看，由于核心部件濾芯技術(shù)已經(jīng)較為成熟，因而整體產(chǎn)品端較難打造較大差異化?；诖耍覀冋J為，品牌力以及產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定性會成為影響產(chǎn)品銷售的核心要素。

從品牌力角度出發(fā)，從前文梳理的主流凈水器品牌來看，飛利浦在品牌積淀和消費者心智占領(lǐng)方面不弱于傳統(tǒng)家電巨頭品牌，一定程度上要強于近年涌起的部分國產(chǎn)專業(yè)品牌；

從產(chǎn)品質(zhì)量和品控的角度看，公司在募投項目中加大對于凈水相關(guān)品類產(chǎn)能投入力度，預計將有效改變以往水健康品類外協(xié)為主、自主生產(chǎn)為輔的生產(chǎn)模式，從而顯著提升公司在水健康產(chǎn)品上的質(zhì)量把控力度。

基于此，我們判斷，得益于強勢品牌力加持&自產(chǎn)能力提升，公司未來在凈水器業(yè)務上有望取得份額的進一步突破。圖：現(xiàn)有凈水器主流品牌梳理對比相較傳統(tǒng)家電巨頭品牌飛利浦在品牌積淀和消費者心智占領(lǐng)方面不弱于傳統(tǒng)家電巨頭品牌（美的、海爾、A.O.smith、飛利浦）相較國產(chǎn)專業(yè)凈水器品牌（沁園、碧然德、安吉爾、碧云泉）飛利浦在品牌積淀和消費者心智占領(lǐng)方面一定程度上要強于近年涌起的部分國產(chǎn)專業(yè)品牌資料：魔鏡數(shù)據(jù)

中信建投42此外，公司亦有望顯著受益行業(yè)二次洗牌趨勢

如前文所述，行業(yè)高速增長紅利期過去疊加新能效標準頒布，凈水器市場將逐步開啟新一輪洗牌。根據(jù)奧維的數(shù)據(jù)，受近兩年外部環(huán)境影響以及行業(yè)自身規(guī)范化發(fā)展趨勢影響，21年凈水電器品牌數(shù)量線上、線下渠道均出現(xiàn)明顯下降，長尾品牌持續(xù)出清。

在此趨勢下，我們判斷公司依托飛利浦品牌所布局的凈水器業(yè)務有望持續(xù)受益行業(yè)出清大趨勢，市場份額有望取得持續(xù)突破和提升。圖：2018-2021YTD凈水器在售品牌數(shù)變化資料：奧維云網(wǎng)

中信建投4302.“老齡化”&“亞健康”趨勢下，未來按摩器市場仍有可觀擴容空間

從當前按摩器尤其是便攜式按摩器產(chǎn)品的主力需求人群來看，主要分為兩大類：1）身體各項機能有所下降，有較強保健護理需求的老年人群體；2）長期電腦前久坐或出差導致腰、頸等部位不適，亦有一定保健護理需求的年輕人群體。

從前者來看，我國老齡化的趨勢正在使得這一部分群體逐漸擴大，群體日益增強的健康保健意識也使得對應的按摩器需求持續(xù)增長。從人口普查的數(shù)據(jù)來看，我國60歲及以上老齡人口數(shù)量自14年以來就持續(xù)增長，整體老年人規(guī)模不斷擴大。與此同時，按摩器也成為2021今日頭條母親節(jié)搜索最熱禮物，一定程度上體現(xiàn)了當下老年群體擴大對于按摩器產(chǎn)品需求的拉動作用。圖：我國60歲以上老齡人口數(shù)量及占比圖：21年今日頭條母親節(jié)熱搜禮物排行資料：wind

中信建投資料：今日頭條

中信建投45“老齡化”&“亞健康”趨勢下，未來按摩器市場仍有可觀擴容空間

除了老齡化趨勢的拉動外，年輕人的亞健康趨勢亦是拉動便攜按摩器品類需求的重要動力。由于工作需要或者其他不良生活習慣影響，許多年輕人長期久坐、低頭，使得這一群體中不少人腰部、頸椎等部位均出現(xiàn)不同程度不適的癥狀。根據(jù)《

2021職場白領(lǐng)健康圖鑒》報告中的數(shù)據(jù)，大約67%的職場白領(lǐng)均受到頸椎/腰椎問題的困擾，而其中超半數(shù)的人解決這一問題的辦法亦是通過購買腰頸椎按摩儀，可見年輕群體對于按摩儀產(chǎn)品的需求亦十分旺盛。圖：當前職場白領(lǐng)所面臨的各類健康問題及所占比重圖：針對腰椎/頸椎問題職場白領(lǐng)所采取的舉措資料：第一財經(jīng)商業(yè)數(shù)據(jù)中心

中信建投資料：第一財經(jīng)商業(yè)數(shù)據(jù)中心

中信建投46品類市場規(guī)模仍在持續(xù)增長且未來空間可期

在前述兩大趨勢的帶動下，我國按摩小家電市場規(guī)模自17年以來就保持的持續(xù)增長的態(tài)勢，但從滲透率角度看，對比同處東亞地區(qū)且按摩保健文化較為濃厚日韓及我國臺灣、香港地區(qū)，這一品類的滲透率仍有很大的提升空間。圖：我國按摩器市場規(guī)模（億元）及預測圖：橫向?qū)Ρ葋砜?，中國按摩器滲透率仍有較大提升空間資料：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究網(wǎng)

中信建投資料：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究網(wǎng)

中信建投47得益于成熟的供應鏈積累，目前市場基本已由國內(nèi)品牌主導

根據(jù)奧沙利文所發(fā)布的《2022年中國便攜式按摩器品牌洞察報告》，目前我國便攜按摩器市場的玩家主要分為四大類：

1）以倍輕松、skg為代表的國內(nèi)專業(yè)便攜按摩器品牌；2）以奧佳華、榮泰為代表跨界布局便攜按摩器的按摩椅品牌；3）互聯(lián)網(wǎng)品牌如小米、網(wǎng)易嚴選；4）傳統(tǒng)家電品牌如松下、奧克斯等。整體來看，得益于早期臺灣、日本產(chǎn)業(yè)鏈的轉(zhuǎn)移，目前國內(nèi)的便攜按摩器品牌已經(jīng)較為成熟且基本主導了國內(nèi)便攜按摩器市場。圖：目前國內(nèi)便攜按摩器市場主要品牌劃分目前國內(nèi)市場便攜按摩器四類品牌互聯(lián)網(wǎng)品牌按摩椅品牌傳統(tǒng)家電品牌專業(yè)便攜按摩器品牌倍輕松、skg、小米、網(wǎng)易嚴選等松下、奧克斯、小熊等榮泰、奧佳華攀高、樂范等資料：《2022年中國便攜式按摩器品牌洞察報告》

中信建投48部分國產(chǎn)品牌取得領(lǐng)先地位，但市場格局整體仍較為分散

從競爭格局角度來看，倍輕松、skg等品牌得益于較大的先發(fā)優(yōu)勢，目前在國內(nèi)便攜按摩器市場中整體份額較為領(lǐng)先，但是由于便攜按摩器品類眾多且整體技術(shù)壁壘相對較低，因而整體市場格局仍然較為分散。圖：2021便攜按摩器市場競爭格局資料：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院

中信建投4921年起公司借勢飛利浦發(fā)力便攜按摩器，同期貢獻可觀營收及毛利

21年2月，上海水護盾、皇家飛利浦等相關(guān)方前述《商標許可協(xié)議修正案》，在授權(quán)品類中新增按摩產(chǎn)品，自此公司正式獲得飛利浦品牌在按摩器品類的授權(quán)。截止22年上半年，僅按摩器品類飛利浦的品牌授權(quán)就為公司貢獻收入比例約為17.74%，得益于更高的毛利率水平，22H1飛利浦便攜按摩器品類貢獻公司毛利比重達23.1%。圖：公司獲飛利浦品牌授權(quán)的便攜式按摩器品類適用地區(qū)等條款圖：飛利浦便攜按摩器品類營收及毛利貢獻要素主要內(nèi)容許可人皇家飛利浦上海水護盾、廣東水護盾、飛魚凈水、佛山水護盾、發(fā)行人、香港水護盾、香港水護盾銷售、歐洲水護盾、德國水護盾、德爾瑪禾米、魚美電器、德爾瑪供應鏈等被許可人被授權(quán)地域授權(quán)開始時間大中華區(qū)（含中國大陸、中國香港、中國臺灣、中國澳門）；澳大利亞、新西蘭（為授權(quán)試用期）越南、新加坡、馬來西亞、菲律賓、泰國、印度尼西亞、韓國，日本（為授權(quán)試用期）大中華區(qū)為2021年2月1日澳大利亞和新西蘭為2022年5月1日越南、新加坡、馬來西亞、菲律賓、泰國、印度尼西亞、韓國、日本為2023年1月1日大中華區(qū)按摩品類授權(quán)期限自2021年2月1日起至授權(quán)截止日一共合計17年零5個月；澳大利亞和新西蘭的授權(quán)使用期限自該品類的授權(quán)開始日期起算合計2年零8個月，初始試用期限為

2022

年

5

月

1

日至

2024

年12月

31

日。若公司在

2023

年

1

月

1日至

2024

年

7月

1日的月平均凈營業(yè)額達到或超過

20

萬歐元，則公司將取得自

2025年1月

1

日起澳大利亞和新西蘭區(qū)域按摩品類的正式授權(quán)（即與其他授權(quán)品類保持一致，初始期限至

2028

年

6月

30

日）。授權(quán)期限越南、新加坡、馬來西亞、菲律賓、泰國、印度尼西亞、韓國、日本的授權(quán)期限為2023

年

1月

1

日至

2025

年

12

月

31

日。若公司在

2023

年

1

月

1日至

2025

年

7月

1

日的月平均凈營業(yè)額達到或超過

60

萬歐元，則公司將取得自

2026

年

1月

1

日起該等區(qū)域按摩品類的正式授權(quán)。資料：招股書

中信建投資料：招股書

中信建投50借助飛利浦強品牌力，公司便攜按摩器業(yè)務有望實現(xiàn)進一步突破

如前文所梳理的國內(nèi)便攜按摩器市場主要品牌，除倍輕松、skg得益于先發(fā)優(yōu)勢等取得一定領(lǐng)先地位之外，其他國產(chǎn)品牌均未能取得較為強勢的市場地位，而且相較積淀更為深厚、長期占據(jù)消費者心智的飛利浦品牌而言，其他國產(chǎn)品牌在品牌力上仍有一定程度欠缺。

進一步去看當前京東、淘系平臺中按摩器品類的市場格局，飛利浦整體市場份額整體亦處于領(lǐng)先地位（淘系top3，京東top4），在淘系平臺中與頭部品牌skg、倍輕松份額差距并不明顯，預計后續(xù)隨著公司在飛利浦強品牌力基礎(chǔ)上持續(xù)進行產(chǎn)品的迭代和推廣，份額有望取得進一步突破。圖：23Q1淘系平臺按摩器市場格局圖：23Q1淘系平臺按摩器市場格局breo/倍輕松aux/奧克斯westinghouse/西屋

沃樂/wolonow京東京造

haier/海爾other/其他aux/奧克斯breo/倍輕松haomeng/昊夢skgskgphilips/飛利浦konka/康佳westinghouse/西屋philips/飛利浦涼介1.41%1.48%1.61%小熊bear/1.03%1.85%2.03%2.05%11.44%2.44%3.48%2.23%4.83%29.73%5.42%7.09%8.81%6.53%10.62%7.33%10.74%資料：魔鏡數(shù)據(jù)中信建投51資料：魔鏡數(shù)據(jù)中信建投02.6.盈利預測與投資建議盈利預測：1）家居環(huán)境業(yè)務得益于吸塵清潔業(yè)務板塊中洗地機產(chǎn)品的持續(xù)放量，家居環(huán)境品類銷量、均價以及盈利能力23年及之后均有望實現(xiàn)持續(xù)增長，具體假設(shè)如下：20186.4220192020202120222023E2024E2025E家居環(huán)境類業(yè)務yoy9.4046.4%982.3912.4532.6%1144.1216.5%108.8513.8%55.90%3.4917.5440.8%1460.3027.6%120.1010.3%57.73%4.0715.48-11.8%1297.99-11.1%119.23-0.7%17.7614.7%1398.997.8%20.2614.1%1511.838.1%23.1614.3%1637.638.3%銷量（萬臺）yoy均價（元/臺）yoy95.64126.936.5%134.005.6%141.435.5%占比66.38%1.9861.94%3.2946.80%3.6442.92%4.4240.12%5.2737.77%6.29毛利毛利率30.88%34.98%28.01%23.23%23.53%24.89%26.00%27.17%資料：招股書

中信建投536.盈利預測與投資建議2）水健康業(yè)務凈水及濾芯產(chǎn)品持續(xù)拉動水健康業(yè)務銷量增長，與此同時，受益凈水產(chǎn)品大容量、長壽命等結(jié)構(gòu)化升級趨勢，產(chǎn)品均價和盈利能力預計也將持續(xù)提升。20181.4920192020202120222023E2024E2025E水健康業(yè)務yoy3.20115.2%192.876.98118.1%306.1658.7%227.9337.4%31.3%2.828.4020.3%400.0530.7%209.89-7.9%27.6%3.0710.5625.7%495.3523.8%213.081.5%13.0123.2%596.5020.4%218.072.3%15.6120.0%707.7918.7%220.491.1%18.5719.0%833.3417.7%222.791.0%銷量（萬臺）yoy均價（元/臺）yoy165.87占比15.4%0.4921.1%1.3931.9%3.7631.4%4.6930.9%5.6330.3%6.78毛利毛利率33.08%43.50%40.47%36.59%35.58%36.02%36.07%36.50%資料：招股書

中信建投546.盈利預測與投資建議2）個護健康業(yè)務飛利浦加持下公司持續(xù)推動新品迭代，帶動公司在按摩器品類份額的突破，預計23年及之后仍將持續(xù)實現(xiàn)銷量高增；新品的持續(xù)迭代有效拉動了近年來品類均價的上行，預計23年及之后公司均價與盈利能力均將維持上行趨勢。具體假設(shè)如下：20180.9620192020202120222023E2024E2025E個護健康業(yè)務yoy0.790.74-6.4%69.32-12.7%106.107.3%2.19197.3%126.6182.7%172.6762.7%7.2%5.83166.8%259.32104.8%224.8830.2%17.6%2.099.6265.0%388.9850.0%247.3710.0%23.3%3.5013.7643.0%505.6730.0%272.1010.0%27.2%5.0818.7736.4%627.0424.0%299.3210.0%30.6%7.00-18.2%銷量（萬臺）yoy均價（元/臺）yoy占比9.9%0.425.2%0.323.3%毛利0.301.00毛利率43.97%40.27%40.98%45.85%35.85%36.40%36.90%37.30%資料：招股書

中信建投556.盈利預測與投資建議2）生活衛(wèi)浴業(yè)務受房地產(chǎn)市場景氣度以及公司自身在這一品類上投入策略等因素影響，預計23年及之后這一品類銷量將有所下滑；此外，預計23年及之后公司整體衛(wèi)浴產(chǎn)品均價和盈利能力將保持相對平穩(wěn)。具體假設(shè)如下：20180.1920192020202120222023E2024E2025E生活衛(wèi)浴業(yè)務yoy1.371.8333.9%151.0840.