2023年日本零售百貨行業(yè)經(jīng)營創(chuàng)新借鑒分析報告

2023年日本零售百貨行業(yè)經(jīng)營創(chuàng)新借鑒分析報告2023年5月目錄一、中日商業(yè)地產(chǎn)供給分析 3二、日本百貨業(yè)的經(jīng)營革新 51、大型化趨勢、購物中心化 52、行業(yè)整合加速 63、積極進行經(jīng)營革新 7三、以三越百貨為例探討日本百貨業(yè)的變革 9四、中國零售行業(yè)急需經(jīng)營革新 101、行業(yè)整合短期難以實現(xiàn) 112、短期需學習日本百貨業(yè)先進經(jīng)營經(jīng)驗及營銷手段 11一、中日商業(yè)地產(chǎn)供給分析商業(yè)地產(chǎn)近幾年供給量大幅增加，短期增速大幅回落。受住宅限購、限貸等政策影響，國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)2022年開始進入快速發(fā)展期。商業(yè)營業(yè)用房投資完成額及施工面積基本維持在30%以上，而2021年中期開始，增速明顯回落，投資完成額增速回落至25%左右，施工面積增速回落至17%左右；新開工面積和竣工面積增速大幅回落，2021年新開工面積增速回落至6.2%，而竣工面積回落至8%。供給量的大幅回落短期有利于降低供給端的沖擊。展望2022年，宏觀經(jīng)濟維持弱復蘇，行業(yè)需求端趨勢向好，但幅度有限，受需求端影響，商業(yè)地產(chǎn)供給增速將維持在低位，供給端沖擊短期有所減緩。日本90年代，地產(chǎn)泡沫破滅之后，商業(yè)地產(chǎn)增速大幅下降，之后幾年增速一直維持在0左右徘徊。從供需角度分析，日本零售行業(yè)增長是驅(qū)動商業(yè)物業(yè)增加的主要原因，商業(yè)物業(yè)新開工面積與社零總額增速具有顯著相關(guān)性。國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)增速與社零總額增速相關(guān)性并不明顯，但近幾年相關(guān)性有所提升，而且可以看出，商業(yè)地產(chǎn)新開工面積增速滯后于社零總額增速。貨幣供給量的大幅增加以及其驅(qū)動的物業(yè)價格的大幅提升是驅(qū)動商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展的主要因素，同時，各地方政府由于負債率較高，通常以土地財政為主，因此土地拍賣成為很多地方政府主要的財政來源，這也助推了商業(yè)地產(chǎn)快速增加。從規(guī)劃角度看，地方政府一般都會有商業(yè)規(guī)劃，但商業(yè)規(guī)劃最終要落實到區(qū)里，因此，商業(yè)規(guī)劃是市一級的，但實際上控制權(quán)在區(qū)一級，而到了區(qū)一級為了政績和形象，導致商業(yè)地產(chǎn)狂熱。零售行業(yè)作為渠道不僅面臨商業(yè)地產(chǎn)大幅增加的沖擊和分流，同時，近幾年網(wǎng)購發(fā)展異常迅速，也給傳統(tǒng)零售業(yè)帶來巨大壓力。受商業(yè)地產(chǎn)大幅增加以及網(wǎng)購沖擊影響，國內(nèi)傳統(tǒng)零售企業(yè)向上下游溢價能力受到制約，因此毛利率水平難以提升，盈利能力受到一定影響。總結(jié)：商業(yè)地產(chǎn)有效供給不足無效供給泛濫。從商業(yè)地產(chǎn)投資額及面積增速來看，近幾年商業(yè)地產(chǎn)幾乎進入了瘋狂階段，商業(yè)地產(chǎn)大幅增加遠遠超越了實際需求，在局部區(qū)域已經(jīng)產(chǎn)生了一定泡沫。而商業(yè)地產(chǎn)價值在于經(jīng)營，如果沒有經(jīng)營能力，商業(yè)地產(chǎn)也稱不上商業(yè)地產(chǎn)，但住宅市場如果不好，可以打折出售，因為其存在居住價值，但商業(yè)地產(chǎn)卻不同，如果開發(fā)商沒有經(jīng)營能力，一切就等于零。從另一角度看，隨著商業(yè)地產(chǎn)大幅增加，一方面超越了現(xiàn)有的消費能力；另一方面也導致行業(yè)競爭激烈，倒閉門店數(shù)量及空臵率不斷攀升，呈現(xiàn)出很多無效供給。國內(nèi)零售企業(yè)同時面臨商業(yè)地產(chǎn)和網(wǎng)購的沖擊，自身盈利能力受到制約，如何實現(xiàn)突破至關(guān)重要，以下我們將分析日本零售業(yè)在面臨行業(yè)沖擊之后所做的選擇，希望對國內(nèi)企業(yè)及投資者有所啟發(fā)。二、日本百貨業(yè)的經(jīng)營革新1、大型化趨勢、購物中心化日本百貨店近年來出現(xiàn)了新一輪大型化擴張的趨勢。除了開分店，同時加大了對大城市重點店鋪改擴建工程，經(jīng)營面積不斷增加。2019年日本平均每個百貨店的賣場面積約2.6萬平，1985年時只有約1.7萬平，同比增長53%。之所以出現(xiàn)這樣的現(xiàn)象，是因為城市間百貨業(yè)市場的競爭愈演愈烈，導致百貨店越來越集中到大型城市。在這種背景下，許多百貨企業(yè)認為當務(wù)之急是加大對大城市內(nèi)重點店鋪的投資力度，只有這樣才能發(fā)揮大型店鋪在客流、進貨渠道、銷售效率等方面的優(yōu)勢，充分發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)。90年代伴隨著泡沫的破裂，國內(nèi)需求疲軟，日本經(jīng)濟陷入“迷失的十年”，但此時購物中心的數(shù)量卻急劇上升，新建數(shù)量達到1007個，平均每年興建100家，現(xiàn)存的購物中心中約近40%比例的購物中心是在這個階段建立起來的。1998年與2000年相關(guān)限制性法律相繼出臺，尤其是2000年的“大規(guī)模零售店選址法”，使得大型購物中心新開張數(shù)量較前幾年明顯減少。2001年日本新開張的購物中心數(shù)只有37家，較上年驟減112家。這種情況一直持續(xù)到2004年才有所改善。2、行業(yè)整合加速日本百貨店經(jīng)過長達20年的蕭條低迷，已開始探索通過并購重組來加快行業(yè)整合，以大型集團化企業(yè)來應(yīng)對市場競爭。2019年5月起，日本廢除了對三角合并的限制，即允許外國資本通過它的日本子公司，以“換股”方式來收購日本企業(yè)。日本百貨店積極尋求合并以實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟和整合效應(yīng)，因此合并和重組活動日趨活躍。2019年9月排行第三的大丸百與排行第八的松坂屋兩家百貨公司合并成立“J.零售陣線（JFR）”集團，取代高島屋成為日本百貨業(yè)龍頭。同時，營業(yè)額在日本百貨行業(yè)排名第4位的三越百貨與排名第5位的伊勢丹百貨也已宣布將于2021年4月1日正式合并。隨著百貨店的倒閉及整合，百貨店的數(shù)量不斷下降，截至2019年僅為265家，相對最高點的1995年，下降38%。3、積極進行經(jīng)營革新近年來，日本的購物中心已逐漸成為百貨店強勁對手。隨著購物中心的發(fā)展，百貨店在日本零售業(yè)總銷售額中的比重正在下滑，而購物中心的比重卻穩(wěn)步增加。以大型綜合超市為主力店的購物中心，既對城市商店街發(fā)展沖擊較大，同時也動搖了城市商業(yè)街百貨店經(jīng)營的根基。為此日本百貨店積極應(yīng)對以綜合超市為主力店鋪的購物中心的挑戰(zhàn)，調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略，謀求自身的發(fā)展，積極進行經(jīng)營革新。這些經(jīng)營革新大體包括以下三個方面：編制長期經(jīng)營戰(zhàn)略和投資計劃。百貨店既要考慮眼前利益，更要有長期經(jīng)營戰(zhàn)略。近年來，部分日本百貨店開始注重制定長期經(jīng)營戰(zhàn)略和投資計劃。例如，在經(jīng)濟低迷期仍順利實現(xiàn)銷售額增長的松板屋制定并實施了平衡型長短期戰(zhàn)略，一方面基于長期投資戰(zhàn)略，對化妝品專柜進行裝修，以招攬新顧客為目的提升百貨店形象，同時，作為短期戰(zhàn)略，強化提升面向50歲以上顧客群的生鮮賣場。形成反映顧客需求的機制。成功的百貨店需要形成一個能夠及時有效了解消費者需求的機制，從顧客需求出發(fā)布局賣場和提供服務(wù)。因良好業(yè)績廣受好評的伊勢丹，為了及時將顧客的聲音反映在商品和服務(wù)上，專門有員工常常帶著“顧客意見表”穿梭于賣場里，以根據(jù)顧客的需求來改進賣場。同時將顧客投訴理解為顧客需求的重要組成部分、成為經(jīng)營革新的重要信息反饋來源。著力提高談判能力。無論是出租的個性化品牌專柜，還是自營的一般專柜，百貨店都必須具備較強的談判能力。強大的銷售規(guī)模是談判的基礎(chǔ)，但是百貨店經(jīng)營的是個性化、小批量商品。因此，一些大城市內(nèi)大型百貨店以大商圈和多店鋪為條件來提高談判地位。而地方中小型百貨店則通過多個中小型百貨店組成聯(lián)合采購，以聯(lián)合共同采購模式來提高談判能力。加大食品占比提升客流量。日本百貨店服裝占比逐步下降，但目前占比仍在47%左右，而食品占比已經(jīng)從1985年的21%提升至29%。在日本通常在百貨門店下面都會開生活館，主要經(jīng)營各種食品，以滿足人們繁忙的工作需求，從而提升聚客能力。三、以三越百貨為例探討日本百貨業(yè)的變革城市化、工業(yè)化、富裕階層的利好背景+明顯滯后的商業(yè)設(shè)施供給驅(qū)動行業(yè)快速發(fā)展。三越吳服店轉(zhuǎn)向現(xiàn)代意義上百貨店的直接背景是，明治維新后隨著工業(yè)化、城市化發(fā)展，城市人口增加，城市富裕階層需求不斷上升，商業(yè)設(shè)施供給卻明顯滯后；原有銷售方式落后，店員與顧客席地而坐交易談判的“座賣型”銷售方式已經(jīng)過時，從巴黎傳入的可挑選商品的“陳列式”銷售方式方興未艾；當時眾多吳服店由于主要顧主高級武士階層的衰落而陷入經(jīng)營困難。三越百貨店當時主要向歐洲百貨店特別是英國哈羅茲（Harrods）百貨店學習經(jīng)營經(jīng)驗，以此為基礎(chǔ)結(jié)合日本傳統(tǒng)文化和民眾的消費習慣，逐漸形成了自己的經(jīng)營特色。重視店鋪豪華風格。三越百貨店最早的經(jīng)營者從倫敦哈羅茲那里了解到店鋪豪華是“為了給顧客以充實感”，歸國后便開始著手創(chuàng)造走在時代前沿和亞洲領(lǐng)先的豪華型百貨店。盡管“豪華”和“引領(lǐng)時尚”的概念因時代而異，但豪華店鋪體現(xiàn)出時尚至今仍是日本百貨店經(jīng)營的必備元素。重視誠信和服務(wù)。三越百貨店經(jīng)營之初，就確立了“士魂商才”的經(jīng)營理念，根據(jù)這一理念，要求員工以“十二分熱忱接待顧客”。隨著時間的推移，百貨店重誠信的準則一直發(fā)揮著重要作用，日本百貨店贏得顧客信賴度普遍高于其他零售店。100年過去了，三越百貨“十二分熱忱接待顧客”已經(jīng)演變?yōu)椤叭轿粷M足消費者購物體驗”，形式變了但精神永存。重視文化事業(yè)。三越百貨店發(fā)展初期就十分重視文化，將文化事業(yè)確立為新的事業(yè)內(nèi)容。1909年三越利用店鋪旁的空地舉辦了“兒童博覽會”，受到了廣泛的歡迎。接著三越又開展了“百貨店為培育兒童做貢獻”活動，對后來的日本兒童文化、家庭文化以及企業(yè)回報社會的方式等產(chǎn)生了極大的影響。同時，這一活動也促使百貨店確立了以家庭單位為主要目標顧客群的定位。重視廣告宣傳。三越百貨店在創(chuàng)業(yè)之初就在報紙等媒體上刊載“百貨店宣言”，此后還積極引入了歐美百貨店目錄銷售的方式，以積極的廣告宣傳擴大銷售規(guī)模。重視激勵員工。三越百貨店管理層認為公司員工的需要如果得不到滿足，那么他們在接待客人時就沒有動力去提升服務(wù)質(zhì)量。因此，三越百貨店從創(chuàng)業(yè)開始即建立了在當時極為罕見的人事管理制度：員工持股制度；按能力定薪制度；凈收益30%的獎金制度。日本百貨店的員工普遍享受良好待遇，這也是日本百貨店員工素質(zhì)和服務(wù)質(zhì)量較高的關(guān)鍵因素。四、中國零售行業(yè)急需經(jīng)營革新中國傳統(tǒng)零售行業(yè)今日同樣面臨商業(yè)地產(chǎn)大量增加及網(wǎng)購異軍突起的沖擊，而且沖擊的力度要大于日本當時，因此，中國傳統(tǒng)零售行業(yè)急需變革以適應(yīng)現(xiàn)實發(fā)展的需要。1、行業(yè)整合短期難以實現(xiàn)中國目前百貨行業(yè)集中度不到10%，而其他國家及地區(qū)百貨行業(yè)集中度基本在60%以上，因此，中國百貨行業(yè)存在很大的整合空間，但從另外一個角度我們發(fā)現(xiàn)國內(nèi)百貨行業(yè)整合的難度極大，主要有以下幾個方面原因：1）國內(nèi)百貨業(yè)以國資為主，整合的過程極其復雜，同時，百貨企業(yè)涉及到對渠道的控制和就業(yè)，同時具有很好的現(xiàn)金流，因此，國資不愿意出讓企業(yè)；2）近幾年商業(yè)物業(yè)價格大幅上漲，物業(yè)重估價值遠遠高于市值，交易價格難以確定；3）中國區(qū)域廣闊，涉及到層層代理商，而且百貨基本以聯(lián)營為主，全國擴張招商困難加大。因此，國內(nèi)百貨行業(yè)大規(guī)模整合短期難以實現(xiàn)。2、短期需學習日本百貨業(yè)先進經(jīng)營經(jīng)驗及營銷手段目前中國百貨業(yè)的經(jīng)營理念還是落后于日本，特別是缺乏創(chuàng)新的人文觀念。最大的不同就是日本百貨業(yè)崇尚的是對某一群體“生活方式的引領(lǐng)”，而中國百貨業(yè)仍停留在按消費檔次劃分“商品的銷售”。日本百貨公司更加注重于購物環(huán)境人性化的舒適，而中國百貨公司則更加注重促銷氛圍的營造，其結(jié)果是前者產(chǎn)生更多為了逛而購買的顧客，后者則產(chǎn)生更多為了買而去逛的購買者。日本人上世紀70年代重視價格、80年代重視品質(zhì)、90年代重視顏色，2000年以后則重視功能的消費行為變化。日資企業(yè)在客戶精準營銷、門店產(chǎn)品陳列，客戶服務(wù)方面仍然明顯優(yōu)于國內(nèi)企業(yè)，所以能享有更高的毛利率，我們認為國內(nèi)企業(yè)第一步仍然是向日臺企業(yè)模式靠近，學習他們的客戶服務(wù)和管理能力，逐步提高一部分產(chǎn)品的自營比例，但國內(nèi)企業(yè)在人才、資金、存貨及品牌管理等方面仍待進一步提升，因此，盈利模式變化的過程將較為緩慢。

2023年電梯行業(yè)分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性 6二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風險 113、集中度提升與廠家維保的實現(xiàn)路徑與催化劑 13（1）政府出臺廠家認證更新和維保政策 14（2）政府推行強制保險 14（3）電梯老化 14（4）房價上升導致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機會 151、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對象的選擇 16②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面 16（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇 172、民營品牌與合資品牌的定位差異、風險和估值 18（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢 18①股權(quán)結(jié)構(gòu) 18②營銷手段靈活 18③區(qū)域性優(yōu)勢 18（2）民營企業(yè)需要面對的困難 19①技術(shù)積累 19②安全風險 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務(wù) 19四、投資策略 201、中國電梯行業(yè)：長期有價值，投資正當時 202、選股邏輯：三個條件，兩種風格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產(chǎn)基建的派生需求，中國電梯市場第一品牌是上海三菱，其母公司上海機電過去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設(shè)是，電梯行業(yè)屬夕陽行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國是夕陽行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應(yīng)該接近深夜。根據(jù)全球最大的電梯公司OTIS預測，2020-2021年幾乎所有的新機銷量來自于金磚四國，也意味著歐美市場的保有量已經(jīng)接近飽和。全球市場份額來看，奧的斯、迅達和通力是最大的三家電梯公司，合計市場份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn)，三家公司的市值合計接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國的市場份額很高，貢獻了主要的利潤和估值。但是：1、占全球新機2/3份額的中國，領(lǐng)先的獨立品牌是三菱和日立；2、從主要歐美電梯公司2022年營收的地域分布來看，亞太區(qū)域只貢獻1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長期成長空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國內(nèi)企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過3600億元，但是他們主要收入來自于比中國更“夕陽”的歐美市場。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機市場的中國并未取得領(lǐng)先地位，但是資本市場仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術(shù)UTC是位列美國道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開利空調(diào)、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機發(fā)動機、西科斯基直升機公司、聯(lián)合技術(shù)消防安防公司和聯(lián)合技術(shù)動力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無疑聯(lián)合技術(shù)的軍工、發(fā)動機、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務(wù)，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術(shù)五大業(yè)務(wù)板塊中，電梯卻成為營業(yè)利潤率最高的板塊。為什么看似技術(shù)壁壘遠低于其他業(yè)務(wù)的電梯板塊，反而定價能力最強？只有少數(shù)產(chǎn)品客戶在購買時，會把安全作為購買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來講，消費者對于放進嘴里的東西特別慎重。如果客戶關(guān)注安全感，價格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過定價獲得超額收益。機械行業(yè)里，“安全感”成為購買關(guān)鍵要素的產(chǎn)品不多，主要是民航飛機和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機的制造。我們認為安全感商品對行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個方面：定價能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶重視安全感且無法通過直觀感受判斷產(chǎn)品的安全程度，往往可以推動品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購買者地產(chǎn)商與使用者購房人的分離，有品牌的電梯廠商定價能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤穩(wěn)定的判斷，但是從實證角度觀察中國電梯市場，尚未表現(xiàn)出海外市場的普遍規(guī)律。中國電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅(qū)逐良幣”的悲哀結(jié)局，還是走向符合產(chǎn)品自身屬性和成熟國家普遍規(guī)律？我們傾向于樂觀，原因?qū)⒃诤竺嬲归_討論。電梯行業(yè)的“產(chǎn)品+服務(wù)”屬性——收入結(jié)構(gòu)的生命周期電梯與手機、自行車甚至挖掘機等其他制造業(yè)產(chǎn)品不同之處在于：消費者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數(shù)機械產(chǎn)品都有售后服務(wù)的概念，但是電梯的獨特性在于——電梯售后維護保養(yǎng)和更新業(yè)務(wù)的規(guī)模，可以與新機銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護保養(yǎng)和產(chǎn)品改造服務(wù)占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了售前和售后的“產(chǎn)品+服務(wù)”特征，對于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以奧的斯為例，2022年歐洲營建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務(wù)收入仍比07年保持正增長。根據(jù)歐洲電梯協(xié)會的估計，歐洲電梯目前70%梯齡超過10年，45%梯齡超過20年。歐洲人口密度較美國高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務(wù)市場壯大的必要條件。必須指出，中國目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務(wù)公司提供維保，電梯主機廠商及其經(jīng)銷商提供維保的比例遠遠低于國外的同行。如果只有新機制造并且只專注于國內(nèi)市場，長期來看，中國機械行業(yè)大部分子行業(yè)都會隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見頂。如果能夠?qū)崿F(xiàn)“產(chǎn)品+服務(wù)”的雙輪驅(qū)動模式，企業(yè)的成長周期就會大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機遇和挑戰(zhàn)中國電梯格局未來十年，將繼續(xù)“劣幣驅(qū)逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實現(xiàn)品牌的集中、價格的回升和品牌廠商提供維保服務(wù)的趨勢？我們相信，中國電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會和居民帶來了極大的風險。隨著制度帶來的技術(shù)風險逐漸暴露，監(jiān)管層的認識逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響中國擁有電梯生產(chǎn)許可證的廠商接近500家，不過我們調(diào)研訪談的專家估計，剔除代工產(chǎn)生的重復統(tǒng)計等因素，估計實際品牌數(shù)約200家。表面上看，中國電梯新機市場的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場前8大廠商的市場份額約75%，而中國前8大廠商的市場份額約65%。但考慮到全世界大部分非領(lǐng)先企業(yè)生產(chǎn)的電梯都是在中國生產(chǎn)，中國和發(fā)達國家相比，市場集中度差異很大。中小品牌對領(lǐng)先品牌的負面影響關(guān)鍵不在量，而在于價格。我們可以通過中國市場電梯新機銷量和金額的市場份額差異，以及營業(yè)利潤率和ROE觀察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤率普遍比國內(nèi)高，而凈資產(chǎn)收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務(wù)屬于輕資產(chǎn)模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務(wù)收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風險從全球經(jīng)驗看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務(wù)主要由主流品牌廠商完成。而中國目前的情況與發(fā)達國家市場差異顯著。我們認為“中國特色”已經(jīng)給消費者和廠商造成巨大的風險，未來幾年風險可能會逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報告后，即使不認同我們的投資邏輯，起碼在購房時切記關(guān)注電梯的品牌，因為涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市場歐洲，約45%的電梯超過十年，20%超過20年。目前中國接近15%的電梯梯齡超過10年，預計2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰知道200多個品牌10年甚至20年后剩下多少個？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購房者和我們整個社會帶來的長期風險在于：十年或二十年后難以購買備件。電梯并不是完全標準化的產(chǎn)品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無力維持十年前型號備件的生產(chǎn)，甚至圖紙已經(jīng)丟失。部分中小廠商無力建立和長期維持服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。如果說新機生產(chǎn)具有規(guī)模效應(yīng)，那么存量機器售后服務(wù)的規(guī)模效應(yīng)可能更明顯。我們估計前十大品牌以外的廠商，平均年銷量只有1000多臺，而廠家要長期維系全國服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，必須要很大的保有量做支撐。目前中國大部分電梯由第三方電梯維護公司提供維保服務(wù)，但是我們認為這一服務(wù)模式同樣隱含了巨大風險：第三方服務(wù)公司技術(shù)專注程度不夠。為了實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，第三方服務(wù)公司往往同時維護多品牌電梯，不利于專業(yè)能力的積累和風險的防范。第三方服務(wù)公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務(wù)公司資質(zhì)良莠不齊，人員流動性大，品質(zhì)難以保持和監(jiān)管。第三方服務(wù)公司規(guī)模小，承擔賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來中國推行強制保險，保險公司自然會逐步對于品牌廠商維保和第三方維保進行差異定價，削弱第三方服務(wù)公司目前的價格優(yōu)勢。3、集中度提升與廠家維保的實現(xiàn)路徑與催化劑如前所述，我們認為中國電梯行業(yè)集中度較低導致了利潤率較低，繼而影響了資本市場的估值。中國空調(diào)行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內(nèi)銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長但是方向確定。由于涉及人身安全并且風險會隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計中國電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺廠家認證更新和維保政策業(yè)內(nèi)有傳聞?wù)卺j釀未來只有廠家認證的服務(wù)商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔的社會風險。但是目前的障礙是，中國維保市場的劣幣驅(qū)逐良幣，導致品牌廠商在維保服務(wù)市場份額極低，缺乏成熟的服務(wù)團隊。因此，盡管“廠家認證維?！笨梢栽黾訌S商的收入，但是廠商出于風險考慮，未必會積極推動此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數(shù)，又缺乏足夠的知識和行動力。（2）政府推行強制保險如果推行強制保險，保險公司出于自身利益，自然會對原廠維保、原廠認證維保和無認證第三方維保進行差別化定價，從而提高原廠維保的價格競爭力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經(jīng)過媒體傳播改變消費者觀念，推動政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風險是客觀存在的。（4）房價上升導致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小中國房地產(chǎn)市場的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長期品牌的項目公司在市場上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過我們注意到，大型地產(chǎn)公司早已高度重視電梯問題。例如中海地產(chǎn)與上海三菱，萬科與廣日電梯的合作。在中國，很多行業(yè)都出現(xiàn)了長期的劣幣驅(qū)逐良幣的過程。但是對于電梯這樣一個涉及人身安全的產(chǎn)品，我們還是傾向于判斷，未來十年可以象家電行業(yè)那樣實現(xiàn)集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設(shè)備更新。從投資角度，這只是一種推測，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機會1、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國市場的領(lǐng)導者。通過市場調(diào)研，我們初步認為，是軟件而不是硬件，導致了兩個體系在中國市場的差異。（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊我們訪談的數(shù)位電梯行業(yè)專家，均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人，但是往往又無法擺脫對職業(yè)經(jīng)理人的“短期業(yè)績壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導致短期業(yè)績與長期成長未必目標一致。這種行為特征，①體現(xiàn)在合資對象的選擇歐美品牌不僅收購中國小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購與合資策略有利于快速形成產(chǎn)能，但未必有利于品質(zhì)管理和品牌定位；而三菱和日立在中國，均只選擇了一家合作對象，且不管是上海機電還是廣日集團，均有軍工制造背景和多年的電梯研發(fā)制造經(jīng)驗。②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面歐美體系具有更進取的文化，其優(yōu)勢更多地體現(xiàn)在營銷和管理方面。而日系重點在于研發(fā)和制造。以上海三菱為例，生產(chǎn)線工人收入長期高于同行，但是營銷體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊，但是需要強調(diào)，電梯是“安全感品牌”；中國電梯行業(yè)沒有格力空調(diào)那樣具有世界一流自主技術(shù)的企業(yè)。因此，電梯技術(shù)掌握在外方手里，所以客觀地講，中方的話語權(quán)都是有限的。但是對于電梯這種每年產(chǎn)量50萬臺的大宗機械行業(yè)，往往中國經(jīng)理人更有能力理解中國市場的成功要素。我們觀察到，上海三菱很早就消化了日方轉(zhuǎn)移的技術(shù)，并且通過變頻技術(shù)崛起。而廣州日立的董事長潘總則在退休后被日方以“電梯行業(yè)最高薪的高管”，返聘為日立電梯中國公司的總裁，這在日系企業(yè)里極為少見。即使在歐美系電梯企業(yè)中，我們也觀察到中方能力較強的西子奧的斯，在奧的斯中國四家企業(yè)中表現(xiàn)最突出。（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇沒有一家跨國電梯企業(yè)會輕視中國市場，但是日系只有全力押注中國市場，才有生機和發(fā)展。由于電氣技術(shù)的深厚積累，日本電梯企業(yè)的技術(shù)能力在80年代已經(jīng)躋身全球一流。但是日系電梯企業(yè)錯過了歐美城鎮(zhèn)化的高峰，由于在歐美保有量太低，無法在營銷和售后網(wǎng)絡(luò)方面，在歐美與當?shù)仄髽I(yè)競爭。因此，中國成為日系企業(yè)唯一可以押注的大市場。其中日立對中國的技術(shù)轉(zhuǎn)移決心較大，日立研發(fā)中心轉(zhuǎn)移到了廣州，數(shù)十名日本工程師舉家搬遷。但是對于歐美企業(yè)，客戶忠誠度極高和利潤率高的維保更新市場，已經(jīng)足以支持他們可觀的利潤。投資者只要閱讀四大歐美電梯廠商的年報，就會發(fā)現(xiàn)只有通力電梯每年會對中國市場提供專門的分析報告。而通力恰恰是過去五年在中國成長最快的歐美電梯企業(yè)。由此可見，戰(zhàn)略上的重視和押注非常重要。2、民營品牌與合資品牌的定位差異、風險和估值民營電梯品牌大多數(shù)從零部件起家，由于電梯行業(yè)配套齊全，所以自然而然地進入了整機制造。由于電梯行業(yè)現(xiàn)金流較好，且“購買者與使用者分離”導致營銷可以發(fā)揮重要的作用，所以國內(nèi)出現(xiàn)了全球最多的電梯品牌。（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢①股權(quán)結(jié)構(gòu)民營股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅優(yōu)于國企，而且也優(yōu)于許多合資企業(yè)。國企與合資企業(yè)都容易出現(xiàn)職業(yè)經(jīng)理人控制，職業(yè)經(jīng)理人與老板的差異在于經(jīng)理人更關(guān)注短期業(yè)績，老板需要關(guān)心長期公司價值。②營銷手段靈活在競爭性的行業(yè)里，有老板的企業(yè)往往能夠更快地決策，并且在營銷等環(huán)節(jié)更加靈活，有利于企業(yè)的頑強生長。③區(qū)域性優(yōu)勢許多中小型民營企業(yè)僅靠某個地域的人脈根基，就可以建立在某個區(qū)域的競爭優(yōu)勢，維持企業(yè)的生存并伺機做大。因此，在許多制造業(yè)領(lǐng)域里，民營企業(yè)不僅打敗了國企，而且打敗了外資企業(yè)——但是民營企業(yè)在電梯行業(yè)仍然遠遠落后于合資企業(yè)。（2）民營企業(yè)需要面對的困難①技術(shù)積累在我們這樣的技術(shù)外行人看來，電梯的技術(shù)應(yīng)該很成熟。但是調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，哪怕是領(lǐng)先的企業(yè)，各家