2023年網(wǎng)絡(luò)移動(dòng)游戲行業(yè)分析報(bào)告

2023年網(wǎng)絡(luò)移動(dòng)游戲行業(yè)分析報(bào)告目錄一、移動(dòng)游戲是游戲產(chǎn)業(yè)崛起的主要推動(dòng)力量 31、游戲擁有龐大的受眾基礎(chǔ)和廣泛的產(chǎn)業(yè)鏈條，是全球網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)中的重要組成部分 32、移動(dòng)游戲：高速成長(zhǎng)仍將持續(xù)，市場(chǎng)成長(zhǎng)空間巨大 7二、產(chǎn)業(yè)鏈分析：內(nèi)容精品化發(fā)展，渠道集中度提升 101、內(nèi)容格局：巨頭進(jìn)入加速產(chǎn)業(yè)分化，精品化內(nèi)容成為角力焦點(diǎn) 102、平臺(tái)格局：運(yùn)營(yíng)發(fā)行平臺(tái)呈現(xiàn)寡頭壟斷，大型渠道商占據(jù)優(yōu)勢(shì)地位 13三、由微信游戲平臺(tái)崛起看手游未來格局 151、微信游戲平臺(tái)推出將顛覆手游渠道格局 152、“社交+游戲”將成為移動(dòng)互聯(lián)時(shí)代新模式 16四、移動(dòng)游戲并購(gòu)成為趨勢(shì)：內(nèi)生+外延是游戲龍頭發(fā)展路徑 171、移動(dòng)游戲行業(yè)集中度將快速提升 17五、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn) 211、行業(yè)新進(jìn)入者的競(jìng)爭(zhēng) 212、產(chǎn)業(yè)政策和監(jiān)管 213、版權(quán)內(nèi)容保護(hù)風(fēng)險(xiǎn) 22六、重點(diǎn)公司簡(jiǎn)析：“平臺(tái)+內(nèi)容”游戲新貴，積極轉(zhuǎn)型巨頭 221、投資思路 222、重點(diǎn)公司簡(jiǎn)析 23（1）掌趣科技：手游推動(dòng)增長(zhǎng)，并購(gòu)彰顯戰(zhàn)略 23（2）華誼兄弟：領(lǐng)先的平臺(tái)型傳媒娛樂公司 24（3）博瑞傳播：業(yè)績(jī)初步反轉(zhuǎn)基因重生有望 26（4）浙報(bào)傳媒：并購(gòu)提振業(yè)績(jī)，入股華奧星空 27（5）鳳凰傳媒：并購(gòu)啟動(dòng)開展開轉(zhuǎn)型新媒體升級(jí)提速 29一、移動(dòng)游戲是游戲產(chǎn)業(yè)崛起的主要推動(dòng)力量1、游戲擁有龐大的受眾基礎(chǔ)和廣泛的產(chǎn)業(yè)鏈條，是全球網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)中的重要組成部分近年來隨著中國(guó)網(wǎng)絡(luò)的快速發(fā)展和應(yīng)用的成熟，游戲在互聯(lián)網(wǎng)和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的新形態(tài)下有了其全新的模式，原有的網(wǎng)絡(luò)游戲公司積極尋求在模式上的轉(zhuǎn)型，互聯(lián)網(wǎng)公司推動(dòng)平臺(tái)開放融合產(chǎn)業(yè)鏈，智能終端的誕生培養(yǎng)了一批新興游戲開發(fā)者，傳統(tǒng)媒體借力網(wǎng)絡(luò)游戲積極尋求轉(zhuǎn)型機(jī)會(huì)。根據(jù)中國(guó)版協(xié)工委（GDC）的數(shù)據(jù)顯示，2021年中國(guó)游戲市場(chǎng)整體的銷售收入為602.8億元，相比2022年增長(zhǎng)34.0%。2022年上半年，中國(guó)游戲市場(chǎng)銷售收入338.9億元，相比去年同期增長(zhǎng)了36.4%。隨著游戲的發(fā)展，越來越多的內(nèi)容和形式出現(xiàn)，市場(chǎng)的熱點(diǎn)也隨著流行趨勢(shì)而在不斷變化，因此按照游戲內(nèi)容和題材分類將非常豐富，各個(gè)游戲公司所擅長(zhǎng)的種類也各有不同。我們認(rèn)為，游戲從本質(zhì)上講是內(nèi)容創(chuàng)意產(chǎn)品，題材、策劃和創(chuàng)意是游戲能否成功的關(guān)鍵，隨著技術(shù)的革新，游戲載體從硬件終端到軟件運(yùn)行介質(zhì)，再到畫面展現(xiàn)都快速發(fā)展，誕生了很多新的游戲模式，但內(nèi)容和創(chuàng)意仍是關(guān)鍵。根據(jù)GDC的數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)游戲行業(yè)人均消費(fèi)支出呈現(xiàn)出快速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。2023年，我國(guó)游戲行業(yè)人均消費(fèi)支出僅為1.98元，而到了2021年中國(guó)游戲行業(yè)人均消費(fèi)支出44.52元，比2022年同期大幅增長(zhǎng)了34.5%。人均消費(fèi)支出的快速增長(zhǎng)顯示出中國(guó)游戲用戶的付費(fèi)習(xí)慣已經(jīng)逐步養(yǎng)成，這也為互聯(lián)網(wǎng)游戲產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展奠定了良好的基礎(chǔ)。2022年6月，中國(guó)網(wǎng)絡(luò)游戲用戶達(dá)到3.45億人，比去年同期增長(zhǎng)了6.4%。網(wǎng)絡(luò)游戲用戶總數(shù)在經(jīng)歷了2022和2021年的高增長(zhǎng)以后，從2022年開始，總?cè)藬?shù)增速開始逐漸放緩。網(wǎng)絡(luò)游戲在網(wǎng)民中的滲透率趨于飽和。因此我們可以判斷，網(wǎng)絡(luò)游戲用戶付費(fèi)習(xí)慣的形成是網(wǎng)絡(luò)游戲市場(chǎng)整體規(guī)模保持穩(wěn)定增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力量。從游戲種類的劃分來看，網(wǎng)絡(luò)游戲按照其游戲設(shè)備劃分又可以分為大型客戶端游戲、網(wǎng)頁游戲和移動(dòng)游戲。而隨著智能手機(jī)的不斷普及以及3G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)的逐步完善，移動(dòng)游戲特別是智能機(jī)網(wǎng)絡(luò)游戲開始逐漸普及，并成為網(wǎng)絡(luò)游戲的新的增長(zhǎng)點(diǎn)。從網(wǎng)絡(luò)游戲市場(chǎng)結(jié)構(gòu)中也可以看出，雖然目前大型客戶端游戲在中國(guó)網(wǎng)絡(luò)游戲市場(chǎng)中仍然占有較大比重，但其市場(chǎng)份額正逐步降低。從2021年開始，中國(guó)網(wǎng)絡(luò)游戲市場(chǎng)整體增長(zhǎng)速度開始趨緩，主要是因?yàn)榇笮蚉C客戶端游戲用戶數(shù)量趨于飽和。但是隨著網(wǎng)頁游戲、手機(jī)游戲、平臺(tái)游戲等新型游戲的快速增長(zhǎng)，中國(guó)網(wǎng)絡(luò)游戲產(chǎn)業(yè)即將迎來新的一波快速增長(zhǎng)浪潮。如果說2021年新型游戲剛剛起步，手機(jī)網(wǎng)游初步探尋商業(yè)模式，我們判斷2022年網(wǎng)絡(luò)游戲行業(yè)將保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，整體市場(chǎng)規(guī)模將接近820億元，其中手游的高速增長(zhǎng)將是其推動(dòng)力量。2022年至2021年是網(wǎng)頁游戲爆發(fā)年。從網(wǎng)頁游戲所占市場(chǎng)份額也可以看出，從2022年起，瀏覽器游戲（包括網(wǎng)頁游戲和社交游戲）的市場(chǎng)份額逐年迅速增長(zhǎng)，至2021年底，端游的市場(chǎng)份額已經(jīng)降至73%。我們預(yù)計(jì)，2022年網(wǎng)頁游戲?qū)⒁琅f保持增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，同時(shí)隨著移動(dòng)游戲在今年迎來爆發(fā)式增長(zhǎng)，瀏覽器游戲和移動(dòng)游戲的總市場(chǎng)份額有望在年末超過30%。2022年上半年，中國(guó)大型PC客戶端游戲?qū)崿F(xiàn)銷售收入232.9億元，同比增長(zhǎng)18%。而與此同時(shí)，網(wǎng)頁游戲?qū)崿F(xiàn)銷售收入53.4億元，同比增長(zhǎng)39.8%。而移動(dòng)游戲則更是增長(zhǎng)超過1倍。由此我們可以看出，盡管網(wǎng)頁游戲、移動(dòng)游戲在整個(gè)中國(guó)網(wǎng)絡(luò)游戲市場(chǎng)的份額仍然較低，但其正逐步取代大型客戶端游戲，成為網(wǎng)絡(luò)游戲市場(chǎng)的主要增長(zhǎng)點(diǎn)。從用戶數(shù)量上看，2022年6月，中國(guó)端游用戶數(shù)為1.25億比去年同期的1.20億僅增長(zhǎng)約4.1%。而網(wǎng)頁游戲的用戶數(shù)則大幅超越了端游，從2021年6月的2.05億增長(zhǎng)到今年的2.79億，同比增長(zhǎng)達(dá)36%。與此同時(shí)，移動(dòng)游戲的用戶數(shù)量從0.78億增長(zhǎng)到1.71億，增幅高達(dá)119.3%。用戶數(shù)量的大幅增長(zhǎng)，成為推動(dòng)網(wǎng)頁游戲和移動(dòng)游戲快速增長(zhǎng)的主要因素。2、移動(dòng)游戲：高速成長(zhǎng)仍將持續(xù)，市場(chǎng)成長(zhǎng)空間巨大人們對(duì)于碎片化娛樂需求的增長(zhǎng)，是移動(dòng)游戲快速發(fā)展的源動(dòng)力。隨著人們生活的日益繁忙，碎片化時(shí)間日益增多。飯店等餐以及乘坐公共交通等等。與傳統(tǒng)的客戶端游戲和網(wǎng)頁游戲相比，移動(dòng)游戲的游戲場(chǎng)所和游戲時(shí)間更加多樣化，從而滿足了人們?nèi)找嬖鲩L(zhǎng)的對(duì)碎片化娛樂的需求。我們認(rèn)為移動(dòng)游戲?qū)⒏淖內(nèi)藗兊膴蕵贩绞剑S著智能終端的普及，移動(dòng)游戲?qū)⒊蔀槿藗內(nèi)粘蕵分胁豢苫蛉钡囊徊糠帧Ｖ悄芙K端的快速普及為移動(dòng)游戲的快速增長(zhǎng)創(chuàng)造了條件。根據(jù)易觀國(guó)際的數(shù)據(jù)顯示，2022年至2022年，中國(guó)智能手機(jī)出貨量占比穩(wěn)步提升。2022年上半年，全國(guó)共出貨手機(jī)1.81億部，其中智能手機(jī)為1.52億部，占據(jù)了手機(jī)總出貨量的84%。而在2022年第一季度，智能手機(jī)在手機(jī)總出貨量中的占比僅有23.4%。智能的終端的快速普及為移動(dòng)娛樂的興起創(chuàng)造了條件。2022年，中國(guó)移動(dòng)游戲迎來爆發(fā)性增長(zhǎng)。2021年美國(guó)移動(dòng)游戲的市場(chǎng)規(guī)模約為24億美元，而在日本，移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)游戲則早已在功能機(jī)時(shí)代就隨著移動(dòng)社交游戲的風(fēng)靡而普及，2021年市場(chǎng)規(guī)模折合約51億美元。中國(guó)移動(dòng)游戲市場(chǎng)規(guī)模2021年約折合11億美元，與美國(guó)和日本相比具有較大差距。然而，中國(guó)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶的基數(shù)遠(yuǎn)大于美國(guó)和日本，隨著移動(dòng)游戲特別是智能機(jī)移動(dòng)游戲的普及，中國(guó)移動(dòng)游戲市場(chǎng)有著巨大的成長(zhǎng)空間。與中國(guó)的客戶端游戲市場(chǎng)相比，移動(dòng)游戲有著更高的用戶滲透率。隨著移動(dòng)游戲用戶數(shù)的快速增長(zhǎng)以及移動(dòng)端用戶付費(fèi)習(xí)慣的養(yǎng)成，我們認(rèn)為移動(dòng)游戲的市場(chǎng)規(guī)模將有望在未來兩三年內(nèi)超越端游，在中短期時(shí)間里，移動(dòng)游戲市場(chǎng)的快速發(fā)展趨勢(shì)將持續(xù)下去。二、產(chǎn)業(yè)鏈分析：內(nèi)容精品化發(fā)展，渠道集中度提升從產(chǎn)業(yè)鏈上看，移動(dòng)游戲行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的主要環(huán)節(jié)包括產(chǎn)品開發(fā)、產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)、產(chǎn)品推廣和產(chǎn)品支付四部分。1、內(nèi)容格局：巨頭進(jìn)入加速產(chǎn)業(yè)分化，精品化內(nèi)容成為角力焦點(diǎn)2022年是中國(guó)移動(dòng)游戲產(chǎn)業(yè)的爆發(fā)年。熱門移動(dòng)游戲的月流水記錄不斷被刷新，流水過千萬的作品頻出，使得部分優(yōu)秀的移動(dòng)游戲產(chǎn)品有了匹敵經(jīng)典客戶端游戲的能力。截至4月份，月流水過千萬的移動(dòng)游戲已經(jīng)超過18款，其中樂動(dòng)卓越的卡牌游戲《我叫MT》以超過5000萬的月流水連續(xù)數(shù)月穩(wěn)居iOS中國(guó)區(qū)收入榜的榜首。8月盛大旗下的精品卡牌作品《百萬亞瑟王》上線國(guó)服兩周流水超過3000萬。而進(jìn)入10月，騰訊的《天天酷跑》和銀漢科技的《時(shí)空獵人》月流水有望過億，其中《天天酷跑》上線半月，流水超過7000萬，有望成為國(guó)內(nèi)第一款流水過億的作品。隨著移動(dòng)游戲市場(chǎng)的快速發(fā)展，越來越多游戲制作企業(yè)參與到了移動(dòng)游戲內(nèi)容的競(jìng)爭(zhēng)中。除了傳統(tǒng)的手機(jī)游戲企業(yè)如掌趣科技、銀漢科技等，也包括近幾年來隨著智能機(jī)的普及而發(fā)展起來的新的移動(dòng)企業(yè)。而進(jìn)入下半年以后，以端游為核心業(yè)務(wù)的游戲公司如騰訊、盛大、完美時(shí)空等等也紛紛加到了移動(dòng)游戲的競(jìng)爭(zhēng)中。內(nèi)容市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈。市場(chǎng)參與者的增多使得中國(guó)移動(dòng)游戲用戶獲取成本也在不斷提高。根據(jù)第三方數(shù)據(jù)監(jiān)測(cè)平臺(tái)TalkingData的數(shù)據(jù)顯示，2022年Q1，移動(dòng)游戲單用戶獲取成本（CPA）在2.3元左右，而到了2022年Q3，單用戶獲取成本將達(dá)到約4.5元，相比一季度上漲了接近一倍。然而伴隨著用戶獲取成本的迅速攀升，移動(dòng)游戲用戶的生命周期價(jià)值（LTV）卻呈現(xiàn)出下降趨勢(shì)。30日LTV大于5元的產(chǎn)品僅僅占到全部產(chǎn)品的4%，而30日LTV小于用戶獲取成本的移動(dòng)游戲數(shù)量則超過80%。也就意味著超過80%的游戲的用戶帶來的價(jià)值不能抵償其用戶獲取成本。而隨著游戲數(shù)量的激增，用戶在單一移動(dòng)游戲上的停留時(shí)間也在不斷降低。移動(dòng)游戲的平均次日留存率由2021年6月的30.6%下降到24.7%。而超過半數(shù)的移動(dòng)游戲玩家停留在一款移動(dòng)游戲的時(shí)間在2個(gè)月以內(nèi)。移動(dòng)游戲作為創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)，其成功離不開優(yōu)秀的制作團(tuán)隊(duì)和巨大的資金投入。而由于創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)品成敗存在較大的不確定性，擁有較強(qiáng)的資金實(shí)力和多樣化產(chǎn)品線的大型游戲開發(fā)企業(yè)將能夠分散單一產(chǎn)品不確定性帶來的營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中處于優(yōu)勢(shì)地位。移動(dòng)游戲的日益豐富為游戲玩家提供了更多的選擇，玩家對(duì)于游戲產(chǎn)品的日益挑剔使得精品化內(nèi)容成為內(nèi)容市場(chǎng)上取勝的關(guān)鍵。反觀目前市場(chǎng)上月流水居前的作品，無不是精品化的內(nèi)容大作。我們認(rèn)為，隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的日趨激烈，缺乏優(yōu)秀內(nèi)容的制作實(shí)力和資金實(shí)力的小型游戲開發(fā)企業(yè)將逐步退出或被大型游戲制作公司所兼并。2、平臺(tái)格局：運(yùn)營(yíng)發(fā)行平臺(tái)呈現(xiàn)寡頭壟斷，大型渠道商占據(jù)優(yōu)勢(shì)地位中國(guó)移動(dòng)游戲研發(fā)企業(yè)目前市場(chǎng)集中度較低。根據(jù)易觀國(guó)際的數(shù)據(jù)，2022年上半年，中國(guó)移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)游戲研發(fā)廠商中，除了市場(chǎng)份額第一的騰訊游戲稍稍占據(jù)份額優(yōu)勢(shì)外，前十名的其他企業(yè)，市場(chǎng)份多在3%-4%。相比而言，移動(dòng)游戲的運(yùn)營(yíng)發(fā)行平臺(tái)則早已經(jīng)進(jìn)入了寡頭壟斷的格局。在移動(dòng)游戲發(fā)行方面，根據(jù)易觀國(guó)際的數(shù)據(jù)，蜂巢游戲、觸控科技和飛流占據(jù)了移動(dòng)游戲發(fā)行59%的市場(chǎng)份額。而在移動(dòng)游戲下載平臺(tái)方面，騰訊、UC、360、91等知名的游戲平臺(tái)或應(yīng)用商店則成為用戶下載游戲應(yīng)用的主要來源。由于用戶資源的稀缺，占據(jù)了豐富的用戶資源的游戲運(yùn)營(yíng)平臺(tái)在產(chǎn)業(yè)鏈中擁有了較強(qiáng)的議價(jià)能力。而游戲的發(fā)行企業(yè)，依托著豐富的游戲發(fā)行渠道和發(fā)行經(jīng)驗(yàn)，在產(chǎn)業(yè)鏈中也處于較為強(qiáng)勢(shì)的地位。而與強(qiáng)勢(shì)平臺(tái)公司擁有良好合作關(guān)系將成為游戲開發(fā)企業(yè)的重要競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。三、由微信游戲平臺(tái)崛起看手游未來格局1、微信游戲平臺(tái)推出將顛覆手游渠道格局2022年8月5日，微信5.0正式發(fā)布，除了增加了微信支付、公眾平臺(tái)、掃一掃等功能外，其重點(diǎn)在于推出了微信游戲平臺(tái)，標(biāo)志著微信商業(yè)化進(jìn)程的突破。從目前上線微信游戲來看，體現(xiàn)了微信對(duì)于移動(dòng)游戲的重視。微信游戲中心對(duì)接騰訊移動(dòng)游戲平臺(tái)，可以獲取微信好友關(guān)系鏈，邀請(qǐng)好友一起玩，可通過微信支付購(gòu)買道具。自上線以來，微信以每個(gè)月2-3款的速度推出游戲，預(yù)計(jì)年內(nèi)將推出10款，目前上線的游戲包括《飛機(jī)大戰(zhàn)》、《天天連萌》、《天天愛消除》、《節(jié)奏大師》、《天天酷跑》，未來還將有包括《植物大戰(zhàn)僵尸2》等多款游戲上線。中信傳媒認(rèn)為，微信游戲平臺(tái)的推出將成為移動(dòng)游戲重要流量入口，也將徹底顛覆手游渠道的格局，開啟渠道整合的時(shí)代?？紤]微信的特點(diǎn)，有著規(guī)模龐大用戶基數(shù)，快速到達(dá)用戶的屬性，同時(shí)依靠口碑效應(yīng)、社交粘性和排行榜等應(yīng)用提高社交屬性。過去，人們?cè)诰W(wǎng)絡(luò)上的關(guān)系鏈?zhǔn)窃陔娔X上。而隨著移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展、智能機(jī)的普及，人們的日常經(jīng)歷開始發(fā)生改變，人們把越來越多的時(shí)間從電腦端轉(zhuǎn)至手機(jī)端，而這種轉(zhuǎn)移也將人們的關(guān)系網(wǎng)從過去的電腦端拉到了現(xiàn)在的手機(jī)端。手機(jī)最大的特點(diǎn)就是隨身性、實(shí)時(shí)性，因此在手機(jī)上，這種社交關(guān)系更可以得到持久的維持。那么建架在這種關(guān)系上的游戲也就隨之轉(zhuǎn)到了手機(jī)上。2、“社交+游戲”將成為移動(dòng)互聯(lián)時(shí)代新模式目前，Kakao和Line在韓國(guó)和日本各自本土市場(chǎng)具有顯著的優(yōu)勢(shì)，市場(chǎng)占有率分別達(dá)到88%和76%左右。2021年10月，KaKao游戲的總收入達(dá)到3530萬美元。Kakao上線三個(gè)月，總收入已接近5160萬美元。Line的主要盈利模式為：付費(fèi)表情+游戲平臺(tái)。Line目前的全球注冊(cè)用戶超過7000萬，其中日本占3200萬，游戲平臺(tái)處于快速發(fā)展階段。騰訊作為國(guó)內(nèi)最大的在線網(wǎng)游運(yùn)營(yíng)商，國(guó)內(nèi)前十大網(wǎng)游排行中，騰訊占據(jù)四席，用戶基礎(chǔ)和運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)遠(yuǎn)超LINE和KaKao。目前微信的注冊(cè)用戶接近KaKao的5至6倍，如果以Kakao的游戲平臺(tái)盈利為基數(shù)，微信的游戲平臺(tái)月盈利就可以達(dá)到1.5億-2億。觸控科技CEO陳昊芝曾預(yù)計(jì)，微信游戲平臺(tái)的收入在三個(gè)月之內(nèi)就可以達(dá)到5億元到10億元。四、移動(dòng)游戲并購(gòu)成為趨勢(shì)：內(nèi)生+外延是游戲龍頭發(fā)展路徑1、移動(dòng)游戲行業(yè)集中度將快速提升借鑒端游和頁游發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為，移動(dòng)游戲行業(yè)的市場(chǎng)集中度將會(huì)經(jīng)歷一個(gè)快速提高的過程。一方面，由于大量創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)涌入和整體研發(fā)實(shí)力提高，移動(dòng)游戲市場(chǎng)經(jīng)歷初期小爆發(fā)，迎來行業(yè)發(fā)展的小高潮，正處于高速發(fā)展階段，但是研發(fā)廠商的成本在大幅上升，渠道間的競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)入白熱化，現(xiàn)有商業(yè)及產(chǎn)品模式對(duì)于市場(chǎng)的驅(qū)動(dòng)已現(xiàn)乏力。另一方面，傳統(tǒng)大型研發(fā)廠商正進(jìn)入市場(chǎng)，上市公司基于謀求行業(yè)領(lǐng)先地位、獲取上下游資源、提升議價(jià)能力、前瞻性布局等原因積極展開并購(gòu)。而當(dāng)前較低的行業(yè)集中度，將為上市公司提供豐富的目標(biāo)資源。根據(jù)文化部披露的數(shù)據(jù)，從歷年新增游戲企業(yè)數(shù)量來看，2021年達(dá)到頂峰，全年新增游戲公司818家，從時(shí)間維度來看，2022年蘋果iphone的推出，直接引爆了移動(dòng)游戲的熱潮，因此涌入大量移動(dòng)游戲開發(fā)者。而到2021年，全年新增游戲企業(yè)數(shù)量創(chuàng)近三年新低，只有476家，一方面體現(xiàn)行業(yè)進(jìn)入門檻不斷提高；另一方面，印證了行業(yè)集中度處于快速提升的過程。2、行業(yè)并購(gòu)標(biāo)的豐富，企業(yè)并購(gòu)和被并購(gòu)意愿強(qiáng)烈行業(yè)規(guī)模的快速增長(zhǎng)，為并購(gòu)的活躍創(chuàng)造了良好的外部條件。一方面，對(duì)盈利前景的良好預(yù)期會(huì)提高領(lǐng)先企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)擴(kuò)張的意愿；另一方面，在行業(yè)高速成長(zhǎng)的背景下，并購(gòu)后的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)確定性較高。2022年以來截至8月30日，網(wǎng)絡(luò)游戲行業(yè)共發(fā)生14起并購(gòu)，其中有關(guān)移動(dòng)游戲的11起，占79%，共涉及金額115.27億元。從產(chǎn)業(yè)鏈角度看，移動(dòng)游戲研發(fā)環(huán)節(jié)進(jìn)入門檻低較，市場(chǎng)化程度高，而且處于發(fā)展階段的初期，該環(huán)節(jié)行業(yè)集中度相對(duì)端游和頁游較低，移動(dòng)游戲行業(yè)間的并購(gòu)持續(xù)快速增長(zhǎng)是大勢(shì)所趨。自2022年以來，移動(dòng)游戲行業(yè)的集中度持續(xù)增長(zhǎng)，在2022年上半年時(shí)CR4達(dá)到21.5%，但和端游和頁游的市場(chǎng)集中度CR440%~80%相比還有相當(dāng)大的差距。3、“內(nèi)生增長(zhǎng)+外延并購(gòu)”是邁向偉大游戲公司的路徑游戲公司的成長(zhǎng)動(dòng)力可以分為兩個(gè)大類：內(nèi)生增長(zhǎng)和并購(gòu)擴(kuò)張。在游戲公司創(chuàng)立階段，內(nèi)生增長(zhǎng)是企業(yè)成長(zhǎng)的原動(dòng)力，通過自身研發(fā)游戲，企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力逐漸增強(qiáng)，快速成長(zhǎng)的基礎(chǔ)一步步建立；在擴(kuò)張階段，并購(gòu)其他游戲公司成為一種有力的增長(zhǎng)手段，和內(nèi)生增長(zhǎng)相互促進(jìn)，推動(dòng)企業(yè)的成長(zhǎng)。通過將并購(gòu)游戲資源和已有資源協(xié)同，為公司的擴(kuò)張?zhí)峁┰絹碓綇?qiáng)勁的動(dòng)力；在成熟/轉(zhuǎn)型階段，公司還能夠通過并購(gòu)，進(jìn)入新的細(xì)分領(lǐng)域。隨著轉(zhuǎn)型的逐步完成，企業(yè)有望進(jìn)入下一個(gè)成長(zhǎng)周期，利用內(nèi)生增長(zhǎng)和并購(gòu)擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)又一次騰飛。EA從1991年上市之后，就開始大規(guī)模收購(gòu)，收購(gòu)對(duì)象基本都是行業(yè)內(nèi)的知名品牌，包括《命令與征服》、《創(chuàng)世紀(jì)》、《模擬人生》、《極品飛車》、《瘋狂橄欖球》和《榮譽(yù)勛章》等。通過對(duì)行業(yè)內(nèi)不斷的收購(gòu)整合，EA逐步發(fā)展成為游戲行業(yè)內(nèi)的巨頭，回顧其20年收購(gòu)歷程，目前EA幾乎涉及了游戲各個(gè)種類，包括動(dòng)作類、角色扮演類、賽車類、格斗類，此外除了傳統(tǒng)盒裝零售的單機(jī)游戲，EAGames還出品了一些大型多人在線網(wǎng)絡(luò)游戲。五、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)1、行業(yè)新進(jìn)入者的競(jìng)爭(zhēng)移動(dòng)游戲領(lǐng)域參與者眾多，競(jìng)爭(zhēng)激烈。一方面，廠商之間的模仿、抄襲等可能導(dǎo)致游戲同質(zhì)化嚴(yán)重，保持優(yōu)勢(shì)地位需要更多的資金和人力投入；另一方面，激烈的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)導(dǎo)致人才的稀缺，核心人員的工資成本可能增加。2、產(chǎn)業(yè)政策和監(jiān)管我國(guó)游戲行業(yè)受到工信部、文化部、新聞出版總署和國(guó)家版權(quán)局的共同監(jiān)管。隨著游戲產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，監(jiān)管部門針對(duì)游戲運(yùn)營(yíng)單位的業(yè)務(wù)資質(zhì)、游戲內(nèi)容、審查備案程序不斷出臺(tái)相關(guān)管理制度。在監(jiān)管愈加嚴(yán)格的趨勢(shì)下，產(chǎn)業(yè)的活躍度可能受到一定的影響。3、版權(quán)內(nèi)容保護(hù)風(fēng)險(xiǎn)移動(dòng)游戲?qū)儆谖幕瘎?chuàng)意產(chǎn)業(yè)，各種非法盜版行為會(huì)造成收入流失。目前，我國(guó)的智能終端以Android系統(tǒng)為主，下載安裝流程對(duì)版權(quán)的保護(hù)較弱，因而滋生了大量非法的應(yīng)用下載渠道。此外，針對(duì)iPhone、iPad的破解，讓高端用戶可以接觸非法下載渠道。六、重點(diǎn)公司簡(jiǎn)析：“平臺(tái)+內(nèi)容”游戲新貴，積極轉(zhuǎn)型巨頭1、投資思路投資思路主要包括：（1）具有“平臺(tái)+內(nèi)容”的新興游戲公司，具備行業(yè)領(lǐng)先的游戲研發(fā)能力，以及出色的游戲發(fā)行和運(yùn)營(yíng)能力；（2）沿著產(chǎn)業(yè)鏈上下游布局游戲，打造全媒體運(yùn)營(yíng)的細(xì)分行業(yè)龍頭公司；（3）傳統(tǒng)的媒體公司通過外延并購(gòu)等方式，借助網(wǎng)絡(luò)游戲積極向新媒體轉(zhuǎn)型，并與原有業(yè)務(wù)形成有效協(xié)同的巨頭。重點(diǎn)推薦掌趣科技、華誼兄弟、博瑞傳播、浙報(bào)傳媒和鳳凰傳媒。2、重點(diǎn)公司簡(jiǎn)析（1）掌趣科技：手游推動(dòng)增長(zhǎng)，并購(gòu)彰顯戰(zhàn)略國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的移動(dòng)游戲開發(fā)商和發(fā)行商：經(jīng)過多年業(yè)務(wù)拓展和并購(gòu)發(fā)展，公司目前已發(fā)展成為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的移動(dòng)終端游戲開發(fā)商、發(fā)行商和運(yùn)營(yíng)商。2022年上半年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.28億元，同比增長(zhǎng)34%，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)0.48億元，同比增長(zhǎng)32.98%；歸屬于母公司所有者凈利潤(rùn)0.45億元，同比增長(zhǎng)41.03%。自研精品游戲帶動(dòng)業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)。公司自研智能手機(jī)網(wǎng)絡(luò)游戲產(chǎn)品《石器時(shí)代2online》是公司今年力推的游戲產(chǎn)品之一。目前該產(chǎn)品上線運(yùn)營(yíng)的有IOS版本和Android版本，后續(xù)將會(huì)上線WP8版本。自上線到5月底累計(jì)用戶賬戶充值金額超過2000萬元，預(yù)計(jì)對(duì)公司毛利貢獻(xiàn)超過700萬元。產(chǎn)品在中國(guó)大陸、港澳臺(tái)地區(qū)上線運(yùn)營(yíng)，今年下半年將在韓國(guó)等海外市場(chǎng)陸續(xù)上線。我們預(yù)計(jì)產(chǎn)品將在7-8月暑期達(dá)到月收入超過2000萬，并有望沖擊3000萬。多樣化渠道拓展加強(qiáng)上下游合作。公司加強(qiáng)自研的同時(shí)積極拓展渠道，智能機(jī)與主流iOS和android推廣渠道建立緊密合作，并與多家手機(jī)廠商合作預(yù)裝。頁游方面，公司與騰訊開放平臺(tái)、奇虎360平臺(tái)、人人游戲等主流渠道建立良好合作關(guān)系。加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈上下游的合作進(jìn)一步促進(jìn)公司成為綜合游戲產(chǎn)業(yè)鏈整合者。期待進(jìn)一步踐行“內(nèi)生+外延”商業(yè)模式。由于游戲行業(yè)的分散格局，以及公司作為資本市場(chǎng)先發(fā)者優(yōu)勢(shì)，在收購(gòu)動(dòng)網(wǎng)先鋒之后，預(yù)判未來將繼續(xù)通過兼并收購(gòu)實(shí)現(xiàn)“外延發(fā)展”的策略，雙管齊下圍繞頁游、智能機(jī)等朝陽業(yè)務(wù)進(jìn)行跨越式發(fā)展，力爭(zhēng)成為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的跨平臺(tái)的移動(dòng)終端游戲和互聯(lián)網(wǎng)頁面游戲的開發(fā)商、發(fā)行商和運(yùn)營(yíng)商。風(fēng)險(xiǎn)因素：功能機(jī)業(yè)務(wù)放緩而新業(yè)務(wù)增速低于預(yù)期，產(chǎn)品創(chuàng)意不及預(yù)期，外延收購(gòu)?fù)七M(jìn)速度及管理風(fēng)險(xiǎn)（2）華誼兄弟：領(lǐng)先的平臺(tái)型傳媒娛樂公司處于行業(yè)龍頭的綜合娛樂集團(tuán)。公司是中國(guó)大陸最具知名度的綜合性娛樂集團(tuán)，在“電影、電視劇和藝人經(jīng)紀(jì)”三大業(yè)務(wù)板塊基礎(chǔ)上，積極延伸業(yè)務(wù)拓展互聯(lián)網(wǎng)游戲與影院主題公園，完善并延展從渠道到衍生的產(chǎn)業(yè)鏈布局。近三年?duì)I業(yè)收入CAGR為23.08%，凈利潤(rùn)C(jī)AGR為30.39%。影視開啟產(chǎn)業(yè)春天，推動(dòng)上下游衍生繁榮。中國(guó)電影產(chǎn)業(yè)在政策面、城鎮(zhèn)化、金融支持驅(qū)動(dòng)下將長(zhǎng)期發(fā)展。影視行業(yè)成為文化消費(fèi)著力點(diǎn)，受益渠道下沉銀幕數(shù)擴(kuò)張和觀影次數(shù)的提升，過去5年票房CAGR為38.69%，2022年上半年票房110億，我們預(yù)計(jì)2022年全年突破230億；上游游戲衍生作為內(nèi)容創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)天然具有從電影內(nèi)容衍生的屬性，整個(gè)手游行業(yè)爆發(fā)增長(zhǎng)，預(yù)測(cè)2022年將突破100億。下游衍生影院和公園建設(shè)持續(xù)提升，銀幕總數(shù)超過1.5萬塊，主題公園體現(xiàn)品牌價(jià)值，2021年中國(guó)主題公園接待游客總量約為3.5億人次。收購(gòu)銀漢實(shí)現(xiàn)影游互動(dòng)，向綜合娛樂集團(tuán)邁進(jìn)。公司影視內(nèi)容位居行業(yè)龍頭2022年下半年預(yù)計(jì)將有包括《私人訂制》等在內(nèi)的4部新片上映，預(yù)判全年票房突破30億。公司收購(gòu)銀漢科技是基于影視內(nèi)容在產(chǎn)業(yè)鏈的重要布局，銀漢科技在移動(dòng)游戲行業(yè)地位僅次于騰訊，精細(xì)化運(yùn)作打造游戲精品。產(chǎn)業(yè)鏈下游院線布局成效初顯，今年開始進(jìn)入回報(bào)期，未來有望持續(xù)外延式并購(gòu)，邁向綜合娛樂集團(tuán)。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)：迪斯尼全產(chǎn)業(yè)鏈布局，外延并購(gòu)成就傳媒帝國(guó)。迪斯尼起步于動(dòng)畫電影與動(dòng)畫制片，發(fā)展成為橫跨電影、電視、互聯(lián)網(wǎng)、大眾消費(fèi)、旅游度假等多個(gè)領(lǐng)域的多元傳媒集團(tuán)，2021年?duì)I業(yè)收入423億美元。圍繞其核心品牌在數(shù)字移動(dòng)項(xiàng)目以及視頻游戲領(lǐng)域進(jìn)行了投資并購(gòu)，同時(shí)積極布局下游主題公園。迪斯尼通過擴(kuò)張并購(gòu)實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)，成就傳媒帝國(guó)。風(fēng)險(xiǎn)因素。影視內(nèi)容創(chuàng)作風(fēng)險(xiǎn)；影游互動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；手機(jī)游戲產(chǎn)品波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；收購(gòu)進(jìn)程及整合的不確定性。盈利預(yù)測(cè)?？紤]到《私人定制》有望實(shí)現(xiàn)“供給創(chuàng)造需求”的票房突破，《時(shí)空獵人》流水超預(yù)期，掌趣復(fù)牌帶來支撐公司價(jià)值提振，我們維持公司2022-2022年EPS預(yù)測(cè)分別為0.5/0.62/0.73元。（3）博瑞傳播：業(yè)績(jī)初步反轉(zhuǎn)基因重生有望中期業(yè)績(jī)基本符合我們預(yù)期。2022年上半年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入7.41億元，同比增長(zhǎng)13.3%；營(yíng)業(yè)利潤(rùn)2.5億元，同比增長(zhǎng)12.75%；歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)1.8億元，同比增長(zhǎng)5.01%，對(duì)應(yīng)EPS0.29元/股，業(yè)績(jī)?cè)鏊倩驹谑袌?chǎng)預(yù)期中，略低于我們的預(yù)期。業(yè)績(jī)逐季增厚反轉(zhuǎn)特征初顯。2021年，公司單季凈利潤(rùn)分別為7977/9165/7326/4200萬元，2022年Q1/Q2凈利潤(rùn)分別為8826/9174萬元；二季度環(huán)比增長(zhǎng)4%，同比2021年單季度高點(diǎn)，持平略微增長(zhǎng)。我們認(rèn)為2022年業(yè)務(wù)特點(diǎn)是利潤(rùn)具有逐季遞增現(xiàn)象，二季度增長(zhǎng)使得公司業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)特征初顯。游戲新媒體業(yè)務(wù)推動(dòng)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。上半年公司網(wǎng)游業(yè)務(wù)營(yíng)收0.48億元，同比增長(zhǎng)15.62%，游戲業(yè)務(wù)形成“手游+頁游+端游”的布局，轉(zhuǎn)型之作《小寶升職記》自上線以來在360平臺(tái)、1732平臺(tái)等推廣運(yùn)營(yíng)情況良好，3D《尋龍記》有望成為下一個(gè)明星產(chǎn)品；目前處于研發(fā)中的包括《暗黑勇士》、《龍之守護(hù)》等。夢(mèng)工廠的網(wǎng)絡(luò)游戲通過三年的調(diào)整與磨合，有望在2022年迎來趨勢(shì)向上發(fā)展，未來公司將繼續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)向新媒體轉(zhuǎn)型。期待外延式突破定增順利落地。公司非公開發(fā)行股票收購(gòu)漫游谷70%股權(quán)，并購(gòu)在三季度順利落地。漫游谷與騰訊、17173、新浪游戲等建立良好的合作關(guān)系，下半年微信商業(yè)化的推進(jìn)也將有利公司游戲推廣。定增的實(shí)質(zhì)推進(jìn)將有利進(jìn)一步改善公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，加快新媒體轉(zhuǎn)型的進(jìn)程，增厚盈利能力，我們看好其未來持續(xù)的外延拓展。風(fēng)險(xiǎn)因素：定增進(jìn)程不確定；轉(zhuǎn)型深入風(fēng)險(xiǎn)；公司新媒體業(yè)務(wù)治理的風(fēng)險(xiǎn)。盈利預(yù)測(cè)。公司在媒體基因帶動(dòng)下1999年至2022年保持穩(wěn)健較快發(fā)展；但預(yù)見新技術(shù)對(duì)傳統(tǒng)媒體的沖擊，公司通過外延式并購(gòu)積極向新媒體轉(zhuǎn)型。經(jīng)過2021年至2021年艱難轉(zhuǎn)型期后，我們認(rèn)為公司逐步獲得重生新媒體的基因，并預(yù)判其將通過新媒體業(yè)務(wù)發(fā)力與創(chuàng)新業(yè)務(wù)顯示效益，公司業(yè)績(jī)有望在2022年出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。（4）浙報(bào)傳媒：并購(gòu)提振業(yè)績(jī)，入股華奧星空收購(gòu)社區(qū)游戲平臺(tái)實(shí)現(xiàn)“跨媒體、跨業(yè)態(tài)”發(fā)展跨越。2022年上半年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入9.3億元，同比增長(zhǎng)40.92%；歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)1.76億，同比增長(zhǎng)55.47%；全面攤薄后EPS為0.30元，業(yè)績(jī)符合預(yù)期。傳統(tǒng)主業(yè)平穩(wěn)增長(zhǎng)，并購(gòu)游戲提振業(yè)績(jī)。上半年公司新聞媒體業(yè)務(wù)平臺(tái)的16家公司實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)1.36億，同比增長(zhǎng)12.79%，平穩(wěn)增長(zhǎng)。杭州邊鋒、上海浩方自2022年5月起納入合并范圍，貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)6203萬，為公司提振中報(bào)業(yè)績(jī)?cè)鏊俚闹饕?。增資入股華奧星空，推動(dòng)浩方電競(jìng)平臺(tái)轉(zhuǎn)型。公司擬與第三方增資入股華奧星空，共同出資6725萬，獲得華奧星空49%股權(quán)；其中公司出資4941萬，持有36%股權(quán)。華奧星空具備體育系統(tǒng)內(nèi)唯一官方新媒體的獨(dú)特資質(zhì)，擁有國(guó)家體育總局各項(xiàng)目管理中心及體育運(yùn)動(dòng)協(xié)會(huì)的豐富合作資源。公司已與華奧星空聯(lián)合承辦國(guó)內(nèi)官方認(rèn)可的唯一全國(guó)綜合性電子競(jìng)技體育賽事——全國(guó)電子競(jìng)技大賽(NEST)。本次增資將推動(dòng)上海浩方電競(jìng)平臺(tái)向全國(guó)性電子競(jìng)技比賽平臺(tái)轉(zhuǎn)型，推動(dòng)杭州邊鋒和上海浩方競(jìng)技化的發(fā)展戰(zhàn)略。整合游戲資源發(fā)展邊鋒、浩方，文化產(chǎn)業(yè)投資平臺(tái)持續(xù)布局。上半年杭州邊鋒、上海浩方已完成交割工作。預(yù)計(jì)邊鋒將持續(xù)探索與布局移動(dòng)產(chǎn)品，突破無線業(yè)務(wù)；浩方將強(qiáng)調(diào)游戲競(jìng)技化；未來2-3年公司將加強(qiáng)外部合作和游戲整合，推動(dòng)邊鋒與浩方持續(xù)發(fā)展。上半年東方星空完成8400萬投資額，主要集中于有線電視及數(shù)據(jù)服務(wù)領(lǐng)域，并完成《秦時(shí)明月》電影的部分后續(xù)投資。風(fēng)險(xiǎn)提示。傳統(tǒng)業(yè)務(wù)下滑；并購(gòu)整合風(fēng)險(xiǎn)。（5）鳳凰傳媒：并購(gòu)啟動(dòng)開展開轉(zhuǎn)型新媒體升級(jí)提速上半年業(yè)績(jī)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，超市場(chǎng)預(yù)期。2022年上半年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入36.64億元，同比增長(zhǎng)9.17%；利潤(rùn)總額5.24億元，同比增長(zhǎng)7.6%；歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)5.2億元，同比增長(zhǎng)7%，對(duì)應(yīng)EPS0.21元，符合我們前期預(yù)判，超過市場(chǎng)預(yù)期。我們認(rèn)為，業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)顯示公司主業(yè)發(fā)展穩(wěn)健和向新媒體積極轉(zhuǎn)型效果初現(xiàn)。收購(gòu)移動(dòng)游戲領(lǐng)先公司，外延式拓展迎來新機(jī)遇。鳳凰傳媒對(duì)下屬子公司鳳凰數(shù)字傳媒增資3.2億元，通過子公司擬以3.1億元收購(gòu)上海慕和網(wǎng)絡(luò)64%股權(quán)。收購(gòu)對(duì)價(jià)對(duì)應(yīng)2020-2022年P(guān)E為11/9.2/7.6倍，慕和網(wǎng)絡(luò)是行業(yè)領(lǐng)先的移動(dòng)游戲研發(fā)公司，市場(chǎng)份額進(jìn)入前十名，《掌上三國(guó)》《魔卡幻想》《四國(guó)戰(zhàn)記》和《三國(guó)英雄傳》為公司的經(jīng)典作品，產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)全球化運(yùn)營(yíng)。公司未來將持續(xù)重點(diǎn)布局新媒體領(lǐng)域，是活力生態(tài)融合的踐行者?！皟?nèi)容為核心，物業(yè)為依托，數(shù)媒為基礎(chǔ)”生態(tài)穩(wěn)步推進(jìn)。上半年公司積極踐行數(shù)字化轉(zhuǎn)型，基本實(shí)現(xiàn)“鳳凰云校園”；文化Mall是文化需求的重要載體，上半年公司新取得江陰、泰興、蘇州吳中三塊文化廣場(chǎng)建設(shè)用地；此外公司有10個(gè)學(xué)科11種課標(biāo)教材全部通過審查；全省免費(fèi)教材、作業(yè)本和新華字典招標(biāo)取得了三年獨(dú)家供貨權(quán)，此外大力開發(fā)職業(yè)教材，已出版鳳凰職業(yè)教材720種，比上年同期增加270種。驗(yàn)證“出版與制度變革”預(yù)判，公司邁向全媒體經(jīng)營(yíng)。我們認(rèn)為，改革為出版產(chǎn)業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展提供了價(jià)值提升動(dòng)力，實(shí)質(zhì)受益?zhèn)€股更應(yīng)該具備國(guó)有及市場(chǎng)化、獨(dú)特性和唯一性、資金實(shí)力、向彈性資產(chǎn)兼容的特征。我們預(yù)判，公司作為區(qū)域具有獨(dú)特性和唯一性的平臺(tái)，將憑借雄厚的資金實(shí)力，為下一次并購(gòu)提供實(shí)現(xiàn)途徑，未來有望通過持續(xù)并購(gòu)向全媒體經(jīng)營(yíng)拓展。風(fēng)險(xiǎn)因素：公司新媒體業(yè)務(wù)治理的風(fēng)險(xiǎn)；跨區(qū)域發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)；重大選題項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)。

2023年電梯行業(yè)分析報(bào)告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤(rùn)率的穩(wěn)定性 6二、中國(guó)電梯企業(yè)未來十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場(chǎng)集中度的差異以及對(duì)盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國(guó)特色”隱含的巨大長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn) 113、集中度提升與廠家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑 13（1）政府出臺(tái)廠家認(rèn)證更新和維保政策 14（2）政府推行強(qiáng)制保險(xiǎn) 14（3）電梯老化 14（4）房?jī)r(jià)上升導(dǎo)致品牌電梯對(duì)于地產(chǎn)商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國(guó)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略與投資機(jī)會(huì) 151、日系電梯在中國(guó)領(lǐng)先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對(duì)象的選擇 16②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面 16（2）對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇 172、民營(yíng)品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險(xiǎn)和估值 18（1）民營(yíng)企業(yè)的優(yōu)勢(shì) 18①股權(quán)結(jié)構(gòu) 18②營(yíng)銷手段靈活 18③區(qū)域性優(yōu)勢(shì) 18（2）民營(yíng)企業(yè)需要面對(duì)的困難 19①技術(shù)積累 19②安全風(fēng)險(xiǎn) 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務(wù) 19四、投資策略 201、中國(guó)電梯行業(yè)：長(zhǎng)期有價(jià)值，投資正當(dāng)時(shí) 202、選股邏輯：三個(gè)條件，兩種風(fēng)格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產(chǎn)基建的派生需求，中國(guó)電梯市場(chǎng)第一品牌是上海三菱，其母公司上海機(jī)電過去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設(shè)是，電梯行業(yè)屬夕陽行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國(guó)是夕陽行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應(yīng)該接近深夜。根據(jù)全球最大的電梯公司OTIS預(yù)測(cè)，2020-2021年幾乎所有的新機(jī)銷量來自于金磚四國(guó)，也意味著歐美市場(chǎng)的保有量已經(jīng)接近飽和。全球市場(chǎng)份額來看，奧的斯、迅達(dá)和通力是最大的三家電梯公司，合計(jì)市場(chǎng)份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn)，三家公司的市值合計(jì)接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國(guó)的市場(chǎng)份額很高，貢獻(xiàn)了主要的利潤(rùn)和估值。但是：1、占全球新機(jī)2/3份額的中國(guó)，領(lǐng)先的獨(dú)立品牌是三菱和日立；2、從主要?dú)W美電梯公司2022年?duì)I收的地域分布來看，亞太區(qū)域只貢獻(xiàn)1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國(guó)內(nèi)企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過3600億元，但是他們主要收入來自于比中國(guó)更“夕陽”的歐美市場(chǎng)。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機(jī)市場(chǎng)的中國(guó)并未取得領(lǐng)先地位，但是資本市場(chǎng)仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤(rùn)率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術(shù)UTC是位列美國(guó)道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開利空調(diào)、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)、西科斯基直升機(jī)公司、聯(lián)合技術(shù)消防安防公司和聯(lián)合技術(shù)動(dòng)力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無疑聯(lián)合技術(shù)的軍工、發(fā)動(dòng)機(jī)、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務(wù)，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術(shù)五大業(yè)務(wù)板塊中，電梯卻成為營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率最高的板塊。為什么看似技術(shù)壁壘遠(yuǎn)低于其他業(yè)務(wù)的電梯板塊，反而定價(jià)能力最強(qiáng)？只有少數(shù)產(chǎn)品客戶在購(gòu)買時(shí)，會(huì)把安全作為購(gòu)買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來講，消費(fèi)者對(duì)于放進(jìn)嘴里的東西特別慎重。如果客戶關(guān)注安全感，價(jià)格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過定價(jià)獲得超額收益。機(jī)械行業(yè)里，“安全感”成為購(gòu)買關(guān)鍵要素的產(chǎn)品不多，主要是民航飛機(jī)和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國(guó)家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機(jī)的制造。我們認(rèn)為安全感商品對(duì)行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：定價(jià)能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶重視安全感且無法通過直觀感受判斷產(chǎn)品的安全程度，往往可以推動(dòng)品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購(gòu)買者地產(chǎn)商與使用者購(gòu)房人的分離，有品牌的電梯廠商定價(jià)能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤(rùn)穩(wěn)定的判斷，但是從實(shí)證角度觀察中國(guó)電梯市場(chǎng)，尚未表現(xiàn)出海外市場(chǎng)的普遍規(guī)律。中國(guó)電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅(qū)逐良幣”的悲哀結(jié)局，還是走向符合產(chǎn)品自身屬性和成熟國(guó)家普遍規(guī)律？我們傾向于樂觀，原因?qū)⒃诤竺嬲归_討論。電梯行業(yè)的“產(chǎn)品+服務(wù)”屬性——收入結(jié)構(gòu)的生命周期電梯與手機(jī)、自行車甚至挖掘機(jī)等其他制造業(yè)產(chǎn)品不同之處在于：消費(fèi)者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會(huì)影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數(shù)機(jī)械產(chǎn)品都有售后服務(wù)的概念，但是電梯的獨(dú)特性在于——電梯售后維護(hù)保養(yǎng)和更新業(yè)務(wù)的規(guī)模，可以與新機(jī)銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護(hù)保養(yǎng)和產(chǎn)品改造服務(wù)占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了售前和售后的“產(chǎn)品+服務(wù)”特征，對(duì)于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以奧的斯為例，2022年歐洲營(yíng)建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務(wù)收入仍比07年保持正增長(zhǎng)。根據(jù)歐洲電梯協(xié)會(huì)的估計(jì)，歐洲電梯目前70%梯齡超過10年，45%梯齡超過20年。歐洲人口密度較美國(guó)高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務(wù)市場(chǎng)壯大的必要條件。必須指出，中國(guó)目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務(wù)公司提供維保，電梯主機(jī)廠商及其經(jīng)銷商提供維保的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國(guó)外的同行。如果只有新機(jī)制造并且只專注于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，長(zhǎng)期來看，中國(guó)機(jī)械行業(yè)大部分子行業(yè)都會(huì)隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見頂。如果能夠?qū)崿F(xiàn)“產(chǎn)品+服務(wù)”的雙輪驅(qū)動(dòng)模式，企業(yè)的成長(zhǎng)周期就會(huì)大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國(guó)電梯企業(yè)未來十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn)中國(guó)電梯格局未來十年，將繼續(xù)“劣幣驅(qū)逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實(shí)現(xiàn)品牌的集中、價(jià)格的回升和品牌廠商提供維保服務(wù)的趨勢(shì)？我們相信，中國(guó)電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會(huì)和居民帶來了極大的風(fēng)險(xiǎn)。隨著制度帶來的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露，監(jiān)管層的認(rèn)識(shí)逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場(chǎng)集中度的差異以及對(duì)盈利能力的影響中國(guó)擁有電梯生產(chǎn)許可證的廠商接近500家，不過我們調(diào)研訪談的專家估計(jì)，剔除代工產(chǎn)生的重復(fù)統(tǒng)計(jì)等因素，估計(jì)實(shí)際品牌數(shù)約200家。表面上看，中國(guó)電梯新機(jī)市場(chǎng)的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場(chǎng)前8大廠商的市場(chǎng)份額約75%，而中國(guó)前8大廠商的市場(chǎng)份額約65%。但考慮到全世界大部分非領(lǐng)先企業(yè)生產(chǎn)的電梯都是在中國(guó)生產(chǎn)，中國(guó)和發(fā)達(dá)國(guó)家相比，市場(chǎng)集中度差異很大。中小品牌對(duì)領(lǐng)先品牌的負(fù)面影響關(guān)鍵不在量，而在于價(jià)格。我們可以通過中國(guó)市場(chǎng)電梯新機(jī)銷量和金額的市場(chǎng)份額差異，以及營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和ROE觀察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤(rùn)率普遍比國(guó)內(nèi)高，而凈資產(chǎn)收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務(wù)屬于輕資產(chǎn)模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務(wù)收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會(huì)隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國(guó)特色”隱含的巨大長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)從全球經(jīng)驗(yàn)看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務(wù)主要由主流品牌廠商完成。而中國(guó)目前的情況與發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)差異顯著。我們認(rèn)為“中國(guó)特色”已經(jīng)給消費(fèi)者和廠商造成巨大的風(fēng)險(xiǎn)，未來幾年風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報(bào)告后，即使不認(rèn)同我們的投資邏輯，起碼在購(gòu)房時(shí)切記關(guān)注電梯的品牌，因?yàn)樯婕澳图胰耸旰蟮娜松戆踩?。在典型的成熟市?chǎng)歐洲，約45%的電梯超過十年，20%超過20年。目前中國(guó)接近15%的電梯梯齡超過10年，預(yù)計(jì)2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰知道200多個(gè)品牌10年甚至20年后剩下多少個(gè)？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購(gòu)房者和我們整個(gè)社會(huì)帶來的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)在于：十年或二十年后難以購(gòu)買備件。電梯并不是完全標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號(hào)每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無力維持十年前型號(hào)備件的生產(chǎn)，甚至圖紙已經(jīng)丟失。部分中小廠商無力建立和長(zhǎng)期維持服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。如果說新機(jī)生產(chǎn)具有規(guī)模效應(yīng)，那么存量機(jī)器售后服務(wù)的規(guī)模效應(yīng)可能更明顯。我們估計(jì)前十大品牌以外的廠商，平均年銷量只有1000多臺(tái)，而廠家要長(zhǎng)期維系全國(guó)服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，必須要很大的保有量做支撐。目前中國(guó)大部分電梯由第三方電梯維護(hù)公司提供維保服務(wù)，但是我們認(rèn)為這一服務(wù)模式同樣隱含了巨大風(fēng)險(xiǎn)：第三方服務(wù)公司技術(shù)專注程度不夠。為了實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，第三方服務(wù)公司往往同時(shí)維護(hù)多品牌電梯，不利于專業(yè)能力的積累和風(fēng)險(xiǎn)的防范。第三方服務(wù)公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務(wù)公司資質(zhì)良莠不齊，人員流動(dòng)性大，品質(zhì)難以保持和監(jiān)管。第三方服務(wù)公司規(guī)模小，承擔(dān)賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來中國(guó)推行強(qiáng)制保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司自然會(huì)逐步對(duì)于品牌廠商維保和第三方維保進(jìn)行差異定價(jià)，削弱第三方服務(wù)公司目前的價(jià)格優(yōu)勢(shì)。3、集中度提升與廠家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑如前所述，我們認(rèn)為中國(guó)電梯行業(yè)集中度較低導(dǎo)致了利潤(rùn)率較低，繼而影響了資本市場(chǎng)的估值。中國(guó)空調(diào)行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內(nèi)銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場(chǎng)集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤(rùn)率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認(rèn)為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長(zhǎng)但是方向確定。由于涉及人身安全并且風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計(jì)中國(guó)電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺(tái)廠家認(rèn)證更新和維保政策業(yè)內(nèi)有傳聞?wù)卺j釀未來只有廠家認(rèn)證的服務(wù)商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔(dān)的社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)。但是目前的障礙是，中國(guó)維保市場(chǎng)的劣幣驅(qū)逐良幣，導(dǎo)致品牌廠商在維保服務(wù)市場(chǎng)份額極低，缺乏成熟的服務(wù)團(tuán)隊(duì)。因此，盡管“廠家認(rèn)證維?！笨梢栽黾訌S商的收入，但是廠商出于風(fēng)險(xiǎn)考慮，未必會(huì)積極推動(dòng)此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數(shù)，又缺乏足夠的知識(shí)和行動(dòng)力。（2）政府推行強(qiáng)制保險(xiǎn)如果推行強(qiáng)制保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司出于自身利益，自然會(huì)對(duì)原廠維保、原廠認(rèn)證維保和無認(rèn)證第三方維保進(jìn)行差別化定價(jià)，從而提高原廠維保的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經(jīng)過媒體傳播改變消費(fèi)者觀念，推動(dòng)政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的。（4）房?jī)r(jià)上升導(dǎo)致品牌電梯對(duì)于地產(chǎn)商的成本影響縮小中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長(zhǎng)期品牌的項(xiàng)目公司在市場(chǎng)上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過我們注意到，大型地產(chǎn)公司早已高度重視電梯問題。例如中海地產(chǎn)與上海三菱，萬科與廣日電梯的合作。在中國(guó)，很多行業(yè)都出現(xiàn)了長(zhǎng)期的劣幣驅(qū)逐良幣的過程。但是對(duì)于電梯這樣一個(gè)涉及人身安全的產(chǎn)品，我們還是傾向于判斷，未來十年可以象家電行業(yè)那樣實(shí)現(xiàn)集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設(shè)備更新。從投資角度，這只是一種推測(cè)，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國(guó)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略與投資機(jī)會(huì)1、日系電梯在中國(guó)領(lǐng)先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達(dá)、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場(chǎng)份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國(guó)市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)者。通過市場(chǎng)調(diào)研，我們初步認(rèn)為，是軟件而不是硬件，導(dǎo)致了兩個(gè)體系在中國(guó)市場(chǎng)的差異。（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊我們?cè)L談的數(shù)位電梯行業(yè)專家，均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人，但是往往又無法擺脫對(duì)職業(yè)經(jīng)理人的“短期業(yè)績(jī)壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導(dǎo)致短期業(yè)績(jī)與長(zhǎng)期成長(zhǎng)未必目標(biāo)一致。這種行為特征，①體現(xiàn)在合資對(duì)象的選擇歐美品牌不僅收購(gòu)中國(guó)小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購(gòu)與合資策略有利于快速形成產(chǎn)能，但未必有利于品質(zhì)管理和品牌定位；而三菱和日立在中國(guó)，均只選擇了一家合作對(duì)象，且不管是上海機(jī)電還是廣日集團(tuán)，均有軍工制造背景和多年的電梯研發(fā)制造經(jīng)驗(yàn)。②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面歐美體系具有更進(jìn)取的文化，其優(yōu)勢(shì)更多地體現(xiàn)在營(yíng)銷和管理方面。而日系重點(diǎn)在于研發(fā)和制造。以上海三菱為例，生產(chǎn)線工人收入長(zhǎng)期高于同行，但是營(yíng)銷體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊，但是需要強(qiáng)調(diào)，電梯是“安全感品牌”；中國(guó)電梯行業(yè)沒有格力空調(diào)那樣具有世界一流自主技術(shù)的企業(yè)。因此，電梯技術(shù)掌握在外方手里，所以客觀地講，中方的話語權(quán)都是有限的。但是對(duì)于電梯這種每年產(chǎn)量50萬臺(tái)的大宗機(jī)械行業(yè)，往往中國(guó)經(jīng)理人更有能力理解中國(guó)市場(chǎng)的成功要素。我們觀察到，上海三菱很早就消化了日方轉(zhuǎn)移的技術(shù)，并且通過變頻技術(shù)崛起。而廣州日立的董事長(zhǎng)潘總則在退休后被日方以“電梯行業(yè)最高薪的高管”，返聘為日立電梯中國(guó)公司的總裁，這在日系企業(yè)里極為少見。即使在歐美系電梯企業(yè)中，我們也觀察到中方能力較強(qiáng)的西子奧的斯，在奧的斯中國(guó)四家企業(yè)中表現(xiàn)最突出。（2）對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇沒有一家跨國(guó)電梯企業(yè)會(huì)輕視中國(guó)市場(chǎng)，但是日系只有全力押注中國(guó)市場(chǎng)，才有生機(jī)和發(fā)展。由于電氣技術(shù)的深厚積累，日本電梯