利率專(zhuān)題：關(guān)于調(diào)增赤字與特別國(guó)債

目錄淺談財(cái)政政策工具箱 3長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債與調(diào)增赤字 5歷史上的特別國(guó)債發(fā)行 7增量財(cái)政工具空間遐想 115小結(jié) 136風(fēng)險(xiǎn)提示 15插圖目錄 16表格目錄 166/167/6政策的期待進(jìn)一步提升。6月16研究提出了一批政策措施具備條件的政策措施要最大限度發(fā)揮政策綜合效應(yīng)7月6空間又有哪些？本文聚焦于此。首先，我們來(lái)看看增量財(cái)政工具有哪些。淺談財(cái)政政策工具箱742022其中排在首位的是加力提效實(shí)施積極的財(cái)政政策。優(yōu)從宏觀政策以及財(cái)政運(yùn)轉(zhuǎn)的邏輯來(lái)看，增量財(cái)政政策可以從兩方面來(lái)展開(kāi)：期內(nèi)或有一定影響和沖擊，此類(lèi)政策更多聚焦長(zhǎng)期邏輯和結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型；（中央赤字（地方赤字形成實(shí)物工作量作用于宏觀經(jīng)濟(jì)。年來(lái)的主旋律。此外，便是特殊情景，有以下幾類(lèi)：發(fā)行特別國(guó)債。1998年、20072020，20172022年是由于到期而進(jìn)行的續(xù)發(fā)。1998-2008列入中央財(cái)政赤字預(yù)算管理，其中，1998-200063000億元；83000時(shí)間 部門(mén)/會(huì)議/文件/講話(huà) 具體內(nèi)容表時(shí)間 部門(mén)/會(huì)議/文件/講話(huà) 具體內(nèi)容2023/7/6 2022

財(cái)政部部長(zhǎng)劉昆6月26日在第十四屆全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)第三次會(huì)議上對(duì)下一步財(cái)政政策和工作提出了六個(gè)方向，包括加力提效實(shí)施積極的財(cái)政政策、加強(qiáng)重點(diǎn)領(lǐng)域的支出保2023/7/4

央決算的報(bào)告》

障、兜底基層“三保”底線(xiàn)、有效防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、加大財(cái)會(huì)監(jiān)督力度、扎實(shí)做好審計(jì)整改“下半篇文章”。積極的財(cái)政政策要加力提效。要多渠道增加城鄉(xiāng)居民收入，改善消費(fèi)環(huán)境，促進(jìn)文化旅游等服2023/4/28

務(wù)消費(fèi)。要發(fā)揮好政府投資和政策激勵(lì)的引導(dǎo)作用，有效帶動(dòng)激發(fā)民間投資。2023/3/5 2023

。3%2022/12/15-12/16

2022年中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議

資料來(lái)源：中國(guó)政府網(wǎng)等,債與調(diào)增赤字、以及特別國(guó)債的發(fā)行。長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債與調(diào)增赤字首先，聚焦長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債與調(diào)增赤字：長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債是財(cái)政部自1998年起向四大國(guó)有商業(yè)銀行定向發(fā)行的十年期濟(jì)和社會(huì)發(fā)展的基礎(chǔ)設(shè)施投入、重點(diǎn)企業(yè)技術(shù)改造等。從當(dāng)時(shí)的發(fā)行背景來(lái)看820財(cái)政部增發(fā)國(guó)債用于加快基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和今年中央財(cái)政預(yù)算調(diào)整方案(草案)的議案》中指出：“增發(fā)國(guó)債有效措施。圖1：1998年GDP同比增速（%） 圖2：1998年進(jìn)出口同比增速（%） 不變價(jià):第一產(chǎn)業(yè):當(dāng)季同比15 1051998-011998-021998-031998-041998-051998-061998-071998-081998-0901998-011998-021998-031998-041998-051998-061998-071998-081998-09

30100

出口 進(jìn)口資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind，從發(fā)行節(jié)奏來(lái)看，1998-2008年每年均有發(fā)行，長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債發(fā)行規(guī)模合計(jì)1.13萬(wàn)億元。分階段來(lái)看：1998-2004每年發(fā)行的長(zhǎng)期建10002005-2008年，隨著經(jīng)濟(jì)逐步回暖，財(cái)政政策轉(zhuǎn)向穩(wěn)健，長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債發(fā)行規(guī)模呈下降趨勢(shì)并逐漸退出。圖3：長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債發(fā)行規(guī)模（億元，%） 資料來(lái)源：政府工作報(bào)告，wind，進(jìn)一步來(lái)看，與中央赤字關(guān)系如何？2014。年都在年中向全國(guó)人大申請(qǐng)批準(zhǔn)增發(fā)國(guó)債并相應(yīng)調(diào)整預(yù)算，199881000預(yù)算，其中，500億元擴(kuò)大中央赤字，50019998600300億元列入1999年中央預(yù)算，相應(yīng)擴(kuò)大中央財(cái)政赤字；300億元由中央政府代地方政府舉借，不列入中央預(yù)算。2000年8月，全國(guó)人大批準(zhǔn)2000年中央財(cái)政預(yù)算調(diào)整方案，增發(fā)500億元長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債，對(duì)應(yīng)增加赤字500億元。2005年，安排長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債800億元，比上年減少300億元，其中700億元納入中央赤字，轉(zhuǎn)貸金額為100億元，不列入中央赤字。2006年，中央財(cái)政安排國(guó)債項(xiàng)目資金600億元，比上年減少200億元，其中取消代地方政府發(fā)行國(guó)債100億元。歷史上的特別國(guó)債發(fā)行特別國(guó)債特定時(shí)期特定目的服務(wù)于經(jīng)濟(jì)改革、應(yīng)對(duì)重大突發(fā)事件等；特別國(guó)債不計(jì)入赤字，但納入債務(wù)余額管理。其成為特殊時(shí)期財(cái)政開(kāi)源的重要手段。指標(biāo)特別國(guó)債普通國(guó)債資金用途指標(biāo)特別國(guó)債普通國(guó)債資金用途專(zhuān)款專(zhuān)用，應(yīng)對(duì)重大公共危機(jī)或服務(wù)重大政策用于彌補(bǔ)一國(guó)財(cái)政收支缺口預(yù)算管理納入政府性基金預(yù)算納入一般公共預(yù)算發(fā)行主體財(cái)政部財(cái)政部發(fā)行方式定向發(fā)行與公開(kāi)發(fā)行相結(jié)合公開(kāi)發(fā)行審批流程 靈活性高，國(guó)務(wù)向全人常委會(huì)請(qǐng)審議

更加程序化，在每年年初由國(guó)務(wù)院向全國(guó)人大提請(qǐng)審議本年度發(fā)行額度定向發(fā)行時(shí)參考政策性貸款優(yōu)惠利率，公開(kāi)招標(biāo)發(fā)行時(shí)由市由市場(chǎng)利率決定場(chǎng)利率決定定價(jià)機(jī)制產(chǎn)品期限 一般為10年期上，限較長(zhǎng) 期限較定向發(fā)行時(shí)參考政策性貸款優(yōu)惠利率，公開(kāi)招標(biāo)發(fā)行時(shí)由市由市場(chǎng)利率決定場(chǎng)利率決定定價(jià)機(jī)制資料來(lái)源：中國(guó)政府網(wǎng)等,199820072020年分別新發(fā)了特別國(guó)債，20172022年則是由于特別國(guó)債到期而進(jìn)行的續(xù)發(fā)。主要目的債券期限(年主要目的債券期限(年)到期日期發(fā)行起始日期發(fā)行總額（億元）證券簡(jiǎn)稱(chēng)證券代碼年份1998 Z00057.00 98特別國(guó)債 2700 1998/8/18 2028/8/18 30

向工農(nóng)中建四大行定向發(fā)行補(bǔ)充資本2017

20070700001.IB20070700001.IB0700002.IB0700003.IB0700004.IB0700005.IB0700006.IB0700007.IB0700008.IB特別國(guó)債特別國(guó)債特別國(guó)債特別國(guó)債特別國(guó)債特別國(guó)債特別國(guó)債特別國(guó)債合計(jì)6000319.7350.9363.2349.7355.675002638/29 2017/8/292007/9/17 2022/9/182007/9/21 2017/9/242007/9/28 2022/9/292007/11/2 2017/11/52007/11/16 2022/11/192007/12/11 2022/12/112007/12/14 2017/12/171015101510151510采用定向與市場(chǎng)化結(jié)合的方式，用于購(gòu)買(mǎi)外匯1700002.IB 17特別國(guó)債02 2000 2017/8/29 2027/8/29 101700003.IB 17特別國(guó)債03 964 2017/9/18 2022/9/19 5合計(jì) 6964

2007年特別國(guó)債的到期續(xù)發(fā)202020202000001.IB2000002.IB2000003.IB2000004.IB抗疫國(guó)債抗疫國(guó)債抗疫國(guó)債抗疫國(guó)債合計(jì)2000100035003500100002020/6/182020/6/182020/6/232020/7/152025/6/192027/6/192030/6/242030/7/16571010用于公共衛(wèi)生等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和抗疫相關(guān)支出2022 2200001.IB 22特別國(guó)債 7500 2022/12/12 2025/12/12 3資料來(lái)源：,

2007年特別國(guó)債的到期續(xù)發(fā)具體來(lái)看：（1）1998年發(fā)行2700億元特別國(guó)債補(bǔ)充四大行資本金19978%年,我國(guó)首次發(fā)行特別國(guó)債，以解決銀行資本金不足的問(wèn)題。1998年8月，財(cái)政部向工、農(nóng)、中、建四大國(guó)有銀行一次性定向發(fā)行2700億元30年期特別國(guó)債。1998313%2400300億元的超儲(chǔ)，合計(jì)2700億元，用于認(rèn)購(gòu)特別國(guó)債，隨后財(cái)政部注資四大行。此次發(fā)行有何影響？一方面，此次特別國(guó)債為定向發(fā)行，央行降準(zhǔn)釋放資金，且四大行將2700億元存至央行專(zhuān)門(mén)賬戶(hù)，故而對(duì)銀行間狹義流動(dòng)性影響有限；2700圖4：1998年發(fā)行特別國(guó)債補(bǔ)充四大行資本金 資料來(lái)源：人民網(wǎng)等，（2）2007年發(fā)行1.55萬(wàn)億元特別國(guó)債組建中投公司20071.5資平臺(tái)。2000本成立中國(guó)投資有限責(zé)任公司。此次特別國(guó)債分8期發(fā)行，發(fā)行期限分為10年和15年期，分別于2017年和2022年到期，共計(jì)1.55萬(wàn)億元，發(fā)行采用定向與公開(kāi)相結(jié)合的方式。對(duì)于市場(chǎng)有何影響？（1）定向發(fā)行的1.35萬(wàn)億，2000或?qū)︺y行間流動(dòng)性造成一定壓力。（3）2020年發(fā)行1萬(wàn)億元特別國(guó)債應(yīng)對(duì)新冠疫情2020年為應(yīng)對(duì)新冠疫情帶來(lái)的影響，財(cái)政部發(fā)行抗疫特別國(guó)債，統(tǒng)籌推進(jìn)疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展工作。此次發(fā)行1包括支持小微企業(yè)發(fā)展、財(cái)政貼息、減免租金補(bǔ)貼等。10（700057（2000億元、1000億元，共分4期，集中在6-7月發(fā)行。對(duì)市場(chǎng)有何影響？力增加等多種因素疊加之下，盡管央行通過(guò)逆回購(gòu)、MLF充裕，但此次特別國(guó)債的發(fā)行仍對(duì)債市產(chǎn)生了一定沖擊，10不過(guò)當(dāng)中也有疫情向好、社融企穩(wěn)回升、貨幣政策回歸常態(tài)化等因素影響。圖5：2020年5-7月資金利率走勢(shì)（%） 圖6：2020年5-7月債市走勢(shì)（%） 4.03.02.01.00.0

R001 R007 DR001DR007 逆回購(gòu)利率:7天

3.23.02.82.62.42.22.01.81.61.41.22020-05-012020-05-082020-05-012020-05-082020-05-152020-05-222020-05-292020-06-052020-06-122020-06-192020-06-262020-07-032020-07-102020-07-172020-07-242020-07-31

10Y-1Y（右） 10Y國(guó)債 1Y國(guó)

200150100502020-05-012020-05-082020-05-012020-05-082020-05-152020-05-222020-05-292020-06-052020-06-122020-06-192020-06-262020-07-032020-07-102020-07-172020-07-242020-07-31資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind，（4）2017年、2020年針對(duì)特別國(guó)債到期進(jìn)行續(xù)發(fā)201720076964中定向發(fā)行部分有6000億元到期，公開(kāi)發(fā)行部分有964億元到期。此后財(cái)政部進(jìn)行滾動(dòng)續(xù)發(fā)，共分4期，其中，定向續(xù)發(fā)6000億元、公開(kāi)發(fā)行964億元。2022年續(xù)發(fā)也是針對(duì)2007年部分特別國(guó)債的到期，以定向發(fā)行的方式續(xù)發(fā)7500億元特別國(guó)債。14464億964由于規(guī)模相對(duì)較小，且為到期續(xù)發(fā)，對(duì)債市影響比較有限。增量財(cái)政工具空間遐想往后推演，增量財(cái)政工具的發(fā)行空間如何看待？結(jié)合調(diào)增赤字來(lái)看，空間有多大？3.882022增加5100億元，其中，中央赤字3.16萬(wàn)億元，地方赤字7200億元。29.8625.873.16億元，國(guó)債凈融資空間約為8300億元。2022年末一般債務(wù)余額為14.39萬(wàn)億元，100%，而且突破了國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)控制區(qū)間100%-120%，盡管這并非簡(jiǎn)單硬約束，但空間確實(shí)有所限制。圖7：2019-2023年中央赤字規(guī)模占比上升（億元，%）圖8：2019-2023年地方赤字規(guī)模占比下降（億元，%）150000

中央一般公共預(yù)算收入 中央一般公共預(yù)算支中央赤字規(guī)模占比（右）85

300000

地方一般公共預(yù)算收入 地方一般公共預(yù)算支出地方赤字規(guī)模占比（右）40250000100000 75 200000 3015000050000 65 100000 205000002019

2020

2021

2022

552023

02019

2020

2021

2022

102023資料來(lái)源：wind，注：數(shù)據(jù)截至2023/6

資料來(lái)源：wind，注：數(shù)據(jù)截至2023/6而關(guān)于特別國(guó)債，我們認(rèn)為發(fā)行的概率或不高：但經(jīng)濟(jì)仍處于自然復(fù)蘇狀態(tài)，發(fā)行特別國(guó)債加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)的動(dòng)能或不強(qiáng)。再結(jié)合財(cái)政工具箱來(lái)看，其他增量財(cái)政政策出臺(tái)仍有空間：15003.863023008.5億元，占全年新增專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)限額的60.5%，整體發(fā)行節(jié)奏較均勻，累計(jì)發(fā)行進(jìn)度不及去年同期水平，當(dāng)下加快地方專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行和使用或是占優(yōu)選擇。另一方面，政策性金融工具等準(zhǔn)財(cái)政工具的投放仍可期，進(jìn)一步助力經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)。圖9：新增一般債發(fā)行進(jìn)度（%） 圖10：新增專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度（%） 2020 2021 2022 2023 2020 2021 2022 2023120%100%80%

120%100%80%60%

60%40% 40%20% 20%0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來(lái)源：wind，注：數(shù)據(jù)截至2023/6/30

資料來(lái)源：wind，注：數(shù)據(jù)截至2023/6/30此外，便是或有的增量財(cái)政工具支持化債，地方債試點(diǎn)置換隱性債務(wù)，緩釋風(fēng)險(xiǎn)。小結(jié)6/167/61、淺談財(cái)政政策工具箱從宏觀政策以及財(cái)政運(yùn)轉(zhuǎn)的邏輯來(lái)看，增量財(cái)政政策可從兩方面來(lái)展開(kāi)：力，以實(shí)現(xiàn)可持續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)的財(cái)政狀態(tài)，更聚焦于長(zhǎng)期邏輯和結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型。（中央赤字（地方赤字加快地方專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行，或是加快專(zhuān)項(xiàng)債資金落實(shí)投放到項(xiàng)目之中，亦是近年來(lái)的主旋律。（發(fā)行特別國(guó)債類(lèi)（增發(fā)長(zhǎng)期建設(shè)（）發(fā)行準(zhǔn)財(cái)政工具。2、長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債與調(diào)增赤字長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債列入中央財(cái)政赤字預(yù)算管理，專(zhuān)項(xiàng)用于國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展的基礎(chǔ)設(shè)施投入、重點(diǎn)企業(yè)技術(shù)改造等。從發(fā)行節(jié)奏來(lái)看，1998-2004每年發(fā)行的長(zhǎng)期1000年，財(cái)政政策轉(zhuǎn)向穩(wěn)健，長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債發(fā)行規(guī)模呈下降趨勢(shì)并逐漸退出。從調(diào)增赤字來(lái)看，1998-2000年均在年中向全國(guó)人大申請(qǐng)批準(zhǔn)增發(fā)國(guó)債并相應(yīng)調(diào)整預(yù)算，調(diào)增中央赤字。3、歷史上的特別國(guó)債發(fā)行成為特殊時(shí)期財(cái)政開(kāi)源的重要手段。從歷史上觀察，我國(guó)共發(fā)行五次特別國(guó)債:（