房地產(chǎn)行業(yè)23H1地產(chǎn)融資專題：乍暖還寒之時(shí)

房地產(chǎn)23H1地產(chǎn)融資專題：乍暖還寒之時(shí)華泰研究房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)增持(維持)2023年7月07日│中國(guó)內(nèi)地 專題研究房地產(chǎn)服務(wù)增持(維持)研究員陳慎乍暖還寒之時(shí)，期待更多融資支持落地23H1在地產(chǎn)融資支持政策和銷售弱復(fù)蘇的幫助下，房企信用風(fēng)險(xiǎn)蔓延的勢(shì)合作等方A房企信用風(fēng)險(xiǎn)得到控制，但實(shí)際落地的融資現(xiàn)金流相對(duì)有限1-6SACNo.S0570519010002 chenshen@SFCNo.BIO834 +(86)212897研究員 劉璐SACNo.S0570519070001 liulu015507@SFCNo.BRD825 +(86)212897研究員 林正衡SACNo.S0570520090003linzhengheng@SFCNo.BRC046 +(86)212897聯(lián)系人 陳穎SACNo.S0570122050022+(86)75582492388聯(lián)系人 戚康旭SACNo.S0570122120008 +(86)2128972228實(shí)際形成的融資現(xiàn)金流依然相對(duì)有限，1-52.35萬(wàn)億222.1pctCDS

房地產(chǎn)開(kāi)發(fā) 房地產(chǎn)服務(wù)月以來(lái)多家房企股權(quán)融資獲批，但仍未有落地案例。房企積極自救：債務(wù)重組+出售資產(chǎn)+AMC紓困+保殼自救在銷售和融資現(xiàn)金流依然承壓的背景下，房企通過(guò)多種手段積極自救：1、境外債重組方式普遍更為復(fù)雜、談判難度也更大；2、上半年房企出售資產(chǎn)600

(%) 滬深70(7)(13)(20)Jul-22 Nov-22 Mar-23 Jul-23際回流資金有限等問(wèn)題；3、上半年AMC紓困總投入資金突破350億元， 從項(xiàng)目層面紓困到集團(tuán)層面重整，出現(xiàn)一定突破；4、部分由于股價(jià)跌破1元面臨退市風(fēng)險(xiǎn)的A股房企，通過(guò)定增收購(gòu)控股股東資產(chǎn)、控股股東/管理層增持、公司回購(gòu)等方式，維護(hù)上市地位。房地產(chǎn)銷售趨弱后，市場(chǎng)對(duì)于房企現(xiàn)金流的擔(dān)憂有所升溫4iBoxx214.34%6月22.39%23H2公開(kāi)投資建議我們認(rèn)為地產(chǎn)板塊將進(jìn)入政策博弈期，房地產(chǎn)市場(chǎng)或?qū)⒗^續(xù)演繹分化行情，更加看好具備充裕供應(yīng)彈性的城市和在主流城市有充裕貨值和補(bǔ)貨能力的優(yōu)質(zhì)房企。重點(diǎn)推薦：1）A股開(kāi)發(fā)：城建發(fā)展、華發(fā)股份、建發(fā)股份、濱江集團(tuán)、萬(wàn)科A、新城控股、金地集團(tuán)；2）港股開(kāi)發(fā)：越秀地產(chǎn)、建發(fā)國(guó)際集團(tuán)、華潤(rùn)置地、中國(guó)海外發(fā)展、龍湖集團(tuán)；3）物管公司：中海物業(yè)、保利物業(yè)、華潤(rùn)萬(wàn)象生活、濱江服務(wù)、招商積余、新大正。風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)下行風(fēng)險(xiǎn)，部分房企經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

資料來(lái)源：，重點(diǎn)推薦股票名稱股票代碼目標(biāo)價(jià)(當(dāng)?shù)貛欧N)投資評(píng)級(jí)城建發(fā)展600266CH6.45買(mǎi)入華發(fā)股份600325CH13.44買(mǎi)入建發(fā)股份600153CH17.45買(mǎi)入濱江集團(tuán)002244CH13.78買(mǎi)入萬(wàn)科A000002CH19.04買(mǎi)入新城控股601155CH21.78買(mǎi)入金地集團(tuán)600383CH9.86買(mǎi)入越秀地產(chǎn)123HK15.16買(mǎi)入建發(fā)國(guó)際集團(tuán)1908HK25.52買(mǎi)入華潤(rùn)置地1109HK44.89買(mǎi)入中國(guó)海外發(fā)展688HK26.33買(mǎi)入龍湖集團(tuán)960HK32.17買(mǎi)入中海物業(yè)2669HK13.00買(mǎi)入保利物業(yè)6049HK71.92買(mǎi)入華潤(rùn)萬(wàn)象生活1209HK47.47買(mǎi)入濱江服務(wù)3316HK38.38買(mǎi)入招商積余001914CH18.98買(mǎi)入新大正002968CH24.15買(mǎi)入資料來(lái)源：預(yù)測(cè)證券研究報(bào)告證券研究報(bào)告免費(fèi)獲取每日微信群內(nèi)分享7+最新重磅報(bào)告;獲取每日分享當(dāng)日華爾街日?qǐng)?bào)、金融時(shí)報(bào);報(bào)告 行研報(bào)告均為公開(kāi)版,權(quán)利歸原作者所有,起點(diǎn)財(cái)經(jīng)僅分發(fā)做內(nèi)部學(xué)習(xí)。加?入“起點(diǎn)財(cái)經(jīng)”微信群正文目錄TOC\o"1-2"\h\z\u政策支持+銷售弱復(fù)蘇，房企信用風(fēng)險(xiǎn)得到控制 3但實(shí)際落地的融資現(xiàn)金流相對(duì)有限 4第一支箭——信貸：開(kāi)發(fā)貸余額同比增速有所修復(fù) 4第二支箭——民企發(fā)債：擔(dān)保帶來(lái)一定支持，但民企在債券市場(chǎng)依舊弱勢(shì) 5第三支箭——股權(quán)融資：6月以來(lái)多家房企股權(quán)融資獲批，但仍未有落地案例 6房企積極自救：債務(wù)重組出售資產(chǎn)+AMC紓困+保殼自救 7債務(wù)重組：出險(xiǎn)房企債務(wù)重組有所進(jìn)展 7出售資產(chǎn)：上半年總交易對(duì)價(jià)突破600億元 8AMC紓困：總投入資金突破350億元，從項(xiàng)目層面紓困到集團(tuán)層面重整 10保殼自救：定增收購(gòu)資產(chǎn)增持+回購(gòu)多管齊下 房地產(chǎn)銷售趨弱后，市場(chǎng)對(duì)于房企現(xiàn)金流的擔(dān)憂有所升溫 投資建議 14風(fēng)險(xiǎn)提示 17政策支持+銷售弱復(fù)蘇，房企信用風(fēng)險(xiǎn)得到控制“金融十六條”、“三支箭”等地產(chǎn)融資支持政策配合房地產(chǎn)銷售的弱復(fù)蘇，較好地抑制了房企信用風(fēng)險(xiǎn)蔓延的趨勢(shì)。2023年地產(chǎn)金融政策以“改善優(yōu)質(zhì)頭部房企資產(chǎn)負(fù)債表”為核心，重點(diǎn)推進(jìn)22年11月以來(lái)“金融十六條”、“三支箭”等融資支持政策的落地。從落地效果來(lái)看，融資支持政策與地產(chǎn)銷售弱復(fù)蘇相配合，較好地抑制了房企信用風(fēng)險(xiǎn)蔓延的趨勢(shì)。根據(jù)的數(shù)據(jù)，盡管1-6月房地產(chǎn)境內(nèi)債違約發(fā)生金額相對(duì)偏高，但境外債違約發(fā)生金額已經(jīng)明顯收縮，且未有新的房企出現(xiàn)首次違約。圖表1：2023年以來(lái)重點(diǎn)地產(chǎn)融資政策/表態(tài)梳理時(shí)間部門(mén)/會(huì)議/政府官員主要內(nèi)容2023/1/8人民銀行黨委書(shū)記、銀努力促進(jìn)房地產(chǎn)與金融正常循環(huán)。落實(shí)“金融十六條”措施，以保交樓為切入點(diǎn)，以改保監(jiān)會(huì)主席郭樹(shù)清善優(yōu)質(zhì)頭部房企資產(chǎn)負(fù)債表為重點(diǎn)，促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)平穩(wěn)健康發(fā)展，逐步推動(dòng)房地產(chǎn)業(yè)向新發(fā)展模式過(guò)渡。2023/1/10央行、銀保監(jiān)會(huì)召開(kāi)主要有效防范化解優(yōu)質(zhì)頭部房企風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)施改善優(yōu)質(zhì)房企資產(chǎn)負(fù)債表計(jì)劃，有關(guān)部門(mén)起草要銀行信貸工作座談會(huì)21業(yè)、合規(guī)經(jīng)營(yíng)、資質(zhì)良好、具有一定系統(tǒng)重要性的優(yōu)質(zhì)房企，開(kāi)展“資產(chǎn)激活”“負(fù)債接續(xù)”“權(quán)益補(bǔ)充”“預(yù)期提升”四項(xiàng)行動(dòng)，綜合施策改善優(yōu)質(zhì)房企經(jīng)營(yíng)性和融資性現(xiàn)16條金融支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展的政策措施，用好民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具（“第二支箭”），保持房企信貸、債券等融資渠道穩(wěn)定，滿足行業(yè)合理融資需求。2023/1/13央行貨幣政策司司長(zhǎng)鄒最近在研究推出另外幾項(xiàng)結(jié)構(gòu)性工具，主要重點(diǎn)支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行，包括保交樓瀾貸款支持計(jì)劃、住房租賃貸款支持計(jì)劃、民企債券融資支持工具等，屆時(shí)出臺(tái)后會(huì)另外再作一些詳細(xì)披露和發(fā)布。2023/2/242022年第四季度中國(guó)穩(wěn)妥實(shí)施房地產(chǎn)金融審慎管理制度，扎實(shí)做好保交樓、保民生、保穩(wěn)定各項(xiàng)工作，滿足貨幣政策執(zhí)行報(bào)告行業(yè)合理融資需求，推動(dòng)行業(yè)重組并購(gòu)，改善優(yōu)質(zhì)頭部房企資產(chǎn)負(fù)債狀況。2023/3/3央行副行長(zhǎng)、外管局局2021長(zhǎng)潘功勝上了嚴(yán)重的“高血壓”，資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)處于高風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)，最終不可持續(xù)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。我2023/5/152023年第一季度中國(guó)們比喻，從“高血壓”變成“中風(fēng)”。下一步，我們將…會(huì)同相關(guān)金融部門(mén)抓好已出臺(tái)各項(xiàng)政策落實(shí)落地，…，完善房地產(chǎn)金融基礎(chǔ)性制度和宏觀審慎管理制度。穩(wěn)妥實(shí)施房地產(chǎn)金融審慎管理制度，扎實(shí)做好保交樓、保民生、保穩(wěn)定各項(xiàng)工作，滿足貨幣政策執(zhí)行報(bào)告行業(yè)合理融資需求，推動(dòng)行業(yè)重組并購(gòu)，有效防范化解優(yōu)質(zhì)頭部房企風(fēng)險(xiǎn)，改善資產(chǎn)負(fù)債狀況。資料來(lái)源：中國(guó)政府網(wǎng)，圖表2：房地產(chǎn)境內(nèi)債歷年違約發(fā)生金額 圖表3：房地產(chǎn)境外債歷年違約發(fā)生金額（億元）5000

房地產(chǎn)境內(nèi)債歷年違約發(fā)生金額

（億美元）400201802018

房地產(chǎn)境外債歷年違約發(fā)生金額注：2023年截至6月30日，包含實(shí)質(zhì)違約和展期資料來(lái)源：，

注：2023年截至6月30日，僅包含實(shí)質(zhì)違約，不包含發(fā)行交換要約的情況資料來(lái)源：，但實(shí)際落地的融資現(xiàn)金流相對(duì)有限月房企融資現(xiàn)金流（國(guó)內(nèi)貸款+利用外資+自籌資金）2.3522年小2.1pct18.6%，依然處在收縮通道?？紤]到房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資規(guī)模出現(xiàn)收縮，融資現(xiàn)金流天然存在收縮的趨勢(shì)，但如果剔除這方面的影響，考察融資現(xiàn)金流和開(kāi)發(fā)投資的增1-5220.6pct，說(shuō)明房企融資壓力并未得到顯著化解。圖表4：房企融資現(xiàn)金流和同比增速 圖表5：房地產(chǎn)融資現(xiàn)金流和開(kāi)發(fā)投資增差（億元）房企融資現(xiàn)金流同比增長(zhǎng)房企融資現(xiàn)金流同比增長(zhǎng)

40%30%20%10%0%-10%-20%-30%

15% 融資現(xiàn)金流和開(kāi)發(fā)投資增速差5%0%-5%-10%注：房企融資現(xiàn)金流包括到位資金中的國(guó)內(nèi)貸款、利用外資、自籌資金資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，

資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，從“三支箭”的角度拆分來(lái)看：第一支箭——信貸：開(kāi)發(fā)貸余額同比增速有所修復(fù)根據(jù)中指院的數(shù)據(jù)，226萬(wàn)億元，在此推動(dòng)下，今年以來(lái)開(kāi)發(fā)貸繼續(xù)成為房企融資的中流砥柱，部分房企加大了商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)性物房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸余額在年初放款高峰的推動(dòng)下環(huán)比增長(zhǎng)61005.89%22Q4略有提升。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，1-510.5%202225.4%顯著收窄。圖表6：房企到位資金中的國(guó)內(nèi)貸款和同增速 圖表7：房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款余額和同比增速（億元）國(guó)內(nèi)貸款同比增長(zhǎng)國(guó)內(nèi)貸款同比增長(zhǎng)

60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%

（億元）房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款余額房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款余額同比增速房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款余額房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款余額同比增速2005/32006/32005/32006/32007/32008/32009/32010/32011/32012/32013/32014/32015/32016/32017/32018/32019/32020/32021/32022/32023/3

60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局， 資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行，第二支箭——民企發(fā)債：擔(dān)保帶來(lái)一定支持，但民企在債券市場(chǎng)依舊弱勢(shì)CDS共同為民企發(fā)債提供信用支持。2023年以來(lái)，碧桂園、美的置業(yè)、新希望地產(chǎn)、中駿集團(tuán)、雅居樂(lè)集團(tuán)、合景泰富集團(tuán)、華宇集團(tuán)、卓越集943.52%-4.70%債增的擔(dān)保范圍正在擴(kuò)大，金輝集團(tuán)、新希望地產(chǎn)、中駿集團(tuán)、雅居樂(lè)集團(tuán)、合景泰富集228-10月新城控股在CDS億元公司債，大華地產(chǎn)在集團(tuán)擔(dān)保下發(fā)16ABS，均為民營(yíng)房企信用修復(fù)提供了一定幫助。圖表8：2023以來(lái)民營(yíng)房企通過(guò)中債增擔(dān)保發(fā)債的情況房企擔(dān)保方發(fā)行日期品種發(fā)行規(guī)模（億元）期限（年）利率美的置業(yè)中債信用增進(jìn)投資股份有限公司2023/4/21中票1033.52%碧桂園中債信用增進(jìn)投資股份有限公司2023/5/5中票823.80%中債信用增進(jìn)投資股份有限公司2023/5/5中票923.95%新希望地產(chǎn)中債信用增進(jìn)投資股份有限公司2023/1/12中票1034.20%中債信用增進(jìn)投資股份有限公司2023/5/5中票834.10%新城控股江蘇省信用再擔(dān)保集團(tuán)有限公司2023/6/14公司債434.50%中證金融、中信證券聯(lián)合創(chuàng)設(shè)CDS2023/6/14公司債726.30%中駿集團(tuán)中債信用增進(jìn)投資股份有限公司2023/1/17中票1534.10%雅居樂(lè)集團(tuán)中債信用增進(jìn)投資股份有限公司2023/1/18中票1234.70%合景泰富集團(tuán)中債信用增進(jìn)投資股份有限公司2023/1/19中票734.50%華宇集團(tuán)中債信用增進(jìn)投資股份有限公司2023/3/16中票1134.50%卓越集團(tuán)中債信用增進(jìn)投資股份有限公司2023/2/20中票434.69%大華地產(chǎn)大華(集團(tuán))有限公司2023/6/16證監(jiān)會(huì)主管ABS12.8184.80%大華(集團(tuán))有限公司2023/6/16證監(jiān)會(huì)主管ABS3.2185.90%資料來(lái)源：，但今年以來(lái)債券市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模下滑、再次出現(xiàn)凈償還，民營(yíng)房企更顯弱勢(shì)。境內(nèi)債方面，根據(jù)的數(shù)據(jù)，2023年1-6月房地產(chǎn)境內(nèi)債發(fā)行規(guī)模同比-10%，凈償還195億元，其中國(guó)央企占到境內(nèi)債發(fā)行規(guī)模的91%，較2022全年的87%進(jìn)一步提升4pct。境外債方面，根據(jù)的數(shù)據(jù)，2023年1-6月房地產(chǎn)境外債發(fā)行規(guī)模同比-13%，其中還包含多筆展期性質(zhì)的交換要約。由于到期規(guī)模較大，1-6月房地產(chǎn)境外債凈償還1799億元，對(duì)于境外債依賴程度相對(duì)更高的民企是失血主力。圖表9：房地產(chǎn)境內(nèi)債發(fā)行規(guī)模和同比增速 圖表10：房地產(chǎn)境內(nèi)債凈融資額）境內(nèi)債發(fā)行規(guī)模）境內(nèi)債發(fā)行規(guī)模同比增速201302013

350%300%250%200%150%100%50%0%-50%2023H1-100%2023H1

（億元）3,0002,5002,0001,5001,0000(500)2014Q12014Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q1

境內(nèi)債凈融資額資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，圖表11：房地產(chǎn)境外債發(fā)行規(guī)模和同比增速 圖表12：房地產(chǎn)境外債凈融資額境外債發(fā)行規(guī)模同比增速(億元境外債發(fā)行規(guī)模同比增速201302013

450%400%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%2023H1-100%2023H1

（億元）1,5001,0000(500)2014Q12014Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q1

境外債凈融資額注：美元兌人民幣=1:7.2396資料來(lái)源：，

注：美元兌人民幣=1:7.2396資料來(lái)源：，圖表13：國(guó)央企境內(nèi)債發(fā)行規(guī)模占比國(guó)企+央企境內(nèi)債發(fā)債規(guī)模占比2015/12015/72016/12016/72017/12017/72018/12018/72019/12019/72020/12020/72021/12021/72022/12022/72023/12015/12015/72016/12016/72017/12017/72018/12018/72019/12019/72020/12020/72021/12021/72022/12022/72023/1資料來(lái)源：，第三支箭——股權(quán)融資：6月以來(lái)多家房企股權(quán)融資獲批，但仍未有落地案例根據(jù)的數(shù)據(jù)，截至2023年6月30日，地產(chǎn)股權(quán)融資放松以來(lái)已有25家A股上市10456家房1（大名城和1（福星股份有所提速，但尚未有具體落地案例。港股方面，由于多數(shù)房企股權(quán)融資無(wú)需股東大會(huì)和交易所的審核，股權(quán)融資落地速度更快。2023年以來(lái)，主要內(nèi)房企雅居樂(lè)集團(tuán)、萬(wàn)科企業(yè)、越秀地產(chǎn)累計(jì)通過(guò)配股/128億港元。圖表14：A股上市房企股權(quán)融資進(jìn)展公司 預(yù)案公告日 定向增發(fā)目的 方案進(jìn)度 增發(fā)數(shù)量(萬(wàn)股) 預(yù)計(jì)募集資金(億元)福星股份2022-12-06項(xiàng)目融資證監(jiān)會(huì)通過(guò)28,479.6713.41大名城2022-12-09項(xiàng)目融資證監(jiān)會(huì)通過(guò)51,000.0025.50招商蛇口2022-12-17融資收購(gòu)其他資產(chǎn)證監(jiān)會(huì)通過(guò)60,200.9089.28招商蛇口2022-12-17配套融資證監(jiān)會(huì)通過(guò)232,172.9585.00保利發(fā)展2022-12-31項(xiàng)目融資證監(jiān)會(huì)通過(guò)81,914.00125.00中交地產(chǎn)2023-02-24項(xiàng)目融資證監(jiān)會(huì)通過(guò)20,863.0135.00陸家嘴2022-12-16融資收購(gòu)其他資產(chǎn)證監(jiān)會(huì)通過(guò)76,721.6966.40陸家嘴2022-12-16配套融資證監(jiān)會(huì)通過(guò)121,025.9266.00華發(fā)股份2022-12-06項(xiàng)目融資已回復(fù)交易所的審核問(wèn)詢函63,500.0060.00外高橋2022-12-30項(xiàng)目融資已回復(fù)交易所的審核問(wèn)詢函34,060.4733.40中南建設(shè)2023-01-06項(xiàng)目融資已回復(fù)交易所的審核問(wèn)詢函114,796.7728.00萬(wàn)科A2023-02-13項(xiàng)目融資已收到交易所的審核問(wèn)詢函110,000.00150.00西藏城投2023-03-21項(xiàng)目融資已收到交易所的審核問(wèn)詢函24,589.8210.00*ST嘉凱2022-12-06補(bǔ)充流動(dòng)資金股東大會(huì)通過(guò)53,927.2810.25中天服務(wù)2022-12-13項(xiàng)目融資股東大會(huì)通過(guò)6,265.771.67三湘印象2022-12-20項(xiàng)目融資股東大會(huì)通過(guò)36,131.1116.00蘇寧環(huán)球2022-12-30項(xiàng)目融資股東大會(huì)通過(guò)91,039.0928.00新黃浦2023-01-07項(xiàng)目融資股東大會(huì)通過(guò)20,201.9017.00新城控股2023-03-14項(xiàng)目融資股東大會(huì)通過(guò)67,668.6880.00京能置業(yè)2023-03-23項(xiàng)目融資股東大會(huì)通過(guò)11,322.007.00中華企業(yè)2023-06-03項(xiàng)目融資股東大會(huì)通過(guò)182,884.0645.00天地源2023-01-12項(xiàng)目融資國(guó)資委批準(zhǔn)25,923.6812.50迪馬股份2023-01-19項(xiàng)目融資董事會(huì)預(yù)案74,745.1918.00蘇州高新2023-05-18項(xiàng)目融資董事會(huì)預(yù)案34,538.7916.00榮盛發(fā)展2023-06-09融資收購(gòu)其他資產(chǎn)董事會(huì)預(yù)案--榮盛發(fā)展2023-06-09配套融資董事會(huì)預(yù)案--金科股份2023-06-21融資收購(gòu)其他資產(chǎn)董事會(huì)預(yù)案--渝開(kāi)發(fā)2023-06-29項(xiàng)目融資董事會(huì)預(yù)案16,500.007.00合計(jì)1,045.41資料來(lái)源：，房企積極自救：債務(wù)重組+出售資產(chǎn)+AMC紓困+保殼自救動(dòng)債務(wù)重組，取得了一定進(jìn)展；2AMC合作等方式，緩解資金鏈壓力；31A股房企，也通過(guò)定增收購(gòu)控股股東資產(chǎn)、控股股東管理層增持、公司回購(gòu)等方式，維護(hù)上市地位。債務(wù)重組：出險(xiǎn)房企債務(wù)重組有所進(jìn)展取得了一定進(jìn)展。相比于單筆債券的重組，整體債務(wù)重組能夠更有效率地幫助出險(xiǎn)房企緩恢復(fù)造血能力，盡可能從中長(zhǎng)期維度減少債權(quán)人的損失。但債務(wù)重組的前提是債權(quán)人需要對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)回暖以及房企的重組方案、償債意愿和償債能力具備信心，愿意“以時(shí)間換20227月以來(lái)，富力地產(chǎn)、龍光集團(tuán)、融創(chuàng)中國(guó)、金科股631億元；富力地產(chǎn)、綠地控股、華夏幸福通過(guò)了境外債重組方案，涉及金額131億美元。談判難度也更大。從目前已落地和正在推進(jìn)談判的方案來(lái)看，主要綜合了發(fā)行新債券置換（（開(kāi)發(fā)平臺(tái)或物管公司等子公司的股權(quán)控股、中梁控股等房企均已推出較為完整的境外債重組方案，目前正在積極爭(zhēng)取更多債權(quán)人的同意。圖表15：已獲通過(guò)的房企整體債務(wù)重組案例房企 通過(guò)時(shí)間境內(nèi)/境外債務(wù)重組內(nèi)容 重組方式 涉及金額富力地產(chǎn)2022/7/11境外 全資子公司怡略（Easy發(fā)行的10筆境外債

發(fā)行新債券（展期） 49.43億美元2022/9/22境內(nèi) 全部8筆境內(nèi)債 展期 135億元綠地控股2022/11/22境外全資子公司綠地全球發(fā)行的全部9筆境外債展期32.41億美元龍光集團(tuán)2022/12/6境內(nèi)全部21筆境內(nèi)債展期223.6億元融創(chuàng)中國(guó)2023/1/3 境內(nèi)10筆境內(nèi)公司債及供應(yīng)鏈ABS展期160億元華夏幸福2023/1/31境外全資子公司CFLD發(fā)行的所有境外債發(fā)行新債券（展期）+以股抵債+現(xiàn)金兌付49.6億美元金科股份2023/6/30境內(nèi)11筆境內(nèi)公司債、ABS、CMBS展期 111.97億元資料來(lái)源：公司公告，圖表16：部分房企正在推進(jìn)債務(wù)重組方案境內(nèi)/境外房企 債務(wù) 最新進(jìn)展 重組方案中國(guó)恒大境外 公司預(yù)計(jì)在2023年7月下向相關(guān)管轄區(qū)法院申請(qǐng)相關(guān)協(xié)議安排的推進(jìn)

AC11:110-1225-9565億美元的新票據(jù)。針對(duì)天基債權(quán)人，將基于差額索償基礎(chǔ)，獲得新發(fā)行的本金總額為8億美元的新票據(jù)。中國(guó)奧園境外 已與占境外債未償還本金額1發(fā)行三只共計(jì)18億美元的新債務(wù)工具AddHero票據(jù)；2發(fā)行5億美元新債務(wù)工具；3新發(fā)行10億股普33.01%的債權(quán)人達(dá)成協(xié)議融創(chuàng)中國(guó)境外 將于2023年7月26日在香高等法院召開(kāi)聆訊，尋求高等法院的指令召開(kāi)債權(quán)人會(huì)議花樣年控股境外公司正在最終確定境外債務(wù)重組建議的文檔，已向香港高等法院申請(qǐng)確定推進(jìn)相關(guān)安排計(jì)劃的日期

通股，連同大股東及其關(guān)聯(lián)方持有的4億股普通股，將轉(zhuǎn)讓給合資格債權(quán)人；4、發(fā)行1.43億美元無(wú)息強(qiáng)制可轉(zhuǎn)換債券；5、發(fā)行16億美元永續(xù)債。1、發(fā)行新票據(jù)；2、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券；3、發(fā)行強(qiáng)制可轉(zhuǎn)換債券（債權(quán)人可自愿選擇）；4、現(xiàn)有的融創(chuàng)服務(wù)股份（債權(quán)人可自愿選擇）4.51138個(gè)系列的新美元計(jì)202412202965%-8%，將就境內(nèi)項(xiàng)目出售所得款項(xiàng)凈額設(shè)立現(xiàn)金清繳機(jī)制。中梁控股境外 已與占境外債未償還本金額1現(xiàn)金支付未償還本金額的1%；2發(fā)行新優(yōu)先票據(jù)和新可換股債券的組合本金總額相當(dāng)于未償還本金總額19.0%的債權(quán)人訂立條款細(xì)則資料來(lái)源：公司公告，

的99%另加所有應(yīng)計(jì)未付利息；3、新優(yōu)先票據(jù)的總發(fā)行規(guī)模將加入將予發(fā)行的新優(yōu)先票據(jù)6%的額外本金金額。出售資產(chǎn)：上半年總交易對(duì)價(jià)突破600億元根據(jù)克而瑞的不完全梳理，20231-633個(gè)，其中647億元（若剔除進(jìn)行中和掛牌中的案例，則案26434億元。典型房企的角度來(lái)看，世茂集團(tuán)出售了英國(guó)寫(xiě)字樓資產(chǎn)，正在掛牌出售香港酒店資產(chǎn)，旗200124億元；遠(yuǎn)洋集團(tuán)通過(guò)出售成都和北京兩個(gè)商業(yè)地7563億元。資產(chǎn)收購(gòu)方的角度來(lái)看，主要包括強(qiáng)信用頭部房企（例如華潤(rùn)置地收購(gòu)華夏幸福武漢、南京資產(chǎn)包（例如外服控股收購(gòu)綠地控股上海綠地外灘中心的部分辦公樓資產(chǎn)產(chǎn)業(yè)資本（例如居然之家收購(gòu)遠(yuǎn)洋集團(tuán)北京朝陽(yáng)遠(yuǎn)洋未來(lái)廣場(chǎng)）AMC（例如中國(guó)華融收購(gòu)萬(wàn)達(dá)地產(chǎn)武漢中央文化區(qū)項(xiàng)目公司部分股權(quán)。圖表17：2023年以來(lái)房企/信托出售資產(chǎn)回流現(xiàn)金案例的不完全梳理首次披露時(shí)間收購(gòu)方出售方交易標(biāo)的交易對(duì)價(jià)（億元）2023/1/3華發(fā)股份融創(chuàng)中國(guó)融華置地51%股權(quán)及債權(quán)35.802023/1/4明宇商旅綠地控股綠地酒管52%股權(quán)6.242023/1/6山東頤養(yǎng)健康集團(tuán)置業(yè)集團(tuán)中國(guó)奧園珠海翠微舊村改造項(xiàng)目60%股權(quán)5.842023/1/9建發(fā)股份、聯(lián)發(fā)集團(tuán)紅星控股美凱龍29.95%股權(quán)62.862023/2/6信達(dá)系中南建設(shè)深圳新安街道寶城25區(qū)及新安25區(qū)城市更新項(xiàng)目25.502023/2/16南粵星橋中國(guó)奧園奧園健康29.9%股權(quán)2.372023/2/22太古地產(chǎn)遠(yuǎn)洋集團(tuán)成都遠(yuǎn)洋太古里50%股權(quán)及物管公司50%股權(quán)54.912023/2/22-佳兆業(yè)集團(tuán)佳兆業(yè)地產(chǎn)(遼寧)債權(quán)1.002023/2/23凱德投資蘇寧置業(yè)北京蘇寧生活廣場(chǎng)、佛山物流項(xiàng)目38.052023/2/27關(guān)聯(lián)物管公司朗詩(shī)綠色生活上海聯(lián)勝100%股權(quán)1.972023/3/3遼寧中天集團(tuán)萬(wàn)達(dá)地產(chǎn)大連萬(wàn)佳100%股權(quán)-2023/3/6蘭生股份中民外灘（綠地控股）上海綠地外灘中心辦公項(xiàng)目5.612023/3/9恒基兆業(yè)旭輝控股集團(tuán)河北和湖50%股權(quán)9.482023/3/12建信住房租賃基金景瑞控股上海徐匯商廈1.322023/3/13上海外服控股中民外灘（綠地控股)綠地外灘中心5層辦公樓及45個(gè)產(chǎn)權(quán)車位13.402023/3/28-世茂集團(tuán)香港東涌世茂喜來(lái)登酒店、福朋喜來(lái)登酒店60.17華御江（武漢)100%股權(quán)、華御漢（武漢)100%股權(quán)、華御元（南京）2023/3/29華潤(rùn)置地華夏幸福124.0060%股權(quán)、華御城（深圳）物業(yè)管理100%股權(quán)及債權(quán)2023/4/6中意寧波生態(tài)園德信中國(guó)余姚厚新置業(yè)100%股權(quán)3.732023/4/17廈門(mén)信托正榮地產(chǎn)廈門(mén)榮瀾置業(yè)100%股份-2023/4/21三井不動(dòng)產(chǎn)、Greycoat世茂集團(tuán)英國(guó)倫敦金融城寫(xiě)字樓Sancroft28.942023/5/11杭州城建德信中國(guó)蕪湖鼎祥房地產(chǎn)35%股權(quán)1.022023/5/11MacdonaldCommunities中國(guó)奧園加拿大公寓大樓OneCentral2.752023/5/12平安系合景泰富上海兆景、上海錦怡100%股權(quán)7.502023/5/18花樣年文旅花樣年控股江蘇東發(fā)置業(yè)100%股權(quán)-2023/5/22知識(shí)城投資集團(tuán)復(fù)星廣州琶洲復(fù)星國(guó)際中心-2023/5/29居然之家遠(yuǎn)洋集團(tuán)北京朝陽(yáng)遠(yuǎn)洋未來(lái)廣場(chǎng)股權(quán)及債權(quán)19.632023/5/31-中信信托世茂深港國(guó)際中心130.442023/6/5環(huán)悅物業(yè)海倫堡物業(yè)海倫顯物業(yè)服務(wù)4%股權(quán)-2023/6/13-朗詩(shī)綠色管理LANDSEAHOMES7.42%股份1.592023/6/21長(zhǎng)投集團(tuán)正榮地產(chǎn)南京正琪目業(yè)80%股權(quán)0.752023/6/21廣源建設(shè)德信中國(guó)浙江吳京企管40%股權(quán)-2023/6/23科學(xué)城投資集團(tuán)景業(yè)名邦、廣州天瀚及中洲置業(yè)廣州珠景4%股權(quán)1.662023/6/26中國(guó)華融萬(wàn)達(dá)地產(chǎn)武漢華達(dá)玖號(hào)創(chuàng)投85.72股份-注：部分標(biāo)的仍在掛牌中，因此沒(méi)有收購(gòu)方；部分交易仍在進(jìn)行中，存在修改交易條款或終止交易的可能資料來(lái)源：克而瑞，我們圍繞華夏幸福與華潤(rùn)置地之間的交易案例，總結(jié)了房企出售資產(chǎn)自救時(shí)可能遇到的三（武漢)100%（武漢100%股權(quán)、（南京（深圳100%124億元。華潤(rùn)置地通過(guò)受讓標(biāo)的公司股權(quán)，可以間接取得武漢長(zhǎng)江中心項(xiàng)目、武漢中北路項(xiàng)目和南京大校場(chǎng)項(xiàng)目，以及標(biāo)的公司下屬子公司。12.96億元，經(jīng)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)評(píng)估后，認(rèn)定評(píng)估值為-10.60億元。142.33131.74億元?！绊?xiàng)目中包含較大體量持有商辦物業(yè)等多重因素”4%，21.30億元。2、付款條件較為苛刻，對(duì)于房企短期流動(dòng)性壓力的緩解程度有限。根據(jù)華夏幸福的公告，221229234327.5億元，2312312023年可能最低只能收到47.5億元，僅占交易對(duì)價(jià)的38%，最后一筆轉(zhuǎn)讓價(jià)款直到26年末才能支付。類似的，物管公司收購(gòu)案例中也經(jīng)常出現(xiàn)根據(jù)交付面積的進(jìn)度來(lái)支付對(duì)價(jià)的條款。3金將更為有限。在華夏幸福的這筆交易中，交易標(biāo)的權(quán)屬清晰，不存在抵押、質(zhì)押或其他任何限制轉(zhuǎn)讓的情況。但實(shí)際中部分房企的項(xiàng)目可能存在隱性負(fù)債，或被其他債權(quán)人申請(qǐng)查封、凍結(jié)，這種情況下交易對(duì)價(jià)往往要優(yōu)先償還借款，房企母公司實(shí)際收到的資金將更為有限。圖表18：華夏幸福與華潤(rùn)置地資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓交易的付款條件第一筆支付時(shí)間23331、交易先決條件全部達(dá)成之日起算滿5個(gè)工作日之日轉(zhuǎn)讓價(jià)款40億元潛在調(diào)整項(xiàng)如南京大校場(chǎng)項(xiàng)目未能取得同意調(diào)整限高的書(shū)面文件，受讓方有權(quán)暫扣12.5億元對(duì)價(jià)第二筆不晚于23年12月31日20億元-第三筆不晚于24年12月31日20億元-第四筆以下兩個(gè)日期孰晚者：1、251231日；2、轉(zhuǎn)讓方已按約定完成產(chǎn)業(yè)引入義務(wù)20億元第五筆轉(zhuǎn)讓價(jià)款中暫扣產(chǎn)業(yè)引入義務(wù)風(fēng)險(xiǎn)事項(xiàng)對(duì)應(yīng)金額第五筆不晚于26年12月31日24億元如已出現(xiàn)轉(zhuǎn)讓方應(yīng)當(dāng)或可能需向受讓方、款項(xiàng)，以及轉(zhuǎn)讓方按本協(xié)議約定承擔(dān)債等情形進(jìn)行協(xié)商處理，未能協(xié)商一致的，中暫扣訴請(qǐng)金額資料來(lái)源：華夏幸福公告，AMC紓困：總投入資金突破350億元，從項(xiàng)目層面紓困到集團(tuán)層面重整AMC13364AMC項(xiàng)目進(jìn)行投資或并購(gòu)，在出資的同時(shí)往往還會(huì)引入代建方或股權(quán)合作開(kāi)發(fā)方，通過(guò)提供增量資金盤(pán)活項(xiàng)目剩余貨值。從項(xiàng)目層面紓困到集團(tuán)層面重整，AMC紓困出現(xiàn)一定突破。20236月，金科股份產(chǎn)盤(pán)活之外，雙方還有意在母公司重整方面開(kāi)展合作。長(zhǎng)城國(guó)富有意向獨(dú)立或與其他合作方組成投資聯(lián)合體，作為重整投資人參與金科股份的預(yù)重整程序；若金科股份進(jìn)入預(yù)重整或重整程序，在公開(kāi)招募戰(zhàn)略投資人階段，長(zhǎng)城國(guó)富及/AMC為罕見(jiàn)。雖然推進(jìn)難度相對(duì)項(xiàng)目層面的紓困更大，但有望以通盤(pán)謀劃的視角，更徹底地幫助出險(xiǎn)房企優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、提升持續(xù)經(jīng)營(yíng)及盈利能力。圖表19：AMC房地產(chǎn)合作案例時(shí)間2023/1/12AMC中國(guó)信達(dá)、信達(dá)地產(chǎn)房企言成集團(tuán)參與方式并購(gòu)基金參與項(xiàng)目深圳22億貨值項(xiàng)目投入資金（億元）2023/1/19中國(guó)信達(dá)、信達(dá)地產(chǎn)和昌集團(tuán)并購(gòu)基金深圳340億貨值舊改90.002023/2/6中國(guó)信達(dá)、信達(dá)地產(chǎn)中南建設(shè)并購(gòu)基金深圳46億貨值的舊改25.502023/2/8東方資產(chǎn)旭輝控股集團(tuán)未披露合作協(xié)議--2023/2/11華融、中信城開(kāi)株洲華晨地產(chǎn)共益?zhèn)顿Y+代建代管華晨山水豪庭、華晨云溪灣等12.002023/2/23東方、長(zhǎng)城、安居建業(yè)中國(guó)恒大并購(gòu)基金深圳恒大時(shí)代之光(舊改)等177.002023/3/28東方、華融佳兆業(yè)集團(tuán)共益?zhèn)顿Y+續(xù)建昆明佳兆業(yè)城市廣場(chǎng)J地塊-2023/4/26福田安城投、長(zhǎng)城佳兆業(yè)集團(tuán)并購(gòu)+融資支持+合作開(kāi)發(fā)佳兆業(yè)深圳佳園項(xiàng)目-2023/5/4長(zhǎng)城資產(chǎn)保利發(fā)展共建共創(chuàng)風(fēng)險(xiǎn)化解基金等--2023/5/14中國(guó)信達(dá)赫華恒瑞處置信托不良債權(quán)北京海淀萬(wàn)柳書(shū)院75套房源47.002023/6/13浙商資產(chǎn)德信中國(guó)并購(gòu)基金德清時(shí)代云起6.032023/6/25中國(guó)華融萬(wàn)達(dá)地產(chǎn)并購(gòu)+融資支持武漢中央文化區(qū)項(xiàng)目-2023/6/30長(zhǎng)城國(guó)富金科股份引入戰(zhàn)投參與預(yù)重整整體集團(tuán)-資料來(lái)源：克而瑞，保殼自救：定增收購(gòu)資產(chǎn)+增持+回購(gòu)多管齊下22負(fù)值且審計(jì)報(bào)告顯示持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力存在不確定性、歸母凈資產(chǎn)為負(fù)值、被出具否定意見(jiàn)的內(nèi)控審計(jì)報(bào)告、會(huì)計(jì)師對(duì)財(cái)報(bào)發(fā)表了無(wú)法表示意見(jiàn)等原因，被交易所實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示和（或）1元以下，觸發(fā)交易類強(qiáng)制退市風(fēng)險(xiǎn)（股票收盤(pán)價(jià)連續(xù)0個(gè)交易日低于1元，部分低價(jià)地產(chǎn)股受此波及也出現(xiàn)調(diào)整。236月末，A8201元觸發(fā)終止上市條件，均為已經(jīng)被實(shí)施退市其他風(fēng)險(xiǎn)警示的房企，其中藍(lán)光發(fā)展、中天金融已經(jīng)退市。部分房企通過(guò)定增收購(gòu)控股股東資產(chǎn)、控股股東/管理層增持、公司回購(gòu)等方式開(kāi)展保殼自救，取得了一定成效。根據(jù)的數(shù)據(jù)，截至2023年6月末，在剔除已經(jīng)觸發(fā)終止上市條件的房企后，A股共有7家房企收盤(pán)價(jià)或今年以來(lái)最低收盤(pán)價(jià)在1.5元以下，其中5家房企采取了一定措施維護(hù)股價(jià)，它們股價(jià)相對(duì)今年以來(lái)最低收盤(pán)價(jià)的漲幅普遍優(yōu)于未采取措施的房企。例如，*ST新聯(lián)控股股東計(jì)劃自23年5月22日起3個(gè)月內(nèi)以集中競(jìng)價(jià)方式增1-2+控股股東管理層增持的組合拳，其中榮盛發(fā)展擬收購(gòu)標(biāo)的（榮盛盟固利新能源科技股份有限公司）主要從事新能源汽車動(dòng)力電池及儲(chǔ)能電池電芯及系統(tǒng)的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，金科股份擬收購(gòu)標(biāo)的（重慶恒昇大業(yè)建筑科技集團(tuán)有限公司）主要從事混泥土生產(chǎn)銷售、建筑施工等業(yè)務(wù)。圖表20：房企保殼自救的案例6月房企30日收盤(pán)價(jià) 今年（元）以來(lái)最低收盤(pán)價(jià) 定（元）收購(gòu)控股股東 資產(chǎn)股股東/增持公司回購(gòu)630*ST泛海0.980.80√23%金科股份1.110.83√√34%ST世茂1.141.01√√13%榮盛發(fā)展1.541.17√√32%中南建設(shè)1.571.3219%迪馬股份1.581.459%*ST新聯(lián)1.590.97√64%資料來(lái)源：Wind，華泰研究房地產(chǎn)銷售趨弱后，市場(chǎng)對(duì)于房企現(xiàn)金流的擔(dān)憂有所升溫地產(chǎn)銷售復(fù)蘇趨弱后，市場(chǎng)對(duì)于房企現(xiàn)金流的擔(dān)憂又有所升溫。2023年4月以來(lái)，貝殼領(lǐng)先指標(biāo)和高頻數(shù)據(jù)都顯示地產(chǎn)銷售復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)環(huán)比趨弱。從中資美元地產(chǎn)債到期收益率的走勢(shì)來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)于房企現(xiàn)金流的擔(dān)憂又有所升溫。根據(jù)的數(shù)據(jù)，MarkitiBoxx亞洲中資美元房地產(chǎn)債券到期收益率曾在2023年2月初回落至14.34%的低點(diǎn)，但此后逐步反彈，6月末達(dá)到22.39%，基本又回到了2022年9月融資支持政策密集出臺(tái)之前的水平。圖表21：60城新房日度成交面積2020 2021 2022 20231601401201008060402001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月注：折線圖為銷售面積絕對(duì)規(guī)模的7天移動(dòng)平均，單位為萬(wàn)平資料來(lái)源：，圖表22：26城二手房日度成交面積2020 2021 2022 2023504030201001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月注：折線圖為銷售面積絕對(duì)規(guī)模的7天移動(dòng)平均，單位為萬(wàn)平資料來(lái)源：，圖表23：貝殼二手房市場(chǎng)景氣指數(shù)（分能） 圖表24：貝殼KMI指數(shù)（成交量，分能級(jí)）70 10050城二線城市50城二線城市 三線城市50城二線城市 三線城市50 754030 502025102018/112019/22018/112019/22019/52019/82019/112020/22020/52020/82020/112021/22021/52021/82021/112022/22022/52022/82022/112023/22023/52020/52020/82020/112021/22021/52021/82021/112022/22022/52022/82022/112023/22023/502020/52020/82020/112021/22021/52021/82021/112022/22022/52022/82022/112023/22023/5資料來(lái)源：貝殼研究院， 注：KMI指數(shù)反映貝殼經(jīng)紀(jì)人對(duì)未來(lái)短期市場(chǎng)成交量的預(yù)期，榮枯線為50。資料來(lái)源：貝殼研究院，圖表25：MarkitiBoxx亞洲中資美元債到期收益率（%） MarkitiBoxx亞洲中資美元房地產(chǎn)債券到期收益率（左軸亞洲中資美元金融債券到期收益率（右軸）

（%）40 亞洲中資美元金融房地產(chǎn)除外債券到期收益率（右軸） 1235 103025 820 615 4105 22021/12021/22021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/6資料來(lái)源：，盡管年內(nèi)到期壓力最大的時(shí)點(diǎn)已過(guò)，但部分房企還債壓力可能邊際上有所放大。根據(jù)的數(shù)據(jù)，分季度來(lái)看2023Q1-Q4房地產(chǎn)境內(nèi)債到期規(guī)模分別為1423/1565/1270/769億元，境外債到期規(guī)模分別為1542/982/923/854億元，綜合來(lái)看到期壓力最大的Q1已經(jīng)過(guò)去，年內(nèi)后續(xù)到期壓力逐季減弱。但根據(jù)中指院的數(shù)據(jù)，部分房企23H2公開(kāi)市場(chǎng)債券到期規(guī)模仍然較大，償債壓力可能邊際上有所放大。此外，來(lái)自非標(biāo)方面的收縮壓力仍然存在，根據(jù)中國(guó)信托業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，23Q1投向房地產(chǎn)的資金信托余額為1.13萬(wàn)億元，較22年末繼續(xù)收縮964億元。圖表26：房地產(chǎn)境內(nèi)債到期償還量 圖表27：房地產(chǎn)境外債到期償還量（億元）2014Q12014Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q3

境內(nèi)債總償還量

（億元）2014Q12014Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q3

境外債總償還量資料來(lái)源：， 注：美元兌人民幣=1:7.2396資料來(lái)源：，圖表28：23H2部分房企境內(nèi)債和境外債的到期規(guī)模23H2境內(nèi)債到期規(guī)模23H2境內(nèi)債到期規(guī)模23H2境外債到期規(guī)模0

恒 碧 佳 融 大 桂 兆 創(chuàng) 園 業(yè) 泰富

珠 中 江 海 實(shí) 業(yè)

融 龍 信 湖

保 金 利 融 街 股份

花時(shí)聯(lián)禹信樣代發(fā)洲達(dá)年中 地國(guó) 產(chǎn)資料來(lái)源：中指院，圖表29：投向房地產(chǎn)的資金信托余額和占比 圖表30：房地產(chǎn)資金信托凈融資額（萬(wàn)億元）32120102011201020112012

投向房地產(chǎn)的資金信托余額 占比

16%14%12%10%8%6%4%2%2023Q10%2023Q1

（億元）4,0003,0002,00002016Q12016Q1

房地產(chǎn)資金信托凈融資額資料來(lái)源：中國(guó)信托業(yè)協(xié)會(huì)， 資料來(lái)源：中國(guó)信托業(yè)協(xié)會(huì)，投資建議今年上半年在地產(chǎn)融資支持政策和銷售弱復(fù)蘇的幫助下，房企信用風(fēng)險(xiǎn)蔓延的勢(shì)頭得到有效抑制，未有新的房企出現(xiàn)首次違約，房企債務(wù)重組也取得一定進(jìn)展。但從實(shí)際落地的融資現(xiàn)金流來(lái)看，規(guī)模仍有提升空間，且主要流向了優(yōu)質(zhì)頭部房企，民企在債券市場(chǎng)上相對(duì)AMCA股房企4Q1房企償債壓力可能邊際上有所放大。因此，我們期待更多地產(chǎn)融資支持政策的出臺(tái)，以及現(xiàn)有政策的加速落地，及時(shí)對(duì)沖銷售現(xiàn)金流收縮的影響，給予金融機(jī)構(gòu)更多信心。我們認(rèn)為地產(chǎn)板塊將進(jìn)入政策博弈期，房地產(chǎn)市場(chǎng)將繼續(xù)演繹分化行情，更加看好具備充1）A股開(kāi)A、新城控股、金地集團(tuán)；2）3）圖表31收盤(pán)價(jià)目標(biāo)價(jià)市值(百萬(wàn))EPS(元)PE(倍)股票名稱股票代碼投資評(píng)級(jí)(當(dāng)?shù)貛欧N)(當(dāng)?shù)貛欧N)(當(dāng)?shù)貛欧N)20222023E2024E2025E20222023E2024E2025E城建發(fā)展600266CH買(mǎi)入5.216.4511,757-0.410.430.560.67-12.7112.129.307.78華發(fā)股份600325CH買(mǎi)入9.2813.4419,6471.221.281.431.637.617.256.495.69建發(fā)股份600153CH買(mǎi)入9.6417.4528,9702.092.302.643.074.614.193.653.14濱江集團(tuán)002244CH買(mǎi)入8.7913.7827,3501.201.451.762.047.336.064.994.31萬(wàn)科A000002CH買(mǎi)入13.8719.04165,4791.901.902.042.177.307.306.806.39新城控股601155CH買(mǎi)入13.9521.7831,4660.621.832.422.6322.507.625.765.30金地集團(tuán)600383CH買(mǎi)入7.029.8631,6921.351.371.521.624.23越秀地產(chǎn)123HK買(mǎi)入8.6015.1634,6181.281.331.531.716.195.965.184.63建發(fā)國(guó)際集團(tuán)1908HK買(mǎi)入18.4025.5231,9802.432.923.834.606.975.804.423.68華潤(rùn)置地1109HK買(mǎi)入32.2044.89229,6163.944.214.674.907.537.046.356.05中國(guó)海外發(fā)展688HK買(mǎi)入16.5426.33181,0282.132.272.593.017.156.715.885.06龍湖集團(tuán)960HK買(mǎi)入18.2832.17115,9263.843.854.104.544.384.374.113.71中海物業(yè)2669HK買(mǎi)入7.9413.0026,0980.390.500.640.8120.3615.8812.419.80保利物業(yè)6049HK買(mǎi)入37.1071.9220,5292.012.523.183.8917.0013.5610.748.78華潤(rùn)萬(wàn)象生活1209HK買(mǎi)入38.0047.4786,7350.971.261.612.0236.0827.7721.7417.32濱江服務(wù)3316HK買(mǎi)入19.7638.385,4621.491.982.583.355.50招商積余001914CH買(mǎi)入14.5818.9815,4600.560.730.881.0526.0419.9716.5713.89新大正002968CH買(mǎi)入15.3824.153,5060.811.051.421.9118.9914.6510.838.0520230707日資料來(lái)源：Bloomberg，預(yù)測(cè)圖表32：重點(diǎn)推薦公司最新觀點(diǎn)股票名稱 最新觀點(diǎn)城建發(fā)展(600266CH)華發(fā)股份(600325CH)

新增北京貨值50億元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)50623-25EPS0.43/0.56/0.6723PE1123年銷售高增長(zhǎng)、業(yè)績(jī)強(qiáng)反轉(zhuǎn)，集團(tuán)具備資源整合空間，我們認(rèn)為估值修復(fù)的空間依然充足，北京拿地、“一區(qū)一策”政策推進(jìn)有望構(gòu)成催化，我們依然認(rèn)為23PE156.45元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：北京區(qū)域市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，棚改和一級(jí)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目進(jìn)展不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，股權(quán)投資導(dǎo)致業(yè)績(jī)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。報(bào)告發(fā)布日期：2023年06月18日點(diǎn)擊下載全文：城建發(fā)展(600266CH,買(mǎi)入):強(qiáng)化京城稟賦，集團(tuán)領(lǐng)導(dǎo)履新23Q1歸母凈利潤(rùn)同比下滑，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)公司4月27日發(fā)布一季報(bào)，23Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收119.6億元，同比+43%；歸母凈利潤(rùn)5.4億元，同比-25%。我們維持23-25年EPS為1.28/1.43/1.63元的盈利預(yù)測(cè)?？杀裙酒骄?3PE為6.4倍（一致預(yù)期），考慮到公司Q1亮眼的銷售表現(xiàn)和拿地潛力，我們依然認(rèn)為公司合理23PE為10.5倍，維持目標(biāo)價(jià)13.44元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情、行業(yè)政策、行業(yè)基本面下行、利潤(rùn)率下行、投資收益和少數(shù)股東損益占比波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。報(bào)告發(fā)布日期：2023年04月28日點(diǎn)擊下載全文：華發(fā)股份(600325CH,買(mǎi)入):凈利暫時(shí)下滑，核心城市持續(xù)補(bǔ)貨股票名稱 最新觀點(diǎn)建發(fā)股份(600153CH)濱江集團(tuán)(002244CH)萬(wàn)科A(000002CH)新城控股(601155CH)金地集團(tuán)(600383CH)越秀地產(chǎn)(123HK)建發(fā)國(guó)際集團(tuán)(1908HK)

結(jié)算節(jié)奏影響凈利，銷售繼續(xù)高增長(zhǎng)公司4月28日發(fā)布一季報(bào)，2023Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1674.6億元（YOY+11.2%），歸母凈利8.0億元（YOY-22.7%）。我們維持2023-2025年EPS分別為2.30/2.64/3.07元的盈利預(yù)測(cè)，大型房企和供應(yīng)鏈企業(yè)對(duì)應(yīng)23年一致預(yù)期PE均值為10.1/9.5x；考慮多元折價(jià)，我們給予公司23年地產(chǎn)業(yè)務(wù)8.6xPE（折價(jià)15%），供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)6.9xPE（折價(jià)28%），予以目標(biāo)價(jià)17.45元（前值：17.39元），重申“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)銷售下行風(fēng)險(xiǎn)，大宗價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。報(bào)告發(fā)布日期：2023年04月30日點(diǎn)擊下載全文：建發(fā)股份(600153CH,買(mǎi)入):結(jié)算節(jié)奏影響凈利，銷售繼續(xù)高增長(zhǎng)歸母凈利潤(rùn)保持較快增長(zhǎng)，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)公司4月28日發(fā)布年報(bào)和一季報(bào)，22年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收415.0億元，同比+9%；歸母凈利潤(rùn)37.4億元，同比+24%，略低于我們預(yù)期（39.3億元）。23Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收100.9億元，同比+63%；歸母凈利潤(rùn)5.6億元，同比+146%。參考結(jié)轉(zhuǎn)情況，我們上調(diào)營(yíng)收、下調(diào)毛利率，預(yù)計(jì)23-25年EPS為1.45/1.76/2.04元（23/24前值1.44/1.66元）?？杀裙酒骄?3PE（一致預(yù)期）為6.8倍，考慮到公司經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)積極、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)潛力充足，是民營(yíng)房企中的稀缺優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，我們認(rèn)為公司合理23PE為9.5倍，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至13.78元（前值13.23元，基于10.5倍22PE），維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情、行業(yè)政策、區(qū)域市場(chǎng)、少數(shù)股東損益占比波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。報(bào)告發(fā)布日期：2023年04月28日點(diǎn)擊下載全文：濱江集團(tuán)(002244CH,買(mǎi)入):業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)潛力充沛，經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)積極歸母凈利穩(wěn)健，維持A股“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)公司4月28日發(fā)布一季度報(bào)，2023Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收684.7億元（YOY+9.3%），歸母凈利14.5億元（YOY+1.2%）。我們維持2023-2025年歸母凈利為227/243/259億元的盈利預(yù)測(cè)，A股（000002CH）參考可比公司2023年P(guān)E均值9.54x（），考慮到公司擴(kuò)儲(chǔ)節(jié)奏開(kāi)始加快，予以2023年10xPE，維持目標(biāo)價(jià)19.04元，H股（2202HK）參考最近一個(gè)季度平均折價(jià)率40%以及兩地對(duì)業(yè)績(jī)和多元化業(yè)務(wù)估值差異，予以A股折價(jià)40%，目標(biāo)價(jià)12.97港幣（前值13.80港幣），維持“增持”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)銷售下滑；公司拿地節(jié)奏低預(yù)期導(dǎo)致可售貨量不足的風(fēng)險(xiǎn)。報(bào)告發(fā)布日期：2023年04月29日點(diǎn)擊下載全文：萬(wàn)科A(2202HK,增持;000002CH,買(mǎi)入):凈利穩(wěn)健，大舉補(bǔ)充核心區(qū)域儲(chǔ)備歸母凈利回升，商業(yè)穩(wěn)健增長(zhǎng)4月28日公司發(fā)布一季報(bào)，2023Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收162.5億元（YOY-13.0%），歸母凈利6.6億元（YOY+29.3%）。我們維持公司2023-2025年EPS分別為1.83/2.42/2.63元的盈利預(yù)測(cè)。作為一家財(cái)務(wù)相對(duì)穩(wěn)健的民企，公司商業(yè)持續(xù)外拓，雙輪驅(qū)動(dòng)路徑日益清晰，對(duì)再融資機(jī)遇的把握加大了公司的財(cái)務(wù)安全性，可比公司24年一致預(yù)期PE均值為9倍，給予公司24年9倍PE，目標(biāo)價(jià)21.78元（前值22.51元），維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)銷售下滑；三四線商業(yè)地產(chǎn)競(jìng)爭(zhēng)加劇。報(bào)告發(fā)布日期：2023年04月30日點(diǎn)擊下載全文：新城控股(601155CH,買(mǎi)入):歸母凈利回升，商業(yè)穩(wěn)健增長(zhǎng)減值影響凈利，重啟擴(kuò)儲(chǔ)聚焦深耕金地集團(tuán)發(fā)布22年年報(bào)和23年一季報(bào)，2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1202.08億元（yoy+21.14%），歸母凈利61.07億元（yoy-35.09%），扣非凈利56.96億元（yoy-33.89%）。2023Q1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收143.66億元（yoy+7.52%），歸母凈利5.08億元（yoy-18.89%）。因債券市場(chǎng)波動(dòng)影響公司擴(kuò)儲(chǔ)節(jié)奏，減值準(zhǔn)備影響也超我們預(yù)期，我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年EPS分別為1.37/1.52/1.66元（前值2023-2024年2.14/2.26元）?？杀裙?3年一致預(yù)期PE均值為7.2倍，給予公司23年7.2倍PE，目標(biāo)價(jià)9.86元（前值12.10元），維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)銷售下滑風(fēng)險(xiǎn)；債券價(jià)格下跌導(dǎo)致融資不暢。報(bào)告發(fā)布日期：2023年04月29日點(diǎn)擊下載全文：金地集團(tuán)(600383CH,買(mǎi)入):減值影響凈利，重啟擴(kuò)儲(chǔ)聚焦深耕投銷逆勢(shì)領(lǐng)先的優(yōu)質(zhì)頭部地方國(guó)企，首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)公司是廣州市屬開(kāi)發(fā)商，深耕廣州并進(jìn)一步向全國(guó)拓展。短期來(lái)看，公司22年銷售金額逆勢(shì)率先實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)，投資強(qiáng)度維持行業(yè)前列，市場(chǎng)逐步復(fù)蘇，領(lǐng)先的擴(kuò)張優(yōu)勢(shì)構(gòu)成股價(jià)的催化劑。長(zhǎng)期來(lái)看，公司背靠雙國(guó)資股東，獨(dú)特的增儲(chǔ)模式及領(lǐng)先的融資優(yōu)勢(shì)將促使公司跑贏行業(yè)，實(shí)現(xiàn)中長(zhǎng)期的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)公司23-25年EPS為1.33/1.53/1.71元，可比公司平均23PE為6.9倍（一致預(yù)期），考慮到公司積極且持續(xù)的投資行為，我們認(rèn)為合理23PE為10倍，目標(biāo)價(jià)15.16港幣，首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情擾動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，單一城市經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，股東支持力度下降風(fēng)險(xiǎn)，房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)一步下行風(fēng)險(xiǎn)。報(bào)告發(fā)布日期：2023年04月24日點(diǎn)擊下載全文：越秀地產(chǎn)(123HK,買(mǎi)入):虎踞羊城向遠(yuǎn)方，越千億迎新成長(zhǎng)逆勢(shì)成長(zhǎng)的行業(yè)黑馬，首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)建發(fā)國(guó)際作為建發(fā)集團(tuán)的主要二級(jí)開(kāi)發(fā)平臺(tái)，融資端得到了國(guó)資股東全方位支持，在土地市場(chǎng)下行期仍保持高拿地強(qiáng)度，同時(shí)擁有出色的產(chǎn)品力和優(yōu)質(zhì)的土地儲(chǔ)備，有望在逆勢(shì)中實(shí)現(xiàn)優(yōu)于同行的增長(zhǎng)，獲取更多市場(chǎng)份額。我們預(yù)計(jì)2023-25年EPS為2.92/3.83/4.60元，可比公司平均2023PE為7.0（一致預(yù)期），考慮到公司市場(chǎng)化管理機(jī)制帶來(lái)的管理效能提升和股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃及員工持股平臺(tái)使管理層和股東利益深度捆綁，我們認(rèn)為公司合理2023PE為8.0倍，目標(biāo)價(jià)25.52港元，首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：1）母公司建發(fā)房產(chǎn)支持減少帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。2）海西區(qū)域銷售下行風(fēng)險(xiǎn)。3）行業(yè)銷售下行風(fēng)險(xiǎn)。4）疫情擾動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。報(bào)告發(fā)布日期：2023年06月21日點(diǎn)擊下載全文：建發(fā)國(guó)際集團(tuán)(1908HK,買(mǎi)入):振鷺于飛，乘勢(shì)而上股票名稱 最新觀點(diǎn)華潤(rùn)置地(1109HK)中國(guó)海外發(fā)展(688HK)龍湖集團(tuán)(960HK)中海物業(yè)(2669HK)保利物業(yè)(6049HK)華潤(rùn)萬(wàn)象生活(1209HK)濱江服務(wù)(3316HK)

FY22：核心凈利實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，全面發(fā)展的行業(yè)優(yōu)等生；維持“買(mǎi)入”公司發(fā)布22年度業(yè)績(jī)：22營(yíng)收同比-2.4%至2071億元，核心凈利潤(rùn)同比+1.5%至270億元，逆勢(shì)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，毛利率同比-0.8pct至26.2%。考慮地產(chǎn)行業(yè)下行對(duì)公司結(jié)轉(zhuǎn)資源的影響，我們下調(diào)營(yíng)收和毛利率的假設(shè)，調(diào)整2023-2025年EPS預(yù)測(cè)至4.21/4.67/4.90元（2023-2024E前值：5.18/5.88元）?？杀裙?023EPE均值為7.8倍（一致預(yù)期），考慮公司強(qiáng)大的不動(dòng)產(chǎn)經(jīng)營(yíng)能力和融資優(yōu)勢(shì)，我們認(rèn)為公司合理2023EPE為9.4倍，維持目標(biāo)價(jià)為44.89港幣（前值：44.29港幣），維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：1)疫情影響業(yè)務(wù)開(kāi)展，尤其是經(jīng)營(yíng)性不動(dòng)產(chǎn)業(yè)務(wù)；2)盈利能力和銷售增速不及預(yù)期。報(bào)告發(fā)布日期：2023年03月31日點(diǎn)擊下載全文：華潤(rùn)置地(1109HK,買(mǎi)入):全面均衡發(fā)展，商業(yè)跨越行業(yè)周期22FY業(yè)績(jī)有所下滑，開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)保持領(lǐng)先，未來(lái)增長(zhǎng)可期；維持“買(mǎi)入”公司發(fā)布2022年報(bào)：營(yíng)收1803億，同比下降26%；歸母凈利潤(rùn)233億，同比下降42%；毛利率同比下降2.2pct至21.3%?？紤]結(jié)轉(zhuǎn)情況，我們下調(diào)收入和毛利率假設(shè)，調(diào)整公司23-25EPS至2.27/2.59/3.01元（23-24前值為3.64/4.22元）?？杀裙酒骄?023EPE均值為9.2倍(一致預(yù)期)，考慮公司目前財(cái)務(wù)狀況良好，在逆境下業(yè)績(jī)韌性盡顯且拿地積極，疊加非房開(kāi)業(yè)務(wù)保持增長(zhǎng)軌跡，我們認(rèn)為公司合理2023EPE為10.2倍，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)調(diào)整至26.33港幣（前值：28.00港幣），維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：1）疫情影響業(yè)務(wù)開(kāi)展，尤其是經(jīng)營(yíng)性不動(dòng)產(chǎn)業(yè)務(wù)；2）盈利能力和銷售增速不及預(yù)期。報(bào)告發(fā)布日期：2023年04月02日點(diǎn)擊下載全文：中國(guó)海外發(fā)展(688HK,買(mǎi)入):市場(chǎng)地位持續(xù)提升，增長(zhǎng)將為主旋律22年業(yè)績(jī)依然穩(wěn)健，經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)逆勢(shì)穩(wěn)步前進(jìn)，維持“買(mǎi)入”公司公布22年報(bào)：1）總營(yíng)收同比增長(zhǎng)12%至2506億元（投資性物業(yè)和物業(yè)管理收入同比增長(zhǎng)25%至236億元）；2）綜合毛利率21.2%，同比-4.1pct，核心凈利潤(rùn)為225.4億元，同比+0.5%。3）22年每股分紅1.13元，分紅比例30%。參考開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)的結(jié)轉(zhuǎn)情況，我們調(diào)整營(yíng)收和毛利率，預(yù)計(jì)23/24/25年EPS為3.85/4.10/4.54元（23/24年前值為4.69/5.18元）?？杀裙酒骄?023年P(guān)E為6.7倍（一致預(yù)期），考慮到公司長(zhǎng)期穩(wěn)健的運(yùn)營(yíng)能力和前瞻的經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)布局，我們認(rèn)為公司合理2023年預(yù)測(cè)PE為7.4倍，目標(biāo)價(jià)32.17港幣（前值：40.02港幣），維持“買(mǎi)入”。風(fēng)險(xiǎn)提示：管理層變更帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)下行削弱公司融資能力；銷售增速和非開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期；疫情影響業(yè)務(wù)開(kāi)展。報(bào)告發(fā)布日期：2023年03月19日點(diǎn)擊下載全文：龍湖集團(tuán)(960HK,買(mǎi)入):業(yè)績(jī)依然穩(wěn)健，經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展業(yè)績(jī)穩(wěn)步前行，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)公司3月23日發(fā)布年報(bào)，22年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收126.9億港幣，同比+34%；歸母凈利潤(rùn)12.7億港幣，同比+29%，基本符合我們預(yù)期（13.1億港幣）?？紤]到市拓競(jìng)爭(zhēng)壓力，我們略調(diào)低營(yíng)收，預(yù)計(jì)公司23-25年EPS為0.50/0.64/0.81港幣（23/24年前值0.52/0.68港幣）?？杀裙酒骄?023PE為22倍（一致預(yù)期），考慮到公司優(yōu)異的市拓表現(xiàn)和進(jìn)取的增長(zhǎng)目標(biāo)（“十四五”期間營(yíng)收和凈利潤(rùn)復(fù)合增速30%），我們認(rèn)為公司合理2023PE為26倍，目標(biāo)價(jià)13.00港幣（前值13.60港幣，基于34倍2022PE），維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)聯(lián)房企支持減弱，市拓規(guī)模和盈利能力下行風(fēng)險(xiǎn)，社區(qū)增值服務(wù)不及預(yù)期。報(bào)告發(fā)布日期：2023年03月23日點(diǎn)擊下載全文：中海物業(yè)(2669HK,買(mǎi)入):業(yè)績(jī)符合預(yù)期，市拓持續(xù)發(fā)力歸母凈利潤(rùn)略超我們預(yù)期，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)公司3月29日發(fā)布年報(bào)，22年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收136.9億元，同比+27%；歸母凈利潤(rùn)11.1億元，同比+32%，略高于我們預(yù)期（10.6億元）。我們維持23/24年EPS為2.52/3.18元的預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)25年EPS為3.89元。可比公司平均2023PE為23倍（一致預(yù)期），考慮到公司市拓和社區(qū)增值服務(wù)的優(yōu)秀能力，我們認(rèn)為公司合理2023PE為25倍，目標(biāo)價(jià)71.92港幣（前值70.36港幣，基于31倍2022PE），維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)聯(lián)房企支持減弱，市拓規(guī)模和盈利能力下行，社區(qū)增值服務(wù)不及預(yù)期。報(bào)告發(fā)布日期：2023年03月30日點(diǎn)擊下載全文：保利物業(yè)(6049HK,買(mǎi)入):業(yè)績(jī)略超預(yù)期，盈利能力逆勢(shì)提升業(yè)績(jī)保持中高速增長(zhǎng)，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)公司3月28日發(fā)布年報(bào)，22年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收120.2億元，同比+35%；歸母凈利潤(rùn)22.1億元，同比+28%，略超我們預(yù)期（21.1億元）；派息率同比+8pct至45%。我們維持23/24年EPS為1.26/1.61元的預(yù)測(cè)，新引入25年EPS預(yù)測(cè)2.02元?？杀裙酒骄?023PE為17倍（一致預(yù)期），考慮到公司具備韌性的業(yè)績(jī)表現(xiàn)、商管板塊的競(jìng)爭(zhēng)壁壘和物管板塊的快速拓展，我們認(rèn)為公司合理2023PE為33倍，目標(biāo)價(jià)47.47港幣（前值46.63港幣，基于33倍2023PE），維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)環(huán)境和疫情帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，收購(gòu)整合風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)模擴(kuò)張不及預(yù)期，利潤(rùn)率不及預(yù)期。報(bào)告發(fā)布日期：2023年03月28日點(diǎn)擊下載全文：華潤(rùn)萬(wàn)象生活(1209HK,買(mǎi)入):業(yè)績(jī)韌性成長(zhǎng)，迎接萬(wàn)象更新業(yè)績(jī)保持高增長(zhǎng)，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)324日發(fā)布年報(bào)，2219.8億元，同比+42%4.1億元，同比+28%，基本符合我們預(yù)期（4.2億元）。考慮到公司23-25EPS1.98/2.58/3.31（23/242.07/2.75元23年在管面積/營(yíng)收/利潤(rùn)增長(zhǎng)30%的目標(biāo)充滿信心。可比公司平均2023PE為16倍（一致預(yù)期），考慮到公司的密度優(yōu)勢(shì)，我們認(rèn)為公司合理2023PE為17倍，目標(biāo)價(jià)38.38港幣（前值31.04港幣，基于18倍2022PE），維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)聯(lián)房企經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，市拓規(guī)模和盈利能力下行風(fēng)險(xiǎn)，5S增值服務(wù)不及預(yù)期。報(bào)告發(fā)布日期：2023年03月27日點(diǎn)擊下載全文：濱江服務(wù)(3316HK,買(mǎi)入):密度優(yōu)勢(shì)再夯實(shí)，裝修業(yè)務(wù)露頭角股票名稱 最新觀點(diǎn)招商積余(001914CH)新大正(002968CH)

23Q1業(yè)績(jī)開(kāi)門(mén)紅，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)公司4月21日發(fā)布一季報(bào)，23Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收33.1億元，同比+30%；歸母凈利潤(rùn)1.8億元，同比+27%。我們維持23-25年EPS為0.73/0.88/1.05元的盈利預(yù)測(cè)?？杀裙?3年平均PE為20倍（一致預(yù)期），考慮到公司輕重資產(chǎn)分離、收并購(gòu)持續(xù)取得進(jìn)展，非住宅競(jìng)爭(zhēng)壁壘突出，央企母公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，我們認(rèn)為合理23PE估值水平為26倍，目標(biāo)價(jià)18.98元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情擾動(dòng)，關(guān)聯(lián)房企支持減弱，盈利能力下行，輕重資產(chǎn)分離不及預(yù)期，整合不及預(yù)期。報(bào)告發(fā)布日期：2023年04月21日點(diǎn)擊下載全文：招商積余(001914CH,買(mǎi)入):Q1業(yè)績(jī)開(kāi)門(mén)紅，各業(yè)務(wù)平穩(wěn)擴(kuò)張業(yè)績(jī)同比增速較22Q4改善，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)公司4月27日發(fā)布一季報(bào)，23Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收7.3億元，同比+19%；歸母凈利潤(rùn)0.5億元，同比+10%。我們維持23-25年EPS為1.05/1.42/1.91元的盈利預(yù)測(cè)?？杀裙酒骄?3PE為18倍（一致預(yù)期），考慮到公司市拓增速較上市后的快速擴(kuò)張期有所放緩，我們收窄估值溢價(jià)，認(rèn)為公司合理23PE為23倍，目標(biāo)價(jià)24.15元（前值27.30元，基于26倍2023PE），維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情發(fā)展不確定性；規(guī)模拓展不及預(yù)期；盈利能力下行風(fēng)險(xiǎn)；收并購(gòu)交易存在不確定性。報(bào)告發(fā)布日期：2023年04月28日點(diǎn)擊下載全文：新大正(002968CH,買(mǎi)入):業(yè)績(jī)?cè)鏊俑纳?，市拓穩(wěn)步前行資料來(lái)源：Bloomberg，預(yù)測(cè)圖表33：報(bào)告提及公司信息公司彭博代碼公司彭博代碼公司彭博代碼碧桂園2007HK美的置業(yè)3990HK新希望地產(chǎn)未上市中駿集團(tuán)控股1966HK雅居樂(lè)集團(tuán)3383HK合景泰富集團(tuán)1813HK華宇集團(tuán)未上市卓越集團(tuán)未上市新城控股601155CH大華地產(chǎn)未上市福星股份000926CH大名城600094CH招商蛇口001979SZ保利發(fā)展600048CH中交地產(chǎn)000736CH陸家嘴600663CH華發(fā)股份600325CH外高橋600648CH中南建設(shè)000961CH萬(wàn)科A000002CH西藏城投600773CH*ST嘉凱000918CH中天服務(wù)已退市三湘印象000863CH蘇寧環(huán)球000718CH新黃浦600638CH京能置業(yè)600791CH中華企業(yè)600675CH天地源600665CH迪馬股份600565CH蘇州高新600736CH榮盛發(fā)展002146CH金科股份000656CH渝開(kāi)發(fā)000514CH富力地產(chǎn)2777HK綠地控股600606CH龍光集團(tuán)3380HK融創(chuàng)中國(guó)1918HK華夏幸福600340CH中國(guó)恒大3333HK中國(guó)奧園3883HK花樣年控股1777HK中梁控股2772HK建發(fā)股份600153CH越秀地產(chǎn)0123HK遠(yuǎn)洋集團(tuán)3377HK佳兆業(yè)集團(tuán)1638HK朗詩(shī)綠色生活1965HK萬(wàn)達(dá)地產(chǎn)未上市世茂集團(tuán)0813HK紅星控股未上市華潤(rùn)置地1109HK外服控股600662CH居然之家000785CH中國(guó)華融2799HK長(zhǎng)城資管未上市旭輝控股集團(tuán)0884HK德信中國(guó)2019HK藍(lán)光發(fā)展已退市*ST泛海000046CHST世茂600823CH美凱龍601828CH*ST新聯(lián)000620CH珠江股份600684CH中國(guó)海外發(fā)展0688HK融信中國(guó)3301HK龍湖集團(tuán)0960HK寶龍地產(chǎn)1238HK金融街000402CH時(shí)代中國(guó)控股1233HK聯(lián)發(fā)集團(tuán)未上市禹洲集團(tuán)1628HK信達(dá)地產(chǎn)600657CH萬(wàn)科企業(yè)2202HK資料來(lái)源：Bloomberg，風(fēng)險(xiǎn)提示行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)：宏觀流動(dòng)性的變化、因城施策的調(diào)控政策存在不確定性，在新發(fā)展模式的指引下，住房、土地、金融、財(cái)稅等房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域的制度存在調(diào)整優(yōu)化的可能，都可能對(duì)房企經(jīng)營(yíng)造成擾動(dòng)。行業(yè)下行風(fēng)險(xiǎn)：房地產(chǎn)行業(yè)規(guī)模高峰可能已經(jīng)過(guò)去，部分區(qū)域銷售、拿地、新開(kāi)工、投資等關(guān)鍵指標(biāo)存在趨勢(shì)性下行風(fēng)險(xiǎn)。部分房企經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)：若經(jīng)營(yíng)和融資性現(xiàn)金流修復(fù)低于預(yù)期，部分房企仍可能面臨較大的資金鏈壓力，進(jìn)而出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)困難等問(wèn)題。免責(zé)聲明分析師聲明本人，陳慎、劉璐、林正衡，茲證明本報(bào)告所表達(dá)的觀點(diǎn)準(zhǔn)確地反映了分析師對(duì)標(biāo)的證券或發(fā)行人的個(gè)人意見(jiàn)；彼以往、現(xiàn)在或未來(lái)并無(wú)就其研究報(bào)告所提供的具體建議或所表迖的意見(jiàn)直接或間接收取任何報(bào)酬。一般聲明及披露本報(bào)告由股份有限公司（已具備中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，以下簡(jiǎn)稱“本公司”）制作。本報(bào)告所載資料是僅供接收人的嚴(yán)格保密資料。本報(bào)告僅供本公司及其客戶和其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)使用。本公司不因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶。本報(bào)告基于本公司認(rèn)為可靠的、已公開(kāi)的信息編制，但本公司及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)(以下統(tǒng)稱為“華泰”)對(duì)該等信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本公司不是FINRA的注冊(cè)會(huì)員，其研究分析師亦沒(méi)有注冊(cè)為FINRA的研究分析師/不具有FINRA分析師的注冊(cè)資格。華泰力求報(bào)告內(nèi)容客觀、公正，但本報(bào)告所載的觀點(diǎn)、結(jié)論和建議