chapter9-基于行為金融學(xué)的投資策略分析

第九章基于行為金融學(xué)的投資策略分析授課教師：劉嵐chapter9_基于行為金融學(xué)的投資策略分析內(nèi)容結(jié)構(gòu)§1投資策略的類型§2行為投資策略§3案例分析chapter9_基于行為金融學(xué)的投資策略分析一、基本分析與價值投資二、技術(shù)分析三、積極投資和消極投資策略四、行為投資策略§1投資策略的類型chapter9_基于行為金融學(xué)的投資策略分析§1投資策略的類型一、基本分析與價值投資基本分析與價值投資就是利用豐富的統(tǒng)計(jì)資料，運(yùn)用多種多樣的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，采用各種分析工具與方法，研究宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、中觀行業(yè)興衰、區(qū)域分析以及微觀企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)狀與前景等，對企業(yè)價值做出客觀的評價，并預(yù)測其未來的變化，作為投資者投資決策的依據(jù)。chapter9_基于行為金融學(xué)的投資策略分析1、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢分析 GDP增長、經(jīng)濟(jì)周期、利率、匯率、通貨膨脹率、失業(yè)率、投資、存貨水平、宏觀經(jīng)濟(jì)政策等。2、行業(yè)分析 行業(yè)生命周期：朝陽產(chǎn)業(yè)？成熟產(chǎn)業(yè)？夕陽產(chǎn)業(yè)？３、企業(yè)分析 在行業(yè)中的地位、財(cái)務(wù)穩(wěn)健性、盈利能力、股東情況、股本結(jié)構(gòu)、經(jīng)營歷史與前景價值投資的代表者：凱恩斯（崇尚長期投資、價值投資和組合投資三個投資理念

）格雷漢姆猶太人《證券分析》《聰明的投資者》證券投資之父。巴菲特§1投資策略的類型chapter9_基于行為金融學(xué)的投資策略分析6

案例：伯克希爾·哈撒韋公司的投資策略

伯克希爾·哈撒韋公司（BerkshireHathawayInc.）是投資大師沃倫.巴菲特(WarrenBuffet)屬下的公司。觀察該公司所持有的股票，幾乎每一種股票都是家喻戶曉的全球著名企業(yè)，其中可口可樂為全球最大的飲料公司，比亞迪有限公司是全球電池最大生產(chǎn)商，強(qiáng)生公司則是全球最大的化工產(chǎn)品生產(chǎn)商……chapter9_基于行為金融學(xué)的投資策略分析7

巴菲特強(qiáng)調(diào)投資而一貫反對投機(jī)，對證券分析師更是不屑一顧。他完全不會接受投資風(fēng)險，只有在確認(rèn)風(fēng)險很小的前提下才會出手。他在給股東的年度報(bào)告中明確說：“我不會拿你們所擁有和所需要的資金，冒險去追求你們所沒有和不需要的金錢。”

案例思考：巴菲特的投資案例處處體現(xiàn)著價值投資與集中投資的理念，以內(nèi)在價值為基礎(chǔ)，理智地進(jìn)行選擇和行動，才能獲得長期穩(wěn)定的回報(bào)。案例：伯克希爾·哈撒韋公司的投資策略

chapter9_基于行為金融學(xué)的投資策略分析基本分析的意義：提供長期投資分析工具基本分析的局限性：框架依賴偏差人們試圖透過復(fù)雜的表現(xiàn)形式認(rèn)清上市公司的本質(zhì)，并對其做作出準(zhǔn)確的估算，但往往會不自主地受到表面現(xiàn)象的干擾，特別是當(dāng)上市公司為了掩蓋自身經(jīng)營中存在的問題時，往往會進(jìn)行一些“框定誘導(dǎo)”

來誤導(dǎo)投資者對公司的判斷。§1投資策略的類型chapter9_基于行為金融學(xué)的投資策略分析二、技術(shù)分析技術(shù)分析：通過圖表或技術(shù)指標(biāo)的記錄，研究市場過去和現(xiàn)在的行為反應(yīng)，以推測未來價格的變動趨勢。K線圖就是其最主要的工具之一。技術(shù)分析并不關(guān)心股價變動的原因和股價絕對水平的變化，認(rèn)為價格形態(tài)會重復(fù)。技術(shù)分析通過利用圖形、表格、數(shù)學(xué)工具等處理成交量、價格等市場數(shù)據(jù)來預(yù)測價格走勢?！?投資策略的類型chapter9_基于行為金融學(xué)的投資策略分析技術(shù)分析的局限性：代表性偏差技術(shù)分析實(shí)質(zhì)是一種代表性啟發(fā)法，即人們試圖用過去熟悉的模式來對不確定的未來做出判斷，不考慮這種模式產(chǎn)生的客觀信息基礎(chǔ)，或這種模式重復(fù)的可能性。這種代表性啟發(fā)策略的運(yùn)用可以使價格預(yù)測這個復(fù)雜的問題變得比較簡單，但其預(yù)測結(jié)果可能是正確的也可能是錯誤的，不可避免地可能犯啟發(fā)式認(rèn)知偏差，特別是代表性偏差。

§1投資策略的類型chapter9_基于行為金融學(xué)的投資策略分析基本分析與技術(shù)分析二者聯(lián)系

股票價格除了取決于公司的內(nèi)在價值，還會受到市場上投資者情緒的影響，也就是說取決于市場上千千萬萬的買者和賣者的心理和判斷。 基本分析考慮的是公司的內(nèi)在價值，技術(shù)分析考慮的是投資者的心理和情緒?！?投資策略的類型chapter9_基于行為金融學(xué)的投資策略分析三、積極投資和消極投資策略積極投資策略：主動采取相關(guān)投資策略來獲取超額收益?；痉治龊图夹g(shù)分析都是積極投資策略。消極投資策略：20世紀(jì)70年代以來，有效市場理論逐步流行，認(rèn)為人不可能準(zhǔn)確預(yù)測市場未來的運(yùn)動軌跡，因而在長期中不能獲得超過其風(fēng)險承擔(dān)水平之上的額收益，因而積極的投資策略是無效的，且會導(dǎo)致過高的交易成本，因此應(yīng)選擇與市場組合一致的資產(chǎn)組合，避免頻繁交易，典型代表就是投資于指數(shù)基金?！?投資策略的類型chapter9_基于行為金融學(xué)的投資策略分析國外做過一個有趣的試驗(yàn)，對未來市場的判斷準(zhǔn)確程度，專業(yè)的投資博士的準(zhǔn)確率不見得能夠超越非洲叢林里的大猩猩。另外一次試驗(yàn)，一美國參議員用飛鏢去擲一份財(cái)經(jīng)報(bào)紙，揀出20只股票作為投資組合，結(jié)果這個亂來的投資組合竟然和股市整體表現(xiàn)相若，更不遜色于專家們建議的投資組合，甚至比某些專家的建議更表現(xiàn)出色?！?投資策略的類型chapter9_基于行為金融學(xué)的投資策略分析四、行為投資策略根據(jù)行為金融學(xué)理論，投資者的行為偏差是證券市場異象（錯誤定價）的成因，投資者要想戰(zhàn)勝市場、獲取超常收益，就必須建立在別人犯錯而自己不犯錯的基礎(chǔ)上來采取相關(guān)的投資策略。

巴菲特：“在別人貪婪的時候恐懼，在別人恐懼的時候貪婪?！?/p>

行為投資策略：就是利用投資者所犯系統(tǒng)的認(rèn)知偏差所造成市場的非有效性來制定的投資策略。

§1投資策略的類型chapter9_基于行為金融學(xué)的投資策略分析開發(fā)行為行為型投資經(jīng)理開發(fā)信息傳統(tǒng)的投資經(jīng)理更好的模型數(shù)量型投資經(jīng)理超額收益的三個來源通過獲取市場所沒有的私人信息獲利。比市場更好的處理信息。找出導(dǎo)致市場有偏的行為因素。§1投資策略的類型chapter9_基于行為金融學(xué)的投資策略分析§2行為投資策略應(yīng)用行為金融學(xué)分析和指導(dǎo)投資實(shí)踐：通過學(xué)習(xí)了解行為金融的研究成果，避免自己犯類似的認(rèn)知和情緒等行為偏差錯誤，即進(jìn)行良好的投資者自我控制。獲取超常收益是建立在別人犯錯而自己不犯錯的基礎(chǔ)上。利用其他投資者的認(rèn)知偏差來制定相應(yīng)的投資策略獲利。近年來，基于行為金融理論的投資策略在發(fā)達(dá)國家獲得了理論界和投資界的大力推薦，而且這些基于行為金融理論的投資基金業(yè)績不俗，運(yùn)行良好。在國內(nèi)則主要停留在理論探討層面，實(shí)務(wù)界的反應(yīng)并不是很強(qiáng)烈。chapter9_基于行為金融學(xué)的投資策略分析行為投資策略的種類動量交易策略（慣性交易策略MomentumTradingStrategy）反向投資策略(contrarianInvestmentStrategy)集中投資策略小盤股投資策略成本平均策略和時間分散策略量化投資策略chapter9_基于行為金融學(xué)的投資策略分析一、動量交易策略（慣性交易策略MomentumTradingStrategy）動量交易策略：在一定的持有期內(nèi)，如果某只股票或股票組合在前一段時期內(nèi)漲幅較好，那么在下一段時期內(nèi)，該股票或股票組合仍將有良好表現(xiàn)。理論依據(jù)：投資者由于過度自信而對信息反應(yīng)不足等行為偏差。chapter9_基于行為金融學(xué)的投資策略分析方法：分析股票在過去的表現(xiàn)，買進(jìn)開始上漲，預(yù)期會持續(xù)上漲的股票，賣空已經(jīng)開始下跌預(yù)期將會繼續(xù)下跌的股票。Jegadeesh和Titman在對股票組合的中期收益進(jìn)行研究時發(fā)現(xiàn)，以3-12個月為間隔構(gòu)成的股票組合的中期收益呈現(xiàn)出延續(xù)性，即價格具有向同一方向持續(xù)變動的動量效應(yīng)。Conrad和Kual的研究結(jié)果證明了這種效應(yīng)并不是由于數(shù)據(jù)采樣的偏差所造成的誤解。chapter9_基于行為金融學(xué)的投資策略分析在實(shí)踐中，動量交易策略早已得到廣泛的應(yīng)用。運(yùn)用動量交易策略進(jìn)行投資，要了解證券市場上大多數(shù)人對后市的看法，跟隨大眾的操作方式操作，順勢而為；但要在股市即將反轉(zhuǎn)前高位出局或在低位建倉，把握出貨和建倉的時機(jī)，從而可以最大限度規(guī)避風(fēng)險和降低成本。chapter9_基于行為金融學(xué)的投資策略分析二、反向投資策略(contrarianInvestmentStrategy)贏者-輸者效應(yīng)（反轉(zhuǎn)效應(yīng)）：DeBondt和Thaler（1985）將三年累積收益排在前幾位的股票作為贏者組合，排在最后幾位的作為輸者組合。統(tǒng)計(jì)1933年到1985年間每年的贏者組合和輸者組合在未來5年內(nèi)的收益，發(fā)現(xiàn)贏者組合收益較低而輸者組合收益較高。投資者買進(jìn)輸者組合而賣空贏者組合將獲得超過市場平均值8%的收益。最初有許多人認(rèn)為贏者輸者效應(yīng)是一個計(jì)算錯誤，但此后的一系列研究不僅證實(shí)了他們的結(jié)論，而且提出更多類似現(xiàn)象。贏者-輸者效應(yīng)（反轉(zhuǎn)效應(yīng)）的產(chǎn)生在于代表性啟發(fā)式（投資者依賴于過去的經(jīng)驗(yàn)法則進(jìn)行判斷，并將這種判斷外推至將來）或?qū)π畔⒎磻?yīng)過度。chapter9_基于行為金融學(xué)的投資策略分析反向投資策略：投資者針對證券市場運(yùn)行的反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，在一個較長的時間框架內(nèi)，買進(jìn)過去表現(xiàn)差的股票而賣出同期表現(xiàn)好的股票的策略。行為金融理論認(rèn)為，由于投資者在實(shí)際投資決策中，往往過分注重上市公司近期表現(xiàn)的結(jié)果，從而導(dǎo)致對公司近期業(yè)績情況做出持續(xù)過度反應(yīng)，形成對績差公司股價的過分低估和對績優(yōu)公司股價的過分高估現(xiàn)象。這就為投資者利用反向投資策略提供了套利的機(jī)會。chapter9_基于行為金融學(xué)的投資策略分析投資者應(yīng)當(dāng)密切關(guān)注證券市場上各種股票的價格走勢，并將其價格與基本價值進(jìn)行比較，尋找價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離價值的股票，構(gòu)建投資組合，等價格回歸價值時獲得收益。在實(shí)際的證券交易中，投資者可以選擇低市盈率的股票、低市凈率的股票、歷史收益率低的股票、鮮有人問津的股票，這些股票由于長期不被投資者看好，價格的負(fù)泡沫現(xiàn)象比較嚴(yán)重，其未來的走勢就可能是價值回歸。特別是當(dāng)股市走熊時，市場往往對具有較大潛力的成長股關(guān)注不夠，投資者應(yīng)該努力挖掘這類成長型股票并提前介入，等待市場走好價值回歸時就可以出售獲利。chapter9_基于行為金融學(xué)的投資策略分析三、集中投資策略理論基礎(chǔ)：價值投資集中投資策略重視公司基本面和成長型分析，即找出對投資者而言相對熟悉的公司，然后將大部分資金押上。采用這種策略中的投資組合股票種類不通常不超過十種。長期保持股票不動，面對股價波動也冷靜對待。當(dāng)發(fā)行這些股票的上市公司有利好消息時，市場上其它投資者對利好消息通常會過度反應(yīng)，犯系統(tǒng)性錯誤。先行購股，出現(xiàn)股價持續(xù)上升時就為采用該策略的投資者帶來巨大的獲利空間。chapter9_基于行為金融學(xué)的投資策略分析四、小盤股投資策略小盤股投資策略就是選擇流通股本數(shù)量較小的價值型股票進(jìn)行投資。在低價買進(jìn)，高價賣出。由于小盤股流通盤子小，股價極易波動，投資者易采用波段操作方法獲得收益。在選用小盤股時要遵循一定的原則：首先，那些被選中公司易受一系列的令人失望的消息的影響，這些消息能導(dǎo)致一個股價長期下降的模式；其次，確定是否有一個潛在的公司價值改善的信號發(fā)生；最后，研究和分析公司價值改進(jìn)信號的力量和質(zhì)量、管理層樂觀預(yù)期的合理理由以及導(dǎo)致結(jié)果改善的潛在的催化劑。chapter9_基于行為金融學(xué)的投資策略分析26理論基礎(chǔ)：損失厭惡后悔厭惡成本平均策略：投資者將現(xiàn)金投資于股票時，通?？偸前凑疹A(yù)定計(jì)劃根據(jù)不同的價格分批進(jìn)行，以備不測時分?jǐn)偝杀?，從而達(dá)到規(guī)避一次性投入可能造成較大風(fēng)險的策略,即成本平均策略。它與投資者的有限理性、損失厭惡及思維分割有關(guān)。五、成本平均策略和時間分散策略

chapter9_基于行為金融學(xué)的投資策略分析時間分散化策略：投資者承擔(dān)股票投資風(fēng)險的能力將隨著年齡的增長而降低。投資者在年輕時應(yīng)將其資產(chǎn)組合中的較大比例用于投資股票,隨著年齡的增長則逐漸減少股票投資比例增加債券投資比例的策略。chapter9_基于行為金融學(xué)的投資策略分析28理論基礎(chǔ)：金融市場局部、瞬間異象的存在；避免主觀判斷中人的心理與情緒的影響操作策略：用先進(jìn)的數(shù)學(xué)模型替代人的主觀判斷進(jìn)行投資機(jī)會的捕捉；用計(jì)算機(jī)程序進(jìn)行組合配置的自動操作與控制。六、量化投資策略

chapter9_基于行為金融學(xué)的投資策略分析§3案例分析一、索羅斯：我的哲學(xué)是“易錯性”和“反身性”喬治?索羅斯是美國最成功的投資經(jīng)理人，著名國際金融專家，量子基金的創(chuàng)始人。他可稱是當(dāng)今世界上最富有傳奇色彩、最具個人魅力的超級金融大亨。30多年來，他縱橫全球金融市場，操作避險基金，狙擊英鎊、泰銖、港元，進(jìn)出各國股市，斬獲甚豐。chapter9_基于行為金融學(xué)的投資策略分析§3案例分析索羅斯提出的第一個哲學(xué)原則是“易錯性”（fallibility）。第二個哲學(xué)原則是“反身性”（reflexivity）。所謂易錯性是只指我們并不真正了解我們所處的這個世界，人類獲取的知識并不足以指引其行動，因此，在指導(dǎo)行為方面，就會出現(xiàn)錯誤．所謂反身性是指我們對世界的誤解、我們對世界的錯誤看法，其實(shí)反而會改變歷史。

chapter9_基于行為金融學(xué)的投資策略分析20世紀(jì)90年代初，英國經(jīng)濟(jì)日益衰退，英國政府需要貶值英鎊，刺激出口，但英國政府卻受到歐洲匯率體系的限制，必須勉力維持英鎊對馬克的匯價。1992年夏，英國的首相梅杰和財(cái)政大臣雖然在各種公開場合一再重申堅(jiān)持現(xiàn)有政策不變，英國有能力將英鎊留在歐洲匯率體系內(nèi)，但索羅斯卻深信英國不能保住它在歐洲匯率體系中的地位，英國政府只是虛張聲勢罷了。chapter9_基于行為金融學(xué)的投資策略分析英鎊對馬克的比價在不斷地下跌，從2.95跌至2.7964。英國政府為了防止投機(jī)者使英鎊對馬克的比價低于歐洲匯率體系中所規(guī)定的下限2.7780，已下令英格蘭銀行購入33億英鎊來干預(yù)市場。但政府的干預(yù)并未產(chǎn)生好的預(yù)期，這使得索羅斯更加堅(jiān)信自己以前的判斷，他決定在危機(jī)凸現(xiàn)時出擊。chapter9_基于行為金融學(xué)的投資策略分析1992年9月，投機(jī)者開始進(jìn)攻歐洲匯率體系中那些疲軟的貨幣，其中包括英鎊、意大利里拉等。索羅斯及一些長期進(jìn)行套匯經(jīng)營的共同基金和跨國公司在市場上拋售疲軟的歐洲貨幣，使得這些國家的中央銀行不得不斥巨資來支持各自的貨幣價值。索羅斯是這場“賭局”最大的賭徒。下完賭注，索羅斯開始等待。1992年9月中旬，危機(jī)終于爆發(fā)。9月13日，意大利里拉貶值7％，雖然仍在歐洲匯率體系限定的浮動范圍內(nèi)，但情況看起來卻很悲觀。這使索羅斯有充足的理由相信歐洲匯率體系的一些成員國最終將不會允許歐洲匯率體系來決定本國貨幣的價值，這些國家將退出歐洲匯率體系。chapter9_基于行為金融學(xué)的投資策略分析1992年9月15日，索羅斯決定大量放空英鎊。英鎊對馬克的比價一路下跌，雖有消息說英格蘭銀行購入30億英鎊，但仍未能擋住英鎊的跌勢。到傍晚收市時，英鎊對馬克的比價差不多已跌至歐洲匯率體系規(guī)定的下限。英鎊已處于退出歐洲匯率體系的邊緣。英國財(cái)政大臣采取了各種措施來應(yīng)付這場危機(jī)。但最終還是遭受慘敗，被迫退出歐洲匯率體系。chapter9_基于行為金融學(xué)的投資策略分析索羅斯卻是這場襲擊英鎊行動中最大的贏家，從英鎊空頭交易中獲利已接近10億美元，在英國、法國和德國的利率期貨上的多頭和意大利里拉上的空頭交易使他的總利潤高達(dá)20億美元，其中索羅斯個人收入為1／3。在這一年，索羅斯的基金增長了67.5％。chapter9_基于行為金融學(xué)的投資策略分析“反身理論”是索羅斯的核心投資理念，也是他狙擊英鎊智勝的關(guān)鍵。在易錯性的影響下，人們無法對當(dāng)前的事實(shí)形成正確的知識；錯誤的知識形成了錯誤的偏見，進(jìn)而影響事情的進(jìn)展?！胺瓷砝碚摗痹诮鹑谑袌鼍腕w現(xiàn)為由流行的趨勢和流行的偏見導(dǎo)致了暴漲暴跌。chapter9_基于行為金融學(xué)的投資策略分析二、中國證券市場中基于行為金融學(xué)的投資策略我國證券市場同成熟的證券市場比較，還是一個新興的證券市場——?dú)v史短、不規(guī)范。傳統(tǒng)金融學(xué)的實(shí)證研究表明：中國證券市場是無效率的。不規(guī)范的市場必然和無效率聯(lián)系在一起。chapter9_基于行為金融學(xué)的投資策略分析在無效率的市場上，基于傳統(tǒng)的金融學(xué)投資理論的基金投資策略將很難成功。因?yàn)闈M足發(fā)達(dá)證券市場的投資理論的一些前提條件在中國是并不存在的。比如，在我國的證券投資基金中，一些采取積極投資策略的基金也并未取得優(yōu)于大盤的業(yè)績。究其原因，一方面在于證券投資基金過于注重成長投資，導(dǎo)致選股不當(dāng)和過于重倉某幾只股票外，另一方面在于沒有吸取行為金融學(xué)的原理，進(jìn)行必要的價值投資。chapter9_基于行為金融學(xué)的投資策