投資績效測評5-9章（共17章）

投資績效測評5-9章（共17章）目錄\h第5章克服市值加權(quán)債券基準(zhǔn)缺陷\h5.1分散投資\h5.2市值加權(quán)基準(zhǔn)的普及\h5.3為什么大多數(shù)債券基準(zhǔn)都有缺陷\h5.4市值加權(quán)指數(shù)分析\h5.5高收益部門\h5.6超越現(xiàn)金債券\h5.7新興市場債券指數(shù)\h5.8必須對基準(zhǔn)進行規(guī)范\h5.9替代基準(zhǔn)\h5.10結(jié)論\h5.11問答\h參考文獻\h第三部分業(yè)績歸因\h第6章投資組合業(yè)績的決定因素：20年后\h第7章投資業(yè)績分析中的權(quán)益組合特征\h7.1證券組合特征的應(yīng)用\h7.2數(shù)據(jù)及計算\h7.3特征指標(biāo)類型\h7.4監(jiān)測與風(fēng)格分析\h7.5歸因分析\h7.6投資組合特征指標(biāo)分析的局限性\h注釋\h第8章優(yōu)化幾何歸因\h8.1單期歸因：回顧\h8.2多期歸因\h8.3幾何算法\h8.4調(diào)整的純幾何法\h8.5結(jié)論\h附錄8A優(yōu)化幾何歸因的推導(dǎo)\h注釋\h參考文獻\h第9章個性化因素歸因\h9.1一般歸因\h9.2個性化因素的業(yè)績歸因\h9.3自定義因素的風(fēng)險歸因\h9.4風(fēng)險調(diào)整后的業(yè)績歸因\h9.5案例\h9.6結(jié)論\h附錄9A最佳預(yù)期收益\h附錄9B波動性和相關(guān)性公式\h附錄9C通過有約束的最小二乘法消除共線性\h致謝\h注釋\h參考文獻第3章指數(shù)選擇的重要性克里斯托弗G.勒克，CFA在美國，盡管最常用的指數(shù)都有一些相似之處，但是在高科技熱潮等影響下，這些指數(shù)的分歧日漸嚴重，行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的基準(zhǔn)已經(jīng)很難再替代各種指數(shù)了。比如，標(biāo)準(zhǔn)普爾和弗蘭克·羅素公司指數(shù)（重點關(guān)注）的構(gòu)成參數(shù)明顯不同：權(quán)重、再調(diào)整和再投資過程。仔細檢查這些參數(shù)表明，如何明智地選擇指數(shù)在將來可能會越來越復(fù)雜，也會越來越重要。市場上可適用指數(shù)較多，但在美國最常用的市場指數(shù)主要是由標(biāo)準(zhǔn)普爾和弗蘭克·羅素公司編制的。這些指數(shù)可分為超級大盤股（標(biāo)準(zhǔn)普爾100指數(shù)、羅素?zé)衢T200指數(shù)）、大盤股（標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)、羅素1000指數(shù)）、中盤股（標(biāo)準(zhǔn)普爾中盤股400指數(shù)、羅素中盤股指數(shù)）、小盤股（標(biāo)準(zhǔn)普爾小盤股600指數(shù)、羅素2000指數(shù)）、小/中盤股（羅素2500指數(shù)）。最常見的全市場指數(shù)是羅素3000指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾超級綜合1500指數(shù)以及威爾遜5000指數(shù)。在這些指數(shù)中，價值和成長型的衡量都存在許多不同。傳統(tǒng)觀點認為，標(biāo)準(zhǔn)的國內(nèi)股票基準(zhǔn)之間能夠很好地相互替代。對此，雖然也有一些事實支持，但更多的證據(jù)卻支持相反的觀點，即標(biāo)準(zhǔn)的國內(nèi)股票基準(zhǔn)并不能很好地相互替代，事實上，在某些方面，它們的不同多于相似之處。這里將討論一些公開可用的指數(shù)，主要是標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)和羅素指數(shù)。同時，還會討論另一個全市場指數(shù)大盤指數(shù)——威爾遜5000指數(shù)。在此我們會關(guān)注這些標(biāo)準(zhǔn)的市場指數(shù)的變化特征，同樣，也會討論一些專門化的價值和成長指數(shù)。并且，由于這些指數(shù)的集中程度可能造成某些特定風(fēng)險，所以，將引入集中度特征來比較這些指數(shù)。此外，本文還將討論如何管理指數(shù)組合和這些指數(shù)間的差異，以及它們對主動經(jīng)理人來說意味著什么。3.1指數(shù)方法標(biāo)準(zhǔn)普爾和羅素指數(shù)的構(gòu)成各不相同。比如，它們選擇成分股的方式可能不一樣。標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)的構(gòu)成是由委員會確定的；這個委員會有9個委員，由他們決定哪些股票將被納入或者是剔除出指數(shù)。標(biāo)準(zhǔn)普爾選擇的都是領(lǐng)導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的龍頭企業(yè)，但是并沒有明確表明標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的性質(zhì)，如它是不是一個大盤股指數(shù)（實際上是）。相比之下，羅素指數(shù)完全是由公式選擇的。從這個意義上講，羅素指數(shù)的管理非常透明。羅素指數(shù)是有規(guī)則可循的，并且它很忠實的遵循這些規(guī)則，不過，這些規(guī)則也會隨時間而不斷調(diào)整。3.1.1權(quán)重標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)是市值加權(quán)，而羅素指數(shù)則是流通市值加權(quán)。市值加權(quán)比流通市值加權(quán)更加透明，因為確定股份數(shù)年的存量比可購買的數(shù)量容易得多。因此，對員工持股計劃、集中持有和交叉持股的流通市值加權(quán)調(diào)整，比單純計算存量股份數(shù)量的調(diào)整有更多的主觀成分。在美國，這樣的差別相對較小，但在國際上，這兩種方法的差別要大得多。在美國市場，雖然通常這兩種方法的差異不大，但是有時也會出現(xiàn)明顯的差異。1999年，流通市值加權(quán)調(diào)整就出現(xiàn)了較大差異，當(dāng)時在標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)中，權(quán)重最高的是微軟公司，而在羅素1000指數(shù)中則是通用電氣公司。羅素指數(shù)的流通市值加權(quán)規(guī)則降低了微軟的總股份。因此，微軟公司的每股價格乘以流通股數(shù)的結(jié)果在兩個指數(shù)中迥異，以至于它在羅素1000指數(shù)中的占比遠比它在標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)中的占比低得多。直到2000年11月，通用電氣才重新成為兩個指數(shù)中權(quán)重最大的公司。3.1.2再調(diào)整標(biāo)準(zhǔn)普爾和羅素在如何進行定期再調(diào)整上也有明顯的差異。對于主動經(jīng)理人，再調(diào)整可能造成嚴重的問題，尤其是那些積極管理小盤股指數(shù)的經(jīng)理。標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)的不斷調(diào)整，主要是基于并購、兼并之類的公司行為進行調(diào)整。標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)中的公司數(shù)量是固定的，因此當(dāng)一家公司倒閉或是被收購時，標(biāo)準(zhǔn)普爾將尋找別的公司作為替代。標(biāo)準(zhǔn)普爾還可以決定某家公司是否可以繼續(xù)保留在指數(shù)中。例如，2000年11月底，由于缺乏代表性，幾個標(biāo)準(zhǔn)普爾小盤股指數(shù)的成分公司被剔除，其中包括SpartanMotors公司和Bombay公司。由于代表性不足而剔除標(biāo)準(zhǔn)普爾小盤股指數(shù)中的特定公司是很常見的，因為標(biāo)準(zhǔn)普爾需要保持指數(shù)對小盤股公司的代表性。但相比于過去，代表性不足的問題在所有指數(shù)中都出現(xiàn)得越來越頻繁了。為了更好地保證其指數(shù)在各個細分資本領(lǐng)域更廣泛的代表性，標(biāo)準(zhǔn)普爾采用“退出策略”應(yīng)該比公司行為更好。羅素所有指數(shù)的調(diào)整，都在6月30日進行。5月31日，羅素將按公司資本量分別選擇1000家、2000家和3000家最大的公司，并按流通市值加權(quán)。因此，羅素3000指數(shù)、羅素2000指數(shù)和羅素1000指數(shù)在6月30日時，將分別包含3000、2000和1000只股票。公司拆分和倒閉等事件，不會立即在指數(shù)中進行替代和剔除，要直到下一個6月30日，才會在指數(shù)中體現(xiàn)出來。實際上，從2000年11月開始，羅素3000、羅素2000以及羅素1000指數(shù)并非各自真正剛好由3000只、2000只以及1000只股票構(gòu)成。3.1.3全市場指數(shù)不知道是否有客戶使用標(biāo)準(zhǔn)普爾1500指數(shù)作為廣基指數(shù)。我的客戶通常選擇威爾遜3000，或只是出于習(xí)慣，選擇威爾遜5000指數(shù)。威爾遜5000指數(shù)幾乎囊括了所有總部設(shè)在美國的公司股票，共有約7000只。不同于羅素指數(shù)，威爾遜5000指數(shù)會按月重新調(diào)整。3.1.4價值和成長指數(shù)另一方面的比較，是羅素和標(biāo)準(zhǔn)普爾在其價值與成長指數(shù)構(gòu)建上的不同。我不得不說，在價值與成長性評估方面，羅素指數(shù)的接受度比標(biāo)準(zhǔn)普爾要廣泛得多。1.標(biāo)準(zhǔn)普爾/Barra標(biāo)準(zhǔn)普爾與Barra合作建立了基于標(biāo)準(zhǔn)普爾500、標(biāo)準(zhǔn)普爾中盤股400以及標(biāo)準(zhǔn)普爾小盤股600的價值與成長指數(shù)。標(biāo)準(zhǔn)普爾嚴格按照賬面價值/市值的比率（book-to-priceratio,B/P）對價值與成長指數(shù)進行區(qū)分，且這一指數(shù)每年會分別于6月30日和12月31日做兩次調(diào)整。調(diào)整時，指數(shù)中的股票將被區(qū)分為價值股與成長股。占總資產(chǎn)50%的股票被劃分在價值股行列，另外50%的股票則劃分到成長股行列。雖然這兩個指數(shù)中的股票數(shù)量不同，但是它們包含了相同的市值——至少在6月30日與12月31日這兩天是這樣。標(biāo)準(zhǔn)普爾認為，其基礎(chǔ)指數(shù)（例如，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)），可以簡單地將其成長股和價值股指數(shù)（即標(biāo)準(zhǔn)普爾500/Barra成長指數(shù)與標(biāo)準(zhǔn)普爾500/Barra價值指數(shù)）相加得到。2.羅素羅素利用兩個標(biāo)準(zhǔn)區(qū)分價值股票與成長股票，以構(gòu)建其風(fēng)格指數(shù)：賬面價值/市值比率（類似于標(biāo)準(zhǔn)普爾/Barra指數(shù)）以及國際化的I/B/E/S利潤預(yù)測方法。羅素價值指數(shù)與羅素成長指數(shù)每年6月30日重新調(diào)整一次，不過，這兩種風(fēng)格指數(shù)中的股票并不是排斥的。其中，70%的股票會單獨出現(xiàn)在其中一個指數(shù)中，另外30%的股票可能會同時存在于兩種指數(shù)中。因而，一些公司會同時出現(xiàn)在羅素1000價值指數(shù)和羅素1000成長指數(shù)中，所以兩指數(shù)的市值之和，可能會超出羅素1000指數(shù)的總市值。3.1.5公司數(shù)量如表3-1所示，同標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)相比，羅素指數(shù)更加多元化。羅素價值指數(shù)與成長指數(shù)的容量都比標(biāo)準(zhǔn)普爾要大得多。比如在2000年9月30日，羅素1000指數(shù)包含978只股票（記住羅素指數(shù)每年6月30日調(diào)整一次，并且羅素指數(shù)沒有成分公司的自動替代機制）。羅素1000價值指數(shù)包括742家公司，而羅素1000成長指數(shù)包含了529家公司，這表明這兩個指數(shù)之間存在重疊。而標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的基礎(chǔ)指數(shù)中包含500只股票，其中價值指數(shù)包含389只，成長指數(shù)包含111只。請注意，在威爾遜5000指數(shù)中包含了6793家公司，比羅素3000指數(shù)的2916家要多得多。這些公司指數(shù)的更多資料，請訪問它們的網(wǎng)站。13.2指數(shù)比較正如前面所說，標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)和羅素指數(shù)可以在各種層面上進行比較——權(quán)重、調(diào)整方法、亞指數(shù)的構(gòu)成。其他方面，包括收益的相關(guān)性、跟蹤誤差和換手率，對區(qū)分兩種指數(shù)也很有幫助。這些異同將直接影響標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)與羅素指數(shù)相互間的可替代性，這在下文還要進一步討論，下文還要結(jié)合集中風(fēng)險對這兩組指數(shù)的表現(xiàn)進行考察。3.2.1缺乏可替代性因為可以從多個方面對羅素指數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)進行比較，這些比較出的差異也就產(chǎn)生了缺乏替代性的問題。總的來說，這些差異是顯而易見的。1.收益相關(guān)性表3-2顯示的是標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)與羅素指數(shù)在同一時期歷史收益的相關(guān)性。每個指數(shù)的時期有些差異，大盤股指數(shù)涵蓋了1979～2000年，中盤股指數(shù)涵蓋了1991～2000年，而小盤股指數(shù)則是1994～2000年。數(shù)據(jù)表明這些指數(shù)高度相關(guān)。例如，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)和羅素1000指數(shù)的相關(guān)性為0.9552，注意價值指數(shù)的相關(guān)性比成長指數(shù)要高，同時大盤股指數(shù)的相關(guān)性也比小盤股和中盤股指數(shù)要高，另外兩個成分股更為廣泛的市場指數(shù)——羅素3000指數(shù)和威爾遜5000指數(shù)的歷史相關(guān)性更高，達到0.998。遺憾的是，相關(guān)性只是考察它們可替代性的簡易方法，對這些指數(shù)的考察越深入，它們的差異將會越顯著。2.收益率回歸對每對指數(shù)收益率的回歸，可以提供進一步信息。表3-3是表3-2中相關(guān)系數(shù)在同一時期的α和β系數(shù)。中盤股的α系數(shù)異常的大。同樣，β系數(shù)也不等于1（完全相關(guān)），這意味著它們不是完全相關(guān)的。即使相關(guān)系數(shù)表明這些指數(shù)可以很好的替代，但β系數(shù)卻意味著不同的結(jié)論。3.跟蹤誤差表3-4給出了在相同時期內(nèi)這些指數(shù)的跟蹤誤差。即使對大盤股指數(shù)（標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)和羅素1000指數(shù)），其跟蹤誤差也是顯著的，每年大約為1.5%。大盤股價值指數(shù)與成長指數(shù)的跟蹤誤差約為2.5%，而對于中盤股和小盤股來說則更大（高達6.62%）。如此大的跟蹤誤差進一步表明，這些指數(shù)并不能很好地相互替代。4.換手率表3-5給出了過去10年及過去12個月（截至2000年9月）標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)和羅素指數(shù)的交易量。很顯然，交易量是業(yè)績的重要方面。以評價基準(zhǔn)為基礎(chǔ)，無論投資經(jīng)理是主動管理還是被動管理，指數(shù)的換手率都會影響他們投資組合的交易量。投資組合的換手率越高，給經(jīng)紀(jì)人團體帶來的利益也就越多。從過去來看，市值越大的股票其換手率越低。標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的換手率一直穩(wěn)定在4.5%；而羅素1000指數(shù)的換手率則為6.3%。對于中盤股，標(biāo)準(zhǔn)普爾400指數(shù)的換手率達到16.6%，而羅素中盤股指數(shù)的換手率為20.8%。中盤股和小盤股的高換手率主要是由于這些公司的成長會使它們脫離中盤股與小盤股范疇，上升到更高級別的指數(shù)（比如，小盤股成為中盤股指數(shù)的成分股）。相對于大盤股從大盤股指數(shù)下跌成為中盤股指數(shù)的成分股，這種向上升的影響要大得多。價值和成長指數(shù)的換手率比基礎(chǔ)指數(shù)要高得多，這并不奇怪，因為價值及成長指數(shù)的成分股比基礎(chǔ)指數(shù)的成分股要少得多。不僅是因為資本的變化，而且股票在成長-價值分類間的變遷，都會造成這些指數(shù)的高換手率。與1990年1月開始記錄的數(shù)據(jù)相比，過去12個月的數(shù)據(jù)在各個指數(shù)中都顯著增長。在標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)中，換手率驚人地增長了12.5%。這大概是由于高科技熱潮的因素，某些從未被包含進指數(shù)中的股票，像雅虎、JDS科技和其他相對較高市值的股票都進入股票指數(shù)當(dāng)中。羅素基礎(chǔ)指數(shù)比標(biāo)準(zhǔn)普爾基礎(chǔ)指數(shù)表現(xiàn)出更高的換手率，尤其是在小盤股和中盤股指數(shù)中，但在價值指數(shù)與成長指數(shù)中卻沒有這種現(xiàn)象。羅素中盤股成長指數(shù)在過去12個月里換手率達到75%，而標(biāo)準(zhǔn)普爾400成長指數(shù)有近90%的換手率，這對投資組合管理來說是非常高的。即使羅素2000指數(shù)這樣一個比羅素中盤股指數(shù)或標(biāo)準(zhǔn)普爾400指數(shù)包含更多股票的指數(shù)，其成長指數(shù)和價值指數(shù)的換手率也接近50%的水平。這樣高的換手率對指數(shù)的編制造成了困擾，因為這些指數(shù)必須隨著這些變化而變化。主動經(jīng)理人不必復(fù)制指數(shù)的股票組合，但是擁有高換手率的基準(zhǔn)組合，期初與主動管理的投資組合趨于一致了。本質(zhì)上講，管理換手率高的投資組合很困難，更不要說高昂的交易費用了。數(shù)據(jù)顯示，標(biāo)準(zhǔn)普爾基礎(chǔ)指數(shù)比羅素基礎(chǔ)指數(shù)的換手率更低，這主要是緣于標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)的“管理”功能。標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)似乎更偏愛較低的換手率，尤其對于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)，出于競爭以及委員會制度，標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)可以將保持低換手率作為其管理的標(biāo)準(zhǔn)。這中間關(guān)鍵的差別是，標(biāo)準(zhǔn)普爾“管理”其指數(shù)，而羅素使用公式來創(chuàng)建和調(diào)整指數(shù)。在成長型及價值型行業(yè)，標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)比同類的羅素指數(shù)有更高的換手率。之所以有更高的換手率主要是因為標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)每年調(diào)整兩次，而羅素指數(shù)則每年調(diào)整一次。換手率的差異也是標(biāo)準(zhǔn)普爾對各個公司非此即彼的區(qū)別。標(biāo)準(zhǔn)普爾不允許同一家公司在多個指數(shù)中出現(xiàn)，而在羅素指數(shù)中則是可以的。5.不穩(wěn)定公司的列入將不穩(wěn)定公司列入指數(shù)，對分析這些指數(shù)來說越來越成為很有意義的標(biāo)準(zhǔn)之一，這在首次公開發(fā)行和20世紀(jì)90年代的技術(shù)熱潮中特別有意義。四五年來，科技界似乎是不可戰(zhàn)勝的，以致大量從未報告過贏利增長的公司大量涌進指數(shù)，有些指數(shù)甚至包括上市以來只報告過損失的公司。1987～1996年，無論是在標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)還是在羅素1000指數(shù)中的公司，從未實現(xiàn)贏利的公司很少。然而，大約從1997年開始，這類公司的數(shù)目增長顯著，特別是羅素指數(shù)中這種公司的數(shù)量更是急劇增長。羅素指數(shù)之所以發(fā)生這種現(xiàn)象，原因是羅素指數(shù)中的成分公司是由公式選擇的。羅素著眼于公司的資本，如果公司達到某個指數(shù)的資本門檻，則這個公司就進入該指數(shù)。A和的資本大到可以被列入前1000家公司中時，它們就會被納入羅素1000指數(shù)。如果公司屬于成長型，它就將納入到成長型股票指數(shù)中。標(biāo)準(zhǔn)普爾對于在其指數(shù)中添加此類公司一直比較保守，表3-6顯示了指數(shù)的技術(shù)導(dǎo)向。羅素指數(shù)往往有稍高的技術(shù)導(dǎo)向，但有趣的是它們的程度差異并不明顯，相反，相當(dāng)一致。由于標(biāo)準(zhǔn)普爾對不穩(wěn)定公司存有“偏見”，因此這類公司進入指數(shù)的速度緩慢，而羅素已經(jīng)承認：以技術(shù)為導(dǎo)向的公司進入自身的指數(shù)相對容易一些。相同的現(xiàn)象出現(xiàn)在羅素中盤股和小盤股指數(shù)中。從1997年開始，沒有贏利公司的數(shù)目不斷增加，尤其是在小盤股指數(shù)中更為突出。對于羅素2000指數(shù)，16%的企業(yè)從來沒有實現(xiàn)過盈利。而對于標(biāo)準(zhǔn)普爾600指數(shù)，這個數(shù)字只有1.5%。技術(shù)上的導(dǎo)向性，體現(xiàn)了兩種指數(shù)在理念上的關(guān)鍵差異，即包含不穩(wěn)定公司的比例。3.2.2可替代性雖然標(biāo)準(zhǔn)普爾和羅素指數(shù)存在不同，但它們有一些相似之處，在一定的情況下它們確實可以彼此成為很好的替代。標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)和羅素1000大盤股指數(shù)具有很好的相關(guān)性，并一直是對方很好的替代。它們有很強的歷史相關(guān)性和相當(dāng)?shù)偷母櫿`差。這兩個指數(shù)的成長指數(shù)和價值指數(shù)之間，也可以彼此相當(dāng)不錯地替代，雖然與基期指數(shù)相比替代性要差一些。在未來，所有的大盤股指數(shù)之間可能會更好地相互替代，因為在市場上的技術(shù)修正，即兩個指數(shù)在技術(shù)公司和穩(wěn)定性公司選擇性方面的差異，將趨于縮小，所以，其相關(guān)性可能會增加。如果相對于標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)青睞的成熟公司，市場更繼續(xù)看好新經(jīng)濟公司的話，兩個指數(shù)的可替代程度則將會發(fā)生變化。兩個指數(shù)的小盤股和中盤股之間卻不是很好的替代品，因為它們的跟蹤誤差較高。小盤股和中盤股的價值指數(shù)和成長指數(shù)就更糟糕了，尤其是在成長指數(shù)中。由于新經(jīng)濟導(dǎo)向（羅素指數(shù)中存在技術(shù)風(fēng)險的問題），標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)和羅素指數(shù)的小盤股與中盤股指數(shù)之間也就難以相互替代，這會對基金發(fā)起人和管理者造成重大影響。如果一個投資經(jīng)理按照標(biāo)準(zhǔn)普爾400指數(shù)配置資產(chǎn)，而另一個按照羅素中盤股指數(shù)配置資產(chǎn)，他們管理的投資組合將大不相同。類似地，如果一個投資經(jīng)理按照標(biāo)準(zhǔn)普爾600指數(shù)配置資產(chǎn)，而另一個按照羅素2000指數(shù)配置資產(chǎn)，他們管理的投資組合間的差異將更大。對于其下的價值指數(shù)和成長指數(shù)來說，這種差異將更為明顯。至于全市場指數(shù)，羅素3000指數(shù)和威爾遜5000指數(shù)相互間是很好的替代指數(shù)。雖然每個指數(shù)中的公司數(shù)量顯著不同，但兩個指數(shù)的歷史相關(guān)度卻高達0.998，且歷史跟蹤誤差只有1.05%。沒有任何理由認為這樣高的相關(guān)性將會發(fā)生變化。3.2.3集中性風(fēng)險一些市場分析師認為，近年來，美國的指數(shù)變得較為集中，從而風(fēng)險較大。為了檢驗這一假設(shè)，這里選擇了7個最大的國際市場（英國、日本、加拿大、德國、法國、荷蘭、瑞士），并重點研究了每個市場主要的大盤股指數(shù)。對于每個指數(shù)，重點研究的是其頂部的股票，并與標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)和羅素1000指數(shù)相應(yīng)的股票進行對比。在2000年9月底，通用電氣公司在標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)和羅素1000指數(shù)中的市值最大，分別占到4.6%和4.5%的比重。與非美國指數(shù)相比，美國的指數(shù)似乎并不集中。2000年9月30日，在金融時報100指數(shù)中（英國），沃達豐集團占到11.0%的比重；東證指數(shù)（日本）中NTTDoCoMo公司占到7.7%的比重；在TSE100指數(shù)中（加拿大），北電網(wǎng)絡(luò)公司占有34%的比重；在德國法蘭克福指數(shù)（德國）中，德國電信占有13%的比重；在巴黎CAC40指數(shù)（法國）中，法國電信占有11.3%的比重；在荷蘭AEX指數(shù)（荷蘭）中，ING集團占有13.8%的比重；在瑞士SMI指數(shù)（瑞士）中，諾華公司占有21.2%的比重。因此，僅僅通過尋找每個指數(shù)中的最大市值股票所占的比重來看（一種非?；镜姆椒ǎ绹墓善敝笖?shù)似乎在絕對值和相對值范圍內(nèi)都更為分散一些。如圖3-1a所示，與其在20世紀(jì)80年代相比，如今在標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)中最頂端的幾家公司的市值，占整個指數(shù)市值的點距比確實略高一些。雖然在過去幾年（目前市值前10名股票的比重為24.2%）集中度水平一直在平穩(wěn)上升，但是從歷史數(shù)據(jù)（市值前10名的股票占20.3%）來看差異并不大。因此，對于歷史集中度水平來說，這樣的增長并不顯著。如果筆者有足夠的數(shù)據(jù)，筆者懷疑相對于目前的高集中度來說，20世紀(jì)90年代的低集中度可能只是個例外。圖3-1公司數(shù)量及其市值在指數(shù)總市值中的占比相對于其歷史常態(tài)來說，一些羅素指數(shù)當(dāng)前的集中度水平也并不突出。如圖3-1b所示，羅素1000指數(shù)的集中度比標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)還要低。排名前10名的股票在當(dāng)前羅素1000指數(shù)中的比重為20.9%，而其歷史平均水平是16.6%。與歷史標(biāo)準(zhǔn)相比，羅素1000指數(shù)目前的集中度略高，但是并不明顯。圖3-1c顯示了羅素2000指數(shù)的情況，呈現(xiàn)了一些有趣的結(jié)果。因為羅素指數(shù)一年只重新調(diào)整一次，在重新調(diào)整的時候，即羅素2000指數(shù)中一些大盤股股票轉(zhuǎn)移到羅素1000指數(shù)中時，或者羅素1000指數(shù)中小盤股股票轉(zhuǎn)移到羅素2000指數(shù)中時，指數(shù)股票的集中度都會更加明顯。因此，羅素指數(shù)每次重新調(diào)整（6月30日）都會降低其集中度。這一結(jié)論可以從圖3-1c的鋸齒狀圖形中清晰地看出來。歷史數(shù)據(jù)表明，前250名成分股占有33.0%的比重，而目前的比重是33.7%。最大的差異出現(xiàn)在1998～1999年，這段時間指數(shù)的調(diào)整嚴重地影響了各成分股的權(quán)重。公司市值的最近變化對羅素2000指數(shù)的影響比對羅素1000指數(shù)或標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的影響大得多。羅素曾考慮每年調(diào)整兩次指數(shù)，大概就是因為從1997年開始集中度時常發(fā)生劇烈變動。世界已經(jīng)變化，現(xiàn)在每年的變化程度比過去大得多，這也就產(chǎn)生了對指數(shù)進行更頻繁調(diào)整的要求。雖然羅素2000指數(shù)的集中度與歷史平均水平并沒有多大區(qū)別，但是由于重新調(diào)整，自1997年以來集中度的變化非常顯著，而這些變化多多少少是由技術(shù)部門所推動的。3.2.4小結(jié)雖然兩種指數(shù)都有主動管理，但是二者的方法不同。標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)的主動管理由指數(shù)管理委員會決定成分股是移入還是移出指數(shù)。羅素指數(shù)的主動管理，則是由一組人建立“規(guī)則”來決定成分股的移入和移出。羅素指數(shù)以公開透明的規(guī)則設(shè)立指數(shù)，這值得贊許，但是這些規(guī)則在不同時期最終也會變化。羅素的一些決策方法是專有的，比如成長股和價值股中權(quán)重的設(shè)置，因此它的方法并不像看起來那么透明。相反，威爾遜5000指數(shù)干脆直接將所有總部設(shè)在美國公司的股票都包括了進去，所以這一指數(shù)的成分股就再也不需要什么決策，反而簡單了。其他方面的比較可以概括如下：·在換手率方面，除了小盤股成長指數(shù)和價值指數(shù)外，羅素指數(shù)比標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)更為明顯?！τ诹_素指數(shù)，一般認為它的方法比標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)更加透明。雖然方法的透明度并不意味著方法就一定正確或錯誤，但更加透明總是要好一些?！ち_素指數(shù)中成分股的范圍比標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)更廣。對尋求某種更廣泛指數(shù)的投資經(jīng)理來說，羅素中盤股指數(shù)和小盤股指數(shù)可能特別適合他們?！?biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)往往比羅素指數(shù)更保守。標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)包含更少的二級市場股票（更多的成熟公司股票），策略上的保守性鑄就了標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)在眾多指數(shù)中的差異性。最后，雖然一些投資經(jīng)理和發(fā)起人將標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)和羅素指數(shù)結(jié)合起來使用，但兩個指數(shù)的重合部分會給評估帶來一定的困難。簡而言之，標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)和羅素指數(shù)的組合未必是什么最佳的選擇。3.3指數(shù)管理投資經(jīng)理使用指數(shù)為基準(zhǔn)有兩個原因：他們用指數(shù)來配置資產(chǎn)和確定投資風(fēng)格，這是一個事前基準(zhǔn)；此外，他們也用來評價業(yè)績，這是一個事后基準(zhǔn)。因此，無論是事前決定有關(guān)的資產(chǎn)配置，還是對經(jīng)理業(yè)績表現(xiàn)的事后評價，一個明顯的問題是：選擇的這些指數(shù)是不是代表了投資經(jīng)理的投資風(fēng)格。也就是說，是否使用了正確的指數(shù)？如果發(fā)起人要求投資經(jīng)理管理的基準(zhǔn)不是一個經(jīng)理通常使用的，最終發(fā)起人可能會失望，因為投資經(jīng)理被要求管理的風(fēng)險與經(jīng)理歷來所管理的不同。這里的重點是選擇的指數(shù)必須代表投資經(jīng)理的投資風(fēng)格?；诩訖?quán)，對所有的指數(shù)的另一個問題是，發(fā)起人選擇的指數(shù)必須完全符合發(fā)起人的整體資金目標(biāo)。在筆者研究的一些案例中，發(fā)起人不僅被委托管理標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)，而且也被委托管理羅素指數(shù)。在基金中，這樣的組合要形成一個整體很困難。一些顧問認為指數(shù)會造成流動性（比如，市值加權(quán)法與可浮動的市值加權(quán)法的選擇不同）、換手率和可得性方面的管理困難。在小盤股和中盤股市場上，這些問題都很明顯。因此，無論對主動管理者還是對被動管理而言，選擇指數(shù)時最重要的問題就是：引入指數(shù)是否會導(dǎo)致更大的管理困難或是更高的投資組合管理成本。另一個問題是指數(shù)選擇是否會影響投資經(jīng)理的行為。誠然，指數(shù)選擇必然會影響被動經(jīng)理人的行為，同樣，它也會對主動經(jīng)理人產(chǎn)生影響，特別是對于結(jié)構(gòu)化投資的經(jīng)理人。在業(yè)績衡量方面，發(fā)起人應(yīng)該了解指數(shù)能否作為合適的基準(zhǔn)，能有效地反映投資經(jīng)理投資組合管理的實際收益率，以及經(jīng)理是不是可以什么也不做，只需要被動地指數(shù)投資就能混下去。3.4結(jié)論在投資組合管理中，基礎(chǔ)指數(shù)的選擇非常重要，隨著經(jīng)濟和市場結(jié)構(gòu)的變遷，基礎(chǔ)指數(shù)的正確選擇會變得越來越重要。例如，標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)的一些偏好反映了它比羅素更保守，如果這種趨勢繼續(xù)下去，標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)和羅素指數(shù)間的差異將越來越大。兩個指數(shù)構(gòu)造基本觀念上的差異，已經(jīng)成為兩者之間業(yè)績表現(xiàn)差異的重要原因。發(fā)起人應(yīng)該認識到，他們所選擇的指數(shù)可能會鼓勵投資經(jīng)理的行為，而這些行為可能與最初雇用這些經(jīng)理的初衷背道而馳。發(fā)起人必須選擇能最大化投資經(jīng)理配置、資產(chǎn)配置和最有利于業(yè)績衡量的指數(shù)作為基礎(chǔ)指數(shù)。注釋1.See,,,and.第4章應(yīng)稅基準(zhǔn)：復(fù)雜性的增加李N.普賴斯，CFA在充分考慮稅收因素（例如收入稅率）的同時，應(yīng)稅基準(zhǔn)還必須基于標(biāo)準(zhǔn)的基準(zhǔn)準(zhǔn)則，并且在設(shè)定合適的基準(zhǔn)時還有一個很大的困難：究竟選擇什么稅率呢？一個稅后基準(zhǔn)，最好有三個層次的近似方法和影子投資組合工具，以便能對現(xiàn)金流量做出調(diào)整，并計算出特定投資組合的基礎(chǔ)成本。那些投資組合管理者或者應(yīng)納稅代理人，只有少部分提交了稅后收益報告。管理者沒有計算稅后收益的一個原因是缺乏一個普遍可行的稅后基準(zhǔn)。在對一般基準(zhǔn)問題進行說明后，我們將解釋如何根據(jù)投資業(yè)績報告標(biāo)準(zhǔn)（AIMR-PPSTM）來計算稅后收益以及如何把同樣的標(biāo)準(zhǔn)運用到計算稅后基準(zhǔn)上。接下來我們將討論計算稅后收益基準(zhǔn)的三個層次近似以及這些方法可能組成的混合工具。4.1標(biāo)準(zhǔn)基準(zhǔn)的構(gòu)造原則構(gòu)建基準(zhǔn)有一些行之有效的方法。好的基準(zhǔn)應(yīng)該：與管理者管理的資產(chǎn)類別和投資策略相適應(yīng)，清晰明確，提前指定，可投資且可衡量。當(dāng)構(gòu)建一個稅后基準(zhǔn)時，另一些原則也適用，即與那些基于基準(zhǔn)計算投資組合收益的委托人有相同或者相似的稅收考慮。顯然，對于那些被托管的賬戶來說，一個應(yīng)稅基準(zhǔn)必須有相同或相似的稅務(wù)考慮。但是，這并不意味著基準(zhǔn)不應(yīng)該是清晰的、明確的、提前指定的，以及最重要的一點，與管理者的投資策略相適應(yīng)。稅后基準(zhǔn)的問題是，無法找到一個能同時適用于所有使用該基準(zhǔn)的稅后業(yè)績數(shù)值，一個數(shù)值很難同時對所有人都適用。稅前基準(zhǔn)的用戶可以期望有一個單一的基準(zhǔn)業(yè)績數(shù)值，而稅后基準(zhǔn)的用戶永遠不要期望能有一個單一的業(yè)績數(shù)值。根據(jù)伊博森公司（IbbotsonAssociates）的研究表明，1999年標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的稅前收益率是21.04%。管理者如果想基于稅后基準(zhǔn)來比較其收益，就必須意識到這可能涉及的復(fù)雜情況。稅后基準(zhǔn)不僅要考慮不同委托人承擔(dān)的不同稅率，而且還要考慮委托人基于資本利得稅率的變化，而資本利得稅率取決于客戶起征資本利得稅的起點金額。一家核設(shè)施處置信托基金的資本利得所得稅率雖然統(tǒng)一設(shè)定為20%，但對一個州和聯(lián)邦稅率之和高達46%的人來說，資本利得稅后基準(zhǔn)顯然會有所不同。同樣重要的是，投資組合的稅后收益基準(zhǔn)取決于該投資組合的建立日期。如果該組合賬戶始于1998年，那么在1999年的稅后收益基準(zhǔn)中，資本利得所占的比例就很少；然而，如果該投資組合賬戶始于1989年，那么到1999資本利得年時，其稅后收益基準(zhǔn)中資本利得的比重就會更高。因為，這里投資組合賬戶將反映投資組合10年的內(nèi)部復(fù)合收益率，相對于一年期的賬戶，當(dāng)管理者出售股票時就會發(fā)現(xiàn)該賬戶中的資本利得比只存續(xù)一年的賬戶更高。因此，相比于長期持有的賬戶，那些特定年份的賬戶的稅后基準(zhǔn)收益率會偏低。4.2投資管理與研究協(xié)會的稅后標(biāo)準(zhǔn)由筆者擔(dān)任主席，成立于1994年的投資管理與研究協(xié)會（AIMR）業(yè)績報告標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行委員會下設(shè)的應(yīng)稅投資組合分會最初的任務(wù)，就是對各種不同的稅后收益計算方法進行評估。我們考慮了每一種情況，從現(xiàn)金收付制（只對涉稅現(xiàn)金流使用托管方式進行計算）到全部清算制、部分清算制和現(xiàn)值法。其中，現(xiàn)值法是在假定將來投資組合全部被轉(zhuǎn)換為美元的情況下，應(yīng)付多少稅額來計算的。委員會決定，只接受以實際發(fā)生制為基礎(chǔ)的稅后業(yè)績報告方式。4.2.1實際發(fā)生制的優(yōu)點在委員會看來，以實際發(fā)生制（現(xiàn)在美國證券交易委員會稱之為“預(yù)先清算”）來報告稅后收益的最大優(yōu)點，是能在同一時間將產(chǎn)生稅收的事件與隱含的稅負直接聯(lián)系起來。不論具體在什么時候繳納稅款，已實現(xiàn)發(fā)生制都會迫使管理者意識到稅收對投資組合交易和證券選擇的影響，紅利稅、利息稅及證券出售的資本利得稅都會有這樣的影響。第二個重要的優(yōu)點是用這種方法計算的稅后業(yè)績與根據(jù)AIMR投資業(yè)績報告標(biāo)準(zhǔn)計算的稅前業(yè)績保持一致。所有以權(quán)責(zé)發(fā)生制計算股息和紅利收入的規(guī)則，也同樣適用于稅后收益的計算。4.2.2實際發(fā)生制的缺點使用實際發(fā)生制的最大缺點，是賬務(wù)處理相當(dāng)復(fù)雜（應(yīng)計稅收處理、累計利息、初始發(fā)行折扣（溢價）的計算），要求很高的精確性。雖然一些軟件廠商一直在努力解決這些復(fù)雜的計算問題，但一些投資經(jīng)理仍然缺乏使用計算機系統(tǒng)的必要能力。因為假設(shè)的征稅時間先于其實際的征稅時間，所以這種方法的另一個缺點是容易低估相關(guān)資產(chǎn)的真實業(yè)績。4.2.3AIMR投資業(yè)績報告標(biāo)準(zhǔn)對稅前業(yè)績而言，一般是根據(jù)資產(chǎn)負債表法來計算。這意味著管理者使用期末和期初的資產(chǎn)價值，在對本期內(nèi)的收入和現(xiàn)金流（包括流入和流出）進行調(diào)整后計算；具體的方法通常是以期末價值減去期初價值的差額，除以評估當(dāng)期資產(chǎn)的平均價值來計算的。這種方法適用于稅前業(yè)績的計算，但沒有分析稅收的影響。這里有一種完全類似的方法，用相同數(shù)據(jù)，一種基于投資流量的方法。管理者應(yīng)積極關(guān)注各期的資金流量，而不是只將注意力集中在期末和期初的資產(chǎn)價值上。以資金流量為基礎(chǔ)，管理者可以區(qū)分出投資組合各種收益的來源（已實現(xiàn)或者未實現(xiàn)收益和收入）進而根據(jù)不同的收益來源分別使用相應(yīng)的稅率。在下面的公式中，其分母與計算稅前業(yè)績是一樣的，即當(dāng)期的資產(chǎn)價值的平均值：在這種方法中，對當(dāng)期未實現(xiàn)收益沒有考慮稅收問題，所以稅后影響是清楚的。這個公式是簡化了的，因為實現(xiàn)利得和收入的稅率，會因為持有期不同和收入類型的差異而不同，但這對分析稅收影響問題非常有用。另一種更簡單且能得到相同結(jié)果的方法是：稅后業(yè)績=稅前業(yè)績-稅收負擔(dān)，而稅收負擔(dān)的計算公式為：4.3資本利得實現(xiàn)率的重要性資本利得的實現(xiàn)率在計算稅后業(yè)績中起到至關(guān)重要的作用。稅收對投資組合產(chǎn)生的影響，主要取決于實現(xiàn)資本利得的相對規(guī)模和頻率。資本利得表4-1顯示了增長組合的長期收益率。假定從升值中每年獲得的資本利得為7.5%、每年的利得實現(xiàn)率為40.0%、資本利得的稅率為28.0%、平均股息收益率為2.3%，且委托人含股息的所得稅稅率為39.6%。基于以上假設(shè)的長期稅前收益率是9.8%（=7.5%+2.3%），而稅后收益率則為6.8%。表4-1顯示在開始時，稅收對投資組合的影響很小。但是，隨著評估期的延長，由于內(nèi)嵌收益的增加將顯著降低其稅后收益率。在大約20年的持有期以后，稅后收益率下降到6.8%并且保持不變。所以，根據(jù)這一系列特定的假定，9.8%的稅前收益率會變成6.8%的稅后收益率。當(dāng)關(guān)注稅后業(yè)績（特別是長期稅后業(yè)績）時，資本利得實現(xiàn)率（CGRR）就是一個十分重要的概念，且有別于周轉(zhuǎn)率。應(yīng)稅投資組合分會認為，資本利得實現(xiàn)率可以用當(dāng)期已實現(xiàn)凈收益或者凈損失除以當(dāng)期內(nèi)可能獲得收益的平均資本利得來計算。某期內(nèi)的股票的平均可得資本利得可用下式計算：雖然僅有成交額不能作為衡量資本利得實現(xiàn)率的標(biāo)準(zhǔn)，但是它并不是毫無用處。例如，成交額可能包括銷售額、營業(yè)額、現(xiàn)金等價物。成交額一點兒也不會影響納稅額，因為納稅總是依據(jù)百分之百的市場價值計算的。除非管理者不顧可能招致?lián)p失而故意擴大成交額，但這樣做會降低投資組合的凈資本利得。資本利得實現(xiàn)率對稅后收益的影響相當(dāng)大。表4-2表明，在使用相同模型但假設(shè)條件略有不同時，對于計算稅后資本利得，投資經(jīng)理可以控制的就只有兩件事情：資本利得實現(xiàn)率和投資風(fēng)格（即股息收益率）。管理者無法控制市場的方向和波動，但可以控制投資組合的成交量——可以近似替代組合的資本利得實現(xiàn)率，且還可以控制自己的投資風(fēng)格，比如，是投資于高股息收益的股票還是低股息收益的股票，是看重成長股還是價值股，等等。除了一個假設(shè)以外，表4-2完全使用了和表4-1相同的假設(shè)。這個不同點是：不管一個投資組合的構(gòu)成如何，它20年里每一年的總稅前收益率是10%（而不是9.8%）。在假設(shè)市場完全有效的情況下，一個投資組合的稅后收益率的范圍，將介于低成交量、低股息收益率時的約9%和高成交量、高股息收益率時的5.5%之間。4.4標(biāo)準(zhǔn)稅前基準(zhǔn)的轉(zhuǎn)換構(gòu)造稅后基準(zhǔn)的方法之一，是將標(biāo)準(zhǔn)的稅前基準(zhǔn)轉(zhuǎn)變成稅后的基準(zhǔn)。有50～100種稅前基準(zhǔn)可供管理者使用，其中廣泛使用的有10～15種。通過使用眾多的稅率和投資周期（不同的成立日期），稅前基準(zhǔn)可以被轉(zhuǎn)換成稅后基準(zhǔn)。正如筆者前面提到的，即使使用AIMR-PPS標(biāo)準(zhǔn)的實際發(fā)生制方法，也有三個層次的近似方法進行基準(zhǔn)的轉(zhuǎn)換。本節(jié)就將介紹這三個層次；同時，還將討論一些在標(biāo)準(zhǔn)的稅前基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換成稅后基準(zhǔn)時可能遇到的一些特殊問題。4.4.1第一層次近似在第一層次近似法中，為了把一個稅前基準(zhǔn)變成一個稅后基準(zhǔn)，管理者必須首先將稅前收益按其來源或收益出處進行分類，例如，區(qū)分出股利收入和資本收益——已經(jīng)實現(xiàn)的和未實現(xiàn)的。（筆者將使用標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)作為例子，幸運的是，伊博森公司已經(jīng)對標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的收益進行了區(qū)分）。對第一層次的近似處理來說，管理者必須假設(shè)該稅前基準(zhǔn)有一個公允的、不變的資本利得實現(xiàn)率。（筆者假定標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的資本利得實現(xiàn)率為5.5%）。記住，因指數(shù)不同和收集數(shù)據(jù)的時間不同，資本利得實現(xiàn)率的變化會很大。使用羅素2000指數(shù)的資本利得實現(xiàn)率是25%，而使用一些價值指數(shù)的資本利得實現(xiàn)率甚至?xí)_到50%～70%。雖然過去12年來標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的資本利得實現(xiàn)率平均為5.5%，但該實現(xiàn)率的均值還是與取值的年份直接相關(guān)。同時，管理者還必須設(shè)定資本利得稅稅率（28%）和收入所得稅稅率（39.6%）。最后，管理者還必須以資本利得實現(xiàn)率為基礎(chǔ)，測算資產(chǎn)組合的價值變化，并計算出未實現(xiàn)收益的復(fù)合增長率。以下是將標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)轉(zhuǎn)換為稅后基準(zhǔn)的方程：請注意，資本利得實現(xiàn)率和股利都是以-1期價格計算的。在開始計算時，管理者知道投資組合的期初價值，然后再乘以1加上投資組合增長率之和表示投資組合價值的增長。接著，管理者計算潛在的實現(xiàn)利得，這個收益是期末價值和基礎(chǔ)成本間的差值。成本（-1）表示上一期成本（數(shù)字代表依次向前幾期）。管理者用資本利得實現(xiàn)率乘以潛在的實現(xiàn)利得，并在成本中將前期收入再投資的部分反映進去（但僅限于算術(shù)方式）。由于美國國內(nèi)稅務(wù)署不允許管理者在計算基礎(chǔ)成本時使用復(fù)利方法，所以管理者在計算成本時，要使用上期成本加上當(dāng)期出售證券的資本利得實現(xiàn)率，再乘以1減去資本利得稅率后的差，再加上當(dāng)期收到的股利乘以1減去股利稅率后之差。最后，管理者可用正在運行的基礎(chǔ)值除以前期的市值得到稅后收益率。方法簡單而且直觀，且重要的是，這一方法對管理者假設(shè)的資本利得實現(xiàn)率和稅率相當(dāng)敏感。表4-3顯示了根據(jù)以上方法計算稅后業(yè)績的一個例子。本例中，用到了過去10年里標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的業(yè)績情況。該表顯示了1990～1999年標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)每年的稅前收益率和稅后收益率。從1991年開始，每一年都存在不止一個稅后業(yè)績數(shù)值，這是因為作為計算依據(jù)的開始年份（對于成本而言）在變化。例如，如果投資組合的建立日期是1989年，那么在1990年時該組合市值減少3.2%（稅前），稅后收益率是負的4.4%，這看上去也許很奇怪，雖然該投資組合是在1989年建立的，但標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)在1990年時的股息收益是很高的，但因為就平均而言，在1990年時并沒能獲得多少收益，所以要繳納的稅收也就很少。因此，僅所得稅就會對投資組合產(chǎn)生顯著的影響。由于在本次分析中使用了較高的股利稅率，并假定投資組合的成交量為5.5%，這里繳納的所得稅的影響就超過了已發(fā)生損失的凈額。隨著持有期的增加，稅后數(shù)值總是低于稅前數(shù)值，并且當(dāng)投資者持有組合越長時，稅后數(shù)值會變得越來越低，即使資本利得實現(xiàn)率僅為5.5%。在表4-3中，這種影響最明顯的是1999年。如果投資組合建立于1998年，其稅后收益率將會下降大約1%——稅后收益率為20.05%，稅前收益率為21.04%；如果該投資組合建立于1989年，它的稅后收益將高達19.08%。表4-4突出顯示了標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)稅前和稅后收益之間的差異。一年期的稅前和稅后收益之間的差異在1.0%～2.3%，全部10個樣本年份（1990～1999年）的平均差異約為1.75%。但是，對持有期為3年的投資組合，其稅前和稅后收益之間的差異為1.25%～2.1%，而持有期6年的投資組合，其差異范圍為1.9%～2.3%。不同的是，當(dāng)投資者持有組合達到9年時，其差異一直高于2%。稅收對投資組合收益的巨大累積效應(yīng)，可以解釋證券交易委員會要求共同基金必須向其委托人報告稅后收益的原因。表4-5顯示了1995～1999年稅前和稅后收益之間的一些累計差額（持有期為10年的投資組合）?？赡芸吹?，在第一年中這種差異是微不足道的1%～2%；但到5年期時，這種差異累積達到平均19%的水平；到10年期時，這種差異累積達到約77%的水平。換句話說，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的10年期累積稅前收益在1999年時約為300%，而累積的稅后收益約為225%，它們之間的差異約為75%，這是一個相當(dāng)驚人的數(shù)字。這個巨大的累積差異，很明顯已經(jīng)成為證券交易委員會關(guān)心應(yīng)稅投資者投資共同基金以備退休生活的原因。他們實際可獲得的收益，比向他們報告的稅前收益要低得多。4.4.2第二層次近似與第一層次的近似方法相比，在第二層次的近似處理中，不再是假設(shè)每年的資本利得實現(xiàn)率是固定不變的，管理者必須進一步確定各個時期的實際資本利得實現(xiàn)率。從歷史上看，如果某公司的市值大量縮水，或者如果宣告破產(chǎn)，就會被標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)所剔除，但這些事件通常不太可能創(chuàng)造大量的資本利得。最近，一些公司之所以被剔除是因為它們已被收購，這些正在加劇的企業(yè)兼并和收購活動已經(jīng)對羅素2000這樣的指數(shù)產(chǎn)生了明顯的影響。此外，那些業(yè)績表現(xiàn)最好的、達到歷史最高點的公司，往往不再滿足資本金要求，也被從指數(shù)中剔除。這可能會涉及很高的資本利得和龐大的成交量。逐年分析而不是從平均值的角度仔細觀察資本利得實現(xiàn)率，可以對構(gòu)建稅后基準(zhǔn)增加許多有價值的東西。每一年管理者必須確定把哪一個公司從指數(shù)中剔除（因為破產(chǎn)、收購或兼并）以及該事件是否應(yīng)該課稅。比如，如果它是一個收購股票的兼并，即該公司被處于同一個指數(shù)中的另一家公司吸收合并而被剔除出指數(shù)，這就是一次免稅交易，不會產(chǎn)生資本利得稅。這種交易額不會影響稅后收益。但是，如果該公司是被一家原先不在指數(shù)中的公司（可能是一個非美國公司）收購而被剔除的，這意味著以該指數(shù)為基準(zhǔn)的管理者，將不得不出售那家公司的股票并結(jié)算取得的資本利得，也就意味著要交稅。也就是說，該管理者將不得不在每一期都根據(jù)稅率和基礎(chǔ)成本資本利得來計算其資本利得。使用資本利得實現(xiàn)率計算稅后收益時，產(chǎn)生了另一個問題。表4-6顯示了在多種資本利得實現(xiàn)率與持有期下稅前和稅后收益之間的差值。當(dāng)資本利得實現(xiàn)率變動時，在一年期以下時差值變化不大。但是當(dāng)持有期變成10年時，這種收益率差值在5.50%的資本利得實現(xiàn)率（收益率差值為1.96%）和30%的資本利得實現(xiàn)率（6.54%的收益率差值）之間就非常顯著了。因此，使用第二層次的近似處理計算稅后基準(zhǔn)是很有價值的。如果投資經(jīng)理假設(shè)一個不變的資本利得實現(xiàn)率（如在第一層次）來計算稅后基準(zhǔn)的收益，結(jié)果也會比一點兒都不考慮稅收影響時要好，即使它不會準(zhǔn)確地反映指數(shù)中真正發(fā)生了什么事情。其實，如果管理者的指數(shù)基準(zhǔn)隨時間的變化而變化（它確實如此），而通過在稅后收益計算中納入真實的資本利得實現(xiàn)率，則這些基準(zhǔn)的稅后業(yè)績，比那些使用第一層次近似方法計算的稅后業(yè)績，應(yīng)該能更加準(zhǔn)確地反映現(xiàn)實情況。4.4.3第三層次近似相似的第三層次的近似處理，將會追蹤實際股利的再投資收益，以及在當(dāng)時市價（即再投資時）的投資額。在這一層次的近似處理中，任何時候只要有資本行為發(fā)生，管理者都需要重新調(diào)整基準(zhǔn)投資組合，并更新其基礎(chǔ)成本。4.4.4一些特殊的問題道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)可能是應(yīng)稅投資者最常使用的指標(biāo)。道瓊斯指數(shù)的計算是用股票價格加權(quán)法，而不是市值加權(quán)法，這意味著一旦某個企業(yè)出現(xiàn)了特定的行為，如發(fā)放股利、股票分割等時，指數(shù)就必須進行調(diào)整。比如，如果IBM的股票每一股拆分成兩股，則以道瓊斯指數(shù)為基準(zhǔn)的管理者就必須賣掉其投資組合中一半的IBM股票，無論這么做會對投資造成什么后果。結(jié)果，該投資經(jīng)理的投資組合將實現(xiàn)部分資本利得，在繳納資本利得稅后，把剩余的再投資于指數(shù)中的其他29只成分股。因此，一種全新類型的事件，會因為使用了以價格加權(quán)法計算的道瓊斯指數(shù)為基準(zhǔn)而成為應(yīng)稅事件，卻不會因為標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)或其他大多數(shù)以市值加權(quán)法構(gòu)造的指數(shù)而成為應(yīng)稅事件。風(fēng)格指數(shù)也有一些獨特的問題，比如當(dāng)一只股票價值下跌并從羅素1000指數(shù)（大盤股指數(shù)）中被剔除，而進入羅素2000指數(shù)（小盤股指數(shù)）。以羅素1000指數(shù)為基準(zhǔn)的投資經(jīng)理就必須出售股票，并實現(xiàn)獲益。在這種情況下，變現(xiàn)獲得的收益可能并不大，因為股票價值下降了，但這個方法也同樣適用于其他方向的變動。也就是說，當(dāng)把一只股票從小盤股指數(shù)移動到一個中盤或大盤股指數(shù)時，如果經(jīng)理把該股票從一個較低市值的投資組合中出售，就可以實現(xiàn)巨大的收益。固定收益指數(shù)會給稅后基準(zhǔn)的調(diào)整帶來更大的問題，因為指數(shù)發(fā)布者經(jīng)常不列出編入指數(shù)的證券。固定收益指數(shù)往往是由一定比例的國債、抵押擔(dān)保貸款債券、企業(yè)債等構(gòu)成。因此，投資經(jīng)理通常并不知道指數(shù)中實際有哪些具體的債券（發(fā)行人、息票、期限）。搞清楚這個指數(shù)的具體組成，即使不是不可能的，也是很困難的。但是，大多數(shù)固定收益指數(shù)的業(yè)績，多是來自收入而不是資本增值，所以固定收益指數(shù)通常不涉及累積的未實現(xiàn)資本利得，除非利率出現(xiàn)了長期下降的情況。4.5影子投資組合把一個標(biāo)準(zhǔn)的稅前基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換成稅后基準(zhǔn)，是構(gòu)建稅后基準(zhǔn)的方法之一。然而，更精確的方法是按客戶的不同來創(chuàng)建一個影子組合。換句話說，影子組合與實際的投資組合支付相同的資本利得稅。每一次客戶向投資經(jīng)理投入更多的資金時，影子組合就以當(dāng)時的成本為基礎(chǔ)增加同樣的投資。不同的客戶有不同的現(xiàn)金流量，并且每一個客戶的影子組合（即基準(zhǔn)）也是不同的。表4-7顯示了一個一年期的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的影子組合。1998年年底的基點是100，然后顯示各月度收益。表4-7顯示了客戶在1999年年底的一次提?。ǔ跏贾档囊话耄@當(dāng)然是一個極端的例子）。這次提取導(dǎo)致稅前收益率（21.02%）顯著下降（15.75%），這是出售證券獲得收益而繳納資本利得稅的結(jié)果——需要出售證券以獲得要提取的資金。表4-8顯示，如果提取發(fā)生在這一年的每一個月——1月、2月，依此類推時，提取行為對該期（1999年）稅后收益的影響?！皼]有現(xiàn)金流”的收益率和在標(biāo)準(zhǔn)的基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換法中的收益率相同，都是20.20%。然而，使用影子組合和在1月提取50%后的基準(zhǔn)收益率是16.7%。因此，這一提取行為使得稅后收益相差很大，且隨提取月份的不同而有所不同。如果在2月提取，收益率就是18.4%；如果它發(fā)生在5月，收益率就是17.3%。這是因為指數(shù)的價格發(fā)生了變化，本例中的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)，當(dāng)提取發(fā)生時也會變化。4.6結(jié)論構(gòu)建一個稅后基準(zhǔn)是不容易的，這也是為什么在AIMR的資助下我們一直努力試圖建立一個標(biāo)準(zhǔn)化方法的原因。也許，建立一個稅后基準(zhǔn)最重要的是開始時一定要使用正確的稅前指數(shù)。下一步就是執(zhí)行第一層次的近似方法，因為不同的稅率，需要分離出增值和不同來源的收入，并且使用一個不變的資本利得實現(xiàn)率。在第二個層次的近似處理中，要使用每一年相應(yīng)的資本利得實現(xiàn)率來計算稅后收益率，從而得到更準(zhǔn)確的稅后收益。最后，綜合這些方法，再通過一個影子組合對重大現(xiàn)金流量進行調(diào)整，從而可以計算出具體投資組合的基礎(chǔ)成本，這樣，就能構(gòu)建出更為詳細、更為準(zhǔn)確的稅后基準(zhǔn)了。4.7問答問：資本損失稅收扣減的限制會對稅后基準(zhǔn)和投資組合的收益產(chǎn)生怎樣的影響？答：應(yīng)稅投資組合分會是第一次遇見這個問題。我們的結(jié)論已在修訂后的AIMR投資業(yè)績報告標(biāo)準(zhǔn)中加以重申并將很快公布。1我們認為，大多數(shù)投資者有多個組合籃子的投資，所以，我們假定所有的損失都可以被充分利用于稅收抵扣，雖然我們知道這一假設(shè)并不總是正確。這些稅后業(yè)績數(shù)字，不能替代會計記錄和報告。我們并沒有試圖提供1099報稅單或任何要給政府的數(shù)據(jù)。我們試圖做的是審視投資經(jīng)理能否在承擔(dān)可能的損失后增加稅后價值，應(yīng)該講這是一件很有意義的事。比如，如果你在2000年1月增加了一個新的客戶并且年內(nèi)發(fā)生了虧損，根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的表現(xiàn)，你在2000年的稅后業(yè)績很可能表現(xiàn)得比稅前業(yè)績還要高。但是，如果同一賬戶是1995年設(shè)立的，就不會是這樣了。這時，你的客戶賬戶就應(yīng)反映標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)曾經(jīng)歷過的大幅上漲，即使你在2000年發(fā)生了損失并享受了稅收抵扣的好處，你可能仍然需要承擔(dān)一定金額的資本利得稅。問：交易型開放式指數(shù)基金可以作為稅后基準(zhǔn)嗎？答：已經(jīng)有各種類型的稅后基準(zhǔn)被提出。對于一些共同基金，如基于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的基金，可以區(qū)分出股利和增值的比例，并利用這些數(shù)據(jù)構(gòu)建一個稅后基準(zhǔn)。事實上，如果你正好擁有共同基金并在短期和長期投資的收益之間做了合理的分配，就可以得到一個實際的1099報稅單。使用交易型開放式指數(shù)基金、期權(quán)等其他方法，也能得到同樣的結(jié)果。這些方法都沒有錯，只是其用途可能與這里所討論的不完全一致。為共同基金或交易型開放式指數(shù)基金設(shè)立稅后基準(zhǔn)的一個大問題，是如何處理時間序列，或者說，如何在基準(zhǔn)或投資組合中，計算出未實現(xiàn)收益的百分比。假設(shè)你正在向私人客戶做營銷，并希望得到一個好的稅后業(yè)績。應(yīng)稅投資組合分會將給出這樣的建議：在設(shè)立大批量的稅后投資組合時，把一半的應(yīng)稅客戶放在一起可能沒有什么意義，因為其中有些人可能是去年才開始委托你管理資產(chǎn)的，而其他人則是20年前就開始了。其結(jié)果是，不同的未實現(xiàn)收益的百分比、內(nèi)在收益和資本利得收益等可能大大不同。然而，這正是許多共同基金在報告業(yè)績時所在做的事情。報告中的數(shù)據(jù)，可能被凈現(xiàn)金流大幅度地扭曲，并造成資本利得實現(xiàn)率的大幅偏低或偏高。管理個人賬戶的經(jīng)理們，還可以使用另一個解決方案來應(yīng)對這些問題，其做法是以起始年份為基年（那些從20年、15年前開始的，等等）來計算稅后收益，但其結(jié)果可能是每個混合組合中只有一兩個組合能顯示良好的績效，這顯然缺乏合理性，也難以吸引潛在客戶。另一種方法是按未實現(xiàn)收益的比例對投資組合進行分類處理，并對基準(zhǔn)也按同樣的方法進行調(diào)整。對基于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的投資組合，按起始年份不同進行分組，并按賬面價值的比例分別設(shè)立基準(zhǔn)，這應(yīng)該會比按每年每月都設(shè)立基準(zhǔn)要輕松、簡單一些。問：如果為每一起始年創(chuàng)建一個基準(zhǔn)，那是否還應(yīng)該為每個客戶創(chuàng)建一個單獨的基準(zhǔn)呢？早在1995年（大概是），分會就建議管理者不必為每一個單獨的客戶，而應(yīng)該為每一類型的客戶創(chuàng)建獨立的綜合基準(zhǔn)。例如，對一家合格的核設(shè)施處置信托基金，其平均稅率為20%。你可以把在一個混合基準(zhǔn)中的所有這些賬戶結(jié)合在一起，而不必包括那些稅收方面差異較大的組合或財產(chǎn)和意外保險公司。如果你關(guān)注的是客戶的類型而不是投資組合的起始年份，最終需要處理的大概也就只有4～5個不同的類型，同樣，也就只需要處理4～5個不同的稅后基準(zhǔn)。為了與AIMR投資業(yè)績報告標(biāo)準(zhǔn)一致，最好是按投資組合間的相似性設(shè)立綜合基準(zhǔn)，而不是為每一個客戶建立單獨的基準(zhǔn)。但正如在此前指出的一樣，當(dāng)有大額的現(xiàn)金流量需要處理時，個人的影子組合也是很有用的，雖然這只能用于與某個特定的客戶進行溝通和交流。問：這些方法可以用于對沖基金稅后基準(zhǔn)的創(chuàng)設(shè)嗎？答：從概念上講，這些方法是適用于對沖基金的，但在計算這些杠桿化的投資組合的真實稅前業(yè)績時，會遇到許多棘手的問題。對沖基金可能同時有多-空策略，并保持市場中性，這時的除數(shù)是什么？究竟哪些資產(chǎn)有風(fēng)險？說對沖基金不會有任何風(fēng)險，然后除以零顯然沒有什么意義。如果對沖基金是完全市場中性策略的，這與在險資產(chǎn)（assetsatrisk）的定義就相互矛盾。即使某基金只部分具有對沖基金性質(zhì)，還是會出現(xiàn)同樣的問題。AIMR投資績效委員會（IPC）的一個分會正在研究這個問題，并希望盡快給出一些建議。問：怎么處理州稅的問題？答：當(dāng)前AIMR投資業(yè)績稅后報告準(zhǔn)則沒有考慮州稅的因素，因為分會希望投資經(jīng)理之間能在同樣的基礎(chǔ)上（apples-to-apples）進行比較。有些委員認為，將州稅包括在內(nèi)只會把水?dāng)嚋啞Ｏ喾?，有人建議投資經(jīng)理對這類客戶使用最高的聯(lián)邦稅率進行處理。然而，由于采用該標(biāo)準(zhǔn)，投資經(jīng)理發(fā)現(xiàn)有些客戶想要把州稅的因素考慮進去。但是，投資經(jīng)理如果要把個人客戶的州稅因素考慮進去，他們必須做兩份報告：一份是遵從AIMR投資業(yè)績報告標(biāo)準(zhǔn)而不考慮州稅的；另一份是為滿足客戶的需求而將州稅考慮進去的（第二份將作為補充資料呈獻）。經(jīng)理們還發(fā)現(xiàn)，客戶們還希望不僅能盡可能用到最合適的投資者類別，最好還要能以預(yù)期的實際聯(lián)邦稅率進行業(yè)績報告。我懷疑，新標(biāo)準(zhǔn)將允許投資經(jīng)理在做投資決策時，能以客戶實際使用的稅率為基礎(chǔ)。該標(biāo)準(zhǔn)將鼓勵投資經(jīng)理不僅要和客戶討論聯(lián)邦和州的稅率，還要討論本地的稅率，以及其他可能適用的所有稅率。例如，如果你住在紐約或新澤西州，則當(dāng)?shù)氐耐顿Y收益稅問題也應(yīng)屬于討論的內(nèi)容。對稅率大致相同的所有賬戶，投資經(jīng)理可能都需要分別設(shè)立綜合性的賬戶，并披露這些賬戶適用的相應(yīng)稅率（對各組合進行復(fù)合加權(quán)平均），然后，才能將這些計算出的綜合收益用到相應(yīng)的客戶身上。在這一點上，我仍然覺得五味雜陳。當(dāng)管理者使用不同的稅率時，必將喪失一些賬戶間的可比性。不過，這讓我更加清楚地意識到，為什么對新標(biāo)準(zhǔn)有所批評，或在應(yīng)用中存在困難。問：投資經(jīng)理必須報告稅后業(yè)績嗎？答：請記住，AIMR所有關(guān)于業(yè)績的標(biāo)準(zhǔn)，包括AIMR投資業(yè)績報告標(biāo)準(zhǔn)，都是選擇性的而不是強制性的，沒有人必須要遵守。即使你覺得市場、你的顧問或你的客戶要求你遵守AIMR投資業(yè)績報告標(biāo)準(zhǔn)，你也不是必須遵守的。它們純粹是可選的。AIMR投資業(yè)績報告標(biāo)準(zhǔn)只是表明，如果你打算聲稱自己符合AIMR稅后業(yè)績規(guī)定時，那么你就必須按照這一標(biāo)準(zhǔn)的要求去做。共同基金也是一樣。2001年1月，美國證券交易委員會在猶豫不定了近一年后做出了最終決定：從2001年4月16日起，共同基金必須報告其稅后業(yè)績；同時，從2001年10月起，在基金的宣傳廣告和銷售材料中，也必須包括稅后業(yè)績；從2002年2月起，共同基金招募說明書中，也必須包括稅后收益的內(nèi)容。對于共同基金，基金每次公布股利時就必須處理相應(yīng)的稅收問題，這種情況一般每年發(fā)生一兩次。因此，計算共同基金的稅后業(yè)績，將比單獨管理的投資組合簡單得多。要求經(jīng)理們報告稅后業(yè)績的數(shù)據(jù)，有助于讓他們意識到稅收對投資組合的影響，還可以幫助客戶降低他們的長期期望收益率。如果客戶考慮到稅后業(yè)績時就會意識到，無論是指數(shù)基金、個人退休賬戶還是主動管理的投資組合，其實際稅后收益都將低于其稅前收益。問：稅后收益計算中忽略當(dāng)前應(yīng)計稅額的現(xiàn)值而假設(shè)這些稅款在將來才支付嗎？答：實際發(fā)生制的方法，確實忽略了尚未實現(xiàn)的資本利得稅的現(xiàn)值。某些投資經(jīng)理使用一些替代的方法來估計這類稅收問題，即假設(shè)這些股票可被出售的情況下，從出售到當(dāng)前的時間里，適用的貼現(xiàn)率是多少。雖然我理解這樣的觀點，特別是對核設(shè)施處置信托基金（它可能有明確的到期時間）這樣的賬戶，委員會并不建議使用這種方法，原因是引入時間價值和貼現(xiàn)率后可能造成巨大的差異。雖然對強制規(guī)定具體的數(shù)據(jù)可能感覺不舒服，但如果沒有這樣一個標(biāo)準(zhǔn)基于實際發(fā)生制的兩個投資經(jīng)理、兩個稅后業(yè)績相同的投資經(jīng)理，其業(yè)績在現(xiàn)值方面的差異將越來越大。問：稅后收益是否存在這樣一個問題，它將更多地驅(qū)使投資經(jīng)理利用損失進行稅收抵扣，而不是保留這些損失對投資組合市值的影響？答：這當(dāng)然是一個問題，充分利用損失進行稅收抵扣本身是合理的，除非你擔(dān)心會涉及虛假銷售（washsale）或股票迅速反彈。但稅后業(yè)績涵蓋的不只是損失扣除，還有很多方面的內(nèi)容；它不僅會考慮股利收入的高稅率問題，而且更重要的是促使人們在進行收益選擇，或?qū)Τ砷L型股票進行選擇時，必須增強稅收籌劃的意識。問：作為一個客戶遍布全球的國際投資經(jīng)理可能會遇到各種不同的稅率。在設(shè)立一個復(fù)合的稅后收益率時，必須給潛在的客戶提供哪些信息？答：AIMR意識到，當(dāng)前和預(yù)計新修訂的稅后準(zhǔn)則，都是以美國為中心的，這也是為什么這些準(zhǔn)則一直以來都是由業(yè)績報告標(biāo)準(zhǔn)委員會負責(zé)修訂，并由北美負責(zé)向全球標(biāo)準(zhǔn)委員會報告，而不是由該全球組織自己發(fā)布的原因。其他國家，特別是加拿大和澳大利亞已經(jīng)表示有興趣做一些相似的工作，但是因為世界各地的稅率和計算方法千差萬別，要創(chuàng)建全球性的稅后業(yè)績報告標(biāo)準(zhǔn)，在短期內(nèi)是不現(xiàn)實的。注釋1.本演講是在AIMR投資業(yè)績報告修訂標(biāo)準(zhǔn)獲得批準(zhǔn)并最終發(fā)布之前完成的。第5章克服市值加權(quán)債券基準(zhǔn)缺陷威廉L.尼姆里弗，CFA對大多數(shù)固定收益投資組合而言，通用債券指數(shù)，例如以市值加權(quán)的雷曼兄弟綜合債券指數(shù)，并不是衡量這些組合績效的最佳基準(zhǔn)。此外，市值加權(quán)指數(shù)，也無法代表廣泛的固定收益市場所隱含的多種可能的投資機會。簡而言之，要找到一種替代的、能方便地用于國際和國內(nèi)市場的、廣泛通用的基準(zhǔn)，完全可以利用衍生工具，特別是利率互換\h[1]和信用衍生互換工具來構(gòu)建。投資經(jīng)理在會見潛在的固定收益客戶時，經(jīng)常以這樣一個問題來開始他們的談話：你為什么要持有債券？相信我，這真是一個非常好的“到此為止”的開始話題。客戶往往低下頭盯著自己的鞋子，幾分鐘思考后，他會給出這樣的一些回答：債券可以對沖投資組合中的利率風(fēng)險，分散股市風(fēng)險，對沖通貨緊縮的風(fēng)險，可以作為一種收入來源，同時還可能形成外匯敞口組合（僅對于外匯債券持有者而言），或是一種未雨綢繆的工具，等等?？傊?，對于以幫助客戶設(shè)定投資組合為目標(biāo)的固定收益部經(jīng)理而言，這些回答很難為他們提供多少指導(dǎo)性意見。5.1分散投資在固定收益市場上，利用固定收益工具防御股市下跌和進行分散化投資，是均衡組合投資領(lǐng)域的共識。從歷史角度，我們可以看到這種觀念的有效性。圖5-1顯示了1980～2006年標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)、雷曼綜合債券指數(shù)（雷曼綜合）和雷曼綜合長期債券指數(shù)的季度負收益率情況（只顯示了收益為負的情況，按最大負收益率到最小負收益率排列）。圖中顯示了這段時間經(jīng)歷的數(shù)次嚴重的經(jīng)濟下滑階段。正如圖5-1所示，在經(jīng)濟危機中，債券的收益至少在大部分時間是與分散化的程度直接相關(guān)的。在此期間債券的收益率（白色條形所示）主要朝著正方向（向上）移動，而股市收益率（灰色條形所示）則是向下移動的。這里有幾個例外需要注意：1979年美國聯(lián)邦儲備委員會宣布政策轉(zhuǎn)變之后，債券市場在1980年第一季度到1981年第三季度經(jīng)歷了劇烈的調(diào)整。如圖5-1黑色條形所示，雷曼綜合長期債券指數(shù)似乎比雷曼綜合債券指數(shù)的分散化效果更好?；谶@種分析，久期似乎成了持有債券很好的理由。然而，這是不切實際的，因為它建立在債券和股票都按百分之百配置這一基礎(chǔ)上，而在此期間典型的配置比例大約是股票與債券按60/40的比例配置。更為現(xiàn)實的分析表明，債券的分散化投資潛力并沒有如圖5-1所示的那樣顯著，此外以增加債券種類來提高分散化程度這種做法的效果也并不明顯。圖5-1還表明，在1980年第一季度和1981年第三季度，股票和債券的收益率同時出現(xiàn)了收益為負的情況。圖5-11980～2006年標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)、雷曼綜合債券指數(shù)和雷曼綜合長期債券指數(shù)季度負收益率情況今天，很多投資者不再迷戀于將債券作為投資工具，而且開始考慮將原本分配到債券投資中的資金，用到其他替代性的投資上，其結(jié)果是分配到固定收益市場的資產(chǎn)組合規(guī)模越來越小。比如，將80%的資金投資于股票，20%的資金先投資于雷曼綜合債券指數(shù)然后再投資于雷曼綜合長期債券指數(shù)的話，其結(jié)果將再次證明，利用固定收益工具進行分散化投資的好處是可以忽略不計的。這樣的結(jié)果將引起那些為了分散投資而持有債券的客戶索賠問題?；旧希绻环N對債券的配置能使客戶感覺良好，那主要是因為這表明了在資產(chǎn)配置中，已經(jīng)做出了分散投資的努力和嘗試，雖然這種分散投資在指數(shù)水平上并不是什么特別有效的對沖手段。在大部分投資組合中，固定收益指數(shù)都未能顯示分散投資效果。換言之，典型的債券類資產(chǎn)的風(fēng)險很少能像股票市場那樣用分散化投資來規(guī)避。如果我們的目標(biāo)是對沖負的資產(chǎn)收益，那么不論是雷曼綜合債券指數(shù)的久期還是中長期部分，都無法保證達成這一目標(biāo)——雖然長于市場的投資組合久期會好一些。債券與投資者目前所投資的其他資產(chǎn)不同。這方面可用的歷史收益數(shù)據(jù)是基于債券指數(shù)，如雷曼綜合債券指數(shù)的收益計算出來的。投資者利用這些數(shù)據(jù)來代表的是整個固定收益類資產(chǎn)的收益情況。但是這些歷史回報數(shù)據(jù)卻無法呈現(xiàn)當(dāng)前固定收益市場所潛藏的各種可能的投資機會及這些機會蘊藏的可能收益。因此，基于歷史指數(shù)（例如雷曼綜合債券指數(shù)）對債券和股票進行對比分析是沒有意義的。雷曼綜合債券指數(shù)體現(xiàn)不出實際上已經(jīng)在市場中實現(xiàn)的、差異較大的各種收益率（也可稱為機會集）。\h[1]swap，既可譯為互換，也可譯為掉期，在此采用互換的譯法?！g者注5.2市值加權(quán)基準(zhǔn)的普及大多數(shù)投資者會選擇使用市值加權(quán)指數(shù)作為基準(zhǔn)，這是因為指數(shù)既是創(chuàng)造者樂意“創(chuàng)造”的，也是投資者樂意“購買”的。其結(jié)果就是，指數(shù)“自然而然”地成為大多數(shù)投資者及對業(yè)績進行判斷的同行們“心安理得”的基準(zhǔn)。在普及使用市值加權(quán)指數(shù)作為基準(zhǔn)方面，咨詢顧問也起到一定作用。但大多數(shù)顧問并不了解固定收益市場，他們只不過是將其視為某種不可回避的“麻煩”。因此，他們在進行固定收益資產(chǎn)配置時往往依賴已公布的債券指數(shù)，而經(jīng)理們也就“自然”沿用了這些指數(shù)作為投資組合績效評價的基準(zhǔn)。投資者偏好使用寬泛的市值加權(quán)指數(shù)的另一個原因，是為了防止投資經(jīng)理使用貝塔值來創(chuàng)建阿爾法的“作弊”行為。一個簡單的作弊行為的例子，如僅僅因為投資擁有較強的企業(yè)信用分析能力，就可能將本應(yīng)以美國政府債券為基準(zhǔn)的投資組合，建立在企業(yè)債的基準(zhǔn)上。同樣的原因（不能投資于基準(zhǔn)之外的資產(chǎn)）就如目前的情況，非美國證券投資組合就不能購買美國股票，即使有時這種組合能比其規(guī)定范圍內(nèi)投資獲得更高的收益也不行。太多的投資者混淆了基準(zhǔn)集（benchmarkuniverse）和投資集（investmentuniverse），它們是兩個完全不同的概念?；鶞?zhǔn)集是用來衡量投資經(jīng)理業(yè)績表現(xiàn)的基準(zhǔn)；而投資集是指投資經(jīng)理施展他們的技能提高投資價值的可能空間。這一區(qū)別在固定收益市場上更為明顯，因為對固定收益市場上的機會集的討論，目前還遠少于股票市場。不能僅僅因為一種證券不符合基準(zhǔn)要求，就認為投資經(jīng)理購買它是不合理的，因為最終的購買決策取決于投資經(jīng)理的投資技能。認識到這一點，也就意味著核心加法策略出現(xiàn)了。從本質(zhì)上講，核心加法策略，是投資經(jīng)理可擺脫客戶和顧問而自由進入授權(quán)范圍之外的市場，例如高收益和新興的債券與貨幣市場，就不需要將這些市場的業(yè)務(wù)納入其投資組合的資產(chǎn)配置和基準(zhǔn)要求之中。這樣，核心加法策略可以有效地在投資組合基準(zhǔn)之外拓寬可投資證券的范圍。5.3為什么大多數(shù)債券基準(zhǔn)都有缺陷大多數(shù)債券基準(zhǔn)存在缺陷的頭號原因，是它們以市值為權(quán)重。市值權(quán)重的概念來源于股票市場，在這一市場中市值實際上不僅是對機會集很好地描述，也是股票市場上處理投資理所當(dāng)然的方式。但是債券市場指數(shù)使用市值作為權(quán)重極具誤導(dǎo)性，因為債券經(jīng)理不可能購買整個市場。比如在加拿大債券市場上，沒有任何投資者能購買市場某種債券的全部債券。即使購買整個市場是可行的，但市場的構(gòu)成和指數(shù)也會不斷變化；而投資經(jīng)理們的決策也會隨著這些變化不斷調(diào)整。若進一步考慮，市值加權(quán)指數(shù)主要集中在現(xiàn)金債券市場上，而完全忽略了衍生品市場這一情況，則問題將更為復(fù)雜。其他一些問題也與指數(shù)的市值加權(quán)有關(guān)。例如，構(gòu)建指數(shù)時使用的一些武斷的規(guī)則，如禁止使用到期期限低于一年的債券。此外，雷曼綜合指數(shù)雖然是一個廣泛的債券市場指數(shù)，但它并不包括通脹保值債券（TIPS）、大多數(shù)資產(chǎn)支持證券（ABS）、大多數(shù)商業(yè)抵押擔(dān)保支持證券（CMBS）、銀行貸款和浮動利率債券，因此對于固定收益部投資經(jīng)理而言，將其作為整個債券市場基準(zhǔn)的意義也就微不足道了。現(xiàn)實中，如此多的債券配置分析都是基于市值加權(quán)指數(shù)構(gòu)建的，這不能不說是歷史的“悲劇”。另一個問題是，基準(zhǔn)的復(fù)制成本太高。一項對公司總收益率互換的觀察顯示，規(guī)避指數(shù)風(fēng)險的成本非常高昂。是什么原因呢？既然基準(zhǔn)債券的主要風(fēng)險相對簡單，為什么還要花成本去復(fù)制基準(zhǔn)風(fēng)險呢？債券市場最重要的風(fēng)險往往在指數(shù)中體現(xiàn)不出來，這包括期限結(jié)構(gòu)風(fēng)險、信用風(fēng)險、流動性風(fēng)險、選擇性風(fēng)險和行業(yè)風(fēng)險（并不總是按這種順序排列）。另外，這些風(fēng)險可以以一些指數(shù)市場之外的方式來捕獲。例如，在格蘭瑟姆（Grantham）、梅奧（Mayo）、VanOtterloo＆Company（GMO）這樣的公司，我們有雷曼綜合債券指數(shù)和雷曼全球綜合指數(shù)方面的強制要求，但卻不需要購買債券，相反，我們購買互換、期貨或者在抵押擔(dān)保市場上購買待發(fā)布的產(chǎn)品（TBAs）。不久之后，雷曼綜合期貨合約也將面市，這意味著，即使不購買指數(shù)中的那些債券，仍然有很多方式可以構(gòu)建指數(shù)的風(fēng)險敞口頭寸。指數(shù)的大多數(shù)收益率（大約95%）