2023年CPA注冊(cè)會(huì)計(jì)師財(cái)務(wù)成本管理

CPA1023年度注冊(cè)會(huì)計(jì)師

全國(guó)統(tǒng)一考試輔導(dǎo)教材

財(cái)務(wù)成本管理

(教材新增或修改部分內(nèi)容)

(P45修改)”平均應(yīng)收賬款”是指因銷售商品、產(chǎn)品、提供勞務(wù)等而應(yīng)向購(gòu)貨單位或接

受勞務(wù)單位收取的款項(xiàng)，以及收到的商業(yè)匯票。它是資產(chǎn)負(fù)債表中“應(yīng)收賬款”和“應(yīng)收票

據(jù)”的期初、期末金額的平均數(shù)之和。

(P80-P81修改)(三)可連續(xù)增長(zhǎng)率與實(shí)際增長(zhǎng)率

實(shí)際增長(zhǎng)率和可連續(xù)增長(zhǎng)率經(jīng)常不一致。通過(guò)度析兩者的差異，可以了解公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)

和財(cái)務(wù)政策有何變化？高速增長(zhǎng)的資金從哪里來(lái)?能否連續(xù)下去？

仍用A公司的例子,來(lái)說(shuō)明分析的方法。

1.公司經(jīng)營(yíng)政策有何變化

(1)1996年的經(jīng)營(yíng)效率和財(cái)務(wù)政策與1995年相同。1996年的實(shí)際增長(zhǎng)率、1

995年和1996年的可連續(xù)增長(zhǎng)率均為10%?

(2)1997年權(quán)益乘數(shù)提高，此外三個(gè)財(cái)務(wù)比率沒(méi)有變化。實(shí)際增長(zhǎng)率上升為50%,

可連續(xù)增長(zhǎng)率上升為13.64%,上年的可連續(xù)增長(zhǎng)率為10%。提高財(cái)務(wù)杠桿，提供了高速增

長(zhǎng)所需要的資金。

(3)1998年權(quán)益乘數(shù)下降，此外三個(gè)財(cái)務(wù)比率沒(méi)有變化。實(shí)際增長(zhǎng)率下降為

-16.67%,上年的可連續(xù)增長(zhǎng)率為13.64%,本年的可連續(xù)增長(zhǎng)率為10%。為了歸還借款，使

財(cái)務(wù)杠桿恢復(fù)到歷史正常水平，減少了銷售增長(zhǎng)速度。

(4)1999年的經(jīng)營(yíng)效率和財(cái)務(wù)政策與1998年相同。實(shí)際增長(zhǎng)率、上年和本年的可

連續(xù)增長(zhǎng)率均為10%.

2.高速增長(zhǎng)所需要的資金從哪里來(lái)

該公司1997年的實(shí)際增長(zhǎng)率是50%,大大超過(guò)上年的可連續(xù)增長(zhǎng)率10%.

（1）計(jì)算超常增長(zhǎng)的銷售額

按可連續(xù)增長(zhǎng)率計(jì)算的銷售額=上年銷售X。+可連續(xù)增長(zhǎng)率）

=1100X（1+10%）

=1210（萬(wàn)元）

超常增長(zhǎng)的銷售額=實(shí)際銷售一可連續(xù)增長(zhǎng)銷售

=1650-1210

=440（萬(wàn)元）

（2）計(jì)算超常增長(zhǎng)所需資金：

實(shí)際銷售需要資金=實(shí)際銷售/本年資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

=1650/2.5641

=643.5（萬(wàn)元）

連續(xù)增長(zhǎng)需要資金=可連續(xù)增長(zhǎng)銷售/上年資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

=|1100X（1+10%）］/2.5641

=471.90（萬(wàn)元）

超常部分銷售所需資金=超常增長(zhǎng)需要資金一可連續(xù)增長(zhǎng)需要資金

=643.5-471.9

=171.6（萬(wàn)元）

或者:超常部分銷售所需資金=超常增長(zhǎng)的銷售額/上年資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

=440/2.5641

=171.6（萬(wàn)元）

（3）分析超常增長(zhǎng)的資金來(lái)源

留存收益提供資金=49.5（萬(wàn)元）

其中：按可連續(xù)增長(zhǎng)率增長(zhǎng)提供留存收益=33X（l+10%）=36.3（萬(wàn)元）

超常增長(zhǎng)產(chǎn)生的留存收益=實(shí)際利潤(rùn)留存-可連續(xù)增長(zhǎng)利潤(rùn)留存

-49.5-36.3

=13.2（萬(wàn)元）

借款提供資金=231-66=165（萬(wàn)元）

其中：按可連續(xù)增長(zhǎng)率增長(zhǎng)需要增長(zhǎng)借款=66X10%=6.6（萬(wàn)元）

超常增長(zhǎng)額外借款=165—6.6=158.4（萬(wàn)元）

上述有關(guān)的計(jì)算過(guò)程可見(jiàn)表3-4o

表3-4超常增長(zhǎng)的資金來(lái)源單位:萬(wàn)元

年度199519961997假設(shè)增長(zhǎng)10%差額

收入1000.001100.001650.001210.00440.00

稅后利潤(rùn)50.0055.0082.5060.5022.00

股利20.0022.0033.0024.208.80

留存利潤(rùn)30.0033.0049.5036.3013.20

所有者權(quán)益330.00363.00412.50399.3013.20

負(fù)債60.0066.00158.40

總資產(chǎn)390.00429.00171.60

可連續(xù)增長(zhǎng)率的計(jì)算：

銷售凈利率5.00%5.00%5.00%5.00%

銷售/總資產(chǎn)2.56412.56412.56412.5641

總資產(chǎn)/期末股東權(quán)益1.18181.18181.56001.1818

留存率0.60.60.60.6

可連續(xù)增長(zhǎng)率10.00%10.00%13.64%10.00%

實(shí)際增長(zhǎng)率10.00%50.00%10.00%

因此：超常增長(zhǎng)額外所需的171.6萬(wàn)元資金，有13.2萬(wàn)元來(lái)自超常增長(zhǎng)自身引起的留存

收益增長(zhǎng),此外的1583.4萬(wàn)元來(lái)自額外增長(zhǎng)的借款。正是這一增量權(quán)益資金和增量借款的

比例不同于本來(lái)的資本結(jié)構(gòu)，使得權(quán)益乘數(shù)提高到1.56。

3.增長(zhǎng)潛力分析

1996年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和財(cái)務(wù)政策決定的可連續(xù)增長(zhǎng)率是10%,而1997年的實(shí)際增長(zhǎng)率

是50%。通過(guò)以上分析可知，這種高增長(zhǎng)重要是依靠外部注入資金取得的。這種高增長(zhǎng)率是

否能繼續(xù)下去呢？

1998年假如真的想繼續(xù)50%的增長(zhǎng)，它必須繼續(xù)進(jìn)一步增長(zhǎng)借款或進(jìn)行權(quán)益籌資。根據(jù)

1997年數(shù)據(jù)計(jì)算的可連續(xù)增長(zhǎng)率是13.64%,這就是說(shuō),1998年維持1997年的四項(xiàng)財(cái)務(wù)

比率，也只能取得13.64的增長(zhǎng)。超常增長(zhǎng)不是維持財(cái)務(wù)比率的結(jié)果，而是“提高”財(cái)務(wù)

比率的結(jié)果。

假如想要維持50%的增長(zhǎng)率，1998年需要額外補(bǔ)充多少資金呢?

需要資金總額=計(jì)劃銷售/計(jì)劃資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

=[1650X(1+50%)]/2.5641

=2475/2.5641

=965.25(萬(wàn)元)

留存收益提供資金=2475X5%X0.6=74.25(萬(wàn)元)

假設(shè)除留存收益外，所有使用借款補(bǔ)充資金，則財(cái)務(wù)杠桿為：

權(quán)益乘數(shù)=總資產(chǎn)/期末權(quán)益

=965.25/(412.5+74.25)

=965.25/486.75

=1.9831

1998年該公司通過(guò)提高財(cái)務(wù)杠桿維持了50%的增長(zhǎng)率。假如此后要繼續(xù)維持50%的

增長(zhǎng)率，還需要進(jìn)一步提高財(cái)務(wù)杠桿。財(cái)務(wù)杠桿的高低是重要的財(cái)務(wù)政策，不也許隨便提高，

更不也許無(wú)限提高。既然公司的財(cái)務(wù)杠桿不能連續(xù)提高，則50%的增長(zhǎng)率就是不可連續(xù)的。

銷售凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和股利分派率，如同財(cái)務(wù)杠桿同樣，都不也許無(wú)限提高，從而限制了

公司的增長(zhǎng)率。因此,超常增長(zhǎng)是不也許連續(xù)的。

表3-5提高財(cái)務(wù)杠桿支持高增長(zhǎng)單位：萬(wàn)元

年度1995199619971998

收入1000.001100.001650.002475.00

稅后利潤(rùn)50.0055.0082.50123.75

股利20.0022.0033.0049.50

留存利潤(rùn)30.0033.0049.5074.25

股東權(quán)益330.00363.00412.50486.75

負(fù)債60.0066.00231.00478.50

總資產(chǎn)390.00429.00643.50965.25

可連續(xù)增長(zhǎng)率的計(jì)算：

銷售凈利率5.00%5.00%5.00%5.00%

銷售/總資產(chǎn)2.56412.56412.56412.5641

總資產(chǎn)/期末股東權(quán)益1.18181.18181.5600

留存率0.60.60.60.6

可連續(xù)增長(zhǎng)率10.00%10.00%13.64%18.00%

實(shí)際增長(zhǎng)率10.00%50.00%50.00%

公司的增長(zhǎng)潛力來(lái)源于上述4個(gè)財(cái)務(wù)比率的可連續(xù)水平。假如通過(guò)技術(shù)和管理創(chuàng)新，使

銷售凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提高到一個(gè)新水平，則公司增長(zhǎng)率可以相應(yīng)提高。財(cái)務(wù)杠桿和股利

分派率受到資本市場(chǎng)的制約，通過(guò)提高這2個(gè)比率支持高增長(zhǎng)，只能是一次性的臨時(shí)解決辦

法，不也許連續(xù)使用。

那么，通過(guò)籌集權(quán)益資金支持高增長(zhǎng)是否可行？

我們假設(shè)2023年該公司計(jì)劃增長(zhǎng)50%,由于4個(gè)財(cái)務(wù)比率已經(jīng)不能再提高，因此只能在保

持資本結(jié)構(gòu)的前提下，同時(shí)籌集權(quán)益資本和增長(zhǎng)借款。其結(jié)果是銷售增長(zhǎng)了50%,凈利潤(rùn)也

增長(zhǎng)了50%,但是權(quán)益凈利率沒(méi)有任何提高,仍然是15.15%（見(jiàn)表3-6所示）。這就是說(shuō)，

單純的銷售增長(zhǎng)，不會(huì)增長(zhǎng)股東財(cái)富，是無(wú)效的增長(zhǎng)。

表3—6無(wú)效的增長(zhǎng)單位：萬(wàn)元

年度199519961997199819992023

收入1000.001100.001650.001371512.502268.7

5.005

稅后利潤(rùn)50.0055.0082.5068.7575.63113.45

股利20.0022.0033.0027.5030.2568.07

留存利潤(rùn)30.0033.0049.5041.2545.38181.50

籌集權(quán)益資本

股東權(quán)益330.00363.00412.50453.75499.13748.69

負(fù)債60.0066.00231.0082.5090.75136.13

總資產(chǎn)390.00429.00643.50536.25589.88884.82

可連續(xù)增長(zhǎng)率的計(jì)算：

銷售凈利率5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%

銷售/總資產(chǎn)2.56412.56412.56412.56412.56412.5641

總資產(chǎn)/期末股東權(quán)益1.18181.18181.18181.18181.18181.1818

留存率0.60.60.60.60.60.6

可連續(xù)增長(zhǎng)率10.00%10.00%10.00%10.00%10.00%10.00%

實(shí)際增長(zhǎng)率10.00%50.00%-16.67%10.00%50.00%

權(quán)益凈利率15.15%15.15%20.00%15.15%15.15%15.15%

因此,如無(wú)特殊因素，該公司此后的增長(zhǎng)應(yīng)當(dāng)在10%左右波動(dòng)，不應(yīng)當(dāng)追求無(wú)效的增長(zhǎng),

任何過(guò)快的增長(zhǎng)都會(huì)引發(fā)后續(xù)的低增長(zhǎng)。

通過(guò)上面的舉例可以看出，可連續(xù)增長(zhǎng)率是公司當(dāng)前經(jīng)營(yíng)效率和財(cái)務(wù)政策決定的內(nèi)在增

長(zhǎng)能力，實(shí)際增長(zhǎng)率是本年銷售額比上年銷售的增長(zhǎng)比例。在不增發(fā)新股的情況下，它們之

間有如下聯(lián)系：

1.假如某一年的經(jīng)營(yíng)效率和財(cái)務(wù)政策與上年相同，則實(shí)際增長(zhǎng)率、上年的可連續(xù)增長(zhǎng)

率以及本年的可連續(xù)增長(zhǎng)率三者相等。這種增長(zhǎng)狀態(tài)，在資金上可以永遠(yuǎn)連續(xù)發(fā)展下去，可

稱之為平衡增長(zhǎng)。當(dāng)然，外部條件是公司不斷增長(zhǎng)的產(chǎn)品能為市場(chǎng)合接受。

2.假如某一年的公式中的4個(gè)財(cái)務(wù)比率有一個(gè)或多個(gè)數(shù)值增長(zhǎng)，則實(shí)際增長(zhǎng)率就會(huì)超

過(guò)本年的可連續(xù)增長(zhǎng)率，本年的可連續(xù)增長(zhǎng)率會(huì)超過(guò)上年的可連續(xù)增長(zhǎng)率。由此可見(jiàn),超常增

長(zhǎng)是“改變”財(cái)務(wù)比率的結(jié)果，而不是連續(xù)當(dāng)前狀態(tài)的結(jié)果。公司不也許每年提高這4個(gè)財(cái)

務(wù)比率，也就不也許使超常增長(zhǎng)繼續(xù)下去。

3.假如某一年的公式中的4個(gè)財(cái)務(wù)比率有一個(gè)或多個(gè)數(shù)值比上年下降，則實(shí)際銷售增

長(zhǎng)就會(huì)低于本年的可連續(xù)增長(zhǎng)率，本年的可連續(xù)增長(zhǎng)率會(huì)低于上年的可連續(xù)增長(zhǎng)率。這是超

常增長(zhǎng)之后的必然結(jié)果，公司對(duì)此事先要有所準(zhǔn)備。假如不樂(lè)意接受這種現(xiàn)實(shí)，繼續(xù)勉強(qiáng)沖

刺，鈔票周轉(zhuǎn)的危機(jī)不久就會(huì)來(lái)臨。

4.假如公式中的4項(xiàng)財(cái)務(wù)比率己經(jīng)達(dá)成公司的極限水平,單純的銷售增長(zhǎng)無(wú)助于增長(zhǎng)

股東財(cái)富。銷售凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的乘積是資產(chǎn)凈利率，它體現(xiàn)了公司運(yùn)用資產(chǎn)獲取收益

的能力，決定于公司的綜合效率。至于采用“薄利多銷”還是“重利少銷”的方針，則是經(jīng)

營(yíng)政策選擇問(wèn)題。收益留存率和權(quán)益乘數(shù)的高低是財(cái)務(wù)政策選擇問(wèn)題,取決于決策人對(duì)收益

與風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡。因此，公司的綜合效率和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力，決定了公司的增長(zhǎng)速度。

事實(shí)上一個(gè)理智的公司在增長(zhǎng)率問(wèn)題上并沒(méi)很大回旋余地，特別是從長(zhǎng)期來(lái)看更是如

此。一些公司由于發(fā)展過(guò)快陷入危機(jī)甚至破產(chǎn)，另一些公司由于增長(zhǎng)太慢碰到困難甚至被其

他公司收購(gòu)，這說(shuō)明不妥的增長(zhǎng)足以毀掉一個(gè)公司。

（P123—P125修改）標(biāo)準(zhǔn)差是以均值為中心計(jì)算出來(lái)的，因而有時(shí)直接比較標(biāo)準(zhǔn)差是不

準(zhǔn)確的，需要剔出均值大小的影響。為了解決這個(gè)問(wèn)題，引入了變化系數(shù)（離散系數(shù)）的概念。

變化系數(shù)是標(biāo)準(zhǔn)差與均值的比，它是從相對(duì)角度觀測(cè)的差異和離散限度，在比較相關(guān)事物的

差異限度時(shí)較之直接比較標(biāo)準(zhǔn)差要好些。

變體系數(shù)=標(biāo)準(zhǔn)差/均值

例2：A證券的預(yù)期報(bào)酬率為10%,標(biāo)準(zhǔn)差是12%;B證券的預(yù)期報(bào)酬率為18%,標(biāo)準(zhǔn)差

是20%。

變化系數(shù)（A）=12%/10%=1.20

變化系數(shù)（B）=20%/18%=1.11

直接從標(biāo)準(zhǔn)差看，B證券的離散限度較大，能否說(shuō)B證券的風(fēng)險(xiǎn)比A證券大呢？不能容

易下這個(gè)結(jié)論，由于B證券的平均報(bào)酬率較大。假如以各自的平均報(bào)酬率為基礎(chǔ)觀測(cè)，A證

券的標(biāo)準(zhǔn)差是其均值的1.20倍，而B證券的標(biāo)準(zhǔn)差只是其均值的1.11倍，B證券的風(fēng)險(xiǎn)較

小。

（P138新增）證券市場(chǎng)線合用于單個(gè)證券和證券組合（不管它是否已有效地分散了風(fēng)險(xiǎn)）,

它測(cè)度的是證券（或證券組合）每單位系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（貝他系數(shù)）的超額收益。證券市場(chǎng)線比資本

市場(chǎng)線的前提寬松，應(yīng)用也更廣泛。

（P165修改）（二）項(xiàng)目系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)

項(xiàng)目系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)，比公司系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)更為困難。股票市場(chǎng)的存在,為我們提供了

股價(jià),為計(jì)算公司的B值提供了數(shù)據(jù)。項(xiàng)目沒(méi)有充足的交易市場(chǎng),沒(méi)有可靠的市場(chǎng)數(shù)據(jù)供我們

使用。解決問(wèn)題的方法是使用類比法。

類比法是尋找一個(gè)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)與待評(píng)估項(xiàng)目類似的上市公司，以該上市公司的B值作為待

評(píng)估項(xiàng)目的B值，這種方法也稱“替代公司法”。

運(yùn)用類比法，應(yīng)當(dāng)注意替代公司的資本結(jié)構(gòu)已反映在其B值中。假如替代公司的資本結(jié)

構(gòu)與項(xiàng)目所在顯著不同,那么在估計(jì)項(xiàng)目的B值時(shí)，應(yīng)針對(duì)資本結(jié)構(gòu)差異做出相應(yīng)調(diào)整。

調(diào)整時(shí)，先將具有資本結(jié)構(gòu)因素的B權(quán)旅轉(zhuǎn)換為不含負(fù)債的B資產(chǎn)，然后再按照本公司的目

的資本結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換為合用于本公司的B松心轉(zhuǎn)換的公式如下：

（1）在不考慮所得稅的情況下：

B鏟=B權(quán)能/（1+替代公司負(fù)債/替代公司權(quán)益）

(2)在考慮所得稅的情況下:

B淡產(chǎn)=B權(quán)益/口+(1-所得稅率)X替代公司負(fù)債/替代公司權(quán)益］

例4:替代公司的B為1.2,其負(fù)債與權(quán)益比為0.7。本公司的負(fù)債權(quán)益比為2/3,所得稅率

為30%。

(1)假如不考慮所得稅：

將替代公司的P值轉(zhuǎn)換為無(wú)負(fù)債的P值：

8痰產(chǎn)=1.2/(1+0.7)=0.7059

將無(wú)負(fù)債的B值轉(zhuǎn)換為本公司具有負(fù)債的股東權(quán)益P值：

B權(quán)益=0.7059X(1+2/3)=1.1765

(2)假如考慮所得稅：

將替代公司的B值轉(zhuǎn)換為無(wú)負(fù)債的B值：

B資產(chǎn)=1.2/(1+0.7X0.7)=0.8054

將無(wú)負(fù)債的B值轉(zhuǎn)換為本公司具有負(fù)債的股東權(quán)益B值：

3?e=0.8054X(1+0.7X2/3)=1.1813

根據(jù)B.可以計(jì)算出股東規(guī)定的收益率,作為股權(quán)鈔票流量的折現(xiàn)率。假如采用實(shí)體鈔票

流量法，則還需要計(jì)算加權(quán)平均資本成本。

盡管類比法不是一個(gè)完美的方法，但它在估算項(xiàng)目的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)還是比較有效的。

(P209新增)五、租賃融資

(-)租賃的涵義與類型

1.租賃的涵義

租賃是出租人以收取租金為條件，在一定期間內(nèi)將其所擁有的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給承租人使用的

一種交易。

租賃雖然有很長(zhǎng)的歷史，但現(xiàn)代租賃卻是最近幾十年才發(fā)展起來(lái)的?，F(xiàn)代租賃快速發(fā)展的

因素是生產(chǎn)設(shè)備變得日益復(fù)雜、昂貴，經(jīng)濟(jì)壽命縮短，承租人難以出資購(gòu)置所有需要的設(shè)備。

租賃可以使承租人及時(shí)使用所需資產(chǎn)卻無(wú)需立即付出大額鈔票，且可以避免設(shè)備快速更新的

風(fēng)險(xiǎn)。

2.租賃的類型

租賃可以分為經(jīng)營(yíng)租賃和融資租賃兩種。

（1）經(jīng)營(yíng)租賃

經(jīng)營(yíng)租賃是傳統(tǒng)的租賃，重要特性有:①租賃是為了滿足承租人對(duì)資產(chǎn)的臨時(shí)性需要，承

租人并不尋求對(duì)租賃資產(chǎn)的長(zhǎng)期占有,所以租賃資產(chǎn)的報(bào)酬與風(fēng)險(xiǎn)由出租人承受（這里的報(bào)

酬涉及資產(chǎn)使用收益、資產(chǎn)升值和變現(xiàn)的收益等；風(fēng)險(xiǎn)則涉及資產(chǎn)的有形和無(wú)形損失、閑置

損失、資產(chǎn)使用收益的波動(dòng)等）；②租賃的期限較短，不涉及租賃雙方長(zhǎng)期而固定的義務(wù)和

權(quán)利;③出租人通常負(fù)責(zé)租賃資產(chǎn)的折舊計(jì)提和平常維護(hù)（如維修、保險(xiǎn)等）;④租賃期滿，租

賃資產(chǎn)歸還出租人；⑤租賃協(xié)議靈活，在合理的范圍內(nèi)可較方便地解除租賃契約。

（2）融資租賃

融資租賃又稱財(cái)務(wù)租賃或資本租賃，其重要特性有：①租賃是為了滿足承租人對(duì)資產(chǎn)的

長(zhǎng)期需要，租賃資產(chǎn)的報(bào)酬和風(fēng)險(xiǎn)由承租人承受;②租賃的期限較長(zhǎng)，一般會(huì)超過(guò)租賃資產(chǎn)壽

命的一半（一些機(jī)構(gòu)還對(duì)融資租賃的期限做出了規(guī)定,如我國(guó)會(huì)計(jì)制度規(guī)定，融資租賃的租賃

期應(yīng)占租賃資產(chǎn)尚可使用年限的大部分;美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)在其第13號(hào)公告中提出，

融資租賃的租期應(yīng)當(dāng)相稱于租賃資產(chǎn)盼望經(jīng)濟(jì)壽命的75%以上）；③租金與租賃資產(chǎn)的價(jià)值

接近（如我國(guó)會(huì)計(jì)制度規(guī)定，租賃開始日承租人的最低付款額的現(xiàn)值應(yīng)幾乎相稱于租賃開始

日租賃資產(chǎn)賬面原值；美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)第13號(hào)公告中規(guī)定，租賃開始日承租人的

最低付款額的現(xiàn)值不得低于租賃資產(chǎn)公允價(jià)值的90%）;④承租人通常負(fù)責(zé)租賃資產(chǎn)的折舊

計(jì)提和平常維護(hù)；⑤承租人可以在租賃期滿后便宜購(gòu)買租賃資產(chǎn)（如我國(guó)會(huì)計(jì)制度規(guī)定，承

租人有購(gòu)買租賃資產(chǎn)的選擇權(quán)，且所訂立的購(gòu)價(jià)應(yīng)低于行使選擇權(quán)時(shí)租賃資產(chǎn)的公允價(jià)值的

5%）;⑥租賃協(xié)議穩(wěn)定，非經(jīng)雙方批準(zhǔn)，半途不可撤消；⑦一般是先由承租人（公司）向出租人

提出租賃申請(qǐng)，出租人按照承租人的規(guī)定引入資產(chǎn)，再交付承租人使用。

按照我國(guó)會(huì)計(jì)制度的規(guī)定，只要滿足上述特性中的第②項(xiàng)、第⑤項(xiàng)，便應(yīng)認(rèn)定該項(xiàng)租賃

為融資租賃。

融資租賃是現(xiàn)代租賃的代表類型，特別是以上特性中的第①項(xiàng)、第④項(xiàng)，使得這類租賃實(shí)

質(zhì)上類似于以分期付款的方式購(gòu)買資產(chǎn)，對(duì)承租人（公司）的籌資意義明顯。

融資租賃按照租賃手段，又可進(jìn)一步區(qū)分為直接租賃、杠桿租賃和售后租回等幾種形式。

直接租賃即直接向租賃公司或生產(chǎn)廠商租賃生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所需設(shè)備的一種租賃形式.

杠桿租賃是有貸款者參與的一種租賃形式。在這種形式下，出租人引入資產(chǎn)時(shí)只支付引入

款項(xiàng)（如購(gòu)買資產(chǎn)的貨款）的一部分（通常為資產(chǎn)價(jià)值的20%-40%）,其余款項(xiàng)則以引入的

資產(chǎn)或出租權(quán)等為抵押，向此外的貸款者借入；資產(chǎn)租出后，出租人以收取的租金向債權(quán)人

還貸。這樣，出租人運(yùn)用自己的少量資金就推動(dòng)了大額的租賃業(yè)務(wù)，故稱為杠桿租賃。對(duì)承

租人（公司）來(lái)說(shuō)，杠桿租賃和直接租賃沒(méi)有什么區(qū)別，都是向出租人租入資產(chǎn);而對(duì)出租人而

言,其身份則有了變化，既是資產(chǎn)的出租者，同時(shí)又是借款人。因此杠桿租賃是一種涉及三方

面關(guān)系人的租賃形式。

售后租回是承租人（公司）先將某資產(chǎn)賣給出租人，再將該資產(chǎn)租回的一種租賃形式。

這種形式下，承租人（公司）一方面通過(guò)出售資產(chǎn)獲得了鈔票；另一方面又通過(guò)租賃滿足了

對(duì)資產(chǎn)的需要，而租金卻可以分期支付。

（二）融資租賃的租金

租金是承租公司占用出租人的資產(chǎn)而向出租人付出的代價(jià)。租金支付額的多少和支付方

式必然對(duì)承租公司的鈔票流和財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)出影響，是租賃決策的重要考慮因素。

1.融資租賃租金的構(gòu)成

在我國(guó)，從事融資租賃的出租人重要有租賃公司、信托投資公司和銀行信貸部門。這些出

租人出租資產(chǎn)，除了要從租金中抵補(bǔ)其購(gòu)入資產(chǎn)的各項(xiàng)成本和費(fèi)用，還要獲取相應(yīng)的利潤(rùn),

因此融資租賃的租金就涉及租賃資產(chǎn)的成本、租賃資產(chǎn)的成本利息、租賃手續(xù)費(fèi)三大部分。

（1）租賃資產(chǎn)的成本。租賃資產(chǎn)的成本大體由資產(chǎn)的購(gòu)買價(jià)（若出租人是資產(chǎn)的生

產(chǎn)商，則為出廠價(jià)）、運(yùn)雜費(fèi)、運(yùn)送途中的保險(xiǎn)費(fèi)等項(xiàng)目構(gòu)成。假如資產(chǎn)由承租人負(fù)責(zé)運(yùn)送

和安裝，運(yùn)雜費(fèi)、運(yùn)送途中的保險(xiǎn)費(fèi)等便不涉及在租金中。

（2）租賃資產(chǎn)的成本利息。租賃資產(chǎn)的成本利息，即出租人向承租公司所提供的資

金的利息，如為購(gòu)買租賃資產(chǎn)而向銀行借款所應(yīng)支付的利息。

（3）租賃手續(xù)費(fèi)。租賃手續(xù)費(fèi)既涉及出租人承辦租賃業(yè)務(wù)的費(fèi)用，還涉及出租人向

承租公司提供租賃服務(wù)所賺取的利潤(rùn)。

2.融資租金的計(jì)算和支付方式

融資租金計(jì)算和收取，可以通過(guò)租賃雙方的協(xié)商，靈活地采用多種方式。歸納起來(lái)，大體

有如下三類：

(1)租金涉及租賃資產(chǎn)的成本、成本利息、租賃手續(xù)費(fèi)，采用期初或期末等額或不

等額的方式支付。假如租金在期初支付，計(jì)算每期租金時(shí),租賃資產(chǎn)成本和成本利息按照預(yù)付

年金現(xiàn)值法計(jì)算;而租賃手續(xù)則往往按租賃期限平均計(jì)算。

例1:某公司向租賃公司租入一套價(jià)值為1300000元的設(shè)備,租賃協(xié)議規(guī)定:租期5年，

租金每年年初支付一次，利率6%,租賃手續(xù)費(fèi)按設(shè)備成本的2%計(jì)算，租期滿后設(shè)備歸該

公司所有。

每期租金={1300000+[(P/A,6%,5-1)+1]}+(1300000X2%4-5)

={1300000[3.4651+1])+(1300000X2%4-5)

=291147+5200

=296347(元)

根據(jù)上述計(jì)算的結(jié)果所編制的租金攤銷表，見(jiàn)表7—1。

表7-1租金攤銷表單位：元

租金應(yīng)計(jì)利息支付本金未付本金

年度

設(shè)備成本①手續(xù)費(fèi)②合計(jì)③=①+②④⑤二①-④⑥

第1年初1300000

第1年初2911475200296347—29114710088538

第2年初291147520029634760531"230616778237

第3年初291147520029634746694244453533784

第4年初291147520029634732027259120274664

第5年初291147520029634716483c2746640

合計(jì)145573526000148173515573513000000

注：a=1008853=130；b=60531=1008853X6猊c=16483=29

本例中，公司租賃設(shè)備每年的鈔票流出分別為表7—1中第③欄所示的金額。假如租金

在期末支付，每期租金中的租賃資產(chǎn)成本和成本利息則要按照普通年金現(xiàn)值法計(jì)算。

例2:沿用例1資料,假定租金每年年末支付一次,其他約定不變,每期租金的計(jì)算為:

每期租金=[1300000+(P/A,6%,5)]+(1300000X2%-?5)

=[13000004-4.2124]+(1300000X2%4-5)

=308613+5200

=313813(元)

根據(jù)上述計(jì)算結(jié)果，也可編制公司的租金攤銷表并擬定各年租賃設(shè)備的鈔票流出，因其

方法與例1近似，不再贅述。

(2)租金涉及租賃資產(chǎn)的成本、成本利息，采用期初或期末等額或不等額的方式支

付;租賃手續(xù)費(fèi)單獨(dú)一次性付清。

例3:沿用例1資料,假定租賃手續(xù)費(fèi)于租賃開始日一次性付清，其他約定不變,每期租金

的計(jì)算為：

每期租金=1300000+[(P/A,6%,5-1)+1]

=13000004-[3.4651+1]

=291147(元)

根據(jù)上述計(jì)算的結(jié)果所編制的租金攤銷表,見(jiàn)表7-2。

表7—2租金攤銷表單位：元

租金應(yīng)計(jì)利息支付本金未付本金

年度

①②③二①-②④

第1年初1300000

第1年初291147—2911471008853"

第2年初29114760531b230616778237

第3年初29114746694244453533784

第4年初29114732027259120274664

第5年初2911471648302746640

合it145573515573513000000

注：a=1008853=130；b=60531=1008853X6%；c=16483=29

本例中，公司第1年租賃設(shè)備的鈔票流出為:

291147+1300000X2%=317147(元)

以后每年租賃設(shè)備的鈔票流出，分別為表7-2第①欄中第2年至第5年的租金額。

例4:沿用例2,假定租賃手續(xù)費(fèi)于租賃開始日一次性付清，其他約定不變，每期租金的

計(jì)算為：

每期租金=1300000+（P?A,6%,5）

=13000004-4.2124

=308613（元）

本例也可仿照例3的方法編制租金攤銷表并擬定每年租賃設(shè)備的鈔票流出。

（3）租金僅含租賃資產(chǎn)的成本，采用期初或期末等額或不等額的方式支付，成本利

息和手續(xù)費(fèi)均單獨(dú)計(jì)算和支付。

例5:沿用例1,假定協(xié)議約定以設(shè)備的成本為租金,利息單獨(dú)計(jì)算并按年支付,手續(xù)費(fèi)于

開始日一次性付清。公司每年支付的租金額為：

每年的租金額=13000004-5=260000（元）

公司的租金及利息攤銷表見(jiàn)表7—3。

表7-3租金及利息攤銷表單位：元

租金應(yīng)計(jì)利息支付本金未付本金

年度

①②③二①④

第1年初1300000

第1年初260000—2600001040000

第2年初26000062400''260000780000

第3年初26000046800260000520230

第4年初26000031200260000260000

第5年初260000156002600000

合計(jì)130000015600013000000

注：a=62400=1040000X6%

本例中，公司第1年租賃設(shè)備的鈔票流出為：

260000+1300000X2%=286000（元）

以后各年的租賃設(shè)備鈔票流出，分別為表7-3第①欄、第②欄中第2年至第5年數(shù)字之

和。

假如將上例中的租金改在每期期末支付,那么各期支付的租金額仍為260000元；但由

于各期占用的租賃公司本金不同于上例,每期的應(yīng)計(jì)利息會(huì)有所改變，并同時(shí)引起各期的租

賃鈔票流出不同于上例。

（三）融資租賃的決策

公司可以采用多種方式增添長(zhǎng)期設(shè)備,融資租賃是其中之一。究竟應(yīng)當(dāng)采用哪種方式，

融資租賃是否為最佳方案,需要通過(guò)與其他方式（如借款購(gòu)買）的對(duì)比分析鑒定,這就是融資

租賃的決策。

融資租賃決策的方法很多，但對(duì)不同方案鈔票流量的比較是最基本的。

1.融資租賃和借款購(gòu)買的鈔票流量

以設(shè)備的融資租賃和借款購(gòu)買決策為例，這兩種融資方式引起的承租公司鈔票流量重要

涉及：

（1）設(shè)備的借款償付額或租金。假如借款購(gòu)買設(shè)備，需償還債權(quán)人（如銀行）的借

款并支付借款利息；假如融資租賃設(shè)備，則需支付租金。借款本息的償還方式和租金的支付

方式多種多樣，可以分期等額償還（支付）或分期不等額償還（支付）；可以每期期初償還（支

付）或期末償還（支付），等等。不同的借款本息償還方式和租金支付方式，會(huì)引起公司不同

的鈔票流出。

（2）設(shè)備殘值收益。借款購(gòu)買的設(shè)備和期滿后歸公司所有的融資租賃設(shè)備，假如有

殘值收益，會(huì)給公司帶來(lái)鈔票流入。

（3）融資租賃和借款購(gòu)買方式的其他費(fèi)用。融資租賃和借款購(gòu)買方式都也許發(fā)生一

些其他相關(guān)費(fèi)用，這些費(fèi)用的發(fā)生會(huì)引起公司的鈔票流出。

（4）稅收影響。按照我國(guó)目前的所得稅納稅規(guī)定，承租公司的以上借款利息、其他

費(fèi)用可以抵稅，設(shè)備計(jì)提的折舊、維護(hù)費(fèi)也可以抵稅;設(shè)備殘值收益則要交納所得稅,等等。

這些費(fèi)用和收益的抵稅、納稅，會(huì)減少或增長(zhǎng)公司的鈔票流出。

2.融資租賃決策方法

將設(shè)備融資租賃和借款購(gòu)買的鈔票流量?jī)衄F(xiàn)值對(duì)比，可以判斷出哪種融資方式更好。

例6:某公司需增添一臺(tái)數(shù)控設(shè)備用于產(chǎn)品生產(chǎn),購(gòu)置成本1000000元，使用壽命5年,

折舊期與使用期一致，采用直線法計(jì)提折舊，期滿無(wú)殘值。使用該設(shè)備還需每年發(fā)生5000

0元的維護(hù)保養(yǎng)費(fèi)。假如公司從銀行貸款購(gòu)買該設(shè)備,貸款年利率10%,需在5年內(nèi)每年年末

等額償還本金。此外，公司也可以從租賃商處租得該設(shè)備，租期5年，每年年末需支付租金

（含租賃資產(chǎn)的成本、成本利息和租賃手續(xù)費(fèi)）260000元，租賃期滿后公司可獲得設(shè)備的

所有權(quán)。公司合用的所得稅率為40%。假設(shè)投資人規(guī)定的必要報(bào)酬率為10%。

本例中，由于租賃期滿后設(shè)備的所有權(quán)歸公司所有，所以該租賃為融資租賃。由于無(wú)論

融資租賃還是借款購(gòu)買，設(shè)備的折舊費(fèi)、維護(hù)保養(yǎng)費(fèi)對(duì)公司的影響都是同樣的，故可將它們

視為不相關(guān)因素，在決策中不予考慮。于是，本例中引起兩方案鈔票流量變動(dòng)的只有租金、

借款和利息償還額及其抵稅額。

按照我國(guó)交納所得稅的現(xiàn)行規(guī)定，“納稅人以融資租賃方式從出租方取得固定資產(chǎn)，其

租金支出不得扣除，但可按規(guī)定提取折舊費(fèi)用”。這樣,融資租賃的稅后鈔票流量就是每年租

金的現(xiàn)值,即：

260000X（P/A,10%,5）=260000X3.7908=985608（元）

借款購(gòu)買的稅后鈔票流量計(jì)算，分別見(jiàn)表7—4、7-5。

表7-4借款分期償還表單位:元

貸款償還額利息支付額本金償還額未償還本金

年度

①②:④乂10%覿①-②④

01000000

1263797100000163797836203

226379783620180177656026

326379765603198194457832

426379745783218014239818

526379723979a2398180

注：①表中數(shù)字，計(jì)算時(shí)取整;②a=23979=26

表7—5借款購(gòu)買現(xiàn)金流量單位:元

稅后鈔票流稅后鈔票流

貸款償還額利息支付額利息抵稅鈔票系數(shù)

年度出出現(xiàn)值

①②(3)=@X40%⑤

①一③⑥

1263797100000400002237970.9090203454

226379783620334482303490.8264190360

326379765603262412375560.7513178476

426379745783183132454840.6830167666

526379723979a95922542050.6209157836

合計(jì)897792

比較融資租賃和借款購(gòu)買的稅后鈔票流量現(xiàn)值可知，融資租賃的稅后鈔票流出量現(xiàn)值

（985608元）大于借款購(gòu)買的稅后鈔票流出量現(xiàn)值（897792元），所以宜采用借款購(gòu)買

的方式增添設(shè)備。

進(jìn)行融資租賃決策，還可以運(yùn)用凈現(xiàn)值法和內(nèi)含報(bào)酬率法等方法,這些方法的操作參見(jiàn)

本書第五章的有關(guān)內(nèi)容，這里不再一一舉例。

（P233-237修改）二、個(gè)別資本成本

個(gè)別資本成本是指各種資本來(lái)源的成本，涉及債務(wù)成本、留存收益成本和普通股成本等。

（一）債務(wù)成本

1.簡(jiǎn)樸債務(wù)的稅前成本

最簡(jiǎn)樸的債務(wù)是沒(méi)有所得稅和發(fā)行費(fèi)，按平價(jià)發(fā)行的具有固定償還期和償還金額的債

務(wù)。簡(jiǎn)樸債務(wù)債權(quán)人的收益就是債務(wù)人的成本,因此可以根據(jù)債券收益率估價(jià)模型擬定債務(wù)

的成本。

債務(wù)的成本是使下式成立的除（內(nèi)含報(bào)酬率）：

其中：

P。一債券發(fā)行價(jià)格或借款的金額，即債務(wù)的現(xiàn)值；

P：一本金的償還金額和時(shí)間；

I一債務(wù)的約定利息；

N一債務(wù)的期限，通常以年表達(dá)。

求解L需要使用“逐步測(cè)試法”。

例1：假設(shè)長(zhǎng)期債券的總面值為100萬(wàn)元，平價(jià)發(fā)行,期限為3年,票面利率11%,每年付

息，到期一次還本。則該債務(wù)的稅前成本為:

100x11%100x11%100x11%100

100=----------------1---------------H-------------z-H--------------r

23

(l+KJ(1+Ktl)(1+Kd)(1+K"

K,i=ll%

在前面“財(cái)務(wù)估價(jià)”一章中我們?cè)v過(guò)，平價(jià)發(fā)行債券的價(jià)值等于其面值，內(nèi)含報(bào)酬率等

于票面利率。對(duì)于債務(wù)發(fā)行人來(lái)說(shuō)，稅前債務(wù)成本(率)就是其票面利率。銀行借款的成本

與債券類似，債務(wù)成本就是其借款協(xié)議利率。

2.具有手續(xù)費(fèi)的稅前債務(wù)成本

假如取得債務(wù)時(shí)存在不可忽視的手續(xù)費(fèi)，例如傭金和其他費(fèi)用等，債權(quán)人的收益則不等

于債務(wù)人的成本,債務(wù)人得到的金額要扣除手續(xù)費(fèi)。假設(shè)發(fā)行費(fèi)用占債務(wù)發(fā)行價(jià)格的比例為

F,則債務(wù)成本是使下式成立的KJ：

Po(l-F)=V—!—一

￡(I+KJ

例2：續(xù)前例，假設(shè)手續(xù)費(fèi)為借款金額100萬(wàn)元的2%,則稅前債務(wù)成本為：

100x11%100x11%100x11%100

100X(1-2%)=H------------------YH--------------YH--------------r

233

(1+凡)(1+KJ(1+Kd)(1+Kd)

311.8301%

手續(xù)費(fèi)減少了債務(wù)人得到的資金，但沒(méi)有減少利息支付,所以資本成本上升了。

3.具有手續(xù)費(fèi)的稅后債務(wù)成本

由于在投資和公司估價(jià)中，需要使用稅后鈔票流量進(jìn)行折現(xiàn)，所有各項(xiàng)資本成本也應(yīng)使

用稅后成本。在考慮所得稅的情況下，債務(wù)人的利息支出可以減少其所得稅。

所得稅影響的簡(jiǎn)便算法是用稅前債務(wù)成本率乘以(1-稅率)。

例3:續(xù)前例,假設(shè)所得稅率t=30%,稅后債務(wù)成本為K“：

?LX(1-t)=11.8301%X(1-30%)=8.2811%

這種算法不準(zhǔn)確的，由于可以抵稅的是利息額，而不是折現(xiàn)率。債務(wù)價(jià)格(溢價(jià)或折價(jià))

和手續(xù)費(fèi)率都會(huì)影響折現(xiàn)率的計(jì)算，但與利息抵稅無(wú)關(guān)。只有在平價(jià)發(fā)行、無(wú)手續(xù)費(fèi)的情況

下，簡(jiǎn)便算法才是成立的。

更正式的算法是:

.-AP+/,.x(l—t)

p。(i-F)=y」~!—：—

占(1+K&)'

例4:續(xù)前例:假設(shè)所得稅率t=30%:

100xll%x(l-30%)+100x11%x(1-30%)

100X(1-2%)=

(1+K&)(l+Kj

100xll%x(l-30%)100

H-------------------7

+3

(1+Kdt)(1+K&)3

Kd1=8.4827%

4.折價(jià)與溢價(jià)發(fā)行的債務(wù)成本

公司債券可以折價(jià)或溢價(jià)發(fā)行，并對(duì)債務(wù)成本產(chǎn)生影響。

例5:續(xù)前例，假設(shè)該債券溢價(jià)發(fā)行,總價(jià)為95萬(wàn)元：

100xll%x(l-30%)100xll%x(l-30%)

105X(1-2%)

(1+Kdt)+(l+Kj

100xll%x(l-30%)100

3+3

d+Kdt)(1+Kdt)

K&=6.6030%

例6：續(xù)前例，假設(shè)該債券折價(jià)發(fā)行，總價(jià)為95萬(wàn)元：

100xll%x(l-30%)100xll%x(l-30%)

95X(1-2%)=2

+(1+Kdt)

(1+Kdt)

100xll%x(l-30%)100

H------------3;-----1--------3r

(1+Kdt)0+Kdt)

Kdl=10.4989%

從理論上看債務(wù)成本的估算并不困難，但是事實(shí)上往往很麻煩。債務(wù)的形式具有多樣性,

例如浮動(dòng)利率債務(wù)、利息和本金償還時(shí)間不固定的債務(wù)、可轉(zhuǎn)換債券和附帶認(rèn)股權(quán)的債務(wù)等,

都會(huì)使債務(wù)成本的估計(jì)復(fù)雜化。

在估計(jì)債務(wù)成本時(shí)，要注意區(qū)分債務(wù)的歷史成本和未來(lái)成本.作為投資決策和公司價(jià)值

評(píng)估依據(jù)的資本成本，只能是未來(lái)借入新債務(wù)的成本。現(xiàn)有債務(wù)的歷史成本重要用于過(guò)去業(yè)

績(jī)的分析，對(duì)于未來(lái)的決策是不相關(guān)的淹沒(méi)成本。

第二節(jié)鈔票流量折現(xiàn)法（P263-P299修改）

鈔票流量模型是公司價(jià)值評(píng)估使用最廣泛、理論上最健全的模型。

一、鈔票流量模型的種類

任何資產(chǎn)都可以使用鈔票流量模型來(lái)估價(jià)，其價(jià)值都是以下三個(gè)變量的函數(shù):

寸現(xiàn)金流量?

右（1+資本成本），

1.鈔票流量

“鈔票流量t”是指各期的預(yù)期鈔票流量。不同資產(chǎn)的未來(lái)鈔票流量表現(xiàn)形式不同，債

券的鈔票流量是利息和本金,投資項(xiàng)目的鈔票流量是項(xiàng)目引起的增量鈔票流量。在價(jià)值評(píng)估

中可供選擇的公司鈔票流量有三種:股利鈔票流量、股權(quán)鈔票流量和實(shí)體鈔票流量。依據(jù)鈔

票流量的不同種類，公司估價(jià)模型也分股利鈔票流量模型、股權(quán)鈔票流量模型和實(shí)體鈔票流

量模型三種。

（1）股利鈔票流量模型

股利鈔票流量模型的基本形式是:

股利現(xiàn)金流量,

股權(quán)價(jià)值=2

/=!（1+股權(quán)資本成本）'

股利鈔票流量是公司分派給股權(quán)投資人的鈔票流量。

（2）股權(quán)鈔票流量模型

股權(quán)鈔票流量模型的基本形式是:

股權(quán)現(xiàn)金流量,

股權(quán)價(jià)值=2

1=\（1+股權(quán)資本成本）'

股權(quán)鈔票流量是一定期間公司可以提供應(yīng)股權(quán)投資人的鈔票流量，它等于公司實(shí)體鈔票

流量扣除對(duì)債權(quán)人支付后剩余的部分。有多少股權(quán)鈔票流量會(huì)作為股利分派給股東,取決于

公司的籌資和股利分派政策。假如把股權(quán)鈔票流量所有作為股利分派，則上述兩個(gè)模型相同。

(3)實(shí)體鈔票流量模型

實(shí)體鈔票流量模型的基本形式是:

八.一弋實(shí)體現(xiàn)金流量t

頭體仇值一57~I,1.I、］、.:

￡（1+加權(quán)平均貨本成本）'

股權(quán)價(jià)值=實(shí)體價(jià)值-債務(wù)價(jià)值

債務(wù)價(jià)值七年（方1+等鬻風(fēng)險(xiǎn)懸債務(wù)鬻利率'?

實(shí)體鈔票流量是公司所有鈔票流入扣除成本費(fèi)用和必要的投資后的剩余部分，它是公司

一定期間可以提供應(yīng)所有投資人（涉及股權(quán)投資人和債權(quán)投資人）的稅后鈔票流量。

公司實(shí)體鈔票流量可以分為自由鈔票流量和非營(yíng)業(yè)鈔票流量?jī)刹糠?。自由鈔票流量是營(yíng)

業(yè)活動(dòng)產(chǎn)生的稅后鈔票流量,公司可以根據(jù)籌資政策和股利政策自由決定如何支配。非營(yíng)業(yè)

鈔票流量是公司非營(yíng)業(yè)活動(dòng)產(chǎn)生的稅后鈔票流量，涉及非連續(xù)的鈔票流量、非常項(xiàng)目及對(duì)非

關(guān)聯(lián)公司投資活動(dòng)的稅后鈔票流量。

自由鈔票流量決定了公司的營(yíng)業(yè)價(jià)值;非營(yíng)業(yè)鈔票流量決定了公司的非營(yíng)業(yè)價(jià)值。

公司總價(jià)值=營(yíng)業(yè)價(jià)值+非營(yíng)業(yè)價(jià)值

=自由鈔票流量現(xiàn)值+非營(yíng)業(yè)鈔票流量現(xiàn)值

價(jià)值評(píng)估重要關(guān)心公司的營(yíng)業(yè)價(jià)值。多數(shù)情況下,非營(yíng)業(yè)鈔票流量數(shù)額很小,或者不具有

連續(xù)性,因此可以將其忽略。當(dāng)然,假如其數(shù)額較大并具有可連續(xù)性,就應(yīng)當(dāng)將其納入評(píng)估范

圍。公司的資本成本反映的是所有鈔票流量和風(fēng)險(xiǎn)，假如將數(shù)額較大的非營(yíng)業(yè)鈔票流量忽略

掉，會(huì)違反鈔票流量與資本成本配比的折現(xiàn)原則。但是，解決非營(yíng)業(yè)鈔票流量時(shí)必須非常謹(jǐn)

慎，它們具有多樣性，很難通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化的程序解決，并且不容易準(zhǔn)確預(yù)計(jì)，需要結(jié)合具體情

況單獨(dú)解決。

在數(shù)據(jù)相同的情況下,三種模型的評(píng)估結(jié)果是相同的。由于股利分派政策有較大隨意性,

股利鈔票流量很難預(yù)計(jì)，所以股利鈔票流量模型在補(bǔ)血中很少被使用。假如假設(shè)公司不保存

多余的鈔票，而將股權(quán)鈔票所有作為股利發(fā)放，則股權(quán)鈔票流量等于股利鈔票流量，股權(quán)鈔

票流量模