固定收益深度報告：大類資產(chǎn)配置專題報告之一從“股債收益差”談起

從“股債收益差”談起——大類資產(chǎn)配置專題報告之一分析師：潘捷S1050523050001分析師：黃海瀾S1050523050002相關(guān)研究度報告投資要點(diǎn)大類資產(chǎn)配置的研究中，對于“股債性價比”(“股債收益差”，一般用“債券收益率-股息率”表示)的探討總是一個既有趣又有價值的研究。影響“股債收益差”的核心變量在于“永續(xù)盈利增速”，這決定了股債收益差的中樞水平，以及風(fēng)險溢價的測度結(jié)果。歷史上，上市企業(yè)盈利增速總的來看，對于新興經(jīng)濟(jì)體而言，影響實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速中樞的核心因素在于出口份額、房地產(chǎn)及建筑業(yè)GDP占比以及人均GDP水平等。此外，科技水平提升以及“資產(chǎn)負(fù)債表受損問積可能雙雙見了相對高點(diǎn)。從出口份額來看，目前出口份額仍在高位震蕩，但在全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)背景下可能難以在短期內(nèi)重回過去兩年的峰值，工業(yè)產(chǎn)能利用率也走低，出口份額大幅抬升不易。由此而言，參考海外經(jīng)濟(jì)體增速“下臺階”過程來看，中期看，我國實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速中樞不排除邊際走弱當(dāng)然，從經(jīng)濟(jì)體量角度看，伴隨總體量上升，總量增速適當(dāng)“下臺階”本身也屬正常，目前，高質(zhì)量發(fā)展正在逐步推顯抬升，這也是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的一個特征。此外，伴隨高質(zhì)量發(fā)展不斷推進(jìn)，全要素生產(chǎn)率可能會提升，這也是支撐增速的一個重要因素。因此，在多重因素共同影響下，對于經(jīng)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速“下臺階”時期，大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體“股債收益利率下行趨勢較為確定?！肮蓚找娌睢眲t分為三種情況，第一種情況是“危機(jī)模式”下，股跌債漲，股息率上行和債券收益率下行共同推動“股債收益差”創(chuàng)新低。第二種情況是正常衰退模式下，股票走勢震蕩而債券上漲，股息率走勢固定收益研究證券研究報告證券研究報告2要免責(zé)聲明2專業(yè)、穩(wěn)健、高效震蕩與債券收益率下行共同推動“股債收益差”下行。第三種情況是股息率上行的同時股息上行，例如供給側(cè)改革等因素推動工業(yè)品價格上行，這使得雖然股息率上行和債券收益我們認(rèn)為，中期內(nèi)，如果經(jīng)濟(jì)增速中樞下行以及通脹增速不高狀態(tài)持續(xù)，或繼續(xù)使得我國“股債收益差”保持低位，以至低位均對應(yīng)著相對“資產(chǎn)荒”狀態(tài)，從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，只要信用利差尚未壓縮至歷史極值，“股債收益差”低位時險提示證券研究報告3要免責(zé)聲明3專業(yè)、穩(wěn)健、高效 2、基于海外歷史，對經(jīng)濟(jì)增速的一些思考 73、中期來看，如果經(jīng)濟(jì)增速中樞下行，或進(jìn)一步使得“股債收益差”(國債收益率-股息率)保持低位，以及 圖表1：10Y國債-非銀行石油石化股息率走勢(%) 5圖表2：上市公司EPS增速與GDP名義增速對比(%，全A非銀行石油石化EPS使用TTM增速做三年中心移動平均) 6圖表3：工業(yè)產(chǎn)能利用率也對上市公司EPS增速有較大影響(%，2012年之前工業(yè)產(chǎn)利用率為使用央行的5000戶工業(yè)企業(yè)設(shè)備利用水平擬合得到) 6圖表4：美國實(shí)際GDP增速的幾個時期(%) 7圖表5：美國GDP平減指數(shù)的幾個時期(%) 7圖表6：美國出口份額和產(chǎn)能利用率(%) 7圖表7：美國居民債務(wù)和可支配收入(十億美元) 7圖表8：日本GDP實(shí)際增速中樞下行的幾個階段(%) 8圖表9：日本不同行業(yè)GDP占比歷史變化(%) 8圖表10：1973年前后日本住宅投資GDP占比見頂，設(shè)備投資除1990年前后短暫反彈之外，1973年后占比低于之前(%) 8圖表11：1973年日本住房新開工面積基本見頂(千平方米) 8圖表12：日本出口份額在80年代維持高位，產(chǎn)能利用率維持高位(%) 9圖表13：1973年后日本城市化率上行放緩(%) 9圖表14：韓國GDP實(shí)際增速中樞下行的幾個階段(%) 10圖表15：90年代韓國建筑業(yè)維持較快增長(%) 10圖表16：80年代以來韓國制造業(yè)中技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)占比持續(xù)抬升(%) 10圖表17：90年代以來韓國出口金額占比下降(%) 10圖表18：1998年亞洲金融危機(jī)期間韓國破產(chǎn)企業(yè)數(shù)量激增(%) 10圖表19：亞洲金融危機(jī)后韓國建筑業(yè)GDP占比見頂回落(%) 10圖表20：新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速下臺階的重要特征(%) 11圖表21：日本韓國GDP增速下行至5%前的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)(%) 11圖表22：日本、韓國人均GDP相對美國分位數(shù)歷史變化(%) 11圖表23：建筑業(yè)GDP占比和新開工面積雙雙見頂(%) 12圖表24：中國居民杠桿率從快速上升轉(zhuǎn)向走平(%) 124要免責(zé)聲明4專業(yè)、穩(wěn)健、高效圖表25：工業(yè)產(chǎn)能利用率(%) 12圖表26：IMF工作論文認(rèn)為家庭債務(wù)增加在短期內(nèi)拉動經(jīng)濟(jì)，但三年后影響變?yōu)樨?fù)面(%) 13圖表27：美國“股債收益差”與名義GDP增速(%) 14圖表28：日本“股債收益差”與名義GDP增速(%) 14圖表29：韓國“股債收益差”與名義GDP增速(%) 14圖表30：中國“股債收益差”與名義GDP增速(%) 14圖表31：日本股息率與10Y國債利率(%) 15圖表32：日本股指與10Y國債利率(%) 15圖表33：韓國股息率與10Y國債利率(%) 15圖表34：韓國股指與10Y國債利率(%) 15圖表35：中國股息率與10Y國債利率(%) 15圖表36：股息率和股指走勢(%) 15圖表37：“股債收益差”降至低位時期，相對“資產(chǎn)荒”推動信用利差收縮(%) 16圖表38：M2-社融同比與信用利差走勢一致(%，右軸為逆序) 16圖表39：實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速下臺階時期的股債表現(xiàn)(%) 16證券研究報告5要免責(zé)聲明5專業(yè)、穩(wěn)健、高效 10Y國債-非銀行石油石化股息率-2std- 10Y國債-非銀行石油石化股息率-2std-1std均值+1std+2std大類資產(chǎn)配置的研究中，對于“股債性價比”(“股債收益差”，一般用“債券收益的探討總是一個既有趣又有價值的研究?！肮蓚詢r比”是討論股債相對估值水平的一個參考指標(biāo)，對大類資產(chǎn)配置有一定參Y差”再度觸及過去三年動因素，以及國際規(guī)律等圖表1：10Y國債-非銀行石油石化股息率走勢(%)7654321(1)(2)2006/12008/12010/12012/12014/12016/12018/12020/12022/1股債性價比指標(biāo)的常用構(gòu)建方法包括三種形式：第一，股市風(fēng)險溢價(ERP)指的是普通股收益率與政府債收益率之差，除了歷史回溯國債收益率或高等級信用債收益率。由于風(fēng)險溢價直觀衡量了投資者風(fēng)險偏好的變化，而Tf綜指為例，1)E/P等于上證綜指市盈率(ttm)的倒數(shù)；2)假定上市公司盈利增速與GDP的證券研究報告6要免責(zé)聲明6專業(yè)、穩(wěn)健、高效 全A非銀行石油石化EPS同比三年中心移動平均4030200(10) 全A非銀行石油石化EPS同比三年中心移動平均4030200(10)(20)(30)式來看，10Y國債利率與股息率之差是風(fēng)險溢價的一種簡化形式。Tp=Tf?d=G2+.G1?Tk。在增速預(yù)期平穩(wěn)的時期，也即G1和G2為常數(shù)情況下，10Y國債利率與股息率之差也具有均值回復(fù)的特征，但在增速預(yù)期波動較大的時期，例如未來十年預(yù)期股利增長率較此前十年下臺階，則10Y國債利率與股息率之差預(yù)計下臺階。由于G2的系數(shù)一般明顯高于G一步簡化，即忽略了股息支付率的影響。由于股息支付率在熊市中通常上升，牛市中通常標(biāo)準(zhǔn)確性也在一定程度上依賴于對股息支付率的估計。在增速中樞較為平穩(wěn)時期，股息率與10Y國債利率之差是股權(quán)風(fēng)險溢價(ERP)的較好簡化指標(biāo)，但在增速中樞變動時期其準(zhǔn)無論是方法一還是方法二，核心變量在于“永續(xù)盈利增速”，這決定了股債收益差的到名義GDP增速和產(chǎn)S圖表2：上市公司EPS增速與GDP名義增速對比(%，全A非銀行石油石化EPS使用TTM增速做三年中心移動平均)圖表3：工業(yè)產(chǎn)能利用率也對上市公司EPS增速有較大影響 (%，2012年之前工業(yè)產(chǎn)利用率為使用央行的5000戶工業(yè)企業(yè)設(shè)備利用水平擬合得到)中國:GDP:現(xiàn)價:累計值:同比4030200(10)(20)(30)2004/122007/122010/122013/122016/122019/122022/12全A非銀行石油石化EPS同比三年中心移動平均%工業(yè)產(chǎn)能利用率工業(yè)產(chǎn)能利用率%，右軸2000/32003/32006/32009/32012/32015/32018/32021/379787776757473727170nd證券研究報告7要免責(zé)聲明7專業(yè)、穩(wěn)健、高效4.23.58642.63.2GDP不變價同比hp趨勢項4.23.58642.63.2GDP不變價同比hp趨勢項變化的主要是三個因素：第一，出口份額及制造業(yè)產(chǎn)能利用率下行，主要受到產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移，P左右，滯脹及加息使得美國制造業(yè)競爭力下降，在此期間日本的快速崛起加速了產(chǎn)業(yè)鏈移業(yè)產(chǎn)能利用率也企穩(wěn)回升。第三，實(shí)體經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)負(fù)債表受損使得實(shí)際GDP增速持續(xù)低迷。貸危機(jī)推動居民部門進(jìn)入持續(xù)較長時間的資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)進(jìn)程。圖表4：美國實(shí)際GDP增速的幾個時期(%)圖表5：美國GDP平減指數(shù)的幾個時期(%)美國:GDP:不變價:折年數(shù):同比9752.02.01(1)(3)(5)1948/31957/31966/31975/31984/31993/32002/32011/32020/3 美國:隱含價格平減指數(shù):GDP:季調(diào):同比%1952/31961/31970/31979/31988/31997/32006/32015/3圖表6：美國出口份額和產(chǎn)能利用率(%)圖表7：美國居民債務(wù)和可支配收入(十億美元)證券研究報告8要免責(zé)聲明8專業(yè)、穩(wěn)健、高效95.090.085.080.075.070.065.060.0日本:GDP:不變價:當(dāng)季同比經(jīng)濟(jì)增速中樞595.090.085.080.075.070.065.060.0日本:GDP:不變價:當(dāng)季同比經(jīng)濟(jì)增速中樞51956-1973，中樞9.3%1975-1990，中樞4.5%01991-2021，中樞0.8%(5)(10)1956/31964/31972/31980/31988/31996/32004/32012/32020/3 美國:制造業(yè)產(chǎn)能利用率%美國出口份額%，右軸1950/111961/111972/111983/111994/112005/112016/1119.017.015.013.011.09.07.05.021,00019,00017,00015,00013,00011,0009,0007,0005,000美國:個人可支配收入:季調(diào):折年數(shù):年度十億美元美國:居民和非營利機(jī)構(gòu)部門:負(fù)債:貸款十億美元2000/12003/12006/12009/12012/12015/12018/12021/新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速下臺階的過程則具有一定的相似性。日本GDP實(shí)際增速中樞下行出口速攀升，日本石油的進(jìn)口比重達(dá)到99.7%，石油危機(jī)對日本經(jīng)濟(jì)造成重創(chuàng)，1974年日本經(jīng)濟(jì)增速下行至-1.2%。1974-1975年，包括鋼鐵、機(jī)械、化工、纖維工業(yè)在內(nèi)的主要工業(yè)行，以圖表8：日本GDP實(shí)際增速中樞下行的幾個階段(%)圖表9：日本不同行業(yè)GDP占比歷史變化(%)不同行業(yè)GDP實(shí)際值占比變化(%)19551973198519902000農(nóng)林水產(chǎn)業(yè)2.77礦業(yè)0.30.2制造業(yè)16.128.13026.225.3其中：輕工業(yè)12.613.911.710.17.6重工業(yè)3.514.218.316.117.7基礎(chǔ)原材料產(chǎn)業(yè)2.58.586.86.1加工組裝產(chǎn)業(yè)(含機(jī)械)15.710.39.311.6建設(shè)業(yè)10.713.69.311.17.5電氣煤氣自來水2.93.1服務(wù)業(yè)4949.854.156.862.2表10：1973年前后日本住宅投資GDP占比見頂，設(shè)備投資除1990年前后短暫反彈之外，1973年后占比低于之前 圖表11：1973年日本住房新開工面積基本見頂(千平方9要免責(zé)聲明9專業(yè)、穩(wěn)健、高效私人企業(yè)設(shè)備投資私人住宅投資右軸23219751955/121965/121975/121985/121995/122005/122015/129876543180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,000180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000011973,1473091965197119771983198919952001200720132019圖表12：日本出口份額在80年代維持高位，產(chǎn)能利用率圖表13：1973年后日本城市化率上行放緩(%)維持高位(%)%2015年=1007%2015年=1007日本:產(chǎn)能利用率指數(shù):季調(diào)65432101948/121959/121970/121981/121992/122003/122014/12160140120100806040200日本:城市化率%，右軸1009080706050401950/121961/121972/121983/121994/122005/122016/12重的制造業(yè)產(chǎn)能過剩，并由此開啟了制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級的步伐，但一方面由于整體經(jīng)濟(jì)體量相對較小，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型較為快捷，韓國出口份額直至亞洲金融危機(jī)前保持著快速上升的趨勢，制造業(yè)產(chǎn)能利用率也維持高位；P的持續(xù)擴(kuò)張和房地產(chǎn)業(yè)的持續(xù)上行使得韓國經(jīng)濟(jì)在亞洲金融危機(jī)前維持超高速增長。亞洲韓國建筑業(yè)GDP占比也呈現(xiàn)見頂P證券研究報告要免責(zé)聲明專業(yè)、穩(wěn)健、高效經(jīng)濟(jì)增速中樞長期25韓國:GDP:不變價:同比%2050(5)(10)圖表14：韓國GDP實(shí)際增速中樞下行的幾個階段(%經(jīng)濟(jì)增速中樞長期25韓國:GDP:不變價:同比%2050(5)(10)202000-2011,中樞5%2012-2023，中樞7.3%1961-1979，1%1980-1989，中樞8.9%1990-1999，中樞2.6%1961/31968/31975/31982/31989/31996/32003/32010/32017/3韓國:獲批建筑項目:總面積:年度:合計值千平方米200,000180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,00001967/121975/121983/121991/121999/122007/122015/12圖表16：80年代以來韓國制造業(yè)中技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)占比持續(xù)抬升(%)圖表17：90年代以來韓國出口金額占比下降(%)7060504030200制造業(yè)：傳統(tǒng)輕工業(yè)制造業(yè)：傳統(tǒng)重工業(yè)制造業(yè)：技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)3.02.52.0500.50.0世界:出口金額占比:韓國%韓國:制造業(yè)產(chǎn)能利用率指數(shù):季調(diào):制造業(yè)2020年=100125120115110105100959085801970/121976/121982/121988/121994/122000/121950/121961/121972/121983/121994/122005/122016/12圖表18：1998年亞洲金融危機(jī)期間韓國破產(chǎn)企業(yè)數(shù)量激增(%)圖表19：亞洲金融危機(jī)后韓國建筑業(yè)GDP占比見頂回落(%)農(nóng)林漁業(yè)制造業(yè)服務(wù)業(yè)采掘業(yè)右軸電力燃?xì)馑逸S建筑業(yè)右軸70605040302001960/121969/121978/121987/121996/122005/122014/1210.09.08.07.06.05.04.03.02.000.0證券研究報告要免責(zé)聲明專業(yè)、穩(wěn)健、高效總的來看，對于新興經(jīng)濟(jì)體而言，影響實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速中樞的核心因素在于出口份額、轉(zhuǎn)型跨越“中等收入陷阱”——來自韓國的經(jīng)驗(yàn)》)。在韓國這個出口導(dǎo)向型更加明顯的經(jīng)濟(jì)體中，出口份額見頂和建筑業(yè)GDP占比見頂基本上同時發(fā)生，兩大因素見頂使得經(jīng)濟(jì)下行至4-5%附近。在日本，出口份額見頂(1984年)和建筑業(yè)GDP見頂(1973年)并未發(fā)生在同一時期，由于出口占比相對低于韓國，建筑業(yè)GDP見頂后日本就從高速增長期轉(zhuǎn)向此外，科技水平提升以及“資產(chǎn)負(fù)債表受損問題”同樣會對各個經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增速中樞構(gòu)成影響。圖表20：新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速下臺階的重要特征(%)經(jīng)濟(jì)體實(shí)際GDP增速下臺階的時點(diǎn)事件人均GDP相當(dāng)于美國的百分比(%)此前GDP實(shí)際增速中樞(%)此后GDP實(shí)際增速中樞(%)下行幅度 (%)新開工面積基本見頂，直至1984年出口份額仍在繼續(xù)上升.34.54.8房地產(chǎn)泡沫破裂，實(shí)體經(jīng)濟(jì)步入去杠桿韓國第二次石油危機(jī)，韓國重工業(yè)嚴(yán)重產(chǎn)能過剩從而開始轉(zhuǎn)型升級，但出口份額和建筑業(yè)占比仍在上升.9美國高利率、1989年儲貸危機(jī)以及伊拉克入侵科威特使得油價攀升，1990-1993年全球貿(mào)易量增速顯著放緩4.9.3亞洲金融危機(jī)后韓國出口份額階段性見頂開始回落，建筑業(yè)GDP占比也見頂開始回落45.30122012-2015年全球貿(mào)易下行疊加韓國出口份額回落，雖然期間建筑業(yè)GDP占比小幅抬升但對經(jīng)濟(jì)增速中樞拉動有限06圖表22：日本、韓國人均GDP相對美國分位數(shù)歷史變化(%)%%%%%%%%%凈出口固定資產(chǎn)投資政府消費(fèi)私人消費(fèi) 0.91.3日本1970-1974韓國1994-19980國01974/121986/121998/122010/12證券研究報告要免責(zé)聲明專業(yè)、穩(wěn)健、高效2021年下半年以來，我國建筑業(yè)占GDP比重和房屋新開工面積可能雙雙見了相對高景下可能難以IMF報告《家庭債務(wù)增加對經(jīng)濟(jì)增長和穩(wěn)定意味著什么》對發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體中居民債務(wù)增加對經(jīng)濟(jì)的影響進(jìn)行了測算，其認(rèn)為家庭債務(wù)增加在短期內(nèi)拉動經(jīng)濟(jì)，但三照這一測算，2016-2020年我國居民部門杠桿率年均增長4.6%，大致推升GDP增速中樞由此而言，參考海外經(jīng)濟(jì)體增速“下臺階”過程來看，中期看，我國實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速中樞不排除邊際走弱可能性?？紤]到我國居民杠桿率從前期的快速增長轉(zhuǎn)向持平，“居民資右。當(dāng)然，從經(jīng)濟(jì)體量角度看，伴隨總體量上升，總量增速適當(dāng)“下臺階”本身也屬正常，GDP但是制造業(yè)占GDP比重明顯抬升，這也是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的一個特征。此外，伴隨高質(zhì)量發(fā)展不斷推進(jìn)，全要素生產(chǎn)率可能會提升，這也是支撐增速的一個重要因素。因此，在多重因素共同影響下，對于顯下降，仍有較多不確定性。GDP頂(%)250,000200,000150,000100,00050,0000房屋新開工面積:年度萬平方米建筑業(yè)GDP(TTM)/GDP(TTM)8776651999/122002/122005/122008/122011/122014/122017/122020/12圖表24：中國居民杠桿率從快速上升轉(zhuǎn)向走平(%)圖表25：工業(yè)產(chǎn)能利用率(%)證券研究報告要免責(zé)聲明專業(yè)、穩(wěn)健、高效120100806040200中國:居民部門杠桿率%杠桿率:中國:居民部門杠桿率%杠桿率:居民部門:日本%杠桿率:居民部門:美國%1947/121958/121969/121980/121991/122002/122013/12美國:全部工業(yè)部門產(chǎn)能利用率%歐元區(qū)19國:制造業(yè)產(chǎn)能利用率:非季調(diào)%87中國:工業(yè)產(chǎn)能利用率%8782777267621990/61994/81998/102002/122007/22011/42015/62019/8Wind圖表26：IMF工作論文認(rèn)為家庭債務(wù)增加在短期內(nèi)拉動經(jīng)濟(jì)，但三年后影響變?yōu)樨?fù)面(%)進(jìn)一步使得“股債收益差”(國債收益率-股息率)保持低位，以及利率中樞下移濟(jì)增速下行而名義經(jīng)濟(jì)增速上行而走擴(kuò)。要免責(zé)聲明專業(yè)、穩(wěn)健、高效0圖表27：美國“股債收益差”與名義GDP增速(%)圖表28：日本“股債收益差”與名義GDP增速(%)0美國:GDP:現(xiàn)價:折年數(shù):季調(diào):同比2010Y美債-標(biāo)普500股息率20 50(5)(10)1953/51962/51971/51980/51989/51998/52007/52016/510Y日債-日本股息率日本10Y日債-日本股息率2252050(5)(10)(15)1972/31978/31984/31990/31996/32002/32008/32014/32020/330252050(5)(10) 10Y韓債-韓國股息率韓國:GDP:現(xiàn)價:同比1983/81988/81993/81998/82003/82008/82013/82018/8306中國:GDP:現(xiàn)價:當(dāng)季同比%306255204335201(5)(10)2002/22005/22008/22011/22014/22017/22020/22023/2“股債收益差”則分為三種情況，第一種情況是“危機(jī)模式”下，股跌債漲，股息率上行和債券收益率下行共同推動“股債收益差”創(chuàng)新低。第二種情況是正常衰退模式下，股票走勢震蕩而債券上漲，股息率走勢震蕩與債券收益率下行共同推動“股債收益差”下行。第三種情況是股息率上行的同時股息上行，例如供給側(cè)改革等因素推動工業(yè)品價格上行，這使得雖然股息率上行和債券收益率下行共同推動“股債收益差”下行，但權(quán)益或延續(xù)上我們認(rèn)為，中期內(nèi)，如果經(jīng)濟(jì)增速中樞下行以及通脹增速不高狀態(tài)持續(xù)，或繼續(xù)使得產(chǎn)荒”狀態(tài)，從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，只要信用利差尚未壓縮至歷史極值，“股債收益差”低位證券研究報告要免責(zé)聲明專業(yè)、穩(wěn)健、高效3.02.52.0500.50.054321010,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00003.02.52.0500.50.054321010,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00003.5日本股息率10Y日本國債利率3.51972/31979/31986/31993/32000/32007/32014/32021/386420-245,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000東京日經(jīng)225指數(shù):月:平均值10Y日本國債利率1972/31979/31986/31993/32000/32007/32014/32021/386420-2圖表34：韓國股指與10Y國債利率(%)股息收益率：月平均：加權(quán)：KOSPI指數(shù)：共計%6韓國10Y國債利率61983/81988/81993/81998/82003/82008/82013/82018/886420韓國10Y國債利率韓國綜合指數(shù)864201983/81988/81993/81998/82003/82008/82013/82018/83,5003,0002,5002,0001,5001,0005000圖表35：中國股息率與10Y國債利率(%)圖表36：股息率和股指走勢(%)中國:中債國債到期收益率:10年%5.0非銀行石油石化股息率5.04.54.03.53.02.52.02010/22012/22014/22016/22018/22020/22022/22.52.0500.50.0非銀行石油石化指數(shù)非銀行石油石化股息率2010/22012/22014/22016/22018/22020/22022/00.50.0證券研究報告要免責(zé)聲明專業(yè)、穩(wěn)健、高效圖表37：“股債收益差”降至低位時期，相對“資產(chǎn)荒”推動信用利差收縮(%)圖表38：M2-社融同比與信用利差走勢一致(%，右軸為逆序)10Y國債-非銀行石油石化股息率-2std773YAAA和AA+信用利差均值:7日移動平均%654321(1)(2)2006/12009/12012/12015/12018/12021/13.02.52.0500.50.0-0.53.02.52.0500.50.03YAAA和AA+信用利差均值%M2同比-社融同比2011/12013/12015/12017/12019/12021/12023/1(10)(8)(6)(4)(2)024圖表39：實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速下臺階時期的股債表現(xiàn)(%)10Y國債利率-股息率10Y國債利率股息率股價詳情永續(xù)實(shí)際增速下行通脹上行使得名義增速上行0ttt→10Y國債利率-股息率上行，其中10Y國債利率和股息率均上行。10Y國債利率上行幅度更大；股息率上行主要受到股息增加影響，股價維持震蕩走勢通脹影響不大，名義增速下行0↓↓t↓10Y國債利率-股息率下行，其中10Y國債利率下行，