工業(yè)氣體行業(yè)深度報告：以林德氣體為鑒工業(yè)氣體行業(yè)成長空間廣闊

證券研究報告|行業(yè)深度|專用設備wwwwwwstockecomcn——工業(yè)氣體行業(yè)深度報告投資要點行業(yè)評級:看好(維持)口林德氣體是全球工業(yè)氣體龍頭，設備業(yè)務構筑發(fā)展根基林德氣體主營業(yè)務包括氣體運營、氣體設備等業(yè)務，2022年收入占比分別92%(其中美洲、EMEA、APAC地區(qū)占比分別42%、25%、20%)、8%。林德氣體萬億市值，過去31年復合收益率13.3%。截止6月23日收盤，林德氣體總市值為1817億美元(約合人民幣13046億元)。工業(yè)氣體行業(yè)長坡厚雪，盈利與現(xiàn)金流穩(wěn)定增長。2022年營業(yè)收入334億美12.6%。2022年毛利率、凈利率42%、12%，穩(wěn)中有升。近30年ROE均值9%。歷史平均PE、EV/EBITDA估值27、10倍，穩(wěn)中有升。口林德VS杭氧：全球與中國工業(yè)氣體龍頭財務對比分析杭氧股份收入增速更高，但定價權(漲價能力與成本轉嫁能力)有提升空間。 (1)收入規(guī)模與盈利能力：氣體業(yè)務收入林德氣體是杭氧股份的26倍，近3年林德氣體和杭氧股份氣體業(yè)務收入復合增速分別7%、20%。2022年林德氣體毛利率、凈利率各高出杭氧股份4pct、3pct，價格是驅動盈利提升的最主要變量；(2)管理能力及運營效率：杭氧股份管理費用率較低，2022年應收賬款周轉率為6.71次及2022年固定資產(chǎn)周轉率為2.16次，均高于林德氣體；(3)償債能力及資本結構：兩家公司固定資產(chǎn)/總資產(chǎn)以及資產(chǎn)負債率相當；(4)現(xiàn)金流：經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)穩(wěn)健增長、近5年林德氣體持續(xù)回購股份。口它山之石可以攻玉，林德氣體近年發(fā)展戰(zhàn)略對中國工業(yè)氣體行業(yè)具有借鑒意義林德氣體兩大目標：(a)實現(xiàn)超過10%的EPS增長(途徑：優(yōu)化根基、充分利用復蘇、重視新增長點、清潔能源)；(b)實現(xiàn)清潔能源與可持續(xù)發(fā)展。(1)林德全球化：有助于優(yōu)化氣體投資組合，分散風險。美洲是收入占比最高且盈利能力最強的地區(qū)。(2)數(shù)字化林德：林德在線商城、數(shù)字化管理運營平臺以及今年發(fā)展的AI技術與虛擬現(xiàn)實技術助力生產(chǎn)效率的提升。(3)新興領域拓展：消費相關終端市場(醫(yī)療、電子)收入更富韌性，是發(fā)展(4)ESG與清潔能源：2028年目標溫室氣體排放強度減少35%，低碳能源實現(xiàn)翻倍的采購量，實現(xiàn)1/3的貢獻。林德氣體目標成為全球氫能源領域的領導者。口投資建議：重點推薦中國工業(yè)氣體龍頭杭氧股份、民營氣體領軍企業(yè)僑源股份、特種氣體先行者華特氣體、電子特氣新星凱美特氣、民族工業(yè)氣體領軍企業(yè)陜鼓動力，持續(xù)看好中船特氣、金宏氣體、雅克科技、昊華科技等工業(yè)氣體/電子特氣公司。?杭氧股份：工業(yè)氣體龍頭，國產(chǎn)替代、產(chǎn)品升級、治理改善、資產(chǎn)整合?僑源股份：民營氣體領軍企業(yè)，受益光伏鋰電等新能源產(chǎn)業(yè)崛起?華特氣體：電子特氣先行者；拓品類、切合成，盈利能力提升?凱美特氣：電子特氣新星，光刻氣體取得ASML認證?陜鼓動力：民族工業(yè)氣體領軍企業(yè)，壓縮空氣儲能打造新增長引擎口風險提示：1)下游需求不及預期；2)行業(yè)競爭加劇風險；3)零售氣價大幅波動風險。師：邱世梁ushiliangstockecomcn師：王華君wanghuajun@師：張楊相關報告塊估值修復空間較2《液態(tài)氣價持續(xù)復蘇，持續(xù)推薦工業(yè)氣體板塊》2023.06.093《電子特氣：受益半導體產(chǎn)業(yè)國產(chǎn)替代提速》2023.04.17業(yè)深度wwwwwwstockecomcn27正文目錄 1.1林德氣體：氣體綜合解決方案提供商 51.2財務分析：工業(yè)氣體行業(yè)長坡厚雪，收益及現(xiàn)金流穩(wěn)定增長 61.3發(fā)展歷程：林德工程(設備)構筑發(fā)展根基 8 2.1收入規(guī)模及盈利能力 92.2管理能力及運營效率 102.3償債能力及資本結構 122.4持續(xù)的經(jīng)營性現(xiàn)金流流入 13 3.1全球化：有助于優(yōu)化氣體投資組合，分散風險 153.2數(shù)字化林德：提高生產(chǎn)效率 163.2.1林德在線商城(Lindee-Business) 163.2.2林德數(shù)字化管線運營平臺(LindeDigitalPipelineOperationPlatform) 163.2.3AI在林德：利用AI提升價值鏈中的價值 163.2.4虛擬現(xiàn)實技術賦能：更高效地建設工業(yè)氣體工廠 173.3新興領域拓展：消費相關終端市場占比有待提升 173.3.1林德醫(yī)療：秉承專業(yè)，安全可靠 193.3.2林德電子：國際技術，本土定制 19 4.1杭氧股份：工業(yè)氣體龍頭，國產(chǎn)替代、產(chǎn)品升級、治理改善、資產(chǎn)整合 224.2僑源股份：民營氣體領軍企業(yè)，受益光伏鋰電等新能源產(chǎn)業(yè)崛起 224.3華特氣體：電子特氣先行者；拓品類、切合成，盈利能力提升 234.4凱美特氣：電子特氣新星，光刻氣體取得ASML認證 234.5陜鼓動力：民族工業(yè)氣體領軍企業(yè)，壓縮空氣儲能打造新增長引擎 24 wwwwwwstockecomcn表目錄 6圖5：1994-2022年經(jīng)營性現(xiàn)金流復合增速10.2% 7 圖11：2022年杭氧股份毛利率略低于林德氣體4pct 10圖12：2022年杭氧股份凈利率略低于林德氣體3pct 10 12 圖25：林德氣體除2018與2019年，林德氣體與杭氧股份投資性現(xiàn)金流持續(xù)為負 13 EPS源與可持續(xù)發(fā)展 14 5圖31：APAC地區(qū)現(xiàn)場制氣收入占比相對較高(百分比) 15 場收入占比65% 18 9 wwwwwwstockecomcn/27圖43：林德氣體計劃2018-2028年溫室氣體排放強度減少35%............................................................................................20表1：工業(yè)氣體估值表：2023、2024年平均PE分別為34、27倍........................................................................................21業(yè)深度wwwwwwstockecomcn1林德氣體：全球工業(yè)氣體龍頭林德氣體是全球最大的工業(yè)氣體公司，其工業(yè)氣體業(yè)務的主要產(chǎn)品是空分氣體(氧氣、氮氣、氬氣和稀有氣體)以及工藝氣體(二氧化碳、氦氣、氫氣、電子氣體、特種氣體和乙炔等)。此外，公司設計、建造生產(chǎn)工業(yè)氣體的設備，并為客戶提供廣泛的氣體生產(chǎn)和加工服務，如烯烴廠、天然氣廠、空氣分離廠、氫氣和合成氣廠以及其他類型的工廠。截止6月23日收盤，林德氣體總市值為1817億美元(約合人民幣13046億元)。按CAGR1.1林德氣體：氣體綜合解決方案提供商公司是全球領先的氣體綜合解決方案提供商：(1)管道集群供氣：對于大量集中在一起的客戶，林德將氣體從生產(chǎn)現(xiàn)場通過管道輸送給客戶使用。例如在一個工業(yè)園區(qū)內，林德建有通向園區(qū)內多個客戶的管道網(wǎng)絡。林德的前瞻性工程設計有效地確保了林德的管道基礎設施能夠為園區(qū)和客戶的發(fā)展藍圖提供積極的支持。(2)現(xiàn)場供氣：對于大量使用工業(yè)氣體的客戶，林德可以在客戶現(xiàn)場建造氣體生產(chǎn)設施。這種現(xiàn)場供應解決方案對于客戶而言兼具安全和經(jīng)濟的雙重優(yōu)勢。在國內，林德正是采用這種方式向許多行業(yè)內的龍頭企業(yè)供應氣體。(3)槽車供氣：林德可以通過槽罐車或管道車將液態(tài)或氣體產(chǎn)品，如液氧、液氮、液氬、液態(tài)二氧化碳以及氦氣和氫氣運送到客戶儲槽中供使用。wwwwwwstockecomcn(4)鋼瓶供氣：對于用量較小的客戶，林德可以提供鋼瓶供應各種氣體產(chǎn)品，如氧、氮、氬、氦、二氧化碳、混合氣和其它特種氣體。根據(jù)bloomberg數(shù)據(jù)整理，林德氣體2022年營業(yè)收入334億美元，近30年復合增速6.6%；2022年凈利潤41.5億美元，近30年復合增速11.7%。業(yè)深度wwwwwwstockecomcn1994-2022年公司經(jīng)營性現(xiàn)金流復合增速為10.2%。2018年-2022年，公司開始大規(guī)?；刭徆善?，2022年用于股權回購的資金達到51億美元。1992-2022年現(xiàn)金股利金額的復合增速達12.6%，期間平均股利支付率為53%。1988年以來，公司凈利率總體保持穩(wěn)中有升的趨勢。公司凈利率水平從1988年-2004的平均值3%提升到2005-2017年的8.5%左右，2021年高達12%。2001年以來毛利率總體保持穩(wěn)中有升趨勢。2001年毛利率33%，2022年毛利率提升公司ROE總體保持穩(wěn)定，1989-2022年的平均ROE為9%。估值方面，公司歷史PE估值穩(wěn)中有升，平均值為27倍(2020-2021年相對較高系并購重組導致的失真)，若剔除后公司歷史平均PE大約24倍。公司歷史EV/EBITDA大約10倍，在林德與普萊克斯合并后有明顯提升，近3年18-備注：剔除PE2018年異常值(因并購停牌，缺失)業(yè)深度wwwwwwstockecomcn根據(jù)林德氣體2023年4月27日發(fā)布的《InvestorTeleconferencePresentation——FirstQuarter2023》，給予2023年EPS指引13.45-13.85美元(中值13.65美元)，對應同比增長1.3發(fā)展歷程：林德工程(設備)構筑發(fā)展根基林德工程是世界知名的工業(yè)氣體裝置制造商、擁有技術專利的工程承包商和工業(yè)設備制造商，專注于提供滿足國內氣體市場需求的綜合工程解決方案，具備提供成套EPC工程和交鑰匙工程的能力。林德工程在中國擁有三家分支機構，分別為位于杭州的設計和銷售中心、上海工程中心以及大連制造中心。林德工程業(yè)務覆蓋空氣分離、制氫及合成氣凈化和分離、天然氣處理、石化烯烴、吸附及膜分離、氫和氦超低溫液化等種類繁多的工業(yè)氣體裝置，其中需廣泛應用林德專有技術設備，如板翅式換熱器、繞管式換熱器、高密度填料、膨脹機及低溫泵、多層浴式主冷凝器和高通量模塊等。此外，林德工程還向客戶單獨提供膨脹機、低溫泵、轉換爐&焚燒爐和繞管式換熱器等單體設備。業(yè)深度wwwwwwstockecomcn林德氣體與杭氧股份分別為全球、中國的工業(yè)氣體龍頭公司。通過對兩家企業(yè)近4年財務數(shù)據(jù)的分析，得出結論：相對于林德氣體，杭氧股份收入增速更高，但定價權(漲價能力與成本轉嫁能力)有提升空間。近兩年，杭氧股份的運營能力、費用管控、現(xiàn)金流情況與林德氣體相當。2.1收入規(guī)模及盈利能力林德氣體與杭氧股份的業(yè)務可比性強，氣體業(yè)務收入占比最高。2022年林德氣體、杭氧股份氣體業(yè)務收入占比分別為86%、63%。林德氣體、杭氧股份氣體業(yè)務收入差距大。2022年林德氣體氣體業(yè)務收入為287億美元(約合人民幣2061億元)，為杭氧股份氣體業(yè)務收入的26倍；設備業(yè)務收入28億美元(約合人民幣198億元)，為杭氧股份設備業(yè)務收入的4倍。氣體業(yè)務收入增速最快，近期杭氧股份成長性優(yōu)于林德氣體。2019-2022年林德氣體、杭氧股份設備業(yè)務收入復合增速分別0%、11%，氣體業(yè)務收入復合增速分別7%、20%。杭氧股份2019-2022年設備業(yè)務、氣體業(yè)務收入復合增速分別高出林德氣體11pct、13pct。證券研究所2022年林德氣體毛利率略高于杭氧股份4pct。2022年林德氣體毛利率(扣除折舊與攤銷后)約為29%，杭氧股份毛利率為25%。2022年林德氣體凈利率略高于杭氧股份3pct。2022年林德氣體凈利率13%，杭氧股份凈利率為10%。業(yè)深度wwwwwwstockecomcn29%25%收入分拆：價格是驅動毛利率增加的最主要變量。2018-2022年，銷量、價格、成本轉嫁、匯率、并購等因素對收入增長率的平均年貢獻分別為2pct、3pct、2pct、-1pct、22pct。29%25%28%27%25%23%24%22%35%35%30%25%20%0%2019A2020A2021A2022A備注：不考慮并購對收入的影響2.2管理能力及運營效率林德氣體銷售及管理費用率高于杭氧股份。2022年，林德氣體銷售、行政及一般費用占銷售收入的比例為9%，杭氧股份銷售費用、管理費用、稅金及附加占收入的比例合計林德氣體財務費用率略低于杭氧股份。2022年林德氣體財務費用率為0.2%，杭氧股。wwwwwwstockecomcn工業(yè)氣體行業(yè)的研發(fā)費用投入強度并不高，杭氧股份研發(fā)費用率遠高于林德氣體。2022年林德氣體研發(fā)費用為1.43億美元(約合人民幣10.27億元)，杭氧股份研發(fā)費用為4.63億元。2022年林德氣體研發(fā)費用率為0.4%，杭氧股份為3.6%。林德氣體氣體業(yè)務收入占比高于杭氧股份，林德氣體與杭氧股份運營效率略有不同。林德氣體存貨周轉率優(yōu)于杭氧股份。2022年林德氣體存貨周轉率為10.5，杭氧股份為2.8。林德氣體應收賬款周轉率低于杭氧股份。2022年林德氣體應收賬款周轉率為6.0，杭8.4。林德氣體固定資產(chǎn)周轉率低于杭氧股份。2022年林德氣體固定資產(chǎn)周轉率為1.4，杭2.2。林德氣體作為西方工業(yè)氣體公司，在俄烏沖突背景下已部分撤離俄羅斯市場，對俄羅斯市場資產(chǎn)進行了減值處理。2022年俄烏沖突及其他費用為10.3億美元，約占收入的比例wwwwwwstockecomcn2.3償債能力及資本結構林德氣體與杭氧股份固定資產(chǎn)/總資產(chǎn)的比例差別不大。2022年林德氣體固定資產(chǎn)/總資產(chǎn)為30%，杭氧股份為34%。林德氣體資產(chǎn)負債率略低于杭氧股份。2022年杭氧股份的資產(chǎn)負債率為53%，林德氣wwwwwwstockecomcn2.4持續(xù)的經(jīng)營性現(xiàn)金流流入因業(yè)務類型相同，林德氣體與杭氧股份現(xiàn)金流特點類似。(1)林德氣體經(jīng)營性現(xiàn)金流呈現(xiàn)持續(xù)上漲趨勢，杭氧股份呈現(xiàn)階段性上漲趨勢。(2)林德氣體除2018與2019年投資性現(xiàn)金流為正數(shù)外，與杭氧股份的投資性現(xiàn)金流持續(xù)為負數(shù)。表明工業(yè)氣體行業(yè)需要持續(xù)性的資本性支出以實現(xiàn)資產(chǎn)及收入的增長。(3)林德氣體與杭氧股份籌資活動現(xiàn)金流區(qū)別較大。原因：林德氣體已進入發(fā)展的成熟期，近4年通過持續(xù)回購累計147億美元，近4年的債務增加值達40億美元，資產(chǎn)負債率從2019年的40%提升至2022年的48%。杭氧股份仍處于高速發(fā)展階段，杭氧股份2022年發(fā)行可轉債募資11.37億元。續(xù)為負業(yè)深度wwwwwwstockecomcn根據(jù)林德氣體2022年年報，兩大目標：(1)實現(xiàn)超過10%的EPS增長；(2)實現(xiàn)清潔能源與可持續(xù)發(fā)展。其中增長目標的實現(xiàn)路徑包括4點：(1)優(yōu)化根基：網(wǎng)絡密度、資本支出效率、生產(chǎn)率及數(shù)字化、優(yōu)化氣體投資組合、價格管理；(2)充分利用復蘇：價格和銷量、成本管理、優(yōu)化運營；(3)重視增長點：電子、醫(yī)療、訂單交付；(4)清潔能業(yè)深度wwwwwwstockecomcn林德氣體全球化的氣體投資組合構建企業(yè)發(fā)展良好的根基。每個區(qū)域收入的影響因素存在差異，產(chǎn)品結構也有不同，有助于提升公司資本開支效率、分散風險。由于林德工業(yè)氣體產(chǎn)品的性質，將其從生產(chǎn)設施運輸?shù)綆装儆⒗镆酝獾牡胤酵ǔＪ遣唤?jīng)濟的。因此，林德在全球多個地理區(qū)域運營著大量生產(chǎn)設施。根據(jù)公司2022年年報，公司在美洲(主要包括：美國、加拿大、墨西哥和巴西)、EMEA(主要包括：德國、法國、瑞典、南非共和國、英國)、亞太地區(qū)(主要包括：中國、澳大利亞、印度、韓國和泰國)大約分別經(jīng)營350、275、230家空分氣體工廠以及二氧化碳工廠等。同時，非低溫空氣的分離設備、管道、氫氣、包裝氣體和其他生產(chǎn)設施也遍布全球。美洲是林德氣體收入占比最高，且盈利能力最高的地區(qū)，2022年收入占比42%，營業(yè)利潤/收入為27%。APAC地區(qū)，2022年林德氣體收入約為64.8億美元(約合人民幣465億元)，收入占比為20%。wwwwwwstockecomcn3.2數(shù)字化林德：提高生產(chǎn)效率3.2.1林德在線商城(Lindee-Business)林德憑借數(shù)字化手段，打造出一站式氣體產(chǎn)品訂購平臺—林德在線商城。林德在線商城旨在為客戶提供專業(yè)的訂氣服務，集客戶在線賬戶管理、液體產(chǎn)品訂購和鋼瓶產(chǎn)品訂購三大功能和服務。林德在線商城可實現(xiàn)系統(tǒng)實時對接，無縫連接訂購、配送、賬款等環(huán)節(jié)，同時支持APP客戶端、微信、網(wǎng)站等多平臺操作，輕松在線訂氣，全能管理賬戶。3.2.2林德數(shù)字化管線運營平臺(LindeDigitalPipelineOperationPlatform)通過數(shù)字化和大數(shù)據(jù)手段，林德打造了智能化管理平臺—林德數(shù)字化管線運營平臺(DPOP)，實現(xiàn)管線數(shù)據(jù)可視化、數(shù)據(jù)運營和管線管理，提升供氣安全可靠性，改善客戶林德數(shù)字運行中心(LDOC)：(1)通過大數(shù)據(jù)采集系統(tǒng)，采集各個現(xiàn)場空分及所有相關設備的關鍵數(shù)據(jù)。(2)利用中央數(shù)據(jù)平臺中的專業(yè)分析工具結合林德運行經(jīng)驗，實時對這些數(shù)據(jù)進行分析和管理。(3)運用林德專有的技術實施遠程控制。(4)改進供氣的可靠性、安全性并改善能效。3.2.3AI在林德：利用AI提升價值鏈中的價值林德氣體將AI視為一種優(yōu)化現(xiàn)有流程并使之變得更加高效的手段。重點體現(xiàn)在氣體運營業(yè)務：利用物流網(wǎng)絡將氣體加工廠、分銷中心、客戶站連接起來。業(yè)深度wwwwwwstockecomcn3.2.4虛擬現(xiàn)實技術賦能：更高效地建設工業(yè)氣體工廠虛擬現(xiàn)實豐富設計的細節(jié)，使設施布局、大小真正有型。VR能夠幫助客戶獲取一個與現(xiàn)實同尺寸的工業(yè)氣體工廠視圖，在建設階段就可以實時檢查工廠(如管道、壓縮機、閥門等)。在過去，這類設計審查是通過投影儀和幻燈片進行的。al3.3新興領域拓展：消費相關終端市場占比有待提升wwwwwwstockecomcn林德氣體下游應用廣泛：化工制造、冶金、玻璃、醫(yī)療、能源、電子、食品飲料、制造、環(huán)保等。公司更加專注于電子、醫(yī)療兩個領域。工業(yè)氣體作為“工業(yè)的血液”，但消費相關的終端市場亦占據(jù)一席之地。根據(jù)公司年報，2022年消費相關的終端市場(更富有韌性的)包括醫(yī)療、食品飲料、電子等收入占比35%。券研究所券研究所業(yè)深度wwwwwwstockecomcn3.3.1林德醫(yī)療：秉承專業(yè)，安全可靠林德醫(yī)療為醫(yī)院診所、護理機構、家庭看護等提供產(chǎn)品、治療方法和服務。林德醫(yī)療專注于醫(yī)療氣體的生產(chǎn)、供應和管理，同時還關注于氧氣應用于醫(yī)療領域的研究和開發(fā)，在醫(yī)用供氣系統(tǒng)和相關服務的設計和實施有著50多年的豐富經(jīng)驗。林德是中國首批獲得國家食品和藥品監(jiān)督管理局頒發(fā)醫(yī)用氧GMP證書的企業(yè)。同時，林德醫(yī)療整合數(shù)字化技術，打造出“四位一體”的醫(yī)用氣體物流保障體系?！癚I”醫(yī)療工程服務提供醫(yī)用供氣系統(tǒng)的設計、采購、安裝、操作培訓和維護服務等，形成高品質的醫(yī)療氣體供應鏈，實現(xiàn)安全、高效地為醫(yī)院和患者配送氣體。3.3.2林德電子：國際技術，本土定制半導體行業(yè)是全球最具活力、最先進制造，同時也是最具競爭力的行業(yè)之一。晶圓廠需要可靠的綜合氣體解決方案提供商，能夠在全球范圍內確保提供產(chǎn)品的質量、成本、環(huán)林德氣體電子特氣工廠遍布全球，可以提供100多種特種氣體及混合氣體，具體包括：(1)現(xiàn)場工廠設計、制造與運營；(2)超高純大宗氣體，如氮氣、氧氣、二氧化碳、氬氣、氫氣、氦氣等；(3)特種氣體及供應鏈；(4)同位素產(chǎn)品；(5)超純濕電子化學品。主要應用在半導體、顯示面板、太陽能、LED等領域。1984年，林德在中國臺灣成立合資公司聯(lián)華林德，并于2002年進入中國大陸市場。目前，聯(lián)華林德在上海、北京、江蘇、福建、四川、湖北等多地擁有眾多大宗氣體和現(xiàn)場制氣的生產(chǎn)、運行基地，以及電子特種氣體工廠，服務客戶達140余家。3.4ESG與清潔能源2022年，美國《減少貨幣通脹法案》推動了清潔能源項目的蓬勃發(fā)展。林德氣體宣布投資18億美元為得克薩斯州世界級藍色氨設施供應清潔氫氣，在德國為客運列車提供世界第一個氫氣加油站之后又為挪威世界第一個氫動力輪渡供應液氫。業(yè)深度wwwwwwstockecomcn/27林德氣體2028目標：(1)目標到2028年溫室氣體排放強度減少35%。(2)計劃到2028年低碳能源翻倍的采購量，超過1/3林德氣體的能源來自低碳。此外，林德氣體計劃2035年溫室氣體絕對排放量減少35%，2050年達到氣候中和。證券研究所林德氣體在氫能源領域具有先進的技術研發(fā)能力和大量成功經(jīng)驗。林德在全球范圍內擁有三家研發(fā)中心，致力于研發(fā)氫能源的綠色生產(chǎn)，和安全、高效的氫動力應用技術，并參與制定氫動力技術標準。截止2018年，林德在全球范圍內的15個國家建造了160個加氫站，完成了超過一百萬次的加氫操作。林德為歐洲最大的氫能源公交車隊提供動力，林德為全球首輛氫動力火車建設了整體氫儲存和加氫基礎設施。在氫能源設備方面，林德氣體掌握了液氫生產(chǎn)裝置(LH2)、離子壓縮機(IC90)、液氫泵(CP3.0)等核心部件。業(yè)深度wwwwwwstockecomcn/274投資建議持續(xù)看好工業(yè)氣體行業(yè)投資機會，林德氣體作為全球龍頭高達上萬億元人民幣市值。1)中國工業(yè)氣體行業(yè)近2000億元市場，行業(yè)領先于同期GDP增速，有望誕生大市值2)當前宏觀經(jīng)濟正處于逐步探底回升的過程，工業(yè)氣體價格有望持續(xù)向好。3)國產(chǎn)替代提速、龍頭份額提升、資產(chǎn)整合大幕開啟。杭氧股份、陜鼓動力、僑源股份、金宏氣體等國內工業(yè)氣體公司，有望替代外資的市場份額，同時行業(yè)的資產(chǎn)整合有望提速，推動國產(chǎn)替代的進程。4)國內電子特氣市場以外資為主導，國產(chǎn)替代潛力巨大?？春秒娮犹貧庾影鍓K，未來3-5年業(yè)績有望持續(xù)快速增長。公司(億元) 凈利潤(億元)PEPB2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E(LF)(2022)LIN.NLinde13,500289321353388474238354.510.4%海外公司0NWF.L液化空氣集團6,773205225248273333027253.611.6%APD.N空氣化工產(chǎn)品4,807155171188207312826234.717.2%SZ.SZSHSZSZ.SZSHSZSH.SH.SH002409.SZ300346.SZ.SH.SH300435.SZ.SH971.SZ氧股份源股份金宏氣體////// 業(yè)深度wwwwwwstockecomcn/27成長路徑：需求增長+市占率提升+盈利能力提升，遠期盈利空間超數(shù)倍。(1)行業(yè)需求持續(xù)增長：1)工業(yè)氣體市場總需求近2000億元，其中第三方外包市場快速增長，預計外包比例將從2021年的41%提升至2025年的45%。2)2021年中國工業(yè)氣體市場規(guī)模同比增長10%，中國人均氣體消費量占西歐、美國等發(fā)達國家人均氣體消費量的30-40%。預計到2025年中國工業(yè)氣體市場規(guī)模復合增速6-8%。(以上數(shù)據(jù)來源：請參考此前發(fā)布的公司深度報告《杭氧股份深度PPT：國產(chǎn)替代、產(chǎn)品升級，邁向工業(yè)氣體(2)公司市占率提升：國產(chǎn)替代趨勢下，2021年公司在第三方供氣市場的存量份額為9%，增量份額為45%，預計2025年公司第三方市場的份額有望提升1倍；預計遠期公司在第三方存量市場的份額將是2021年的3-4倍(30-40%市占率)。(3)公司產(chǎn)品結構升級，盈利能力持續(xù)提升：1)氣體業(yè)務收入占比持續(xù)提升，而氣體業(yè)務的成長性、盈利能力均高于設備業(yè)務。2)氣體業(yè)務中零售業(yè)務的收入占比持續(xù)提升，零售氣盈利能力高于管道氣。3)零售氣體業(yè)務中的電子特氣業(yè)務收入占比將持續(xù)提升，電子特氣業(yè)務的盈利能力遠高于普通工業(yè)氣體零售業(yè)務。邁向中國工業(yè)氣體龍頭：國產(chǎn)替代，基于空分設備打造全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢。產(chǎn)品結構升級：電子特氣等高附加值業(yè)務打造公司第二成長曲線。在特氣市場，公司以稀有氣體這一工業(yè)氣體的黃金賽道作為切入點，產(chǎn)能有望超預期釋放。長遠看，公司定位于綜合氣體解決方案供應商，產(chǎn)品矩陣將不斷完善，電子特氣、零售氣體等高附加值業(yè)務將打造第二成長曲線?？毓晒蓶|杭州資本擬并購盈德氣體，并承諾交易完成后推動與上市公司重組。若上市公司與買方SPV進行資產(chǎn)重組，上市公司將實現(xiàn)對同行業(yè)優(yōu)質資產(chǎn)的重組整合，有利于上市公司發(fā)揮協(xié)同效應、擴大生產(chǎn)規(guī)模、提高資產(chǎn)質量、優(yōu)化財務狀況、增強市場競爭力。預計2023-2025年公司歸母凈利潤分別為13.4、16.0、19.6億元，同比增速分別為11%、20%、22%，三年復合增速17%，對應PE分別為25、21、17倍(對應股價截取日風險提示：行業(yè)競爭風險及市場風險；產(chǎn)品價格波動風險。4.2僑源股份：民營氣體領軍企業(yè)，受益光伏鋰電等新能源產(chǎn)業(yè)崛起公司成長路徑：行業(yè)需求增長、公司份額提升、產(chǎn)品品類拓展。1)大行業(yè)：工業(yè)氣體行業(yè)市場空間廣闊。根據(jù)此前報告我們預計2022年中國工業(yè)氣體市場規(guī)模有望接近2000億元，2024年有望達到2199億元，年復合增速6%-8%。2)小公司：公司市占率不足1%，還有較大成長空間。我們測算公司2021年市場占有率達0.46%，預測2024年市占率將有望達到0.77%。3)公司未來將不斷豐富產(chǎn)品品類，拓展高純空分氣體及其他特氣市公司深耕四川，四川水電、鋰礦優(yōu)勢明顯，新能源企業(yè)云集，客戶質地優(yōu)良。公司未來增長點：四川三大產(chǎn)業(yè)園——甘眉工業(yè)園、成阿工業(yè)園、德阿工業(yè)園，其中配套客戶包括寧德時代、通威股份、天合光能、華友鈷業(yè)、士蘭微、四川發(fā)展、龍蟒集團等國內龍頭業(yè)深度wwwwwwstockecomcn/27產(chǎn)能有望大幅增長：三個工業(yè)園區(qū)新建項目、兩個技改項目、一個基地產(chǎn)量爬坡。公司現(xiàn)有生產(chǎn)基地三個：汶川基地、福州基地、都江堰基地(備用)，2021年液態(tài)氣體產(chǎn)能合計約76萬噸(不含備用產(chǎn)能10萬噸)、管道氣產(chǎn)能5億立方米。我們預計伴隨甘眉工業(yè)園、成阿工業(yè)園、德阿工業(yè)園三個工業(yè)園區(qū)新建供氣項目投產(chǎn)；兩個汶川基地的IPO募投技改項目投產(chǎn)以及一個福州基地的產(chǎn)能利用率增加，公司產(chǎn)能有望大幅提升。預計設計滿產(chǎn)產(chǎn)能液態(tài)工業(yè)氣體達196萬噸(較2021年增長158%，較2022年增長144%)，管道工業(yè)氣體產(chǎn)能達15.33億立方米(較2021年增長207%，較2022年增長70%)。預計公司2023-2025年的歸母凈利潤分別2.8/4.6/6.7億元，對應PE分別為42、26、18倍(對應股價截取日期：6月30日)。維持“買入”評級。風險提示：下游行業(yè)景氣變化風險、新興市場開發(fā)不力風險、大股東持股比例較高。中國特種氣體先行者：優(yōu)質客戶覆蓋面廣、品類持續(xù)拓展，向龍頭邁進。公司是特種氣體國產(chǎn)化先行者，在國內8寸、12寸以上集成電路制造廠商實現(xiàn)了超過80%的客戶覆蓋率，公司已取得ASML認證。近年伴隨產(chǎn)品品類、客戶認證逐步增加，2019-2021年收入增速3%/18%/35%，不斷提速。市場廣闊：中國特種氣體市場超400億元，高盈利將培育千億級公司。據(jù)卓創(chuàng)資訊，預計2022年中國特種氣體市場將達411億元(2017年全球市場約合人民幣1500億元)，2018-2022年復合增速達19%，預計2022-2025年行業(yè)將維持15%以上增長。競爭格局：特種氣體行業(yè)壁壘高；政策保駕護航，國產(chǎn)替代加速突破。特種氣體行業(yè)的壁壘較高：1)產(chǎn)品技術壁壘、2)客戶認證壁壘、3)營銷服務壁壘。目前全球以及國內的特種氣體，尤其是電子特氣市場是由海外大型跨國公司占據(jù)。近年來在政策的推動下，國產(chǎn)替代進程加速。公司：技術優(yōu)勢、客戶優(yōu)勢明顯，向合成氣延伸將大幅提升盈利水平。先發(fā)優(yōu)勢明顯：1)技術優(yōu)勢：公司取得ASML等公司認證，目前已具備50種以上特種氣體產(chǎn)品供應能力；2)客戶優(yōu)勢：先發(fā)優(yōu)勢明顯，客戶覆蓋廣泛，有望從半導體向食品、醫(yī)療等領域延伸；3)在先進純化技術的基礎上向合成氣延伸，提升綜合盈利能力：江西華特、自貢華特等項目將在未來3年內陸續(xù)建成，大幅提升氫化物、氟碳類等高毛利合成氣占比；4)海外網(wǎng)絡優(yōu)勢：公司將持續(xù)強化海外直銷網(wǎng)點建設，中長期有助于提升海外業(yè)務毛利率。預計2023-2025年的歸母凈利潤為2.6、3.4、4.5億元，對應PE分別為38、28、22倍(對應股價截取日期：6月30日)。維持“買入”評級。風險提示：產(chǎn)品及原材料價格波動；海外網(wǎng)點拓展不及預期；產(chǎn)能擴張進度不及預展望2023年，傳統(tǒng)業(yè)務有望企穩(wěn)，激光混配氣有望快速增長。1)傳統(tǒng)業(yè)務：公司投資20億元用于擴張二氧化碳產(chǎn)能以及投建雙氧水等新品產(chǎn)能。主要項目：(a)福建凱美特擬投資5.2億元實施30萬噸/年高潔凈食品、電子級過氧化氫項目。(b)揭陽凱美特項目總業(yè)深度wwwwwwstockecomcn/27投資14.86億元，完成建設后將實現(xiàn)30萬噸/年高純食品級二氧化碳和30萬噸/年工業(yè)、電子級雙氧水的量產(chǎn)能力。2)電子特氣：公司已取得ASML認證，2023年將重點銷售激光電子特氣訂單較為飽滿，制造業(yè)與半導體需求下行影響業(yè)績增速。據(jù)公告，截止2022年11月20日，公司在手訂單1.65億元(含稅)。2022年全年，公司公告電子特氣訂單金額2.57億元(含稅)，獲全球半導體頭部企業(yè)認可，簽署戰(zhàn)略框架協(xié)議開啟大規(guī)模供應。同時公司正在積極推進相關認證進程。擬定增募資10億元，用于實施宜章電子特氣、福建雙氧水等項目，正穩(wěn)步推進。公司計劃非公開發(fā)行股份募集資金10億元，用于實施宜章凱美特特種氣體、福建凱美特30萬噸/年(27.5%計)高潔凈食品級、電子級、工業(yè)級雙氧水等兩項目，兩項目計劃投資總金額分別為5.9/5.2億元。宜章凱美特特種氣體項目實施主要產(chǎn)品包括電子級溴化氫、電子級乙炔、氟基混配氣等產(chǎn)品。據(jù)公告，預計項目建成后年收入6.8億元，凈利潤2.9億元。公司實控人、董事長完成增持，成交金額1000萬元，彰顯對公司未來發(fā)展信心。電子特氣打造新增長極：稀有氣體激光氣體持續(xù)放量、切入合成電子特氣。公司致力于成為中國領先的專業(yè)電子特種氣體和混配氣體研發(fā)及生產(chǎn)加工為一體的電子特種材料供應商，企業(yè)定位“專、精、特”，客戶瞄準掌握全球先進工藝的半導體頭部企業(yè)，專注高毛利、好現(xiàn)金流產(chǎn)品。1)電子特氣一期(岳陽)：稀有氣體(氪氣、氙氣、氖氣等)及激光混配氣，產(chǎn)能將不斷釋放。2)電子特氣二期(宜章)：合成類氣體。產(chǎn)品包括鹵族氣體、VOC標氣、氘氣、混配氣等產(chǎn)品，預計2025年達產(chǎn)。盈利預測及投資建議。預計公司2023-2025年的歸母凈利潤分別為2.9、3.9、5.2億元，對應PE分別為26、19、14倍(對應股價截取日期：6月30日)，維持買入評級。風險提示：項目投產(chǎn)進度不及預期、電子特氣銷售不及預期。透平機械龍頭：從設備向系統(tǒng)服務、能源基礎設施運營升級。公司致力于打造成為全球領先的透平機械系統(tǒng)問題解決方案提供商，2017-2021年歸母凈利潤復合增速37%，幾何ROE為9%。已形成能量轉換設備(2021年收入占比40%)、能量轉換系統(tǒng)服務 (35%)、能源基礎設施運營(24%)三大業(yè)務，2021年下游行業(yè)冶金占比72%、石化22%。公司是西安市優(yōu)質地方國企，西安市國資委持股比例達61%。公司已完成兩次股權激勵實施。打造全球領先能量轉換設備制造能力，壓縮空氣儲能有望打造新增長引擎。1)壓縮機組等核心設備市占率全國領先。據(jù)公告，2012-2014年軸流壓縮機、離心壓縮機、工業(yè)流程能量回收裝置等核心產(chǎn)品的市占率分別95%-100%、70%-81%、94%-100%。2)壓縮空氣儲能是最有前途的非電化學的新型儲能技術方向。根據(jù)觀研天下，中性情景下2025年、2030年壓縮空氣儲能累計裝機量分別6.76、43.15GW。公司作為軸流壓縮機龍頭，將充分受益于空氣壓縮儲能商業(yè)化與快速發(fā)展。能量轉換系統(tǒng)服務：依托設備，打造服務型制造。公司能量轉換系統(tǒng)服務主要包括分布式能源EPC、工業(yè)服務等。公司在臨潼建設全球首個能源互聯(lián)島運營中心。公司面向企wwwwwwstockecomcn/27業(yè)用戶提供全生命周期的系統(tǒng)服務，提供安全