2023年下半年利率債等待資金價格打開債牛空間

等待資金價格打開債?？臻g2023年下半年利率債投資策略王勝

A0230511060001證券分析師：金倩婧A0230513070004研究支持：徐亞A02301220600032023.07.020.500.550.600.650.700.750.800.850.900.951.001.501.701.902.102.302.502.702.903.103.303.50中債國債到期收益率:1年:月:平均值中債國債到期收益率:10年:月:平均值10Y-1Y

（右軸）2債市觀點：下半年10Y債波動區(qū)間2.45%-2.75%（1）內(nèi)生需求不足，貨幣寬松仍有空間，7-8月資金面預計偏松，預計曲線先“牛陡”，10Y債預計見到年內(nèi)低點（中性假設下2.45%左右）。（2）Q4資金面本身季節(jié)性偏緊+政策預期再起，預計長短端收益率一起上行，短端上行幅度更大，帶動曲線“熊平”。（3）同業(yè)存單：跟隨流動性起伏，預計收益率先下后上，1年AAA同業(yè)存單區(qū)間1.80%-2.65%。資料來源：Wind，申萬宏源研究2012年以來10Y國債收益率與期限利差回顧（%）主要觀點資料來源：申萬宏源研究3（一）債牛未完，預計下半年10Y國債利率核心波動區(qū)間：2.45%-2.75%等待資金價格打開債?？臻g，預計下半年10Y國債收益率區(qū)間：2.45%-2.75%：自2021年降息30bp后，預計R007中樞頂點不會明顯、持續(xù)超過2.2%（除跨季），對應這一輪10Y國債頂點在3.0%附近（經(jīng)濟真正復蘇+貨幣政策轉(zhuǎn)向）。但鑒于年內(nèi)的基本面形勢和貨幣政策取向，10Y債頂點預計在2.8%附近。按照2022年10Y國債收益率與1年MLF

20bp利差的假設，這一輪10Y國債底部應該在2.45%左右（其中R007中樞不明顯低于1.5%）。（二）國內(nèi)經(jīng)濟與政策：內(nèi)生動能不足，政策節(jié)奏與效果是核心市場影響因素房貸利率仍有壓降空間，但政策效果弱于前幾輪周期。2014-2016年房貸利率累計下調(diào)約200bp，2022-2023.3房貸利率累計下調(diào)約120bp，預計當前房貸利率仍有壓降空間。即使LPR不下調(diào)，首套房貸利率常態(tài)化機制之下，加權(quán)房貸利率仍會繼續(xù)下行。但從22年政策效果看，房貸利率下調(diào)對銷售端的刺激作用趨弱，核心是當前城鎮(zhèn)化進程放緩+居民預期扭轉(zhuǎn)。目前，國內(nèi)的房價收入比高于國際平均值，未來存在下行壓力。下半年房價仍有下行壓力，關(guān)注Q4政策加碼、但效果待察。從影響政策節(jié)奏的核心因素看，目前最需要關(guān)注的是房價壓力，新一輪房價下行壓力在2023Q2開啟，Q3價格或?qū)⒗^續(xù)下行，預計Q3-Q4房價下行壓力將再次凸顯。2011、2014、2021-2022，房價下行壓力最大的時間均集中在Q4附近。從歷史回顧的角度看，房價下行壓力較大時，政策出臺的概率會增加。青年就業(yè)以結(jié)構(gòu)性政策為主，預計常規(guī)性政策先行。（1）青年失業(yè)率走高是短期因素（疫情）與長期因素（教育）疊加，青年就業(yè)問題預計仍是以結(jié)構(gòu)性政策為主。2023年全年實現(xiàn)5%目標壓力不大，加之常規(guī)財政政策尚未發(fā)力，預計短期超強穩(wěn)增長落地概率較低，Q4預計政策出臺概率提升。主要觀點資料來源：申萬宏源研究4今年消費維持韌性問題不大（7%-8%），但并不能扭轉(zhuǎn)債市的經(jīng)濟預期。狹義的社零消費是順周期變量，逆周期特征較弱。今年社零消費和名義GDP增速一起有望在7-8%左右。但并不能扭轉(zhuǎn)市場的經(jīng)濟預期。（三）資金利率：預計中性偏松，節(jié)奏或先下后上貸款利率：仍有下調(diào)空間，節(jié)奏上需觀察信貸走勢。從實體經(jīng)濟回報率來看，目前貸款利率仍有下調(diào)空間，但節(jié)奏上需觀察信貸走勢。從2021年這一輪降息周期來看，每一次降息落地后貨幣政策會進入一段時間觀察期。2021年以來的，三次降息間隔均在半年以上。在目前居民部門信貸難扭轉(zhuǎn)的背景之下，目前信貸關(guān)鍵是企業(yè)信貸的未來走勢。存款利率：付息資產(chǎn)增速大于生息資產(chǎn)增速，存款利率有單邊調(diào)降的可能性，長定期存款是重點壓降對象。（1）當前社融與M2增速倒掛，付息資產(chǎn)增速大于生息資產(chǎn)增速，存款利率有必要壓降。而2017-2021年社融增速始終超過M2增速，這也是2016年以來存款利率保持不變的原因。（2）部分銀行預計也將參與地方債務化解，因此銀行也有必要降低負債成本。（3）預計長期、定期存款仍是重點壓降對象，不排除存款單邊下調(diào)的可能性。資金利率：下半年資金面預計中性偏松，7-8月是資金利率低點，Q4預計震蕩上行。我們預計多重因素之下7-8月資金利率將進一步下行至偏寬松區(qū)間：（1）三季度信貸預計較難表現(xiàn)強勁；（2）央行貨幣政策預計繼續(xù)寬松，跨季結(jié)束后將對資金利率形成明顯的利好；（3）Q2的資金利率雖較一季度有所下行，但仍處偏緊區(qū)間，從基本面、貨幣政策的方向來看，資金利率向下的概率要明顯大于繼續(xù)向上的概率。（四）遠方的不安，關(guān)注美元指數(shù)與國債利率負相關(guān)性：加息尾聲到降息，美元先強后軟。Q3緊縮預期預計仍能支撐美元指數(shù)韌性，Q4美元或有邊際走弱壓力。風險提示：三季度如果有超預期穩(wěn)增長政策出臺，預計會帶動債市明顯調(diào)整；四季度如果有降息落地，預計債券收益率將繼續(xù)下行。主要內(nèi)容1. 預計下半年10Y債區(qū)間：2.45%-2.75%國內(nèi)經(jīng)濟：內(nèi)生動能不足，關(guān)注政策節(jié)奏資金利率：中性偏松，節(jié)奏或先下后上美元指數(shù)和國內(nèi)債市的正相關(guān)性怎么看？50.001.002.003.004.005.006.007.008.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.002002-022003-022004-022005-022006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-02CPI:當月同比R007（右軸）0.001.002.003.004.005.006.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.002002-022002-122003-102004-082005-062006-042007-022007-122008-102009-082010-062011-042012-022012-122013-102014-082015-062016-042017-022017-122018-102019-082020-062021-042022-022022-12GDP:不變價:當季同比CPI：同比10Y國債收益率（右軸）

GDP:不變價:當季同比8.007.006.005.004.003.002.001.000.002002-022002-122003-102004-082005-062006-042007-022007-122008-102009-082010-062011-042012-022012-122013-102014-082015-062016-042017-022017-122018-102019-082020-062021-042022-022022-12R00710Y國債收益率6中國：債券收益率核心看資金利率，資金利率又錨定基本面資金利率直接體現(xiàn)國內(nèi)貨幣政策取向，和債市收益率高度相關(guān)（

2018-2022.5：R007和10Y債相關(guān)系數(shù)0.84）。而資金利率（貨幣政策）又錨定基本面，所以在經(jīng)濟承壓時，資金利率明顯收緊的概率不大。資料來源：Wind，申萬宏源研究中國中長期利率同樣取決于貨幣政策（%）貨幣政策（資金利率）錨定經(jīng)濟而非通脹（%）中國中長期利率與GDP走勢一致而非通脹（%）注：2021年GDP增速為兩年平均7人口和地產(chǎn)因素下債券利率中樞隨之下移除2013年外，債券收益率中樞（以均值計）整體呈現(xiàn)下移的走勢。因此從收益率中樞中長期下移的特點看，債券中長期仍具有較好的配置價值。城鎮(zhèn)化率同比、出生率與GDP增速（%）中長期來看，債券利率中樞預計下移（%）資料來源：Wind，申萬宏源研究注：2021年GDP增速為兩年平均增速0.002.004.006.008.0010.0012.0014.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.0020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022城鎮(zhèn)化率同比+出生率GDP:不變價:同比（右軸）2.503.003.504.004.505.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00

16.002001 2004 2006 2009 2012 2014 2017 2020 2023 2025GDP:不變價:同比 10Y國債收益率(右軸）2013年錢荒1.002.003.004.005.006.007.002.503.003.504.004.502010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-092022-042022-112013、2017年國債收益率頂點明顯超過經(jīng)濟增長水平（%）8債券利率階段性高點和低點取決于資金利率的高點和低點2013年和2017年資金利率飆升，債市收益率快速上行，10Y債收益率頂點明顯超越經(jīng)濟增長水平，因此2020年之前10Y債頂點并未呈現(xiàn)明顯的“頂點下移”趨勢。上一輪（2020年）10Y債高點是2022年11月：10Y債3.35%，與1年MLF利差為40bp，對應的R007中樞2.4%（2020年6-11月）。在目前的經(jīng)濟環(huán)境下，預計R007中樞持續(xù)超過2.4%的概率較低，預計10Y國債很難突破上一輪高點。2013、2017年資金利率飆升，債券收益率快速上行（%）8.00中債國債到期收益率:10年:月:平均值 R007（右軸）資料來源：Wind，申萬宏源研究注：2021年GDP增速為兩年平均增速0.001.002.003.004.005.006.00 5.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.002002-012002-122003-112004-102005-092006-082007-072008-062009-052010-042011-032012-022013-012013-122014-112015-102016-092017-082018-072019-062020-052021-042022-032023-02GDP:不變價:當季同比 10Y國債收益率（右軸）2013年錢荒2017年去杠桿2.003.004.005.006.007.008.002002-022003-022004-022005-022006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-02中債國債到期收益率:10年1年MLF利率1年期貸款基準利率3.20 03.00 -202.80 -402.60 -602.40 -802016-01 2017-012018-01

2019-01

2020-01 2021-012022-01

2023-0110Y國債收益率 10Y國債收益率-1年MLF利率（右軸）2020年后10Y國債收益率頂部明顯下移，但是底部持穩(wěn)2020年后10Y國債收益率頂部明顯下移，但是底部整體持穩(wěn)。2021年7月后10Y國債收益率與1年MLF利率利差普遍在20bp以內(nèi)，2016、2020年10Y債與1年MLF利差最高均在35bp以上。在資金利率不明顯放松（類比16年、20年）的前提下，按照10Y債與1年MLF利差為20bp的中性假設，預計本輪10Y國債收益率低點在2.45%左右。2020年之后10Y債頂部明顯下移，但是底部持穩(wěn)（%） 2021年以來10Y國債收益率與1年MLF利率利差絕對值偏低（%）4.20 1004.00 803.80 603.60 403.40 20頂部下移資料來源：Wind，申萬宏源研究9底部持穩(wěn)1.802.302.803.303.804.301.002.002.503.003.504.004.505.005.50R007（7MA）7天OMO利率（右軸）1.002.001.503.004.005.006.007.008.002.503.003.504.004.505.002010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-092022-042022-11中債國債到期收益率:10年:月:平均值R007（右軸）核心是資金利率偏高、政策利率下調(diào)但資金利率未明顯下行回顧2016、2020年的國債收益率低點來看，資金面極度寬松或者極度平穩(wěn)是國債收益率達到歷史低位的關(guān)鍵。2020年5月后，雖然多次降息，但是資金利率依然高于2020年資金內(nèi)低點水平。此外2023年以來資金面明顯偏緊，與政策利率的差值接近2020年H2水平。由于今年3月降準落地+經(jīng)濟預期先行，Q1偏緊資金面僅對短端利空明顯，對長端影響不大。另一方面，政策（貸款）利率下調(diào)+資金利率持穩(wěn)，可以明顯看到信貸投放對債券發(fā)行有擠壓。核心是資金利率偏高，未明顯下行（%）資金利率持穩(wěn)政策利率下調(diào)，但是資金利率中樞并未下行（%）資料來源：Wind，申萬宏源研究1010Y國債利率系統(tǒng)性走低通常需要極度寬松資金面的推動參照2016年10Y國債收益率與1年MLF（2.65%）

35bp利差的假設，這一輪10Y國債收益率的低點可以達到2.3%，但是這通常需要極度寬松的資金面配合（R007中樞明顯低于1.5%，達到1.2-1.4%的水平）。2020年上半年R007與7天OMO利差在50bp以上（%）-80-60-40-200204060802.402.602.803.003.203.403.603.804.004.202016-012017-01

2018-01

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2023-0110Y國債收益率 10Y國債收益率-1年MLF利率（右軸）-2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.001.802.302.803.303.804.302016、2020年10債與1年MLF利差都在35bp以上（%，bp）100

4.807天OMO利率R007-7天OMO利率（右軸）資料來源：Wind，申萬宏源研究112.002.503.003.504.004.505.001.001.502.002.503.003.504.004.505.005.506.002010

2011

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2022R007（7MA） 10Y國債收益率（右軸）歷史上三輪資金面明顯偏松的階段：貨幣政策大幅、集中寬松125bp降息：1年貸款基準利率下調(diào)125bp300bp降準資料來源：Wind，申萬宏源研究12回顧歷史來看，共有三輪時間資金面明顯偏松，2015-2016年、2020H1、2022年8月2016.4-2016.8

：

R007

均值2.47

，

方差0.10

；

2020.1-2020.4

：均值2.12

，

方差0.46

；2022.4-2022.8：均值1.75%，方差0.22三輪資金面極度寬松都需要貨幣政策的大幅、集中寬松，但是從目前的情況看貨幣政策的大幅、集中寬松的概率不大。2015.1-2016.82020.1-2020.530bp降息：2021年2月和4月累計30bp降息中小行150bp降準+大行50bp降準2022.1-2022.820bp降息：2022年1月和8月兩次累計20bp降息25bp降準：2022年4月25bp降準特殊的財政政策：超兩萬億留抵退稅（約等于100bp）降準貨幣政策的大幅、集中寬松才能使得資金面極度寬松（%）-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.002008-062009-012009-082010-032010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-062023-01商業(yè)銀行對金融部門債權(quán)增速商業(yè)銀行對非金融部門債權(quán)增速極度寬松貨幣政策的約束：資金空轉(zhuǎn)問題金融加杠桿現(xiàn)象正在加速：2017年5月以來商業(yè)銀行對金融部門債權(quán)增速首次超過非金融部門2023年Q2開始質(zhì)押式回購成交量開始超過8萬億元1.20 2,0005.20 82,0004.70 72,0004.20 62,0003.70 52,0003.20 42,0002.70 32,0002.20 22,0001.70 12,0002017年5月以來商業(yè)銀行對金融部門債權(quán)增速首次過非金融部門（%）2023年Q2質(zhì)押式回購成交量穩(wěn)定超過8萬億元（%，億元）60.00 5.70 92,0002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023R007（7MA） 成交量:銀行間質(zhì)押式回購（7MA，右軸）資料來源：Wind，申萬宏源研究136.006.206.406.606.807.007.207.40-200.00-150.00-100.00-50.000.0050.00100.00150.00200.00250.00300.002010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-0110Y：中美利差人民幣匯率（右逆）資料來源：Wind，申萬宏源研究14極度寬松貨幣政策的約束：中美利差走闊之下的人民幣匯率壓力近年來人民幣匯率貶值空間持續(xù)打開。但站在當下較低的起點（7.2-7.3）下，貨幣政策極度寬松帶來中美利差大幅飆升（假設美聯(lián)儲短期不降息，美債收益率高位震蕩），人民幣匯率將明顯承壓，不符合央行“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”目標。貨幣政策極度寬松帶來中美利差大幅飆升，人民幣匯率將明顯承壓（%）-2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.001.802.302.803.303.804.304.807天OMO利率R007-7天OMO利率（右軸）-80-60-40-200204060801002.402.602.803.003.203.403.603.804.004.202016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01

2023-0110Y國債收益率 10Y國債收益率-1年MLF利率（右軸）資料來源：Wind，申萬宏源研究15中性假設下，預計年內(nèi)10Y國債收益率區(qū)間：2.45%-2.75%自2021年降息30bp后，預計R007中樞頂點不會明顯、持續(xù)超過2.2%（除跨季），對應這一輪10Y國債頂點在3.0%附近（經(jīng)濟全面復蘇+貨幣政策轉(zhuǎn)向）。但鑒于年內(nèi)的基本面形勢和貨幣政策取向，資金面短期內(nèi)迅速收緊，政策很難強于去年，10Y債頂點預計在2.75%附近（高于1年MLF利率10bp）。在資金中樞不大幅下移的中性假設下，按照2022年10Y國債收益率與1年MLF

20bp利差的假設，年內(nèi)10Y國債底部預計在2.45%左右（其中R007中樞不明顯低于1.5%）。2022年10Y國債收益率與1年MLF利差在0-20bp波動（%，bp）20bp左右參照2020H2、2023Q1水平，預計R007中樞難明顯再超2.4%（%）主要內(nèi)容1. 預計下半年10Y債區(qū)間：2.45%-2.75%國內(nèi)經(jīng)濟：內(nèi)生動能不足，關(guān)注政策節(jié)奏資金利率：中性偏松，節(jié)奏或先下后上美元指數(shù)和國內(nèi)債市的正相關(guān)性怎么看？1617地產(chǎn)轉(zhuǎn)型期的價格變量需要重點關(guān)注：5月再度走弱當前政策定調(diào)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，今年房地產(chǎn)對經(jīng)濟領(lǐng)域的拖累已非政策重點，轉(zhuǎn)型期房地產(chǎn)的金融屬性（尤其是價格變量）需要重點關(guān)注，房價加速下行將帶來居民和銀行資產(chǎn)負債表的迅速惡化。22Q1和23Q1房價出現(xiàn)過短暫回暖，22Q2和23Q2均又迅速惡化。其中23Q1房價回暖源于需求的集中釋放，23Q2房價開始新一輪下跌走勢，其中新房價格呈現(xiàn)一定韌性，二手房價格走弱明顯。23Q1房價出現(xiàn)過短暫回暖，23Q2均又迅速惡化（個）23Q2新房價格呈現(xiàn)一定韌性，二手房價格惡化明顯（個）資料來源：Wind，申萬宏源研究0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.002008-012008-082009-032009-102010-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-012022-082023-03中國:70個大中城市新建商品住宅價格:環(huán)比:下跌城市數(shù)中國:70個大中城市二手房住宅價格:環(huán)比:下跌城市數(shù)0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.002011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-02中國:70個大中城市二手房住宅價格:環(huán)比:跌幅擴大城市數(shù)中國:70個大中城市新建商品住宅價格:環(huán)比:跌幅擴大城市數(shù)2.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.004.005.006.007.008.009.0010.0011.0012.002013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-02全國居民人均可支配收入:累計名義同比名義GDP累計同比（右軸）目前居民收入增速跟隨GDP增速明顯放緩17.0018.0019.0020.0021.0022.0023.0024.0025.0026.008.008.509.009.5010.0010.5011.0011.5012.0012.5013.002010

2011

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202050大中城市房價收入比 二線城市 三線城市 一線城市（右軸）18國內(nèi)的房價收入比高于國際平均值，關(guān)注房價潛在下行壓力按照國際經(jīng)驗，房價收入比在3-6倍之間為合理區(qū)間，目前國內(nèi)的房價收入比遠高于國際平均值。從2014-2015年的經(jīng)驗看，大中城市房價收入比需下行至10以下，其中一線城市房價收入需達到18以下，二、三線城市的房價收入比需要達到10以下。資料來源：Wind，申萬宏源研究2020年的房價收入比已接近2010年的高位水平注：2021年GDP增速為兩年平均增速60.0050.0040.0030.0020.0010.000.0070.0080.002008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-05中國:70個大中城市新建商品住宅價格:環(huán)比:下跌城市數(shù)中國:70個大中城市二手房住宅價格:環(huán)比:下跌城市數(shù)下半年房價下行壓力增大，關(guān)注政策加碼、但效果待察從影響政策節(jié)奏的核心因素看，目前最需要關(guān)注的是房價壓力，新一輪房價下行壓力在2023Q2開啟，Q3價格或?qū)⒗^續(xù)下行，預計Q3-Q4房價下行壓力將再次凸顯。2011、2014、2021-2022，房價下行壓力最大的時間均集中在Q4附近。從歷史回顧的角度看，房價下行壓力較大時，政策出臺的概率會增加。房企融資三支箭因城施策在今年Q1回暖后，預計Q3-Q4房價下行壓力將再次凸顯（個）首付和房貸比例均下調(diào)資料來源：Wind，申萬宏源研究19房貸利率預計仍有壓降空間，效果有待觀察（1）2014-2016年房貸利率累計下調(diào)約200bp，2022-2023.3房貸利率累計下調(diào)約120bp，預計當前房貸利率仍有壓降空間，即使LPR不下調(diào)，首套房貸利率常態(tài)化機制之下，加權(quán)房貸利率仍會繼續(xù)下行。（2）從2022年政策效果看，房貸利率下調(diào)對銷售端的刺激作用弱于以往周期。與歷史上的兩輪政策刺激效果不同，核心的原因是當前人口周期、城鎮(zhèn)化進程放緩、居民預期等中長期因素發(fā)生了變化。本輪降息對房地產(chǎn)銷售刺激作用不大（%）-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.000.001.002.003.004.005.006.00中國:總?cè)丝?城鎮(zhèn):比重(城鎮(zhèn)化率):同比商品房銷售面積:累計同比（右軸）-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.004.004.505.005.506.006.507.007.508.002008-122009-072010-022010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-082021-032021-102022-052022-12中國:金融機構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率:個人住房貸款商品房銷售面積:累計同比（右軸）資料來源：Wind，申萬宏源研究20城鎮(zhèn)化率和商品房銷售中樞同步下移（%）從2014-2016年看“地產(chǎn)穩(wěn)增長周期”2014年-2016年是一個典型的“地產(chǎn)穩(wěn)增長周期”：2014年開始地產(chǎn)政策發(fā)力——2015年Q2地產(chǎn)銷售改善——2016年Q2地產(chǎn)投資改善——2016年Q4實際GDP企穩(wěn)——2016年Q4資金利率收緊（也有去杠桿的監(jiān)管動機）2015年Q2地產(chǎn)銷售開始改善、2016年Q2地產(chǎn)投資開始改善（%）

2016年Q4實際GDP增速企穩(wěn)、資金利率收緊（%）0.001.002.003.004.005.006.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.002002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01GDP:不變價:當季同比 10Y國債收益率（右軸）注：2021年GDP為兩年平均增速-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.002002-032003-022004-012004-122005-112006-102007-092008-082009-072010-062011-052012-042013-032014-022015-012015-122016-112017-102018-092019-082020-072021-062022-052023-04商品房銷售額:累計同比房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計同比（右軸）資料來源：Wind，申萬宏源研究210.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002002-012002-072003-012003-072004-012004-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01固定資產(chǎn)投資完成額:累計同比社會消費品零售總額:累計同比出口金額:累計同比（右軸）實際GDP：當季同比（右軸）22最后一輛馬車“消費”被寄予厚望出口拉動——投資拉動——消費拉動？從2014年開始固定資產(chǎn)投資（三大投資）就已經(jīng)出現(xiàn)疲軟跡象，接下來2014-2016年連續(xù)三年的經(jīng)濟下行壓力出口拉動投資拉動消費拉動？資料來源：Wind，申萬宏源研究注：2021年增速四個變量為兩年平均增速-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.002002-012002-112003-092004-072005-052006-032007-012007-112008-092009-072010-052011-032012-012012-112013-092014-072015-052016-032017-012017-112018-092019-072020-052021-032022-012022-11社會消費品零售總額:累計同比名義GDP：累計同比45.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.002002-032003-012003-112004-092005-072006-052007-032008-012008-112009-092010-072011-052012-032013-012013-112014-092015-072016-052017-032018-012018-112019-092020-072021-052022-032023-01商品房銷售額:累計同比名義GDP累計同比（右軸）0.00-10.00-20.00-30.00-40.0010.0020.0060.0050.0040.0030.002004-032004-122005-092006-062007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-062022-032022-12狹義的社零消費是順周期變量，逆周期特征較弱基建投資和房地產(chǎn)銷售具有明顯的逆周期特征。狹義的社零消費是順周期變量，逆周期特征較弱。狹義的社零消費是順周期變量，和名義GDP走勢較為一致（%）基建投資逆周期特征明顯（%）基礎設施建設投資:累計同比 名義GDP累計同比房地產(chǎn)銷售同樣是逆周期變量（%）注：2021年GDP為兩年平均增速資料來源：Wind，申萬宏源研究23-25.00-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.002014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-11社會消費品零售總額:累計同比固定資產(chǎn)投資完成額:累計同比出口金額:累計同比（右軸）-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.002002-012002-112003-092004-072005-052006-032007-012007-112008-092009-072010-052011-032012-012012-112013-092014-072015-052016-032017-012017-112018-092019-072020-052021-032022-012022-11社會消費品零售總額:累計同比名義GDP：累計同比今年消費維持韌性問題不大，但并不能扭轉(zhuǎn)債市的經(jīng)濟預期2014-2016年中三駕馬車中消費最有韌性，和名義GDP韌性表現(xiàn)一致。因此今年社零消費和名義GDP增速一起有望在7-8%左右，但缺乏地產(chǎn)周期帶動下的消費改善難以持續(xù)線性外推，因此并不能扭轉(zhuǎn)債市的中期經(jīng)濟預期。2014-2016年：三駕馬車中消費最有韌性（%）2014-2016年社零消費和名義GDP增速韌性表現(xiàn)一致（%）注：2021年GDP為兩年平均增速資料來源：Wind，申萬宏源研究24穩(wěn)增長政策如何發(fā)力？預計常規(guī)財政政策先行21324149590.0020.001040.0060.0080.00100.00120.0012345678910 11 122023202220212020-20.00-10.000.0010.0020.0030.0010.0012.0014.0016.0018.0020.0022.00截止到6月底，常規(guī)的財政政策尚未發(fā)力。參考2022年政策節(jié)奏：留抵退稅+基建投資（專項債、政金債）。在常規(guī)性政策落地后，才會考慮繼續(xù)動用超常規(guī)穩(wěn)增長政策。今年二季度新增專項債發(fā)行進度放緩（%） 今年專項債發(fā)行進度較去年明顯偏慢，財政存款上行較快（%）24.00 40.002017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-05社會融資規(guī)模存量同比:政府債券金融機構(gòu):財政存款余額同比（右軸）資料來源：Wind，申萬宏源研究25政策著眼高質(zhì)量發(fā)展，Q3超強穩(wěn)增長政策落地概率偏低當前政策著眼于高質(zhì)量發(fā)展，Q3超強穩(wěn)增長政策落地概率偏低歷史上基建發(fā)力均是在實現(xiàn)經(jīng)濟目標有壓力的時間（%）（%）-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.002.004.006.008.0010.0012.0014.00歷史上地產(chǎn)銷售發(fā)力也是在實現(xiàn)經(jīng)濟目標壓力較大的時間16.00 50.00GDP:不變價:同比0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.002005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023政府預期目標:GDP:同比GDP:不變價:同比基建投資增速（右軸）資料來源：Wind，申萬宏源研究26政府預期目標:GDP:同比

商品房銷售面積:累計同比（右軸）青年失業(yè)率走高：短期因素（疫情）與長期因素（教育）疊加大城市就業(yè)環(huán)境惡化預計是青年失業(yè)率走高的重要原因之一：（1）一方面大城市失業(yè)率較疫情前偏高（2）另一方面外來戶籍人口失業(yè)率也明顯高于本地戶籍人口失業(yè)率自2020年以來31個大城市失業(yè)率整體偏高（%）外來戶籍人口失業(yè)率也明顯高于本地戶籍人口失業(yè)率（%）-0.200.000.200.400.601.004.004.505.005.506.006.507.007.502018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-0531個大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率-城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率（右軸）城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率31個大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率4.50-0.40

5.00-0.605.506.006.507.000.801.20

7.50中國:就業(yè)人員調(diào)查失業(yè)率:本地戶籍人口中國:就業(yè)人員調(diào)查失業(yè)率:外來戶籍人口資料來源：Wind，申萬宏源研究273.003.504.004.505.005.506.00初中及以下學歷高中學歷本科及以上學歷大專學歷2023-02 2023-03 2023-04 2023-05青年失業(yè)率走高：短期因素（疫情）與長期因素（教育）疊加高等教育迅速普及，人口受教育程度提升。2023年以來本科學歷就業(yè)人員失業(yè)率有走高現(xiàn)象。普通高校畢業(yè)生人數(shù)長期保持平穩(wěn)正增長（%）中國:就業(yè)人員調(diào)查失業(yè)率:按學歷分布（%）0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.00中國:高等教育:普通高校畢業(yè)生數(shù)增長率資料來源：Wind，申萬宏源研究280.002.004.006.008.001,0001,0501,1001,1501,2001,2501,3001,3501,400中國:城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù):累計值:年度:最后一條實際GDP增速（右軸）29青年就業(yè)預計以結(jié)構(gòu)性政策為主全年就業(yè)目標壓力不大，青年群體占總?cè)丝诘谋壤膊桓撸ú坏?0%）。青年就業(yè)問題預計仍是以結(jié)構(gòu)性政策為主（比如2023年4月國辦實施2023年百萬就業(yè)見習崗位募集計劃）。城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù)整體偏韌性（萬人，%）青年就業(yè)人口在3000萬人左右，比例較低（萬人）資料來源：Wind，申萬宏源研究注：2021年GDP為兩年平均增速1100萬人目標20,00025,00030,00035,00040,00045,00050,00072,00073,00074,00075,00076,00010.00 77,00012.00 78,0002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022中國:就業(yè)人員:合計中國:城鎮(zhèn)就業(yè)人員:合計6.006.507.007.508.008.502.002.503.003.504.004.505.005.506.00中國:中債國債到期收益率:10年人民幣匯率（右逆）30Q4關(guān)注偏強穩(wěn)增長措施，債市預期先行或帶動邊際調(diào)整資料來源：Wind，申萬宏源研究2024年無低基數(shù)優(yōu)勢，實現(xiàn)經(jīng)濟目標的壓力上升，23年底穩(wěn)增長措施出臺概率上升。年底出臺穩(wěn)增長政策概率較大，雖然效果待察看，但債市預期先行，可能會導致小幅調(diào)整。人民幣大幅貶值后，穩(wěn)增長措施落地概率提升（%）主要內(nèi)容1. 預計下半年10Y債區(qū)間：2.45%-2.75%國內(nèi)經(jīng)濟：內(nèi)生動能不足，關(guān)注政策節(jié)奏資金利率：中性偏松，節(jié)奏或先下后上美元指數(shù)和國內(nèi)債市的正相關(guān)性怎么看？311.701.501.301.100.900.700.500.300.10-0.104.204.003.803.603.403.203.002.802.602.402016201720232018 2019 2020中債國債到期收益率:10年2021 202210Y-1Y（右軸）-2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.001.802.302.803.303.804.304.807天OMO利率R007-7天OMO利率（右軸）4.004.505.005.506.006.507.007.508.008.502008-092009-042009-112010-062011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-052020-122021-072022-022022-09金融機構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率金融機構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率:一般貸款資料來源：Wind，申萬宏源研究32貨幣政策：貸款利率創(chuàng)歷史新低，資金價格偏高23Q1實體和銀行間價格分化，并帶動債券收益率曲線“偏平”（1）實體融資利率創(chuàng)歷史新低（2）銀行間資金利率相對偏高實體融資利率創(chuàng)歷史新低（%）銀行間資金利率相對政策利率仍偏高（%）2023年Q1債券收益率曲線呈“牛平”走勢（%）-6,000-4,000-2,00002,0004,0006,0008,0002015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-05產(chǎn)業(yè)債凈融資額(億元)12.0011.5011.0010.5010.009.509.008.508.003.503.303.102.902.702.502.302.101.901.701.502015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-03債券發(fā)行：預計隱債監(jiān)管+信貸擠壓，短期內(nèi)難明顯回暖城投債凈融資整體維持剛性，產(chǎn)業(yè)債凈融資大幅萎縮。此外信貸性價比優(yōu)于債券，對債券（尤其是產(chǎn)業(yè)債）發(fā)行有一定擠壓。城投債凈融資整體維持剛性（億元）一般貸款利率-10Y國債收益率 社融中企業(yè)債券存量占比（右軸）產(chǎn)業(yè)債凈融資大幅萎縮（億元）信貸投放對信用債發(fā)行有明顯擠壓（%）-10001,5002,0002,5003,0003,5004,0002015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-05城投債凈融資額(億元)資料來源：Wind，申萬宏源研究332.503.003.504.004.505.001.502.002.503.003.504.004.505.002008-122009-072010-022010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-0420