基于違約的信用資產(chǎn)證券化產(chǎn)品風(fēng)險計量

PAGEPAGE1基于違約的信用資產(chǎn)證券化產(chǎn)品風(fēng)險計量第一章緒論第一節(jié)選題背景與研究意義一、選題背景2005年，中國人民銀行與銀監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布〔信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法〕，中國建設(shè)銀行與國家開發(fā)銀行隨即開始了信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)并募集成功?？上覀儑业馁Y產(chǎn)證券化的有些許生不逢時，2007年大面積的次級貸款違約開始蔓延，這可謂燎原之草，幾乎席卷了華爾街以致全球資本市場，隨著雷曼兄弟等資本大鍔的倒下，輿論的鋒芒都指向信譽(yù)衍生品系列。在這個大環(huán)境下，我們國家的CDS市場也逐步停擺。在我們國家經(jīng)濟(jì)法律監(jiān)管框架之下，債券發(fā)行與信貸審批非常審慎，再者由于信貸規(guī)模穩(wěn)定擴(kuò)增與地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的掛鉤，使得投資者對于債市一直抱有隱性支持的設(shè)想，但是債券違約還是真實存在的。2014年3月4日11超日債公布違約也培養(yǎng)了我們國家債券首例本質(zhì)性違約里程碑，引起規(guī)模1.5萬億債券市場一片嘩然，眾多券商都估計短期內(nèi)信譽(yù)價差的上揚(yáng)，并指出在經(jīng)歷多年對借款人財政上的支持、幫助解決問題之后，監(jiān)管部門開始改變思路，愿意讓天資差的企業(yè)倒下，這愈加引起了信譽(yù)風(fēng)險系統(tǒng)性爆發(fā)的猜測。而且，在堅持經(jīng)濟(jì)增速的同時，現(xiàn)前階段的宏觀調(diào)控還免不了的會引起某些行業(yè)的忽冷忽熱，比方2013年的產(chǎn)業(yè)去產(chǎn)能就導(dǎo)致鋼鐵行業(yè)信貸出問題，進(jìn)而造成江浙地帶違約率暴增，而資本環(huán)境的穩(wěn)定性才會培養(yǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的溫池。因而，違約的真實發(fā)生促使信譽(yù)風(fēng)險管理已經(jīng)是我們國家現(xiàn)代金融市場無法避免的問題。固然資產(chǎn)證券化產(chǎn)品已經(jīng)在國外發(fā)展水平已相當(dāng)成熟，但是國內(nèi)對于相關(guān)產(chǎn)品的量化分析還是相當(dāng)有限的。首先，由于我們國家的信譽(yù)評價體系造成的信譽(yù)市場數(shù)據(jù)缺乏，這種情況導(dǎo)致信譽(yù)模型的矯正與分析是相當(dāng)困難的。其次，近年來，根據(jù)央行的部署我們國家利率市場化與匯率市場化步伐加快，可惜對于信譽(yù)風(fēng)險來說我們國家的債市仍然缺乏較為行之有效的參考報價。最后，落到信貸資產(chǎn)證券化自己，由于起步較晚，市場規(guī)模有限，還沒有構(gòu)成活潑踴躍的交易機(jī)制與報價體系。因而，筆者希望扼要介紹信貸資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品與市場基礎(chǔ)上，梳理現(xiàn)代信譽(yù)風(fēng)險定價方法，對信貸資產(chǎn)組合的量化分析進(jìn)行研究與比較，深切進(jìn)入介紹Copula函數(shù)對聯(lián)合違約損失的模型搭建經(jīng)過，并根據(jù)我們國家信貸資產(chǎn)證券化信譽(yù)違約機(jī)制的特點(diǎn)在實證檢驗中優(yōu)化改良定價經(jīng)過。第二節(jié)文獻(xiàn)綜述由于損失分布的厚尾尖峰，信譽(yù)風(fēng)險的度量一直是金融領(lǐng)域的難題，直至上世紀(jì)九十年代才爆發(fā)式衍生了對該風(fēng)險的度量方法。二十一世紀(jì)初，信譽(yù)衍生品市場一時繁榮，基于對信貸市場的盲目信任，眾多新奇的構(gòu)造性產(chǎn)品遭到各金融機(jī)構(gòu)熱捧，其中最重要的產(chǎn)品就是信譽(yù)支撐債券。對該產(chǎn)品的定價也成為研究的熱門之一，主流的風(fēng)險計量方法有兩種：其一是穆迪公司使用的二項式展幵法(BET方法)及其衍生的多重二項式展開法與動態(tài)二項式展開法，其二是惠譽(yù)公司釆取的Copula方法。BET方法的思路較為簡單直白，依靠貝努力試驗原理，但是在違約強(qiáng)度高得到的違約概率較實際情況偏低，且較為依靠歷史評級數(shù)據(jù)與活潑踴躍的信-市場報價，這兩者在我們國家的信譽(yù)市場還無法知足，Copula方法在計量原來上更為復(fù)雜，依靠于統(tǒng)計技術(shù)與大量的模仿結(jié)果。綜上，從模型的適用性角度本文選擇Copula方法為本文重要的研究方向。Copula方法由于具有融合損失邊沿分布與資產(chǎn)池聯(lián)合損失分布的作用，從這個角度，既能夠用基礎(chǔ)資產(chǎn)的損失數(shù)據(jù)進(jìn)行模型矯正，亦從為從總鎮(zhèn)損失窺探某行業(yè)，以至某一企業(yè)信譽(yù)風(fēng)險損失提供可能，所以遭到業(yè)界看重。對于該方法的研究重要分為靜態(tài)與動態(tài)兩個方向。第一種情形下，比較不考慮外界信息與信息分享對于單個債務(wù)人違約可能性的影響，第二種情況下，通過條件概率推理單個債務(wù)人的違約對于其他債務(wù)人的影響。文中得到的結(jié)論是在阿基米德系Copula中，其他債務(wù)人會在某個債務(wù)人違約后違約強(qiáng)度出現(xiàn)急劇的跳升，而這種跳升也是資產(chǎn)相關(guān)性的良好刻畫。十分的，在ClaytonCopula下，這種跳升的幅度是與沒有違約事件發(fā)生下單個違約強(qiáng)度成正比。這個模型也成為Copula的標(biāo)準(zhǔn)模型，推動了這一技術(shù)在CDO定價領(lǐng)域的發(fā)展。有許多研究對靜態(tài)Copula函數(shù)的優(yōu)化做了努力，理論證明這種方法對于某時點(diǎn)資產(chǎn)池信譽(yù)風(fēng)險度量有效性強(qiáng)。但是，隨著時間推移，模型的完好性與貼合度就有變化。十分對與金融數(shù)據(jù)來說，無論是宏觀層面的經(jīng)濟(jì)政策，還是微觀角度的供需平衡都會打破短期內(nèi)的風(fēng)險情況，因而有學(xué)者對于理論上捕捉這種變化產(chǎn)生興趣。這部分模型重要概率統(tǒng)計與隨機(jī)經(jīng)過的實際應(yīng)用，由于模型的施行與模仿具有一定難度，所以發(fā)展的水平較為有限。第二章信譽(yù)衍生品簡介第一節(jié)信譽(yù)支持證券與ABS類似，CDO將多個類別類似且分散化的基礎(chǔ)資產(chǎn)構(gòu)建資產(chǎn)池，通過特殊目的機(jī)構(gòu)〔SpecialPurposeVehicle，下簡稱SPV)將其從新打包成各種等級的證券發(fā)行給投資者，進(jìn)而到達(dá)風(fēng)險分散的效果。CDO的實質(zhì)是通過構(gòu)造化融資技術(shù)對多項資產(chǎn)的信譽(yù)風(fēng)險從新布置，構(gòu)造出具有流動性的一系列債券。商業(yè)銀行發(fā)行該類產(chǎn)品的目的在于轉(zhuǎn)移和分散風(fēng)險，增長融資渠道同時降低資預(yù)備金約束、提升信貸資產(chǎn)的流動性。投資者則能夠根據(jù)本身資金的特性和風(fēng)險偏好選擇不同風(fēng)險和收益的債券品種。CDO通常發(fā)行不同信譽(yù)級其余分券，一般分為：高級、中級，和低級。還有一層權(quán)益級，大多為發(fā)行者自行買回。當(dāng)有違約損失發(fā)生時，由權(quán)益系列首先吸收，然后依次由低級、中級及高級系列承當(dāng)，如此布置便可使低條理的分券起到對更高層次層分券的信譽(yù)抵押，到達(dá)內(nèi)部增級效果。如上所述，CDO可被看作是N次信譽(yù)違約掉期CDS，在合約結(jié)束或者一系列詳細(xì)相關(guān)主體的Nth違約發(fā)生之前，合約的保衛(wèi)方〔即產(chǎn)品的發(fā)行方〕一直向買方季度性的支付以確定名義本金的利息，這里所指利率就是信譽(yù)違約差價(CDSSPREAD)o假如Nth違約在合約有效期內(nèi)發(fā)生，合約保衛(wèi)方可向衍生品的發(fā)行者要求兌換債券面值。因而這種合約會要求收取的利息金額等同于債券面值與違約發(fā)生后債券價值的差額。發(fā)行人將基礎(chǔ)資產(chǎn)組合真實出售給SPV，SPV據(jù)此發(fā)行信貸資產(chǎn)支持證券，并把證券出售給投資者，基礎(chǔ)資產(chǎn)組合實際產(chǎn)生的現(xiàn)金流量用來償付發(fā)行的證券的本息。真實出售的經(jīng)過牽涉的法律、會計等手續(xù)較為復(fù)雜。現(xiàn)金型CDO常用于互換交易來躲避匯率風(fēng)險與利率風(fēng)險。第二節(jié)國內(nèi)外發(fā)展示狀一、美國市場信譽(yù)衍生市場脫離理性繁榮的結(jié)果就是金融市場的發(fā)展開始脫離實體經(jīng)濟(jì)，最終引發(fā)了次貸危機(jī)爆發(fā)。從市場規(guī)模來看，2008年，美國CDO存量曾高達(dá)13575億美圓，次貸危機(jī)全面爆發(fā)之后便一路下滑，截止到2012年底，整個市場規(guī)模僅8490億美圓；從增速方面來看，則早在2006年便已出現(xiàn)拐點(diǎn)，高達(dá)53%峰值后開始回落，2010年后一直沒有能解脫負(fù)增加的狀況，維持低迷之勢；從CDO類別來看，現(xiàn)金型CDO在市場上處于主導(dǎo)地位。二、國內(nèi)市場我們國家金融市場創(chuàng)新不足，信貸資產(chǎn)化理論和理論很大部分參照國外，監(jiān)管部門也對此比較慎重。我們國家信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)始于2005年，在這一年國家開發(fā)銀行推出開元系列產(chǎn)品，浦發(fā)也于2005年發(fā)行了浦發(fā)2007-1資產(chǎn)支持證券。截至2008年底，信貸證券化業(yè)務(wù)共計發(fā)行619.81億元。金融危機(jī)爆發(fā)后，監(jiān)管機(jī)構(gòu)出于審慎原則，延緩了資產(chǎn)證券化市場的發(fā)行速度，并于2008年底哲停了不良資產(chǎn)證券化試點(diǎn)。伴隨利率市場化的眾多嘗試，2012年2月，央行行長周小川表示將繼續(xù)推動信貸資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新，這標(biāo)記著我們國家CDO市場從新起航?？v觀我們國家當(dāng)前已經(jīng)施行的資產(chǎn)證券化項目，我們發(fā)現(xiàn)根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)種類不同，大致可分為三類：CLO，基礎(chǔ)資產(chǎn)為優(yōu)質(zhì)的公司類保證和信譽(yù)類貸款；MBS，基礎(chǔ)資產(chǎn)為個人住房和汽車抵押貸款；已暫停的NPL，基礎(chǔ)資產(chǎn)為銀行不良資產(chǎn)。2013年信貸資產(chǎn)證券化開間之后，CDO市場發(fā)展速度迅猛，多家商業(yè)銀行將信貸資產(chǎn)打包出與信托機(jī)構(gòu)合作發(fā)行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，這也是有其客觀原因的：其一，銀行及其他金融機(jī)構(gòu)有繞過監(jiān)管資產(chǎn)需求，將需要高比例預(yù)備金要求的資產(chǎn)出賣移出資產(chǎn)負(fù)債能夠釋放銀行的流行資金，在市場流動性趨緊的資本環(huán)境下，這種需求會走強(qiáng)；其二，部分債券和貸款的流動性較差，這使得他們的資產(chǎn)價值在二級市場上會縮水，恰當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)證券化能夠提供外生的流動性，由于CDO的交易布置為發(fā)行人潛在的提升了總資產(chǎn)，這不僅僅是銀行等金融機(jī)構(gòu)的發(fā)行原因，也是投行發(fā)行套利型CDO的根本動機(jī)，他們根據(jù)職業(yè)經(jīng)歷體驗在二級市場獲得抵押資產(chǎn)，布置CDO發(fā)行，尋求成本與發(fā)行CDO獲得的管理費(fèi)與產(chǎn)品收入的之間的差值，也會構(gòu)成精巧的套利時機(jī)。第三章信譽(yù)風(fēng)險量化模型18第節(jié)信譽(yù)順量化特殊性18第二節(jié)現(xiàn)代商業(yè)信譽(yù)風(fēng)險量化模型20第三節(jié)信譽(yù)航組合量化模型22第四章CDO定價方法之Copula方法28第一節(jié)Copula理論基礎(chǔ)28第二節(jié)關(guān)性測度35第三節(jié)違約強(qiáng)購Copula方法搭建38第四節(jié)因子Copula方法45第五節(jié)無風(fēng)險套利定價原理46第五章CDO定價方法模仿50第一節(jié)模仿基本假設(shè)50第六章13工元一期信貸資產(chǎn)支持證券實證分析2013年3月19日，巾國工商銀行聯(lián)合巾海信托于銀行間市場發(fā)行工元2013年第一期信貸資產(chǎn)證券化信托產(chǎn)品〔下面簡稱13工元一期〕，巾國建設(shè)銀行擔(dān)任托管銀行，由巾信證券與中金公司聯(lián)合承銷。此前工行己經(jīng)發(fā)行過四只類似產(chǎn)品，有相對豐富的操作經(jīng)歷體驗。此產(chǎn)品共發(fā)行三級分券，總面值達(dá)359,235萬元。根據(jù)2014年1月20日巾海信托第四次受托機(jī)構(gòu)報告，資產(chǎn)池巾沒有任何違約記錄，所有借款人都按時繳款付息。關(guān)于發(fā)行利率，固然募集說明書中以浮動利率字眼，評級材料中說明優(yōu)先AAA優(yōu)先AA歸還機(jī)制均為過手型，票面利率為基本利率+基本利差形式，其中基本利率為一年期定期利息3%,且兩分券發(fā)行時利率為4.1%與5.3%,因而推算相應(yīng)的基本價差分別為110與230個基點(diǎn)。未評級/高收益檔未設(shè)有當(dāng)期收益上限，但是在優(yōu)先AAA檔和優(yōu)先AA檔產(chǎn)品本金尚未償付完畢時，未評級/高收益級產(chǎn)品收益超越5%的部分將被用于提早償付優(yōu)先AAA檔和優(yōu)先AA檔產(chǎn)品本金，而且該分券由受托機(jī)構(gòu)面向全國銀行間債券市場機(jī)構(gòu)定向發(fā)行，并沒有被發(fā)行人買回。該產(chǎn)品分設(shè)了收益帳與本金帳，前者負(fù)責(zé)AAA級與AA級利息支付，稅費(fèi)與相關(guān)機(jī)構(gòu)效勞費(fèi)，后者優(yōu)先支付AAA級本金至完畢，再支付AA級分券本金至完畢。一旦發(fā)生違約事件，不再區(qū)分兩個賬戶，合并后優(yōu)先支付AAA級本金至完畢，AA級隨后。所以固然三種分券的法定到期日均為2018年7月26日，但是兩份評級報告中估計優(yōu)先AAA于2016年7月26日到期優(yōu)先AA與2016年10月26日到期。優(yōu)先次級布置與分類賬戶設(shè)置完成了該資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的內(nèi)部信譽(yù)增級機(jī)制。第一節(jié)信譽(yù)觸發(fā)機(jī)制從2012年ABS從新試點(diǎn)開始，銀行間債券市場共計發(fā)行了13只信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品9，選取此產(chǎn)品作為分析目的的原因在于其對違約事件的明確規(guī)定充足的具體表現(xiàn)出了我們國家信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的布置特色。筆者希望在Copula定價模型的實際運(yùn)用中做到兩點(diǎn)：其一，針對有我們國家資本市場特點(diǎn)產(chǎn)品的專門1改良，其二，從承壓的視角看待基礎(chǔ)資產(chǎn)池違約風(fēng)險與產(chǎn)品收益之間的關(guān)系。第七章總結(jié)與瞻望第一節(jié)全文總結(jié)資產(chǎn)證券化在我們國家的發(fā)展一路坎坷，這其華夏因一方面是國內(nèi)外證券發(fā)展歷史的原因，另一方面是這類型產(chǎn)品牽涉到法律、操作、構(gòu)架與履行都有一定難度，在我們國家金融市場上，有此債券品種發(fā)行資格的機(jī)構(gòu)幾乎僅限于大型銀行與招商引資平臺。從2005年國開行首發(fā)，到2008年急停，信貸資產(chǎn)證券化更像晏花一現(xiàn)，并沒有引起市場上多大的波濤，其所觸及的資產(chǎn)總額相較于任何一家國有商業(yè)銀行的資產(chǎn)都可謂九牛一毛。2012年，被等待多年的利率市場化進(jìn)程加快，央行推出新的貨幣政策工具SLO5，各種市場信息彰顯了倚靠存貸利率差的商業(yè)銀行將面臨新的挑戰(zhàn)。把控風(fēng)險，才是經(jīng)營風(fēng)險的基礎(chǔ)，堅持信貸質(zhì)量，控制流動性風(fēng)險成為經(jīng)營主基調(diào)。此時，重啟ABS試點(diǎn)，天然引起了商業(yè)銀行的看重，至今不到兩年期間，所有大型商業(yè)銀行均已觸及。但是我們的資本市場還不夠成熟，無論是監(jiān)管角度還是市場承受的能力，都決定了這款產(chǎn)品的發(fā)展還是會遭到限制，這也說明探其終究是現(xiàn)前階段應(yīng)該做的事。因而，本文的緒論部分在介紹研究背景后，梳理CDO定價模型相關(guān)國內(nèi)外文獻(xiàn)，細(xì)致劃分了模型拓展的方向與現(xiàn)前階段的研究結(jié)果。然后從介紹這款產(chǎn)品的架構(gòu)、交易機(jī)制與國外市場出發(fā)，從定性的角度展現(xiàn)其較為復(fù)雜的產(chǎn)品特點(diǎn)，對定價方法的介紹做鋪墊。隨后，本文分析了決定CDO產(chǎn)品市場價格的風(fēng)險因素信譽(yù)風(fēng)險與市場風(fēng)險的區(qū)別，并指出其厚尾偏鋒與違約相依的特點(diǎn)，在這里基礎(chǔ)之上，呈列了四種現(xiàn)今金融機(jī)構(gòu)〔重要是商業(yè)銀行與評級機(jī)構(gòu)〕常用的四種單個信譽(yù)風(fēng)險定價方法，評析了方法的優(yōu)缺點(diǎn)。緊接著引出了兩種信譽(yù)資產(chǎn)池定價方法BET與Copula,在比較兩者區(qū)別之后說明Copula方法的優(yōu)勢。最主要的，也是本文的核心