財(cái)政研究專題：如何看待下半年利率債供給壓力

請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明1究專題摘要穩(wěn)增長訴求疊加地方債務(wù)困境，下半年利率債供給情況怎么看？按照沒有增量政策估計(jì)，我們預(yù)計(jì)下半年國債發(fā)行約5.15萬億，凈融資約2.2萬億，目前來看節(jié)奏仍然平穩(wěn)、基本符合季節(jié)性；地方債發(fā)行約3.66萬億，凈融資約1.65萬億，與幾個(gè)穩(wěn)增長訴求較高年份相比節(jié)奏有所后置；政金債發(fā)行約2.91萬億，凈融資約1.35萬億，對(duì)應(yīng)全年同比增速11%。假如政策推動(dòng)用好地方債結(jié)存限額、進(jìn)一步增發(fā)專項(xiàng)債，則對(duì)應(yīng)增量地方債供給壓力，但我們預(yù)計(jì)量級(jí)或難以超過去年(5000億元)。另外，盤活限額可能對(duì)應(yīng)兩種投向——新增專項(xiàng)債穩(wěn)增長、發(fā)行特殊再融資債置換隱債，但兩者對(duì)債市的影響并不相同。邏輯上來看，前者體現(xiàn)寬信用、穩(wěn)增長訴求，對(duì)債市可能造成一定短期壓力；后者則對(duì)應(yīng)低息債券置換高息債務(wù)，雖然增加利率債供給，但實(shí)際上加劇了資產(chǎn)荒，對(duì)債市是利好。且當(dāng)政策訴求明確加碼時(shí)，預(yù)計(jì)廣義財(cái)政范疇也會(huì)有相應(yīng)的配合手段，政金債余額同比增速可能上行。利率債供給壓力是否對(duì)債市構(gòu)成擾動(dòng)？證券研究報(bào)告2023年07月11日孫彬彬分析師SACS0516090003隋修平聯(lián)系人uixiupingtfzqcom朱宸翰聯(lián)系人uchenhantfzqcom意？-信用債市場(chǎng)周報(bào)(2023-7-9)》關(guān)鍵還是在于穩(wěn)增長政策能否協(xié)同發(fā)力，財(cái)政信用產(chǎn)業(yè)政策能否共同提振社融增速，一方面決定了市場(chǎng)交易重心，另一方面決定了資金面的客觀壓對(duì)于后者，還需要觀察貨幣政策的配合程度。從結(jié)果角度觀察，從去年下半年以來，在財(cái)政信用等政策加碼、高頻數(shù)據(jù)邊際改善期間，央行并未進(jìn)一步呵護(hù)資金面，而是順勢(shì)而為削峰填谷，通常資金利率也會(huì)呈現(xiàn)波動(dòng)區(qū)對(duì)于當(dāng)下，考慮到宏觀面上暫時(shí)還難有大的變化，我們建議繼續(xù)票息為主，兼顧久期。風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力超預(yù)期，財(cái)政政策增量超預(yù)期，測(cè)算可能存在一定誤差請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明21.上半年利率債供給情況如何？ 31.1.國債凈融資基本符合季節(jié)性 31.2.地方債一季度節(jié)奏前置，二季度有所放緩 41.3.政金債發(fā)行和凈融資規(guī)模同比提升 52.下半年利率債供給怎么看？ 62.1.預(yù)計(jì)國債發(fā)行約5.15萬億，凈融資約2.2萬億 62.2.預(yù)計(jì)地方債發(fā)行約3.66-4.16萬億，凈融資約1.65-2.15萬億 82.3.預(yù)計(jì)政金債發(fā)行約2.91-3.36萬億，凈融資約1.35-1.8萬億 12 融資進(jìn)度 3 構(gòu) 4：新增一般債發(fā)行進(jìn)度 4：新增專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度 4圖6：新增地方債投向分布 5圖7：再融資一般債發(fā)行量季節(jié)性 5圖8：再融資專項(xiàng)債發(fā)行量季節(jié)性 5圖9：歷年上半年政金債發(fā)行規(guī)模、凈融資規(guī)模 6圖10：政金債當(dāng)月凈融資規(guī)模 6圖11：政金債分主體凈融資規(guī)模 6圖12：政金債主要期限發(fā)行規(guī)模占比 6圖13：歷年國債凈融資與中央財(cái)政赤字目標(biāo) 6圖14：國債計(jì)劃和實(shí)際發(fā)行數(shù)量對(duì)比 7圖15：通常三季度國債凈融資占下半年的40%-50%左右 8圖16：新增一般債實(shí)際發(fā)行與地方財(cái)政赤字基本一致 8圖17：新增專項(xiàng)債實(shí)際發(fā)行與新增專項(xiàng)債額度基本一致 8圖18：三季度地方債發(fā)行計(jì)劃 9圖19：地方債實(shí)際發(fā)行-計(jì)劃發(fā)行的差額 9圖20：地方債到期規(guī)模與再融資債發(fā)行規(guī)模對(duì)比 10-余額空間 11圖22：政金債余額和余額同比增速 12 3表2：2023下半年利率債供給情況評(píng)估 13請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明37月會(huì)議臨近，市場(chǎng)仍然在關(guān)注增量政策，一大關(guān)切在于財(cái)政相關(guān)舉措。穩(wěn)增長訴求疊加地方債務(wù)狀況，下半年利率債供給情況怎么看？我們先從回顧上半年利率債供給情況入手。上半年利率債供給壓力較為溫和，其中國債凈融資基本符合季節(jié)性，地方債發(fā)行節(jié)奏先快后慢，政金債凈融資同比顯著提升。一方面，開門紅訴求下財(cái)政靠前發(fā)力，提前批額度頂額下達(dá)，一季度地方債發(fā)行顯著放量；但進(jìn)入二季度后地方債發(fā)行有所放緩。另一方面，上半年政金債發(fā)行規(guī)模超季節(jié)性，余額增速自1月以來(9.50%)一度躍升3.16個(gè)百分點(diǎn)至12.66%(4月高點(diǎn)數(shù)據(jù))。國債凈融資基本符合季節(jié)性2023上半年國債凈融資9612億元。假如全年國債凈融資規(guī)模與2023中央財(cái)政赤字規(guī)模一致，則對(duì)應(yīng)上半年國債凈融資進(jìn)度30.4%，基本符合季節(jié)性。資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所；注：2020年總額度中包含1萬億特別國債資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所分類型觀察，附息國債方面，2023上半年1-10Y各關(guān)鍵期限國債發(fā)行數(shù)量與往年水平接近，但平均單只發(fā)行規(guī)模繼續(xù)增長；超長債品種平均單只發(fā)行規(guī)模則有所回落。貼現(xiàn)國債方面，2023上半年延續(xù)了2022年繼續(xù)發(fā)1M和2M短期限品種的情況，不過3M期限仍為主要發(fā)行品種。儲(chǔ)蓄國債方面，其總發(fā)行量和平均單只發(fā)行規(guī)模較往年水平稍有減少。：億元上半年54(775)868)872)978(830)861)773(796)60(230)(724)710)704)672)700)65)(225)538)86)86)02)530)282)74(524)473)530)552)582)548)526)50(475)76(526)331)316)60(405)78(398)59(405)71(398)354)(373)23(335)(281)67(364)98(350)70(364)(290)56)6(334)國債國債(253)--------請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明488)255)00)(334)520)362)261)00)(409)蓄國債158)158)(186)178)40)(261)(192)7(185)185)資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所；注：括號(hào)內(nèi)為平均單只國債發(fā)行規(guī)模上半年地方債發(fā)行節(jié)奏一季度較為前置，進(jìn)入二季度后有所放緩，6月后又有提速。與過上半年新增一般債發(fā)行4344億元，新增專項(xiàng)債發(fā)行23092億元，再融資一般債發(fā)行10969億元，再融資專項(xiàng)債發(fā)行5360億元。新增地方債發(fā)行規(guī)模占全部地方債發(fā)行規(guī)模的63%，與歷史水平基本相符。資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所從發(fā)行進(jìn)度看，2023上半年新增一般債發(fā)行進(jìn)度60.34%、新增專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度60.55%，與年初穩(wěn)增長、開門紅訴求較高的年份相比，今年地方債發(fā)行進(jìn)度相對(duì)偏慢。上半年地方債發(fā)行進(jìn)度主要受4-5月拖累。一季度在去年底下達(dá)的提前批額度基礎(chǔ)上發(fā)行較快，但一季度數(shù)據(jù)顯示穩(wěn)增長取得一定成效，使得第二批額度下達(dá)時(shí)點(diǎn)相對(duì)后置，4-5月地方債發(fā)行節(jié)奏明顯放緩。6月，各地在第二批額度下達(dá)、預(yù)算調(diào)整完成后繼續(xù)發(fā)債，使得發(fā)行進(jìn)度又邊際加快。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明5資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所從新增地方債投向看，與各自歷史平均水平相比，2023上半年投向城鄉(xiāng)建設(shè)、社會(huì)事業(yè)、水務(wù)水利等領(lǐng)域的占比有所提升，投向棚改、收費(fèi)公路等領(lǐng)域的占比有所下降，背后反映了基建重點(diǎn)發(fā)力方向。資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所2023上半年地方再融資債發(fā)行規(guī)模1.63萬億(一般債10969億元、專項(xiàng)債5360億元)。并未發(fā)行用于償還存量債務(wù)的特殊再融資債。資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所3.政金債發(fā)行和凈融資規(guī)模同比提升2023上半年政金債發(fā)行和凈融資規(guī)模較去年同期上升。2023上半年政金債發(fā)行規(guī)模3.57萬億元，較2022上半年增長0.71萬億元；凈融資1.20請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明6萬億元，較2022上半年增長0.48萬億元。截至2023年6月底，政金債存量余額增速升至12.36%。資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所分主體看，2023上半年，國開債、農(nóng)發(fā)債、進(jìn)出口債總發(fā)行額分別為1.36萬億元、1.25萬億元、0.95萬億元；凈融資額分別為4992億元、3762億元、3262億元。與2022上半年相比，三大政策行金融債發(fā)行和凈融資規(guī)模均有上升。其中農(nóng)發(fā)行凈融資占比上升、進(jìn)出口行下降，國開行基本不變。分期限看，2023上半年發(fā)行期限結(jié)構(gòu)較此前變化不大。資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所比資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所下半年利率債供給怎么看？我們預(yù)計(jì)2023下半年國債發(fā)行約5.15萬億，凈融資約2.2萬億。中央財(cái)政的收支缺口需要通過國債凈融資來彌補(bǔ)，歷年國債凈融資實(shí)際規(guī)模和中央財(cái)政赤字目標(biāo)基本一致。假定全年國債凈融資規(guī)模與今年中央財(cái)政赤字安排31600億元基本一致，基于上半年國債凈融資9612億元，則下半年國債凈融資約2.2萬億元。加之下半年國債到期規(guī)模為29464億元，則推算得國債發(fā)行總規(guī)模約為5.15萬億元。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明7資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所預(yù)計(jì)下半年國債發(fā)行數(shù)量、凈融資進(jìn)度基本符合季節(jié)性。首先觀察國債發(fā)行規(guī)律，附息國債1、2、3、5、7、10年期每個(gè)月通常各發(fā)行1只，30年期基本每月1只、偶爾少數(shù)月份停發(fā)，50年期通常每年發(fā)行3-4只。貼現(xiàn)國債1、2個(gè)月期限的通常每月發(fā)行一次，3個(gè)月期限的通常每周發(fā)行一次，6個(gè)月期限的通常在上半年每月發(fā)行一次、下半年每月發(fā)行兩次。儲(chǔ)蓄國債通常在每年3-11月間，每個(gè)月各發(fā)一只3年期和5年期，偶有月份停發(fā)。再結(jié)合今年三季度發(fā)行計(jì)劃，由于計(jì)劃發(fā)行數(shù)量和往年情況類似，且實(shí)際發(fā)行數(shù)量通常與計(jì)劃數(shù)基本一致，由此推得今年三季度國債實(shí)際發(fā)行數(shù)量大概率也會(huì)符合歷史規(guī)律。儲(chǔ)蓄貼現(xiàn)儲(chǔ)蓄貼現(xiàn)345453454549887884676777880022002222200022227777778897987787780022222222200022222223454769887884776767777778897987887787787777778897987887787782022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/09資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所雖然近年來單只國債平均發(fā)行規(guī)模在增長，但相鄰兩個(gè)季度間的平均單只規(guī)模也不會(huì)有很大差異。因此三四季度發(fā)行規(guī)模占比仍然可以參考季節(jié)性來評(píng)估。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明8通常三季度國債凈融資占下半年的40%-50%左右，如果今年的比例是45%，則對(duì)應(yīng)三四季度的國債凈融資規(guī)模分別約為1萬億和1.2萬億。占下半年的40%-50%左右資料來源：財(cái)政部，Wind，天風(fēng)證券研究所變數(shù)在于，基于當(dāng)前宏觀圖景，是否會(huì)有大規(guī)模增發(fā)國債可能？結(jié)合歷史邏輯觀察，尚未出現(xiàn)追加國債的明確信號(hào)，也即出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)以外的重大沖擊。雖然2006年后國債采取余額管理制度，理論上可以在限額內(nèi)運(yùn)用結(jié)存的空間(目前8000億元左右)。但根據(jù)我們團(tuán)隊(duì)前期報(bào)告(《如何看待財(cái)政赤字與積極財(cái)政？》，2023年6月27日)，一方面政策可能需要留有一定騰挪空間，另一方面決策層較為重視3%的赤字率約束，因此我們認(rèn)為除非出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)以外的重大沖擊，否則在年中對(duì)中央預(yù)算和中央財(cái)政赤字作調(diào)整的可能性很小。萬億我們預(yù)計(jì)下半年新增一般債發(fā)行約0.3萬億，新增專項(xiàng)債發(fā)行約1.5-2萬億。參考?xì)v史，每年新增一般債實(shí)際發(fā)行規(guī)模與地方財(cái)政赤字基本一致，新增專項(xiàng)債實(shí)際發(fā)行規(guī)模與當(dāng)年新增專項(xiàng)債額度基本一致。專項(xiàng)債額度發(fā)行情況與下一年額度分配相關(guān)(比如當(dāng)年不發(fā)完下一年額度可能會(huì)有所下降)，地方政府盡可能將當(dāng)年度專項(xiàng)債限額發(fā)行完畢的訴求也較為強(qiáng)烈，因此基本都會(huì)用完當(dāng)年新下達(dá)的額度。一致資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所據(jù)此評(píng)估，2023年財(cái)政預(yù)算1中，地方財(cái)政赤字7200億元、新增專項(xiàng)債額度3.8萬億元。nwencontenthtm請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明9而2023上半年新增一般債已發(fā)行4344億元、新增專項(xiàng)債已發(fā)行2.3萬億元，從而推得2023下半年既定計(jì)劃內(nèi)的剩余待發(fā)新增一般債約2856億元，新增專項(xiàng)債約1.5萬億元。對(duì)于具體的發(fā)行節(jié)奏，可以參考已披露的三季度地方債發(fā)行計(jì)劃。在第二批地方債額度下達(dá)，以及地方預(yù)算調(diào)整完畢的基礎(chǔ)上，各地計(jì)劃在三季度發(fā)行新增一般債1430億元、新增專項(xiàng)債8342億元，上述兩項(xiàng)規(guī)模較二季度相比均略有下滑；剩余額度或許要等到四季度再發(fā)行。計(jì)劃發(fā)行額(億元)7月8月9月新增再融資新增再融資新增再融資省份一般專項(xiàng)一般專項(xiàng)一般專項(xiàng)一般專項(xiàng)一般專項(xiàng)一般專項(xiàng)北京1642047天津河北174300126300106108342169山西209070266040內(nèi)蒙古遼寧吉林06240150466040100黑龍江191154242上海江蘇62400167729浙江79712384111113224安徽福建2661121310江西山東401570528199603528河南湖北湖南30020038620231235廣東廣西36790188321232145海南166604947985重慶4230027180四川1484002288745183155貴州60117482509160云南7650611013913197西藏陜西1001201621161501002963甘肅601302004097667青海寧夏72新疆大連寧波2866426廈門青島兵團(tuán)合計(jì)9943,2231,6617213733,2811,3641,751641,8382602,156資料來源：地方政府債券信息披露平臺(tái)等，天風(fēng)證券研究所不過發(fā)行重心預(yù)計(jì)主要還是落在三季度。一是假如后續(xù)政策提出加快發(fā)行訴求，節(jié)奏可能會(huì)有所前置。2018年以來政策層面多次督促加快專項(xiàng)債發(fā)行和使用，以發(fā)揮專項(xiàng)債券對(duì)地方經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的積極作用，為穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤提供有力支撐。假如政策明確提出進(jìn)一步加快發(fā)行要求，尤其是明確具體發(fā)行時(shí)限，則發(fā)行節(jié)奏大概率會(huì)相應(yīng)調(diào)整。二是通常計(jì)劃規(guī)模和實(shí)際發(fā)行規(guī)模會(huì)有一些誤差。今年三季度實(shí)際發(fā)行規(guī)?？赡鼙扔?jì)劃所公布的更大。發(fā)行-計(jì)劃發(fā)行的差額請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明10資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所我們預(yù)計(jì)下半年普通再融資債發(fā)行約1.86萬億元，凈融資約-0.15萬億元。通常再融資債發(fā)行規(guī)模會(huì)略少于到期規(guī)模，2019-2020、2022年再融資債發(fā)行比地方債到期規(guī)模分別少2184億元、1864億元、1649億元，基本維持在2000億元左右，且呈現(xiàn)逐步減少趨勢(shì)。綜合考慮地方政府財(cái)力狀況和2023年地方債到期規(guī)模顯著提升，我們預(yù)計(jì)2023年普通再融資債凈融資約-1500億元。2023上半年，再融資債發(fā)行約1.63萬億元，凈融資約70億元。結(jié)合下半年地方債到期規(guī)模約2.02萬億元，預(yù)計(jì)下半年普通再融資債發(fā)行約1.86萬億元，凈融資約-0.15萬億元。方債到期規(guī)模與再融資債發(fā)行規(guī)模對(duì)比資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所對(duì)于地方債限額內(nèi)的增量運(yùn)用，理論上有空間，但空間也有限。較樂觀估計(jì)下可能是和2022年情況大致持平，即盤活限額空間5000億元左右。2022年末剩余一般債空間理論上限約1.44萬億元，專項(xiàng)債空間理論上限約1.15萬億元：據(jù)財(cái)政部披露2，2022年底全國地方政府一般債務(wù)余額143896億元，專項(xiàng)債務(wù)余額206722億元，上述債務(wù)絕大多數(shù)以地方一般債和專項(xiàng)債的形式存在。一般債務(wù)限額158289.22億元，專項(xiàng)債務(wù)限額218185.08億元。綜合上述，推算得一般債運(yùn)用空間理論上限約14393億元，專項(xiàng)債空間上限約11463億元。但上述空間并不能全部用作地方債增量發(fā)行。httpyssmofgovcnzhuantilanmudfzglsjtjt864087.htm請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明11其一是新增一般債并不能隨意發(fā)行。根據(jù)跨年年度預(yù)算平衡機(jī)制，地方政府并不能隨意增發(fā)一般債，即使余額仍然控制在限額之內(nèi)?！暗胤揭话愎差A(yù)算…如出現(xiàn)短收，通過調(diào)入預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金或其他預(yù)算資金、削減支出實(shí)現(xiàn)平衡。如采取上述措施后仍不能實(shí)現(xiàn)平衡，省級(jí)政府報(bào)本級(jí)人大或其常委會(huì)批準(zhǔn)后增列赤字，并報(bào)財(cái)政部備案，在下一年度預(yù)算中予以彌補(bǔ)”——2014年10月國務(wù)院《關(guān)于深化預(yù)算管理制度改革的決定》3其二是專項(xiàng)債結(jié)存額度的分布是結(jié)構(gòu)性的，難以完全用盡。結(jié)存額度分散在各地，并非各地方限額內(nèi)可直接使用，而是要經(jīng)過“回收-再分配”，空間上限并不能完全用盡。部分省份可動(dòng)用空間已經(jīng)較小。2022年的操作是4結(jié)存限額70%各地留用，30%中央財(cái)政收回后統(tǒng)籌分配并向成熟項(xiàng)目多的地區(qū)傾斜。經(jīng)過再分配后，地方政府債務(wù)限額可能會(huì)發(fā)生變化。限額-余額空間資料來源：各地財(cái)政廳，各地政府網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所因此較樂觀估計(jì)下可能是和2022年情況大致持平，即盤活限額空間5000億元左右。這部分增量運(yùn)用可能有兩種用途，一是增發(fā)專項(xiàng)債發(fā)揮穩(wěn)增長作用，二是重啟特殊再融資債置換隱債，緩釋地方政府債務(wù)壓力。第一種情形下，預(yù)計(jì)推升下半年新增專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模至2萬億左右。第二種情形下，預(yù)計(jì)2023下半年特殊再融資債發(fā)行規(guī)?？赡茉?.2-0.4萬億元左右。結(jié)合各地2023年預(yù)算報(bào)告，較多地市存在“爭取高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)試點(diǎn)”的類似表述。我們預(yù)計(jì)今年按照建制縣試點(diǎn)的力度推行隱債化解，特殊再融資債仍有重啟可能。全國范圍大規(guī)模隱債置換預(yù)計(jì)可能性較低，因?yàn)闆Q策層依然關(guān)注60%的負(fù)債率約束?！爱?dāng)前，有觀點(diǎn)擔(dān)憂政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大。對(duì)此，財(cái)政部相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，總體來看，我國政府債務(wù)率不高。數(shù)據(jù)顯示，截至2022年末，全國地方政府債務(wù)余額約35.07萬億元，包括一般債務(wù)余額約14.4萬億元、專項(xiàng)債務(wù)余額約20.67萬億元，均控制在全國人大批準(zhǔn)的債務(wù)限額之內(nèi)。近年來，中國政府法定債務(wù)余額與國內(nèi)生產(chǎn)總值之比控制在50%左右，低于國際通行的60%警戒線，也低于主要市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家和新興市場(chǎng)國家水平，風(fēng)險(xiǎn)總體可控。”——新華社：如何看待當(dāng)前地方財(cái)政運(yùn)行態(tài)勢(shì)？5對(duì)于發(fā)行特殊再融資債置換存量的非債券形式債務(wù)，參考2021-2022年力度，特殊再融資債發(fā)行規(guī)模可能在0.2-0.4萬億元左右。綜上，我們預(yù)計(jì)基準(zhǔn)情形下，2023下半年新增一般債發(fā)行約0.3萬億，新增專項(xiàng)債發(fā)行約1.5萬億，再融資債發(fā)行約1.86萬億、凈融資約-0.15萬億；wgovcnzhengcecontentcontenthtmtpswwwgovcnpremiercontenthtmhttpwwwxinhuanetcommrdxc10725121.htm請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明12如進(jìn)一步盤活限額，用于增發(fā)專項(xiàng)債情形下，2023下半年新增一般債發(fā)行約0.3萬億，新增專項(xiàng)債發(fā)行約2萬億，再融資債發(fā)行約1.86萬億、凈融資約-0.15萬億；如進(jìn)一步盤活限額，用于推動(dòng)特殊再融資債情形下，2023下半年新增一般債發(fā)行約0.3萬億，新增專項(xiàng)債發(fā)行約1.5萬億，再融資債發(fā)行約2.06-2.26萬億、凈融資約0.05-0.25萬億。億政策性金融債由于通常不公布發(fā)行計(jì)劃，其供給測(cè)算主要思路是根據(jù)其逆周期力度推斷凈融資和總發(fā)行規(guī)模，再通過發(fā)行規(guī)律來推算其具體發(fā)行節(jié)奏，整體預(yù)測(cè)偏差相對(duì)較大。參考?xì)v史來看：2015年經(jīng)濟(jì)下行和信用收縮的壓力較大，首次由政策行向金融機(jī)構(gòu)發(fā)行專項(xiàng)金融債，并設(shè)立專項(xiàng)建設(shè)基金，依托專項(xiàng)金融債完成資金注入。參考國開行年報(bào)，2015-2017年為專項(xiàng)金融債發(fā)行高峰(三年分別為5870億、6002億、2080億)，2018年后逐步停止發(fā)行。三年發(fā)行高峰期間，政策性金融債余額同比階段性止跌回升，讀數(shù)大致在9%-13%區(qū)間。2022年政策先后推出兩批各3000億元政策性開發(fā)性金融工具，并調(diào)增8000億元政策行信貸額度(不過我們認(rèn)為增量政策資金來源可能未必完全來自政策性金融債，其與結(jié)構(gòu)性貨幣政策投放也有一定聯(lián)系)，相關(guān)時(shí)點(diǎn)大致在2022年6月-9月，期間政策性金融債余額同比在9%-10%左右?；跉v史，如果穩(wěn)增長訴求提升、增量政策進(jìn)一步出臺(tái)，預(yù)計(jì)廣義財(cái)政范疇也會(huì)有相應(yīng)的配合手段，政策性金融債余額增速可能會(huì)有小幅上行至13%左右。而假如沒有明確的政策加碼，則余額增速預(yù)計(jì)相對(duì)偏低，可能維持在11%左右。同比增速13%情形下，到2023年底政金債存量約25.5萬億元，較2023年6月末的23.66萬億元增長約1.8萬億元。結(jié)合下半年政金債到期規(guī)模1.56萬億元，推算得2023下半年政金債發(fā)行3.36萬億元。同比增速11%情形下，到2023年底政金債存量約25萬億元，較2023年6月末的23.66萬億元增長約1.35萬億元。結(jié)合下半年政金債到期規(guī)模1.56萬億元，推算得2023下半年政金債發(fā)行2.91萬億元。綜上，2023下半年預(yù)計(jì)政金債發(fā)行約2.91-3.36萬億元，凈融資約1.35-1.8萬億元。資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所穩(wěn)增長訴求疊加地方債務(wù)困境，下半年利率債供給情況怎么看？請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明13沒有增量政策估計(jì)，我們預(yù)計(jì)下半年國債發(fā)行約5.15萬億，凈融資約2.2萬億，目前來看節(jié)奏仍然平穩(wěn)、基本符合季節(jié)性；地方債發(fā)行約3.66-4.16萬億，凈融資約1.65-2.05萬億，與幾個(gè)穩(wěn)增長訴求較高年份相比節(jié)奏有所后置；政金債發(fā)行約2.91萬億，凈融資約1.35萬億，對(duì)應(yīng)全年同比增速11%。假如政策推動(dòng)用好地方債結(jié)存限額、進(jìn)一步增發(fā)專項(xiàng)債，則對(duì)應(yīng)增量地方債供給壓力，但我們預(yù)計(jì)量級(jí)或難以超過去年(5000億元)。另外，盤活限額可能對(duì)應(yīng)兩種投向——新增專項(xiàng)債穩(wěn)增長、發(fā)行特殊再融資債置換隱債，但兩者對(duì)債市的影響并不相同。邏輯上來看，前者體現(xiàn)寬信用、穩(wěn)增長訴求，對(duì)債市可能造成一定短期壓力；后者則對(duì)應(yīng)低息債券置換高息債務(wù)，雖然增加利率債供給，但實(shí)際上加劇了資產(chǎn)荒，對(duì)債市是利好。且當(dāng)政策訴求明確加碼時(shí)，預(yù)計(jì)廣義財(cái)政范疇也會(huì)有相應(yīng)的配合手段，政金債余額同比增速可能上行。萬億元增一般債增專項(xiàng)債資債殊資債債部合計(jì)情形0碼0殊再融資債加碼.4情形0碼015殊再融資債加碼.405資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所利率債供給壓力是否對(duì)債市構(gòu)成擾動(dòng)？關(guān)鍵還是在于穩(wěn)增長政策能否協(xié)同發(fā)力，財(cái)政信用產(chǎn)業(yè)政策能否共同提振社融增速，一方面決定了市