證券投資學(xué)實(shí)體案例分析

《證券投資學(xué)》教學(xué)案例證券投資工具——股票：4學(xué)時(shí)上證50指數(shù)編制方法一、樣本選取

(一)樣本空間：上證180指數(shù)樣本股。

(二)樣本數(shù)量：50只股票。

(三)選樣標(biāo)準(zhǔn)：規(guī)模；流淌性。

(四)選樣方法：依照流通市值、成交金額對(duì)股票進(jìn)行綜合排名，取排名前50位的股票組成樣本，但市場(chǎng)表現(xiàn)異常并經(jīng)專家委員會(huì)認(rèn)定不宜作為樣本的股票除外。

二、指數(shù)計(jì)算

上證50指數(shù)采納派許加權(quán)方法，按照樣本股的調(diào)整股本數(shù)為權(quán)數(shù)進(jìn)行加權(quán)計(jì)算。計(jì)算公式為：報(bào)告期指數(shù)=報(bào)告期成份股的調(diào)整市值/基期*1000

其中，調(diào)整市值＝∑（市價(jià)×調(diào)整股數(shù)）。

調(diào)整股本數(shù)采納分級(jí)靠檔的方法對(duì)成份股股本進(jìn)行調(diào)整。上證50指數(shù)的分級(jí)靠檔方法如下表所示流通比例(%)≤10(10，20](20，30](30，40](40，50](50，60](60，70](70，80]>80加權(quán)比例(%)流通比例20304050607080100

三、指數(shù)的修正

①修正公式

上證50指數(shù)采納"除數(shù)修正法"修正。

當(dāng)成份股名單發(fā)生變化或成份股的股本結(jié)構(gòu)發(fā)生變化或成份股的調(diào)整市值出現(xiàn)非交易因素的變動(dòng)時(shí)，采納"除數(shù)修正法"修正原固定除數(shù)，以保證指數(shù)的連續(xù)性。修正公式為：

修正前的調(diào)整市值/原除數(shù)=修正后的調(diào)整市值/新除數(shù)

其中，修正后的調(diào)整市值＝修正前的調(diào)整市值+新增（減）調(diào)整市值；由此公式得出新除數(shù)（即修正后的除數(shù)，又稱新基期），并據(jù)此計(jì)算以后的指數(shù)。

②需要修正的情況

（1）除息-凡有成份股除息（分紅派息），指數(shù)不予修正，任其自然回落。

（2）除權(quán)-凡有成份股送股或配股，在成份股的除權(quán)基準(zhǔn)日前修正指數(shù)。

修正后調(diào)整市值＝除權(quán)報(bào)價(jià)×除權(quán)后的股本數(shù)+修正前調(diào)整市值（不含除權(quán)股票）；

（3）停牌─當(dāng)某一成份股停牌，取其最后成交價(jià)計(jì)算指數(shù)，直至復(fù)牌。

（4）摘牌-凡有成份股摘牌（終止交易），在其摘牌日前進(jìn)行指數(shù)修正。

（5）股本變動(dòng)-凡有成份股發(fā)生其他股本變動(dòng)（如增發(fā)新股、配股上市、內(nèi)部職工股上市引起的流通股本增加等），在成份股的股本變動(dòng)日前修正指數(shù)。

（6）停市─部分樣本股停市時(shí)，指數(shù)照常計(jì)算；全部樣本股停市時(shí)，指數(shù)停止計(jì)算。

四、成份股調(diào)整

上證50指數(shù)依據(jù)樣本穩(wěn)定性和動(dòng)態(tài)跟蹤相結(jié)合的原則，每半年調(diào)整一次成份股，調(diào)整時(shí)刻與上證180指數(shù)一致。專門情況時(shí)也可能對(duì)樣本進(jìn)行臨時(shí)調(diào)整。

每次調(diào)整的比例一般情況不超過(guò)10％。樣本調(diào)整設(shè)置緩沖區(qū)，排名在40名之前的新樣本優(yōu)先進(jìn)入，排名在60名之前的老樣本優(yōu)先保留。問(wèn)題：談?wù)勗摴善眱r(jià)格指數(shù)編制的方法。第三章證券投資工具——債券：2學(xué)時(shí)財(cái)政部公告：決定發(fā)行2004年記賬式國(guó)債中華人民共和國(guó)財(cái)政部公告（２００４年第１８號(hào)）依照國(guó)家國(guó)債發(fā)行的有關(guān)規(guī)定，財(cái)政部決定發(fā)行２００４年記賬式（十期）國(guó)債（以下簡(jiǎn)稱“本期國(guó)債”），現(xiàn)將有關(guān)事項(xiàng)公告如下：一、本期國(guó)債通過(guò)全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)、證券交易所市場(chǎng)及試點(diǎn)商業(yè)銀行柜臺(tái)面向社會(huì)各類投資者發(fā)行。試點(diǎn)商業(yè)銀行包括中國(guó)工商銀行、中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行、中國(guó)銀行和中國(guó)建設(shè)銀行在全國(guó)差不多開通國(guó)債柜臺(tái)交易系統(tǒng)的分支機(jī)構(gòu)（以下簡(jiǎn)稱“試點(diǎn)銀行”）。二、本期國(guó)債實(shí)際發(fā)行面值總金額為３８９．１億元，其中通過(guò)全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)和證券交易所市場(chǎng)（以下簡(jiǎn)稱“各交易場(chǎng)所”)２００４年國(guó)債承銷團(tuán)成員招標(biāo)發(fā)行３２０億元，依照有關(guān)規(guī)定甲類成員追加認(rèn)購(gòu)３９．１億元，通過(guò)試點(diǎn)銀行柜臺(tái)面向社會(huì)發(fā)售３０億元。三、本期國(guó)債期限７年，經(jīng)投標(biāo)確定的票面年利率為４．８６％，２００４年１１月２５日開始發(fā)行并計(jì)息，１１月３０日發(fā)行結(jié)束，１２月６日起在各交易場(chǎng)所和試點(diǎn)銀行柜臺(tái)上市交易。本期國(guó)債在各交易場(chǎng)所交易方式為現(xiàn)券買賣和回購(gòu)，試點(diǎn)銀行柜臺(tái)為現(xiàn)券買賣。通過(guò)試點(diǎn)銀行柜臺(tái)購(gòu)買的本期國(guó)債，能夠在債權(quán)托管銀行質(zhì)押貸款，具體方法由各試點(diǎn)銀行制定。四、本期國(guó)債為固定利率附息債，利息按年支付，利息支付日為每年的１１月２５日（節(jié)假日順延，下同），２０１１年１１月２５日償還本金并支付最后一年利息。五、本期國(guó)債在１１月２５日至１１月３０日的發(fā)行期內(nèi)，采取場(chǎng)內(nèi)掛牌、場(chǎng)外簽訂分銷合同和試點(diǎn)銀行柜臺(tái)銷售的方式分銷，分銷對(duì)象為在中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司開立股票和基金賬戶，在中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司、試點(diǎn)銀行開立債券賬戶的各類投資者。通過(guò)各交易場(chǎng)所分銷部分由承銷機(jī)構(gòu)依照市場(chǎng)情況自定價(jià)格，通過(guò)試點(diǎn)銀行柜臺(tái)發(fā)售部分其分銷價(jià)格區(qū)間為每百元面值９９．８０－１００．２０元。特此公告。中華人民共和國(guó)財(cái)政部二００四年十一月二十四日問(wèn)題：談?wù)動(dòng)涃~式國(guó)債特點(diǎn)，記賬式國(guó)債對(duì)發(fā)行者和投資者等各有什么好處？

第四章證券投資工具——證券投資基金：2學(xué)時(shí)易方達(dá)平穩(wěn)增長(zhǎng)證券投資基金一、基金運(yùn)作方式：契約型開放式

二、基金合同生效日：2002年8月23日

投資目標(biāo)：追求資本在低風(fēng)險(xiǎn)水平下的平穩(wěn)增長(zhǎng)

投資策略：本基金通過(guò)在股票和債券之間相對(duì)平衡的資產(chǎn)配置實(shí)現(xiàn)降低風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定收益的目標(biāo)。正常情況下，本基金資產(chǎn)配置的比例范圍是：股票資產(chǎn)30%－65%；債券資產(chǎn)30%－65%；現(xiàn)金資產(chǎn)不低于5％。其中，投資于具有持續(xù)進(jìn)展能力的上市公司的資產(chǎn)比例不低于本基金股票投資總資產(chǎn)的80%。

業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)：上證A股指數(shù)

風(fēng)險(xiǎn)收益特征：本基金屬于證券投資基金中的低風(fēng)險(xiǎn)品種。正常情況下，本基金將操縱基金資產(chǎn)凈值波動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)差不超過(guò)上證A股指數(shù)波動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)差的65%（置信度為90％）；在此前提下，通過(guò)合理配置股票和債券資產(chǎn)比重，并將股票投資集中于具有持續(xù)進(jìn)展能力的上市公司，努力實(shí)現(xiàn)股票市場(chǎng)上漲期間基金資產(chǎn)凈值漲幅不低于上證A股指數(shù)漲幅的60％，股票市場(chǎng)下跌期間基金資產(chǎn)凈值下跌幅度不超過(guò)上證A股指數(shù)跌幅的50％。

基金治理人：易方達(dá)基金治理有限公司

基金托管人：中國(guó)銀行股份有限公司

三、基金合同中關(guān)于基金投資比例的約定：

1、本基金持有一家上市公司的股票，不超過(guò)本基金資產(chǎn)凈值的10%；

2、本基金與由本基金治理人治理的其它基金持有任何一家公司發(fā)行的證券的總和，不超過(guò)該證券的10%；

3、基金投資于股票、債券的比例不低于本基金資產(chǎn)總值的80％；投資于國(guó)家債券的比例不低于本基金資產(chǎn)凈值的20%；

4、投資于股票和債券資產(chǎn)的比例均不低于基金資產(chǎn)凈值的30%；

5、法律法規(guī)規(guī)定的其它比例限制。

因基金規(guī)?；蚴袌?chǎng)劇烈變化導(dǎo)致投資組合不符合上述規(guī)定時(shí)，基金治理人應(yīng)在合理期限內(nèi)進(jìn)行調(diào)整，以符合上述規(guī)定。法律法規(guī)另有規(guī)定時(shí)，從其規(guī)定。

本基金在本報(bào)告期間內(nèi)遵守上述投資比例的規(guī)定進(jìn)行證券投資。

四、2004年三季度基金經(jīng)理報(bào)告

第三季度股票市場(chǎng)首先連續(xù)了二季度的下跌走勢(shì)，9月中旬在國(guó)務(wù)院"抓緊落實(shí)九條意見"的政策利好支持下出現(xiàn)快速反彈。報(bào)告期內(nèi)市場(chǎng)中股票的分化明顯，一些有持續(xù)增長(zhǎng)能力的品牌消費(fèi)品股票和公用事業(yè)類股票表現(xiàn)出獨(dú)立于指數(shù)的上升趨勢(shì)，而多數(shù)沒有業(yè)績(jī)支持的股票呈現(xiàn)不斷下跌趨勢(shì)。

在資產(chǎn)配置方面，本基金在報(bào)告期堅(jiān)持了均衡性的資產(chǎn)配置，股票資產(chǎn)保持在60％左右，債券資產(chǎn)保持不低于30％，這種資產(chǎn)配置使得本基金凈值在三季度市場(chǎng)下跌過(guò)程中盡管也受到損失，但跌幅小于大多數(shù)股票型基金。

在行業(yè)配置方面，本基金在遵循總體均衡的原則下，減持了石化和機(jī)械設(shè)備等行業(yè)的資產(chǎn)比重，接著增加了交通運(yùn)輸和食品等受經(jīng)濟(jì)周期阻礙較小行業(yè)的資產(chǎn)配置，同時(shí)在前期下跌較多的鋼鐵行業(yè)中選擇生產(chǎn)高端產(chǎn)品且產(chǎn)能大幅增加的公司增加投資。在個(gè)股選擇方面，本基金堅(jiān)持要緊投資于具有持續(xù)進(jìn)展能力的上市公司，以行業(yè)龍頭企業(yè)為投資重點(diǎn)，保持了重倉(cāng)股的差不多穩(wěn)定，對(duì)預(yù)期增長(zhǎng)明確的股票進(jìn)行了增持，同時(shí)減持了一些增長(zhǎng)預(yù)期不太明確的電子通訊類股票。結(jié)果顯示，本基金增持的這些具有持續(xù)增長(zhǎng)能力的公司在三季度市場(chǎng)整體下跌過(guò)程中跌幅明顯小于同期指數(shù)，在季度末的市場(chǎng)反彈過(guò)程中也有良好表現(xiàn)。五、投資組合報(bào)告(未經(jīng)審計(jì))

1、本報(bào)告期末投資組合差不多情況項(xiàng)目名稱，金額(元)占基金資產(chǎn)總值比例股票1,862,962,194.8762.72%債券925,384,714.6431.15%銀行存款和清算備付金合計(jì)118,717,895.824.00%應(yīng)收證券清算款19,164,123.310.64%其他資產(chǎn)，44,200,425.101.49%總計(jì)，2,970,429,353.74100.00%2、本報(bào)告期末按行業(yè)分類的股票投資組合

行業(yè)類不市值(元)占基金資產(chǎn)凈值比例%1、農(nóng)、林、牧、漁業(yè)0.000.002、采掘業(yè)119,235,315.804.033、制造業(yè)732,048,130.2924.77其中：食品、飲料195,967,383.886.63紡織、服裝、皮毛8,914,257.780.30木材、家具0.000.00造紙、印刷0.000.00石油、化學(xué)、塑膠、塑料6,180,045.160.21電子79,706,800.482.70金屬、非金屬348,807,358.4911.80機(jī)械、設(shè)備、儀表43,057,591.361.46醫(yī)藥、生物制品49,414,693.141.67其他制造業(yè)0.000.004、電力、煤氣及水的生產(chǎn)347,379,382.5411.755、建筑業(yè)0.000.006、交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)385,535,788.6813.047、信息技術(shù)業(yè)39,718,330.911.348、批發(fā)和零售貿(mào)易28,598,387.810.979、金融、保險(xiǎn)業(yè)79,334,592.482.6810、房地產(chǎn)業(yè)93,652,044.503.1711、社會(huì)服務(wù)業(yè)0.000.0012、傳播與文化產(chǎn)業(yè)37,460,221.861.2713、綜合類0.000.00合計(jì)：1,862,962,194.8763.023、本報(bào)告期末前十名股票明細(xì)序號(hào)股票代碼股票名稱數(shù)量市值(元)市值占基金資產(chǎn)凈值的比例1600009上海機(jī)場(chǎng)20,824,236294,454,697.049.96%2600900長(zhǎng)江電力29,062,002253,711,277.468.58%3000039中集集團(tuán)7,392,678169,588,033.325.74%4600005武鋼股份13,425,165107,669,823.303.64%5600600青島啤酒9,921,325106,158,177.503.59%6000002萬(wàn)

科Ａ17,278,97593,652,044.503.17%7600780通寶能源17,540,71993,316,625.083.16%8600460士蘭微4,820,33679,680,154.082.70%9600036招商銀行8,475,91879,334,592.482.68%10000895雙匯進(jìn)展6,529,82177,051,887.802.61%4、本報(bào)告期末債券投資組合券種市值(元)占基金資產(chǎn)凈值比例1、國(guó)債677,767,250.5022.93%2、企業(yè)債7,000,000.000.24%3、可轉(zhuǎn)債240,617,464.148.14%合計(jì)925,384,714.6431.31%5、本報(bào)告期末前五名債券明細(xì)債券名稱市值(元)占基金資產(chǎn)凈值比例04國(guó)債⑴265,916,970.809.00%20國(guó)債⑽125,346,000.004.24%燕京轉(zhuǎn)債118,458,513.404.01%02國(guó)債01101,960,000.003.45%02國(guó)債⒁85,664,842.502.90%6、報(bào)告附注

（1）本基金投資的前十名證券的發(fā)行主體本期未出現(xiàn)被監(jiān)管部門立案調(diào)查的情況，報(bào)告編制日前一年內(nèi)未受到公開責(zé)備或處罰。

（2）本基金投資的前十名股票沒有超出基金合同規(guī)定的備選股票庫(kù)。

（3）其他資產(chǎn)包括：名稱金額(元)深圳交易保證金121,007.23應(yīng)收利息12,907,630.95應(yīng)收申購(gòu)款25,088,429.80配股權(quán)證6,063,621.85待攤費(fèi)用19,735.27合計(jì)44,200,425.10（4）處于轉(zhuǎn)股期的可轉(zhuǎn)換債券明細(xì)代碼名稱期末市值(元)占基金資產(chǎn)凈值比例125729燕京轉(zhuǎn)債118,458,513.404.01%126301絲綢轉(zhuǎn)227,948,434.400.95%125959首鋼轉(zhuǎn)債20,102,000.000.68%100726華電轉(zhuǎn)債13,872,745.500.47%125069僑城轉(zhuǎn)債10,111,532.740.34%100220陽(yáng)光轉(zhuǎn)債3,627,158.100.12%（5）報(bào)告項(xiàng)目的計(jì)價(jià)方法

本基金持有的上市證券采納公告內(nèi)容截止日的市場(chǎng)收盤價(jià)計(jì)算，已發(fā)行未上市股票采納成本價(jià)計(jì)算。

六、開放式基金份額變動(dòng)（單位：份）

期初基金份額總額2,570,809,358.92

基金總申購(gòu)份額121,158,493.70

基金總贖回份額207,947,330.05

期末基金份額總額2,484,020,522.57易方達(dá)基金治理有限公司

2004年10月27日資料來(lái)源：依照易方達(dá)平穩(wěn)增長(zhǎng)證券投資基金季度報(bào)告（2004年第3號(hào)）整理問(wèn)題：談?wù)勗撟C券投資基金的有什么特征？評(píng)價(jià)一下該基金的業(yè)績(jī)。金融衍生工具：4學(xué)時(shí)民生銀行可轉(zhuǎn)債一、差不多資料

代碼：100016名稱：民生轉(zhuǎn)債二、銀行股份有限公司可轉(zhuǎn)換公司債券初始轉(zhuǎn)股價(jià)格調(diào)整特不提示公告

本公司及董事會(huì)全體成員保證公告內(nèi)容的真實(shí)、準(zhǔn)確和完整,對(duì)公告的虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏負(fù)連帶責(zé)任。

重要內(nèi)容提示：

●調(diào)整前轉(zhuǎn)股價(jià)格：10.11元/股

●調(diào)整后轉(zhuǎn)股價(jià)格：7.73元/股

●轉(zhuǎn)股起始日期：2003年8月27日

依照“民生轉(zhuǎn)債”募集講明書發(fā)行條款及中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于可轉(zhuǎn)債發(fā)行的有關(guān)規(guī)定,在本次發(fā)行之后,當(dāng)公司因送紅股、增發(fā)新股或配股、派息等情況(不包括因可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股增加的股本)使本公司股份或股東權(quán)益發(fā)生變化時(shí),將按下述公式進(jìn)行轉(zhuǎn)股價(jià)格的調(diào)整：

送股或轉(zhuǎn)增股本：P1＝P0/(1＋n)；

增發(fā)新股或配股：P1＝(P0＋Ak)/(1＋k)；

兩項(xiàng)同時(shí)進(jìn)行：P1＝(P0＋Ak)/(1＋n＋k)；

派息：P1＝P0-D

其中：P0為初始轉(zhuǎn)股價(jià),n為送股或轉(zhuǎn)增股本率,k為增發(fā)新股或配股率,A為增發(fā)新股價(jià)或配股價(jià),D為每股派息,P1為調(diào)整后轉(zhuǎn)股價(jià)。

依照上述規(guī)定,公司在2003年4月14日實(shí)施2002年度每10股派發(fā)覺金0.60元、送紅股2股、資本公積金轉(zhuǎn)增1股的分配方案,民生轉(zhuǎn)債初始轉(zhuǎn)股價(jià)格相應(yīng)由原來(lái)的每股人民幣10.11元調(diào)整為每股人民幣7.73元。

特此公告

中國(guó)民生銀行股份有限公司董事會(huì)

2003年4月7日三、

問(wèn)題：談?wù)劽裆y行可轉(zhuǎn)債的要緊條款？如何樣對(duì)可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行投資分析？第六章證券市場(chǎng)的運(yùn)作：4學(xué)時(shí)案例1：五糧液IPO定價(jià)采納市盈率法

1998年3月25日，擬發(fā)行股票的宜賓五糧液股份有限公司公布了《宜賓五糧液股份有限公司1998年度招股講明書》。1998年3月27日，宜賓五糧液股份有限公司采取上網(wǎng)定價(jià)發(fā)行方式在深圳證券交易所向社會(huì)公眾首次公開發(fā)行80000000股A股，每股面值人民幣1元。按照市盈率法確定發(fā)行價(jià)格為每股14.77元，按1995、1996、1997三年平均每股稅后利潤(rùn)1.14元計(jì)算，發(fā)行市盈率為13.00倍。其具體計(jì)算如下：1995、1996、1997三年平均每股稅后利潤(rùn)=（1997年稅后利潤(rùn)34129.84萬(wàn)元十1996年稅后利潤(rùn)25993.93萬(wàn)元十1995年稅后利潤(rùn)21692.75萬(wàn)元）÷24000萬(wàn)股÷3=1.14元發(fā)行價(jià)格=平均每股稅后利潤(rùn)1.14元×發(fā)行市盈率13.00倍=14.77元可能集資總額118160萬(wàn)元，扣除發(fā)行費(fèi)用1600萬(wàn)元，發(fā)行人募集資金凈額為116560萬(wàn)元。完成發(fā)行后，1998年4月24日，又公布了《宜賓五糧液股份有限公司1998年度上市公告書》。書中指出：此次股票發(fā)行及發(fā)行方案業(yè)經(jīng)中國(guó)證券監(jiān)督治理委員會(huì)證監(jiān)發(fā)字〖1998〗24號(hào)文及證監(jiān)發(fā)字〖1998〗25號(hào)文批準(zhǔn)，公司已成功地向社會(huì)公眾公開發(fā)行每股面值為1.00元之人民幣一般股票800萬(wàn)股。經(jīng)創(chuàng)立大會(huì)通過(guò)決議，按深圳證券交易所深證發(fā)〖1998〗87號(hào)《上市通知書》，該公司社會(huì)公眾股將于1998年4月27日（星期一）在深圳證券交易所掛牌交易。股票交易代碼“0858”。公司總股本32000萬(wàn)股，可流通股本8000萬(wàn)股，其中公司職工股800萬(wàn)股將按國(guó)家有關(guān)規(guī)定于公司上市之日半年后上市流通。此次發(fā)行價(jià)格為14.77元，發(fā)行市盈率13倍，中簽比率0.686169O，配售戶數(shù)72277戶，持有1000股以上（含1000股）的戶數(shù)61805戶，實(shí)際募集資金總額118160萬(wàn)元，發(fā)行費(fèi)用總額為2224.3萬(wàn)元，每股發(fā)行費(fèi)用0.278元。此次公開發(fā)行的社會(huì)公眾股已認(rèn)購(gòu)?fù)戤叄~認(rèn)購(gòu)145.7366倍，承銷商包銷的股票數(shù)量為零股。問(wèn)題：什么是市盈率（P/E）？在IPO定價(jià)程序中，市盈率定價(jià)法有什么優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)？案例2：申購(gòu)倍率改進(jìn)法、基準(zhǔn)價(jià)格法和完全競(jìng)價(jià)法計(jì)算實(shí)例（一）（假設(shè)）某發(fā)行人

（1）擬發(fā)行A股5000萬(wàn)股；

（2）主承銷商與發(fā)行人協(xié)商發(fā)行底價(jià)為10元／股；

（3）事先確定并公告的扣除比例為10％；

（4）事先確定并公告的申購(gòu)倍率為90倍。（二）實(shí)際申購(gòu)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)如下

（1）申購(gòu)總金額1000億元；

（2）申購(gòu)價(jià)格區(qū)間為10—20元／股；

（3）自最高申購(gòu)價(jià)20元向下累計(jì)至100億元申購(gòu)量（占中購(gòu)總量的10％）時(shí)的價(jià)位為18元／股；

（4）中位價(jià)為15元；

（5）算術(shù)平均價(jià)為16元；

（6）加權(quán)平均價(jià)為14元；

（7）自最高申購(gòu)價(jià)20元向下累計(jì)至剛好滿足5000萬(wàn)股發(fā)行量時(shí)的申購(gòu)價(jià)格為19元／股；

（8）申購(gòu)價(jià)格分布圖如下：

低14151617181920高

因此，實(shí)際發(fā)行價(jià)格與新股配售情況如下：

1．申購(gòu)倍率改進(jìn)法

在扣除10％高價(jià)申購(gòu)之后，通過(guò)統(tǒng)計(jì)在12—18元之間（含臨界價(jià)格）的實(shí)際申購(gòu)量總額為45億股，達(dá)到確定的中購(gòu)倍率90倍（450000萬(wàn)股／5000萬(wàn)股）。則，報(bào)價(jià)在12—18元之間的所有中購(gòu)者均按1／901.11％的相同比例配售新股，發(fā)行價(jià)格為12元／股。

2．基準(zhǔn)價(jià)格法

中位價(jià)格法：以中位價(jià)格15元為中心、以0.10元為單位向上下對(duì)稱移動(dòng)擴(kuò)大價(jià)格區(qū)。當(dāng)價(jià)格區(qū)間達(dá)到14.20—15.80元（含臨界價(jià)格）時(shí)，剛好滿足5000萬(wàn)股發(fā)行量。則，發(fā)行價(jià)格確定為14.20元／股，申購(gòu)價(jià)格在14.20—15.80元之間的所有申購(gòu)者均按事實(shí)上際申購(gòu)數(shù)量配售新股。

算術(shù)平均價(jià)格法：以算術(shù)平均價(jià)格16元為中心、以0.10元為單位向上下對(duì)稱移動(dòng)擴(kuò)大價(jià)格區(qū)。當(dāng)價(jià)格區(qū)間達(dá)到15.10—16.90元（含臨界價(jià)格）時(shí)，剛好滿足5000萬(wàn)股發(fā)行量。則，發(fā)行價(jià)格確定為15.10元/股，申購(gòu)價(jià)格在15.10一16.90元之間的所有申購(gòu)者均按事實(shí)上際申購(gòu)數(shù)量配售新股。

加權(quán)平均價(jià)格法：以中位價(jià)格14元為中心、以0.10元為單位向上下對(duì)稱移動(dòng)擴(kuò)大價(jià)格區(qū)。當(dāng)價(jià)格區(qū)間達(dá)到13.30—14.70元（含臨界價(jià)格）時(shí)，剛好滿足5000萬(wàn)股發(fā)行量。則，發(fā)行價(jià)格確定為13.30元／股，申購(gòu)價(jià)格在13.30—14.70元之間的所有申購(gòu)者均按事實(shí)上際申購(gòu)數(shù)量配售新股。

3．完全競(jìng)價(jià)法

發(fā)行價(jià)格最后確定為19元／股，所有申購(gòu)價(jià)格在19元以上的（含臨界價(jià)格）申購(gòu)者均按事實(shí)上際申購(gòu)數(shù)量配售新股。發(fā)行人實(shí)際募集資金超出資金需求3.5億元，超出58.33％，須公告這部分資金的投向。問(wèn)題：以上方法確定的發(fā)行價(jià)格分不為多少？

以上三種方法的發(fā)行價(jià)格哪鐘方法定價(jià)最高？哪種方法的竟價(jià)充分性最大？哪種方法定價(jià)的市場(chǎng)化程度最高？第七章證券的價(jià)值評(píng)估：3學(xué)時(shí)要求學(xué)生牢固掌握債券估值的原理和方法；深刻理解債券的收益率曲線和利率期限結(jié)構(gòu)理論的含義；牢固掌握要緊的股票估值模型及應(yīng)用；掌握阻礙債券和股票投資價(jià)值的內(nèi)、外因素。重點(diǎn)與難點(diǎn)：債券估值的方法；股票估值模型。第八章證券投資的差不多分析：6學(xué)時(shí)發(fā)電類上市公司研究報(bào)告（節(jié)選）作者：長(zhǎng)江證券徐穎真2003-11-06行業(yè)篇

一、我國(guó)電力工業(yè)的行業(yè)概況

1、電力消費(fèi)

1增長(zhǎng)與若干宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的相關(guān)性

（1）電力消費(fèi)增長(zhǎng)與GDP關(guān)系

電力消費(fèi)彈性系數(shù)（＝電力消費(fèi)增速/GDP增速）是電力增長(zhǎng)度量和需求預(yù)測(cè)的最常用指標(biāo)，近年，我國(guó)電力消費(fèi)增長(zhǎng)速度明顯加快（見圖1），2000年以來(lái)一改過(guò)去電力消費(fèi)增長(zhǎng)落后于GDP的狀況，電力消費(fèi)彈性系數(shù)連續(xù)3年大于1（見圖2）。2003年上半年電力消費(fèi)的增長(zhǎng)更是顯著快于GDP增長(zhǎng)，一、二季度的電力彈性系數(shù)分不達(dá)到1.75和2.04，創(chuàng)歷史新高。

由于電力消費(fèi)彈性系數(shù)的提高以及波動(dòng)性加大，從歷史數(shù)據(jù)考察GDP和電力消費(fèi)之間的相關(guān)性在下降。

（2）電力消費(fèi)增長(zhǎng)與工業(yè)增長(zhǎng)的關(guān)系

在我國(guó)用電結(jié)構(gòu)中，第二產(chǎn)業(yè)（以工業(yè)為主）占總消費(fèi)電量的70－75%，是電力消費(fèi)最為要緊和直接的推動(dòng)力量。因此工業(yè)產(chǎn)值增長(zhǎng)，相對(duì)GDP，同電力消費(fèi)增速的關(guān)系更直接。

將1980年以來(lái)22年間電力生產(chǎn)增長(zhǎng)同工業(yè)增速做回歸分析，兩個(gè)指標(biāo)的相關(guān)程度達(dá)到47%，相比同GDP的26%的相關(guān)性有明顯提高。

（3）電力消費(fèi)增長(zhǎng)與高能耗工業(yè)增長(zhǎng)的關(guān)系

對(duì)工業(yè)用電結(jié)構(gòu)進(jìn)行細(xì)分，工業(yè)中重工業(yè)平均電耗是輕工業(yè)平均電耗的5倍，而近年來(lái)各地區(qū)又紛紛出臺(tái)政策，鼓舞高能耗重工業(yè)進(jìn)展，這就進(jìn)一步刺激了對(duì)電力需求的增長(zhǎng)。其中化工行業(yè)、有色金屬、黑色金屬冶煉、建材行業(yè)這四個(gè)行業(yè)耗電量占全部工業(yè)用電比重的37.7%，產(chǎn)值每增加一個(gè)百分點(diǎn)將推動(dòng)電力消費(fèi)相應(yīng)增加3個(gè)百分點(diǎn)。用1982年到2002年間全國(guó)電力消費(fèi)總量與同期高電耗工業(yè)增長(zhǎng)速度作回歸分析，得回歸方程式為y=1.2X-4.43，回歸系數(shù)為0.9。

2、2003年電力需求預(yù)測(cè)

按照以上回歸分析，假設(shè)2003年GDP增長(zhǎng)8%、工業(yè)產(chǎn)值增長(zhǎng)13-14%，同年電力需求的增長(zhǎng)將在12－13%之間（同注1）。那個(gè)增速對(duì)應(yīng)GDP的彈性系數(shù)達(dá)到1.5左右，接近甚至超過(guò)20年來(lái)的最高水平。

電力缺口的理論值＝電力需求增長(zhǎng)-電源投入增長(zhǎng)－存量機(jī)組發(fā)電小時(shí)提高帶來(lái)的發(fā)電量增長(zhǎng)。在1997年全國(guó)出現(xiàn)一定程度的電力供給過(guò)剩后，國(guó)家發(fā)改委延緩了大型發(fā)電項(xiàng)目的審批，再加上對(duì)“十五”期間電力需求增長(zhǎng)的低估，我國(guó)現(xiàn)有的電源在建和儲(chǔ)備項(xiàng)目已顯不足。2002年底，我國(guó)總發(fā)電裝機(jī)容量達(dá)到350260MW。從存量在建電源項(xiàng)目來(lái)看，2002年年底結(jié)轉(zhuǎn)的在建項(xiàng)目只有72650MW，相當(dāng)于2002年全國(guó)總規(guī)模的21%；扣除2005年之后投產(chǎn)的項(xiàng)目，2003－2005年復(fù)合增長(zhǎng)率不到5%；其中2003年打算投產(chǎn)21180MW，年同比電源供給能力增長(zhǎng)6%。相關(guān)于12－13%之間的電力需求增長(zhǎng)尚存在6％以上的缺口。

1992－2002年11年間電力供需增長(zhǎng)缺口和全國(guó)發(fā)電機(jī)組利用小時(shí)提高的歷史數(shù)據(jù)顯示，機(jī)組利用率提高和供需缺口正相關(guān)（見圖4），但前者一定程度上弱于后者。按照行業(yè)慣例，機(jī)組年平均發(fā)電利用小時(shí)在4500－4800小時(shí)為供需平衡區(qū)間，2002年火電機(jī)組利用小時(shí)數(shù)為5200小時(shí)（見圖3）,而今年一季度全國(guó)火電機(jī)組利用小時(shí)數(shù)已達(dá)1396小時(shí)同比增加130小時(shí)，可能2003年全國(guó)火電機(jī)組利用小時(shí)數(shù)將達(dá)到5500小時(shí),同比增加300小時(shí)以上,由于水電機(jī)組受調(diào)峰要求和機(jī)組技術(shù)特性以及降水阻礙發(fā)電小時(shí)差不多是剛性的，以2002年火電發(fā)電量占總發(fā)電量的81.83%的比例推算，2003年總發(fā)電能力增速4.72%。

由上述情況分析，2003年缺電的絕對(duì)值在500億千瓦時(shí)左右，2003年由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)呈前高后低，目前已度過(guò)了用電最高峰，但2004—2005年我國(guó)經(jīng)濟(jì)若接著維持高增長(zhǎng)，則電力供給壓力更大。以后供電形勢(shì)嚴(yán)峻的地區(qū)依次是華東、華北、華中、廣東和山東。

二、電力體制改革的進(jìn)程1、電改的背景中國(guó)電力工業(yè)的進(jìn)展起點(diǎn)差不多上是打算經(jīng)濟(jì)模式、政企不分、廠網(wǎng)不分；具有行業(yè)性壟斷特征，集中、垂直、一體化壟斷（指發(fā)電、輸電、配電和售電垂直一體化）；又有地點(diǎn)愛護(hù)特征，各大區(qū)、省電網(wǎng)各自為戰(zhàn)，各自平衡，劃省而治，大上小火電，形成高的市場(chǎng)壁壘，網(wǎng)際間電力交換專門少。此外，投資配置不當(dāng)，價(jià)格扭曲，治理不善，效率低下（8000億資產(chǎn)存量每年只有80多億利潤(rùn)）。

90年代隨著高新科技運(yùn)用和電力操縱系統(tǒng)技術(shù)的進(jìn)展，制造了將競(jìng)爭(zhēng)引入電力部門的條件，電力行業(yè)可劃分為發(fā)電、輸電、配電和售電四個(gè)環(huán)節(jié)，相對(duì)應(yīng)的可分為三類企業(yè)：生產(chǎn)型發(fā)電企業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施型電網(wǎng)企業(yè)、銷售型配電企業(yè)。除了電網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施具有公共物品特征需要統(tǒng)一治理之外，其余各環(huán)節(jié)能夠?qū)崿F(xiàn)市場(chǎng)開放，鼓舞發(fā)電商競(jìng)爭(zhēng)。2、電改內(nèi)容

2002年3月，國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)了《電力體制改革方案》，要緊內(nèi)容是，在發(fā)電環(huán)節(jié)引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，首先實(shí)行“廠網(wǎng)分開”，將國(guó)家電力公司（占全國(guó)約50%的裝機(jī)、72%的發(fā)電資產(chǎn)及近乎100%電網(wǎng)）治理的電力資產(chǎn)按照發(fā)電和電網(wǎng)業(yè)務(wù)劃分，發(fā)電環(huán)節(jié)將國(guó)家電力公司治理的發(fā)電資產(chǎn)直接改組或重組為規(guī)模大致相當(dāng)?shù)?個(gè)全國(guó)性的獨(dú)立發(fā)電公司，逐步實(shí)現(xiàn)“競(jìng)價(jià)上網(wǎng)”；電網(wǎng)環(huán)節(jié)分設(shè)國(guó)家電網(wǎng)公司（下設(shè)華北、東北、華東、西北5個(gè)區(qū)域電網(wǎng)公司）和南方電網(wǎng)公司。2002年底2003年初五大發(fā)電公司、兩大電網(wǎng)公司和電監(jiān)會(huì)成立（詳見附錄之電改大事紀(jì)）。3、電力公司重組的差不多情況

新組建(改組)的電力公司包括：兩大電網(wǎng)公司——國(guó)家電網(wǎng)公司、中國(guó)南方電網(wǎng)有限公司；五大發(fā)電集團(tuán)——中國(guó)華能集團(tuán)公司、中國(guó)大唐集團(tuán)公司、中國(guó)華電集團(tuán)公司、中國(guó)國(guó)電集團(tuán)公司、中國(guó)電力投資集團(tuán)公司；四大輔業(yè)集團(tuán)——中國(guó)電力工程顧問(wèn)集團(tuán)公司、中國(guó)水電工程顧問(wèn)集團(tuán)公司、中國(guó)水利水電建設(shè)集團(tuán)公司和中國(guó)葛洲壩集團(tuán)公司。

在電網(wǎng)方面，成立國(guó)家電網(wǎng)公司和南方電網(wǎng)公司。國(guó)家電網(wǎng)公司作為原國(guó)家電力公司治理的電網(wǎng)資產(chǎn)出資人代表，按國(guó)有獨(dú)資形式設(shè)置，在國(guó)家打算中實(shí)行單列。由國(guó)家電網(wǎng)公司負(fù)責(zé)組建華北(含山東)、東北(含內(nèi)蒙古東部)、西北、華東(含福建)和華中(含重慶、四川)五個(gè)區(qū)域電網(wǎng)有限責(zé)任公司或股份有限公司。西藏電力企業(yè)由國(guó)家電網(wǎng)公司代管。南方電網(wǎng)公司由廣東、海南和原國(guó)家電力公司在云南、貴州、廣西的電網(wǎng)資產(chǎn)組成，按各方面擁有的電網(wǎng)凈資產(chǎn)比例，由控股方負(fù)責(zé)組建南方電網(wǎng)公司。廠網(wǎng)分開后，原國(guó)家電力公司擁有的發(fā)電資產(chǎn)，除華能集團(tuán)公司直接改組為獨(dú)立發(fā)電企業(yè)外，其余發(fā)電資產(chǎn)重組為規(guī)模大致相當(dāng)?shù)?個(gè)全國(guó)性的獨(dú)立發(fā)電企業(yè)，由國(guó)務(wù)院分不授權(quán)經(jīng)營(yíng)。

4、2003以來(lái)有關(guān)電力體制改革的政策解讀

2003年全國(guó)范圍內(nèi)的缺電局勢(shì)，打亂了電監(jiān)會(huì)的中長(zhǎng)期部署，電力市場(chǎng)監(jiān)管放松的政策信號(hào)頻出。如國(guó)務(wù)院辦公廳公布的《關(guān)于認(rèn)真做好電力供應(yīng)有關(guān)工作的通知》、發(fā)改委頒布的《關(guān)于運(yùn)用價(jià)格杠桿調(diào)節(jié)電力供求促進(jìn)合理用電有關(guān)問(wèn)題的通知》等都意在緩解當(dāng)前電力的供不應(yīng)求的局面；電力“十五”打算也進(jìn)行了調(diào)整，打算將裝機(jī)容量的增長(zhǎng)速度調(diào)高，在“十五”后三年，每年至少要開工建設(shè)2500萬(wàn)千瓦電源建設(shè)項(xiàng)目。國(guó)務(wù)院第8次常務(wù)會(huì)議審議批準(zhǔn)了13個(gè)電站建設(shè)項(xiàng)目，這些項(xiàng)目要緊分布在電力供應(yīng)緊張的華東、華中、華北、南方和西北地區(qū)。發(fā)電裝機(jī)總規(guī)模達(dá)1188萬(wàn)千瓦，投資總規(guī)模為512億元。

電監(jiān)會(huì)于6月2日下發(fā)了《關(guān)于開展華東電力市場(chǎng)試點(diǎn)工作的通知》，6月6日下發(fā)了《關(guān)于建立東北區(qū)域電力市場(chǎng)的意見》，打算東北市場(chǎng)于10月開始試運(yùn)行，2004年1月開始正式運(yùn)行，華東市場(chǎng)于2004年4月開始試運(yùn)行。從東北市場(chǎng)試點(diǎn)的初步方案來(lái)看，初期參與競(jìng)價(jià)機(jī)組限于網(wǎng)內(nèi)10萬(wàn)千瓦及以上火電機(jī)組，競(jìng)價(jià)方案采取單一電價(jià)、有限電量競(jìng)爭(zhēng)模式，競(jìng)爭(zhēng)性電量占區(qū)域電力市場(chǎng)實(shí)際交易電量的20%左右。

我們認(rèn)為電力行業(yè)根深蒂固的壟斷背景和電力行業(yè)自身的自然屬性，造成電力體制的改革的步履維艱，盡管電力體制改革方案已公布一年半時(shí)刻，但整體進(jìn)展仍相當(dāng)緩慢。特不是在遭遇了2003年全國(guó)性的電力供應(yīng)緊張局面后，作為電力體制改革的一個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)電價(jià)改革幾乎沒有什么實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。

三、包含電力上市公司的發(fā)電集團(tuán)的總體比較

六大發(fā)電集團(tuán)差不多情況一覽表通過(guò)上表比較，華能和大唐略微勝出，但具體到上市公司的層面仍有專門多變數(shù)。另外進(jìn)入輔業(yè)集團(tuán)的發(fā)電資產(chǎn)要緊是為平衡主輔分離成本，在短期內(nèi)輔業(yè)集團(tuán)將把獲得參股收益作為其要緊運(yùn)營(yíng)模式。因此不排除今后輔業(yè)集團(tuán)對(duì)其持有的發(fā)電資產(chǎn)進(jìn)行內(nèi)部或外部整合的可能。鑒于其擁有920萬(wàn)千瓦的權(quán)益容量，輔業(yè)集團(tuán)實(shí)際上差不多成為六大發(fā)電集團(tuán)之外的一支重要的發(fā)電力量。因此可緊密關(guān)注輔業(yè)集團(tuán)上市公司實(shí)際運(yùn)作動(dòng)向，對(duì)實(shí)際購(gòu)并案例應(yīng)當(dāng)具體分析。

國(guó)電拆分成五大發(fā)電集團(tuán)后，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。地點(diǎn)發(fā)電商在競(jìng)爭(zhēng)規(guī)模上處于劣勢(shì)，但國(guó)電拆分初期電力市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)依舊以區(qū)域電網(wǎng)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)為主。大多數(shù)地點(diǎn)性發(fā)電商的大股東為地點(diǎn)政府下的投資公司，因此短期可不能受到較大的沖擊。但以后將實(shí)現(xiàn)全國(guó)聯(lián)網(wǎng)，跨區(qū)域電力交換成本逐步降低，個(gè)不尤其是上網(wǎng)電價(jià)較高的地點(diǎn)發(fā)電企業(yè)，將受沖擊，因此地點(diǎn)企業(yè)有提高資產(chǎn)質(zhì)量的動(dòng)機(jī)。值得關(guān)注的廣東省的粵電集團(tuán)（上市公司有粵電力A和B）和深能源集團(tuán)（上市公司有深能源、深南電）。

公司篇

一、電力上市公司評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)研究1、發(fā)電成本評(píng)價(jià)

（1）固定成本－單位造價(jià)

每千瓦造價(jià)水電在7000－10000元，30－60萬(wàn)千瓦國(guó)產(chǎn)機(jī)組的火電為5400－6300元，進(jìn)口66千瓦機(jī)組火電為7200－8200元，水電比火電高約40％。由于不同地域經(jīng)濟(jì)進(jìn)展水平不同，相應(yīng)的投資成本也高，反映到電力行業(yè)的投資上，單位裝機(jī)容量的造價(jià)也比較高（但以后考慮國(guó)家對(duì)環(huán)保操縱要求的提高，火電用于脫硫、脫硝、除塵等支出上的資金將占到造價(jià)的1/3，水火電的造價(jià)將接近）。造價(jià)直接和折舊相關(guān)，也確實(shí)是發(fā)電成本中的固定成本，就目前來(lái)看折舊占了水電成本中的大部分，而折舊在火電成本中的比重僅20-30%。

（2）運(yùn)行成本

火電的燃料成本占發(fā)電成本的60%以上，目前火電運(yùn)行成本平均0.19元/度，水電僅0.04-0.09元/度，水電成本優(yōu)勢(shì)顯著。在火電公司之間仍存在專門大的運(yùn)行成本差異，由于我國(guó)產(chǎn)煤區(qū)要緊在經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)的西部地區(qū)，而沿海經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的煤炭要緊靠輸入，長(zhǎng)距離的運(yùn)輸大大提高了成本。

電力上市公司單位發(fā)電成本比較

名稱發(fā)電量（億千瓦時(shí))上網(wǎng)電量（億千瓦時(shí))單位發(fā)電成本(元/千瓦時(shí))備注西昌電力4.045.960.087供電成本桂冠電力

28.460.088供電成本漳澤電力109.73101.070.108

閩東電力8.177.970.12

國(guó)電電力188.28

0.123其中水電0.0718內(nèi)蒙華電114.57

0.133

鈔票江水利5.12

0.135

豫能控股23.8321.590.137

通寶能源11.5610.380.139

大連熱電9.286.160.141

岷江水電

14.540.142供電成本

金山股份12.73

0.148

母公司0.347九龍電力13.311.960.154

ST華靖47.3945.730.155含水電京能熱電45.8

0.159

龍電股份53.1348.010.163

桂東電力7.1410.330.164供電成本樂山電力49.10.173供電成本華能國(guó)際714.3673.320.175

廣州控股67.1764.090.183

天富熱電8.65

0.184

東方熱電8.467.120.19

韶能股份

10.370.191水電成本0.12

粵電力Ａ167.06155.290.191

長(zhǎng)源電力39.760.195

皖能電力30.327.590.196

三峽水利4.797.750.198供電成本明星電力3.924.020.201供電成本吉電股份39.760.201

申能股份89.650.204

贛能股份18.6216.930.218

東電Ｂ股106.9699.040.223

華銀電力39.48

0.229

穗恒運(yùn)Ａ21.6220.020.246

深能源Ａ89.0583.220.313

深南電Ａ26.74

0.406

平均

0.178

講明：表中數(shù)據(jù)來(lái)源于天相報(bào)告，系依照2002年年報(bào)等公開資料整理，其中部分小水電公司反映的是供電成本。火電公司中發(fā)電成本低要緊在西部或經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)地區(qū)，發(fā)電成本相對(duì)比較高的上市公司多位于沿?；蚪?jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)。其中深南電（000037）、深能源（000027）、穗恒運(yùn)（000534）的發(fā)電成本最高，達(dá)到0.30元左右要緊是因?yàn)樯钅想姡?00037）是燃油電廠，而深能源（000027）、穗恒運(yùn)（000534）有部分是燃油發(fā)電造成的。而西部地區(qū)的漳澤電力（000767）、內(nèi)蒙華電（600863）、通寶能源（600780）的單位發(fā)電成本比較低，漳澤電力（000767），單位發(fā)電成本只有0.108元/千瓦時(shí)，能夠和水電媲美。值得注意的是，華中的華銀電力（600744）和贛能股份（000899）的單位發(fā)電成本分不達(dá)到0.229元/千瓦時(shí)、0.218元/千瓦時(shí)，可能除了煤炭?jī)r(jià)格高的因素之外，機(jī)組利用小時(shí)數(shù)比較低，不可變成本均攤下來(lái)較高也是一方面因素。（3）煤炭漲價(jià)的阻礙

2003年4月份國(guó)家發(fā)改委發(fā)出通知，建議山西省發(fā)電用煤在2002年合同價(jià)格的基礎(chǔ)上貧瘦煤和無(wú)煙煤每噸提高8元，大同優(yōu)混煤每噸提高2元。假設(shè)電力行業(yè)平均供電煤耗為381克/千瓦時(shí)，若按電煤每噸平均上漲8元來(lái)計(jì)算則將使得燃料成本上升約3.75%而按一般燃料成本占生產(chǎn)成本的60%計(jì)算則將使得其生產(chǎn)成本上升2.25%，從而使得其主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率下降5.06%。但不同區(qū)域的電力公司受到的阻礙有專門大差異。沿海部分地區(qū)（要緊是廣東、浙江）電力企業(yè)能夠依靠進(jìn)口煤炭來(lái)緩解煤價(jià)上漲壓力；擁有坑口電廠或離煤炭資源近的電力公司由于具有地理優(yōu)勢(shì)其煤價(jià)上漲幅度也將可不能太大，如漳澤電力；相反華中地區(qū)的電力上市公司受到阻礙較大，華中電網(wǎng)要緊呈現(xiàn)南水北火的電源結(jié)構(gòu)，今年水電來(lái)水形勢(shì)較差，三門峽小浪底、葛洲壩、二灘等都出力不足，故此彌補(bǔ)用電缺口的重?fù)?dān)便全壓到了火電身上，電煤的需求量的增大加劇了該地區(qū)的煤價(jià)上漲，發(fā)電企業(yè)的經(jīng)營(yíng)壓力更大。

2、上網(wǎng)電價(jià)比較

在“廠網(wǎng)分開”之后，五大發(fā)電集團(tuán)公司、電網(wǎng)公司相繼成立，電力改革的下一步確實(shí)是區(qū)域電網(wǎng)的組建和“競(jìng)價(jià)上網(wǎng)”的開展，近日電監(jiān)會(huì)發(fā)出了《關(guān)于開展華東電力市場(chǎng)試點(diǎn)工作的通知》，依照該通知的精神，華東電網(wǎng)將在全國(guó)領(lǐng)先進(jìn)行區(qū)域電力市場(chǎng)建設(shè)的試點(diǎn)，試點(diǎn)工作按三個(gè)時(shí)期推進(jìn)：2003年8月底之前完成區(qū)域電力市場(chǎng)試點(diǎn)方案審定；2003年12月底前完成試點(diǎn)有關(guān)規(guī)則、監(jiān)管方法、技術(shù)支持系統(tǒng)的方案設(shè)計(jì)審定工作；2004年一季度進(jìn)入華東電力市場(chǎng)模擬運(yùn)行，4月1日起進(jìn)入試運(yùn)行。

“競(jìng)價(jià)上網(wǎng)”的實(shí)質(zhì)確實(shí)是比成本，只有成本越低才能獲得更多的利潤(rùn)，而且由于電網(wǎng)結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)進(jìn)展的不均衡性等因素，“競(jìng)價(jià)上網(wǎng)”的開展只能在區(qū)域電網(wǎng)內(nèi)進(jìn)行，因此只有對(duì)區(qū)域電網(wǎng)之內(nèi)的發(fā)電公司的發(fā)電成本進(jìn)行比較才有意義，我們現(xiàn)在只對(duì)電力上市公司的發(fā)電成本進(jìn)行比較。

（1）川渝電網(wǎng)

處于川渝電網(wǎng)內(nèi)的上市公司大差不多上小水電公司，既發(fā)電又售電，不存在“競(jìng)價(jià)上網(wǎng)”的問(wèn)題。唯一一家可能在以后參與“競(jìng)價(jià)上網(wǎng)”的公司是九龍電力（600292），該公司的發(fā)電成本在火電類上市公司中居于中游，在川渝電網(wǎng)的競(jìng)爭(zhēng)能力一般。

（2）東北電網(wǎng)

在該電網(wǎng)中的上市公司中單位發(fā)電成本最低的是大連股份（600719），為0.141元/千瓦時(shí)，吉電股份（000875）發(fā)電成本最高，為0.201元/千瓦時(shí)，龍電股份（600726）和金山股份（600396）處于中游的水平。該電網(wǎng)立即進(jìn)行20%電量的競(jìng)價(jià)上網(wǎng)，10萬(wàn)千瓦裝機(jī)容量以上的電廠均參加競(jìng)價(jià)，由于熱電廠不參加，競(jìng)價(jià)對(duì)大連熱電（600719）、吉電股份（000875）、金山股份（600396）沒有阻礙。但龍電股份（600726）的競(jìng)價(jià)電量將由10%增加到20%，可能有一定的阻礙。

（3）華北電網(wǎng)

該電網(wǎng)中的電力類上市公司的平均單位發(fā)電成本為0.146元/千瓦時(shí)，最突出的是漳澤力（000767），單位發(fā)電成本僅0.108元/千瓦時(shí)。內(nèi)蒙華電（600863）、通寶能源（600780）的發(fā)電成本也處于較低的水平。

（4）華東電網(wǎng)

該電網(wǎng)中的電力類上市的平均單位發(fā)電成本為0.176元/千瓦時(shí)，其中的閩東電（000993）和鈔票江水利（600283）的發(fā)電成本處于比較低的水平，但閩東電力（000993）于福建的小電網(wǎng)中，不可能參與競(jìng)價(jià)。鈔票江水利（600283）的發(fā)電成本有一定的競(jìng)爭(zhēng)力。

（5）華中電網(wǎng)

該電網(wǎng)中的電力類上市公司的平均單位發(fā)電成本為0.195元/千瓦時(shí)，其中豫能控（001896）位處產(chǎn)煤大省河南，單位發(fā)電成本只有0.137元/千瓦時(shí)，遠(yuǎn)低于該電網(wǎng)中的平單位發(fā)電成本，有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力；而華銀電力（600744）、贛能股份（000899）的單位發(fā)成本比較高，分不達(dá)到0.229元/千瓦時(shí)、0.218元/千瓦時(shí)，高于該電網(wǎng)中的電力類上市的均單位發(fā)電成本，競(jìng)爭(zhēng)力較差。

（6）南方電網(wǎng)

位于該電網(wǎng)中的電力類上市的平均單位發(fā)電成本為0.195元/千瓦時(shí)，處于該網(wǎng)中的桂電力（600236）的供電成本只有0.0088元/千瓦時(shí)，有比較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力；桂東電力（600310）是地點(diǎn)的配電網(wǎng)，可不能參與競(jìng)價(jià)；深南電（000037）和深能源（000027）的月亮灣電廠是峰電廠，可不能參加競(jìng)價(jià)。比較下來(lái)，廣州控股（600098）、粵電力（000539）和韶能股份（000601）的發(fā)電成本相對(duì)較低，有一定的競(jìng)爭(zhēng)力。

區(qū)域電網(wǎng)上市公司發(fā)電成本比較名稱發(fā)電量（億千瓦時(shí))上網(wǎng)電量(億千瓦時(shí))單位成本(元/千瓦時(shí))所處電網(wǎng)備注西昌電力4.045.960.087川渝電網(wǎng)

岷江水電

14.540.142川渝電網(wǎng)

九龍電力13.311.960.154川渝電網(wǎng)

樂山電力49.10.173川渝電網(wǎng)

三峽水利4.797.750.198川渝電網(wǎng)

明星電力3.924.020.201川渝電網(wǎng)

川渝電網(wǎng)平均0.159

大連熱電9.286.160.141東北電網(wǎng)

金山股份12.73

0.148東北電網(wǎng)

龍電股份53.1348.010.163東北電網(wǎng)

吉電股份39.760.201東北電網(wǎng)

東北電網(wǎng)平均0.163

漳澤電力109.73101.070.108華北電網(wǎng)

內(nèi)蒙華電114.570.133華北電網(wǎng)

通寶能源11.5610.380.139華北電網(wǎng)

京能熱電45.80.159華北電網(wǎng)

東方熱電8.467.120.19華北電網(wǎng)

華北電網(wǎng)平均0.146

閩東電力8.177.970.12華東電網(wǎng)

鈔票江水利5.12

0.135華東電網(wǎng)

皖能電力30.327.590.196華東電網(wǎng)燃煤成本0.128申能股份89.65

0.204華東電網(wǎng)

東電Ｂ股106.9699.040.223華東電網(wǎng)燃煤成本0.134華東電網(wǎng)平均0.176

豫能控股23.8321.590.137華中電網(wǎng)

長(zhǎng)源電力39.76

0.195華中電網(wǎng)

贛能股份18.6216.930.218華中電網(wǎng)廠用電率按10%華銀電力39.48

0.229華中電網(wǎng)

華中電網(wǎng)平均0.195

桂冠電力

28.46

0.088南方電網(wǎng)

桂東電力7.1410.330.164南方電網(wǎng)

廣州控股67.1764.090.183南方電網(wǎng)

粵電力Ａ167.06155.290.191南方電網(wǎng)

韶能股份

10.370.191南方電網(wǎng)

穗恒運(yùn)Ａ21.6220.020.246南方電網(wǎng)

深能源Ａ89.0583.220.313南方電網(wǎng)廠用電率按7%深南電Ａ

26.74

0.406南方電網(wǎng)

南方電網(wǎng)平均0.215

國(guó)電電力188.28

0.123全國(guó)

華能國(guó)際714.3673.320.175全國(guó)燃煤成本0.103ST華靖47.3945.730.155西北電網(wǎng)

天富熱電8.65

0.184新疆電網(wǎng)

全國(guó)平均0.178

3、上網(wǎng)電價(jià)調(diào)整彈性分析

要緊發(fā)電類公司上網(wǎng)電價(jià)調(diào)整敏感分析表

公司名稱下網(wǎng)電廠裝機(jī)容量權(quán)益%上網(wǎng)電價(jià)（元/千瓦時(shí),含稅)加權(quán)平均電價(jià)（元/千瓦時(shí),含稅)加權(quán)平均電價(jià)調(diào)整0.01元阻礙每股收益深能源Ａ

0.44220.034

媽灣公司60550.34

西部電力90510.394

月亮灣電廠33550.75

深南電Ａ701000.750.750.045粵電力Ａ

0.33780.04

沙角A（一）601000.318

沙角A（二）601000.318

湛江電力120760.3517

粵嘉電力25680.355

粵江電力30650.38

漳澤電力

0.20270.134漳澤電廠1041000.1877

河津電廠701000.225

華能國(guó)際

0.34180.1大連電廠1401000.321

福州電廠1401000.365

南通電廠1401000.334

南京電廠601000.334

石洞口一廠1201000.2595

石洞口二廠1201000.3688

丹東電廠701000.33

上安電廠1301000.334

汕頭燃煤電廠601000.373

汕頭燃機(jī)電廠101000.5944

德州電廠2521000.3525

濟(jì)寧電廠301000.2808

威海電廠(一期)25600.4435

威海電廠(二期)60600.3764

長(zhǎng)興電廠

25100

太倉(cāng)電廠60750.365

淮陰電廠4063.640.343

日照電廠7025.50.3764

廣州控股

0.39570.025

東方電廠60750.4115

珠江電廠60500.372

桂冠電力

0.25170.041

大化電廠45.61000.2166

百龍灘電廠19.21000.335

九龍電力

0.3150.051

九龍電廠201000.315

京能熱電

0.2790.047

1#201000.264

2#201000.264

3#201000.264

4#201000.323

申能股份

0.38560.036

吳涇六期60500.3832

吳涇八期120500.4

外高橋電廠120500.3723

龍電股份

0.2940.031

牡丹江二廠1031000.294華銀電力

0.320.04

金竹山發(fā)電廠601000.32

株洲火力發(fā)電251000.32

通寶能源

0.26540.147

柳林電廠101000.354

河坡電廠101000.2432

陽(yáng)光發(fā)電1#30900.303

陽(yáng)光發(fā)電2#30900.257

陽(yáng)光發(fā)電3#30900.257

陽(yáng)光發(fā)電4#30900.22

國(guó)電電力

0.27690.123

朝陽(yáng)電廠401000.394

大開熱電12.41000.41

恒仁電廠29.51000.27

太平哨電廠16.11000.27

大二電廠1201000.2019

宣威發(fā)電60410.2726

石嘴山電廠33400.212

大渡河公司130510.21

浙江北侖180470.376

內(nèi)蒙華電

0.22150.061

包頭二熱42.51000.2106

烏拉山電廠201000.2106

豐鎮(zhèn)電廠801000.23

ST華靖

0.3550.095

靖遠(yuǎn)二廠60500.36

小三峽30500.333

徐州華潤(rùn)60300.365

吉電股份

0.32490.058

渾江電廠651000.323

二道江200.61000.331

注：來(lái)源于天相投顧，以2002年年報(bào)為統(tǒng)計(jì)依據(jù)。機(jī)組利用按5000小時(shí)(深南電按3500小時(shí))電價(jià)調(diào)整0.01元/千瓦時(shí)指不含稅電價(jià)

（1）加權(quán)平均上網(wǎng)電價(jià)每調(diào)整0.01元/千瓦時(shí)對(duì)不同公司的每股收益阻礙。

阻礙每股收益0.05元以下的公司包括：深能源（000027）、粵電力（000539）、廣州控股（600098）、京能熱電（600578）、華銀電力（600744）、龍電股份（600726）、申能股份（600642）、桂冠電力（600236）和深南電（000037）9家公司；阻礙每股收益0.05元-0.10元之間的公司包括：九龍電力（600292）、吉電股份（000875）、內(nèi)蒙華電（600863）和ST華靖（600886）四家公司。阻礙每股收益0.10元以上的公司包括：華能國(guó)際（600011）、漳澤電力（000767）、通寶能源（600780）、國(guó)電電力（600795）四家公司。

（2）電力阻礙的差不多阻礙規(guī)律

阻礙因素上網(wǎng)電價(jià)總股本所得稅率

阻礙因素狀況高低大小高低

每股收益敏感情況低高低高低高

即上網(wǎng)電價(jià)越高、總股本越大、所得稅率越高，每股收益阻礙的敏感程度就低；反之，上網(wǎng)電價(jià)越低、總股本越小、所得稅率越低，每股收益阻礙的敏感程度就高。

（3）近期電價(jià)調(diào)整預(yù)期

國(guó)家計(jì)委2001年4月13日公布的《國(guó)家計(jì)委關(guān)于規(guī)范電價(jià)治理有關(guān)問(wèn)題的通知》規(guī)定，現(xiàn)行按發(fā)電項(xiàng)目還貸需要核定還貸期的還本付息電價(jià)改為按發(fā)電項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)期核定平均上網(wǎng)電價(jià)。發(fā)電項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)期，火電按20年、水電按30年計(jì)算。現(xiàn)有發(fā)電企業(yè)已按還貸期核定上網(wǎng)電價(jià)的，也統(tǒng)一改為按剩余經(jīng)營(yíng)期核定平均上網(wǎng)電價(jià)。還貸差不多結(jié)束或折舊差不多提完的，重新核定發(fā)電成本，降低上網(wǎng)電價(jià)；仍在還貸期內(nèi)的，對(duì)尚未歸還的貸款改為按剩余的經(jīng)營(yíng)期(整個(gè)經(jīng)營(yíng)期減已運(yùn)行年限)重新核定上網(wǎng)電價(jià)。目前，上海、安徽、河南、河北南網(wǎng)、天津、北京、湖南、湖北、河北北部、山西、甘肅、云南、新疆、福建、陜西、寧夏、貴州等省市上網(wǎng)電價(jià)差不多進(jìn)行了重新核定，廣東省也調(diào)整了該省發(fā)電企業(yè)的上網(wǎng)電價(jià)。而山東、浙江、東北三省、廣西等省按經(jīng)營(yíng)期核定的電價(jià)還沒有最終批復(fù)。因此，位于這些省市的發(fā)電類公司包括：龍電股份（600726）、歲寶熱電（600864）、吉電股份（000875）、桂冠電力（600236）、東電B（900949）、金山股份（600396）、國(guó)電電力（600795）、大連熱電（600719）、華能國(guó)際（600011）等，面臨電價(jià)下調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。

（4）“競(jìng)價(jià)上網(wǎng)”的推遲對(duì)電力公司是中期利好

在目前全國(guó)大部分地區(qū)供電緊張的情況下，全國(guó)范圍的“競(jìng)價(jià)上網(wǎng)”難以推行。在缺電的形勢(shì)下，絕可不能是簡(jiǎn)單的降低電價(jià)。而且“經(jīng)營(yíng)期電價(jià)”的實(shí)施已降低了上網(wǎng)電價(jià)的總體水平，使“競(jìng)價(jià)上網(wǎng)”后可能的電價(jià)下調(diào)得到緩沖。由于上網(wǎng)電價(jià)關(guān)于電力行業(yè)至關(guān)重要，上網(wǎng)電價(jià)的穩(wěn)定將使電力行業(yè)的總體盈利能力得以穩(wěn)定。

4、擴(kuò)張能力評(píng)價(jià)

伴隨電力體制改革，電力上市公司規(guī)模擴(kuò)張是最大的投資機(jī)遇。進(jìn)入發(fā)電集團(tuán)的上市公司，實(shí)際上差不多成為各發(fā)電集團(tuán)可選擇的融資平臺(tái)，面臨前所未有的擴(kuò)張機(jī)遇。假設(shè)國(guó)電系上市公司均有機(jī)會(huì)成為相關(guān)獨(dú)立發(fā)電集團(tuán)融資窗口,各公司通過(guò)購(gòu)并母公司資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張的潛力要緊取決于兩點(diǎn):其一,國(guó)電的控股比例；其二,上市公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，具體包括公司流通股本、市盈率和市凈率等指標(biāo)。

我們認(rèn)為母公司會(huì)傾向于扶持股權(quán)比例較高的上市公司,緣故在于電力資產(chǎn)投入大,建設(shè)周期長(zhǎng),而一旦投入建成,其得益除了相關(guān)比例的股權(quán)分紅外,最大的益處還在于絕對(duì)控股所能掌握的運(yùn)營(yíng)過(guò)程中的龐大現(xiàn)金流。原東北熱電向國(guó)電電力的演變模式確實(shí)是專門典型的電力公司的擴(kuò)張范式。從目前數(shù)據(jù)看,國(guó)電公司直接和間接持股比例最高的是國(guó)電電力(75%),其次分不是山東國(guó)電(57%)與桂冠電力(54%),其余公司持股比例則均在50%之下，因此這三家的資產(chǎn)注入空間即資產(chǎn)擴(kuò)張潛力較大。另外依照上市公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)評(píng)價(jià)，也確實(shí)是原有資產(chǎn)規(guī)模較小但負(fù)債率低、現(xiàn)金流量充裕的公司如桂冠電力、華銀電力、龍電股份和漳澤電力等也具有較好的擴(kuò)張前景。

二、電力上市公司2003年中報(bào)簡(jiǎn)析

1、總體業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)

2003年上半年全國(guó)出現(xiàn)突發(fā)性的、全局性的缺電，需求的拉動(dòng)造就了電力上市公司2003中期的良好業(yè)績(jī)，40家電力公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)的平均增長(zhǎng)率都接近20％。但在電力公司內(nèi)部分化嚴(yán)峻，如部分電力公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入仍在下降，又如部分電力公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的增長(zhǎng)卻帶來(lái)主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)的下降，但同時(shí)個(gè)不電力公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入出現(xiàn)百分之幾百的爆發(fā)性增長(zhǎng)。

名稱2003年中期每股收益(元)2002年中期每股收益(元)2003年中期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入(萬(wàn)元)2002年中期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入(萬(wàn)元)同比增減(%)2003年中期主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)(萬(wàn)元)2002年中期主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)(萬(wàn)元)同比增減(%)深能源Ａ0.1910.327206342.62198053.544.19%56154.6968443.67-17.95%深南電Ａ0.310.2780373.7866306.1421.22%17446.7722338.22-21.90%穗恒運(yùn)Ａ0.2310.16246943.6242038.2711.67%18524.6113498.7137.23%汕電力Ａ0.0620.0347277.445031.0844.65%1610.06768.18109.59%粵電力Ａ0.220.277270957.03298717.63-9.29%113456.18139947.57-18.93%皖能電力0.140.07280756.1432673.61147.16%22155.134939.68348.51%韶能股份0.220.1442684.5438798.910.01%18673.1614617.8527.74%惠天熱電0.0350.06331126.8135142.7-11.43%5029.216014.88-16.39%魯能泰山0.050.08181988.2879108.463.64%15144.6115357.47-1.39%漳澤電力0.2550.123100895.7473769.2936.77%29762.3521125.5840.88%吉電股份0.0540.08352897.9145198.1917.04%3761.417970.38-52.81%贛能股份0.0570.03925197.4823402.87.67%4708.874308.249.30%東方熱電0.120.16223434.8421669.478.15%5328.745011.386.33%長(zhǎng)源電力0.080.03851647.1140912.9626.24%7349.415347.6737.43%閩東電力0.040.05812027.2610015.9120.08%5829.415030.1315.89%豫能控股0.0780.0827011.2419663.737.37%7095.496566.828.05%華能國(guó)際0.390.31061808.6796552.133.30%338670.31258713.7130.91%廣州控股0.2780.342159080.37196894.77-19.21%61828.2280423.84-23.12%明星電力0.1840.2318131.3616768.118.13%7635.47880.08-3.11%三峽水利0.0250.05816144.4314197.4413.71%4652.015406.43-13.95%鄭州煤電0.0380.04243276.5538250.5113.14%10895.311248.79-3.14%岷江水電0.0150.03313921.398663.5560.69%3436.433306.353.93%桂冠電力0.1890.20930323.0931657.84-4.22%17488.7818488.26-5.41%鈔票江水利0.0590.06712886.3311868.298.58%7550.646367.9618.57%九龍電力0.2370.2619539.1718650.634.76%5993.86869.69-12.75%桂東電力0.2510.18116062.8315545.483.33%7820.35597230.95%金山股份0.210.09535439.624699.44654.12%12143.851254.27868.20%西昌電力0.0590.0227613.877589.210.32%4458.693019.9747.64%天富熱電0.130.1223082.0419521.9218.24%7961.145456.7845.89%京能熱電0.090.0559593.6149638.9420.05%11787.628667.2736.00%申能股份0.3180.264191229.51137211.6439.37%81254.4551004.1959.31%樂山電力-0.027-0.07615122.3112895.6917.27%3701.252445.9151.32%大連熱電0.080.08225355.1119719.4728.58%6094.214963.6322.78%龍電股份0.0960.1257482.2556811.441.18%15119.4513093.915.47%華銀電力-0.0390.0647521.8843103.5910.25%1295.777151.66-81.88%*ST祥龍0.005-0.0723944.7419844.0420.66%2627.061253.81109.53%通寶能源0.20.14989767.4212607.47612.02%27341.414880460.27%國(guó)電電力0.2590.375224185.32159514.2540.54%65877.7549734.3532.46%內(nèi)蒙華電0.0730.068127422.9486178.6847.86%24621.1812982.0689.66%歲寶熱電0.052-0.02411585.4610371.7911.70%1813.871454.5824.70%*ST華靖0.315-0.23667222.37136775.24-50.85%22128.51-3270.76-776.56%平均0.140.11787704.4473022.28720.11%27029.95922601.00719.60%

（1）國(guó)電與非國(guó)電比較

40家電力上市公司中有8家分屬重組后的五大發(fā)電集團(tuán)，這8家公司的差不多面普遍較好，國(guó)電系在主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)上的增長(zhǎng)顯著領(lǐng)先于非國(guó)電系，但國(guó)電系每股收益的下降講明國(guó)電系的增長(zhǎng)是基于規(guī)模的擴(kuò)張。

項(xiàng)目類不2002年中期平均值2003年中期平均值增減幅度每股收益國(guó)電系0.1860.183-1.21%非國(guó)電系0.0990.12929.72%主營(yíng)業(yè)務(wù)收入國(guó)電系152621.5199175.430.50%非國(guó)電系53122.4859836.712.64%主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)國(guó)電系47565.660194.726.55%非國(guó)電系18738.7716359.8614.54%

（2）水電與非水電比較

單一水電類上市公司在各項(xiàng)業(yè)績(jī)指標(biāo)上都明顯不及非水電類上市公司，緣故是：1、現(xiàn)有水電上市公司普遍規(guī)模小，受季克制約，發(fā)電彈性?。?、水電公司所在地差不多不是上半年電力需求特不緊張的區(qū)域。

項(xiàng)目類不2002年中期平均值2003年中期平均值增減幅度每股收益水電0.870.0881.66%非水電0.1250.15523.55%主營(yíng)業(yè)務(wù)收入水電14355.7215803.6510.09%非水電90054.52108578.8620.57%主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)水電6435.236952.558.04%非水電27294.332858.8820.39%

（3）同比負(fù)增長(zhǎng)的公司分析

2003年上半年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比減少的僅3家公司，但主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)同比減少的卻多達(dá)13家，占到全部電力上市公司40家的三分之一，其中地處廣東的公司普遍是因?yàn)殡妰r(jià)的下調(diào)導(dǎo)致。

名稱2003年中期每股收益(元)2002年中期每股收益(元)2003年中期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比增減2002年中期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比增減備注華銀電力-0.0390.0610.25%-81.88%電價(jià)下調(diào)，煤價(jià)上漲吉電股份0.0540.08317.04%-52.81%差不多電量比例下降，新增機(jī)組毛利率低廣州控股0.2780.342-19.21%-23.12%電價(jià)下調(diào)深南電Ａ0.310.2721.22%-21.90%燃油價(jià)格大幅上漲粵電力Ａ0.220.277-9.29%-18.93%電價(jià)下調(diào)，個(gè)不機(jī)組發(fā)電下降深能源Ａ0.1910.3274.19%-17.95%電價(jià)下調(diào)，稅收調(diào)整三峽水利0.0250.05813.71%-13.95%發(fā)電減少，投資收益降低九龍電力0.2370.264.76%-12.75%機(jī)組檢修桂冠電力0.1890.209-4.22%-5.41%來(lái)水不足鄭州煤電0.0380.04213.14%-3.14%成本上漲明星電力0.1840.238.13%-3.11%枯水，外購(gòu)電

（4）同比大幅增長(zhǎng)的公司分析

上半年有14家公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)的同比增長(zhǎng)率都在20％以上，差不多緣故有以下幾類：1、需求拉動(dòng)；2、規(guī)模擴(kuò)張；3、電價(jià)上調(diào)。

名稱2003年中期每股收益(元)2002年中期每股收益(元)2003年中期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比增減2002年中期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比增減備注大連熱電0.080.08228.58%22.78%發(fā)電、供熱同時(shí)增長(zhǎng)韶能股份0.220.1410.01%27.74%新增水電機(jī)組華能國(guó)際0.390.333.30%30.91%規(guī)模擴(kuò)張國(guó)電電力0.2590.37540.54%32.46%定價(jià)上調(diào)，新增機(jī)組京能熱電0.090.0520.05%36.00%熱力減虧，發(fā)電增加長(zhǎng)源電力0.080.03826.24%37.43%發(fā)電增加漳澤電力0.2550.12336.77%40.88%電價(jià)上調(diào)，電量增加申能股份0.3180.26439.37%59.31%發(fā)電量增加，合并范圍擴(kuò)大內(nèi)蒙華電0.0730.06847.86%89.66%機(jī)組增加、電價(jià)提高、稅收優(yōu)惠*ST祥龍0.005-0.0720.66%109.53%技改完工汕電力Ａ0.0620.03444.65%109.59%發(fā)電增加皖能電力0.140.072147.16%348.51%擴(kuò)大合并范圍，發(fā)電增加通寶能源0.20.149612.02%460.27%收購(gòu)新機(jī)組金山股份0.210.095654.12%868.20%合并范圍擴(kuò)大

2、資產(chǎn)治理能力

2002年中期平均值2003年中期平均值增減幅度總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.190.17-11.25%應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率3.363.19-5.19%存貨周轉(zhuǎn)率12.0612.745.62%固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.340.29-14.45%

總體上看，電力公司的資產(chǎn)治理能力出現(xiàn)一定程度的下降，但具體分析起來(lái)，這和電力公司整體規(guī)模的迅速擴(kuò)張有關(guān)，由于電力需求在以后3年將連續(xù)供不應(yīng)求的局面，因此規(guī)模擴(kuò)張?jiān)谥虚L(zhǎng)期是有利的，刨除規(guī)模擴(kuò)張也確實(shí)是固定資產(chǎn)大幅增加和上半年需求拉動(dòng)帶來(lái)的銷售收入激增這兩個(gè)因素，粵電力、明星電力、九龍電力、桂冠電力、廣州控股等公司出現(xiàn)了實(shí)質(zhì)性的資產(chǎn)治理能力的下降。

3、償債能力

2002年中期平均值2003年中期平均值增減幅度增減幅度流淌比率1.881.48-20.96%速動(dòng)比率1.741.37-21.53%資產(chǎn)負(fù)債率34.9741.2617.99%利息支付倍數(shù)7.816.48-17.03%

電力公司在償債能力指標(biāo)的公布上極其分散，即個(gè)體差異專門大，這造成均值的代表性不強(qiáng)，我們?cè)谂懦齻€(gè)不極值后統(tǒng)計(jì)得出的數(shù)據(jù)講明：1、短期償債能力盡管有所下降但仍在合理區(qū)間內(nèi)；2、負(fù)債率的提高講明電力公司的規(guī)模擴(kuò)張更傾向于負(fù)債形式融資；3、電力行業(yè)一直是現(xiàn)金流穩(wěn)定的行業(yè)，利息保障倍數(shù)仍在較高水平。贛能股份、汕電力、華銀電力、樂山電力、九龍電力、ST祥龍、天富熱電的中短期償債能力顯著下降或持續(xù)較差。

4、現(xiàn)金流量指標(biāo)

2002年中期平均值2003年中期平均值增減幅度每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流0.210.2729.14%

整體情況看電力公司的現(xiàn)金流量指標(biāo)相當(dāng)良好，甚至大大超過(guò)每股收益的水平，這部分是由于電力行業(yè)的生產(chǎn)特性決定的，因一般情況下電力公司是在上半年收到稅收返還，另外上半年的銷售收入的結(jié)算也比較集中。

名稱2003中期每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流2002中期每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流增減值*ST華靖2.03-0.0642.094金山股份0.8960.1140.782大連熱電0.268-0.3570.625天富熱電0.25-0.3080.558皖能電力0.4720.050.422華能國(guó)際0.7620.5890.173鄭州煤電0.2210.0720.149桂冠電力0.1770.346-0.169九龍電力-0.0390.186-0.225廣州控股0.3330.575-0.242穗恒運(yùn)Ａ0.4690.809-0.34深南電Ａ0.0850.492-0.407華銀電力-0.2420.304-0.546深能源Ａ0.7871.804-1.017

上表排列了每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流提高和降低最多（正負(fù)0.15以上）的公司，大多和這些公司的每股收益指標(biāo)變化的趨勢(shì)一致。

三、電力上市公司財(cái)務(wù)評(píng)級(jí)體系

1、基準(zhǔn)指標(biāo)的選取

第一大類：資產(chǎn)治理能力評(píng)價(jià)指標(biāo)

1總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率＝主營(yíng)業(yè)務(wù)收入/平均資產(chǎn)總額

2存貨周轉(zhuǎn)率＝主營(yíng)業(yè)務(wù)成本/平均存貨凈額

3應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率＝主營(yíng)業(yè)務(wù)收入/平均應(yīng)收賬款

4固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率＝主營(yíng)業(yè)務(wù)收入/平均固定資產(chǎn)凈額

5長(zhǎng)期資金匹配比例＝（股東權(quán)益＋長(zhǎng)期負(fù)債）/(固定資產(chǎn)凈值＋長(zhǎng)期投資凈值)

指標(biāo)1-4是正指標(biāo)，指標(biāo)5是適度指標(biāo)。

第二大類：償債能力評(píng)價(jià)指標(biāo)

6流淌比率＝流淌資產(chǎn)/流淌負(fù)債

7速動(dòng)比率＝（貨幣資金＋短期投資＋應(yīng)收票據(jù)＋一年內(nèi)應(yīng)收賬款）/流淌負(fù)債

8資產(chǎn)負(fù)債率＝負(fù)債平均總額/資產(chǎn)平均總額

9利息保障倍數(shù)＝息稅前利潤(rùn)/當(dāng)前利息費(fèi)用

指標(biāo)6-8是適度指標(biāo)，指標(biāo)9為正指標(biāo)。

第三大類：現(xiàn)金流量評(píng)價(jià)指標(biāo)

10每股經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流＝經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量/年末一般股股數(shù)

11主營(yíng)業(yè)務(wù)現(xiàn)金比率＝經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入

12營(yíng)業(yè)活動(dòng)收益兌現(xiàn)率＝經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量/營(yíng)業(yè)利潤(rùn)

指標(biāo)10、11、12為正指標(biāo)。

第四大類：盈利能力評(píng)價(jià)指標(biāo)

13凈資產(chǎn)收益率＝凈利潤(rùn)/平均股東權(quán)益

14每股收益＝凈利潤(rùn)/期末總股本

15每股凈資產(chǎn)＝期末凈資產(chǎn)/期末總股本

16總資產(chǎn)利潤(rùn)率＝利潤(rùn)總額/平均總資產(chǎn)

17主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率＝（主營(yíng)業(yè)務(wù)收入凈額－主營(yíng)業(yè)務(wù)成本）/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入凈額

18主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)比率＝主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)/總利潤(rùn)

指標(biāo)13－18為正指標(biāo)。

第五大類：成長(zhǎng)性評(píng)價(jià)指標(biāo)

19主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率＝（本年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入－上年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入）/上年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入

20凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率＝（本年凈利潤(rùn)－上年凈利潤(rùn)）/上年凈利潤(rùn)21主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)增長(zhǎng)率＝（本年主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)－上年主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)）/上年主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)

22總資產(chǎn)擴(kuò)張率＝（本年資產(chǎn)總額－上年總產(chǎn)值總額）/上年資產(chǎn)總額

23資本累計(jì)率＝（本年所有者權(quán)益－上年所有者權(quán)益）/上年所有者權(quán)益24固定資產(chǎn)投資擴(kuò)張率＝（本年固定資產(chǎn)總額－上年固定資產(chǎn)總額）/上年固定資產(chǎn)總額

指標(biāo)19－24為正指標(biāo)。

即，我們最終確定了5大類24小類評(píng)價(jià)指標(biāo)。

2、指標(biāo)權(quán)重的確定

在多指標(biāo)的綜合評(píng)估中，由于各指標(biāo)在評(píng)價(jià)體系中的重要程度不等價(jià)，因此需要對(duì)每一個(gè)指標(biāo)確定相應(yīng)的權(quán)重系數(shù)。選擇權(quán)重的方法一般分為主觀賦權(quán)法和客觀賦權(quán)法兩種（詳見附錄之賦權(quán)法講明）。本文對(duì)上述五大類指標(biāo)首先采納主觀賦權(quán)法，關(guān)于大類指標(biāo)所包括的小類具體指標(biāo)則采納客觀賦權(quán)法，文中具體使用的是熵權(quán)法，運(yùn)用該方法時(shí)，采納下列方法進(jìn)行指標(biāo)值的計(jì)算：

(1)對(duì)負(fù)指標(biāo)，采納如下的函數(shù)分布

(2)關(guān)于正指標(biāo)，采納如下的函數(shù)分布

（3）關(guān)于適度指標(biāo)，采納如下的函數(shù)分布

式中1a、2a和a依照各指標(biāo)的具體要求分不設(shè)定。假設(shè)第k大類指標(biāo)包括n個(gè)小類指標(biāo)，則對(duì)該大類指標(biāo)m種股票對(duì)應(yīng)的各個(gè)小指標(biāo)值即構(gòu)成評(píng)價(jià)指標(biāo)值矩陣

第j個(gè)小類指標(biāo)下第i種股票的指標(biāo)值的比重ij