我國上市公司并購的財務(wù)分析

PAGEPAGE16我國上市公司并購的財務(wù)分析【摘要】在我國現(xiàn)代企業(yè)改革中，上市公司并購對于消滅虧損、調(diào)整不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)、統(tǒng)籌企業(yè)的長遠發(fā)展、實現(xiàn)合理避稅等具有很大的作用。但要確保并購順利進行，采取分析是必須的。上市公司并購的財務(wù)分析，包括并購前、并購中和并購后整個過程的分析。在這些過程中，對目標公司的估價、財務(wù)狀況、支付方式、融資渠道、風(fēng)險及規(guī)避等都是要認真分析的。本文擬就對我國上市公司并購的財務(wù)分析進行探索，并就存在問題提出對策建議?！娟P(guān)鍵詞】上市公司；并購；財務(wù)分析MergerandacquisitionofChineselistedcompaniesfinancialanalysis[Abstract]inthereformofChina'smodernenterprise,mergersandacquisitionsoflistedcompaniestoeliminatedeficit,adjusttheunreasonableownershipstructure,planasawholethelong-termdevelopmentofenterprises,toachieveareasonabletaxavoidancehasgreatrole.ButmakesurethatM&asmoothly,takeanalysisisamust.Mergersandacquisitionsoflistedcompaniesfinancialanalysis,includingmergersandacquisitions,mergersandacquisitionsandmergersandacquisitionsbeforeafterthewholeprocessanalysis.Intheprocess,thetargetcompany'svaluation,financialstatus,payment,financing,riskandevasionarecarefulanalysis.ThispaperonChina'slistedcompanyM&afinancialanalysistoexplore,andtheexistingproblemsputsforwardsomecountermeasuresandsuggestions.[Keywords]listedcompany;mergersandacquisitions;financialanalysis目錄1我國上市公司并購的內(nèi)涵概述 22我國上市公司并購前的財務(wù)分析 32.1目標公司的估價 32.2目標公司的財務(wù)狀況分析 43我國上市公司并購中的財務(wù)分析 63.1上市公司并購的支付方式的財務(wù)分析 63.1.1現(xiàn)金支付方式 63.1.2股票支付方式 63.1.3混合證券支付方式 63.1.4賣方融資支付 73.2上市公司并購中的融資分析 73.2.1融資方式 73.2.2融資方式的確定 83.3上市公司并購過程中的成本分析 83.3.1并購直接成本 93.3.2并購機會成本 93.4上市公司并購的風(fēng)險分析 93.4.1風(fēng)險種類 93.4.2風(fēng)險規(guī)避 104我國上市公司并購后的財務(wù)分析 124.1對并購后目標公司的財務(wù)評價 124.2對并購后集團公司的財務(wù)評價 134.2.1資金成本降低率評價 134.2.2資本積累增加率評價 134.2.3超常收益評價 135我國上市公司并購的主要問題及對策建議 145.1主要問題 145.1.1資產(chǎn)價值的評估難度大 145.1.2對目標公司的評估價值往往低于其實際價值 155.1.3國有資產(chǎn)流失嚴重 155.1.4受并購支付方式和融資約束 155.2對策建議 165.2.1規(guī)范政府行為，理順產(chǎn)權(quán)關(guān)系 165.2.2健全中介組織，規(guī)范國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易行為 175.2.3實行并購支付方式與融資的多元化 171我國上市公司并購的內(nèi)涵概述公司并購，從經(jīng)濟意義的角度講，并購是指一家公司通過獲取另一家公司的控制權(quán)，從而實現(xiàn)對該公司的控制的行為，包括兼并與收購?！凹娌⑹侵竷杉一蚋嗟牟煌莫毩⑵髽I(yè)合并為一家；收購?fù)ǔＪ侵敢患夜就ㄟ^購買另一家公司一定比例的資產(chǎn)或股份以獲得該公司的控制權(quán)的行為?！盵1]張曉峰,歐群芳.企業(yè)并購的財務(wù)整合[J].商業(yè)研究,2011,(21).兼并和收購在經(jīng)濟學(xué)上通?？山忉尀橐患夜疽砸欢ǖ拇鷥r和成本來取得另外一家或幾家獨立公司的經(jīng)營控制權(quán)和全部或部分所有權(quán)的行為；上市公司并購，是在市場競爭機制作用下，一家公司通過有償獲得其他公司的部分或全部產(chǎn)權(quán)，從而實現(xiàn)對該公司的控制的一種經(jīng)濟行為。其中市場競爭機制是前提，公司必須面對競爭的市場環(huán)境，[1]張曉峰,歐群芳.企業(yè)并購的財務(wù)整合[J].商業(yè)研究,2011,(21).[2]朱明秀.適度分權(quán)——集團公司財務(wù)管理體制的現(xiàn)實選擇[J].商業(yè)研究,2010,(18).公司并購的財務(wù)分析，是從企業(yè)預(yù)期取得最大經(jīng)濟效益的角度出發(fā)，運用一系列科學(xué)的分析評價決策方法，對并購方案的各財務(wù)要素及整體方案進行并購前的確定、評估、并購中的分析、決策以及并購后的評價等，以確保將并購風(fēng)險減少到最低水平，充分發(fā)揮并購的效益。在我國大力實行上市公司并購，具有很大的實際意義，可以消滅虧損、調(diào)整不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)、統(tǒng)籌企業(yè)的長遠發(fā)展、實現(xiàn)合理避稅等。2我國上市公司并購前的財務(wù)分析并購的財務(wù)分析包括上市公司并購前的財務(wù)分析、并購過程中的財務(wù)分析和并購后的財務(wù)分析等，財務(wù)分析貫穿了并購整個過程。2.1目標公司的估價目標公司的估價就是對目標公司的整體價值進行評估。目標公司價值是指目標公司作為整體而言的價值，是目標公司占用的固定資產(chǎn)、流動資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等全部價值的總稱，是反映目標公司整體的重要標志。公司價值評估是根據(jù)目標公司現(xiàn)有的固定資產(chǎn)、流動資產(chǎn)及無形資產(chǎn)等結(jié)合公司現(xiàn)實和未來經(jīng)營獲利能力及產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓后將產(chǎn)生價值增值等因素對目標公司進行綜合價值評估。簡而言之，公司價值評估就是對目標公司未來獲利能力的評估。目標公司的估價主要有：成本法和市場比較法。成本法的常用的計價標準有：可變現(xiàn)凈值、凈資產(chǎn)價值、重置價值等；市場比較法的常用的計價標準有：公開交易公司價值、相似公司最近并購價格、收益法。收益法主要有盈余倍數(shù)法、股利資本化法和自由現(xiàn)金流量分析法。2.2目標公司的財務(wù)狀況分析對目標公司的財務(wù)狀況的分析，主要信息來源于目標公司公布的年度報表、中期報告等。按照我國證監(jiān)會的規(guī)定，上市公司必須承擔(dān)公開披露信息的義務(wù)。而且其公布的財務(wù)會計報告必須通過注冊會計師的審計。目標公司的財務(wù)狀況分析，首先是閱讀財務(wù)會計報表。閱讀目標公司的財務(wù)會計報表的主要目的是了解其報表所反映的目標公司的財務(wù)狀況的內(nèi)容，主要包括以下幾方面:一是分析現(xiàn)金的持有情況。在會計報表中所謂現(xiàn)金是指企業(yè)持有的貨幣和銀行存款兩個項目。現(xiàn)金猶如人體的血液，如果公司沒有應(yīng)付日常需要的各種應(yīng)付款項和償付到期債務(wù)的現(xiàn)金，則再好的企業(yè)也難以避免破產(chǎn)的命運。二是分析流動資產(chǎn)的變現(xiàn)能力。所謂變現(xiàn)能力是指將資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為貨幣形態(tài)的可能性，相對固定資產(chǎn)而言的流動資產(chǎn)具有變現(xiàn)能力較強的特性，其中除了現(xiàn)金、銀行存款之外還包括應(yīng)收賬款和存貨。通常情況下，應(yīng)收賬款的可變現(xiàn)能力可通過其賬齡的長短來確定。如果企業(yè)存在數(shù)額較大的賬齡長的應(yīng)收賬款，其變現(xiàn)的可能性則比較小。存貨的可變現(xiàn)能力可通過存貨周轉(zhuǎn)速度來判定，如果存貨周轉(zhuǎn)緩慢往往表明有滯銷的產(chǎn)品，難以到市場上變現(xiàn)。三是長短期債務(wù)的風(fēng)險分析。公司的借款年限低于一年的為短期借款，超過一年的為長期借款。在了解公司的債務(wù)時關(guān)鍵是看債務(wù)的結(jié)構(gòu)，如果公司短期借款的比重高、還款期已臨近，則預(yù)示公司近期需要大量的現(xiàn)金。此外，如果公司為其他公司承諾了貸款擔(dān)保，也應(yīng)給予足夠的關(guān)注，因為一旦接受擔(dān)保的企業(yè)無力償付貸款，則有可能殃及該公司。四是了解承諾事項和或有事項中的陷阱。按照會計準則的要求，會計報表附注中還需要披露承諾事項和或有事項。所謂承諾事項是指企業(yè)在編制會計報表日之后已承諾要支付的事項。所謂“或有項是指在資產(chǎn)負債表日后可能發(fā)生的重大事項?！盵3]廖冰,紀曉麗.并購企業(yè)的文化沖突與整合管理[J].[3]廖冰,紀曉麗.并購企業(yè)的文化沖突與整合管理[J].商業(yè)研究,2009,(19).其次，計算比率。通過分析會計報表的項目與數(shù)據(jù)，大致了解了目標企業(yè)的粗略的財務(wù)狀況，這對于并購企業(yè)來說還是不夠的，還必須采用一些方法，將一些有內(nèi)在聯(lián)系的會計數(shù)據(jù)相比較，計算出比率或指數(shù)，以便深入地了解企業(yè)的財務(wù)狀況。第三，出具審查性調(diào)查報告。在充分地分析了目標公司的財務(wù)報表以及有關(guān)的財務(wù)比率之后，并購公司就應(yīng)根據(jù)目標公司的財務(wù)狀況出具一份審慎性調(diào)查報告。審慎性調(diào)查報告一般應(yīng)包括如下內(nèi)容:財務(wù)的歷史數(shù)據(jù)的準確性；資產(chǎn)和負債的分析；屬地的稅法規(guī)則和公司的稅務(wù)狀況；或有負債的調(diào)查；財務(wù)指標的合理性；市場情況分析。并購公司通過調(diào)查出具的審慎性調(diào)查報告，其目的在于確定目標公司所提供的財務(wù)報表是否準確地反映了該公司的真實狀況，若發(fā)現(xiàn)有誤，則要求其對財務(wù)報表做必要的調(diào)整。雖然在并購決策之前并購方尚無理由全面地了解對方的財務(wù)情況，但是審慎性調(diào)查報告仍舊給并購企業(yè)提供了大量有價值信息，為并購的繼續(xù)進行奠定了穩(wěn)定的基礎(chǔ)。第四，聘請中介機構(gòu)（主要是會計師事務(wù)所）參與分析，規(guī)避風(fēng)險。對目標公司的價值評估是一項綜合性很強的工作。它既包括財務(wù)狀況、經(jīng)營水平、獲利能力，也包括企業(yè)的發(fā)展前景、市場價值等諸多因素。在并購的財務(wù)分析中，需要對方方面面作總體判斷，財務(wù)分析是并購成功與否的關(guān)鍵。為規(guī)避風(fēng)險，一些大的并購案中往往聘請會計師事務(wù)所或?qū)ｉT評估機構(gòu)為并購提供專業(yè)服務(wù)。會計師事務(wù)所在并購中扮演審計與評估的角色，在并購中主要提供以下專業(yè)服務(wù)項目:資產(chǎn)評估、并購審計、并購的會計財務(wù)調(diào)整、制定稅務(wù)專案等。注冊會計師是獨立于政府職能之外的社會經(jīng)濟鑒證的專業(yè)人士，其服務(wù)涉及的行業(yè)和領(lǐng)域廣泛。他們經(jīng)驗豐富，是財務(wù)、稅務(wù)、管理咨詢等方面的專家，他們能站在公正的立場上為收購公司了解目標公司的財務(wù)狀況，一方面為減少會計報表的風(fēng)險提供幫助，另一方面，能降低信息成本。3我國上市公司并購中的財務(wù)分析3.1上市公司并購的支付方式的財務(wù)分析在對目標公司的財務(wù)狀況、經(jīng)營狀況進行全面了解以后，運用適當(dāng)?shù)姆椒ū憧纱_定目標公司的價值。此時，對于收購者來說，要做的事情便是確定所要采用的支付方式。在實際運作中，并購支付方式多種多樣，主要包括現(xiàn)金支付、股票支付以及混合型支付等，決定采取哪種支付方式，要根據(jù)具體情況而定。3.1.1現(xiàn)金支付方式現(xiàn)金并購是一種單純的并購行為，它是由并購方支付一定數(shù)量的現(xiàn)金，從而取得了被并購公司的所有權(quán)，一旦被并購公司的股東得到了對所擁有股份的現(xiàn)金支付，就失去了任何的選舉權(quán)或所有權(quán)。由于現(xiàn)金具有較強的流動性，因而對被并購方而言，特別是對那些因舉債過多而被迫出售的公司而言，即時獲取現(xiàn)金，無疑是比較受歡迎的付款方式。3.1.2股票支付方式隨著公司間并購交易日益規(guī)?；?，并購所需支付的金額也越來越大。現(xiàn)金并購中獲現(xiàn)能力的限制使并購方不得不另辟蹊徑，股票并購應(yīng)運而生。股票并購是指并購方通過增加發(fā)行本公司的股票，以新發(fā)行的股票替換目標公司的股票以獲得目標公司財產(chǎn)權(quán)或控制權(quán)的并購出資方式。3.1.3混合證券支付方式在公司并購活動中，并購方不僅可以采用現(xiàn)金并購、股票并購等支付方式，而且還可以采用混合證券并購(或稱綜合證券并購)方式來完成并購交易。所謂混合證券并購，指的是并購公司對目標公司提出收購要約時，其出價有現(xiàn)金、股票、認股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等多種形式證券的組合。[4]黃正陽[4]黃正陽.跨國并購浪潮下中小企業(yè)發(fā)展的對策思考[J].商業(yè)研究,2011,(05).3.1.4賣方融資支付所謂賣方融資支付是指并購方暫不全部償付價款，而是承諾在未來的一定時期內(nèi)分期分批償還價款給目標公司的支付方式。采用這種付款方式，一方面減少了并購公司的前期的現(xiàn)金壓力，另一方面分期付款還可享有稅負遞延的好處。不過，在實際運用中，這種付款方式為數(shù)很少，且只限于股權(quán)相對集中的股東所擁有的公司。若賣方股東分散，就無法以應(yīng)付票據(jù)等方式來分期支付。3.2上市公司并購中的融資分析3.2.1融資方式公司如何選擇融資方式同其資本結(jié)構(gòu)緊密相關(guān)。綜合考慮籌資成本、政府稅收、企業(yè)風(fēng)險、股利政策、信息傳遞、資本結(jié)構(gòu)等多種因素后，一般的公司傾向于按下述順序考慮融資方式。首先，選擇內(nèi)部積累。因為這種方法具有融資阻力小、保密性好、風(fēng)險小、不必支付發(fā)行成本、為企業(yè)保留更多的借款能力等諸多優(yōu)點。目前國內(nèi)一些大型公司或集團內(nèi)部成立財務(wù)公司，已初步具備調(diào)動自有資金進行并購的能力。第二，信用等級高的公司如需從外部融資，借款、租賃等方式速度快、彈性大、發(fā)行成本低，而且容易保密，是進行并購融資的極好途徑。第三，考慮發(fā)行有價證券。隨著國內(nèi)金融市場運作的逐漸成熟，這將越來越成為公司融資的大渠道。在有價證券中，公司一般傾向于首先發(fā)行一般公司債券；其次是復(fù)合公司債券，如可轉(zhuǎn)換公司債券；最后才是發(fā)行普通股票或配股。因為普通股票的發(fā)行成本高于債券的發(fā)行成本，還會在股票市場上造成對公司不利的影響。3.2.2融資方式的確定融資方式的具體確定，要在權(quán)衡資金成本和財務(wù)風(fēng)險的基礎(chǔ)上根據(jù)實際情況具體確定。在并購中，融資除了自己集資、向銀行借款外，發(fā)行債券是最主要的也是最普通的融資方式。融資方式主要有:普通股、優(yōu)先股、債券融資、垃圾債券、可轉(zhuǎn)換證券、認股權(quán)證等。融資方式主要取決于并購雙方的現(xiàn)金流量數(shù)額和時間預(yù)測、償債能力、收購時的市場情況、業(yè)務(wù)的季節(jié)性以及變化預(yù)測、債券、股票和預(yù)期收益率等要素。選擇債券融資時還需考慮:償債能力比率，如產(chǎn)權(quán)比率、已獲利息保障倍數(shù)等；公司的信用等級；合同契約；認購證價值。在選擇股票融資時還要考慮:預(yù)期收益率；預(yù)期公司成長率；股利支付；預(yù)期上市時間；全部償債能力。杠桿收購是一種很好的方式，“它又稱融資收購，是指通過增加公司的財務(wù)杠桿去完成并購交易。從實質(zhì)上看，杠桿收購就是一個公司主要通過借債來獲得另一公司的產(chǎn)權(quán)，又從后者的現(xiàn)金流量中償還負債的并購方式。杠桿收購主要有以下兩個獨特之處:一是在杠桿收購交易中，籌資結(jié)構(gòu)發(fā)生變化；二是杠桿收購的交易過程中有一個經(jīng)紀人?！盵5]譚廣才.航運企業(yè)融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化決策研究[D].大連海事大學(xué),2010.這個經(jīng)紀人在并購交易的雙方之間起促進和推動作用，并且常常是由交易雙方以外的第三者來充任。而在以前的公司并購交易中，主要是由并購公司和被并購公司雙方的經(jīng)理人員，基于其各自公司的需要來直接達成的交易。但由于資本市場不發(fā)達[5]譚廣才.航運企業(yè)融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化決策研究[D].大連海事大學(xué),2010.3.3上市公司并購過程中的成本分析并購是上市公司利用資本市場實現(xiàn)資本經(jīng)營和低成本擴張的重要途徑。并購的過程很復(fù)雜，包括一系列的工作。在并購過程中發(fā)生的費用支出，稱為并購過程中的成本，主要是并購直接成本和并購機會成本。3.3.1并購直接成本并購直接成本是指并購行為本身所發(fā)生的直接成本和間接成本，主要包括兩方面：一是購買成本或交易價格，即為取得目標公司的實際控制權(quán)而支付給目標公司股東的支出，它是并購成本的重要組成部分，并購成本是否合理主要取決于并購價格的確定是否合理。二是并購交易費用，即并購過程中所發(fā)生的搜尋、策劃、談判、文本擬定、資產(chǎn)評估、法律鑒定、公證等中介費用和發(fā)行股票時支付的申請費、承銷費等。3.3.2并購機會成本并購機會成本是指并購實際支付或發(fā)生的各種成本費用相對于其他投資和未來收益而言的成本。一項并購活動所發(fā)生的機會成本包括實際成本費用以及因放棄其他項目投資而喪失的收益。對于一項并購活動，可以用成本—收益分析的方法來衡量其是否可行。3.4上市公司并購的風(fēng)險分析3.4.1風(fēng)險種類公司并購是高風(fēng)險的經(jīng)營，所以財務(wù)分析應(yīng)在關(guān)注各種收益、成本的同時，更重視并購過程中的各種風(fēng)險。并購是產(chǎn)權(quán)資本經(jīng)營，涉及到所有制、跨產(chǎn)業(yè)、跨部門問題，而且政策性很強。我國大部分國有企業(yè)效益低下，負擔(dān)重，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和企業(yè)內(nèi)部技術(shù)結(jié)構(gòu)不合理、社會保障制度不完善，給公司帶來了巨大的風(fēng)險。并購風(fēng)險，主要有幾種類型：一是信息風(fēng)險。在并購中，信息是非常重要的。知己知彼，百戰(zhàn)不殆。真實與及時的信息可以大大提高并購公司的行動的成功率。但實際并購中因貿(mào)然行動而失敗的案例不少，這就是經(jīng)濟學(xué)上所稱的“信息不對稱”的結(jié)果。二是融資風(fēng)險。企業(yè)并購需要大量的資金，所以并購決策會同時對公司資金規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重大影響。實踐中，并購動機以及目標公司并購前資本結(jié)構(gòu)的不同，還會造成并購所需的長期資金與短期資金、自有資金與債務(wù)資金投入比率的種種差異。與并購相關(guān)的融資風(fēng)險具體包括資金是否可以保證需要(時間上和數(shù)量上)、融資方式是否適應(yīng)并購動機(暫時持有或長期擁有)、現(xiàn)金支付是否會影響公司正常的生產(chǎn)經(jīng)營、杠桿收購的償債風(fēng)險等。三是反收購風(fēng)險。在通常情況下，被并購的公司對并購行為往往持不歡迎的態(tài)度，尤其在面臨敵意并購時，他們可能會“寧為玉碎，不為瓦全”，不惜一切代價布置反收購戰(zhàn)役，其反收購措施可能是各種各樣的。這些反收購行動無疑會對收購構(gòu)成相當(dāng)大的風(fēng)險。四是營運風(fēng)險。所謂營運風(fēng)險，是指并購方在并購?fù)瓿珊螅赡軣o法使整個企業(yè)集團產(chǎn)生經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)、財務(wù)協(xié)同效應(yīng)、市場份額效應(yīng)，難以實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟和經(jīng)驗井享互補。通過并購形成的新企業(yè)因規(guī)模過于龐大而產(chǎn)生規(guī)模不經(jīng)濟，甚至整個企業(yè)集團的經(jīng)營業(yè)績都為被并購進來的新企業(yè)所拖累。五是法律風(fēng)險。各國關(guān)于并購、重組的法律法規(guī)的細則，一般都通過增加并購成本而提高并購難度。由此造成的并購成本之高，并購風(fēng)險之大，并購程度之復(fù)雜，足以使并購者氣餒，反收購則相對比較輕松。六是體制風(fēng)險。在我國，國有資本經(jīng)營過程中相當(dāng)一部分公司的并購行為，都是由政府部強行撮合而實現(xiàn)的。盡管大規(guī)模的并購活動需要政府的支持和引導(dǎo)，但是并購行為畢竟應(yīng)是公司基于激烈市場競爭而自主選擇的發(fā)展策略，是一種市場化行為。政府依靠行政手段對公司并購大包大攬不僅背離市場原則，難以達到預(yù)期效果，而且往往還會給并購公司帶來風(fēng)險。比如，以非經(jīng)濟目標代替經(jīng)濟目標，過分強調(diào)“優(yōu)幫劣、強管弱、富扶貧”的解困行為，將使公司并購偏離資產(chǎn)最優(yōu)化組合的目標，從而使并購在一開始就潛伏著體制風(fēng)險。[6]林在志[6]林在志.公司反收購法律制度研究[D].對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué),2009.3.4.2風(fēng)險規(guī)避從防范的角度看，公司并購風(fēng)險可以分為系統(tǒng)性風(fēng)險和非系統(tǒng)性風(fēng)險兩大類。這兩類風(fēng)險各有不同的規(guī)避方法。系統(tǒng)風(fēng)險是由公司外部因素變化引起的，公司無法控制的，也是單靠公司一己之力無法消除的。如政策性風(fēng)險、市場風(fēng)險都屬于系統(tǒng)風(fēng)險。這類風(fēng)險產(chǎn)生的主要原因是缺少信息。公司并購決策的主要依據(jù)是信息。獲得信息是降低風(fēng)險的最基本手段。因此對這類風(fēng)險的防范措施，只能是公司通過各種渠道，廣泛收集政策和經(jīng)濟信息，對經(jīng)濟運行、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整進行科學(xué)的分析和預(yù)測，使公司并購在國家政策、法規(guī)許可的范圍內(nèi)運作，使投資運作后的目標公司能順應(yīng)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的趨勢，降低系統(tǒng)風(fēng)險的危害。至于系統(tǒng)風(fēng)險的補救措施，是投資者在發(fā)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)交易違反政策、法規(guī)之際及早改弦易轍，或努力說服管理當(dāng)局，以“創(chuàng)新”來認可此類交易。對于目標公司所面臨的系統(tǒng)風(fēng)險，投資者可以通過目標公司的董事會施加影響或控制，改變目標公司的經(jīng)營策略和方向，以挽回損失。非系統(tǒng)性風(fēng)險只與目標公司或投資者相關(guān)聯(lián)，是公司并購的種種不穩(wěn)定性引起的，目標公司和投資決策者自身造成的風(fēng)險均屬此類風(fēng)險。[7]韓朝暉[7]韓朝暉.企業(yè)并購的福利效應(yīng)[D].對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué),2010.為防范新公司的經(jīng)營風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險及其他風(fēng)險，投資者通過影響和控制目標公司的董事會，可以貫徹自己的經(jīng)營方針，協(xié)助新公司在大政方針、產(chǎn)品供銷、人員配置、生產(chǎn)規(guī)模等方面做出科學(xué)的決策，也可以利用手中掌握的信息和技術(shù)，引導(dǎo)目標公司的生產(chǎn)經(jīng)營活動，并有效地監(jiān)督新公司，降低這類風(fēng)險發(fā)生的可能性。一旦新公司發(fā)生風(fēng)險時，投資人作為公司股東，可以征得其他股東的同意通過股東大會對此公司的董事會施加影響，或改組董事會，彌補和挽救已造成損失，盡量避免再出現(xiàn)新危機。對投資者自身造成風(fēng)險的防范和補救，要收集目標公司的準確信息，從信譽卓越的中介機構(gòu)中聘請專家，從而減少對公司評估的失誤，為股權(quán)定價提供準確的依據(jù)。一旦發(fā)現(xiàn)嚴重失實，可以根據(jù)合同，對責(zé)任單位提起訴訟或協(xié)商解決。在資金籌措中，要事先做好詳細的籌措資金計劃，確保資金來源的數(shù)量和期限，同時要安排好投資者自身的現(xiàn)金流量，保證流動資金的周轉(zhuǎn)和股權(quán)轉(zhuǎn)讓的運營。一旦資金來源受阻，可動用后備資金和公司自有資金暫時的融通，以保證股權(quán)轉(zhuǎn)讓和資金的及時交付。在不能控股條件下投資，要對目標公司的控股股東和其他大股東的情況進行調(diào)查，分析他們對目標公司持股的動機、目標，以及控股股東對該公司的運營戰(zhàn)略、股利分配政策等，若參股后，投資者身陷困境時，股權(quán)既無法轉(zhuǎn)讓，又不能獲得現(xiàn)金股利，那么補救措施既可以是與控股股東談判，以爭取股權(quán)轉(zhuǎn)讓，也可以聯(lián)絡(luò)其他股東，憑借自身實力，把控股權(quán)從控股股東手中奪過來。這種方法的成敗取決于雙方力量的對比。4我國上市公司并購后的財務(wù)分析公司并購效果的好壞并非取決于并購過程，而重要的是并購后，作為并購方和目標公司所進行的一系列整合。4.1對并購后目標公司的財務(wù)評價作為并購方，必須對投資的經(jīng)濟效果加以評價，一方面是評估并購后己實現(xiàn)的資本經(jīng)營收益，另一方面是評估目標公司是否使并購方股東獲得增值收益。評價指標主要有三個:[8]張生[8]張生.淺論組合投資[J].巢湖學(xué)院學(xué)報,2007,(03).一是投資回報率(ROI)。該指標是指并購方并購目標公司后取得的年凈收入的增加額與兼并總投資之比。ROI=年凈收入增加額/并購總投資×100%年凈收入增加額是并購方并購后取得集團的年凈收入扣除并購前并購方的年凈收入的余額。二是剩余收益。該指標是指目標公司的營業(yè)利潤超過其預(yù)期最低收益的部份。這個預(yù)期最低收益是根據(jù)對目標公司的投資占用額和并購方所預(yù)期的最低報酬率確定的。剩余收益=目標公司營業(yè)利潤一投資占用額×預(yù)期最低報酬率。三是市場增加值(MVA)。市場增加值=期末公司調(diào)整后的營業(yè)凈利潤一按期末公司資產(chǎn)的市場總價值計算的加權(quán)平均資本成本市場增加值和經(jīng)濟增加值都是從資本收益中扣除資金成本，但經(jīng)濟增加值中的資本收益率及資本收益是以會計意義上的經(jīng)營利潤為依據(jù)計算的。而市場增加值是以資產(chǎn)的市場價值為基礎(chǔ)對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的衡量。該指標認為公司用于創(chuàng)造利潤的資本價值總額既不是公司資產(chǎn)的賬面價值，也不是公司資產(chǎn)的經(jīng)濟價值，而是其市場價值。經(jīng)濟增加值指標比較適合于評價某個年份的資本經(jīng)營效益；而市場增加值是以未來預(yù)期現(xiàn)金流量作為計算依據(jù)，反映市場對公司整個未來經(jīng)營收益的預(yù)期，是一種價值評估指標，更適合于評價公司的中長期資本增加能力。4.2對并購后集團公司的財務(wù)評價4.2.1資金成本降低率評價資金成本降低率是一種財務(wù)協(xié)同效應(yīng)，指當(dāng)一個需求增長低于整個經(jīng)濟增長行業(yè)中的企業(yè)并購另一個需求高速增長行業(yè)中經(jīng)營的企業(yè)時，通過兼并和使用并購企業(yè)低成本的內(nèi)部現(xiàn)金達到降低合并后投資成本，從而抓住目標企業(yè)所在行業(yè)中可以獲得的投資機會。這里隱含的一個假設(shè)是兩家企業(yè)的現(xiàn)金流量不完全是正相關(guān)?，F(xiàn)在我國許多傳統(tǒng)企業(yè)，例如彩電、空調(diào)、電力等行業(yè)向網(wǎng)絡(luò)、電訊產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移就存在這種低成本的財務(wù)效應(yīng)。4.2.2資本積累增加率評價通過并購，分散的小資本凝聚成統(tǒng)一的較大的資本。并購是加速資本積聚的重要條件。尤其是杠桿收購的興起，使得企業(yè)通過擴大外部規(guī)模增加資本積累的速度大為加快。4.2.3超常收益評價企業(yè)的最終目的就是價值增值。并購的所有動因都在于獲取超常收益。按照現(xiàn)代財務(wù)理論，并購的中心是增加股東財富，即并購后股票的價值增加。確定并購對上市公司價值的影響，主要有三種方法:[9]夏明[9]夏明.財務(wù)管理理論創(chuàng)新前提的研究[J].財會通訊(學(xué)術(shù)版),2010,(10).[10]陳棟.企業(yè)并購財務(wù)問題研究——目標公司并購的估價[J].財會通訊(版),2006,(07).[11]高燕燕,黃國良.并購績效問題研究述評[J].山東工商學(xué)院學(xué)報,2006,(01).[12]李金沙.適應(yīng)知識經(jīng)濟改進會計成本核算體系[J].西華大學(xué)學(xué)報(哲學(xué)社會科學(xué)版),2005,(S1).一是以價格—收益比率為基礎(chǔ)，分析并購對價格——收益比率和每股收益的影響；二是以剩余價值分析為基礎(chǔ)，分析并購是否帶來非正常超額收益；三是以資本結(jié)構(gòu)理論為基礎(chǔ)，并購是否使雙方的資本結(jié)構(gòu)達到最優(yōu)狀態(tài)，從而使公司的價值最大化。由于我國股市的市盈率大多處于不正常狀態(tài)，不能客觀地反映每股收益，因此在實證分析中很少使用。5我國上市公司并購的主要問題及對策建議5.1主要問題從我國目前的實際情況來看，市場機制還不是很完善，現(xiàn)代企業(yè)制度還未完全建立，因此在實際的并購定價問題中還存在著諸多的問題。主要體現(xiàn)在以下幾個方面:5.1.1資產(chǎn)價值的評估難度大在企業(yè)并購中準確、合理、合法評估被并購公司的所有資產(chǎn)與負債，是確定適當(dāng)?shù)慕灰變r格的基礎(chǔ)。目標公司的價格確定是并購雙方交易是否公平的主要表現(xiàn)。上市公司并購在資產(chǎn)評估方面的主要問題表現(xiàn)在:一是對無形資產(chǎn)的作用和價值認識不足，在資產(chǎn)交易中或沒有充分考慮無形資產(chǎn)的價值；或?qū)o形資產(chǎn)評估不科學(xué)、不準確、不嚴謹。表現(xiàn)為:無形資產(chǎn)在投資時，往往估價過高和違法處置，如把商譽、管理等無形資產(chǎn)都拿來作投資，而無形資產(chǎn)在轉(zhuǎn)讓買賣時又常常估價過低和嚴重流失。二是由于對土地價值的評估難度大，且沒有相應(yīng)的規(guī)范，導(dǎo)致評估機構(gòu)在土地價值評估上的隨意性。評估機構(gòu)往往根據(jù)聘請單位即并購公司或被并購公司的意志，大幅度地放大或縮小土地的評估價值。三是在資產(chǎn)評估中不認真清理債權(quán)債務(wù)，應(yīng)收賬款中的呆賬在評估時未將其剔除，仍作為企業(yè)的債權(quán)處理，虛增了企業(yè)資產(chǎn)的評估值。四是上市公司與控股公司之間并購的資產(chǎn)評估存在不等價現(xiàn)象，如置換上市公司的低效益資產(chǎn)時的資產(chǎn)評估，控股公司注入產(chǎn)生較高效益資產(chǎn)時的資產(chǎn)評估，控股公司借殼上市時的資產(chǎn)評估等。5.1.2對目標公司的評估價值往往低于其實際價值中國目前的并購交易中，有不少公司經(jīng)營管理不善，長期虧損，有的甚至面臨倒閉破產(chǎn)，債務(wù)和人員安置成為它們的主要負擔(dān)，因而急待出售?；蛘哒块T尤其是地方政府為了減少虧損企業(yè)，或片面追求眼前的、局部的經(jīng)濟利益，從而大力撮合、“促進”并購交易時，經(jīng)常授意評估機構(gòu)低估被并購公司的資產(chǎn)價值或?qū)υu估值進行某種調(diào)整，以及干預(yù)公司的轉(zhuǎn)讓價格，甚至包辦。因此，有許多公司的價值估計過低，經(jīng)常以遠低于公司真實價值的價格出售。5.1.3國有資產(chǎn)流失嚴重企業(yè)兼并重組中的國有資產(chǎn)流失主要發(fā)生在資產(chǎn)評估、產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓和產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓收入上繳3個環(huán)節(jié)中，而國有資產(chǎn)流失的根本原因在于國有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)主體“虛置”。其中資產(chǎn)評估工作混亂是造成國有資產(chǎn)流失的一個重要原因。盡管《國有資產(chǎn)評估管理辦法》明確規(guī)定國有資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓必須經(jīng)省級以上國有資產(chǎn)管理部門認可的資產(chǎn)評估機構(gòu)進行資產(chǎn)評估，評估結(jié)果要報國有資產(chǎn)管理部門確認。但在實際的產(chǎn)權(quán)交易過程中，不具備評估資格的機構(gòu)或個人進行國有資產(chǎn)評估的現(xiàn)象大量存在，許多資產(chǎn)評估只是走過場。而且評估方法也不科學(xué)，對企業(yè)商標、專利權(quán)、商譽等無形資產(chǎn)的評估更是缺乏科學(xué)的根據(jù)，甚至不評估。因此，除了改進評估方法以外，企業(yè)兼并重組中應(yīng)嚴格按照《國有資產(chǎn)評估管理辦法》對國有資產(chǎn)進行評估。5.1.4受并購支付方式和融資約束第一，在我國上市公司的并購中，由于A股中絕大部分股權(quán)的非流通性等原因，支付方式選擇上不得不較多的運用了現(xiàn)金支付方式，而換股及其他支付方式用得很少。換股并購優(yōu)于現(xiàn)金并購。對于目標公司股東而言，可以推遲收益時間，達到合理避稅或延遲交稅的目的，亦可分享并購公司價值增值的好處；對于并購方而言，換股并購使其減輕即付現(xiàn)金的壓力，不會擠占營運資金，比現(xiàn)金支付成本要小得多。第二，在我國現(xiàn)階段，貸款是要被中央銀行編制計劃進行規(guī)模管理的，公司從銀行能獲得的貸款最高限額在年初早已確定，而且這一份十分有限的貸款限額又被劃分成固定資產(chǎn)貸款、技改貸款、流動資金貸款等多種細目，?？顚Ｓ?，不得融通，限制了銀行為股權(quán)并購提供貸款。第三，由于現(xiàn)階段股票發(fā)行實行額度控制，并按地方、行業(yè)進行額度分配，因此上市公司并購非上市公司，如何解決新增部分的上市問題，也使得為完成并購而發(fā)行股票受到制約。第四，公司債券的發(fā)行實行計劃額度管理，而且審批程序繁瑣嚴格，影響并購融資的時間要求。公司債券的收益性、安全性、流動性差，限制了公司債券的銷售。5.2對策建議針對上述中國上市公司并購重組中存在的問題，在此提出下列對策及建議:5.2.1規(guī)范政府行為，理順產(chǎn)權(quán)關(guān)系由于我國特殊的政治、經(jīng)濟及社會環(huán)境，政府在公司并購中的作用至關(guān)重要，政府對并購的干預(yù)，關(guān)鍵是恰到好處。政府的主體作用應(yīng)當(dāng)體現(xiàn)在:通過制定規(guī)則和秩序，為公司并購重組創(chuàng)造良好的社會經(jīng)濟環(huán)境和法律環(huán)境，政府應(yīng)當(dāng)制定有利于重組的產(chǎn)業(yè)政策、金融稅收政策，提供完善的信息咨詢服務(wù)，對兼并行為從更高層次上進行規(guī)范?，F(xiàn)代企業(yè)制度首先要求的就是產(chǎn)權(quán)清晰。產(chǎn)權(quán)清晰是公司資產(chǎn)重組和并購有效進行和發(fā)展的前提條件。中國的企業(yè)只有弄清了產(chǎn)權(quán)關(guān)系，確定了企業(yè)法人的行為、利益、責(zé)任，才能形成產(chǎn)權(quán)市場、存在并購的供求關(guān)系。因此，企業(yè)自主決策意味著企業(yè)在市場競爭中，自由選擇符合自身發(fā)展需要的被并購公司，自主決定并購的價格，自主進行談判、成交，不受任何外部勢力的千擾，不允許外部力量強制公司進行并購，也不允許任何外部力量阻礙公司進行并購。當(dāng)前一個突出的問題就是公司并購從企業(yè)行為變成了政府行為。要嚴禁外在力量搞“拉郎配”。從長期來看，依靠市場機制調(diào)節(jié)企業(yè)并購是市場經(jīng)濟的本質(zhì)要求。5.2.2健全中介組織，規(guī)范國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易行為作為中介組織的投資銀行不同于一般意義上的商業(yè)銀行，其作用是為資本供需雙方提供中介服務(wù)。現(xiàn)代投資銀行的業(yè)務(wù)范圍不斷拓展，在并購雙方企業(yè)中擔(dān)任著十分重要的角色，一是作為財務(wù)顧問為并購雙方提供顧問性等服務(wù)；二是財政資助，提供融資服務(wù)。目前我國的證券公司及信托公司充當(dāng)了投資銀行的角色，應(yīng)鼓勵、扶持它們開展并購策劃業(yè)務(wù)，提倡證券商之間的并購重組以壯大實力，發(fā)展股份制投資銀行。其他的中介組織如資產(chǎn)評估機構(gòu)，產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)最重要的是使其獨立、合法經(jīng)營，不依附任何政府部門或任何其他的職能機構(gòu)，要加強對這些中介機構(gòu)的監(jiān)督管理，中介機構(gòu)出具的報告應(yīng)負連帶的法律責(zé)任。其中資產(chǎn)評估機構(gòu)經(jīng)營的公正性非常重要，這是防止國有資產(chǎn)流失的重要環(huán)節(jié)。目前國有資產(chǎn)流失的一個重要原因是產(chǎn)權(quán)交易不規(guī)范，資產(chǎn)評估時有意低估或不估國有資產(chǎn)。產(chǎn)權(quán)交易不規(guī)范主要表現(xiàn)為行政太多，產(chǎn)權(quán)交易作為一種市場行為，應(yīng)盡量避免使用行政手段管理控制，不管交易是在場內(nèi)還是場外，必須由取得資格的資產(chǎn)評估機構(gòu)對出讓產(chǎn)權(quán)的企業(yè)進行資產(chǎn)評估。只有通過對企業(yè)在正常條件下的盈利能力進行評估，才能夠綜合評價企業(yè)產(chǎn)權(quán)的價值，企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易價格是以企業(yè)的潛在收益為基礎(chǔ)形成的。因此不能認為，為了防止國有資產(chǎn)流失，而規(guī)定產(chǎn)權(quán)交易價格不得低于資產(chǎn)評估價格。現(xiàn)在巫待制定有關(guān)法律、法規(guī)，對國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易進行規(guī)范，并規(guī)范資產(chǎn)評估機構(gòu)，完善資產(chǎn)評估辦法。5.2.3實行并購支付方式與融資的多元化目前，融資問題是阻礙上市公司并購活動發(fā)展的原因之一。在并購支付中，除使用留存利潤外，上市公司還可積極尋求其他方式來籌集資金。國家應(yīng)支持對有利于提高市場資源配置效率的并購活動所進行的融資，并可采取以下積極措施解決上市公司并購的資金問題:一是允許上市公司發(fā)行新股、可轉(zhuǎn)換債券和公司債券籌集并購資金，對原有法規(guī)的限制性條件作適當(dāng)調(diào)整，對所處行業(yè)需要并購但行業(yè)性業(yè)績較差的如鋼鐵類、大型化工類上市公司等給予這方面的政策優(yōu)惠；二是允許通過組織銀團貸款來為其提供大額融資服務(wù)；三是適當(dāng)放寬對“垃圾債券”在擔(dān)保和利率方面的限制，允許有市場需求并有還款保證的“垃圾債券”的發(fā)行；四是鼓勵上市公司進行杠桿并購。杠桿并購實際上就是通過舉債的方式籌資購買另一家公司的股權(quán)，完成并購后再從后者的現(xiàn)金流量中償還負債。目錄TOC\o"1-2"\h\u253321總論 1311911.1項目概況 1317891.2建設(shè)單位概況 3162241.3項目提出的理由與過程 3311231.4可行性研究報告編制依據(jù) 4225921.5可行性研究報告編制原則 426521.6可行性研究范圍 5265791.7結(jié)論與建議 665262項目建設(shè)背景和必要性 9302042.1項目區(qū)基本狀況 9237942.2項目背景 11327472.3項目建設(shè)的必要性 11265903市場分析 14297233.1物流園區(qū)的發(fā)展概況 1479553.2市場供求現(xiàn)狀 1669963.3目標市場定位 17108883.4市場競爭力分析

17160544項目選址和建設(shè)條件 1950564.1選址原則 1969314.2項目選址 19544.3場址所在位置現(xiàn)狀 19297334.4建設(shè)條件 20123545主要功能和建設(shè)規(guī)模 22282555.1主要功能 22281835.2建設(shè)規(guī)模及內(nèi)容 26195696工程建設(shè)方案 27137726.1設(shè)計依據(jù) 27219396.2物流空間布局的要求 27262516.3空間布局原則 2853886.4總體布局 2936766.5工程建設(shè)方案 30235856.6給水工程 33115596.7排水工程 3553126.8電力工程 38288986.9供熱工程 46314656.10電訊工程 47153607工藝技術(shù)和設(shè)備方案 51276227.1物流技術(shù)方案 5142607.2制冷工藝技術(shù)方案 6769868節(jié)能方案分析 7336228.1節(jié)能依據(jù) 73176248.2能耗指標分析 73235218.3主要耗能指標計算 74272888.4節(jié)能措施和節(jié)能效果分析 76295509環(huán)境影響評價 83267939.1設(shè)計依據(jù) 8335089.2環(huán)境影響評價應(yīng)堅持的原則 83134559.3項目位置環(huán)境現(xiàn)