機械“解惑”系列之十五：制造業(yè)投資周期性如何演繹？-20210603-廣發(fā)證券-27正式版

深度分析|機械設備證券研究報告廣發(fā)機械“解惑”系列之十五行業(yè)評級買入買入前次評級制造業(yè)投資周期性如何演繹？

報告日期2021-06-03相對市場表現(xiàn)核心觀點：制造業(yè)投資趨勢性明顯，而本輪復蘇具備普適性，部分領域有所分化。制造業(yè)投資是無數(shù)企業(yè)主體對于中周期決策的集合，更反映子行業(yè)內生的增長動力和升級方向，趨勢性更強。根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，19Q4以來制造業(yè)投資觸底反彈，21Q1增速達到

30%，本輪制造業(yè)投資復蘇具有普適性；微觀口徑上，我們統(tǒng)計的

1649家

A股制造業(yè)上市公司資本開支增速拐點同樣出現(xiàn)于

19Q4，21Q1增速攀升至

35%。分拆來看，中游制造業(yè)普遍高景氣，21Q1增速達到

54%，消費品工業(yè)出現(xiàn)分化，3C、家電、食品加工行業(yè)的投資增速較好。在增長動力的切換時點上，微觀口徑通常具有領先性。46%37%28%18%9%0%06/2008/2010/2012/2002/2104/21機械設備滬深300我們認為本輪制造業(yè)景氣周期至少持續(xù)至

22Q2。我們以制造業(yè)

PMI與

PPI數(shù)據(jù)擬合，復盤了歷史上制造業(yè)投資的五輪周期。2000年以來，我國制造業(yè)五輪周期平均持續(xù)時間

3-4年（43個月左右），其中上行周期一般維持

9-10個季度（29個月），下行周期在

4-5個季度（13個月）。制造業(yè)投資“盈利-需求-投資”的內部機制中，盈利領先投資

2-3個季度，訂單價值領先

1-2個季度；外部機制的核心是宏觀金融環(huán)境，一般融資環(huán)境領先

4個季度，企業(yè)資金周轉情況領先

1個季度。從前瞻性指標看，本輪制造業(yè)投資具備較強的內生動力和外部支持，有望至少持續(xù)至

22Q2。四重因素支撐制造業(yè)投資的持續(xù)性。我們認為，本輪制造業(yè)投資上行周期的持續(xù)性有望更長，主要在于：（1）21年

1月開始經(jīng)濟進入主動補庫存階段，預計持續(xù)

7-17個月；（2）外部融資環(huán)境良好。21年

3月單月非金融企業(yè)新增中長期貸款達歷史新高

1.3萬億元，1-3月累計同比增長

17.15%，融資更多流向實體經(jīng)濟；（3）企業(yè)經(jīng)營更加理性。根據(jù)央行的數(shù)據(jù)，20年

9月

5000戶工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率為

58.2%，相比上一輪高點下降超過

4pct，賬上現(xiàn)金更加充足，對于設備的需求具備韌性；（4）出口持續(xù)改善。21年

4月我國出口同比增長

32.3%，中游制造業(yè)表現(xiàn)亮眼，以醫(yī)藥為代表的消費品工業(yè)細分領域增速顯著。投資建議：制造業(yè)投資景氣持續(xù)，我們建議關注具有核心競爭力的細分領域龍頭，推薦三條線索：（1）占據(jù)國內產(chǎn)業(yè)鏈龍頭位置的優(yōu)勢公司，重點關注埃斯頓、綠的諧波；（2）發(fā)展速度與估值水平基本匹配，重點關注國茂股份、柏楚電子，建議關注銳科激光、創(chuàng)世紀、海天國際；（3）受益于產(chǎn)能擴張的專用自動化龍頭，重點關注弘亞數(shù)控、捷佳偉創(chuàng)、精測電子、先導智能、晶盛機電、應流股份、漢鐘精機等。相關研究：廣發(fā)機械“解惑”系列十四:2021-02-082020-10-26工程機械：為什么國際化是成長的必由之路？廣發(fā)機械“解惑”系列十三:挖掘機銷量中樞向何處去？風險提示：制造業(yè)復蘇力度低于預期、行業(yè)競爭激勵帶來的毛利率下謝添元降、信貸投放過熱帶來的產(chǎn)能冗余、國產(chǎn)替代進程低于預期。識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末頁的免責聲明1/27深度分析|機械設備重點公司估值和財務分析表最新最近合理價值EPS(元)PE(x)2021EEV/EBITDA(x)ROE(%)2022E2021E2022E46.1813.2017.0022.8317.0018.80股票簡稱

股票代碼

貨幣評級收盤價

報告日期（元/股）

2021E2022E0.501.421.523.003.862.212.481.540.891.187.952022E65.8226.2799.9917.7830.7824.8638.0227.9732.4723.0345.772021E68.1431.36埃斯頓002747.SZCNY32.912021/04/30買入37.302021/04/28買入40.6444.790.321.071.092.222.811.711.771.120.630.925.56102.8434.86139.4424.0342.2832.1253.2838.4645.8729.5365.45國茂股份

603915.SHCNY綠的諧波

688017.SHCNY151.992021/04/25增持

132.62弘亞數(shù)控

002833.SZCNY53.352021/05/09買入

63.63捷佳偉創(chuàng)

300724.SZCNY118.802021/05/04買入

112.28161.97112.987.309.3028.8739.1926.0379.8731.6224.2722.5771.5621.2721.9022.9028.0424.3025.1020.9620.8021.2055.0423.4024.7023.1321.5022.80精測電子

300567.SZCNY先導智能

300450.SZCNY晶盛機電

300316.SZCNY應流股份

603308.SHCNY漢鐘精機

002158.SZCNY54.932020/11/10買入94.302021/02/03買入43.072021/04/30買入28.902021/05/04買入27.172021/05/13買入68.2488.4050.2438.4927.4519.427.509.6018.2817.6018.5048.3417.9019.90柏楚電子

688188.SHCNY363.882021/05/14買入

333.50數(shù)據(jù)來源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心備注：表中估值指標按照最新收盤價計算謝添元識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末頁的免責聲明2/27深度分析|機械設備目錄索引一、疫情擾動，制造業(yè)投資的驅動力變化

..........................................................................6（一）宏微觀共同驗證，19Q4開啟新一輪周期........................................................6（二）中游制造業(yè)普遍高景氣，消費品工業(yè)出現(xiàn)分化................................................7二、制造業(yè)投資周期如何演繹？來自前瞻指標的啟示......................................................10（一）制造業(yè)投資傳導路徑：具備典型的順周期特征..............................................11（二）訂單價值迅速增長，本輪投資的內生動力強勁..............................................12（三）外部融資環(huán)境寬松，激發(fā)實體經(jīng)濟活力.........................................................15三、四重因素支撐制造業(yè)投資的持續(xù)性............................................................................19（一）因素一：主動補庫存階段到來，利好順周期板塊..........................................19（二）因素二：信貸規(guī)模持續(xù)增長，融資環(huán)境良好

.................................................20（三）因素三：企業(yè)經(jīng)營更加理性，對設備需求更具韌性

......................................21（四）因素四：出口持續(xù)改善，帶動相關資本開支

.................................................22四、投資建議與風險提示..................................................................................................25謝添元識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末頁的免責聲明3/27nQnRpNyQzRbRdN6MnPoOsQoPjMqQpRiNmMsR9PpOpRxNnQpNMYmMqM深度分析|機械設備圖表索引圖

1：2017年我國城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資構成

............................................................6圖

2：機械行業(yè)收入增速（左軸）與制造業(yè)上市公司資本開支增速（右軸）增速對比

............................................................................................................................6圖

3：國家統(tǒng)計局口徑下制造業(yè)投資（億元）及增速............................................7圖

4：制造業(yè)上市公司資本開支（億元）及增速

...................................................7圖

5：宏觀口徑我國三大類制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增速對比（按投資主體區(qū)分）....7圖

6：微觀上，我國三大類制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增速對比（按投資主體區(qū)分）....8圖

7：宏觀口徑下，21Q1投資增長較快的行業(yè)

....................................................9圖

8：微觀口徑下，21Q1投資增長較快的行業(yè)

....................................................9圖

9：宏觀口徑下各細分領域

2020年投資增速與

2019年增速對比

....................9圖

10：微觀口徑下各細分領域

10Q1-21Q1投資增速變動..................................10圖

11：我國制造業(yè)

PMI、PPI指數(shù)復盤及統(tǒng)計數(shù)據(jù)

............................................11圖

12：制造業(yè)投資傳導機制................................................................................12圖

13：5000戶工業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)投資情況與國內訂貨水平的指數(shù)對比.............12圖

14：5000戶工業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)投資情況與出口產(chǎn)品訂單的指數(shù)對比.............12圖

15：5000戶工業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)投資情況與產(chǎn)品銷售價格水平的指數(shù)對比

.....13圖

16：制造業(yè)上市公司資本開支與預收賬款+合同負債的增速對比....................13圖

17：PMI新訂單指數(shù)與新出口訂單指數(shù)略有抬頭

...........................................14圖

18：PMI出廠價格指數(shù)自

20Q1以來持續(xù)上揚

...............................................14圖

19：5000戶工業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)投資情況（左軸）與設備能力利用水平（右軸）的指數(shù)對比............................................................................................................14圖

20：5000戶工業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)投資情況與工業(yè)總產(chǎn)值的增速對比

................14圖

21：固定資產(chǎn)投資完成額增速（左軸）與工業(yè)凈資產(chǎn)收益率（右軸）的趨勢對比

..........................................................................................................................15圖

22：制造業(yè)上市公司資本開支（左軸）與歸母凈利潤（右軸）的增速對比

...15圖

23：制造業(yè)投資的內部傳導機制與前瞻性指引

...............................................15圖

24：M1-M2剪刀差（左軸）與制造業(yè)投資累計同比（右軸）........................16圖

25：工業(yè)機器人產(chǎn)量、工業(yè)企業(yè)利潤、非金融企業(yè)人民幣中長期貸款的增速對比

..........................................................................................................................16圖

26：中國金融條件指數(shù)（左軸）與制造業(yè)投資增速（右軸）對比..................17圖

27：5000戶工業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)投資情況與資金周轉狀況的指數(shù)對比.............17圖

28：制造業(yè)投資的外部傳導機制與前瞻性指引

...............................................18圖

29：存貨增速滯后于

GDP增速

......................................................................19圖

30：庫存周期示意圖

.......................................................................................19圖

31：非金融企業(yè)人民幣中長期貸款（億元）與增速........................................20圖

32：中長期貸款市場報價利率（LPR）

..........................................................20圖

33：3個月銀行間加權同業(yè)拆借利率

..............................................................21圖

34：M2同比增速

......謝添元......................................................................................21圖

35：5000戶工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率（%）.........................................................22識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末頁的免責聲明4/27深度分析|機械設備圖

36：5000戶工業(yè)企業(yè)貨幣資金占用系數(shù)（%）..............................................22圖

37：三一重工資產(chǎn)負債率變化情況

.................................................................22圖

38：我國單月出口金額（億美元）及增速

......................................................23圖

39：出口集裝箱運價指數(shù)................................................................................23圖

40：三大板塊出口金額占比

............................................................................24圖

41：21Q1出口金額增長較快的行業(yè)...............................................................24圖

42：制造業(yè)各細分領域出口金額

20年度以及

21Q1增速變動

.......................24表

1：微觀口徑下制造業(yè)投資增長動力的切換領先于宏觀口徑

.............................8表

2：歷史上的五輪制造業(yè)投資周期統(tǒng)計

............................................................11表

3：制造業(yè)投資相關景氣指標的概覽................................................................18表

4：2002年以來我國

6輪庫存周期

.................................................................20謝添元識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末頁的免責聲明5/27深度分析|機械設備一、疫情擾動，制造業(yè)投資的驅動力變化（一）宏微觀共同驗證，19Q4開啟新一輪周期制造業(yè)投資舉足輕重，具有明顯的趨勢性。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2017年我國制造業(yè)固定資產(chǎn)投資為19.36萬億元，占我國城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資的31%，成為最主要的拉動要素。在三大類投資中，房地產(chǎn)投資對經(jīng)濟短周期具有較高敏感度，是表征經(jīng)濟景氣、周期變化的最常見指標；基礎設施投資則有一定的逆周期特征，是宏觀經(jīng)濟政策影響最為直觀的領域。制造業(yè)投資是無數(shù)企業(yè)主體對于中周期決策的集合，更反映子行業(yè)內生的增長動力和升級方向，趨勢性更強。制造業(yè)投資直接構成各類機械設備企業(yè)的需求來源，對機械行業(yè)的景氣度有較好的顯示效果。1649家A股制造業(yè)企業(yè)資本開支增速與330家機械公司營業(yè)收入增速高度關聯(lián)，表明制造業(yè)投資節(jié)奏與機械企業(yè)的營收、盈利基本匹配。根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，20Q1受疫情影響，制造業(yè)投資同比增速為-25%，Q2后開始加速復蘇，全年同比增速為-2%，21Q1同比增長30%。圖

1：2017年我國城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資構成圖

2：機械行業(yè)收入增速（左軸）與制造業(yè)上市公司資本開支增速（右軸）增速對比機械行業(yè)收入增速上市公司資本開支增速40%60%50%40%30%20%10%0%其他25%30%20%10%0%制造業(yè)31%房地產(chǎn)開發(fā)基礎設施17%建設投資27%-10%-20%-10%-20%數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：2018年起，國家統(tǒng)計局并不公布制造業(yè)投資的具體數(shù)額，故城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資取

2017年數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：本文“資本開支”均指現(xiàn)金流量表中“購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)及其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”。我們認為本輪制造業(yè)投資周期的起點是19Q4，20Q2后復蘇趨勢加強。宏觀口徑上，根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，19Q4制造業(yè)固定資產(chǎn)投資同比增速結束下行趨勢。20Q2后，制造業(yè)投資各季度逐步加強。微觀口徑上，我們統(tǒng)計2016年以前上市的1649家制造業(yè)公司的資本開支情況，其增速拐點同樣出現(xiàn)于19Q4。由于上市公司規(guī)模大、實力強，疫情爆發(fā)后能更快恢復生產(chǎn)，資本開支增長更快，20Q2同比增速由負轉正，20Q3以來均保持兩位數(shù)的高增長。謝添元識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末頁的免責聲明6/27深度分析|機械設備圖

4：制造業(yè)上市公司資本開支（億元）及增速圖

3：國家統(tǒng)計局口徑下制造業(yè)投資（億元）及增速制造業(yè)投資（億元）YOY制造業(yè)上市公司資本支出（億元）YOY70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000050%40%30%20%10%0%4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050040%30%20%10%0%-10%-20%-30%-10%-20%0數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（二）中游制造業(yè)普遍高景氣，消費品工業(yè)出現(xiàn)分化宏觀口徑上，本輪制造業(yè)投資復蘇具有普適性。我們將制造業(yè)各細分領域劃分為三大板塊：原材料與資源加工、中游制造業(yè)、消費品工業(yè)。根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，2010年以來制造業(yè)投資的主要增長動力經(jīng)歷了從中游制造業(yè)，到消費品工業(yè)，再到原材料與資源加工的切換。而20年以來，三大細分領域投資增速均出現(xiàn)明顯改善。圖

5：宏觀口徑我國三大類制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增速對比（按投資主體區(qū)分）原材料與資源加工增速中游制造業(yè)增速消費品工業(yè)增速70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心微觀數(shù)據(jù)顯示，中游制造業(yè)持續(xù)高增長。根據(jù)1649家制造業(yè)上市公司資本開支的微觀數(shù)據(jù)，2008年以來制造業(yè)投資的主要增長動力經(jīng)歷了中游制造業(yè)-消費品工業(yè)-原材料與資源加工-中游制造業(yè)的切換。20Q4、21Q1中游制造業(yè)資本開支增速分別為37%、28%。謝添元識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末頁的免責聲明7/27深度分析|機械設備圖

6：微觀上，我國三大類制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增速對比（按投資主體區(qū)分）原材料與資源加工增速中游制造業(yè)增速消費品工業(yè)增速100%80%60%40%20%0%-20%-40%數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心微觀的投資口徑具有領先性，我們認為主要是統(tǒng)計口徑的差異。微觀口徑所使用的數(shù)據(jù)為上市公司財務資料，而上市公司在行業(yè)內普遍地位較高、規(guī)模大、盈利能力強，對全行業(yè)內生增長和轉型升級具有領導效應。宏觀口徑所涵蓋的制造業(yè)中小微企業(yè)，其產(chǎn)銷調整需要適應市場、行業(yè)和宏觀形勢，往往不夠靈活及時。例如，2016年供給側結構性改革提出要在鋼鐵、水泥、電解鋁行業(yè)化解產(chǎn)能過剩，需淘汰的落后產(chǎn)能多分布于原材料與資源加工行業(yè)的中小微企業(yè)，大型上市公司所受影響較弱。因此微觀口徑下增長動力向原材料與資源加工的切換仍舊平穩(wěn)進行，而宏觀口徑下的切換則明顯受阻，直至18Q2才得以完成。表

1：微觀口徑下制造業(yè)投資增長動力的切換領先于宏觀口徑微觀口徑宏觀口徑08Q1-09Q410Q1-15Q416Q1-19Q420Q1至今中游制造業(yè)消費品工業(yè)10Q1-11Q412Q1-18Q118Q2至今中游制造業(yè)消費品工業(yè)原材料與資源加工中游制造業(yè)原材料與資源加工數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心消費品工業(yè)領域出現(xiàn)分化。從細分領域看，宏觀口徑下21Q1固定資產(chǎn)投資增長較快的10個行業(yè)中，有5個分布于消費品工業(yè)，3個分布于中游制造業(yè)，2個分布于原材料與資源加工。而微觀口徑下21Q1固定資產(chǎn)投資增長較快的10個行業(yè)中，有5個分布于消費品工業(yè)，4個分布于中游制造業(yè)，1個分布于原材料與資源加工。消費品工業(yè)中，以3C、家電、食品加工為代表的細分領域在本輪制造業(yè)投資復蘇中表現(xiàn)突出，背后的原因在于下游行業(yè)盈利從底部反彈。整體來看，認為本輪制造業(yè)投資景氣將以中游制造業(yè)為主線，消費品工業(yè)內部分化，3C、家電、食品加工等細分賽道增速較高。謝添元識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末頁的免責聲明8/27深度分析|機械設備圖

8：微觀口徑下，21Q1投資增長較快的行業(yè)圖

7：宏觀口徑下，21Q1投資增長較快的行業(yè)160%140%120%100%80%60%40%20%0%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖

9：宏觀口徑下各細分領域2020年投資增速與2019年增速對比大類小類2020全年增速9.4%2019全年增速12.4%4.2%差值-3.0%-5.4%-5.0%-9.8%0.5%-1.6%-2.2%-4.3%-8.8%-12.0%5.0%石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)化學原料及化學制品制造業(yè)化學纖維制造業(yè)-1.2%-19.0%-3.0%26.5%-0.4%-1.2%-8.2%-6.6%-2.3%2.5%-7.6%-7.1%-0.4%-1.8%-7.8%-18.8%-6.9%-31.9%-15.8%-18.0%-15.8%-5.1%-20.5%-26.5%28.4%-12.4%12.5%-6.7%-14.0%6.8%26.0%1.2%1.0%-3.9%2.2%原材料與資源加工非金屬礦物制品業(yè)黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)橡膠和塑料制品業(yè)金屬制品業(yè)通用設備制造業(yè)中游制造業(yè)專用設備制造業(yè)9.7%鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業(yè)電氣機械及器材制造業(yè)儀器儀表制造業(yè)-2.5%-7.5%50.5%-8.7%-3.7%6.3%-0.2%-8.9%1.8%-2.6%-6.0%-0.7%-11.4%4.6%-0.1%-57.6%8.3%農(nóng)副食品加工業(yè)食品制造業(yè)1.9%酒、飲料和精制茶制造業(yè)煙草制品業(yè)-14.1%-18.6%2.0%-33.7%-13.2%-12.0%-15.1%6.3%-25.1%-24.1%20.0%-10.9%-4.4%-9.6%-17.8%紡織業(yè)紡織服裝、服飾業(yè)皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業(yè)木材加工及木、竹、藤、棕、草制品業(yè)家具制造業(yè)消費品工業(yè)造紙及紙制品業(yè)印刷業(yè)和記錄媒介的復制文教、工美、體育和娛樂用品制造業(yè)醫(yī)藥制造業(yè)-2.4%8.4%-1.5%16.9%2.9%汽車制造業(yè)計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)其他制造業(yè)其他廢棄資源綜合利用業(yè)4.1%21.9%數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心謝添元識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末頁的免責聲明9/27深度分析|機械設備圖

10：微觀口徑下各細分領域10Q1-21Q1投資增速變動制造業(yè)投資原材料加工石油化工

煤炭

有色金屬

鋼鐵

非金屬礦物中游制造業(yè)電氣設備通用設備專用設備金屬制品業(yè)路等運輸設消費品汽車整車汽車零部件

3C食品

白酒

紡織服裝造紙印刷家具及木材

家電10Q110Q210Q310Q411Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q123%9%2%-12%-17%-19%-12%-3%3%8%-12%-8%-24%9%-1%-16%9%-12%-7%-25%-14%-22%-17%-2%-17%59%13%-22%-33%-28%-16%28%84%19%63%83%79%33%33%28%11%-7%-49%-30%-51%-45%-26%-53%-10%6%2%-11%-23%-9%-23%-2%11%10%6%7%7%-24%28%5%53%15%-14%27%-3%17%30%-3%-21%-2%-37%-10%-9%-19%10%0%2%-37%-6%15%-17%9%24%38%57%46%24%6%24%-10%72%55%70%100%46%58%5%-2%4%-5%-10%2%-15%-33%-18%-24%-4%46%17%45%34%27%80%43%-8%54%22%18%91%-2%9%20%6%85%32%214%61%84%74%39%25%34%-5%-2%51%45%113%64%82%80%42%13%-15%-25%-30%-19%-53%-43%3%-18%41%19%-20%-6%-18%-12%10%-9%14%96%111%64%54%17%22%3%-15%-38%19%-36%-8%17%3%64%176%62%159%47%96%65%112%98%69%79%12%7%163%33%87%201%42%72%237%88%-19%134%176%0%115%154%-15%37%143%-2%40%76%9%24%71%36%27%51%-2%254%137%64%-26%-27%66%320%53%20%42%128%14%65%-41%7%41%70%126%135%226%188%56%11%-35%-47%-46%-55%-19%-29%-1%19%26%33%29%21%15%-10%-5%-17%-9%-4%-9%2%2%0%-10%-4%-2%8%-11%76%163%55%45%80%17%-31%-26%-57%9%-29%4%20%-13%-5%-28%8%-31%-14%57%4%2%-34%-7%-61%-24%18%18%34%26%62%9%50%-2%0%25%49%66%33%31%-6%88%155%106%230%14%4%73%40%21%16%-15%-6%46%24%8%85%-3%46%-5%166%214%157%150%8%194%84%-6%-15%67%101%-29%19%43%67%-16%16%-3%-21%45%23%3%-6%-22%-29%-24%-5%-20%22%0%57%12%18%35%2%-20%36%-17%-34%-16%-37%-9%-36%-4%-28%5%62%61%-8%-14%-6%-12%-9%8%31%-9%-17%41%-3%4%10%-7%14%29%41%36%35%33%3%-19%-22%37%-10%-22%70%17%5%-29%-12%-22%-50%-26%-33%20%18%18%10%-37%-37%-8%17%27%28%28%-14%38%5%45%39%40%67%-25%2%-39%-21%-12%-33%37%36%28%139%15%-3%-1%12%7%77%-14%57%10%28%8%19%26%-16%16%14%6%-7%-1%4%-5%-3%4%9%5%-20%-37%10%36%20%23%3%-5%65%3%-9%63%11%0%20%5%-35%-53%-16%-21%-36%-31%58%-4%16%29%-26%-3%37%2%-6%26%-17%20%366%262%160%148%36%53%48%15%-41%-40%-1%-46%-45%-41%-55%-6%2%-5%11%3%-34%37%19%-25%-1%-7%25%7%4%0%-19%-14%-21%0%-5%-8%5%3%2%9%-3%3%16%-13%6%-3%4%6%22%-41%9%-35%22%-42%159%-1%55%166%-6%350%36%-6%24%-56%-12%78%77%62%18%-16%2%36%34%63%85%13%25%35%-5%15%10%-20%-20%18%-21%-18%9%-11%-21%-39%-24%-32%31%29%75%-14%-18%1%5%24%4%-5%13%13%8%25%-49%-30%2%1%16%2%7%-45%-59%-12%14%-17%-35%2%23%0%17%19%-22%38%138%-11%-2%-1%42%-1%37%-9%6%2%8%44%-40%0%-57%23%18%-30%-26%2%-26%59%29%-7%9%6%3%-2%16%24%14%17%4%16%26%-7%52%-2%12%46%6%17%18%15%21%13%18%16%-1%13%-5%35%0%-18%-15%-42%14%-4%-42%58%-42%-22%-31%-4%2%-18%27%-50%-7%37%99%87%57%62%18%5%-12%-16%-23%28%-3%12%1%0%3%-23%-18%-53%-33%-11%-9%35%35%-2%31%30%28%57%17%-1%45%24%16%32%28%-7%20%21%32%37%27%12%25%22%31%21%-2%-62%3%-13%43%64%47%42%33%32%14%-4%-4%-1%20%16%3%4%-37%2%64%-7%-15%50%42%4%50%9%25%-3%-4%78%116%-5%-6%47%13%25%63%-2%29%11%57%-9%-26%-33%54%16%48%90%33%127%52%11%-10%-45%-7%14%28%37%12%31%31%35%20%6%3%-5%2%-7%2%15%12%35%-35%-61%129%-41%4%11%36%7%24%16%8%8%0%2%6%18%-5%16%27%7%66%38%7%12%38%21%16%7%4%-14%54%26%41%32%44%300%839%411%44%41%33%13%-6%-104%16%14%-10%2%-2%7%7%-1%3%28%28%85%37%42%25%20%23%-11%18%-6%10%12%471%196%156%65%184%-47%55%147%26%-14%-27%54%42%-9%-21%3%-25%-5%44%-8%35%-2%-8%-17%94%10%-42%-30%-55%-52%-10%21%36%42%-19%-1%9%-16%26%8%69%-12%-48%-5%-27%44%62%-42%8%5%-8%27%-18%-14%21%-21%-7%-23%-21%16%-25%48%200%-24%-17%47%161%51%16%75%-36%11%10%-39%83%-16%-15%-26%11%-1%-17%-10%-10%-39%-16%52%-25%2%-8%17%86%-3%-3%-9%-13%37%28%-3%-17%-11%-26%-5%-5%-15%-21%4%-18%-15%2%27%4%-45%4%-32%4%1%24%4%-16%-32%-10%-1%-22%-45%8%20%0%18%86%31%43%-45%116%21%62%82%39%28%58%76%-15%25%14%38%5%-39%4%54%73%31%32%43%100%24%47%數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：增速超過

40%標紅；下降超過

30%標灰。二、制造業(yè)投資周期如何演繹？來自前瞻指標的啟示我們以制造業(yè)PMI與PPI數(shù)據(jù)擬合，復盤了歷史上制造業(yè)投資的五輪周期。2000年以來，我國制造業(yè)五輪周期平均持續(xù)時間3-4年（43個月左右），其中02-05年周期最長，而12-15年的周期處于持續(xù)下行階段，主要在于國家四萬億計劃帶來的投資前移。分拆看，上行周期一般維持9-10個季度（29個月），下行周期在4-5個季度（13個月）。本輪制造業(yè)投資復蘇始于19Q4，制造業(yè)PMI、PPI迎來拐點，中游設備端以工業(yè)機器人為代表的通用自動化裝備恢復正增長。中間曾受疫情的干擾，而上市公司業(yè)績端自20Q2以來表現(xiàn)出高增長態(tài)勢。結合歷史經(jīng)驗與本輪復蘇的特點，由于上行周期一般持續(xù)9-10個季度，且本輪復蘇具有強勁的內生動力和有利的外部環(huán)境（后文分析），在剔除21Q1的疫情干擾后，我們認為本輪投資上行周期有望持續(xù)到22Q2之后，此后可能存在切換至下行周期的壓力。謝添元識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末頁的免責聲明10/27深度分析|機械設備圖

11：我國制造業(yè)PMI、PPI指數(shù)復盤及統(tǒng)計數(shù)據(jù)PPI:全部工業(yè)品:當月同比（%）制造業(yè)PMI-右1555545352515049484746451050-5-10數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心表

2：歷史上的五輪制造業(yè)投資周期統(tǒng)計大周期時間小周期2002-01~2005-1248個月上行周期：2002-01~2004-10下行周期：2004-11~2005-12上行周期：2006-01~2008-08下行周期：2008-09~2009-07上行周期：2009-08~2011-09下行周期：2011-10~2012-09上行周期：2012-10~2014-07下行周期：2014-08~2015-12上行周期：2016-01~2018-08下行周期：2018-09~2019-10第一輪第二輪第三輪第四輪2006-01~2009-0743個月2009-08~2012-0937個月2012-10~2015-1239個月2016-01~2019-1046個月第五輪第六輪統(tǒng)計2019-11至今，有疫情干擾上行周期平均

28.8個月下行周期平均

13.4個月大周期平均

42.6個月數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（一）制造業(yè)投資傳導路徑：具備典型的順周期特征從微觀視角來看，制造業(yè)企業(yè)的投資意愿是以盈利為基礎的，取決于當時的產(chǎn)品需求、價格、產(chǎn)能利用率以及融資環(huán)境等，具備顯著的順周期屬性，在經(jīng)濟上行、產(chǎn)能利用率走高的時期，企業(yè)盈利改善支撐制造業(yè)投資，而在經(jīng)濟下行期則進入逆向循環(huán)。重點標識包括：下游謝添元行業(yè)利潤及固定資產(chǎn)投資、制造業(yè)PMI、PMI生產(chǎn)及新簽訂單指數(shù)、設備企業(yè)訂單、預收賬款及庫存水平等。識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末頁的免責聲明11/27深度分析|機械設備圖

12：制造業(yè)投資傳導機制數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心制造業(yè)投資的傳導往往需要通過內部和外部雙重機制實現(xiàn)。在內部機制中，制造業(yè)景氣度高，行業(yè)處于上行周期時，企業(yè)接受的訂單增多引發(fā)擴產(chǎn)需求，進而產(chǎn)生新增設備與生產(chǎn)線的投資愿望。這一愿望的落實有賴于企業(yè)自身的盈利能力、現(xiàn)金充裕度，以及外部融資的可獲得性。而外部機制則表明，在流動性寬松的融資環(huán)境中，企業(yè)有能力爭取更多貸款以滿足投資需要。（二）訂單價值迅速增長，本輪投資的內生動力強勁訂單數(shù)量是制造業(yè)投資的前瞻性指標，領先約一個季度。從央行提供的5000戶工業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)投資情況與國內/出口產(chǎn)品訂單的指數(shù)對比看，訂單指數(shù)基本領先投資指數(shù)一個季度，其中出口指數(shù)的領先效應更為明顯，這主要與出口產(chǎn)品的交貨周期更長有關。無論國內還是出口訂單指數(shù)，均反映企業(yè)家對于本季度訂單數(shù)量較上季度增減情況的判斷。因此，趨勢圖表明訂單數(shù)量對于制造業(yè)投資具有一定預判效果。圖

13：5000戶工業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)投資情況與國內訂貨圖

14：5000戶工業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)投資情況與出口產(chǎn)品水平的指數(shù)對比訂單的指數(shù)對比5000戶工業(yè)企業(yè)景氣擴散指數(shù):固定資產(chǎn)投資情況5000戶工業(yè)企業(yè)景氣擴散指數(shù):固定資產(chǎn)投資情況65605000戶工業(yè)企業(yè)景氣擴散指數(shù):國內訂貨水平5000戶工業(yè)企業(yè)景氣擴散指數(shù):出口產(chǎn)品訂單60555045403530555045403530謝添元數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末頁的免責聲明12/27深度分析|機械設備訂單價格則領先制造業(yè)投資約1-2個季度。除訂單數(shù)量外，訂單價格也對制造業(yè)投資具有正向影響。一般而言，訂單價格越高，企業(yè)越有動力對設備進行升級或更新改造，保證產(chǎn)品質量以滿足高價訂單的要求。此外，產(chǎn)品銷售價格走高也會擴大企業(yè)利潤空間，提高其投資能力。從經(jīng)驗數(shù)據(jù)看，價格指數(shù)領先約1-2個季度。圖

15：5000戶工業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)投資情況與產(chǎn)品銷售價格水平的指數(shù)對比5000戶工業(yè)企業(yè)景氣擴散指數(shù):固定資產(chǎn)投資情況655000戶工業(yè)企業(yè)景氣擴散指數(shù):產(chǎn)品銷售價格水平60555045403530數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心整體來看，訂單價值領先制造業(yè)投資約1-2個季度。預收賬款和合同負債可以充分反映企業(yè)獲取的訂單價值。從1649家制造業(yè)上市公司資本開支與訂單價值的增速趨勢看，訂單價值與制造業(yè)投資基本同方向變動，前者領先后者約1-2個季度。上市企業(yè)自19Q2以來的訂單價值迅速增長，20Q3以來，PMI新訂單與新出口訂單都略有抬頭，PMI出廠價格指數(shù)則自20Q1以來持續(xù)上揚，并于21年3月創(chuàng)出歷史新高，達到59.80。制造業(yè)全行業(yè)訂單飽滿，訂單價值攀升趨勢不變，投資需求還將不斷釋放，本輪制造業(yè)投資內生動力強勁。圖

16：制造業(yè)上市公司資本開支與預收賬款+合同負債的增速對比資本開支：YOY預收賬款+合同負債：YOY50%40%30%20%10%0%-10%-20%數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心謝添元識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末頁的免責聲明13/27深度分析|機械設備圖

18：PMI出廠價格指數(shù)自20Q1以來持續(xù)上揚圖

17：PMI新訂單指數(shù)與新出口訂單指數(shù)略有抬頭6560555045403530PMI:新訂單PMI:新出口訂單605550454035302520數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心設備利用率與制造業(yè)投資基本同步變動，近年來從設備投資到產(chǎn)能擴張的步伐加快。據(jù)5000戶工業(yè)企業(yè)的宏觀數(shù)據(jù)，設備利用率與制造業(yè)投資基本同步變動，新設備一經(jīng)購入即可投入使用。同時，結合工業(yè)總產(chǎn)值看，2016年以前產(chǎn)值增加明顯滯后于固定資產(chǎn)投資約3-4個季度，此后時滯迅速縮短，近年來設備投資與產(chǎn)能擴張已基本同步。這表明新設備交付與投入使用周期縮短，使得從投資到生產(chǎn)的轉化效率越來越高，供給對需求的反應加快。圖

19：5000戶工業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)投資情況（左軸）與設備能力利用水平（右軸）的指數(shù)對比圖

20：5000戶工業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)投資情況與工業(yè)總產(chǎn)值的增速對比5000戶工業(yè)企業(yè)景氣擴散指數(shù):固定資產(chǎn)投資情況5000戶工業(yè)企業(yè)景氣擴散指數(shù):設備能力利用水平5000戶工業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)投資情況：YOY5000戶工業(yè)企業(yè)工業(yè)總產(chǎn)值(現(xiàn)價)：YOY6055504540353045403530252050%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心盈利能力的提升領先于制造業(yè)投資2-3個季度。制造業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)投資決策的核心取決于兩點：投資預期回報以及當時的投資能力。此前關于訂單價值的探討都著眼于投資預期回報維度，而企謝添元業(yè)的投資能力主要取決于當前的經(jīng)營健康程度，一個顯性指標就是利潤水平。無論是宏觀的國家統(tǒng)計局口徑，還是微觀的制造業(yè)上市公司識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末頁的免責聲明14/27深度分析|機械設備財務指標，均顯示制造業(yè)企業(yè)盈利能力的提升領先于制造業(yè)投資2-3個季度。本輪制造業(yè)上市公司利潤自20Q1見底以來已回升逾五個季度，并于21Q1刷新近八個季度的新高，預計將帶動資本開支持續(xù)增長。朱格拉周期所帶來的產(chǎn)能擴張體現(xiàn)為制造業(yè)行業(yè)的ROE修復與現(xiàn)金流改善，帶動了下一階段的資本開支，即所謂企業(yè)利潤—產(chǎn)能周期的正反饋。利潤增加所帶來的投資能力提升，除了來自企業(yè)自身的留存收益增加外，還包括更容易獲得外部融資。下文關于外部融資機制的探討將進一步佐證融資成本下降系本輪制造業(yè)投資復蘇的重要有利因素。圖

21：固定資產(chǎn)投資完成額增速（左軸）與工業(yè)凈資產(chǎn)收益率（右軸）的趨勢對比圖

22：制造業(yè)上市公司資本開支（左軸）與歸母凈利潤（右軸）的增速對比資本開支：YOY歸母凈利潤：YOY固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計同比全行業(yè)平均值:工業(yè):凈資產(chǎn)收益率40%30%20%10%0%60%50%40%30%20%10%0%35%30%25%20%15%10%5%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%-10%-20%-30%-40%0%-10%-5%-10%-20%數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖

23：制造業(yè)投資的內部傳導機制與前瞻性指引數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（三）外部融資環(huán)境寬松，激發(fā)實體經(jīng)濟活力謝添元M1-M2剪刀差是非金融企業(yè)經(jīng)營、投資活躍度的重要指標，領先制造業(yè)投資約1個識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末頁的免責聲明15/27深度分析|機械設備年度。M1的構成是流通中的現(xiàn)金和單位活期存款，而M2在M1的基礎上還包括儲蓄存款、單位定期存款和其他存款。如果企業(yè)對未來經(jīng)濟增長前景樂觀，準備補充庫存或者擴大資本開支，企業(yè)會選擇將存款活期化，以充足的現(xiàn)金流應對生產(chǎn)中的需求，活期存款占比提高會使得M1-M2剪刀差擴大。歷史數(shù)據(jù)表明，當M1-M2剪刀差為正時，市場對經(jīng)濟預期樂觀，表現(xiàn)為約一年后的固定資產(chǎn)投資增加；當剪刀差為負時，市場對經(jīng)濟預期謹慎，表現(xiàn)為約一年后的固定資產(chǎn)投資下降。21年3月，M1增速7.1%，環(huán)比下降0.3個

點；M2增速9.4%，環(huán)比下降0.7個

點。M1-M2剪刀差從-2.7%走闊至-2.3%，表明實體經(jīng)濟具有較強的活力。20Q1以來，M1-M2剪刀差不斷走高，制造業(yè)投資增長有望延續(xù)至22Q1。圖

24：M1-M2剪刀差（左軸）與制造業(yè)投資累計同比（右軸）M1-M2剪刀差固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計同比20%15%10%5%40%30%20%10%0%0%-5%-10%-20%-30%-10%-15%數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行，國家統(tǒng)計局，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心中長期貸款規(guī)模與制造業(yè)投資變動基本同步，從貸款到投資的轉化效率高。我國工業(yè)機器人產(chǎn)量增速從18年6月以來拐點向下，19年10月份增速再次轉正，這與我國非金融企業(yè)人民幣中長期貸款增速基本吻合。央行數(shù)據(jù)顯示，20年12月企業(yè)端新增人民幣中長期貸款金額為5500億，同比增長38%，高基數(shù)下持續(xù)增長，信貸規(guī)模擴張正在持續(xù)加速，表明潛在項目投資規(guī)模的擴大，制造業(yè)復蘇成色較好。圖

25：工業(yè)機器人產(chǎn)量、工業(yè)企業(yè)利潤、非金融企業(yè)人民幣中長期貸款的增速對比工業(yè)機器人產(chǎn)量：累計同比（左軸）工業(yè)企業(yè)利潤：累計同比（左軸）非金融企業(yè)人民幣中長期貸款：累計同比（右軸）200%150%100%50%20%18%16%14%12%10%8%0%-50%謝添元數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行，國家統(tǒng)計局，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末頁的免責聲明16/27深度分析|機械設備綜合反映直接和間接融資環(huán)境的金融條件指數(shù)領先制造業(yè)投資約1個年度。雖然我國企業(yè)融資多依靠銀行貸款，但隨著我國資本市場不斷發(fā)展，直接融資占比呈現(xiàn)不斷上升的趨勢。中國金融條件綜合臨摹我國宏觀金融環(huán)境，指數(shù)值為標準分數(shù)（z-score），高于零代表相對緊縮的金融環(huán)境，低于零代表寬松的金融環(huán)境，發(fā)現(xiàn)該指數(shù)變動領先制造業(yè)投資約1個年度。18Q3以來該指數(shù)持續(xù)為負，流動性適度充裕。20Q1以來，為應對疫情不利影響，實行“寬貨幣+松信用”政策，指數(shù)未出現(xiàn)回調趨勢。21年3月進一步下降至-0.98，為近3個季度以來的新低。圖

26：中國金融條件指數(shù)（左軸）與制造業(yè)投資增速（右軸）對比中國金融條件指數(shù)固定資產(chǎn)投資完成額：制造業(yè)：累計同比2.5240%35%30%25%20%15%10%5%1.510.50-0.5-10%-1.5-2-5%-10%數(shù)據(jù)來源：第一財經(jīng)研究院，國家統(tǒng)計局，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心內部營運、盈利水平和外部融資面改善下，企業(yè)資金周轉更為靈活，現(xiàn)金流充?？梢灾喂潭ㄙY產(chǎn)投資活動。從5000戶工業(yè)企業(yè)情況看，資金周轉狀況的優(yōu)化領先固定資產(chǎn)投資的增加約1個季度。20Q1以來資金周轉指數(shù)不斷走高，21Q1攀升至60.60，創(chuàng)下近8年的新高，在流動性方面形成制造業(yè)企業(yè)開展投資的良好保障。圖

27：5000戶工業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)投資情況與資金周轉狀況的指數(shù)對比5000戶工業(yè)企業(yè)景氣擴散指數(shù):固定資產(chǎn)投資情況5000戶工業(yè)企業(yè)景氣擴散指數(shù):資金周轉狀況7065605550454035數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心綜合各前瞻性指標看，本輪制造業(yè)投資復蘇具備內生動力強勁、外部融資環(huán)境寬松謝添元的雙重利好條件，復蘇的成色和持續(xù)性好，將至少持續(xù)至22Q2。制造業(yè)投資需求旺盛，機械行業(yè)景氣度提升，有望實現(xiàn)利潤與規(guī)模的中高速增長。識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末頁的免責聲明17/27深度分析|機械設備圖

28：制造業(yè)投資的外部傳導機制與前瞻性指引數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心在前瞻性指標的討論上，我們主要分內部和外部兩種機制展開。內部機制核心是制造業(yè)企業(yè)盈利能力提高，行業(yè)整體景氣，所帶來的訂單價值增加，引發(fā)擴產(chǎn)投資需求上升。通常，盈利能力指標領先制造業(yè)投資2-3個季度，而訂單價值指標領先1-2個季度。21年一季度，1649家制造業(yè)企業(yè)歸母凈利潤YOY為16.21%，利潤穩(wěn)步增長；訂單價值YOY為24.23%，訂單需求飽滿。外部機制的核心是宏觀金融環(huán)境寬松，融資成本下降，為企業(yè)提高融資能力，滿足投資需求創(chuàng)造可能。其中，金融環(huán)境指標一般領先制造業(yè)投資4個季度，而企業(yè)資金周轉指標則領先1個季度。21年3月M1-M2剪刀差走闊，實體經(jīng)濟受益貨幣擴張，21Q1中國金融條件指數(shù)同比下降6.94%，融資環(huán)境更趨于寬松。同時，5000戶工業(yè)企業(yè)資金周轉狀況指數(shù)同比增長33.49%，企業(yè)現(xiàn)金流更加充足健康。從上述指標的前瞻效果與當前概況看，本輪復蘇將至少持續(xù)至22Q2，具有強勁內生動力和外部支持，自動化裝備下游需求景氣持續(xù)。表

3：制造業(yè)投資相關景氣指標的概覽傳導機制指標名稱歸母凈利潤衡量因素盈利能力領先情況21Q1季度值7892.14億元1.74%21Q1YOY16.12%領先

2-3個季度ROE/5000戶工業(yè)企業(yè)國內訂貨水平指數(shù)5000戶工業(yè)企業(yè)出口產(chǎn)品訂單指數(shù)PMI新訂單指數(shù)45.80163.22%118.85%18.61%41.80訂單數(shù)量領先

1個季度內部機制：52.47盈利-需求-投資PMI新出口訂單指數(shù)5000戶工業(yè)企業(yè)產(chǎn)品銷售價格水平PMI出廠價格指數(shù)50.0721.32%56.9042.25%訂單單價訂單價值領先

1-2個季度58.5028.01%預收賬款+合同負債領先

1-2個季度領先

4個季度領先

4個季度10004.17億元-2.5%24.23%M1-M2剪刀差/外部機制：金融環(huán)境融資成本下降，投資需求增加。中國金融條件指數(shù)-0.86-6.94%（越低越寬松）33.48%5000戶工業(yè)企業(yè)資金周轉狀況指數(shù)企業(yè)資金周轉領先

1個季度60.60謝添元數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：微觀口徑數(shù)據(jù)取自

1649家制造業(yè)上市公司財務數(shù)據(jù)。識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末頁的免責聲明18/27深度分析|機械設備三、四重因素支撐制造業(yè)投資的持續(xù)性我們認為，本輪制造業(yè)投資上行周期的持續(xù)性有望更長，核心有四點：（1）進入主動補庫存周期；（2）外部融資環(huán)境良好；（3）企業(yè)更加理性的經(jīng)營策略；（4）出口的持續(xù)改善。（一）因素一：主動補庫存階段到來，利好順周期板塊庫存周期的本質是企業(yè)供給對經(jīng)濟需求的滯后響應。企業(yè)通常根據(jù)需求變動而調整生產(chǎn)與出貨行為，但這種供給變化往往具有滯后性，導致供給與需求不能完全同步，形成庫存周期的四個階段：被動去庫（需求改善/庫存未響應），主動補庫（需求改善/庫存響應），被動補庫（需求惡化/庫存未響應），主動去庫（需求惡化/庫存響應）。圖

29：存貨增速滯后于GDP增速圖

30：庫存周期示意圖工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:累計同比GDP:現(xiàn)價:第二產(chǎn)業(yè):累計同比30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心整理當前制造業(yè)邁入主動補庫階段，將有力推動固定資產(chǎn)投資上行。從歷史上的庫存周期看，一個庫存周期通?？缍葹?-5年，其中補庫存階段一般持續(xù)20.8個月，而去庫存階段平均時長則為21.3個月。20年1月，主動去庫完成，接下來對應的是被動去庫。但由于新冠疫情沖擊，PMI新訂單從20年6月才觸底回升，制造業(yè)復蘇步伐延后，下半年被動去庫才正式開啟。21年1月，工業(yè)企業(yè)41個細分行業(yè)庫存大多出現(xiàn)震蕩上行的跡象，預計21年大概率將逐步邁向全面補庫階段，并推斷主動補庫階段將延續(xù)7-17個月。一般來說，主動補庫存意味著量價齊升，推動制造業(yè)企業(yè)利潤與投資增長。庫存周期的變化也與經(jīng)濟中的四個階段相似：被動去庫存—復蘇、主動補庫存—繁榮、被動補庫存—滯漲、主動去庫存—衰退。當前為主動補庫存階段，對應需求持續(xù)增強的經(jīng)濟上行階段，企業(yè)逐步擴大生產(chǎn)、增加存貨投資以應對需求的上升，從而加速總體經(jīng)濟增長和物價上行。主動補庫存是需求上行帶來的供給增加，而被動補庫存謝添元則往往是經(jīng)濟過熱，開始由盛轉衰，而采購滯后響應，以致庫存積壓。因此，通常識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末頁的免責聲明19/27深度分析|機械設備認為主動補庫存是經(jīng)濟健康的表現(xiàn)，庫存流入流出規(guī)模更大，擴產(chǎn)與追加投資具備持續(xù)增長的動力。表

4：2002年以來我國6輪庫存周期被動去庫存主動補庫存被動補庫存主動去庫存2002.1-2005.4（40個月）2002.1-2002.7（7個月）2002.8-2004.5（22個月）2004.6-2004.9（4個月）2004.10-2005.4（7個月）2005.5-2009.2（45個月）2005.5-2006.6（14個月）2009.3-2009.6（4個月）2006.7-2007.6（12個月）2007.7-2008.6（12個月）2010.3-2011.9（17個月）2014.1-2014.8（8個月）2008.7-2009.2（8個月）2009.3-2013.6（52個月）2009.7-2010.2（8個月）2011.10-2013.6（21個月）2013.7-2015.12（30個月）2013.7-2013.8（2個月）2013.9-2013.12（4個月）2014.9-2015.12（18個月）2016.1-2019.12（48個月）2016.1-2016.6（6個月）2016.7-2017.3（9個月）2017.4-2018.9（18個月）2018.10-2019.12（15個月）2020.1-2020.12（12個月）2021.1至今2020.1至今（預計

7-17個月）數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心整理（二）因素二：信貸規(guī)模持續(xù)增長，融資環(huán)境良好信貸融資規(guī)模增長，且持續(xù)流向實體經(jīng)濟。19Q3以來非金融企業(yè)人民幣中長期貸款持續(xù)保持兩位數(shù)以上的中高速增長，21年3月更是創(chuàng)下1.3萬億元的歷史新高，1-3月累計同比增長17.15%，對應較強的基建和制造業(yè)投資需求。此外從結構看，4月末對實體經(jīng)濟發(fā)放的人民幣貸款余額占同期社會融資規(guī)模存量的61%，同比高0.5個百分點。以上情況均表明信貸融資更多流向實體經(jīng)濟，這一點與政策導向支持制造業(yè)、普惠小微企業(yè)融資有關。圖

31：非金融企業(yè)人民幣中長期貸款（億元）與增速圖

32：中長期貸款市場報價利率（LPR）非金融企業(yè)人民幣中長期貸款：當月值（左軸）非金融企業(yè)人民幣中長期貸款：累計同比（右軸）中長期貸款利率:1至3年(含)中長期貸款利率:3至5年(含)14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000020%18%16%14%12%10%8%中長期貸款利率:5年以上9%8%7%6%5%4%3%-2,000謝添元數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末頁的免責聲明20/27深度分析|機械設備央行下調中長期貸款市場報價利率（LPR），降低制造業(yè)企業(yè)融資成本。15年以來，央行不斷下調中長期貸款市場報價利率（LPR