全球資產(chǎn)配置國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇報(bào)告之三：資產(chǎn)荒下的海外股市投資指南

資產(chǎn)荒下的海外股市投資指南—全球資產(chǎn)配置國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇報(bào)告之三析師：金倩婧A0230513070004A11060001持：林遵東A0230122080008.7.3A230521080005?年初以來海外股市表現(xiàn)優(yōu)異，投資者對(duì)海外權(quán)益投資關(guān)注度顯著上升。從配置角度看，海外經(jīng)濟(jì)周期和貨幣政策周期與國(guó)A流股市相關(guān)性長(zhǎng)期偏低，過去10年A股與美股、日股、歐股相關(guān)性分別為0.21、0.2和0.21。?多維度比較海外主流股市的戰(zhàn)略配置特征：從長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)收益特征來看，過去10年，印度股市(0.81)和美股(0.72)的收益風(fēng)險(xiǎn)比最高，其次是日股(0.64)，新興市場(chǎng)相對(duì)偏低(0.3以下)。從驅(qū)動(dòng)力來看，美股、歐股、日股長(zhǎng)期由盈利驅(qū)動(dòng)、市表現(xiàn)與匯率均有顯著正收益。日股和印度股市長(zhǎng)期收益較高，但存在一定的匯率損失風(fēng)險(xiǎn)。歐股和韓國(guó)股市則長(zhǎng)期收益有限，匯率變動(dòng)規(guī)律不明確，且韓元損失較大。從投資便利性來看，國(guó)內(nèi)目前跟蹤美股(標(biāo)普500、納斯達(dá)克指數(shù))的產(chǎn)品最多(超過50只)，投資日本、德國(guó)、法國(guó)、越南、印度均有個(gè)位數(shù)產(chǎn)品布局。致股市主導(dǎo)板塊(核心資產(chǎn))的差異度較大。從市值分布來看，美股核心資產(chǎn)是信息技術(shù)(26%)、醫(yī)療保健(13%)和通信(13%)；歐股是工業(yè)(21%)、金融(17%)和醫(yī)藥(175)；日股為工業(yè)(23%)、可選消費(fèi)(21%)和信息技術(shù)(12%)。因此，各國(guó)股市的投資價(jià)值變化不僅受到全球宏觀經(jīng)濟(jì)與流動(dòng)性的周期性影響，也很大程度上受到相關(guān)產(chǎn)業(yè)的映射。?年初以來，美元流動(dòng)性邊際緩解疊加能源價(jià)格回落成本壓力緩和，海外股市普漲。而伴隨著AI產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)逐漸明朗，全球科技股風(fēng)險(xiǎn)偏好加速上漲。2023年以來的本幣計(jì)價(jià)來看，納斯達(dá)克指數(shù)(36.1%)>日經(jīng)225>(25.6%)>韓國(guó)KOSPI200 (16.3%)>歐洲STOXX600(6.6%)>印度SENSEX指數(shù)(4.4%)>滬深300(-3.6%)。事實(shí)上，除了日股全面牛市外，AI股、際惡化。需防范美國(guó)再通張背景下美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期加息的尾部風(fēng)險(xiǎn)(三季度末風(fēng)險(xiǎn)或更高)。待美聯(lián)儲(chǔ)加息邊界明確后，權(quán)益資產(chǎn)的股上漲一定程度上透支了短期的樂觀預(yù)期，但從產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)投資的角度，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)中樞在經(jīng)濟(jì)不出現(xiàn)超預(yù)期下行的背景在全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)格局重構(gòu)的背景下，無論是美日協(xié)定，還是日韓協(xié)定均指向日本正在承接更多的產(chǎn)能轉(zhuǎn)移。疊加身疫后修復(fù)未完的困境反轉(zhuǎn)，以及長(zhǎng)期改革預(yù)期發(fā)酵，決定了本輪外資對(duì)日股的配置仍有空間。歐洲方面，制造業(yè)?風(fēng)險(xiǎn)提示：全球經(jīng)濟(jì)下行壓力超預(yù)期；美聯(lián)儲(chǔ)緊縮超預(yù)期wwwwwwswsresearchcom23下的海外股市投資指南資料來源：Factset，申萬宏源研究；注：資產(chǎn)價(jià)格截至2023/6/304全球大類資產(chǎn)回顧：股市上行，債市震蕩，而商品大幅下行?2023年以來，Chatgpt引起的科技改革帶動(dòng)全球科技股在全球經(jīng)濟(jì)下行的背景下逆勢(shì)，商品大幅下行。2023年至今的主線為Chatgpt引起的科技改革浪潮導(dǎo)致全球科技股領(lǐng)漲，全球股市被帶動(dòng)逆勢(shì)上行，期間美國(guó)銀行業(yè)危機(jī)+美債危機(jī)都加深了全球經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期的發(fā)酵，但是危機(jī)度過后風(fēng)險(xiǎn)偏好回升繼續(xù)拉動(dòng)股市，整體股市大幅上行。而債市在衰退預(yù)期市，可以有效分散A股風(fēng)險(xiǎn)?美股和歐股(0.8)、韓國(guó)股市(0.6)、日股(0.6)的相關(guān)性較高，與港股(0.4)、越南股市(0.3)相對(duì)中性。標(biāo)普500歐洲韓國(guó)綜合指印度馬來西亞綜泰國(guó)SET指越南胡志明STOXX600英國(guó)富時(shí)100德國(guó)DAX法國(guó)CAC40日經(jīng)225數(shù)SENSEX30恒生指數(shù)滬深300創(chuàng)業(yè)板指指數(shù)指數(shù)標(biāo)普504.32.89.95.96.65.64.58.54.27.21.45.7.36.57.36.44.0歐洲STOXX600英國(guó)富時(shí)100德國(guó)DAX法國(guó)CAC4025韓國(guó)綜合股價(jià)200印度SENSEX30恒生指數(shù)滬深300創(chuàng)業(yè)板指富時(shí)馬來西亞綜指泰國(guó)SET指數(shù)越南胡志明指數(shù).36資料來源：Wind，申萬宏源研究數(shù)據(jù)來源為20120101~202306285德國(guó)DAX意大利指數(shù)MIB指數(shù)法國(guó)CAC40指數(shù)富時(shí)100指數(shù)西班牙IBEX35歐洲斯托克600指數(shù)納斯達(dá)克綜合指數(shù)171431562446464125422337121415周期品消費(fèi)59德國(guó)DAX意大利指數(shù)MIB指數(shù)法國(guó)CAC40指數(shù)富時(shí)100指數(shù)西班牙IBEX35歐洲斯托克600指數(shù)納斯達(dá)克綜合指數(shù)171431562446464125422337121415周期品消費(fèi)59?從市值分布來看，各地區(qū)主導(dǎo)板塊(核心資產(chǎn))差異較大。美國(guó)為信息技術(shù)、醫(yī)療健康、通信；歐洲為工業(yè)、醫(yī)藥、金融；日本為工業(yè)、可選消費(fèi)、信息技術(shù)；韓國(guó)為信全球股市分行業(yè)市值分布(截至2022年)全球股市分行業(yè)收入分布，%(截至2021年)馬馬來西亞VanEck綜合指數(shù)越南ETF韓國(guó)中國(guó)臺(tái)灣巴西圣保KOSPI20TAIEX指羅交易所0指數(shù)數(shù)指數(shù)印度尼西亞證交所指數(shù)菲律賓證交所綜合指數(shù)印度SENSEX指數(shù)泰國(guó)證交所指數(shù)日經(jīng)225指數(shù)恒生指數(shù)標(biāo)普500指數(shù)單位 (%)712055115822標(biāo)普500指數(shù)單位 (%)712055115822253299194839968412786262818111351113842385242717557313醫(yī)療保健14金融14非周期品消11工業(yè)817154452171544529983003公用事業(yè)3003服務(wù)消費(fèi)商業(yè)服務(wù)2243300003030電信211713687資料來源：Factset，申萬宏源研究6資料來源：申萬宏源研究7產(chǎn)業(yè)產(chǎn)業(yè)務(wù)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)業(yè)務(wù)?一般而言，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)逐步從“工業(yè)型經(jīng)濟(jì)”向“服務(wù)型經(jīng)濟(jì)”過渡。其中，制造業(yè)從“勞動(dòng)密集型”、“資本密集型”向“技術(shù)密集型”過渡，服務(wù)業(yè)從“消費(fèi)型服務(wù)”向“生產(chǎn)型服務(wù)”過渡，特別是信息技術(shù)、專業(yè)技術(shù)服務(wù)等方面，涉及和高凈資產(chǎn)回報(bào)率的資產(chǎn)。例如美股科技巨頭蘋果一方面輸出研發(fā)技術(shù)和設(shè)計(jì)工藝，另經(jīng)濟(jì)低速發(fā)展期經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展階段經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)階段產(chǎn)業(yè)造型制造低ROE資產(chǎn)高ROE資產(chǎn)資料來源：Wind，申萬宏源研究；截至202306288險(xiǎn)收益特征來看，印度股市和美股長(zhǎng)期占優(yōu)?過去10年，印度股市(0.81)和美股(0.72)的風(fēng)險(xiǎn)收益比最高，其次是日股 (0.64)，新興市場(chǎng)相對(duì)偏低(0.3以下)。2012年至今年化收益率2012年至今年化波動(dòng)率收益率/波動(dòng)率印度SENSEX300.81標(biāo)普5000.7220.2%0.64德國(guó)DAX9.3%0.48法國(guó)CAC408.4%0.45歐洲STOXX6006.1%0.38滬深3005.9%20.9%0.28英國(guó)富時(shí)100%0.22韓國(guó)綜合股價(jià)200%0.21泰國(guó)SET指數(shù)%0.20恒生指數(shù)1.0%18.5%0.06富時(shí)馬來西亞綜指2003200420052006200820092010201120122013201520162017201820192020202220232003200420052006200720092010201120122013201420162017201820192020202120232004220032004200520062008200920102011201220132015201620172018201920202022202320032004200520062007200920102011201220132014201620172018201920202021202320042005200620072008200920102012201320142015201620172018201920202021202220072008200920102011201220132014201520152016201720182019202020212022202320032004200520062008200920102011201220132015201620172018201920202022202320032004200620072008200920102011201320142015201620172018202020212022TOXX6543210標(biāo)普500的漲幅長(zhǎng)期由盈利貢獻(xiàn)標(biāo)普500市盈率P/EEPS6543210歐洲股指STOXX600長(zhǎng)期由盈利貢獻(xiàn)STOXX600市盈率P/EEPS6543210日經(jīng)225指數(shù)長(zhǎng)期由盈利貢獻(xiàn)較多上漲日經(jīng)225市盈率P/EEPS日經(jīng)22576543210越南證交所指數(shù)主要由盈利貢獻(xiàn)越南證交所指數(shù)市盈率P/EEPS20韓國(guó)股指KOSPI長(zhǎng)期多由估值驅(qū)動(dòng)50KOSPI市盈率P/EEPS印度股指由盈利和估值共同貢獻(xiàn)50市盈率P/EEPS孟買SENSEX指數(shù)資料來源：Bloomberg，申萬宏源研究；歸一處理9美元兌人民幣過去10年12美元兌人民幣過去10年124%17%過去5年62%10%過去3年46%2%標(biāo)普500日元兌人民幣過去10年120%-18%過去5年49%-16%過去3年48%-24%日經(jīng)225韓國(guó)綜合股韓元兌人民價(jià)200幣過去10年30%-10%過去5年12%-6%過去3年19%-5%越南盾兌人過去10年95%5%過去5年17%6%過去3年32%0%胡志明指數(shù)?長(zhǎng)期來看，海外股市投資收益往往能覆蓋匯兌收益。其中美股、越南股市表現(xiàn)與匯率歐洲歐洲歐元兌人民STOXX600幣過去10年過去5年過去3年34%20%27%% 2%%印度印度印度盧比兌SENSEX30人民幣過去10年154%-15%過去5年80%-9%過去3年81%-6%資料來源：Wind，申萬宏源研究；圖為股市漲跌幅和外幣相對(duì)人民幣變動(dòng)10當(dāng)前國(guó)內(nèi)投資海外股市的QDII產(chǎn)品布局較為豐富證券名稱基金管理人基金經(jīng)理(現(xiàn)任)主要投資區(qū)域是否指數(shù)基金基金規(guī)模，億元年初以來漲跌幅，%年初以來申贖，百萬份管理費(fèi)率，%270023.OF159632.SZ3721.OF廣發(fā)全球精選股票人民幣(QDII)標(biāo)普信息科技LOF納斯達(dá)克ETF易方達(dá)標(biāo)普信息科技指數(shù)(QDII-LOF)A美元廣發(fā)基金易方達(dá)基金華安基金易方達(dá)基金耀柱冰倪斌范冰國(guó)國(guó)美國(guó)美國(guó)否是是是642.642.641.741.7.346.1.3162415.SZ6555.OF美國(guó)消費(fèi)LOF浦銀安盛全球智能科技(QDII)A華寶基金浦銀安盛基金周晶,楊洋IKEDAKAE,俞瑾美國(guó)美國(guó)是否 7091.OF景順長(zhǎng)城納斯達(dá)克科技指數(shù)(QDII)A人民幣城基金汪洋,張曉南國(guó)是0.80043.OF013328.OF486002.OF013329.OF6001.OF嘉實(shí)美國(guó)成長(zhǎng)股票(QDII)嘉實(shí)全球價(jià)值股票(QDII)人民幣工銀全球精選股票(QDII)嘉實(shí)全球價(jià)值股票(QDII)美元現(xiàn)匯大成標(biāo)普500等權(quán)重指數(shù)QDII人民幣嘉實(shí)基金嘉實(shí)基金工銀瑞信嘉實(shí)基金大成基金念冉凌浩美國(guó)美國(guó)美國(guó)美國(guó)美國(guó)否否否否是4.0 28.37.3 .80美國(guó)REIT精選LOF方基金國(guó)是4.60.80031.OF7894.OF161126.SZ嘉實(shí)全球房地產(chǎn)(QDII)匯添富納斯達(dá)克生物科技ETF發(fā)起式聯(lián)接(QDII)人民幣A標(biāo)普醫(yī)療保健LOF實(shí)基金匯添富基金易方達(dá)基金一茜蓓蓓釗賢國(guó)國(guó)國(guó)否是是60.8000041.OF華夏全球股票(QDII)華夏基金李湘杰,鄭鵬美國(guó)否-10.5161127.SZ標(biāo)普生物科技LOF易方達(dá)基金龐亞平,宋釗賢美國(guó)是-3.50.8006680.OF華寶油氣LOF廣發(fā)道瓊斯石油指數(shù)(QDII-LOF)C美元現(xiàn)匯寶基金廣發(fā)基金周晶,楊洋曦國(guó)國(guó)是是 655.700016199.OF易方達(dá)標(biāo)普消費(fèi)品指數(shù)A匯添富全球汽車產(chǎn)業(yè)升級(jí)混合(QDII)人民幣A易方達(dá)基金匯添富基金馬翔,卞正球球是否 5204.OF01225.SH銀華全球新能源車量化優(yōu)選股票發(fā)起式(QDII)A全球芯片LOF銀華基金景順長(zhǎng)城基金宜璇南,汪洋球球否否4.0 1.5351014982.OF華安標(biāo)普石油指數(shù)(QDII-LOF)C華安基金倪斌全球是0法國(guó)CAC40ETF安基金斌國(guó)是0.7 0.5006282.OF德國(guó)ETF摩根歐洲動(dòng)力策略股票(QDII)安基金上投摩根基金斌國(guó)是否 20. 20.512.9-118.50.8-0.1010343.OF華寶富時(shí)100A華寶基金楊洋,周晶英國(guó)是0.10.8易方達(dá)基金余海燕,范冰是22.50.2513310.SH中韓半導(dǎo)體ETF華泰柏瑞基金柳軍,李沐陽韓國(guó)是00.8159866.SZ8763.OF天弘越南市場(chǎng)A瑞信天弘基金皓友超南是否2525.5398.0 7280.OF6105.OF摩根日本精選股票(QDII)宏利印度股票(QDII)投摩根基金南方基金宏利基金蕾否是否 資料來源：Wind，申萬宏源研究；截至2023062811全球流動(dòng)性好轉(zhuǎn)+成本緩解+信息技術(shù)強(qiáng)產(chǎn)，年初以來海外股市普漲資料來源：Factset，申萬宏源研究；圖為2023年初以來，各個(gè)股市漲跌幅-美元計(jì)價(jià)興股市表現(xiàn)?2023年以來，納斯達(dá)克指數(shù)(36%)>日經(jīng)225>(15%)>韓國(guó)KOSPI200(12%)>STOXX600(8.7%)>印度SENSEX(4.4%)>滬深300(-3.6%)?與2020年疫情爆發(fā)前相比，海外股市普遍高于疫情前。與2022年俄烏沖突前相比，海外股市中僅日本、印度股市顯著高于俄烏沖突前15100500959085802020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/04恒生指數(shù) 日經(jīng)225標(biāo)普500滬深300韓國(guó)KOSPI200指數(shù)歐洲STOXX600納斯達(dá)克指數(shù)美元指數(shù)，右軸100%90%80%70%60%5100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%?日本上漲成分股占比在85%以上，印度是75%，韓國(guó)、美國(guó)、歐洲、中國(guó)?年初以來，美股7大AI科技巨頭上漲0.92023/012023/022023/032023/042023/052023/06標(biāo)普500：7家AI相關(guān)科技巨頭標(biāo)普500：剔除7大AI科技股年年初以來，全球股市上漲成分股占比日經(jīng)225指數(shù)印度NIFTY50指數(shù)韓國(guó)Kospi指數(shù)標(biāo)普500指數(shù)歐洲斯托克600指數(shù)中證800指數(shù)通訊服務(wù)必需消費(fèi)品公共事業(yè)信息技術(shù)房地產(chǎn)能源工業(yè)金融可選消費(fèi)品原材料醫(yī)藥健康整體14 資料來源：B14谷歌、亞馬遜、Meta、特斯拉、英偉達(dá)225標(biāo)普500韓國(guó)KOSPI200指數(shù)斯托克600越南證交所指數(shù)恒生225標(biāo)普500韓國(guó)KOSPI200指數(shù)斯托克600越南證交所指數(shù)恒生指數(shù)滬深300年初以來，全球股市表現(xiàn)拆分30%25%20%15%10%5%0%-5%-20%盈利貢獻(xiàn)利率貢獻(xiàn)(利率下行，貢獻(xiàn)為正)風(fēng)險(xiǎn)偏好貢獻(xiàn)(ERP下行，貢獻(xiàn)為正)匯率變動(dòng)股價(jià)漲跌幅資料來源：Factset，申萬宏源研究；rf貢獻(xiàn)為正代表利率下行，erp貢獻(xiàn)為正代表erp下行即風(fēng)險(xiǎn)偏好提升15資料來源：Wind，申萬宏源研究；年初以來截至2023062616%%%%信息技術(shù)和可選消費(fèi)走強(qiáng)是海外股市年初以來的共性%%%%且年初以來漲跌幅能源材料工業(yè)品可選消費(fèi)必須消費(fèi)醫(yī)療健康金融信息技術(shù)電信公用事業(yè)國(guó)英國(guó)國(guó) 3%0%%29%28%8%23%%%6%%%% %%%%%% %%%%% 2%%美股領(lǐng)漲板塊：汽車、半導(dǎo)體、媒體、硬件、軟件%?權(quán)重板塊：通訊業(yè)務(wù)-媒體與娛樂(11.4%)>信息技術(shù)-軟件與服務(wù)(10.8%)>信息技術(shù)-技術(shù)硬件與設(shè)備(8.9%)?2023領(lǐng)漲板塊：汽車與汽車零部件(104.1%)>半導(dǎo)體產(chǎn)品與設(shè)備(79.9%)>媒體與娛樂(51.3%)>技術(shù)硬件與設(shè)備(40.9%)>軟件與服務(wù)(35.9%)>消費(fèi)者服務(wù)(31.1%)>耐用消費(fèi)品與服裝(29.1%)22022年漲跌2022年P(guān)E漲2022年EPS漲跌2023年漲跌2023年P(guān)E漲2023年EPS漲GICS一級(jí)行業(yè)GICS二級(jí)行業(yè)行業(yè)市值占比PB股息率幅跌幅幅幅跌幅跌幅994.7%6.9%-43.4%信息技術(shù)通訊業(yè)務(wù)信息技術(shù)信息技術(shù)通訊業(yè)務(wù)信息技術(shù)信息技術(shù)非日常生活消費(fèi)品非日常生活消費(fèi)品非日常生活消費(fèi)品原材料日常消費(fèi)品工業(yè)金融媒體與娛樂技術(shù)硬件與設(shè)備軟件與服務(wù)消費(fèi)者服務(wù)1.0%0.1%0.8%0.8%1.2%1.5%0.7%2.0%1.6%2.1%1.2%21.25.443.1103.641.5----1.0%0.1%0.8%0.8%1.2%1.5%0.7%2.0%1.6%2.1%1.2%21.25.443.1103.641.5------128.84.9---7.36.5--12.2111.4% 8.9% 10.8%2.0%7.47.433.3%47.3%26.2%33.3%47.3%26.2%30.2%15.6%23.8%22.7%13.3%14.3%20.4%10.3%--39--42-27-274-32-32--276%7%8%6%6%10.4%-7.8% 2.0%-33.4%25.4%5.2%79.9%43.4%42.8%-22.8%8.2%14.4%35.9%31.1%29.1%776.1%工業(yè)工業(yè)房地工業(yè)工業(yè)房地產(chǎn)醫(yī)療保健商業(yè)和專業(yè)服務(wù)5.3%5.3%1.3%2.2%7.2%55.639.15.51.6%1.3% -20-3620-365.7%-10.5%--3.0%5.5%-1.8231.74.4%--1.8231.74.4%-保險(xiǎn)金融日常消費(fèi)品金融保險(xiǎn)金融日常消費(fèi)品金融醫(yī)療保健通訊業(yè)務(wù)日常消費(fèi)品2.81.8%7.13.2%1.13.6%8.31.2%1.9%3.4%2.8%5.4%1.1%1.4%銀行醫(yī)療保健設(shè)備與服務(wù)電信業(yè)務(wù)2.4%家庭與個(gè)人用品2.4%-4-32-4-322%10.2%2.3%2.3%2.33.4能源能源3.8%2.53.8%2.53.3-資料來源：Factset，申萬宏源研究；圖為年初以來美股行業(yè)表現(xiàn)，截止2023062817股領(lǐng)漲板塊：半導(dǎo)體、軟件、消費(fèi)、汽車?權(quán)重板塊：工業(yè)-資本品(17.8%)>醫(yī)療保健-制藥、生物科技和生命科學(xué)(14.4%)>金融-銀行(7.8%)?2023領(lǐng)漲板塊：半導(dǎo)體產(chǎn)品與設(shè)備(32%)>零售業(yè)、軟件與服務(wù)(30.1%)>耐用消費(fèi)品與服裝(27.2%)>消費(fèi)者服務(wù)(25.6%)>汽車與汽車零部件(21.3%)22023年漲跌2023年P(guān)E漲2023年EPS漲跌2022年漲跌2022年P(guān)E漲2022年EPS漲GICS一級(jí)行業(yè)GICS二級(jí)行業(yè)行業(yè)市值占比PB股息率幅跌幅幅幅跌幅跌幅信息技術(shù)非日常生活消費(fèi)品信息技術(shù)非日常生活消費(fèi)品非日常生活消費(fèi)品非日常生活消費(fèi)品信息技術(shù)非日常生活消費(fèi)品信息技術(shù)非日常生活消費(fèi)品非日常生活消費(fèi)品非日常生活消費(fèi)品信息技術(shù)工業(yè)金融通訊業(yè)務(wù)工業(yè)金融醫(yī)療保健日常消費(fèi)品醫(yī)療保健通訊業(yè)務(wù)公用事業(yè)日常消費(fèi)品日常消費(fèi)品32.0%30.1%30.1%27.2%25.6%21.3%14.8%13.0%12.9%11.4%9.5%8.2%6.2%5.5%4.9%4.4%2.5%2.1%1.9%8.2%-69.3%19.1% -0.3%87.3%47.5%5.1%87.9%2.3%319.3%13.2%17.7%14.4%21.0%70.2%24.2%-72.3%10.0%-1.3%-34.9%129.0%-39.7%-20.3%-54.3%-35.1%-32.6%-57.4%-21.6%-81.8%-25.0%-11.9%-39.1%-26.6%-28.1%-36.3%198.2%-19.9%-0.3%0.8%2.2%1.3%1.6%1.7%3.8%2.3%1.9%1.7%6.1%2.3%5.1%1.6%2.6%1.6%2.1%3.9%3.1%2.2%4.9%-4.4%91.3% 8.6%21.5%64.7%-3.9%7.2%90.5%-20.6%5.9%-14.2%5.1%10.9%-6.7%-19.3%-76.6%15.8%-4.0%-29.6%-29.6%-28.2%-20.6%-14.4%-4.3%-29.2%-20.0%-19.8%-23.8%-15.1%3.7%-30.4%-11.2%22.4%-20.9%-17.5%-11.9%-1.6%半導(dǎo)體產(chǎn)品與設(shè)備零售業(yè)軟件與服務(wù)耐用消費(fèi)品與服裝消費(fèi)者服務(wù)汽車與汽車零部件技術(shù)硬件與設(shè)備資本品綜合金融電信業(yè)務(wù)商業(yè)和專業(yè)服務(wù)銀行醫(yī)療保健設(shè)備與服務(wù)食品與主要用品零售制藥、生物科技和生命科學(xué)媒體與娛樂公用事業(yè)食品、飲料與煙草家庭與個(gè)人用品1.6%2.4%1.3%4.7%1.9%2.4%2.4%17.8%6.4%2.4%1.1%7.8%2.6%0.8%14.4%0.6%3.2%5.1%2.5%19.25.68.28.35.62.82.8 .3 7.3 10.6 .121.0 .7 .54.136.1%-32.0%17.1%3.4%-26.4%19.4%5.5%-40.7%40.3%3.4%26.1%1.0%-4.9%12.3%29.4%338.6%-11.8%6.2%金融房地產(chǎn)能源原材料保險(xiǎn)房地產(chǎn)能源原材料金融房地產(chǎn)能源原材料保險(xiǎn)房地產(chǎn)能源原材料3.1%0.3%7.0%5.7%.5.14.2%%-3.2%-9.6%-3.3% 153.4%0.2%-64.3%-4.8%-33.8%20.8%78.5%-21.2%-62.9%108.9%50.9%5.5.2%-10.7%2.1%270.4%0.0%-75.9%0.1% 42.3%-31.9%5.1%工業(yè)運(yùn)輸工業(yè)2.7%2.7%5.9%-18.8%-12.9%-6.8%-32.9%-10.6%-25.0%資料來源：Factset，申萬宏源研究；圖為年初以來歐股行業(yè)表現(xiàn)，截止2023062818日股領(lǐng)漲板塊：半導(dǎo)體、消費(fèi)服務(wù)、資本品、零售、汽車?權(quán)重板塊：工業(yè)-資本品(17.3%)>非日常生活消費(fèi)品-汽車與汽車零部件(12.2%)>技術(shù)硬件與設(shè)備(7.1%)?2023領(lǐng)漲板塊：半導(dǎo)體產(chǎn)品設(shè)備(75.1%)>消費(fèi)者服務(wù)(47.3%)>資本品(41.5%)>零售業(yè)(34.4%)>汽車與汽車零部件(34.1%)>原材料(32.6%)>技術(shù)硬件與設(shè)備(32.4%)>耐用消費(fèi)品與服裝(29.7%)>醫(yī)療保健設(shè)備與服務(wù)(26.1%)GICSGICSPB股息率幅跌幅幅幅跌幅跌幅能源能源-0.2%-0.7%----%%--2.3%--2.3%3.4%-2.1%4.0%1.8%2.2%4.0%-1.6%4.2%1.9% 20.8% %6.1%29.0%-9.8%-9.8%11.8%16.8%16.8%6.8%6.8%-2.3%-2.3%%%226.9%226.9%1.7%.5%.5%9.1% % 12.3% 16.0% 1114.8% . . 17.6%資料來源：Factset，申萬宏源研究；圖為年初以來日股行業(yè)表現(xiàn)，截止202306281982%.701031220%8%%%%%%%82%.701031220%8%%%%%%%%%%?增配產(chǎn)業(yè)股：日股、歐股、中國(guó)臺(tái)灣和韓國(guó)新興新興市場(chǎng)基金國(guó)家/地區(qū)參考權(quán)重 (Benchmark)基金配置權(quán)重 (2022-12)基金配置權(quán)重 (2023-05)23年以來配置23年5月配置29.44%30.25%27.55%-2.70%-1.8%%%%2.54%1.4%%7.90%8.92%1.00.59%%%%0.00%0.77%0.9% 0.20037%3%3%0%0.50%羅斯0.00%0.00%0.01%0.0.0%沙特阿拉伯4.25%8%7%0.9% 0.03%泰國(guó).66%.29%-0.7%0.0%西亞-0.-0.0%哥.80%.66%2%0.3-0.02%.01%.25%.47%0.22%0.0%賓0.66%0.68%0.64%-0.04%-0.02%南0.17%0.17%0.00%0.0%全全球市場(chǎng)基金(以發(fā)達(dá)市場(chǎng)為主)國(guó)家/地區(qū)參考權(quán)重 (Benchmark)置權(quán)重 (2022-12)置權(quán)重 (2023-05)3年以來配置23年5月配置61.86%57.54%57.07%-0.460.17%0.22%0.21%3.11%1.05%0.99%%-0.06%0.02%%-0.00.10%4.45%4.53%0.08%-0.31%46%%%0.02%-0.1-0.18%拿大87%%83%0.26-0.19%08%81%%0.22%-0.18%利亞%4-0.1%4-0.0%0.64%0.82%0.18%0.13%0.71%0.77%0.06%0.070.15%0.11%0.44%0.48%0.04%0.050.60%0.27%0.28%0.010.040.34%0.14%0.11%%-0.03%0.00%斯0.00%0.00%0.00%0.000.00%阿拉伯0.45%0.06%0.06%0.00%0.00%國(guó)0.19%0.08%0.07%-0.01% %0.00%0.14%0.03%0.03%-0.010.00%0.30%0.18%0.21%0.03%0.040.22%0.10%0.12%0.03%0.02%0.08%0.02%0.02%0.00%0.00%0.01%0.01%0.00%0.00%資料來源：EPFR，申萬宏源研究20益率或有所收斂，看好日股優(yōu)于美優(yōu)于歐股，成長(zhǎng)優(yōu)于價(jià)值2018/12018/42018/72018/102019/12019/42019/72019/102020/12020/42020/72020/102021/12021/42021/72018/12018/42018/72018/102019/12019/42019/72019/102020/12020/42020/72020/102021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/410%8%6%4%2%0%-2%通脹仍有韌性美國(guó)服務(wù)通脹仍有較強(qiáng)韌性能源貢獻(xiàn)服務(wù)貢獻(xiàn)新車和二手車貢獻(xiàn)除汽車外其他商品美國(guó)CPI同比5%4%3%2%1%0%-2%-3%能源貢獻(xiàn)其他日本CPI同比日本服務(wù)通脹存在上行壓力能源貢獻(xiàn)其他日本CPI同比服務(wù)貢獻(xiàn)商品貢獻(xiàn)2018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/03歐洲商品和服務(wù)通脹仍有韌性能源貢獻(xiàn)12%10%8%6%4%2%0%-2%商品貢獻(xiàn)服務(wù)貢獻(xiàn)歐元區(qū)HICP同比2018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/04資料來源：Wind，申萬宏源研究22位，基本面韌性日本>美國(guó)>歐洲?制造業(yè)PMI：歐元區(qū)加速下行至43.6%，美國(guó)溫和下行至46.9%，日本加速上行至50.6%?服務(wù)業(yè)PMI：美日歐均處于50%~55%的高位65%60%55%50%45%40%2018-012019-012020-012021-012022-012023-01中國(guó):PMI美國(guó):供應(yīng)管理協(xié)會(huì)(ISM):制造業(yè)PMI歐元區(qū):制造業(yè)PMI日本:制造業(yè)PMI65%60%55%50%45%40%2018-012019-012020-012021-012022-012023-01中國(guó):非制造業(yè)PMI:服務(wù)業(yè)美國(guó):服務(wù)業(yè)PMI:商務(wù)活動(dòng):季調(diào)歐元區(qū):服務(wù)業(yè)PMI日本:服務(wù)業(yè)PMI資料來源：Wind，申萬宏源研究23H流動(dòng)性寬松信號(hào)仍需耐心等待???600500400300200000相比于2022年，2023H1全球央行流動(dòng)性邊際緩解。從海外央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張幅度來看， (5.8%)>美聯(lián)儲(chǔ)(-1.9%)>中國(guó)央行(-2.5%)>歐央行(-3.0%)上限后，美國(guó)財(cái)政部重獲發(fā)行債券能力，預(yù)計(jì)將逐步消耗冗余的逆回購(gòu)流動(dòng)性引發(fā)流動(dòng)性再度寬松的因素：美國(guó)銀行銀行風(fēng)1960196319661960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014201720202023美國(guó)銀行破產(chǎn)數(shù)量美國(guó)銀行破產(chǎn)數(shù)量864202.42.2 21.81.61.41.2 0.82020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/05中國(guó)央行美聯(lián)儲(chǔ)日央行歐央行瑞士央行4500040000350003000025000200001500010000500002018/1222018/122019/022019/042019/062019/082019/102019/122020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/082022/102022/122023/022023/042023/06美聯(lián)儲(chǔ)儲(chǔ)備金余額，億美元美聯(lián)儲(chǔ)逆回購(gòu)，億美元美國(guó)財(cái)政部一般賬戶TGA，億美元omH流動(dòng)性寬松信號(hào)仍需耐心等待聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)當(dāng)前緊縮態(tài)度(目前美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)美聯(lián)儲(chǔ)歐央行日央行bp2023/7/272023/7/272023年8月下旬全球央行大會(huì)2023/9/202023/9/142023/9/212023/11/12023/10/262023/10/302023/12/132023/12/142023/12/1886420-2-4-6-81994年以來美聯(lián)儲(chǔ)加息周期與實(shí)際利率1993/05191993/051993/081993/111994/021994/051994/081994/111995/021995/051995/081995/111996/011996/051996/081996/111997/021997/051997/081997/11輔助：利率維持不變，skip191998/021998/051998/081998/111999/021999/051999/081999/112000/022000/052000/082000/082000/112001/012004/052004/082004/112005/022005/052005/082005/112006/012006/052006/082006/102007/012007/052007/08美國(guó)實(shí)際利率1：基準(zhǔn)利率-核心CPI，%22015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/092022/032022/062022/092022/122023/032023/06美國(guó)實(shí)際利率2：10Y美債TIPS，%42資料來源：Wind，申萬宏源研究2512005-082006-052007-0212008-082009-052010-0212012-052013-0212014-082015-052016-0212017-082018-052019-0212020-082021-052022-0212000/012000/072001/012001/072002/012002/072003/012003/072004/012004/072005/012005/072006/012006/072007/012007/072008/012008/072009/012009/072010/012010/072011/012011/072012/012012/072013/012013/072014/012014/0712005-082006-052007-0212008-082009-052010-0212012-052013-0212014-082015-052016-0212017-082018-052019-0212020-082021-052022-0212000/012000/072001/012001/072002/012002/072003/012003/072004/012004/072005/012005/072006/012006/072007/012007/072008/012008/072009/012009/072010/012010/072011/012011/072012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/01貸仍然處于高位20%15%10%5%0%-5%歐元區(qū)非金融企業(yè):貸款同比歐元區(qū):家庭部門消費(fèi)信貸:同比(右軸)4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%42 (%)歐元區(qū):存款便利利率(隔夜存款利率)，右軸 (%)CanadaTargetRateJapanPolicyRateEurozoneMainRefinancingOperationsMinimumBidCanadaTargetRateJapanPolicyRateUSFederalFundsTargetR資料來源：Factset，Wind，申萬宏源研究26資料來源：Wind，申萬宏源研究27日央行調(diào)整YCC上限？大概率發(fā)生在美聯(lián)儲(chǔ)加息邊界明確后旨在刺激經(jīng)濟(jì)的YCC政策當(dāng)前適用性的確需要考慮，而日央行表示需要看到通脹的持續(xù)回升才會(huì)調(diào)整貨幣政策。1978-041978-091979-021979-071980-051981-031981-081982-011982-061983-041983-091984-021984-071985-051988-031988-051988-071988-091978-041978-091979-021979-071980-051981-031981-081982-011982-061983-041983-091984-021984-071985-051988-031988-051988-071988-091989-011989-031989-051989-071989-091994-061994-081995-021995-041995-061995-081996-021996-041996-061996-081.91.71.51.31.10.90.70.51.51.41.31.21.1 0.90.80.74.23.73.22.72.21.72.11.91.71.51.31.10.90.70.5加息尾聲階段1(美聯(lián)儲(chǔ)最后三次加息)：該階段股票市場(chǎng)表現(xiàn)往往以震蕩為主。美股漲跌互現(xiàn)，幅度相對(duì)溫和，下跌幅度在A加息尾聲階段2(美聯(lián)儲(chǔ)停止加息后)：該階段股票市場(chǎng)上漲概率更高。除1980年以外，股市整體在階段2表現(xiàn)普遍優(yōu)于階段54.543.532.5210.50加息尾聲2加息尾聲2恒生指數(shù)標(biāo)普500191999-031999-061999-091999-061999-09上證指數(shù)2000-032000-0622000-032000-062000-092001-062222001-03恒生指數(shù)2001-092001-0922002-092002-032002-06標(biāo)普502002-032002-06加息尾聲1加息尾聲2標(biāo)普500恒生指數(shù)2003-032003-0822003-032003-082004-012004-061上證指數(shù)2005-042005-0922005-042005-092006-022006-0722007-05恒生指數(shù)02008-0302008-032008-082009-012009-06加息尾聲2恒生指數(shù)加息尾聲2恒生指數(shù)標(biāo)普500上證指數(shù)2015-032015-082016-012016-0612017-0422015-032015-082016-012016-0612017-042017-092018-022018-0722019-0502020-032020-082021-012021-0612022-042022-09上證指數(shù)恒生指數(shù)資料來源:Wind，申萬宏源研究；資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)為漲跌幅28ERP持低位的條件是美國(guó)經(jīng)濟(jì)不會(huì)超預(yù)期下行?歷史上美國(guó)科技投資浪潮啟動(dòng)后，美股ERP往往能逆經(jīng)濟(jì)下行保持穩(wěn)定。(1996、2013)。本輪重點(diǎn)關(guān)注美國(guó)經(jīng)濟(jì)是否會(huì)超預(yù)期下行。美股風(fēng)險(xiǎn)偏好與PMI成正比，與利率成反比9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%706560555045403530-6%-4%-2%0%2%4%6%8%91929394959697989900010203040506070809101112131415161718192021222310Y美債收益率ERP，右軸，逆序-6%-4%-2%0%2%4%6%8%919293949596979899000102030405060708091011121314151617181920212223制造業(yè)PMIERP，右軸，逆序資料來源:Wind，申萬宏源研究291.81.61.41.20.80.6ERP持低位的條件是美國(guó)經(jīng)濟(jì)不會(huì)超預(yù)期下行1.81.61.41.20.80.6市值公但距離2000年科網(wǎng)泡沫破裂階段仍有距離。來標(biāo)普500等權(quán)重指數(shù)VS標(biāo)普500指數(shù)1.351標(biāo)普500盈利預(yù)測(cè)：2FY/1FY標(biāo)普500，右軸6000500040003000200010000資料來源:Bloomberg，申萬宏源研究3010%9%8%7%6%10%9%8%7%6%5%4%3%2%10%8%6%4%2%0%-2%數(shù)股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)200420052006200420052006200720082009日經(jīng)225隱含ERP201020112012201320142015201620102011201220132014201520162017201820192020202120222023平均值正一倍標(biāo)準(zhǔn)差負(fù)一倍標(biāo)準(zhǔn)差2013201420152016201720182019202020212022歐洲斯托克600指數(shù)ERP平均值正一倍標(biāo)準(zhǔn)差負(fù)一倍標(biāo)準(zhǔn)差資料來源:Factset，申萬宏源研究31資料來源:Factset，申萬宏源研究3220002000200020012001200220022002200320032004200420052005200520062006200720072007200820082009200920102010201020112011201220122012201320132014201420152200020002000200120012002200220022003200320042004200520052005200620062007200720072008200820092009201020102010201120112012201220122013201320142014201520152015201620162017201720172018201820192019202020202020202120212022202220222023eps為1%，單季來看，Q1~Q4分別目前來看美股EPS盈利仍有下行空間。100%80%60%40%20% 0%-20%-40%-60%EPS-TTM，同比，滯后1年美國(guó)制造業(yè)PMI，右軸70%65%60%55%50%45%40%35%30%，美股成長(zhǎng)板塊啟動(dòng)降本增效?2022年美聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期啟動(dòng)后，美國(guó)科技公司開啟裁員潮，在2023年年初達(dá)到頂峰。。50%45%40%35%30%25%20%15%10% 5%0%2011/032011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/092022/032022/092023/038家美股科技巨頭銷售費(fèi)用同比增速8家美股科技巨頭收入同比增速8000070000600005000040000300002000010000070069459132989525070827874894582787486055576860555768510328541051958339622/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/0323/05美國(guó)科技公司裁員人數(shù)(人)omomberg%11---126.3%-9.3%-98.1%-181.2%-276.5%45.7%2287.0%118.6%100.6%31.8% 34.0%45.2%48.3% 49.0%166.2%169.1%1813.3%79.5%127.7%1694.6%645.4%693.1%310.2%EPS增速-單季META蘋果亞馬遜微軟谷歌奈飛英偉達(dá)特斯拉2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3-102.0%-121.7%74.7%114.4%18.4%-3.0% 34.6%97.4%192.1%117.5%215.4%-14.4%-28.7% 45.3%164.4%.8%-8.4%139.0%.9%45.8%51.0%105.2% 277.5%83.1%1%7%8%-23.9% 18.6%-11.2%-1%11---126.3%-9.3%-98.1%-181.2%-276.5%45.7%2287.0%118.6%100.6%31.8% 34.0%45.2%48.3% 49.0%166.2%169.1%1813.3%79.5%127.7%1694.6%645.4%693.1%310.2%EPS增速-單季META蘋果亞馬遜微軟谷歌奈飛英偉達(dá)特斯拉2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3-102.0%-121.7%74.7%114.4%18.4%-3.0% 34.6%97.4%192.1%117.5%215.4%-14.4%-28.7% 45.3%164.4%.8%-8.4%139.0%.9%45.8%51.0%105.2% 277.5%83.1%1%7%8%-23.9% 18.6%-11.2%-12.9%-19.2%-10.3%0.0%-0.4%6.0%.1%-4.7%10.1% -10.9%2.3% 10.4% 14.7% 22.3%2023Q22023Q32023Q4?2022年，一方面強(qiáng)美元導(dǎo)致海外收入回流產(chǎn)生較高的匯兌損失；國(guó)和歐洲需求超預(yù)期巨頭的盈利沖擊較大?2023年，美元韌性邊需求同樣有所企穩(wěn)，疊加AI產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)強(qiáng)化，美股科技巨頭的業(yè)績(jī)逐季回升收入增速-單季收入增速-單季特斯拉亞馬遜英偉達(dá)META微軟谷歌奈飛蘋果38