嶸泰股份 -新能源產(chǎn)品客戶不斷拓展出海墨西哥彈性有望釋放

公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明1嶸泰股份(605133)釋放公司是鋁壓鑄轉(zhuǎn)向殼體領(lǐng)域龍頭，近年來新能源相關(guān)產(chǎn)品、客戶不斷拓展，墨西哥子公司萊昂嶸泰成為北美市場(chǎng)重要抓手，產(chǎn)能快速擴(kuò)張匹配需求，海內(nèi)外新能源業(yè)務(wù)有望釋放營(yíng)收彈性。轉(zhuǎn)向殼體業(yè)務(wù)：燃油車&新能源車通用公司傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向殼體20H1國內(nèi)市占率超20%，直接配套博世、采埃孚等零部件總成企業(yè)，終端配套大眾、BBA等車企。由于轉(zhuǎn)向殼體在燃油車&新能源車上具備通用性，市場(chǎng)需求相對(duì)穩(wěn)定，公司在該細(xì)分領(lǐng)域具備較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，我們預(yù)計(jì)份額仍有提升空間。新能源業(yè)務(wù)：海內(nèi)外重要客戶陸續(xù)突破公司近年來拓展新能源業(yè)務(wù)，三電系統(tǒng)殼體已獲得比亞迪、長(zhǎng)城定點(diǎn)，有望在22-23年陸續(xù)貢獻(xiàn)增量，并在22年成為全球頭部新能源車企電動(dòng)皮卡關(guān)鍵鑄件的供應(yīng)商。海內(nèi)外新能源業(yè)務(wù)有望成為公司未來重要的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。萊昂嶸泰：北美市場(chǎng)橋頭堡，疊加《美墨加協(xié)定》更嚴(yán)格的原產(chǎn)地要求，墨西哥建廠成為零部件出海的理想選擇。62萬利潤(rùn)，具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)與經(jīng)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)，成為北美市場(chǎng)重要抓手，重要性日益增強(qiáng)。鑄：前瞻布局儲(chǔ)備公司圍繞一體壓鑄產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)積極布局，已采購多臺(tái)大型壓鑄機(jī)進(jìn)行研發(fā)試制，未來有望與主機(jī)廠、儲(chǔ)能客戶達(dá)成定點(diǎn)。盈利預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)公司整體23、24、25年?duì)I收分別為20.7、29.0、38.7億16X?？紤]公司轉(zhuǎn)向壓鑄零部件地位領(lǐng)先，新能源業(yè)務(wù)穩(wěn)步上量，墨西哥先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯，有望深挖北美市場(chǎng)，公司未來業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)可期，首次覆蓋予以“買入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：汽車銷量不及預(yù)期；原材料價(jià)格波動(dòng)；貿(mào)易政策變化；公司流通市值小，股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；文中測(cè)算具有一定主觀性，僅供參考。證券研究報(bào)告2023年06月25日級(jí)零部件買入(首次評(píng)級(jí))A(百萬股)A(百萬元)凈資產(chǎn)(元)(%)最低(元) 4722.00孫瀟雅分析師SACS0520080009王彬宇聯(lián)系人wangbinyutfzqcom勢(shì)嶸泰股份滬深30051%39%27%15%3%9%-21%2022-102023-02資料來源：聚源數(shù)據(jù)報(bào)告財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和估值12入(百萬元)90842.06長(zhǎng)率(%)A747.01元)1長(zhǎng)率(%).61.72P/E).37(P/B)P/S)18資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明3表3：公司目前子公司分布 7表4：公司擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目(截至2022年8月9日) 7 8表6：公司國內(nèi)新能源定點(diǎn)項(xiàng)目梳理(截至2022年12月31日) 10表7：《美加墨協(xié)定》汽車與汽車零部件相關(guān)條款 11表8：鋁壓鑄企業(yè)墨西哥布局情況 11表9：傳統(tǒng)沖壓焊接與一體化壓鑄對(duì)比 13表10：主要壓鑄廠商一體化壓鑄布局(截至2022年9月) 13表11：車企一體化壓鑄布局(截至2022年9月) 14 4公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明4密公司深耕鋁合金壓鑄二十余年，與眾多國際知名零部件總成企業(yè)及車企穩(wěn)定合作。公司成立于2000年，總部位于揚(yáng)州；2016年開始布局北美市場(chǎng)，開設(shè)墨西哥子公司萊昂嶸泰；2021年于上交所上市。核心產(chǎn)品為汽車轉(zhuǎn)向系統(tǒng)、傳動(dòng)系統(tǒng)、發(fā)動(dòng)機(jī)系統(tǒng)精密壓鑄件，產(chǎn)品主要供應(yīng)博世、博世華域、采埃孚、威伯科、蒂森克虜伯、捷成唯科等國際知名汽車部件總成企業(yè)，終端用戶包括上海大眾、一汽大眾、一汽奧迪、奔馳、寶馬、沃爾沃等知名汽車企業(yè)。發(fā)展歷史事項(xiàng)2000年2011年第一大汽車零部件供應(yīng)商博世建立正式合作關(guān)系2016年2019年得博世全球最佳供應(yīng)商2021年上市2021年獲得比亞迪、長(zhǎng)城等新能源項(xiàng)目定點(diǎn)2022年突破某全球知名新能源主機(jī)廠項(xiàng)目定點(diǎn)資料來源：公司招股說明書，公司年報(bào)，天風(fēng)證券研究所品類別產(chǎn)品戶端整車品牌向系統(tǒng)轉(zhuǎn)向管柱、伺服殼體、端蓋、通用、奔馳、寶馬、上汽系統(tǒng)體、箱蓋；油泵泵體、泵蓋等納、采埃孚、愛塞威吉利系統(tǒng)閥類殼體、殼蓋；制動(dòng)空氣壓縮單元閥體科、奧迪、大眾、沃爾沃類；電驅(qū)動(dòng)及電控殼體；車盤結(jié)構(gòu)件上汽通用、蒂森克虜伯源蓋、變速箱箱體等鵬等資料來源：公司招股說明書，公司年報(bào)，天風(fēng)證券研究所轉(zhuǎn)向業(yè)務(wù)占總營(yíng)收70%左右，聚焦細(xì)分領(lǐng)域打造競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。公司在轉(zhuǎn)向器殼體領(lǐng)域具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)、客戶優(yōu)勢(shì)、海外拓展優(yōu)勢(shì)：公司較早進(jìn)入電動(dòng)助力轉(zhuǎn)向器殼體這一細(xì)分領(lǐng)域，通過長(zhǎng)期耕耘和持續(xù)改進(jìn)，具備了較高的產(chǎn)品設(shè)計(jì)研發(fā)能力、生產(chǎn)工藝水平和穩(wěn)定的產(chǎn)品質(zhì)量保證；公司與4家全球轉(zhuǎn)向系統(tǒng)領(lǐng)域領(lǐng)先的一級(jí)供應(yīng)商(博世、采埃孚、蒂森克虜伯、耐世特)建立了穩(wěn)定的合作關(guān)系；公司前瞻地建立墨西哥子公司并取得主要客戶訂單，逐步開拓海外業(yè)務(wù)。公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明5營(yíng)收(億元)YOY20.0040%15.0030%10.005.0020%10%0.000%營(yíng)收(億元)YOY20.0040%15.0030%10.005.0020%10%0.000%201720182019202020212022資料來源：公司招股說明書，公司年報(bào)，Wind，天風(fēng)證券研究所210.50歸母凈利潤(rùn)(億元)YOY40%20%0%-20%-40%201720182019202020212022資料來源：公司招股說明書，公司年報(bào)，Wind，天風(fēng)證券研究所圖1：2017-2020H1公司零部件業(yè)務(wù)各品類收入(億元)轉(zhuǎn)向系統(tǒng)傳動(dòng)系統(tǒng)制動(dòng)系統(tǒng)其它系統(tǒng)8642201720182019201720182019資料來源：公司招股說明書，天風(fēng)證券研究所(20H1以后零部件業(yè)務(wù)分產(chǎn)品收入未披露，故未作統(tǒng)計(jì))圖2：2017-2021年公司前五大客戶營(yíng)收(億元)博世蒂森克虜伯威伯科采埃孚捷成唯科耐世特8642020172019202020212017201920202021資料來源：公司招股說明書，公司年報(bào)，天風(fēng)證券研究所(2022年前五大客戶未披露具體名稱，故未作統(tǒng)計(jì))21年后重回增長(zhǎng)軌道公司營(yíng)收穩(wěn)健增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)于21年后重回增長(zhǎng)軌道。17-19年公司營(yíng)收從6.82億元增長(zhǎng)至9.91億元，20年受疫情影響增速放緩，21-22年?duì)I收分別實(shí)現(xiàn)17.3%和32.9%的增長(zhǎng)，達(dá)到11.6億和15.5億。歸母凈利潤(rùn)22年重新恢復(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)32.7%的高增長(zhǎng)。前期投資逐步進(jìn)入收獲期。資本開支在19-20年有所減少，前期投資項(xiàng)目逐漸完工，折舊攤銷占營(yíng)收比重在20年達(dá)到峰值14%，2022年降至10%。前期投資擴(kuò)張產(chǎn)能穩(wěn)步釋放，帶動(dòng)21-22年?duì)I收快速增長(zhǎng)。折舊與攤銷(億元)折舊攤銷占營(yíng)收比重2.001.501.000.500.0015%10%5%0%201720182019202020212022資料來源：公司招股說明書，公司年報(bào)，Wind，天風(fēng)證券研究所543210資本開支(億元)YOY100%50%0%-50%201720182019202020172018201920202021資料來源：公司招股說明書，公司年報(bào)，Wind，天風(fēng)證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明6公司車用模具毛利率22年為68.8%，汽車零部件毛利率為20.8%。20-22年公司毛利率整體有所下降，主要原因一方面系產(chǎn)品價(jià)格因客戶例行降價(jià)而有所下降，另一方面受疫情影響，稼動(dòng)率下降，規(guī)模效應(yīng)減弱，成本有所上升。毛利率凈利率40%30%20%10%0%201720182019202020212022資料來源：公司招股說明書，公司年報(bào)，Wind，天風(fēng)證券研究所汽車零部件車用模具摩托車零部件其他業(yè)務(wù)80%60%40%20%0%201720182019202020212022資料來源：公司招股說明書，公司年報(bào)，Wind，天風(fēng)證券研究所銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率期間費(fèi)用率25%20%15%10%5%0%201720182019202020212022-5%資料來源：公司招股說明書，公司年報(bào)，Wind，天風(fēng)證券研究所3.產(chǎn)品客戶不斷拓展，產(chǎn)能有序擴(kuò)張公司新能源領(lǐng)域產(chǎn)品、客戶不斷拓展。2022年公司成為國內(nèi)領(lǐng)先新能源車企DMI插電混動(dòng)平臺(tái)E-CVT變速箱箱體、E3.0純電平臺(tái)電機(jī)殼體和端蓋的主要量產(chǎn)供應(yīng)商，獲得年度“優(yōu)秀供應(yīng)商”稱號(hào)，成為蜂巢的“戰(zhàn)略合作伙伴”，新能源業(yè)務(wù)占比進(jìn)一步提高。2022年公司還在新客戶開發(fā)方面取得重大突破，成為全球頭部新能源主機(jī)廠電動(dòng)皮卡關(guān)鍵鑄件的供應(yīng)商。并獲得舍弗勒電機(jī)項(xiàng)目定點(diǎn)。募投項(xiàng)目陸續(xù)開展，產(chǎn)能有序擴(kuò)張滿足市場(chǎng)需求：(1)IPO募投項(xiàng)目中規(guī)劃墨西哥新增年產(chǎn)181萬件鋁合金殼體生產(chǎn)能力，可轉(zhuǎn)債募投項(xiàng)目中規(guī)劃墨西哥二期新增約86萬件鋁合金殼體生產(chǎn)能力；(2)揚(yáng)州嶸泰二期規(guī)劃年產(chǎn)新增110萬件新能源汽車鋁合金零部件。公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明7地務(wù)2022營(yíng)業(yè)收入 (億元)揚(yáng)州用鑄件加工和制造精密模具系：擴(kuò)充母公司產(chǎn)能套的模具4.340.6表面表面處理套服務(wù)0.07嶸泰哥精密壓鑄件的生產(chǎn)和銷售系：擴(kuò)充母公司產(chǎn)能2.76機(jī)械北廊坊產(chǎn)業(yè)布局0.79海嶸泰東珠海、摩托車用鑄件加工與制造發(fā)展歐洲市場(chǎng)業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)主體系：南方區(qū)域生產(chǎn)基地2.95資料來源：公司招股說明書，公司年報(bào)，公司公告，天風(fēng)證券研究所表4：公司擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目(截至2022年8月9日)資方式目名稱地點(diǎn)投資額(億元)劃產(chǎn)能期IPO項(xiàng)目精密壓鑄加工件擴(kuò)建項(xiàng)目揚(yáng)州2.27孚、博格華轉(zhuǎn)向系統(tǒng)關(guān)鍵零部件生設(shè)項(xiàng)目東珠海2.53月虜伯等汽車輕量化鋁合金零產(chǎn)項(xiàng)目哥2.23萬件鋁合金殼體生產(chǎn)能力月汽車鋁合金零部件項(xiàng)目揚(yáng)州3.8亞迪等汽車精密鋁合金鑄件目哥2.71鋁合金殼體的生產(chǎn)能力月資料來源：公司招股說明書，公司可轉(zhuǎn)債募集說明書，天風(fēng)證券研究所2.轉(zhuǎn)向業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，新能源業(yè)務(wù)有望快速放量轉(zhuǎn)向殼體在燃油車與新能源車上具備通用性，受電動(dòng)化影響較小。公司主要汽車零部件產(chǎn)品轉(zhuǎn)向系統(tǒng)殼體在燃油車與新能源車上具有通用性，能夠匹配包括新能源汽車在內(nèi)的多種車型，故預(yù)計(jì)公司優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品受電動(dòng)化影響較小。EPS成為汽車轉(zhuǎn)向系統(tǒng)發(fā)展方向，滲透率不斷提高。電動(dòng)助力轉(zhuǎn)向系統(tǒng)相較于傳統(tǒng)機(jī)械轉(zhuǎn)向系統(tǒng)具有油耗更低、操作穩(wěn)定性強(qiáng)、質(zhì)量更輕等優(yōu)點(diǎn)。我國汽車市場(chǎng)EPS滲透率自2007年的26%迅速提升至2018年的66%，但離北美的80%與歐洲的83%仍有一定差距。隨著汽車向電動(dòng)化及智能網(wǎng)聯(lián)化發(fā)展，EPS有望成為車輛標(biāo)配。公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明880%83%666%60%資料來源：頭豹研究院，智能汽車電子與軟件公眾號(hào)，天風(fēng)證券研究所國際頭部企業(yè)把握轉(zhuǎn)向系統(tǒng)核心技術(shù)，EPS市場(chǎng)集中度高。EPS(電子助力轉(zhuǎn)向系統(tǒng))主要由ECU、電動(dòng)機(jī)、扭矩傳感器、車速傳感器等零部件組成。其中，ECU和電動(dòng)機(jī)成本占比高達(dá)64%。ECU核心技術(shù)主要集中在歐美及日本企業(yè)手中，故EPS大部分市場(chǎng)份額為國際頭部廠商占有。抓住博世EPS國產(chǎn)化機(jī)遇，成長(zhǎng)為轉(zhuǎn)向器殼體領(lǐng)域龍頭企業(yè)。2011年，公司與博世合作電動(dòng)助力轉(zhuǎn)向系統(tǒng)國產(chǎn)化項(xiàng)目(PQ35平臺(tái)轉(zhuǎn)向長(zhǎng)殼體)，于2013年實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，系上汽大眾、一汽大眾汽車電子轉(zhuǎn)向系統(tǒng)(EPS)首個(gè)國產(chǎn)化項(xiàng)目。公司較早進(jìn)入電動(dòng)助力轉(zhuǎn)向器殼體這一細(xì)分領(lǐng)域并建立自身優(yōu)勢(shì),通過長(zhǎng)期耕耘和持續(xù)改進(jìn)，具備了較強(qiáng)的產(chǎn)品設(shè)計(jì)研發(fā)能力、較高的生產(chǎn)工藝水平和穩(wěn)定的產(chǎn)品質(zhì)量保證，在轉(zhuǎn)向器殼體零部件市場(chǎng)排名領(lǐng)先。目前，公司與4家全球轉(zhuǎn)向系統(tǒng)零部件領(lǐng)域領(lǐng)先的一級(jí)供應(yīng)商(博世、采埃孚、蒂森克虜伯、耐世特)建立了穩(wěn)定的合作關(guān)系。：公司轉(zhuǎn)向業(yè)務(wù)梳理客戶品名稱客戶孚overOL大眾、日產(chǎn)、通用、北美博世MQB、L21B、D2UC、15PL殼體美豐田美通用資料來源：《關(guān)于江蘇嶸泰工業(yè)股份有限公司公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債申請(qǐng)文件反饋意見的回復(fù)》，天風(fēng)證券研究所競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顯著，公司轉(zhuǎn)向殼體市占率不斷攀升。公司在客戶資源、技術(shù)以及生產(chǎn)管理三個(gè)方面擁有明顯優(yōu)勢(shì)。公司生產(chǎn)的轉(zhuǎn)向殼體零部件在中國乘用車市場(chǎng)占有率從2017年的12.43%提高至2020年H1的20.93%。在以市場(chǎng)集中度低為特點(diǎn)的轉(zhuǎn)向器殼體市場(chǎng)，公司憑借20%以上的市占率處于行業(yè)領(lǐng)先地位。公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明945040035030025020000公司轉(zhuǎn)向殼體零部件銷售量(萬件)占我國乘用車市場(chǎng)比例 占全球乘用車市場(chǎng)比例2017201820192020H125%20%15%10%5%0%資料來源：公司招股說明書，踢車幫公眾號(hào)，中咨華研，JATODynamics公眾號(hào)，中國汽車工業(yè)協(xié)會(huì)，天風(fēng)證券研究所優(yōu)質(zhì)客戶資源優(yōu)勢(shì)：公司擁有全球領(lǐng)先的跨國汽車零部件供應(yīng)商及知名整車企業(yè)優(yōu)質(zhì)客戶資源，客戶包括博世、采埃孚、蒂森克虜伯、威伯科、博格華納、耐世特、上汽大眾，終端用戶包括上汽大眾、一汽大眾、奔馳、寶馬、奧迪、福特、沃爾沃、吉利、中國重汽等知名汽車企業(yè)。技術(shù)優(yōu)勢(shì)：公司通過多年的技術(shù)開發(fā)與經(jīng)驗(yàn)積累，建立起研發(fā)及工藝技術(shù)團(tuán)隊(duì)，在產(chǎn)品優(yōu)化設(shè)計(jì)、過程設(shè)計(jì)與開發(fā)及生產(chǎn)過程控制等方面形成了專有技術(shù)，打造了核心的技術(shù)團(tuán)隊(duì)。生產(chǎn)管理優(yōu)勢(shì)：公司擁有產(chǎn)品研發(fā)設(shè)計(jì)、產(chǎn)品模具設(shè)計(jì)及加工、產(chǎn)品壓鑄、產(chǎn)品精密加工、等全流程生產(chǎn)管控能力，實(shí)現(xiàn)系列化的產(chǎn)品研發(fā)、專業(yè)化及規(guī)模化的生產(chǎn)。公司同時(shí)具備出色的系統(tǒng)化管理能力，實(shí)行信息化管理模式。公司與知名零部件總成企業(yè)在新能源車轉(zhuǎn)向系統(tǒng)領(lǐng)域開展合作。截至2021年，公司與博世、蒂森克虜伯等客戶在新能源汽車領(lǐng)域展開合作，轉(zhuǎn)向系統(tǒng)零部件產(chǎn)品應(yīng)用至大眾、本田、沃爾沃、奔馳、寶馬等部分新能源車型。公司自2019年以來取得博世48V電池盒、博世電驅(qū)動(dòng)軸承支撐蓋、威伯科E-compressor曲軸箱等產(chǎn)品項(xiàng)目定點(diǎn)，專門配套新能源汽車。拓展三電系統(tǒng)業(yè)務(wù)，新能源車企客戶開拓順利。公司近年新能源汽車三電系統(tǒng)業(yè)務(wù)占比穩(wěn)步提升，實(shí)現(xiàn)了小鵬、比亞迪、長(zhǎng)城整車廠新能源項(xiàng)目的突破，2022年公司還成為全球頭部新能源主機(jī)廠電動(dòng)皮卡關(guān)鍵鑄件的供應(yīng)商，并獲得了舍弗勒電機(jī)項(xiàng)目定點(diǎn)，使新能源業(yè)務(wù)將成為公司新的增長(zhǎng)點(diǎn)。2022年量產(chǎn)新能源三電系統(tǒng)項(xiàng)目：(1)比亞迪DMI雙擎前驅(qū)插電式混動(dòng)平臺(tái)E-CVT變速箱前后箱體及E3.0純電平臺(tái)(海豚)電機(jī)端蓋；(2)小鵬純電P7BDU端蓋。2023年預(yù)計(jì)量產(chǎn)新能源三電系統(tǒng)項(xiàng)目：(1)比亞迪E3.0純電平臺(tái)海豹配套的電機(jī)殼體 (2)長(zhǎng)城檸檬DHT混動(dòng)電機(jī)端蓋。公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明10表6：公司國內(nèi)新能源定點(diǎn)項(xiàng)目梳理(截至2022年12月31日)戶名稱品名稱達(dá)達(dá)產(chǎn)后訂單規(guī)模時(shí)間際投產(chǎn)/預(yù)計(jì)量間DMIDHT前后箱體NRT36前后箱體E3.0純電平臺(tái)(海豚)電機(jī)端蓋E3.0純電平臺(tái)(海豹)電機(jī)端蓋--021年10月021年10月-8月202220222023DHTCGA201電機(jī)端蓋DHTCGA204電機(jī)端蓋年12月年12月20232023P7BDU端蓋--2022資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所3.出海墨西哥拓展北美市場(chǎng)，萊昂嶸泰先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯3.1.北美市場(chǎng)空間廣闊，墨西哥成為零部件出海首選地北美新能源滲透率低，市場(chǎng)空間大。美國新能源車滲透率2019-2022年從1.8%增長(zhǎng)至6.9%，但相比歐洲與中國仍然較低?！锻浵鳒p法案》投資約3690億美元用于應(yīng)對(duì)氣候變化，將重點(diǎn)支持電動(dòng)汽車的發(fā)展。率8006004002000新能源車銷量(萬輛)汽車銷量(萬輛)新能源車滲透率20192020202120228%7%6%5%4%3%2%%0%資料來源：見智研究Pro公眾號(hào)，天風(fēng)證券研究所《美加墨協(xié)定》影響我國汽車零部件出口，墨西哥建廠存在必要性?！睹滥訁f(xié)定》設(shè)置了更加嚴(yán)格的北美原產(chǎn)地規(guī)則，包括要求區(qū)域內(nèi)免關(guān)稅的汽車40%的零部件和材料必須由時(shí)薪16美元以上的工人生產(chǎn)等。為了享受免稅政策，北美地區(qū)的整車廠可能減少我國出口的汽車零部件的采購，零部件企業(yè)在墨西哥建廠能夠有效解決上述問題，還有利于增強(qiáng)境外客戶黏性，拓展北美新客戶與新市場(chǎng)。公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明11條款產(chǎn)地規(guī)則區(qū)域內(nèi)零部件和材料在地區(qū)內(nèi)采購比例為75%(協(xié)定生效時(shí)為66%，1年后擴(kuò)大款零部件的40-45%必須由時(shí)薪16美元以上的工人生產(chǎn)零部件地區(qū)、變速器、車身和底盤、車轎、懸架、轉(zhuǎn)向系統(tǒng)、鋰電子電池的地區(qū)采購率必須達(dá)到75%。(協(xié)定生效時(shí)為66%，1年后擴(kuò)大至69%，2年后72%，3年后75%)鋼產(chǎn)品地區(qū)件地區(qū)地區(qū)內(nèi)采購率至少為70%燃油泵、起動(dòng)機(jī)、保險(xiǎn)杠、制動(dòng)器、離合器、座椅等主要零部件的地區(qū)內(nèi)采70%(協(xié)定生效時(shí)為62.5%，1年后擴(kuò)大至65%，2年后67.5%，3年后70%)美乘用車免稅大每年可免關(guān)稅向美國出口的乘用車最多分別為260萬輛美零部件免稅墨西哥最多可向美國免稅出口1080億美元汽車零部件，加拿大最多可向美國免關(guān)美元零部件資料來源：全國工商聯(lián)汽車經(jīng)銷商商會(huì)公眾號(hào)，USTR等，天風(fēng)證券研究所鋁壓鑄企業(yè)紛紛布局墨西哥，公司具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)。國內(nèi)上市壓鑄企業(yè)中，公司是較早在墨西哥前瞻布局建廠并實(shí)現(xiàn)盈利的公司之一。公司不斷擴(kuò)大墨西哥工廠產(chǎn)能，21年募投項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后將新增181萬件鋁合金殼體生產(chǎn)能力，22年募投項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后將新增約86萬件鋁合金殼體生產(chǎn)能力。22-23年同行業(yè)公司愛柯迪、旭升集團(tuán)以及拓普集團(tuán)等也紛紛在墨西哥投資建廠和擴(kuò)產(chǎn)，考慮建設(shè)周期和產(chǎn)能爬坡所需的時(shí)間，公司在海外具有較好的先發(fā)優(yōu)哥子公司公司/項(xiàng)目投資額產(chǎn)能(萬套)產(chǎn)品客戶投產(chǎn)時(shí)間立時(shí)間柯迪升集團(tuán)2016年2021年2022年2014年2020年2023年2023年6100萬美元2.23億元2.71億元//不超過1.8億元不超過2.76億/產(chǎn)能力鋁合體生產(chǎn)能力//件75/件、三電系統(tǒng)殼體等精密加工和裝配/車結(jié)構(gòu)件及三電零部件產(chǎn)業(yè)鏈耐世特///斯拉等026年全部達(dá)產(chǎn)2016年投產(chǎn)23年第二季度投產(chǎn)//公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明12不超過2億美拓普集團(tuán)2022年元/輕量化底盤、內(nèi)飾系統(tǒng)、熱/管理系統(tǒng)及機(jī)器人執(zhí)行器/資料來源：公司招股說明書，公司年報(bào)，各公司公告，壓鑄實(shí)踐公眾號(hào)，中華壓鑄網(wǎng)公眾號(hào)，財(cái)聯(lián)社早知道公眾號(hào)，壓鑄商情公眾號(hào)，智谷汽車觀察公眾號(hào)，天風(fēng)證券研究所萊昂嶸泰已實(shí)現(xiàn)盈利，營(yíng)收占比不斷提高，重要性日益增強(qiáng)。2016年，公司在墨西哥成立控股子公司萊昂嶸泰，主要為北美客戶提供汽車精密壓鑄件的生產(chǎn)與銷售服務(wù)，2017-2018年萊昂嶸泰產(chǎn)能逐步爬坡，2019年產(chǎn)能匹配需求快速釋放，萊昂嶸泰實(shí)現(xiàn)了盈，但已逐步修復(fù)，2022年萊昂嶸泰實(shí)現(xiàn)收入2.76億元，利潤(rùn)462萬元?？紤]到貿(mào)易政策下的北美汽車零部件本地化生產(chǎn)趨勢(shì)，我們預(yù)計(jì)未來萊昂嶸泰營(yíng)收占比有望繼續(xù)增長(zhǎng)，該子公司重要性日益凸顯。3.532.5210.50營(yíng)業(yè)收入(億元)營(yíng)收占比201920202021202230%25%20%15%10%5%0%資料來源：公司招股說明書，公司年報(bào)，天風(fēng)證券研究所0.2 0.15 0.1 0.05 -0.05-0.1-0.152021202220192020凈利潤(rùn)(億元)凈利率202120222019202010%5%0%-5%10%資料來源：公司招股說明書，公司年報(bào)，天風(fēng)證券研究所特斯拉引領(lǐng)新能源車身一體化趨勢(shì)。2020年9月的電池日上，特斯拉宣布ModelY將采用一體式壓鑄后地板總成，將原來通過零部件沖壓、焊接的總成一次壓鑄成型，相比原來可減少79個(gè)部件，制造成本因此下降40%。下一步將應(yīng)用2-3個(gè)大型壓鑄件替換由370個(gè)零件組成的整個(gè)下車體總成，重量將進(jìn)一步降低10%，對(duì)應(yīng)續(xù)航里程可增加14%。+電池一體化壓鑄方案資料來源：佐思汽車研究公眾號(hào)，天風(fēng)證券研究所公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明13相較于傳統(tǒng)沖壓焊接，一體化壓鑄具備眾多優(yōu)勢(shì)。(1)提升結(jié)構(gòu)整體性，增強(qiáng)車身強(qiáng)度。 (2)提升汽車輕量化水平，改善汽車性能指標(biāo)。(3)降低生產(chǎn)成本。削減大量生產(chǎn)設(shè)備，同等產(chǎn)能下節(jié)省廠房面積；僅使用單一鋁合金，余料成分簡(jiǎn)單可直接回收重制，全鋁車身材料利用率和回收利用率可達(dá)95%以上；所需的技術(shù)工人至少可縮減到原來的十分之一。 (3)簡(jiǎn)化制造工藝，提升生產(chǎn)效率。采用一體化壓鑄的ModelY零件數(shù)量比Model3減少79個(gè)，焊點(diǎn)大約由700~800個(gè)減少到50個(gè)，同時(shí)大大縮短車型開發(fā)周期。傳統(tǒng)沖壓焊接工藝(model3)一體化壓鑄(modelY)部件總數(shù)1-2個(gè)點(diǎn)數(shù)量700-800個(gè)時(shí)間1-2小時(shí)3-5分鐘量/在傳統(tǒng)工藝基礎(chǔ)上降低30%資料來源：投資安慶公眾號(hào)，天風(fēng)證券研究所壓鑄廠商紛紛通過采購大型壓鑄設(shè)備并與車企合作的方式布局一體化壓鑄。截至2022年9月，文燦股份、拓普集團(tuán)和廣東鴻圖在經(jīng)驗(yàn)積累和訂單獲取上具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，三者均與車企在一體化壓鑄領(lǐng)域建立合作。表10：主要壓鑄廠商一體化壓鑄布局(截至2022年9月)型壓鑄設(shè)備合作設(shè)備廠商份普集團(tuán)東鴻圖6臺(tái)7200TT智能壓鑄單元共8臺(tái)套 (含12000T)科技科技科技來、理想小鵬、比亞迪(對(duì)接中)升股份未來三年內(nèi)向海天金屬訂購總價(jià)月2億元的壓鑄島設(shè)備，機(jī)型覆蓋1300T-4500T、6600T和8800T金屬柯迪年擬購入45臺(tái)壓鑄機(jī)，其中包括2臺(tái)6100T和2臺(tái)8400T集團(tuán)峰汽車技萍科技股份1臺(tái)6100TT0T、12000T規(guī)劃部署共計(jì)6臺(tái)套力勁6600T和9000T超大型智鑄單元集團(tuán)科技科技屬T密資料來源：佐思汽車研究公眾號(hào)，天風(fēng)證券研究所2022年各大主機(jī)廠一體化壓鑄主要應(yīng)用于后地板、前機(jī)艙等部位，未來有望延伸到下車身總成、上車體一體化大鑄件，甚至是白車身。新勢(shì)力方面：2022年特斯拉采用一體化壓鑄后地板的ModelY已正式交付，蔚來采用一體化壓鑄后副車架的ET5目前也已交付。高合、小鵬、理想等車企也紛紛跟進(jìn)。傳統(tǒng)車企方面：包括大眾、沃爾沃在內(nèi)的國外傳統(tǒng)車企在一體化壓鑄布局時(shí)間線比較長(zhǎng)，預(yù)計(jì)在2025年左右才能實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)。國內(nèi)車企中，長(zhǎng)安、長(zhǎng)城已開始了項(xiàng)目的招投標(biāo)，預(yù)計(jì)在未來兩三年內(nèi)將實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)。公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明14表11：車企一體化壓鑄布局(截至2022年9月)模式車型斯拉自建+采購(計(jì)劃中)ET5、ES723年新平臺(tái)車型W型型沃25年后新車型資料來源：佐思汽車研究公眾號(hào)，天風(fēng)證券研究所4.2.積極布局一體壓鑄，有望與主機(jī)廠、儲(chǔ)能客戶達(dá)成定點(diǎn)公司把握產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，積極儲(chǔ)備一體壓鑄相關(guān)技術(shù)，未來有望達(dá)成更多定點(diǎn)。公司掌握高真空壓鑄技術(shù)、超低速層流壓鑄技術(shù)等先進(jìn)壓鑄技術(shù)，具備壓鑄模具的設(shè)計(jì)和制造能力。2022年公司采購了3臺(tái)力勁9000T壓鑄單元，配備了高精端的德國蔡司工業(yè)CT機(jī)，其中第1臺(tái)將于2023年2季度進(jìn)廠安裝。公司成立了研發(fā)小組和市場(chǎng)開發(fā)小組，已與國內(nèi)新能源主機(jī)廠、儲(chǔ)能客戶進(jìn)行多輪的一體化壓鑄技術(shù)交流和商務(wù)洽談。汽車零部件業(yè)務(wù)：受益于轉(zhuǎn)向業(yè)務(wù)、傳動(dòng)業(yè)務(wù)以及新能源相關(guān)零部件業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)公司汽車零部件業(yè)務(wù)23、24、25年收入分別為19.1、27.3、36.8億元，考慮伴隨原材料價(jià)格企穩(wěn)，規(guī)模效應(yīng)穩(wěn)步釋放，23、24、25年毛利率分別為22.8%、22.8%、23.0%。7億元，歸母凈利潤(rùn)為2.0、2.9、3.9億元，對(duì)應(yīng)23、24、25年P(guān)E為33、23、16X?？紤]公司轉(zhuǎn)向壓鑄零部件地位領(lǐng)先，新能源業(yè)務(wù)穩(wěn)步上量，墨西哥先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯，有望伴隨產(chǎn)能擴(kuò)張繼續(xù)挖掘北美市場(chǎng)需求，公司未來業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)可期，首次覆蓋予以“買入”評(píng)級(jí)。20192020202120222023E2024E2025E零部件業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入(億元)9.29.010.313.419.127.336.834.5%31.3%20.8%22.8%22.8%23.0%務(wù)營(yíng)收營(yíng)業(yè)收入(億元)39.3%39.5%40.9%43.8%30.0%32.0%33.0%司整體營(yíng)業(yè)收入(億元)9.99.911.615.520.729.038.734.9%23.8%23.4%23.4%23.5%歸母凈利潤(rùn)(億元)22.93.9資料來源：WIND、公司年報(bào)、天風(fēng)證券研究所公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明15汽車銷量不及預(yù)期：若汽車產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整、市場(chǎng)需求波動(dòng)、競(jìng)爭(zhēng)加劇，公司主要客戶汽車銷量不及預(yù)期，公司汽車業(yè)務(wù)收入將受到影響；原材料價(jià)格波動(dòng)：若原材料價(jià)格出現(xiàn)大幅波動(dòng)，公司盈利能力將受到影響；貿(mào)易政策變化：若中美貿(mào)易摩擦加劇，或其他國家貿(mào)易政策發(fā)生變化，公司海外業(yè)務(wù)發(fā)展將受到影響；公司流通市值小，股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：公司流通市值小，近期股價(jià)出現(xiàn)交易異動(dòng)；主觀性風(fēng)險(xiǎn)：文中測(cè)算具有一定主觀性，僅供參考。公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明16測(cè)摘要202120222023E2024202120222023E2024E2025E290.381,102.43 38.21930.32139.63貨幣資金應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款預(yù)付賬款存貨290.381,102.43 38.21930.32139.63貨幣資金應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款預(yù)付賬款存貨其他流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)長(zhǎng)期股權(quán)投資固定資產(chǎn)在建工程無形資產(chǎn)其他非流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)資產(chǎn)總計(jì)短期借款155.87364.56 11.29288.45222.421,042.594.66783.34192.48 73.0471.181,124.692,167.2897.12308.4941.01446.6226.43 0.0044.1470.57517.200.00160.00908.13607.05(25.10)1,650.082,167.28207.49696.07 19.03479.60125.381,527.573.67897.68334.53 92.05210.751,538.683,066.25296.26554.84126.47977.5720.00 0.0042.4962.491,040.0765.89162.19933.50872.03(7.42)2,026.193,066.25555.34591.04 20.25488.18129.121,783.922,761.9732,761.973.67538.02334.5381.86212.763.673.67717.85334.53 86.96215.641,358.643,859.62402.76846.05284.501,533.3127.91 0.0041.6769.571,602.8865.89162.19 933.501,100.44(5.28)2,256.743,859.621,077.51334.5397.15222.271,735.143,530.1821,735.143,530.18205.11439.15217.61861.8741.44636.9140.84719.191,635.5665.89162.19933.50716.3616.681,894.623,530.18111.091,013.66111.091,013.66167.491,292.2420.00 0.0042.0862.081,354.3265.89 162.19 933.501,415.571.332,578.483,932.80其他流動(dòng)負(fù)債合計(jì)長(zhǎng)期借款應(yīng)付債券其他非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)負(fù)債合計(jì)少數(shù)股東權(quán)益股本資本公積留存收益其他股東權(quán)益合計(jì)負(fù)債和股東權(quán)益總計(jì)現(xiàn)金流量表(百萬元)202120222023E2024E2025E凈利潤(rùn)100.62144.26194.59285.51393.91折舊攤銷147.40160.17184.93184.93184.93財(cái)務(wù)費(fèi)用14.21(4.12)13.0719.9213.46投資損失(0.48)(3.32)(2.00)(2.00)(2.00)營(yíng)運(yùn)資金變動(dòng)(217.42)(315.31)(101.12)(446.99)(110.28)其它79.98(6.41)(4.08)(0.00)(0.00)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流124.30(24.74)285.3941.37480.03資本支出321.39750.87(1.65)0.82(0.41)長(zhǎng)期投資(0.98)(0.99)0.000.000.00其他(760.13)(1