社會服務行業(yè)深度報告：聚焦景氣提升的細分小行業(yè)龍頭關(guān)注順周期賽道龍頭的估值修復機會

會核心觀點:分析師顧熹閩分析師顧熹閩：S0130522070001相關(guān)研究望驅(qū)動板塊行情板塊1H23行業(yè)如期復蘇，但整體消費環(huán)境偏弱，導致板塊估值承壓。考慮當前消費環(huán)境的形成具備趨勢性特征，我們預計2H23以景區(qū)、博彩、餐飲、會展為代表的場景消費和服務消費有望維持改善趨勢，業(yè)績彈性受益經(jīng)營杠桿較高較為可觀。順周期的傳統(tǒng)賽道龍頭，需求與宏觀經(jīng)濟關(guān)聯(lián)度高，后續(xù)隨著經(jīng)濟進一步修復，或有望于4Q23迎接估值修復。景區(qū)鏈：修復超預期，看好自然景區(qū)公司及上游設備、策劃公司國內(nèi)游受益補償性需求+口紅效應，需求的持續(xù)性預計較強，疊加景區(qū)公司高經(jīng)營杠桿、國企改革推進等因素，預計業(yè)績兌現(xiàn)概率和彈性均較為可觀。景區(qū)公司推薦峨眉山A、天目湖，此外受益于下游文旅需求回升+景區(qū)提質(zhì)升級，我們認為上游設備及策劃公司也將顯著受益，推薦大豐實業(yè)。博彩：客流回歸+結(jié)構(gòu)性改善，板塊性低估有望修復伴隨政策及外部環(huán)境改善，2023年澳門博彩業(yè)復蘇趨勢已確立，全年博彩毛收入超預期概率大。此外，新博彩法實施背景下，澳門博彩業(yè)長期發(fā)展邏輯全面轉(zhuǎn)向消費屬性更強的中場&非博彩業(yè)務，博彩企業(yè)因此同時具備盈利能力趨勢性提升+周期屬性弱化，當前博彩股的板塊性低估狀態(tài)有望全面修復，建議關(guān)注美高梅中國、金沙中國、銀河娛樂。歷史性機遇受益政策支持+場景修復，我國會展業(yè)呈現(xiàn)恢復趨勢。整體來看，當前外展景氣需求更強，同時隨著全球地緣政治出現(xiàn)深刻變化，國內(nèi)外貿(mào)企業(yè)拓展新興市場需求的增長，有望為會展企業(yè)帶來增量需求。推薦米奧會展、蘭生股份。免稅：繼續(xù)等待數(shù)據(jù)改善、政策催化1H23離島免稅銷售承壓受多因素制約，但中長期免稅業(yè)回流海外消+擴大內(nèi)需的功能未變，當前龍頭估值已回落至歷史較低位，2H23重點關(guān)注行業(yè)政策及供給因素改善。推薦中國中免、海南機場，建議關(guān)注王府井、海汽集團、海南發(fā)展、上海機場、白云機場、百聯(lián)股份。酒店：RevPAR如期修復，等待周期拐點布局機會隨著補償性需求釋放，三大酒店集團RevPAR恢復至疫情前，隨著后續(xù)經(jīng)濟預期改善，Q4酒店賽道龍頭在開店節(jié)奏恢復+控費成效顯現(xiàn)的驅(qū)動下，或有估值修復機會，推薦錦江酒店、首旅酒店、華住集團-S、君亭酒店。餐飲：行業(yè)門店止跌回升，關(guān)注強勢能品牌連鎖化率提升餐飲行業(yè)Q1實現(xiàn)高反彈后，5月復蘇力度邊際減弱，部分餐飲品牌在當前內(nèi)需疲軟+消費降級形勢下開始探索更優(yōu)商業(yè)模式，隨著加盟/類加盟模式的放開，行業(yè)連鎖化率有望持續(xù)提升，推薦九毛九、海倫司、奈雪的茶。證券研究報告請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明行業(yè)深度報告11 行業(yè)深度報告2220年清明20年五一20年端午20年中秋&國慶21年春節(jié)21年清明21年五一21年端午21年中秋220年清明20年五一20年端午20年中秋&國慶21年春節(jié)21年清明21年五一21年端午21年中秋21年國慶22年春節(jié)22年清明22年五一22年端午22中秋22年國慶23年春節(jié)23年清明23年五一23年端午20年清明20年五一20年端午20年中秋&國慶21年春節(jié)21年清明21年五一21年端午21年中秋21年國慶22年春節(jié)22年清明22年五一22年端午22中秋22年國慶23年春節(jié)23年清明23年五一23年端午一、投資策略：聚焦景氣提升的細分小行業(yè)龍頭，關(guān)注順周期賽道龍頭的估值修復機會1H23如期復蘇，但預期與現(xiàn)實的差距拖累估值整體回落。受益于防疫政策調(diào)整及居民端多數(shù)已于1-2月度過感染高峰沖擊，1H23場景修復驅(qū)動行業(yè)數(shù)據(jù)快速修復：1)1-5月社零弱復蘇，餐飲消費好于實物商品消費；2)1H23國內(nèi)游快速修復并超疫情前，旅游收入有所改善但更趨理性。整體而言，1H23居民整體消費仍受制于宏觀經(jīng)濟層面的“長新冠“效應，居民對未來收入增長預期的降低對超額儲蓄進一步向消費轉(zhuǎn)化的阻礙，是導致商務、商品消費疲弱，以及二級市場板塊估值回落的主要因素。2H23優(yōu)選場景修復相關(guān)品種，關(guān)注政策邊際改善與賽道龍頭的估值修復?？紤]居民消費行為的形成具有一定趨勢性,我們預計2H23以景區(qū)、博彩、餐飲、會展為代表的場景消費和服務消費仍將延續(xù)1H23的改善趨勢，疊加此類公司經(jīng)營杠桿較高，預計利潤增長將繼續(xù)好于收入增長。但從2024年的展望看，隨著中央政府未來出臺的一攬子經(jīng)濟刺激政策，中國宏觀經(jīng)濟預期的改善，對于當下估值處于底部且競爭優(yōu)勢、經(jīng)營效率更優(yōu)的賽道龍頭，在四季度估值切換后或?qū)⒂瓉砉乐敌迯蜋C會。二、景區(qū)鏈：修復超預期，看好自然景區(qū)公司及上游設備、策劃公司性需求+口紅效應驅(qū)動，旅游板塊景氣度有望延續(xù)。據(jù)文旅部，1Q23國內(nèi)旅游總?cè)舜纹渲?，自春?jié)以來的黃金周假期數(shù)據(jù)邊際持續(xù)改善，截止2023年“五一”黃金周，旅游人次/收入已分別恢復至2019年同期的119%/101%。當前文旅市場的快速恢復，主要由補償性需求和口紅效應驅(qū)動，考慮到國內(nèi)游低頻、支出適中、獲得感強等特征，我們認為下半年國內(nèi)旅游消費景氣度有望延續(xù)。國內(nèi)旅游收入恢復程度國內(nèi)旅游人次恢復程度國內(nèi)旅游收入恢復程度140%120%120%100%8100%80%60%40%20%80%60%40%20%0%0%資料來源：文旅部，中國銀河證券研究院資料來源：文旅部，中國銀河證券研究院33上市景區(qū)Q1復蘇強勁,業(yè)績彈性有望釋放。1Q23旅游市場復蘇強勁，上市景區(qū)公司利潤快速修復，天目湖、黃山旅游、峨眉山A、九華旅游、麗江股份等多個景區(qū)公司業(yè)績及盈利能力已超2019年同期?？紤]到景區(qū)公司成本剛性、經(jīng)營杠桿高，客流邊際改善對業(yè)績貢獻顯著，預計Q2-Q3景區(qū)公司在旺季客流驅(qū)動下，業(yè)績彈性有望體現(xiàn)。表1：重點景區(qū)公司1Q23業(yè)績概覽，單位(億元)旅游%4%47%0596%-107%-1%4%三特索道6%院2023年景區(qū)板塊暑期跑贏市場概率大。通過復盤2010-2019年景區(qū)板塊在暑期的相對收益，我們發(fā)現(xiàn)中信(景區(qū))指數(shù)在其中七年相對滬深300指數(shù)有超額收益，僅有2016年與2019年未能跑贏。原因在于2016年暑期的強降水天氣對居民出游產(chǎn)生影響，而2019年為自然景區(qū)門票降價實施的次年，市場對景區(qū)公司的利潤預期不佳。由此可知，景區(qū)板塊超額收益的形成，主要與市場對旅游旺季景區(qū)業(yè)績彈性釋放的預期有關(guān)，而2023年作為國內(nèi)游大年，景區(qū)作為社服板塊少有的高景氣板塊，較滬深300形成超額收益的概率也更大。況益20%15%10%5%0%-5%-10%2010201120122013201420152016201720182019國企改革助力景區(qū)中期成長：地方旅游資源整合打開成長空間，成本費用管控改善釋放利潤。景區(qū)公司依托自然資源，基本均為國企，天目湖、三特索道也陸續(xù)公告國資即將入主。深化國企改革一方面可以帶來資源整合，提供政策、資金、產(chǎn)業(yè)資源和交通等多方面支持，發(fā)揮與公司的協(xié)同效應，利于景區(qū)公司對內(nèi)進行旅游產(chǎn)品升級、對外尋求優(yōu)質(zhì)資源整合，助力公司打破景區(qū)項目容量瓶頸，為景區(qū)公司長遠發(fā)展賦能；另一方面有利于成本費用管控改善，提升公司盈利能力，國資委對央企的考核指標從2019年的“兩利一率”調(diào)整為2023年的“一利4480%70%60%50%40%30%20%10%0%80%70%60%50%40%30%20%10%0%五率”，對公司盈利能力和盈利質(zhì)量的更高要求，帶動黃山旅游、大連圣亞、長白山、峨眉山公司比例旅游特索道桂林旅游督管理委員會批通過相關(guān)股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會產(chǎn)監(jiān)督管理委員會管理委員會武漢東湖新技術(shù)開發(fā)區(qū)管理委員會桂林市人民政府委府委委委委府人府府委3.51%6%0.66%3%3%%5%9%%3%標標9-20201-2022利潤率、全員勞動生產(chǎn)率、研發(fā)投入強度金比率、資產(chǎn)負債率、研發(fā)經(jīng)費投入強度、全員勞動生產(chǎn)率院文旅景氣回升+業(yè)務轉(zhuǎn)型升級驅(qū)動文旅產(chǎn)業(yè)鏈上游公司成長空間拓寬。受益于疫后景區(qū)資產(chǎn)負債表、利潤表修復，以及居民對于更高質(zhì)量的文旅項目需求，我們認為國內(nèi)景區(qū)行業(yè)或進入新一輪資本開支增長階段，對文旅科技設備、文旅項目策劃咨詢需求有望增長。同時，部分文旅產(chǎn)業(yè)鏈上游企業(yè)，通過自身產(chǎn)業(yè)鏈資源積累向下游轉(zhuǎn)型，驅(qū)動收入、利潤結(jié)構(gòu)改善。我們測算國內(nèi)景區(qū)等文旅項目提質(zhì)升級改造市場空間有望超百億。截止2022年，我國共評級的需要，我們預計未來相關(guān)更新改造需求將更多集中于3A及以上景區(qū)。我們基于以下假552019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-04300002500020000150001000050000A及以上景區(qū)提質(zhì)升級市場需求約在85億-850億元/年：(1)以10年為景區(qū)升級改造周期進行滾動計算，易知全國平均每年約有10%的景區(qū)有升級改造需求，對應約850家景區(qū)；(2)景區(qū)提質(zhì)改造包括新增/更新兩方面需求，對應項目涉及燈光視覺方案、旅游演藝項目等，單體項目金額在數(shù)千萬到上億，我們粗略以1000萬-1億作為區(qū)間測算。三、博彩：客流回歸+結(jié)構(gòu)性改善，板塊性低估有望修復元/同比+366%，恢復至2019年同期60%，創(chuàng)2023年疫情放寬以來新高。其中，1-5月澳門博彩總收入分別恢復至2019年同期的46.4%/40.7%/49.3%/62.4%/60.0%。從入境旅客人次看，2023年5月澳門共錄得入境旅客221萬人次/同比+269%，恢復至2019年同期的65%；5月人均博彩消費7031元/同比+26%，已恢復至19年同期的92%。澳門人均博彩消費(澳門元)12000010000080000澳門人均博彩消費(澳門元)1200001000008000060000400002000001,2001,0008006004002000-200行業(yè)深度報告662020-012020-032020-052020-072020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-05資料來源：資料來源：DICJ，中國銀河證券研究院資料來源：DICJ，DSEC，中國銀河證券研究院澳門入境旅客(萬人次)恢復率訪澳內(nèi)地旅客(萬人次)恢復率30025020015010050090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%20015010050090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%資料來源：DSEC，中國銀河證券研究院資料來源：資料來源：DSEC，中國銀河證券研究院結(jié)合人均博彩消費，以及非博彩消費情況，澳門市場具備進一步復蘇動力。據(jù)DSEC數(shù)據(jù)，商場零售收入較19年同期增長43%、36%，金沙中國商場收入恢復至19年同期94%。從1Q23澳門消費數(shù)據(jù)可以看出，中國內(nèi)地中高端旅客的消費力依舊強勁?？紤]當前中國內(nèi)地出境游仍受供給端因素限制，我們認為澳門作為大中華地區(qū)頗具特色的旅游目的地，未來將進一步承接內(nèi)地中高端旅客出境消費需求的轉(zhuǎn)移，疊加普通中場旅客回歸，整體而言我們認為以上信息可以支撐澳門博彩業(yè)進一步恢復的結(jié)論。貴賓廳消費向博企直營VIP廳和高端中場轉(zhuǎn)移，博彩公司中長期盈利能力將提升。隨著中介人主導的貴賓廳模式在澳門走向終結(jié)，未來無論是Direct-VIP模式，亦或是高端中場模式，都將有助于博企中長期盈利能力改善。截止1Q23，貴賓百家樂在澳門博彩毛收入(GGR)中占比降至25%，較疫情前下降25pct；原高端VIP顧客或轉(zhuǎn)向博企直營VIP廳，或向高端中場下沉，推動中場收入占比較疫情前提升24pct至68%。從1Q23情況看，雖然六大博企營收-80%，但EBITDAMargin普遍恢復至2019年同期的90%以上，業(yè)務結(jié)構(gòu)改善帶來的盈利能力趨勢性提升已開始兌現(xiàn)。行業(yè)深度報告77營收恢復率EBITDAmargin恢復率100%80%60%40%20%0%884%54%45%44%55%54%銀河娛樂新濠博亞澳博控股永利澳門金沙中國美高梅中國120%100%80%60%40%20%0%1101%89%78%7%104%88%銀河娛樂新濠博亞澳博控股永利澳門金沙中國美高梅中國資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院當前港股博彩板塊估值仍處相對低位，未來存進一步修復空間。博彩股估值以EV/EBITDA為主，港股博彩企業(yè)歷史EV/EBITDA波動區(qū)間在5-25倍之間。從歷史規(guī)律看，博彩企業(yè)的估值波動主要跟隨行業(yè)景氣度變化，其中估值高點/低點往往對應單月GGR的周期高點/低點?？紤]5月澳門博彩毛收入僅恢復至疫情前的60%，以及博彩企業(yè)的盈利能力、盈利穩(wěn)定性較疫情前顯著提升，未來港股博彩企業(yè)的估值提升仍有空間。454035302520502024年EV/EBITDA歷史最高歷史最低銀河娛樂永利澳門金沙中國澳銀河娛樂永利澳門金沙中國澳博控股資料來源：Wind，中國銀河證券研究院四、會展：把握地緣政治格局變化的歷史性機遇中國會展行業(yè)整體呈現(xiàn)恢復性增長。1)內(nèi)展方面：據(jù)商務部統(tǒng)計，今年一季度境內(nèi)專業(yè)2.3倍。其中，展覽面積在1萬平方米以上的展覽活動286場，占比53%，同比增長5.7倍。促會數(shù)據(jù)，中國貿(mào)促會已受理全國組展單位組織中國企業(yè)赴德國、美國、行業(yè)深度報告88平方米。整體而言，UFI預計2023年6月“正?；顒印钡恼褂[公司比例將達到80%，與2020年之前的水平保持一致，約有70%的公司2023年利潤水平與2019年的水平相比有所增加或穩(wěn)政策持續(xù)支持，會展行業(yè)景氣度有望延續(xù)。中央政府自去年11月放寬疫情管控以來，持續(xù)推動國內(nèi)會展業(yè)恢復，國常會多次提及推動國內(nèi)線下展會恢復，支持企業(yè)出境參展。6月商務部再次強調(diào)，將推動外貿(mào)穩(wěn)規(guī)模、優(yōu)結(jié)構(gòu)，首要措施便是強化貿(mào)易促進，加大對外貿(mào)企業(yè)參加各類境外展會的支持，持續(xù)推動企業(yè)和商務人員往來暢通。貼政策對參加境外展覽會的企業(yè)，補貼展位費(場地、基本展臺、桌椅、照明)的50%，每個標攤補貼上“遠程參展”境外線下實體展會的外貿(mào)企業(yè)，在限額內(nèi)給予展位費及物流費全額補貼。單個企業(yè)湖南擬對A、B類機電行業(yè)展會展位費繼續(xù)給予全額補貼，對A、B類非機電行業(yè)展會展位費分別給予山東定面積為浙江對外貿(mào)企業(yè)參展的展位費、國際交通費(國際航班經(jīng)濟艙費用)、人員費用和布展費，參照行政機未退還展位費的，可申請展位費全額補助。持外貿(mào)企業(yè)參加線下境外展會和線上涉外展會。給予企業(yè)參加線下托第三方參企業(yè)年度最高補貼30萬元。企業(yè)用于海外資信調(diào)查和線上展會宣傳所產(chǎn)生費用，所屬市(地)政府(行署)可給予不超過50%的補貼。企業(yè)用于境外品牌創(chuàng)建、境外商標注冊和產(chǎn)品認證等方面費用，所屬市(地)政府(行署)可給予不超過70%的補貼。資料來源：各地方政府，中國銀河證券研究院整理全球地緣政治變化為我國出海自辦展企業(yè)帶來歷史性發(fā)展機遇。2022年以來，全球地緣政治格局已產(chǎn)生深刻變化，中美之間從合作→競合→競爭的變化，或?qū)⑼苿訉γ莱隹谫Q(mào)易占比較高的國內(nèi)企業(yè)，將業(yè)務重心轉(zhuǎn)向拓展新興市場(一帶一路、RCEP)，由此為相關(guān)展會公司帶來增量參展需求。99整體歐美一帶一路RCEP16%16%16%3%4%16%4%5%5%7%167%8%東南亞國家聯(lián)盟盟國香港洲25%20%15%10%5%0%-5%-10%20172018201920202021 資料來源：海關(guān)總署，中國銀河證券研究院資料來源：Wind，中國銀河證券研究院五、免稅：短期多因素承壓，中長期邏輯未變1H23離島免稅銷售增長弱于海南客流增長。據(jù)?？诤ｊP(guān)，1Q23海南全島免稅銷售額同比增長15%，但對比海南客流50%的增速，這意味著Q1離島免稅購物的轉(zhuǎn)化率同比下滑5pct，離島免稅銷售承壓受多因素制約，我們認為改善尚時間待觀察。我們認為，導致今年以來離島免稅承壓的最主要因素仍在于供給層面：1)疫情管控放開后的客流回升超出免稅運營商預期，導致備貨節(jié)奏沒有踏準。尤其是高客單的精品類別，受制于全球需求旺盛以及品牌商自身產(chǎn)能限制，導致對海南的調(diào)貨響應速度下降。而由于手表、首飾等精品品類合計已與化妝品的銷售體量接近，上述貨品的供應恢復決定了離島免稅銷售何時能恢復正軌。我們認為，參考過往免稅運營商與品牌之間的采購周期，該因素的改善或需要3-6月以上時間調(diào)整才能完成，這意味著今年Q3-Q4或是重要觀察窗口。)折扣收緊疊加代購打擊力度加大。進入2023年，市場已能夠清晰觀察到龍頭運營商開始收緊價格策略。其中一方面是出于龍頭運營商自身的競爭優(yōu)勢和利潤率考核要求；另一方面，品牌商亦根據(jù)自身需要，在疫情結(jié)束后調(diào)整自身價格體系。疊加海南2024年封關(guān)在即，對于代購的監(jiān)管打擊力度提升，導致免稅購物轉(zhuǎn)化率和客單進一步下滑。但我們認為，即使存在熱門精品供應缺失，但真實購物旅客的客單價或不如表觀下降幅度大，因整體折扣收緊對客單有提升作用。3)中國居民消費力的下降或是最不重要的一個因素。1H23中國居民服務消費恢復顯著好于實物商品消費，部分觀點由此認為消費力的下降是免稅銷售表現(xiàn)不佳的主要原因。但我們從春節(jié)以來赴海南旅游人次屢創(chuàng)新高，以及澳門主要娛樂場商業(yè)零售額均超疫情前水平的案例看，免稅所對應的中高端客群消費能力或并未顯著受宏觀環(huán)境放緩影響，我們認為當前的銷售增長瓶頸應主要歸咎于供給端因素。免稅商品本質(zhì)是消費券的另一種表現(xiàn)形式，兼具消費回流+擴大內(nèi)需功能。免稅品主要免除的是進口關(guān)稅、消費稅、增值稅等中央稅收環(huán)節(jié)，其本質(zhì)是中央對稅收紅利的一種讓渡。而從最終受益者角度看，C端的消費者通過低于有稅商品20%-25%的價格獲得免稅商品，與使用消費券購買商品并無二致；而從政府財政角度出發(fā)，增加免稅商品銷售亦不需要額外財政撥款支持。據(jù)此，我們認為在當前擴內(nèi)需較為迫切的大背景下，免稅行業(yè)能夠在推動未來中國消費復蘇的過程中扮演重要的產(chǎn)業(yè)政策角色。資料來源：中國銀河證券研究院疫情前多個與擴大國內(nèi)市場相關(guān)的政策中，均重點提及免稅行業(yè)對于拉動國內(nèi)市場需求的作用。2020年，發(fā)改委等多部委在《關(guān)于促進消費擴容提質(zhì)加快形成強大國內(nèi)市場的實施意見》文件中已明確，將建設“中國特色免稅體系”，明確提出“完善市內(nèi)免稅店政策，建設一批中國特色市內(nèi)免稅店”。此外，在2022年4-12月的《國務院辦公廳關(guān)于進一步釋放消費潛力促進消費持續(xù)恢復的意見》、《擴大內(nèi)需戰(zhàn)略規(guī)劃綱要(2022－2035年)》亦均提及建設、完善市內(nèi)免稅店。政策、文件名稱消費擴容提質(zhì)加快免稅店。鼓勵有條件的城市對市內(nèi)免稅店的建設經(jīng)營提供土地、融資時研究調(diào)整免稅限額和免稅品種類。《擴大內(nèi)需戰(zhàn)略規(guī)劃綱要(2022－2035年)》《國務院辦公廳關(guān)于進一步釋力促進消費持續(xù)恢復見》內(nèi)消費需求，增加中高端消費品國內(nèi)供應。培育建設國際消費中心游消費中心建設。考慮2023年國門重新開放，疊加擴內(nèi)需+吸引海外消費回流，我們認為當前時點中國已具備進一步推出新一輪免稅政策基礎，未來主要政策方向包括：(1)國人市內(nèi)免稅購物有望在疫情后較快開放。我國市內(nèi)免稅渠道發(fā)展歷史悠久，但針對國人的市內(nèi)免稅購物渠道發(fā)展仍處早期。此前，我國僅中免集團、中出服、王府井等公司擁有市內(nèi)免稅牌照，其中僅中出服、中僑所屬進境市內(nèi)免稅店，能夠為回國不超過180天的國人旅客提供免稅商品銷售服務。若2023年國人市內(nèi)免稅購物政策落地，則相關(guān)免稅公司能夠為準備出境前的中國居民提供免稅商品銷售服務，從而擴大國內(nèi)免稅商品的購物渠道。(2)額度等限制有望進一步放寬。目前國內(nèi)居民出入境免稅購物額度共計8000元人民幣，參考海南免稅政策發(fā)展路徑，當免稅額度低于8000元時，旅客僅能購買香化、煙酒等商品，對于精品等中高端商品的消費回流作用有限，故若未來進一步開放市內(nèi)免稅購物渠道，則對應免稅額度將有進一步上調(diào)空間。此外，目前在海南離島免稅市場上對免稅商品的品類、購物限額仍有較多限制，預計未來在酒類品類、毫升數(shù)限制等方面亦有放寬空間?？臻g測算：國人市內(nèi)免稅有望為中國免稅業(yè)帶來百億以上增量空間借鑒韓國、海南市場經(jīng)驗，市內(nèi)免稅規(guī)模約為機場免稅2倍以上。以韓國經(jīng)驗看，韓國居民在市內(nèi)店的消費金額是其在機場渠道的2.1倍。在我國三亞和海口免稅市場，市內(nèi)店銷售規(guī)模約為機場的2-10倍。二者的共性在于，市內(nèi)免稅店的經(jīng)營面積顯著高于機場免稅店?；跉v史客流參數(shù)，我們測算未來京滬市內(nèi)免稅店銷售規(guī)模約在100-300億之間：(1)客群基數(shù)：實際可進行消費的人次規(guī)模需剔除各機場中轉(zhuǎn)國際旅客量，包括國內(nèi)轉(zhuǎn)國際、國際轉(zhuǎn)國際；(2)轉(zhuǎn)化率：參考疫情前京滬機場、當前海南免稅渠道轉(zhuǎn)化率，我們預計可能在10%-30%；稅客單價2-3倍。免稅店市場規(guī)模預測場場國際旅客吞吐量(萬人)中轉(zhuǎn)旅客量(萬人)4263可覆蓋客群規(guī)模(萬人)4滲透率(%)購物人次(萬)9.5客單價(元)500500500營收規(guī)模(億元)490資料來源：中國民航局，MIDT，民生證券研究院整理但需要注意的是，以上測算僅為理論情景，復盤離島免稅政策路徑，市內(nèi)免稅成長空間受多變量影響。回顧2011-2020年海南離島免稅政策得失，我們?nèi)菀装l(fā)現(xiàn)在2020年政策調(diào)整之年后，受益于離島免稅購物額度大幅提升至10萬元，并取消行郵稅限制，疊加中免大型商業(yè)綜合體投運，奢侈品品牌開始大舉進駐離島免稅渠道并給予充足貨品支持，最終推動海南離島免稅實現(xiàn)質(zhì)變。因而最終市內(nèi)免稅的空間上限，主要由以下三個因素決定：政策(額度、品類、提貨方式)>運營商選址≥品牌供貨力度。核心指標對比免稅購物額度可購買品類購買限制客單價/額度客單價首飾、工藝品、手表、香人每次5000元水、化妝品等共18種非島內(nèi)居民旅客每人每年最多2次，島44.6%2230元內(nèi)居民旅客每人每年最多1次每人每次累計購買增加美容及保健器材、餐2012年金額不得超過具及廚房用品、玩具(含超過8000元部分繳納行郵稅36.8%2944元放寬香水、化妝品、手表、服裝服飾、增加嬰兒配方奶粉、咖小皮件等10種熱銷商品的單次購物數(shù)啡、保健食品等17種商品量限制%人每年累計購買民購物次數(shù)限制21.4%3424元2017年不變不變合并火車、飛機離島額度11.7%1872元2018年提升至3萬元增加部分醫(yī)療器械取消島內(nèi)居民購物次數(shù)限制12.0%3600元不變香化購物件數(shù)增加、酒類毫升數(shù)增加等7.4%7400元資料來源：財政部、海關(guān)總署，中國銀河證券研究院注：考慮2018、2020年政策于下半年發(fā)布，故客單價選用次年數(shù)據(jù)五、酒店：RevPAR如期修復，等待周期拐點布局機會疫情期間中國酒店業(yè)供給收縮，連鎖化率穩(wěn)步提升。在疫情沖擊下，酒店行業(yè)供給有所出年酒店供給同比小幅提升6%，行業(yè)整體連鎖化率持續(xù)提升，由2019年的26%提升至2022年的39%，對比2020年美國連鎖化率73%、全球平均連鎖化率42%，中國酒店連鎖化率提升空間仍然較大。1800150012009006003000酒店客房數(shù)(萬間)yoy201620172018201920202021202215%10%5%0%-5%-10%-15%-20%6005004003002001000連鎖客房數(shù)(萬間)全球平均美國 41.9% 72.9% 201620172018201920202021202280%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：中國飯店協(xié)會，中國銀河證券研究院資料來源：中國飯店協(xié)會，亞朵招股說明書，中國銀河證券研究院1Q23國內(nèi)補償性需求釋放，三大酒店集團RevPAR恢復至疫情前。個人需求方面，在補償性需求和口紅效應帶動下，1H23國內(nèi)居民出游數(shù)據(jù)快速超越疫情前，為休閑住宿需求提供支撐。商旅需求方面，中國經(jīng)濟弱修復情景下，商旅住宿需求在經(jīng)過1Q23的快速修復后，自二季度開始進入平穩(wěn)階段，后續(xù)進一步修復仍需觀察國內(nèi)宏觀經(jīng)濟的復蘇進展，尤其是經(jīng)濟刺激政策出臺的時點及力度。整體來看，隨著全行業(yè)需求修復，三大酒店集團首旅/錦江/華住的1Q23RevPAR已恢復至2019年同期的96%/103%/118%。國內(nèi)游客(億人次)游客增速旅游收入(千億元)旅游收入增速60中國:PMI705590%55605060%5030%40300%45200-30% -60%-90%201820192020202120222023Q140資料來源：文旅部，中國銀河證券研究院資料來源：國家統(tǒng)計局，中國銀河證券研究院19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q42119Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q119Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1RevPAROCCADR140%120%100%80%60%40%20%0%20%00%80%60%40%20%0%80%60%40%20%0%龍頭開店計劃穩(wěn)健，等待加盟商信心企穩(wěn)。疫情期間三大酒店集團依托輕資產(chǎn)模式快速擴張，2019-2022年首旅/錦江/華住門店數(shù)CAGR分別為10%/11%/15%。三大酒店集團2022年拓店進程放緩，2023年降低開店目標，首旅/錦江/華住2023年開店目標分別為1500-1600/1200/1400家,1Q23首旅/錦江/華住分別新開店210/195/262家，凈開18/111/53家。65045025050-150-350首旅新開關(guān)店凈開65045025050-150-350錦江新開關(guān)店凈開65050035020050-100-250華住新開關(guān)店凈開型/輕管理型酒店分別酒店疫情期間深化內(nèi)功，費用管控成效有望在收入回升后體現(xiàn)。疫情期間，首旅、錦江通過優(yōu)化人力配置、節(jié)約能源成本開支，帶動經(jīng)營提質(zhì)增效，2019-2022年首旅/錦江期間費用率分別下降51/47pct。華住由于2020年以來加大中高端布局，成本前置拖累2020年費用率上升5pct，隨后逐漸下降至疫前水平。1Q23首旅/錦江/華住期間費用率分別為24%/32%/17%，華住控費能力行業(yè)領先。預計2H23三大酒店集團受益于疫情期間在品牌、平臺、人員等多方面的優(yōu)化整合，費用管控成效有望在收入回升后體現(xiàn)。-2022年三大酒店集團期間費用率變化(%)100%80%60%40%20%0%20132014201520162017201820192020202120221Q23酒店行業(yè)具有周期性，受經(jīng)濟、投資影響顯著?；仡櫄v史，疫情前上一輪酒店周期經(jīng)歷了7年左右的時間。經(jīng)濟上行促進需求提升，吸引行業(yè)投資，而投資過熱又會使得供需失衡，需求下滑后供過于求加速行業(yè)衰退，同時供給收縮也會帶來需求復蘇紅利?？傮w來看，行業(yè)需求是主動變量，行業(yè)供給變動滯后于需求。具體來看：1)復蘇：需求回升疊加前期供給出清，入住率恢復帶動RevPAR回升；2)繁榮：需求持續(xù)上升，供給開始增加但尚未恢復，入住率、率下降，平均房價仍在上升，帶動RevPAR提升；4)蕭條：需求下滑，行業(yè)出現(xiàn)供給過剩，入住率和平均房價共同下降，直至供給收縮、需求恢復帶動另一輪周期復蘇。資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院關(guān)注后續(xù)經(jīng)濟預期改善，Q4酒店賽道龍頭估值或有修復機會。受疫情沖擊，行業(yè)供給有所收縮，三大酒店集團經(jīng)營基本面承壓，出現(xiàn)了不同程度的虧損。1Q23在補償性需求集中釋放下，RevPAR得到了快速修復，基本恢復至疫前水平?？紤]到當前各項高頻經(jīng)濟數(shù)據(jù)不及預期，內(nèi)需依舊疲軟，但在央行寬松貨幣政策的帶動下，有望提振經(jīng)濟，改善中國宏觀經(jīng)濟預期，從而帶動酒店行業(yè)景氣度修復，四季度估值切換前后時點酒店賽道龍頭的估值或有修復機會，打開上行通道。六、餐飲：行業(yè)門店止跌回升，關(guān)注強勢能品牌連鎖化率提升1-5月餐飲行業(yè)持續(xù)復蘇，5月收入增速邊際減弱。餐飲行業(yè)受益于線下場景修復，2023年1-5月餐飲收入累計同比增長22.6%，高于社零增速9.3%，但近兩年復合增速5.9%仍低于疫前9%水平。其中，1-4月餐飲行業(yè)在補償性需求釋放下復蘇力度強勁，餐飲收入分別同比增長9%/26%/44%，5月受宏觀經(jīng)濟影響復蘇力度邊際減弱，餐飲收入增速環(huán)比下滑8.7pct。疫情期間餐飲門店數(shù)量持續(xù)收縮，1Q23門店數(shù)量止跌回升。餐飲行業(yè)線下場景依賴度較高，受疫情沖擊，2020-2022年餐飲行業(yè)供給持續(xù)收縮。據(jù)番茄資本數(shù)據(jù)，2020-2022年末全國餐飲門店數(shù)量分別為879/863/775萬家，同比-12%/-2%/-10%。1Q23全國餐飲門店數(shù)量止跌回升，門店數(shù)量較2022年末凈增加13萬家，表明加盟商投資信心逐步回升。商品零售:當月同比(%)餐飲收入:當月同比(%)商品零售:當月同比(%)社零總額：當月同比(%)-20-50海底撈海倫司奈雪的茶1500九毛九太二慫火鍋1500120012009009006006003003000020182019202020212022資料來源：國家統(tǒng)計局，中國銀河證券研究院餐企的復蘇主要由開店擴張和同店修復共同驅(qū)動。拓店節(jié)奏方面，在2022年餐企拓店態(tài)度轉(zhuǎn)為謹慎保守后，2023年拓店計劃也較為穩(wěn)健，太二/慫火鍋/海倫司2023年目標開店分別為120/25/200家。我們認為各餐企2023年更關(guān)注門店質(zhì)量的提升，就當前經(jīng)濟形勢來看，短家，實現(xiàn)快速擴張，體現(xiàn)出較強品牌勢能和強成長性。對于國家消費刺激政策的預期，有望帶動內(nèi)需恢復，提振加盟商信心，讓開店邏輯回歸餐飲品牌。行業(yè)深度報告2020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-0722020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-047060504030200慫火鍋太二30252050504030200同店修復方面，同店銷售額增速的反映更為直觀。2022年海底撈/九毛九/太二/慫火鍋/海倫司的同店銷售額增速分別為-14%/-11%/-22%/+6%/-34%，慫火鍋體現(xiàn)出較強經(jīng)營韌性。同店銷售額增速的下滑一方面來自客單價的下滑，餐企通過性價比提升以應對消費力下降趨勢，海底撈/九毛九/太二/慫火鍋顧客人均消費分別同比+0.2/-4/-2/-1元；另一方面來自翻臺率下降，九毛九/太二翻臺率分別同比下滑16%/24%。隨著線下消費場景修復，餐企客流有望迎來較快增長，帶動翻臺率回升。543210整體翻座率20182019202020212022顧客人均消費同店銷售額增長率130110907050302018201920202021202240%20%0%20%40%20182019202020212022從直營擴張轉(zhuǎn)向加盟/類加盟模式，各品牌開始探索更優(yōu)商業(yè)模式。伴隨著疫情的持續(xù)，各品牌直營門店受到?jīng)_擊，部分品牌放棄風險高、擴張慢、后端沉重的直營連鎖模式，開始探行業(yè)深度報告索加盟/類加盟模式，以優(yōu)化盈利模式、轉(zhuǎn)移拓店風險、提升經(jīng)營靈活性。海倫司于2022年5月啟動了“事業(yè)合伙人計劃”，進行初步探索。門店模型經(jīng)過一年的打磨后，海倫司于2023年6月推出“嗨啤合伙人計劃”，該模式更加完備、面向范圍更廣，通過三種店型和完善的梯級收益政策快速實現(xiàn)品牌向空白市場的滲透。此外，喜茶也在2022年11月開放了小范圍加盟。品牌餐企在加盟擴張的同時，更注重品牌精益發(fā)展。海倫司雖然是加盟合伙模式，但為了控制品質(zhì)、維護品牌形象，采用全托管運營。我們認為伴隨多個餐飲品牌開放加盟/類加盟機制，未來2-3年將是強勢能品牌開店提速的最佳階段，行業(yè)連鎖化率提升有望延續(xù)，強勢能品牌餐企有望受益。圖目錄HYPERLINK\l"_bo