輕工行業(yè)2023年中期策略：家居造紙底部機會掘金高增低估和股息率個股

正文目錄2023中期策略：家居造紙底部機會，掘金高增低估和股息率個股 5家居：把握龍頭估值機遇，看好Q2兌現(xiàn)催化 6行業(yè)展望：估值歷史底部，個股分化業(yè)績?yōu)橥?6產(chǎn)業(yè)趨勢一：性價比需求凸顯，品牌商專注降本增效 8產(chǎn)業(yè)趨勢二：家居智能化，成長性凸顯，重點關(guān)注箭牌家居 10造紙：漿價低位震蕩，布局盈利彈性可期的特種紙 10特種紙：超跌漿逐步到庫，2盈利彈性顯著 13大宗紙：終端需求弱復蘇，靜待H2旺季催化 15必選：推薦必選龍頭、消費升級、成本改善三條主線 17出口：匯兌彈性值得期待，關(guān)注低估值高成長個股 21包裝：原材料下行，靜待需求修復 24風險提示 25圖表目錄圖：二手房重要城市成交情況（周度數(shù)據(jù)套） 6圖：0大中城市新房成交情況（周度數(shù)據(jù)萬平方米） 6圖：京東68開門紅活動定制P10 7圖：天貓68預(yù)售軟體品牌TP0 7圖：降本增效下志邦毛利率持續(xù)提升 9圖：家居虧損企業(yè)個數(shù)增多 9圖：造紙PI及庫存周期復盤 圖：白卡紙及文化用紙出口量（萬噸） 12圖：白卡紙及文化用紙出口量（萬噸） 12圖1：文娛辦公用品板塊整體呈弱復蘇趨勢 18圖1：210202年我國出生人口數(shù)量（萬人） 18圖1：公牛集團財務(wù)數(shù)據(jù)一覽（億元） 18圖1：公牛集團當前估值處于歷史相對低位 18圖1：206201年我國衛(wèi)生巾片均價穩(wěn)步提升（元片） 19圖1：消費者關(guān)注口腔護理產(chǎn)品功能性 19圖1：我國近視人口及近視發(fā)生率（億人） 20圖1：我國青少年兒童近視率距離政策目標仍有差距 20圖1：對美出口額增速與美國零售商庫存增速 21圖1：美國耐用品庫存與增速 22圖2：美國非耐用品庫存與增速 22圖2：美國批發(fā)商耐用品銷售額與增速 22圖2：美國批發(fā)商非耐用品銷售額與增速 22圖2：市場利率預(yù)期 23圖2：離岸美元兌人民幣 23圖2：測算人民幣貶值對Q2凈利率影響 23圖2：核心原材料價格走勢 24圖2：啤酒罐化率 24圖2：原油價格走勢 25表：輕工制造高股息率標的一覽 5表：家居板塊重點公司估值表 8表：15期間（包含38女王節(jié)、男人下廚節(jié)等）各家套餐優(yōu)惠情況 9表：智能家居行業(yè)梳理概覽 10表：紙漿新增產(chǎn)能梳理 13表：細分各紙種及原料價格 13表：特種紙龍頭業(yè)績表現(xiàn) 14表：特種紙新增產(chǎn)能投放 15表：大宗紙龍頭業(yè)績表現(xiàn) 16表1：箱板瓦楞紙近期部分調(diào)價函 16表1：造紙龍頭估值表 172023中期策略：家居造紙底部機會，掘金高增低估和股息率個股2022年下半年疫情放開后國內(nèi)消費經(jīng)歷23月的脈沖式反彈后、當前進入弱復蘇階段，海外在通脹加息環(huán)境下可選消費需求仍然保持韌性上游大宗商品原材料同比下行低位震蕩從需求成本端來看輕工細分賽道大多經(jīng)營逐漸好轉(zhuǎn)Q2業(yè)績預(yù)期兌現(xiàn)較好且2低基數(shù)下增長確定性較高而估值分位來看仍在底部區(qū)間推薦配置優(yōu)質(zhì)個股以下4條主線：主線一：低估值板塊的績優(yōu)個股。家居造紙估值分位較低且經(jīng)營預(yù)期Q2起逐步向好從業(yè)績?yōu)橥踅嵌扰渲脙冬F(xiàn)預(yù)期較優(yōu)的個股1家居推薦志邦家（訂單成長穩(wěn)定性優(yōu)于同行整家整裝潛力高顧家家（內(nèi)貿(mào)增長回歸外貿(mào)恢復中低端產(chǎn)品線定制有望超預(yù)期2造紙布局紙漿盈利彈性推薦華旺科（盈利逐季改善中高端裝飾原紙穩(wěn)價能力強、太陽紙業(yè)（B均處于歷史5分位。主線二產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級盈利能力提升的必選個股必選消費下游需求穩(wěn)健龍頭更精力聚焦中高端產(chǎn)品線延伸以及規(guī)模效應(yīng)釋放以收獲利潤率的超額成長持續(xù)看好晨光股（產(chǎn)品開發(fā)減量提質(zhì)提高自制比例公牛集（依托產(chǎn)品功能化升級持續(xù)兌現(xiàn)穩(wěn)健增長百亞股份（費用投放效率提升、加大中高端大健康系列推廣、登康口腔（產(chǎn)品持續(xù)高端化升級及多元化品類布局、明月鏡片（離焦鏡滲透率提升推動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級主線三：具獨立邏輯的高成長個股。1）智能家居低滲透高成長，智能馬桶賽道最優(yōu)，出現(xiàn)滲透率提升+國貨崛起集中度提升三大產(chǎn)業(yè)趨勢推薦箭牌家（智能馬桶高增渠持續(xù)下沉、電商起量；）海外需求具韌性、庫存Q3或能恢復常態(tài)、匯率破7.1帶來盈利彈性推薦具備獨立邏輯經(jīng)營有望超預(yù)期的高成長標的海象新（供給格局大幅改善大客戶拓展匠心家居（自主品牌建設(shè)發(fā)力嘉益股（ley訂單飽滿中寵股份（寵食4月出口額1、國內(nèi)68打法卓有成效。主線四高股息率高分紅標的弱復蘇背景和經(jīng)濟環(huán)境預(yù)期下高股息率高分紅標的帶來確定性較高的投資回收期參考固收類品種有望得到增配輕工中冠豪高（對應(yīng)22報分紅的股息率為7.4%下同慕思股（596%永新股（4.76%敏華控（4.95）兼具業(yè)績成長與高分紅，以上股息率基于6月9日收盤價計算。表：輕工制造高股息率標的一覽注：敏華控股報告期不同，財報數(shù)據(jù)為22/23年財年數(shù)據(jù)（截至2023.3.31），家居：把握龍頭估值機遇，看好2兌現(xiàn)催化行業(yè)展望：估值歷史底部，個股分化業(yè)績?yōu)橥醢鍓K估值進入歷史底部，基本面承壓已充分定價。家（中信）指數(shù)3月以來18%，同期上證指數(shù)2.01（截至23年6月8日，市場此前對家居企業(yè)Q1業(yè)績觸底地產(chǎn)數(shù)據(jù)環(huán)比走弱已充分定價多數(shù)個股估值體系回到22年0月水平或更低推薦布局短期催關(guān)注：地產(chǎn)政策或有催化；618家居零售回暖；Q2業(yè)績兌現(xiàn)高確定性；下半年低基數(shù)。圖：二手房重要城市成交情況（周度數(shù)據(jù)套） 圖：30大中城市新房成交情況（周度數(shù)據(jù)萬平方米），地產(chǎn)政策或有放松催化6月1日青島市住房和城鄉(xiāng)建設(shè)局中國人民銀行青島市心支行中國銀行保險監(jiān)督管理委員會青島監(jiān)管局聯(lián)合發(fā)《關(guān)于促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展的通知核心內(nèi)容為1降低限售條件新建商品房出售條件由網(wǎng)簽滿5年變更為簽滿3年取證滿2年二手房出售條件由取證滿2年變更為取證滿1年2降低非限購區(qū)域首付比：首付比例首套最低調(diào)整為2％、二套最低調(diào)整為3％。6月6日，中國濟時報發(fā)布文《一線城市房地產(chǎn)限購應(yīng)適時優(yōu)化調(diào)整鼓勵采取一區(qū)一策優(yōu)化限購政策促進非核心區(qū)去庫存，同時不影響核心區(qū)房價。家居零售68順勢回暖，龍頭優(yōu)勢明顯。我們預(yù)計前端門店客流與成交環(huán)比4月有落一方面前期積壓需求脈沖式釋放結(jié)束另一方面家居行業(yè)進入不促不銷狀態(tài)消費者待大促活動再采購的意愿增強。5月下旬開始各龍頭品牌陸續(xù)開展18營銷活動，從本預(yù)售情況來看龍頭品牌強者恒強仍然占據(jù)線上消費者主要心智定制品牌中索菲亞兔寶寶歐派領(lǐng)先同時顧家定制也躋身前軟體品牌中喜臨門源氏顧家芝華仕持續(xù)領(lǐng)先4家占據(jù)預(yù)售份額超過40集中度更高同時18線下賣場大促活動也正在進行中，期待6月家居終端零售迎來回暖。圖：京東68開門紅活動定制P0 圖：天貓68預(yù)售軟體品牌P0京東， 天貓，2業(yè)績兌現(xiàn)支撐強，下半年低基數(shù)彈性大。此前我們跟蹤到家居龍頭23月開門紅315活動前端預(yù)售訂單增速普遍較高，家居驗收端將在Q2充分體現(xiàn)，同時4月各家工廠單普遍增長較好疊加5.1大促、68營銷活動等，22業(yè)績兌現(xiàn)度預(yù)期較高從2兌現(xiàn)來看軟體利潤增速預(yù)期更優(yōu)原材料低位匯兌盈利能力較低業(yè)務(wù)的剝（如顧家璽堡、慕思直銷，收入端此前315定制銷售旺季的消費者開始采購沙發(fā)、床墊等軟體家居2定制企業(yè)中志邦索菲亞預(yù)計營收兌現(xiàn)較優(yōu)且其整裝業(yè)務(wù)合作裝企數(shù)量抬升勢頭較強，整家客單值潛力較大（志邦；歐派家居組織架構(gòu)逐漸清晰、增長韌性強。下半年在去年低基數(shù)情況下，業(yè)績彈性較大。把握板塊低估值機遇，個股分化業(yè)績?yōu)橥?。當前時點線下消費場景更加清晰、企業(yè)經(jīng)營信心更足，對于有持續(xù)業(yè)績增長動能且當前估值性價比突出的優(yōu)質(zhì)龍頭可以更為積極，推薦歐派家居（對應(yīng)3年P(guān)E為1.3X，下同，經(jīng)歷組織調(diào)整后將重新煥發(fā)增長活力，顧家家居（151X，一體化整家+中低端產(chǎn)品矩陣放量有望超預(yù)期，志邦家居（.X，南下戰(zhàn)略整裝門墻高增，索菲亞（13X，衛(wèi)浴門窗新品發(fā)布、整裝米蘭納高增，慕思股份（6.9，套餐戰(zhàn)略客單值提升明顯、渠道營銷優(yōu)化，喜臨門（145X，費用投放優(yōu)化，社區(qū)樣板間新流量渠道開拓，敏華控股（8.1，估值歷史低位、內(nèi)貿(mào)訂單拐點向上，箭牌家居（249X，智能滲透配套率提升拉動。表：家居板塊重點公司估值表股票名稱總市值營業(yè)收入（億元） 歸母凈利潤（億元） PE（億元） 2022A 2023E2024E2022A 2023E2024E2023E 2024E家居歐派家居601224.80259.25302.8326.8831.1336.1719.316.6oy10%15%17%1%16%16%顧家家居316180.10207.33242.8518.1220.9824.8115.112.8oy-2%15%17%9%16%18%喜臨門9678.3995.00115.002.386.628.0014.512.0oy1%21%21%-57%179%21%索菲亞157112.23130.59150.2410.6413.2315.5811.910.1oy8%16%15%768%24%18%志邦家居10053.8963.6075.675.376.457.7515.512.9oy5%18%19%6%20%20%敏華控股198173.51205.31234.7719.1524.0227.428.27.2oy-19%18%14%-15%25%14%慕思股份13558.1366.7080.687.098.039.5916.914.1oy-10%15%21%3%13%19%箭牌家居17775.1386.4599.615.937.128.5524.920.7oy-10%15%15%3%20%20%金牌廚柜5235.5344.5453.122.773.964.8113.010.7oy3%25%19%-18%43%21%皮阿諾3414.5220.2824.941.542.303.4915.09.9oy-20%40%23%49%52%瑞爾特3719.6023.7028.082.112.443.0115.012.2oy5%21%18%51%16%23%江山歐派7032.0943.5153.30-2.994.225.2316.713.5oy2%36%23%24%王力安防4430.4637.8245.30-0.432.943.6615.112.1oy15%24%20%25%注：紅色采用一致預(yù)期注：敏華控股為港幣口徑，截至2023年6月8日，產(chǎn)業(yè)趨勢一：性價比需求凸顯，品牌商專注降本增效家居消費性價比趨向明顯套餐競爭白熱化我們通過對家居15及18大促觀察需求結(jié)構(gòu)有向啞鈴型發(fā)展的趨勢剛需和升級類單品和大客單值套餐的銷售增長優(yōu)于中間層次的消費同時消費者價格敏感性價比趨勢明顯對此各品牌商家居套餐銷售競爭白熱化，買沙發(fā)送餐廳買主臥送次臥套餐加價購冰洗智能馬桶等頻發(fā)顧家家居原價體系偏中高端，今年加強中低端產(chǎn)品矩陣建設(shè)，注重獨立運作的輕時尚子品牌天禧派23年將加招商下沉，同時顧家體系內(nèi)中低端系列樂活”23年將加速開拓。表：35期間（包含.8女王節(jié)、男人下廚節(jié)等）各家套餐優(yōu)惠情況各公司天貓、官網(wǎng)，品牌商專注降本提效行業(yè)集中度持續(xù)提升歐派家居近期進行組織架構(gòu)調(diào)整考核權(quán)重調(diào)整為利潤＞收（2年收入＞利潤志邦家居供應(yīng)鏈降本持續(xù)落地23/24/23毛利率同比2/+3.4+.8pc，具體降本措施包括生產(chǎn)端BC端以及各品類轉(zhuǎn)為共線生產(chǎn)，生產(chǎn)自動化程度提升設(shè)計研發(fā)新品做標準化規(guī)劃U控制份額提升下供應(yīng)鏈采購議價權(quán)提升家居龍頭降本效應(yīng)逐漸發(fā)揮終端降價提市占空間擴大小品牌持續(xù)出清行業(yè)集中度持續(xù)提升，223年以來中國家具制造業(yè)虧損企業(yè)個數(shù)均在00以上。圖：降本增效下志邦毛利持續(xù)提升 圖：家居虧損企業(yè)個數(shù)增多， ，產(chǎn)業(yè)趨勢二：家居智能化，成長性凸顯，重點關(guān)注箭牌家居家居智能化蔚然成風，滲透率低位成長性凸顯。1）智能馬桶：05年24億市場，21-5年復合增速12，核心由滲透率提升帶動量增驅(qū)動，其中量+18，價5，滲透率處于低位，201年以保有量計滲透率為4，相比海外成熟國家日本/韓國美國滲透率90/60/60還有很大空間；2）智能晾衣架：025年10億市場，2-25年復合增速20，核心由滲透率提升帶動量增驅(qū)動，019年滲透率約10，相比日韓成熟市場約40有很大空間；3）智能門鎖：225年86億市場規(guī)模，21-5年復合增速9，核心由滲率提升帶動量增驅(qū)動，222年滲透率10，對標海外成熟國家歐美/日韓滲透率5/70；）家用智能攝像頭：225年19億市場規(guī)模，核心由滲透率提升帶動量增驅(qū)動，2021年中國民用安防市場規(guī)模占整體安防1，長期對照美國50滲透率。推薦重點關(guān)注智能馬桶賽道。智能家居各賽道對比中，智能馬桶屬性最優(yōu)：市場規(guī)模最大，處于滲透率早期，行業(yè)格局未定，行業(yè)集中度提升+自主研發(fā)趨勢明顯，渠道壁壘更高，傳統(tǒng)衛(wèi)浴公司具備明顯的產(chǎn)能成本渠道布局優(yōu)勢，競爭格局受互聯(lián)網(wǎng)品牌等跨界業(yè)沖擊較小。推薦箭牌家居，看好公司龍頭地位穩(wěn)固，且市占率持續(xù)提升：1）短期看，智能馬桶處于激烈價格戰(zhàn)階段，公司采取積極的價格策略搶份額，今年主推千元左右輕智能馬桶，618預(yù)售期（5月1日-6月3日）AE131輕智能馬桶銷售量超600件，箭牌位列輕智能馬桶品牌排名第一，總銷售額突破00萬元。同時，公司精簡SU、提高自產(chǎn)化率、提高門店數(shù)字化率等降本增效措施持續(xù)落地，成本優(yōu)勢釋放帶來更大的進攻空間；）中長期看，線下渠道是衛(wèi)浴行業(yè)重要流量來源及品牌展示窗口，箭牌相比同行有身位優(yōu)勢，222年擁有超過1300多家網(wǎng)點，多渠道多店態(tài)運營能力強，城市下滲能力強，短時間難被超越，該渠道優(yōu)勢會在長期競爭中日益顯著。我們看好公司在智能馬桶高增、網(wǎng)點持續(xù)下沉、電商家裝新渠道高增中持續(xù)兌現(xiàn)業(yè)績，推薦關(guān)注。表：智能家居行業(yè)梳理概覽產(chǎn)品品類產(chǎn)品特性行業(yè)所處階段市場規(guī)模（億）量價核心驅(qū)動力滲透率競爭格局202120255年CAGR5年CAGR5年CAGR1產(chǎn)特：要裝售，，202滲率銷售牌九/潔希/下率312/8/6/4額17，02年以2格：統(tǒng)浴司產(chǎn)產(chǎn)保量4長對線成+售道勢優(yōu)，產(chǎn)特：門帶售格：爭包家/網(wǎng)傳門企業(yè)快提，01年滲階36和米起格清，202滲率0，美日滲率3產(chǎn)特：裝易線格：聯(lián)品易入擊，201中民安11，期照50滲率米樂/30/米占分為72347.1產(chǎn)特：裝易線占2格：爭包家企如，10，比韓熟市約0有CR超0出量占前，奧維云網(wǎng)，艾媒咨詢，觀研天下，頭豹，洛圖科技，造紙：漿價低位震蕩，布局盈利彈性可期的特種紙?zhí)胤N紙價格韌性較強，H2盈利彈性可期，當前位置回調(diào)建議布局。復盤造紙PI庫周期來看，造紙行業(yè)02年2月至今仍處于主動去庫階段，我們認為本輪周期需求弱復蘇壓制造紙P，關(guān)注下半年旺季催化，當前底部位置安全邊際較高，建議左側(cè)布局。紙漿系：漿價自22年底邊際走弱，5月漿價主流廠商報價出現(xiàn)大幅下調(diào)，紙廠補庫需求刺激漿價短期反彈，但我們判斷缺乏持續(xù)上行條件，PM闊葉漿新增產(chǎn)能逐步運抵國市場，預(yù)計供需矛盾壓制漿價反彈、2低位震蕩為主?？紤]232逐步使用低價漿庫存，特種紙等漿系紙盈利彈性顯著。文化紙出版招標訂單釋放平緩，社會面新單不足且漿價下跌拖累價格，銅版紙、雙膠紙價格處近5年.90、2210%歷史分位；白卡紙國內(nèi)需求平淡且出口轉(zhuǎn)弱（023年4月白卡及白紙板出口量26.9萬噸，環(huán)比8.17、同比-12.18%，疊加聯(lián)盛開機后新增產(chǎn)能投放壓力較大，價格底部下探。特種紙價格韌性較強，中高端裝飾原紙等品類供需格局較優(yōu)訂單飽滿，Q2價格支撐較強，H2存在下調(diào)預(yù)期但價格調(diào)整幅度小于漿價跌幅，超跌低價漿預(yù)計Q3Q4逐步使用，特種紙等漿系紙噸盈利逐季改善業(yè)績彈性可期。廢紙系：4月以來玖龍、理文等規(guī)模紙廠部分小幅探漲、刺激部分包裝廠階段性補庫，但終端需求仍疲弱缺乏持續(xù)上漲條件，56月規(guī)模紙廠連續(xù)下調(diào)出廠價，且國廢成本格局部下調(diào)成本支撐趨弱，判斷短期內(nèi)廢紙價格弱整理為主。進口沖擊方面，4月箱瓦紙進口環(huán)比收窄，223年4月箱板紙進口量2.7萬噸，環(huán)比5.42，同比+5.0%；瓦楞紙進口量2.68萬噸，環(huán)比16.81，同比+9.2%，前期國內(nèi)龍頭應(yīng)對進口紙的價格戰(zhàn)損傷貿(mào)易商盈利，4月國內(nèi)紙價雖小幅探漲，下游階段性補庫結(jié)束后，需求無明顯增量支撐，國內(nèi)成品紙價格繼續(xù)走低，進口紙價格優(yōu)勢不再明顯，進口紙對國產(chǎn)紙的沖擊性也減弱。關(guān)注下半年終端需求復蘇對價格的支撐情況、噸盈利伴隨價格提漲有望改善。圖：造紙PPI及庫存周期復盤圖：白卡紙及文化用紙出口量（萬噸）海關(guān)總署，圖：白卡紙及文化用紙出口量（萬噸）海關(guān)總署，表：紙漿新增產(chǎn)能梳理RSI表：細分各紙種及原料價格銅版紙雙膠紙白卡紙針葉漿闊葉漿化機漿溶解漿箱板紙瓦楞紙國廢21Q121Q1同比%%%%%%%%%%%%21Q1環(huán)比%%%%%%%%21Q221Q2同比%%%%%%%%%%21Q2環(huán)比%%%%%%%%%%21Q321Q3同比%%%%%%%%%%21Q3環(huán)比%%%%%%%%%%21Q421Q4同比%%%%%%%%%%%21Q4環(huán)比%%%%%%%%%22Q122Q1同比%%%%%%%%%%22Q1環(huán)比%%%%%%%%%%22Q2035000071022Q2同比%%%%%%%%%%22Q2環(huán)比%%%%%%%%%%22Q3000000000022Q3同比%%%%%%%%%%%%%22Q3環(huán)比%%%%%%%22Q4459593662322Q4同比%%%%%%%%%%%22Q4環(huán)比%%%%%%%%%23Q1407175650623Q1同比%%%%%%%%%%23Q1環(huán)比%%% % % %%% %%注：針葉漿、闊葉漿以美元計價，其余以人民幣計價資料來源：卓創(chuàng)，特種紙：超跌漿逐步到庫，H2盈利彈性顯著1綜合承壓2環(huán)比改善2使用超跌漿庫存盈利彈性顯著當前位置建議布局。231以消化高價木漿庫存為主，同時終端需求修復節(jié)奏較緩，細分紙種下游景氣度差異導致龍頭表現(xiàn)有分化，華旺科技表現(xiàn)靚麗，224環(huán)比Q3有所改善、231同比基本持平，公司所處的中高端裝飾原紙賽道景氣度較高國內(nèi)溫和修復出口增長旺盛支撐部分優(yōu)產(chǎn)品Q1有所提價，Q2訂單飽滿、供需格局良好，預(yù)計產(chǎn)品價盤穩(wěn)定。Q2因紙漿價格大幅下滑主流廠家開展價格博弈導致前期提價較多的熱轉(zhuǎn)印紙格拉辛紙等品種價格有所下跌綜合來看特種紙價格韌性強渠道黏性較高預(yù)計紙價調(diào)整幅度遠小于漿價下跌幅度判斷H2漿價低位震蕩為主木漿繼續(xù)拖累特種紙價格大幅下跌的概率較低隨Q3Q4逐步使用低價漿，特種紙業(yè)績有望逐季改善。表：特種紙龍頭業(yè)績表現(xiàn)產(chǎn)能拓張龍頭集中度提升，關(guān)注細分賽道供需格局變化。仙鶴股份0萬噸食品白卡已于3年4月初投產(chǎn)0萬噸特種紙產(chǎn)能預(yù)計5月投產(chǎn)未來廣（250萬噸林漿紙湖北（20萬噸林漿紙）逐步推進；五洲特紙已于23年初投產(chǎn)2.2萬噸熱轉(zhuǎn)印紙，預(yù)計232轉(zhuǎn)產(chǎn)0萬噸格拉辛紙18萬噸描圖紙0萬噸化機漿于3年內(nèi)陸續(xù)投產(chǎn)湖北一期規(guī)劃70萬噸箱板瓦楞紙及配套漿產(chǎn)能產(chǎn)業(yè)鏈向上延伸打開中期成長空間華旺科技馬鞍山18萬噸特種紙一期8萬噸裝飾原紙產(chǎn)能預(yù)計23年6月投產(chǎn)。表：特種紙新增產(chǎn)能投放公司名稱紙種擬新增產(chǎn)能(萬噸/年)預(yù)計投產(chǎn)時間仙鶴股份30萬噸食品卡紙10萬噸特種紙4030萬噸食品卡已于2023年4月投產(chǎn)，10萬噸特種紙預(yù)計5月投產(chǎn)湖北石首年產(chǎn)250萬噸高性能紙基新材料項目250預(yù)計2024年完成一期投產(chǎn)廣西來賓年產(chǎn)250萬噸林漿紙一體化250預(yù)計2024年完成一期投產(chǎn)華旺科技18萬噸特種紙項目(8萬噸裝飾原紙10萬噸特種紙)188萬噸裝飾原紙預(yù)計2023年中投產(chǎn)年產(chǎn)30萬噸高性能紙基新材料(食品、醫(yī)療及工業(yè)用紙)30-五洲特紙轉(zhuǎn)印紙22023年初已經(jīng)投產(chǎn)描圖紙2預(yù)計2023年9月投產(chǎn)武穴年產(chǎn)660萬噸漿紙一體化項目（410萬噸特種紙）660-漢川年產(chǎn)449萬噸漿紙一體化項目（294萬噸機制紙）449一期在建70萬噸箱板瓦楞紙配套漿預(yù)計24年底投產(chǎn)冠豪高新年產(chǎn)6萬噸特種紙項目（熱升華轉(zhuǎn)印紙、特種包裝紙）6預(yù)計2024年投產(chǎn)高檔涂布白卡紙食品包裝紙)30預(yù)計2024年投產(chǎn)民豐特紙高檔鋁箔村紙和離型原紙、煙用接裝原紙、高檔醫(yī)用包裝紙、仿選貼花紙等特種紙3預(yù)計2023年完成防油原紙和食品包裝紙.離型原紙、熱轉(zhuǎn)印紙(非原紙)、透析紙和果袋紙3預(yù)計2023年完成齊峰新材裝飾原紙20預(yù)計2025年完成恒達新材5萬噸原紙項目、1萬噸醫(yī)療和食品紙加工項目6預(yù)計2023-2024年投產(chǎn)新型包裝用紙生產(chǎn)線項目3預(yù)計2024年投產(chǎn)紙業(yè)聯(lián)訊，公司公告，大宗紙：終端需求弱復蘇，靜待H2旺季催化1盈利筑底，2環(huán)比改善，H2需求旺季催化價格回暖，底部位置建議左側(cè)布局。文化紙Q1下游教輔教材黨建需求旺季略有提漲Q2受漿價大幅下滑社會面訂單不足影響價格向下調(diào)整；白卡紙H1需求平平，渠道庫存較高，5月聯(lián)盛開機后新增產(chǎn)能投放壓力大，疊加木漿大幅下滑，價格底部震蕩。箱板瓦楞紙1龍頭停產(chǎn)壓價應(yīng)對進口沖擊，紙下跌為主4月規(guī)模紙廠小幅探漲以刺激下游補庫但階段性補庫后終端需求未有明顯起色56月價格轉(zhuǎn)跌國內(nèi)市場動能不足國產(chǎn)紙價格下探進口紙優(yōu)勢不再明顯4月進口量環(huán)轉(zhuǎn)弱，關(guān)注H2需求旺季對價格的催化。用漿成本逐季下行需求有序修復，估值底部左布局。龍頭產(chǎn)能投放集中長尾產(chǎn)能出清后格局有望優(yōu)化太陽玖龍山鷹投放積極太陽紙業(yè)預(yù)計于233投產(chǎn)南寧一期10萬噸箱板紙產(chǎn)能配套0萬噸本色漿產(chǎn)能；博匯紙業(yè)江蘇基地年產(chǎn)0萬噸特種紙00萬噸高檔包裝紙板項目正在有序建設(shè)中山鷹國際3年公司預(yù)計新增原紙產(chǎn)能17萬噸（浙江山鷹77萬噸，吉林山鷹30萬噸瓦楞紙項目，配套各造紙基地50萬噸木纖維和0萬噸秸稈漿產(chǎn)能產(chǎn)業(yè)深度虧損階段規(guī)模紙企逆勢擴張周期箱板瓦楞紙白卡紙雙膠紙等細分新增產(chǎn)能較多長尾中小產(chǎn)能逐步出清后格局有望進一步優(yōu)化。表：大宗紙龍頭業(yè)績表現(xiàn)營業(yè)總收營業(yè)總收入304102438228870226553093630829345413021231277太陽紙業(yè) 1營業(yè)總收入76432817037902482821 2 39667 10188 978541012619805玖龍紙業(yè)1 2 1 2 1 2 1 2 1YY % % % % % % % % %歸母凈利潤2259 1600 2279 1890 4002 3099 2775 501 -1389YY % % % % % % % % %毛利率1554%1544%1705%1758%2090%1899%1358%1083%220%YY %%% % % % %%%凈利率 749%708%794%821%1295%1161%809%511%-447%YY %%% % % % %%%

YY % % % % % % % % 歸母凈利潤1108 1124 537 189 675 984 609 541 566YY % % % % % % % % %毛利率 2344%2214%1442% 990% 1397%1888%1450%1322% 1351%YY %%% % %% % % %凈利率 1454%1378%682% 229% 699%967%624% 539% 580%YY % % % % %%% % %營業(yè)總收入470 584 601 760 609 685 639 630 541YY % % % % % % % % %歸母凈利潤072 067 040 105 080 027 028 033 082YY % % % % % % % % 毛利率1798%1924%1204%1365%1005%560%553% 1128% YY % %% % %%% % %凈利率1538%1143%668%1385%1314%396%437% 525% 山鷹國際 123412341博匯紙業(yè) 12341234山鷹國際 123412341博匯紙業(yè) 123412341

營業(yè)總收入10206 6967 8589 7258 8515 8161 8680 6648 6156榮晟環(huán)保 123412341晨鳴紙業(yè) 1榮晟環(huán)保 123412341晨鳴紙業(yè) 123412341歸母凈利潤1179 842 161 -117 114 116 010 -051 -275YY % % % % % % % % %毛利率 2908%3364%1525%1620%1619%1523%1236%1409% 1052%YY %%% % %%% % %凈利率 1221%1177%072% -053% 155%174%032% 024% -435%YY % % % % %%% % %營業(yè)總收入6829 8371 8855 8979 7961 8707 8781 8565 6351YY % % % % % % % % %歸母凈利潤474 531 303 209 200 -072 -073 -2311 -341YY % % % % % %% % %毛利率1491%1353%961%1142%1070%787%714% 345% 772%YY %%% % %%% % %凈利率 713%664%345% 228% 237%-119%-064%-2781% -592%YY % %% % %%%% %

營業(yè)總收入4053 3951 3932 4340 4140 4729 4977 4516 4162YY % % % % % % % % 歸母凈利潤811 704 403 -211 181 252 180 -385 -497YY % % % % % % % % %毛利率 3342%3463%2181% 350% 1492%1882%1479% -232% -460%YY %%% %%%% % %凈利率 2000%1781%1024%-486% 436%533%362% -852% -1194%YY %%% %%%% % %表：箱板瓦楞紙近期部分調(diào)價函企業(yè)紙種調(diào)價函內(nèi)容情況通告時間具體內(nèi)容重慶理文紙業(yè)廢紙2023/6/2自2023/6/2起，價格將下調(diào)30元/噸浙江嘉興山鷹（吉安）紙業(yè)白廢2023/6/1自2023/6/1起，價格將下調(diào)30元/噸江西九江理文紙業(yè)廢紙2023/6/1自2023/6/1起，價格將下調(diào)20元/噸安徽馬鞍山山鷹紙業(yè)白廢2023/6/1自2023/6/1起，價格將下調(diào)30元/噸江蘇太倉玖龍紙業(yè)廢白紙類2023/6/1自2023/6/1起，價格將下調(diào)20元/噸湖北荊州玖龍紙業(yè)白廢2023/5/31自2023/5/31起，價格將下調(diào)30/噸福建漳州龍海聯(lián)盛紙業(yè)黃廢2023/5/30自2023/5/30起，價格將下調(diào)30/噸福州泉州玖龍紙業(yè)黃廢2023/5/30自2023/5/30起，價格將下調(diào)30/噸廣東東莞理文紙業(yè)黃廢一級2023/5/30自2023/5/30起，價格將下調(diào)30/噸廣東東莞玖龍紙業(yè)黃廢紙2023/5/30自2023/5/30起，價格將下調(diào)30/噸華南山鷹基地部分產(chǎn)品2023/5/29自2023/5/29起，價格將下調(diào)205元/噸四川樂山玖龍紙業(yè)廢紙2023/5/27自2023/5/27起，價格將下調(diào)20/噸重慶玖龍紙業(yè)白廢2023/5/27自2023/5/27起，價格將下調(diào)30/噸廣東肇慶山鷹紙業(yè)廢紙2023/5/26自2023/5/26起，價格將下調(diào)30/噸山東淄博博匯紙業(yè)廢紙2023/5/26自2023/5/26起，價格將下調(diào)1530/噸沈陽玖龍紙業(yè)所有產(chǎn)品自2023/5/26起，價格將下調(diào)80/噸涂布牛卡自2023/5/26起，價格將下調(diào)150元/噸東莞玖龍紙業(yè)泉州玖龍紙業(yè)白面?？ㄔ偕？?瓦地牛牛/地2023/5/26自2023/5/26起，價格將下調(diào)100元/自2023/5/26起，價格將下調(diào)30/噸自2023/5/26起，價格將下調(diào)50/噸自2023/5/26起，價格將下調(diào)30/噸資料來源：隆眾資訊，

推薦布局盈利逐季改善、業(yè)績彈性明確的特種紙板塊，大宗紙底部位置安全邊際較高，關(guān)注價格催化，建議左側(cè)布局。持續(xù)推薦中高端裝飾原紙龍頭華旺科技（對應(yīng)23年P(guān)E為12，PB為19X處于歷史0%分位，特種紙平臺型龍頭仙鶴股份（對應(yīng)23年P(guān)E為12，PB為.3X處于歷史08%分位。太陽紙業(yè)玖龍紙業(yè)等B均處于歷史5分位以內(nèi)，底部位置安全邊際較高。表：造紙龍頭估值表股票名稱總市值（億營業(yè)收入（億元）歸母凈利潤（億元）PBPE2022A2023E2024E2022A2023E2024EPBPB歷史分位2023E2024E造紙?zhí)柤垬I(yè)293397.67401.17442.2328.0929.9635.941.240.50%9.88.1oy24%1%10%-5%7%20%山鷹國際101340.14409.57458.49-22.5610.4114.960.7913.70%9.76.8oy3%20%12%-249%-146%44%玖龍紙業(yè)226647.53622.41787.4232.75-14.2442.800.431.50%-15.85.3oy5%-4%27%-54%-143%-榮晟環(huán)保4425.6328.7538.191.683.494.762.1438.90%12.79.3oy6%12%33%-41%107%36%晨鳴紙業(yè)109320.04343.60357.711.8913.6622.100.8116.90%8.04.9oy-3%7%4%-91%622%62%仙鶴股份15577.3896.22120.127.1011.7915.952.300.80%13.19.7oy29%24%25%-30%66%35%華旺科技6734.3639.7544.914.675.656.741.8830.30%11.89.9oy17%16%13%4%21%19%五洲特紙5759.6272.2185.282.055.557.412.803.00%10.27.6oy62%21%18%-47%171%34%民豐特紙1916.71--0.15--1.3441.70%--oy10%---74%----恒豐紙業(yè)2324.56--1.29--0.9540.10%--oy21%--27%----冠豪高新6380.8680.0998.113.874.816.091.295.90%13.010.3oy9%-1%22%179%24%27%注：紅色采用一致預(yù)期年月9日，，截至2023年6月8日，PB為近5年歷史分位必選：推薦必選龍頭、消費升級、成本改善三條主線主線一：把握必選龍頭估值低位，后續(xù)業(yè)績有望持續(xù)改善的布局良機（）晨光股份：業(yè)績低點已過，后續(xù)大學汛催化傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)復蘇加速。受23年1月疫情對線下消費及學?；謴驼＝虒W秩序擾動，文具需求整體呈弱復蘇態(tài)勢，對3Q1晨光傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)修復產(chǎn)生一定影響展望后續(xù)我們認為晨光傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)修復節(jié)奏有望逐步提速原因主要為（222受外部環(huán)境影響低基數(shù)（疫情影響減弱線下消費有序復蘇疊加學?；謴驼＝虒W秩序，對文具產(chǎn)品需求逐漸回暖（）受益二胎政策，2162017年出生人口數(shù)量為我國近年高點且今年2162017年出生兒童將達到入學年齡預(yù)計為9月大學汛帶來可觀文具增量需求。盈利端受益產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、產(chǎn)品開發(fā)減量提質(zhì)、提高部分品類自制比例、精益管理等方式盈利能力持續(xù)修復（23Q1歸母凈利潤21.2%我們預(yù)計3/24年歸母凈利潤為1761/2.06億元對應(yīng)PE分別為23X/18當前估值水平位于歷史低位布局安全邊際充足，持續(xù)推薦。圖：文娛辦公用品板塊整體呈弱復蘇趨勢 圖：200222年我國出生人口數(shù)量（萬人）200100100100100200100100100100100907050糧油食品建筑裝石油及品通訊器材家具

汽0%0%1%2%

飲料煙酒服裝鞋帽化妝品金銀珠文化辦用品 中西藥品家用電器

日用品210210211212213214215216217218219220221222，（公牛集團經(jīng)營韌性強中長期成長動能充沛23Q1受疫情春節(jié)放假及墻開在出貨層面對經(jīng)銷商結(jié)構(gòu)性欠貨（3Q1合同負債866億元，較2年末+00.6%）等因素影響致使公司收入端增速略有放緩我們認為后續(xù)隨著疫情影響消散以及發(fā)貨端逐步恢復正常，公司Q2收入端增速環(huán)比Q1或有明顯改善，看好公司后續(xù)收入端恢復相對較快的增長趨勢從中長期角度看公司成長動能十分充沛現(xiàn)金牛轉(zhuǎn)換器業(yè)務(wù)份額絕對領(lǐng)先依托產(chǎn)品功能化升級持續(xù)兌現(xiàn)穩(wěn)健增長。墻開份額已居行業(yè)首位，并且在性價比和高端產(chǎn)品的U不斷豐富，對于水電等渠道布局日益完善影響下仍有望延續(xù)較快增速；ED照明及其他生活電器產(chǎn)品受益裝飾渠道綜合化專賣化下與墻開聯(lián)單率提升以及燈飾和電器產(chǎn)品矩陣不斷完善目前增長動能強勁公司電工照明第二成長曲線持續(xù)兌現(xiàn)智能無主燈及新能源業(yè)務(wù)行業(yè)空間廣闊且增長迅速，后續(xù)隨著公牛份額提升對收入端貢獻潛力深厚。我們預(yù)計24年公司歸母凈利潤分別為3.43/4333億元，對應(yīng)PE分別為3/20。同時公司分紅比例高，202年公司現(xiàn)金分紅比例達6.21%，上市以來現(xiàn)金分紅比例長期高于50?？紤]到公司中長期業(yè)績成長動能充沛，當前估值性價比突出及高分紅，持續(xù)重點推薦！圖：公牛集團財務(wù)數(shù)據(jù)一覽（億元） 圖：公牛集團當前估值處于歷史相對低位公牛集團22Q122Q2公牛集團22Q122Q222Q3 22Q4 23Q1營業(yè)總收入30.7837.6036.36 36.07 33.34YoY% % 歸母凈利潤6.418.668.54 8.27 7.36YoY% % 毛利率34.47%37.13%38.94%40.98%37.15%YoY-3.30%-0.12%-1.99% 8.71% 2.68%凈利率20.80%23.04%23.42%22.94%22.06%YoY-2.78%-2.06%-1.17% 5.92% 1.26%銷售費用率5.25%4.81%6.08% 6.57% 6.37%管理+研發(fā)費用率7.57%6.59%8.61% 8.18% 7.85%財務(wù)費用率-0.88%-0.78%-0.56% -0.87% -0.64%經(jīng)營性現(xiàn)金流4.347.118.36 10.77 14.39合同負債0.003.804.85 4.32 8.66應(yīng)收賬款2.572.492.06 2.27 2.19存貨12.3514.2613.47 12.85 9.71ROE5.79%7.88%7.73% 6.92% 5.76%，主線二持續(xù)演繹消費升級邏輯的優(yōu)質(zhì)必選消費標的疫后居民消費力及消費意愿復相對偏弱市場普遍擔“消費降級對消費類企業(yè)的擾動我們認為當前消費降級趨勢對必選消費品類的擾動不明顯。原因主要為：如衛(wèi)生巾、生活紙、牙膏等必選品類單價偏低，消費者對價格變動不敏感，并且消費者仍然愿意為更具功能化質(zhì)量更優(yōu)的產(chǎn)品付出一定溢價例如近年來我國衛(wèi)生巾產(chǎn)片均價仍不足.0元且呈持續(xù)提升趨勢消費者對于口腔護理產(chǎn)品的功能性要求也更加細化推動口腔護理產(chǎn)品向功能化方向持續(xù)升級因此我們認為消費升級邏輯在低單值的必消費品類仍在演繹，推薦關(guān)注百亞股份、登康口腔。百亞股份全國化擴張邏輯持續(xù)兌現(xiàn)費用投放效率提升帶動盈利顯著提高持續(xù)重點推薦公司在核心五省品牌勢能強勁且份額對標重慶仍然有寬廣成長空間線上渠道持續(xù)實現(xiàn)高速增長外圍省份協(xié)同線上渠道有序擴張公司全國化擴張邏輯持續(xù)兌現(xiàn)同時公司年加大對中高端大健康系列推廣力度驅(qū)動渠道費用投放效率明顯提升公司盈利能力伴產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化費用投放效率提升規(guī)模效應(yīng)釋放顯著改善我們預(yù)計3/24年公司歸母利潤分別為2.3/3.2億元，對應(yīng)PE分別為26/0X，持續(xù)重點推薦。登康口腔公司為抗敏牙膏領(lǐng)域絕對龍頭后續(xù)通過產(chǎn)品持續(xù)高端化升級及多元化品布局，渠道端進一步完善下沉市場布局并切入抖音等勢能強勁線上平臺，預(yù)計23年收入利潤均表現(xiàn)穩(wěn)健中長期公司擬向口腔大健康全產(chǎn)業(yè)鏈延伸切入口腔醫(yī)療口腔診所口腔正畸口腔美容等領(lǐng)域未來公司業(yè)務(wù)成長空間寬廣我們預(yù)計2324年公司歸母凈利分別為.59.86億元，對應(yīng)E分別為8/33。圖：206221年我國衛(wèi)生巾片均價穩(wěn)步提升（元片） 圖：消費者關(guān)注口腔護理產(chǎn)品功能性.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0

中國衛(wèi)巾產(chǎn)銷售價0.730.730.780.820.660.6906 07 08 09 00 0.730.730.780.820.660.69Euromonitor，華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院， 《2021天貓口腔護理消費趨勢洞察白皮書》，如近視防控鏡片等具有強功能、低滲透率、需求偏剛性的產(chǎn)品同樣使得相關(guān)企業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級優(yōu)化趨勢延續(xù)我國近視防控需求旺盛近視管理產(chǎn)品銷售有望持續(xù)高增國對于兒童青少年近視防控需求旺盛近視人口方面根據(jù)國家衛(wèi)健委及歐睿咨《中國片行業(yè)白皮書中披露數(shù)據(jù)至020年我國近視人口數(shù)量已達66億人近視發(fā)生率已高達47.1政策方面我《綜合防控兒童青少年近視實施方案提出至00年我國6歲兒童近視率控制在3左右，小學生近視率下降到38以下，初中生近視率下降到60以下，中生近視率下降到70以下因此在近視人口數(shù)量及政策雙重催化下我們認為K鏡離焦鏡阿托品等對延緩近視增長具有良好效果的產(chǎn)品需求端有堅實支撐同時目前離焦鏡品不斷推新，OK鏡擬降低驗配渠道門檻及納入集采等舉措，在一定程度上都有望推動近管理類產(chǎn)品滲透率及消費者認知度的快速提高推薦關(guān)注受益離焦鏡滲透率提升推動產(chǎn)品構(gòu)升級優(yōu)化盈利顯著改善的明月鏡片。圖：我國近視人口及近視發(fā)生率（億人） 圖：我國青少年兒童近視率距離政策目標仍有差距資料來源：歐睿咨詢《中國鏡片行業(yè)白皮書》， 資料來源：國家衛(wèi)健委，明月鏡片公司為我國國產(chǎn)鏡片龍頭產(chǎn)品力渠道力品牌力均行業(yè)領(lǐng)先同時公充分卡位高景氣離焦鏡賽道產(chǎn)品端公司輕松控Po2個月臨床數(shù)據(jù)表現(xiàn)優(yōu)異產(chǎn)品力得到持續(xù)驗證并且公司離焦鏡產(chǎn)品U已擴充至8個覆蓋1.01.6171三個折射率，價格帶覆蓋1003000元，產(chǎn)品矩陣日益豐富。渠道端，公司推動直銷、經(jīng)銷、醫(yī)療渠道協(xié)同發(fā)展其中零售渠道公司直接與間接合作的終端門店數(shù)量達數(shù)萬家其中八成客戶已開始銷售輕松控系列產(chǎn)品公司后續(xù)資源會進一步聚焦op級客戶給予一定營銷資源物料等方面的傾斜促進公司在p級客戶端份額占比提升醫(yī)療渠道已與多家代理商簽訂合同成為公司離焦鏡銷售重要渠道補充。我們預(yù)計23/4年公司歸母凈利潤分別為16/2.12億元，對應(yīng)E分別為2/42。主線三受益原材料成本回落盈利彈性釋放的生活紙個護代工龍頭2年受石油紙漿等大宗原料價格持續(xù)高位運行影響，生活用紙企業(yè)及部分個護代工企業(yè)利潤端承壓顯著。22H2石油價格逐步回落，2年底漿價有所松動，232后受raco及PM產(chǎn)能投放影響漿價加速回落。考慮到生活用紙企業(yè)木漿庫存，我們預(yù)計低價漿有望于23Q2后逐步反應(yīng)在報表端帶動盈利彈性快速釋放同時從收入端看受益疫后消費復蘇生活用紙企業(yè)收入端平穩(wěn)修復23Q1維達收入同比15.5（按固定匯率計算潔柔收入同比+935我們預(yù)計下半年隨著生活紙紙企盈利改善，在促銷端或更為積極，催化收入端增速進一步向上修復。22年疫情壓力下中小品牌商加速出清以寶潔蘇菲尤妮佳等頭部個護品牌份額進一步提升，豪悅護理等頭部個護代工企業(yè)憑借其優(yōu)質(zhì)客戶資源優(yōu)勢代工業(yè)務(wù)快速回暖，1豪收入同比+23預(yù)計全年收入快速增長表現(xiàn)延續(xù)推薦維達國際中順潔柔恒安國際豪悅護理等生活紙及個護代工龍頭。維達國際公司運營穩(wěn)健高端化進展順利電商龍一地位穩(wěn)固個護品類開始逐步量且受益漿價回落下半年利潤彈性有望大幅改善同時我們認為公司控股股東減持計劃公司實際生產(chǎn)經(jīng)營端影響有限包括epo在內(nèi)的品牌授權(quán)均為永久免費授權(quán)并不會因股東減持計劃而有所改變。因此，我們看好公司在產(chǎn)品持續(xù)高端化升級、個護產(chǎn)品穩(wěn)健向好、電商渠道持續(xù)快速增長等因素驅(qū)動下份額穩(wěn)定向上仍然看好公司長期成長我們預(yù)計23年公司歸母凈利潤分別為1.5/165億港元，對應(yīng)PE分別為174X。中順潔柔公司為我國生活用紙龍頭內(nèi)部管理得到理順品牌及產(chǎn)品端持續(xù)優(yōu)化升級且盈利彈性有望隨漿價回落及提價和渠道優(yōu)化釋放。我們預(yù)計34年歸母凈利潤分別為6.73/.19億元，對應(yīng)PE分別為23/9X。恒安國際公司為我國生活紙及個護產(chǎn)品龍頭近年來持續(xù)推進產(chǎn)品升級及品牌高端策略并加強電商新零售等快速發(fā)展渠道建設(shè)助力公司份額穩(wěn)中有升利潤端也有望隨木漿價格回落于23H2逐步釋放利潤彈性我們預(yù)計2324年歸母凈利潤29.2324億元，對應(yīng)PE分別為12/1X。豪悅護理公司是嬰兒紙尿褲領(lǐng)域ODM的絕對第一研發(fā)和制造能力突出核心客深度綁定，23年新產(chǎn)品易穿脫經(jīng)期褲拉拉褲、透氣新型材料的推廣均值得期待。利潤端受益石化及木漿相關(guān)原料價格回落新品推出優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有望改善我們預(yù)計234年公歸母凈利潤分別為5.3/6.1億元，對應(yīng)PE分別為41X。出口：匯兌彈性值得期待，關(guān)注低估值高成長個股庫存：有序去化，3或能恢復常態(tài)庫存增速與我國出口增速關(guān)聯(lián)度較高，本輪海運周期影響出口增速提前下行。復我國對美出口增速與美國庫存增速關(guān)聯(lián)度較大，累庫階段（庫存增速上行）對應(yīng)我國出口增速持續(xù)上行，去庫階段（庫存增速下行）對應(yīng)我國出口承壓。2122年海運周期出現(xiàn)較大變化，對應(yīng)我國出口增速周期變化略有提前。圖：對美出口額增速與美國零售商庫存增速，庫存增速優(yōu)化，3或能恢復常態(tài)。隨著基數(shù)擴大與庫存消化，庫存增速維持快速行趨勢。23年4月，美國批發(fā)商可選品庫存：535億美元（o+1.1，環(huán)比絕對值維度去庫實際一般，但庫