2023年房地產(chǎn)行業(yè)分析報(bào)告

2023年房地產(chǎn)行業(yè)分析報(bào)告2023年5月目錄2022關(guān)鍵詞之一：新型城鎮(zhèn)化 42022關(guān)鍵詞之二：總量增長(zhǎng)，結(jié)構(gòu)分化 4一、城鎮(zhèn)化推動(dòng)力及至2021年總需求預(yù)測(cè) 61、2021年需求增至14.6億方，年復(fù)合增長(zhǎng)率近5% 62、人口增長(zhǎng)主要集中在三大區(qū)域，鄭州、廣州和北京人口增長(zhǎng)較快 9（1）在省/直轄市的層面 10（2）在主要地級(jí)市的層面 12二、2022年開(kāi)發(fā)投資預(yù)測(cè)：銷(xiāo)售投資增速提升 131、預(yù)計(jì)2022年新開(kāi)工增速回暖至6%，投資額增速回升至17.1% 132、2022年資金來(lái)源環(huán)境進(jìn)一步改善 17三、2022年供應(yīng)預(yù)測(cè)：總體充裕，區(qū)域分 191、全國(guó)范圍內(nèi)供應(yīng)充分，結(jié)構(gòu)性供給不足突出 192、供給不足發(fā)生在二三季度，四季度略有緩解 24四、2022政策面預(yù)測(cè)：從嚴(yán)調(diào)控不動(dòng)搖，制度建設(shè)漸起步 271、宏觀經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇，城鎮(zhèn)化政策配套推進(jìn) 272、推進(jìn)稅制改革：推廣房產(chǎn)稅意義大于實(shí)質(zhì)影響 293、城鎮(zhèn)化配套土地改革：積極探索，影響深遠(yuǎn) 324、海外融資、房地產(chǎn)基金等新興融資渠道興起 38五、2022年房企戰(zhàn)略演變 401、資金市場(chǎng)和土地市場(chǎng)推動(dòng)行業(yè)集中度加速提高 402、大房企：戰(zhàn)略回歸一、二線，全面推進(jìn)高周轉(zhuǎn) 423、中小房企：堅(jiān)持差異化戰(zhàn)略，多種模式拓展生存空間 434、回顧2021：轉(zhuǎn)型成就明星，銷(xiāo)售驅(qū)動(dòng)上漲 465、展望2022：量增奠定上行基礎(chǔ)，分化優(yōu)選個(gè)股投資 48（1）快周轉(zhuǎn)、管理高效的規(guī)模擴(kuò)張型公司 50（2）具備進(jìn)入壁壘和模式紅利的公司 50（3）資源型公司具備階段性機(jī)會(huì) 512022關(guān)鍵詞之一：新型城鎮(zhèn)化2022年的地產(chǎn)策略可以看作是我們12月8日城鎮(zhèn)化主題報(bào)告的延續(xù)，2022年影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)之無(wú)愧的主題詞是“新型城鎮(zhèn)化”，而它的頂層設(shè)計(jì)將涉及與地產(chǎn)行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展相關(guān)的多層次制度體系，如城鄉(xiāng)統(tǒng)籌協(xié)調(diào)、土地制度改革、收入制度改革、區(qū)域發(fā)展政策安排等等。新型城鎮(zhèn)化建設(shè)有助于釋放需求，為地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展注入新的活力，考慮城鎮(zhèn)新增人口、未落戶常住人口、以及更新改造需求后，我們預(yù)計(jì)至2021年，住房總需求將達(dá)到14.6億平米，較目前提升49%。人口流動(dòng)的方向決定著區(qū)域需求潛力，過(guò)去二十年城鎮(zhèn)化的高速發(fā)展是從農(nóng)村進(jìn)入城市；而未來(lái)十年的城鎮(zhèn)化將是集聚和發(fā)散同時(shí)進(jìn)行，一方面大城市仍然保持向心力，一方面則是從大城市沿著產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移路徑輻射到具備資源和環(huán)境承接能力的中小城鎮(zhèn)。從人口遷移路徑來(lái)看，中東部區(qū)域潛力充沛。2022關(guān)鍵詞之二：總量增長(zhǎng)，結(jié)構(gòu)分化在這篇報(bào)告中我們也希望繼續(xù)從供求關(guān)系角度來(lái)理解市場(chǎng)。因此首先著眼于從總需求增長(zhǎng)角度來(lái)分析十四五至十三五期間的行業(yè)發(fā)展的規(guī)模和前景，其次則是從供應(yīng)結(jié)構(gòu)的角度來(lái)分析2022年的實(shí)體市場(chǎng)表現(xiàn)。我們認(rèn)為，“總量增長(zhǎng)”、“結(jié)構(gòu)分化”將是2022年房地產(chǎn)行業(yè)的關(guān)鍵詞?？偭吭鲩L(zhǎng)：2022年，低利率環(huán)境將支持政府投資和民間投資走強(qiáng)、支持經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇，對(duì)利率成本高度敏感的房地產(chǎn)業(yè)必將從中受益，我們預(yù)測(cè)今年商品房銷(xiāo)售額和投資額增速將較2021年的10.0%和16.2%提高至12.2%和17.1%，呈現(xiàn)溫和增長(zhǎng)的走勢(shì)，房?jī)r(jià)亦繼續(xù)呈緩步上揚(yáng)態(tài)勢(shì)，漲幅預(yù)計(jì)為6.86%，低于12年7.7%的水平。結(jié)構(gòu)分化：2022年將呈現(xiàn)鮮明的結(jié)構(gòu)分化特點(diǎn)，第一方面是區(qū)域供給分化，我們看到全國(guó)范圍的供應(yīng)量相當(dāng)充足，施工銷(xiāo)售比處于5.15倍的歷史高位，然而近期房?jī)r(jià)上漲的議論不絕于耳，原因就在于具有示范效應(yīng)的一、二線城市出現(xiàn)了階段性的供給不足。我們分析認(rèn)為北京、廣州、南京、蘇州、重慶主城、福州、廈門(mén)等城市12-13連續(xù)兩年供不應(yīng)求，上海、杭州也將在13年出現(xiàn)供給不足。供給不足階段集中體現(xiàn)在2、3季度，至13年末隨著上年4季度的一、二線城市購(gòu)地放量將有小幅緩解。第二方面是企業(yè)戰(zhàn)略分化。2021年行業(yè)集中度加速提升，其原因是資金和土地的兩大戰(zhàn)略資源的不平衡分布。2022年，資金對(duì)中小企業(yè)的制約因素減弱，但土地市場(chǎng)格局不變，行業(yè)再度像09-10年一樣雞犬升天的可能性已經(jīng)不大，集中化浪潮難以逆轉(zhuǎn)。在大企業(yè)共同追求周轉(zhuǎn)和規(guī)模增長(zhǎng)的時(shí)代，中小企業(yè)也必須作出差異化的戰(zhàn)略選擇才能找到合適的生存空間。一、城鎮(zhèn)化推動(dòng)力及至2021年總需求預(yù)測(cè)1、2021年需求增至14.6億方，年復(fù)合增長(zhǎng)率近5%對(duì)未來(lái)住房需求產(chǎn)生影響的因素分為以下5種：（1）常住人口增加導(dǎo)致的需求：2020年我國(guó)的城鎮(zhèn)化率為51%，根據(jù)聯(lián)合國(guó)人口署預(yù)計(jì)2021年我國(guó)城鎮(zhèn)化率達(dá)到61%，在后續(xù)的9年中預(yù)計(jì)每年將新增城鎮(zhèn)常住人口約2,000萬(wàn)（這與前9年的情況持平），并且了為了避免與人均面積增加導(dǎo)致的購(gòu)房需求間的重復(fù)計(jì)算，后續(xù)9年的常住人口口徑人均住房面積均采用2020年的22平米，那么后續(xù)常住人口增加導(dǎo)致的需求每年平均將有4.5億平米，在未來(lái)幾年的總需求中占比約41%。（2）人均住房面積的增加導(dǎo)致的需求：根據(jù)我們的測(cè)算，2020年末我國(guó)常住人口人均住房面積為22.3平米，預(yù)計(jì)至2021年將達(dá)到27.5平米（為避免重復(fù)計(jì)算，未考慮未落戶常住人口的人均住房面積的提高），后續(xù)9年平均每年增加0.58平米（略低于前9年每年0.67平米的水平），那么后續(xù)人均住房面積的增加導(dǎo)致的需求每年平均也將有4.5億平米，在未來(lái)幾年的總需求中占比約41%。（3）城鎮(zhèn)存量房屋更新導(dǎo)致的需求：根據(jù)我們的測(cè)算，2020年末我國(guó)城鎮(zhèn)住宅存量面積約為154億平米，而目前我國(guó)每年的舊房拆遷量大約為1.3億平米（RECIO數(shù)據(jù)），那么目前的更新率僅為0.84%，而如果按照70年產(chǎn)權(quán)推算的折舊率應(yīng)為1.5%，目前更新率明顯偏低，更何況我國(guó)的住房壽命應(yīng)在30-40左右。因此，我們假設(shè)2021年至2021年的更新率為1%，那么后續(xù)城鎮(zhèn)存量房屋更新導(dǎo)致的需求每年平均將有1.9億平米，在未來(lái)幾年的總需求中占比約17%。（4）未落戶常住人口新型城鎮(zhèn)化導(dǎo)致的需求：在未來(lái)新型城鎮(zhèn)化的背景下，這2億多的未落戶常住人口也將逐步轉(zhuǎn)化為戶籍人口，并且收入也將逐步提升，按照2003-2020年近9年的每年1,800萬(wàn)的城鎮(zhèn)總?cè)丝诘脑鲩L(zhǎng)速度，消化這2億多人口需要12年的時(shí)間，因而在2021-2021年間，預(yù)計(jì)可為房地產(chǎn)市場(chǎng)貢獻(xiàn)23億平米的住房需求，那么后續(xù)未落戶常住人口新型城鎮(zhèn)化導(dǎo)致的需求每年平均將有2.5億平米，在未來(lái)幾年的總需求中占比約19%。（5）保障房供應(yīng)可消化的需求：我們考慮到3,600萬(wàn)套保障房在未來(lái)5年內(nèi)開(kāi)始逐步釋放供應(yīng)，并且假設(shè)之后政府依然會(huì)適度并適量地建設(shè)保障房，那么預(yù)計(jì)2021至2021年間保障房供應(yīng)每年可消化的需求平均每年差不多在2.7億平米左右。保障房將首先覆蓋城市低保人群，隨著城鎮(zhèn)化的逐步推進(jìn)，逐漸擴(kuò)大對(duì)進(jìn)城農(nóng)民工的覆蓋。綜合以上需求因素，在計(jì)入保障房供應(yīng)的情況下，預(yù)計(jì)2021年的住房總需求可達(dá)14.6億平米，相對(duì)于目前9.85億平米的住宅成交面積而言，房地產(chǎn)市場(chǎng)規(guī)模還有個(gè)49%左右的增長(zhǎng)空間，復(fù)合增長(zhǎng)率5%。2、人口增長(zhǎng)主要集中在三大區(qū)域，鄭州、廣州和北京人口增長(zhǎng)較快從以上的分析中，我們可以看到未來(lái)由常住人口變動(dòng)而產(chǎn)生的住房需求占比達(dá)60%左右。為了更詳細(xì)地了解由常住人口變動(dòng)而產(chǎn)生的住房需求的區(qū)域結(jié)構(gòu)，我們研究了區(qū)域常住人口的變動(dòng)情況，而常住人口的變動(dòng)主要由常住人口增長(zhǎng)率（r）以及常住人口基數(shù)（P）兩個(gè)參數(shù)決定，由此，以下我們將對(duì)各省/直轄市以及主要地級(jí)市展開(kāi)分析。（1）在省/直轄市的層面從城鎮(zhèn)常住人口增長(zhǎng)率（r）的角度來(lái)看，增速較快的地區(qū)主要集中在京津冀、湘贛、青海及云南等區(qū)域，而從城鎮(zhèn)常住人口基數(shù)（P）的角度來(lái)看，大基數(shù)地區(qū)主要集中在珠三角和長(zhǎng)三角等地區(qū)。在假設(shè)增長(zhǎng)率不變的情況，r和P兩者的乘積將決定未來(lái)該區(qū)域的城鎮(zhèn)人口的增長(zhǎng)，這也將間接決定未來(lái)該區(qū)域的部分住房需求的增量大小。在多區(qū)域橫向比較的時(shí)候，由于城鎮(zhèn)常住人口P與城鎮(zhèn)常住人口增長(zhǎng)率r呈雙曲線關(guān)系，在圖12中，右上角代表的是城鎮(zhèn)人口的增量較多的區(qū)域，而左下角則代表的是城鎮(zhèn)人口增量較少的區(qū)域，因此，我們可以在圖中用等勢(shì)線把各區(qū)域分成5個(gè)梯隊(duì)。分析結(jié)果顯示，第一梯隊(duì)的主要區(qū)域?yàn)閺V東、江蘇、河南、河北和山東，第二梯隊(duì)的主要區(qū)域?yàn)楹?、浙江、安徽、四川和江西。因此，城?zhèn)人口增長(zhǎng)較快的主要中東部區(qū)域，并主要集中在環(huán)渤海、長(zhǎng)三角以及珠三角區(qū)域。由于未來(lái)新型城鎮(zhèn)化將由東向西逐步推進(jìn)，因此未來(lái)環(huán)渤海、長(zhǎng)三角以及珠三角區(qū)域在城鎮(zhèn)人口增量方面仍然將具有很大的優(yōu)勢(shì)，其中包括了人口的城鎮(zhèn)化帶來(lái)的人口數(shù)量的增量以及為常住未落戶人口深度城鎮(zhèn)化帶來(lái)的人口質(zhì)量的增量。（2）在主要地級(jí)市的層面延續(xù)了上文提高的大區(qū)域，我們發(fā)現(xiàn)未來(lái)在常住人口增量方面有優(yōu)勢(shì)的城市有：鄭州、廣州、北京、上海、天津、深圳、東莞、佛山、惠州和中山等城市，主要還是位于我國(guó)的三大區(qū)域，以環(huán)渤海和珠三角區(qū)域居多。在未來(lái)新型城鎮(zhèn)化中，這些主要一、二線城市的人口增量在提供自身進(jìn)一步城鎮(zhèn)化的同時(shí)，也將以城市群協(xié)同的方式將人口和需求外溢至周邊中小城鎮(zhèn)，由此這些東部中小城鎮(zhèn)的住宅需求也將先行受益于新型城鎮(zhèn)化。二、2022年開(kāi)發(fā)投資預(yù)測(cè)：銷(xiāo)售投資增速提升1、預(yù)計(jì)2022年新開(kāi)工增速回暖至6%，投資額增速回升至17.1%對(duì)于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)，按照邏輯順序，主要數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)如下：1)銷(xiāo)售面積同比增速：根據(jù)我們前文的需求預(yù)測(cè)，在未來(lái)9年里，全國(guó)的住宅需求還將有年均5%的漲幅，因此，2022年的銷(xiāo)售面積增速假設(shè)為5%；2)銷(xiāo)售額同比增速：鑒于歷史上銷(xiāo)售額同比增速與貨幣供應(yīng)量M1-M2之間有著較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性（見(jiàn)圖表19），同時(shí)，在13年M1市場(chǎng)7%以及13年M2為13%（政府經(jīng)濟(jì)目標(biāo)）的前提假設(shè)下，我們推導(dǎo)出13年銷(xiāo)售額的同比增速為12.2%；3)銷(xiāo)售均價(jià)同比增速：根據(jù)銷(xiāo)售面積和銷(xiāo)售額的預(yù)測(cè)，我們推導(dǎo)出2022年的銷(xiāo)售均價(jià)同比增速為6.86%，低于2021年7.7%的增幅；4)新開(kāi)工面積同比增速：目前雖然新開(kāi)工數(shù)據(jù)已逐步出現(xiàn)轉(zhuǎn)好現(xiàn)象，但需要考慮到調(diào)控下投資性需求不可能大幅增加、在建銷(xiāo)售比仍處于歷史高位（見(jiàn)圖表17）、三四線供應(yīng)過(guò)度仍未消化完畢、調(diào)控下中小房企的逐步退出市場(chǎng)等等因素都制約了新開(kāi)工規(guī)模不會(huì)重演本輪調(diào)控前高增速現(xiàn)象，同時(shí)，考慮到銷(xiāo)售面積與新開(kāi)工面積有一定的相關(guān)性，在2022年5%的銷(xiāo)售面積同比增速以及房地產(chǎn)市場(chǎng)環(huán)境優(yōu)于去年的前提假設(shè)下，我們預(yù)計(jì)2022年的新開(kāi)工面積同比增速假設(shè)為6%；5)竣工面積同比增速：2003-2020年間，t-2年新開(kāi)工增速和竣工增速匹配良好，符合新開(kāi)工面積經(jīng)過(guò)2-3年轉(zhuǎn)化為竣工面積的行業(yè)常態(tài)，但在2021年，t-2年的新開(kāi)工面積增速與竣工面積增速出現(xiàn)偏差（見(jiàn)圖表18），也即是說(shuō)2023年和2020年的新開(kāi)工面積同比高達(dá)41.6%和16.2%增速將累積到2022年以后的年份中逐步體現(xiàn)出來(lái)，因此，我們假設(shè)2022年的竣工面積同比增速為20%，高于2020年新開(kāi)工增速16.2%；6)施工面積同比增速：在假設(shè)了新開(kāi)工面積和竣工面積之后，我們可以推出2022年的施工面積同比增速為11.97%；7)土地購(gòu)置費(fèi)增速：2021年土地購(gòu)置費(fèi)同比增速5%，處于04年以來(lái)的次低，僅高于09年的4.2%；展望2022年，土地市場(chǎng)必然好于2021年，同時(shí)考慮到2004-2021年的平均土地購(gòu)置費(fèi)的增速為22%（見(jiàn)圖表20）以及調(diào)控依然存在的兩個(gè)因素，我們對(duì)于土地市場(chǎng)選擇偏于樂(lè)觀但仍略為謹(jǐn)慎的假設(shè)，假設(shè)2022年土地購(gòu)置費(fèi)增速為20%；8)其他施工相關(guān)投資額：2022年施工面積預(yù)測(cè)為64.4億平米（同比增長(zhǎng)12.3%），另外，我們假設(shè)2022年的單位投資成本1,083元/平米（同比增長(zhǎng)4%，持平于2005-2020年單位投資成本平均增速4.1%（見(jiàn)圖表21）），那么2022年的其他施工相關(guān)投資額預(yù)測(cè)為6.95萬(wàn)億元，同比增速為16.4%。因此，我們把房地產(chǎn)投資額拆分為土地購(gòu)置費(fèi)和其他施工相關(guān)投資額，并綜合以上兩項(xiàng)數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)，我們預(yù)計(jì)2022年的房地產(chǎn)投資額合計(jì)為8.40萬(wàn)億元，同比增速為17.05%。2、2022年資金來(lái)源環(huán)境進(jìn)一步改善本輪調(diào)控以來(lái)，房企面臨著對(duì)開(kāi)發(fā)商供給端的抑制（收緊開(kāi)發(fā)貸）和針對(duì)購(gòu)房者需求端的抑制（限購(gòu)限購(gòu)等政策）兩方面資金的收緊，導(dǎo)致了房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源的同比增速在2020年和2021年連續(xù)下降到14.1%和12.7%，持續(xù)低于2001-2021年間的平均增速26.8%。展望2022年，我們認(rèn)為從2021年下半年開(kāi)始的資金來(lái)源同比改善將得到延續(xù)，并且有望恢復(fù)到2020年的水平之上。支撐我們觀點(diǎn)的主要有兩大理由：1)占比提升推動(dòng)國(guó)內(nèi)貸款增速進(jìn)一步改善：一方面，2022年全國(guó)新增貸款市場(chǎng)一致預(yù)期在8.5-9萬(wàn)億元之間，同比增長(zhǎng)4-10%，國(guó)內(nèi)貸款的基數(shù)得以進(jìn)一步增長(zhǎng)；另一方面，更主要的變化在于，2022年新增開(kāi)發(fā)貸的占比將有顯著提高，2021年，政府對(duì)于開(kāi)發(fā)貸的嚴(yán)控使得新增開(kāi)發(fā)貸占比由過(guò)去7年平均值6%下降至2021年的2.3%，明顯脫離常態(tài)，隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)趨向活躍，13年新增開(kāi)發(fā)貸占比回到3.1%（11年和12年的平均水平）甚至回到11年的3.9%都是比較合理的水平，上述兩個(gè)因素合計(jì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)貸款同比增速39-84%，這將大幅好于2021年的13.2%。2)良好銷(xiāo)售帶動(dòng)其它資金增速進(jìn)一步改善：其它資金主要由定金及預(yù)收款和個(gè)人按揭貸款組成，因此可以等同于商品房銷(xiāo)售額，同時(shí)，其它資金同比增速與商品房銷(xiāo)售額同比增速之間的線形相關(guān)度很強(qiáng)，因此，2022年其它資金的同比增速至少可以獲得商品房銷(xiāo)售額同比增速的12.7%，此外，銀行信貸的略微寬松、首套個(gè)貸的繼續(xù)支持、銀行放款速度的加快等等資金方面的有利因素，這都將加快并改善公司在銷(xiāo)售端的資金來(lái)源，因此，2022年其他資金來(lái)源同比增速達(dá)到2021年14.1%的水平并不難。因此，在以上兩大資金來(lái)源的同比改善的支撐下，并且利用外資的增速情況不可能更差以及自籌資金穩(wěn)定增長(zhǎng)的情況下，我們預(yù)計(jì)2022年的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源有望恢復(fù)到2020年14.1%的水平，甚至更高。三、2022年供應(yīng)預(yù)測(cè)：總體充裕，區(qū)域分化1、全國(guó)范圍內(nèi)供應(yīng)充分，結(jié)構(gòu)性供給不足突出2022年，從全國(guó)范圍內(nèi)來(lái)看，房地產(chǎn)行業(yè)將繼續(xù)運(yùn)行在去庫(kù)存周期當(dāng)中。從竣工銷(xiāo)售比、施工銷(xiāo)售比、投資銷(xiāo)售比和提前一年新開(kāi)工面積銷(xiāo)售比這4項(xiàng)數(shù)據(jù)來(lái)看，這些供求指標(biāo)仍將處于高位，表明2022年從全國(guó)來(lái)看行業(yè)仍處于供過(guò)于求的局面。其中，雖然新開(kāi)工數(shù)據(jù)在2021年2季度開(kāi)始同比下降，造成了市場(chǎng)對(duì)于明年供應(yīng)的擔(dān)心，但2022年的t-1年新開(kāi)工面積銷(xiāo)售比仍達(dá)到152%，屬于歷史次高水平（僅低于2021年的171%），顯示全國(guó)范圍內(nèi)供應(yīng)仍是非常充裕的。不過(guò)，我們預(yù)計(jì)2022年結(jié)構(gòu)性供給不足的問(wèn)題將比較突出，這主要表現(xiàn)在區(qū)域結(jié)構(gòu)的供給分化：1)從先行指標(biāo)土地供應(yīng)方面看，我們計(jì)算了2020年銷(xiāo)售面積占2022-2020年平均土地成交面積比，一線城市的比值達(dá)99%，幾乎全部土地供應(yīng)已經(jīng)充分開(kāi)發(fā)并銷(xiāo)售?？紤]到2021年房企拿地?cái)?shù)量下降，預(yù)計(jì)2022年該比值可能更高，一線城市的供不應(yīng)求在2022年成為普遍問(wèn)題。二線城市和三四線城市的比值就相對(duì)較低，分別為63%和58%，顯示三四線城市和部分二線城市的土地供應(yīng)量相對(duì)于成交量有過(guò)度嫌疑，由于三四線城市需求成長(zhǎng)性較低，因此市場(chǎng)需要較長(zhǎng)時(shí)間消化土地過(guò)度供應(yīng)的庫(kù)存。2)如果從歷史新開(kāi)工面積的轉(zhuǎn)化計(jì)算，2022年的供給不足主要是出現(xiàn)在部分一、二線城市，三四線城市仍將供過(guò)于求。根據(jù)我們對(duì)主要的14個(gè)一、二線城市的庫(kù)存預(yù)測(cè)，2022年14個(gè)主要城市的求供比將由2021年的0.89略升至0.99，總體市場(chǎng)仍處于供求平衡的局面，但廣州、北京、蘇州、南京和重慶主城等一、二線城市供給不足的問(wèn)題將比較嚴(yán)重，對(duì)于這些城市而言，良好的去化率將助推房?jī)r(jià)的繼續(xù)上漲，而如成都、青島和寧波等二線城市在2022年仍將處于供過(guò)于求的局面，這些城市的房?jī)r(jià)則沒(méi)有上漲的基礎(chǔ)。此外，三四線城市由于近幾年內(nèi)土地巨量供應(yīng)造成的住宅的巨量庫(kù)存，鑒于三四線仍然低迷的成交情況，這個(gè)巨量庫(kù)存預(yù)計(jì)在短時(shí)間內(nèi)仍然難以消化，2022年供過(guò)于求的局面仍將延續(xù)。3)2022年產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也可能出現(xiàn)階段性的不足，這主要是以剛需盤(pán)結(jié)構(gòu)性不足為代表的。2021年中，除了上海和深圳外，其余如北京、武漢、南京、青島、南昌和西安等城市的成交結(jié)構(gòu)中140平米以下的占比均較2020年持平或者提高，顯示了剛需為2021年的成交主體，這也就導(dǎo)致了目前庫(kù)存中小戶型的占比有所下降，出現(xiàn)小戶型結(jié)構(gòu)性不足的問(wèn)題，但隨著房企2021年主動(dòng)調(diào)整項(xiàng)目規(guī)劃，預(yù)計(jì)結(jié)構(gòu)不足的情況主要發(fā)生在上半年，下半年剛需樓盤(pán)供應(yīng)比例將有明顯提高。2、供給不足發(fā)生在二三季度，四季度略有緩解由于2021年2季度新開(kāi)工量開(kāi)始下滑，導(dǎo)致了14個(gè)城市的庫(kù)存量在2022年2季度開(kāi)始見(jiàn)頂回落，各個(gè)城市也將在2、3季度陸續(xù)度過(guò)供應(yīng)存量的峰值，而后又由于2021年4季度房企開(kāi)始積極拿地和新開(kāi)工，這將推動(dòng)2022年4季度開(kāi)始供應(yīng)將逐步開(kāi)始恢復(fù)。相應(yīng)的，去化月數(shù)也將由現(xiàn)在的11個(gè)月上升至18個(gè)月后開(kāi)始回落，直至2022年8-9月回落至10個(gè)月左右。因此，明年的供應(yīng)不足將主要發(fā)生在2、3季度。至年末，由于2021年四季度一、二線城市供地量大幅上升，隨著項(xiàng)目開(kāi)工，年底新增推盤(pán)將逐步入市，從而小幅緩解供應(yīng)緊缺局面，供應(yīng)去化周期也將從10個(gè)月以下小幅回升。分城市來(lái)看，廣州、北京、蘇州、南京和重慶等城市在2022年3月之后庫(kù)存量就開(kāi)始顯著的回落，并且受到較差的新開(kāi)工和較好的成交影響，這5個(gè)城市的庫(kù)存下降速度較快，明年2季度以后將面臨著較大的漲價(jià)壓力。四、2022政策面預(yù)測(cè)：從嚴(yán)調(diào)控不動(dòng)搖，制度建設(shè)漸起步1、宏觀經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇，城鎮(zhèn)化政策配套推進(jìn)2022年，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)面臨較2021年樂(lè)觀的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和貨幣供應(yīng)環(huán)境，2021年四季度開(kāi)始，GDP增速和企業(yè)景氣指數(shù)拐頭上行，投資增速新一屆中央領(lǐng)導(dǎo)班子確立了深化推進(jìn)新型城鎮(zhèn)化的長(zhǎng)期戰(zhàn)略目標(biāo)的帶動(dòng)下，呈現(xiàn)觸底回升跡象。另一方面，從12年下半年至13年初，較為寬松的信貸環(huán)境和不斷下降的資金成本也對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)起到了良好的支撐作用。因此，我們判斷，2022年房地產(chǎn)實(shí)體市場(chǎng)的走勢(shì)將延續(xù)2021年的復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，市場(chǎng)銷(xiāo)售規(guī)模獲得明顯增長(zhǎng)，企業(yè)新開(kāi)工也將出現(xiàn)恢復(fù)。然而在溫和復(fù)蘇的大環(huán)境下，過(guò)去幾年延續(xù)的博弈形式：經(jīng)濟(jì)弱則放松地產(chǎn)調(diào)控、經(jīng)濟(jì)強(qiáng)則調(diào)控抬頭的邏輯是否仍將繼續(xù)，從而繼續(xù)對(duì)地產(chǎn)板塊的估值形成制約呢？我們判斷，2022年和房地產(chǎn)相關(guān)的頂層設(shè)計(jì)是新型城鎮(zhèn)化，而直接影響行業(yè)的幾個(gè)政策關(guān)鍵詞是：從嚴(yán)調(diào)控不動(dòng)搖、土地制度改革和房產(chǎn)稅擴(kuò)圍。房地產(chǎn)常態(tài)調(diào)控是以穩(wěn)定房?jī)r(jià)為首要目標(biāo)，政策方向?qū)⒀永m(xù)“遏制投資、支持剛需、滿足保障”三大途徑，因此以限購(gòu)、限貸為代表的周期性政策仍將是調(diào)控首選，而收入分配模式改革、土地供應(yīng)體制改革、財(cái)稅體制改革等從根本上改變房地產(chǎn)市場(chǎng)長(zhǎng)期供應(yīng)不足、越調(diào)越漲的長(zhǎng)效機(jī)制建設(shè)也將逐漸起步，隨著房產(chǎn)稅推廣和城鎮(zhèn)化配套土地改革的推進(jìn)，2022年將成為房地產(chǎn)行業(yè)制度建設(shè)的關(guān)鍵年度，我們拭目以待。從嚴(yán)調(diào)控不動(dòng)搖：加強(qiáng)有區(qū)域針對(duì)性的限購(gòu)、差別化信貸以及差別化稅收政策2022年從嚴(yán)調(diào)控不會(huì)動(dòng)搖。目前全國(guó)總體供應(yīng)充足，價(jià)格難以大幅上漲，但由于區(qū)域供求分化，部分一、二線城市價(jià)格上漲形成示范效應(yīng)，因此，預(yù)計(jì)周期性調(diào)控政策全面加碼的可能性不大，而在2022年二季度前后，更具針對(duì)性的區(qū)域調(diào)控政策將較2021年密集且力度有所加強(qiáng)。目前來(lái)看，最有效的周期性調(diào)控政策仍然是限購(gòu)政策，以及差別化信貸和差別化稅收。2023年4月“新國(guó)十條”要求各地出臺(tái)限購(gòu)政策后，“限購(gòu)令”在本輪房地產(chǎn)調(diào)控中扮演了極為重要的角色，對(duì)于遏制投機(jī)投資功不可沒(méi)。限購(gòu)令從短期的行政命令式的政策開(kāi)始廣泛被中央政府和一、二線城市接受，并長(zhǎng)期沿用的原因在于其既便于操作、短期效果顯著、同時(shí)也富有操作彈性。限購(gòu)政策對(duì)于遏制中短期成交量效果顯著，一定程度上平抑房?jī)r(jià)過(guò)快上漲；與此同時(shí)，限購(gòu)政策在中國(guó)特色的縣域競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下具有非常大的執(zhí)行彈性，可以根據(jù)市場(chǎng)熱度進(jìn)行靈活調(diào)節(jié)，作為控房?jī)r(jià)和穩(wěn)增長(zhǎng)的平衡手段，實(shí)現(xiàn)房?jī)r(jià)可控的同時(shí)，地方政府土地財(cái)政不受到過(guò)大影響的目標(biāo)。差別化信貸和差別化稅收的實(shí)施目的是針對(duì)房?jī)r(jià)上漲壓力較大的特定區(qū)域、區(qū)分不同購(gòu)房需求，進(jìn)行精確調(diào)控，提高特定購(gòu)房投資行為的交易成本、也有助于抑制過(guò)熱需求。2021年10月，香港為遏制樓市炒作，提高賣(mài)家額外印花稅稅率5個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)引入非香港居民買(mǎi)家超額印花稅，稅率高達(dá)15%，這些政策可能成為北京等房?jī)r(jià)過(guò)快上漲城市的借鑒。預(yù)計(jì)2022年上述三類調(diào)控政策將在房地產(chǎn)調(diào)控中起到舉足輕重的作用。2、推進(jìn)稅制改革：推廣房產(chǎn)稅意義大于實(shí)質(zhì)影響房地產(chǎn)稅收體制改革的方向是簡(jiǎn)化交易稅，開(kāi)辟持有稅。12月初財(cái)政部長(zhǎng)謝旭人的訪談也證實(shí)了國(guó)家正在推進(jìn)相關(guān)的政策和改革試點(diǎn)。中國(guó)房地產(chǎn)交易稅負(fù)較重，在一、二手住宅價(jià)格中的占比平均達(dá)到10%以上，且種類繁多，有重復(fù)征收之嫌。稅收簡(jiǎn)并主要目的是理順稅收條目、便于征收管理，也可能在一定程度上減輕房地產(chǎn)行業(yè)的稅收負(fù)擔(dān)。房產(chǎn)稅擴(kuò)圍在2021年反復(fù)被提及，受到市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。2022年房產(chǎn)稅擴(kuò)圍預(yù)計(jì)可以真正實(shí)施，但其新增城市范圍、稅率稅制仍有較大的不確定性。上海和重慶于2020年1月28日開(kāi)展房產(chǎn)稅試點(diǎn)，由于起征點(diǎn)較高、稅率較低，象征意義大于實(shí)際意義。根據(jù)媒體報(bào)道，重慶2020年征收房產(chǎn)稅約為1億元，上海2年共認(rèn)定約5萬(wàn)套住房需要繳納房產(chǎn)稅，約占全部住宅成交套數(shù)的18%，其中90%的應(yīng)繳稅住房適用0.4%的稅率。推廣房產(chǎn)稅是大勢(shì)所趨的政策方向，隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)逐漸步入成熟期，從美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，持有稅終將替代交易稅成為房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈條中貢獻(xiàn)最大的地方稅種，而且也將對(duì)優(yōu)化資源配置和縮小貧富差距起到重要的作用。但是住宅房產(chǎn)稅作為中國(guó)的新生事物，考慮到社會(huì)接受度和執(zhí)行難度，初期影響將十分有限?，F(xiàn)行的房產(chǎn)稅方案中，如上海和重慶的方案主要還是以征收增量房為主，如果考慮存量房征稅，根據(jù)我們的預(yù)測(cè)，2020年年末城鎮(zhèn)住宅存量面積約154億平米，其中，城鎮(zhèn)商品住宅存量面積約57億平米，按照全國(guó)5,495元/平米以及1%的稅率征收，那么我國(guó)商品住宅存量房產(chǎn)稅征收總額約3,108億元。但這還未扣除免征面積部分影響，而免征面積的影響其實(shí)跟存量房的總量、存量房戶型結(jié)構(gòu)以及城鎮(zhèn)人口的財(cái)富分配三者有關(guān)，我們簡(jiǎn)單地估算免征率約1/2，那么我國(guó)的商品住宅存量房產(chǎn)稅征收總額為1,554億元。相對(duì)于近年來(lái)2.5萬(wàn)億以上的土地出讓金規(guī)模，如果假設(shè)土地凈收益為土地出讓金總額的30%，年度土地出讓凈收益將超過(guò)7000億元，二者相差巨大。由此可見(jiàn)，即使未來(lái)房產(chǎn)稅全國(guó)推行，并且從存量征收，房產(chǎn)稅替代政府土地出讓收益仍然難度極大。3、城鎮(zhèn)化配套土地改革：積極探索，影響深遠(yuǎn)作為新一屆政府班子的設(shè)定的長(zhǎng)期工作目標(biāo)，積極穩(wěn)妥推進(jìn)新型城鎮(zhèn)化將成為未來(lái)十年對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)影響最大的頂層設(shè)計(jì)。新型城鎮(zhèn)化涉及兩項(xiàng)重大政策改革，即土地制度改革和戶籍制度改革，對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)而言，土地制度改革影響深遠(yuǎn)，可能從根本上改變當(dāng)前行業(yè)供應(yīng)格局。1）中國(guó)土地資源并不緊缺，集約利用可以改變宅地供不應(yīng)求現(xiàn)狀新型城鎮(zhèn)化要求對(duì)土地集約化利用，改變我國(guó)多年來(lái)的粗放使用模式。從我國(guó)國(guó)土資源總量來(lái)看，長(zhǎng)期困擾房地產(chǎn)行業(yè)的土地供應(yīng)緊缺問(wèn)題實(shí)質(zhì)上是個(gè)偽命題。2021年，中國(guó)城鎮(zhèn)建成區(qū)面積僅占國(guó)土面積的0.38%，參照美國(guó)、日本等地城鎮(zhèn)建成區(qū)3%以上的占比，中國(guó)城鎮(zhèn)建設(shè)用地還將隨著經(jīng)濟(jì)水平和城鎮(zhèn)化水平的發(fā)展有較大的增長(zhǎng)空間。中國(guó)城鎮(zhèn)建成區(qū)的居住用地的比例同樣偏低，2021年城鎮(zhèn)建成區(qū)中，居住用地僅為112.9萬(wàn)公頃，占比32%，而近年來(lái)住宅用地的供應(yīng)占比呈進(jìn)一步走低態(tài)勢(shì)，2023年以來(lái)，國(guó)有建設(shè)用地供應(yīng)中住宅用地占比僅為23%，而工礦倉(cāng)儲(chǔ)用地占比達(dá)到39%。以工業(yè)用地論，05年工業(yè)倉(cāng)儲(chǔ)用地總量約占城鎮(zhèn)建設(shè)用地（建成區(qū)）面積的26%，約1.25億畝。地方上通過(guò)工業(yè)區(qū)建設(shè)大量圈地，但其產(chǎn)值低下，土地利用效率較差，以發(fā)達(dá)地區(qū)上海而論，每平方公里工業(yè)用地年產(chǎn)值為80億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于香港的3000億美元，也低于美國(guó)的573億美元。僅僅控制工業(yè)園區(qū)過(guò)度開(kāi)發(fā)、提高工業(yè)用地容積率便可以釋放大量低效利用的土地，緩解核心城市土地供應(yīng)不足。如果考慮占國(guó)土面積3%的農(nóng)村建設(shè)用地，或者即使僅考慮911萬(wàn)公頃農(nóng)村宅基地（2005年數(shù)據(jù)）最終實(shí)現(xiàn)城鄉(xiāng)統(tǒng)籌同地同權(quán)，城鎮(zhèn)住宅用地總量也將達(dá)到當(dāng)前城鎮(zhèn)住宅用地面積的近10倍，解決行業(yè)存在的供求矛盾。2）存量土地盤(pán)活政策可能在沿海省市首先形成土改突破口土地制度改革，近期的現(xiàn)實(shí)意義是通過(guò)存量土地和集體建設(shè)用地的盤(pán)活來(lái)釋放建設(shè)用地供應(yīng)，從中摸索實(shí)現(xiàn)原有業(yè)主和地方財(cái)政之間共贏的模式，對(duì)于土地指標(biāo)緊缺的東部省市來(lái)說(shuō)，自下而上的推動(dòng)力已經(jīng)很強(qiáng)。目前，城鎮(zhèn)化有望成為改革契機(jī)，首先在東部地區(qū)獲得突破。媒體12年12月29日消息稱目前國(guó)土資源部已經(jīng)開(kāi)始研究將"放權(quán)讓利"作為存量用地管理新規(guī)基本原則的可行性，并擬將存量用地交易、開(kāi)發(fā)、建設(shè)與新增建設(shè)用地進(jìn)行"區(qū)別管理"，存量用地原使用權(quán)所有方將有望直接參與到存量建設(shè)用地的開(kāi)發(fā)過(guò)程中，突破國(guó)有建設(shè)用地必須招拍掛的規(guī)定。所謂存量用地是相對(duì)于新增建設(shè)用地而言的概念，主要為一些已批未建的土地、農(nóng)轉(zhuǎn)用完成未建設(shè)用地、以及建設(shè)利用效率低下，建成后連續(xù)1年處于停產(chǎn)半停產(chǎn)狀態(tài)的土地。這些土地的再利用無(wú)須占用新增建設(shè)用地指標(biāo)。2022年開(kāi)始，經(jīng)國(guó)務(wù)院同意，廣東省在全省范圍內(nèi)開(kāi)展“三舊”改造試點(diǎn)（三舊用地指“舊城區(qū)、舊廠礦、舊村鎮(zhèn)”等城鎮(zhèn)低效用地再開(kāi)發(fā)，增加城鎮(zhèn)建設(shè)用地供給）。截至2020年底，已完成試點(diǎn)項(xiàng)目2443個(gè)，改造面積14萬(wàn)畝，正在改造項(xiàng)目1500個(gè)，改造面積約15萬(wàn)畝。目前和廣東同樣土地資源緊缺的浙江也已向國(guó)土資源部提出申請(qǐng)希望開(kāi)展類似廣東試點(diǎn)。2022年伊始，國(guó)土部便將城鎮(zhèn)化土地管理制度改革列為今后一段時(shí)期的工作重點(diǎn)，提出將深入推進(jìn)征地制度改革試點(diǎn)，研究出臺(tái)集體經(jīng)營(yíng)性建設(shè)用地流轉(zhuǎn)指導(dǎo)意見(jiàn)，部署開(kāi)展宅基地制度改革試點(diǎn)。1月18日深圳人民政府宣布深圳原集體經(jīng)濟(jì)組織繼受單位合法工業(yè)用地可申請(qǐng)進(jìn)入市場(chǎng)流通，市場(chǎng)對(duì)該政策解讀為城市更新改造計(jì)劃和集體經(jīng)營(yíng)性用地流轉(zhuǎn)改革的進(jìn)一步突破。3）農(nóng)村土地制度改革進(jìn)入深水區(qū)農(nóng)村集體建設(shè)用地和農(nóng)用地的流轉(zhuǎn)，是土地節(jié)約集約利用的必由之路，也是城鎮(zhèn)化發(fā)展階段的要求。從1978年安徽小崗村包產(chǎn)到戶開(kāi)啟土地承包制；到1992年廣東南海下柏村農(nóng)民以股權(quán)形式流轉(zhuǎn)承包土地；2021年10月，十七屆三中全會(huì)通過(guò)《中共中央關(guān)于推進(jìn)農(nóng)村改革發(fā)展若干重大問(wèn)題的決定》，允許農(nóng)民以轉(zhuǎn)包、出租、互換、轉(zhuǎn)讓、股份合作等形式流轉(zhuǎn)土地承包經(jīng)營(yíng)權(quán)，中國(guó)農(nóng)村土地制度改革一直在進(jìn)行中。2020年6月國(guó)家發(fā)改委正式批準(zhǔn)重慶市和成都市設(shè)立首批全國(guó)統(tǒng)籌城鄉(xiāng)綜合配套改革試驗(yàn)區(qū)，使得土地流轉(zhuǎn)從農(nóng)民自發(fā)行為變?yōu)檎龑?dǎo)行為，并將上升到國(guó)家戰(zhàn)略高度，為全國(guó)城鄉(xiāng)統(tǒng)籌建設(shè)探索機(jī)制、路線，最終目的是形成城鄉(xiāng)統(tǒng)一的土地和房屋產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)制度，實(shí)現(xiàn)城鄉(xiāng)土地“同地、同價(jià)、同權(quán)”。從這一最終目標(biāo)上看，未來(lái)土地國(guó)有壟斷供應(yīng)的格局可能被打破，土地供應(yīng)瓶頸問(wèn)題有望取得進(jìn)展。但這一變革由于涉及原有城鄉(xiāng)利益分配格局的劇變，同時(shí)也會(huì)影響到地方政府預(yù)算外收入，并要求政府角色從管理型和經(jīng)濟(jì)參與型向服務(wù)型轉(zhuǎn)變，因此推進(jìn)速度和政策實(shí)施都存在阻力，各地仍在摸索利益平衡的模式。4）小產(chǎn)權(quán)房問(wèn)題能否妥善解決是土改無(wú)法繞過(guò)的問(wèn)題小產(chǎn)權(quán)房是土地二元結(jié)構(gòu)突出矛盾的集中體現(xiàn)，集體用地的低成本保證了村集體、村民或房企在小產(chǎn)權(quán)房開(kāi)發(fā)有利可圖，由此推動(dòng)了小產(chǎn)權(quán)房市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展。城鎮(zhèn)化配套的新一輪土地制度改革無(wú)法回避這一深水區(qū)。小產(chǎn)權(quán)房存量巨大，根據(jù)REICO推算數(shù)據(jù)，全國(guó)住宅總體量約為186億平方米，其中小產(chǎn)權(quán)房的體量則高達(dá)66億平方米，占全國(guó)住宅總面積的35%。從新增的數(shù)據(jù)來(lái)看，近幾年來(lái)，全國(guó)小產(chǎn)權(quán)房的體量與占比均有逐年不同程度上升態(tài)勢(shì)，而截至2023年底小產(chǎn)權(quán)房竣工面積和占比均達(dá)到了1995年以來(lái)的高位，分別為8,345平方米和4.6%。由于小產(chǎn)權(quán)房不需要支付土地出讓金、土地征用費(fèi)、耕地占用稅、房產(chǎn)開(kāi)發(fā)稅、城市基礎(chǔ)設(shè)施套費(fèi)等成本，因此相對(duì)普通商品房在價(jià)格上要便宜不少。從建設(shè)成本來(lái)講，小產(chǎn)權(quán)房成本僅是大產(chǎn)權(quán)房的1/3左右，因此粗略估算的價(jià)格也差不多為1/3左右。而從各個(gè)城市的實(shí)際情況來(lái)看，小產(chǎn)權(quán)房的價(jià)格一般都在周邊商品房?jī)r(jià)格20%-60%之間，價(jià)格優(yōu)勢(shì)明顯。2021年5月深圳城市更新改造政策以及13年初完善產(chǎn)業(yè)用地供應(yīng)及住房保障制度改革創(chuàng)新等文件的推出，增值收益部分明確上繳比例，也可以成為小產(chǎn)權(quán)房問(wèn)題的解決提供思路。但由于小產(chǎn)權(quán)房巨大的存量和增量牽動(dòng)著眾多人群的利益，以及可能對(duì)城市房地產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)生的沖擊，目前這一領(lǐng)域仍在遮遮掩掩中尋求出路。土地制度改革不可能繞過(guò)小產(chǎn)權(quán)房，小產(chǎn)權(quán)房問(wèn)題能否妥善解決是目前土改推進(jìn)過(guò)程中的一大難點(diǎn)。4、海外融資、房地產(chǎn)基金等新興融資渠道興起由于行業(yè)調(diào)控的影響，國(guó)內(nèi)房企融資渠道受到多方限制：A股市場(chǎng)直接融資自2023年10月份之后全面停滯，目前沒(méi)有放松跡象；2021年上半年中小房企獲取銀行開(kāi)發(fā)貸亦非常困難，房地產(chǎn)信托在2020年下半年達(dá)到新增發(fā)行的高點(diǎn)后，之后的發(fā)行規(guī)模也受到銀監(jiān)會(huì)限制，在信托資產(chǎn)余額中的占比呈下行趨勢(shì)。2021年國(guó)內(nèi)房企紛紛轉(zhuǎn)向海外市場(chǎng)，尋求資金支持，其中尤以海外發(fā)債資金量最大，其次是低息銀團(tuán)貸款，11月份以后，3家內(nèi)房股實(shí)現(xiàn)港股IPO也標(biāo)志著香港市場(chǎng)發(fā)股窗口的重新開(kāi)啟。歐美的多輪量化寬松導(dǎo)致的充裕流動(dòng)性助推了這波海外融資熱潮。據(jù)我們不完全統(tǒng)計(jì)，2021年業(yè)務(wù)主要在國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)公司發(fā)行海外債券約合人民幣約600億元，IPO境外融資額合人民幣29億元，低息銀團(tuán)貸款約合250億元。從海外發(fā)債的利率成本看，根據(jù)企業(yè)資信評(píng)級(jí)不同，年利率最低3.8%，最高13.9%，考慮人民幣升值因素，資金成本遠(yuǎn)低于國(guó)內(nèi)信托及貸款渠道。萬(wàn)科、招商地產(chǎn)、中糧集團(tuán)、金地集團(tuán)等也紛紛在2021年收購(gòu)香港上市公司股權(quán)，為實(shí)現(xiàn)國(guó)際化發(fā)展奠定基礎(chǔ)，也為打通多元化融資渠道做好準(zhǔn)備。2022年1月21日，萬(wàn)科公布B股轉(zhuǎn)H股方案，將成為繼北辰股份之后，國(guó)內(nèi)第二家A+H地產(chǎn)上市公司。房地產(chǎn)基金也是近兩年發(fā)展較快的新興融資渠道，目前已經(jīng)初具規(guī)模，據(jù)統(tǒng)計(jì)中國(guó)人民幣房地產(chǎn)基金市場(chǎng)擁有近100家專業(yè)的基金管理機(jī)構(gòu)，224支房地產(chǎn)私募基金，總管理資金規(guī)模超過(guò)1000億人民幣。與信托相比，房地產(chǎn)基金的投資方式和融資成本更為靈活，成為房企的新寵。金地、保利、金融街、榮盛、濱江、陽(yáng)光城等眾多地產(chǎn)公司公告參與發(fā)起房地產(chǎn)基金，投資于自身項(xiàng)目以及外部項(xiàng)目。2022年，預(yù)計(jì)針對(duì)地產(chǎn)行業(yè)的融資限制方向不會(huì)作出大的改變，開(kāi)發(fā)商對(duì)于新興渠道的探索仍將繼續(xù)。但如果證監(jiān)會(huì)在直接融資方面的限制有所放松，則將成為A和H股地產(chǎn)公司的一大利好。五、2022年房企戰(zhàn)略演變1、資金市場(chǎng)和土地市場(chǎng)推動(dòng)行業(yè)集中度加速提高2021年是龍頭企業(yè)大放異彩的一年，根據(jù)中國(guó)指數(shù)院的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2021年中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)Top10公司銷(xiāo)售金額總和8,222億元，同比增長(zhǎng)30.5%，同期全行業(yè)銷(xiāo)售額增幅為10%；2020年top10公司銷(xiāo)售金額同比增幅18.4%，同期行業(yè)增幅為12.1%；較之2020年，2021年龍頭公司表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于行業(yè)總體，更多更早享受了行業(yè)復(fù)蘇帶來(lái)的紅利。銷(xiāo)售面積方面，2021年CR10和CR20分別為7.3%和9.8%，較2020年提升了1.5和2.2個(gè)百分點(diǎn)。銷(xiāo)售金額CR10和CR20分別為12.2%和16.8%，較2020年提升了1.5和2.0個(gè)百分點(diǎn)。2021年市場(chǎng)集中度的加速爆發(fā)源于行業(yè)政策環(huán)境的變化，由于貸款的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)提高，銀行貸款紛紛向大型開(kāi)發(fā)商、尤其是國(guó)有大型開(kāi)發(fā)商傾斜，中小開(kāi)發(fā)商不得不轉(zhuǎn)而尋求成本更高的信托、委托貸款等資金來(lái)源；和國(guó)內(nèi)注冊(cè)的A股地產(chǎn)公司相比，海外注冊(cè)的紅籌公司亦享有更多更廉價(jià)的海外融資渠道。作為資本密集型行業(yè)，中小地產(chǎn)公司2021年生存空間受到限制。從土地投資的變化可以看出開(kāi)發(fā)商分化加劇，大型開(kāi)發(fā)商從上半年的偏謹(jǐn)慎到下半年加速拿地、四季度進(jìn)入拿地高峰，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變較為迅速，萬(wàn)科、保利等月度購(gòu)地金額率創(chuàng)新高。但全國(guó)范圍看，土地市場(chǎng)仍然沒(méi)有完全恢復(fù)，2021年全國(guó)土地購(gòu)置面積同比下跌19.5%，土地出讓金總額約為2.69億元，同比下降14.6%。同期，萬(wàn)保招金四大地產(chǎn)公司新增土地儲(chǔ)備面積3,800萬(wàn)平米，同比增長(zhǎng)20%，總購(gòu)地款1,202億元，同比增長(zhǎng)57%，龍頭公司投資增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平，顯示更大量中小企業(yè)尚處于降杠桿、促回款的元?dú)饣謴?fù)期。2、大房企：戰(zhàn)略回歸一、二線，全面推進(jìn)高周轉(zhuǎn)2022年將是總體去庫(kù)存、局部供不應(yīng)求的不平衡的供應(yīng)環(huán)境，需求方面則受益于經(jīng)濟(jì)的觸底反彈、積極的財(cái)政投資以及穩(wěn)健的貨幣政策，因此行業(yè)總體資金面和銷(xiāo)售增速將好于2021年。那么，在2021年約束中小企業(yè)反彈的資金壓力退去后，是否仍會(huì)出現(xiàn)2022-10年那樣一榮俱榮、雞犬升天的情形呢？我們認(rèn)為目前這種可能性在減少，行業(yè)集中化浪潮仍將繼續(xù)推進(jìn)，其主要原因來(lái)自于土地市場(chǎng)。正是由于國(guó)有土地招拍掛市場(chǎng)更加公開(kāi)和透明，優(yōu)質(zhì)地塊基本由資金實(shí)力說(shuō)話，定向出讓行為大幅減少，即使現(xiàn)有項(xiàng)目銷(xiāo)售恢復(fù)，財(cái)務(wù)壓力降低，資源型中小企業(yè)仍會(huì)面臨后續(xù)可開(kāi)發(fā)資源匱乏的窘境。2021年下半年以來(lái)保利、招商地產(chǎn)、萬(wàn)科等A股龍頭公司，以及恒大、遠(yuǎn)洋、佳兆業(yè)等港股公司紛紛表態(tài)戰(zhàn)略回歸一、二線城市，而以保利地產(chǎn)為代表大公司拿地布局也的確貫徹了回歸一、二線的戰(zhàn)略構(gòu)想，其中比較突出的保利地產(chǎn)2021年新增土地建筑面積中位于三線城市的比重從10年高峰的39%下降到32%，地價(jià)金額占比也從21%下降至17%。在市場(chǎng)集中化的大潮下，加快周轉(zhuǎn)、實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張是成為行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)的必由之路，2021年Top50門(mén)檻已經(jīng)提升至102億元，較上年增長(zhǎng)31%，未來(lái)2-3年內(nèi)，中小房企銷(xiāo)售規(guī)模如果不能快速跨入百億級(jí)開(kāi)發(fā)商行列，就很有可能面臨產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的十字路口。3、中小房企：堅(jiān)持差異化戰(zhàn)略，多種模式拓展生存空間從中房信集團(tuán)發(fā)布的2021年房企銷(xiāo)售額排名中可以看到，排名前10的房企中，僅萬(wàn)科和保利地產(chǎn)2家在A股掛牌，而有6家房企在香港掛牌，排名前50的房企中，主要業(yè)務(wù)在A股掛牌的也僅有15家。其余上百家A股房企則都徘徊在以十億為級(jí)別的銷(xiāo)售規(guī)模上。由于一、二線城市優(yōu)質(zhì)土地資源競(jìng)爭(zhēng)激烈，2023年以來(lái)中小企業(yè)的擴(kuò)張路徑更多地選擇退守三四線城市。我們?cè)谇拔牡姆治鲲@示，2022年一、二線城市和三四線城市的供求關(guān)系分化加劇，而這也必將加劇企業(yè)之間的周轉(zhuǎn)速度和盈利能力分化。未來(lái)留給中小房企的出路，可能只有以下幾條：1、通過(guò)快周轉(zhuǎn)加強(qiáng)區(qū)域深耕，快速做大做強(qiáng)；2、探索特定模式，樹(shù)立難以替代的核心競(jìng)爭(zhēng)力；3、退居并固守競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境寬松的三四線城市；4、逐步降低活躍度并最終退出行業(yè)。隨著集中化浪潮的推進(jìn)，地產(chǎn)企業(yè)開(kāi)始面臨一次戰(zhàn)略選擇，我們將地產(chǎn)企業(yè)按戰(zhàn)略分成四類，即規(guī)模優(yōu)先型、利潤(rùn)優(yōu)先型、資產(chǎn)優(yōu)先型和其他類型。規(guī)模優(yōu)先的成長(zhǎng)型企業(yè)包括已經(jīng)完成全國(guó)布局的萬(wàn)科、保利地產(chǎn)、招商地產(chǎn)；以及選擇重點(diǎn)區(qū)域深耕的榮盛發(fā)展、金科地產(chǎn)、陽(yáng)光城等；利潤(rùn)優(yōu)先的企業(yè)包括資源型企業(yè)，如蘇寧環(huán)球、新湖中寶、泛海建設(shè)等，擁有大量低成本土地資源；以及打造高端精品戰(zhàn)略的企業(yè)如星河灣等。資產(chǎn)優(yōu)先的企業(yè)包括持有型企業(yè)，如浦東金橋和中國(guó)國(guó)貿(mào)，以及地產(chǎn)金融型企業(yè)如金地集團(tuán)；其他類型包括復(fù)合開(kāi)發(fā)型和輕資產(chǎn)型。復(fù)合開(kāi)發(fā)模式將地產(chǎn)和其他業(yè)務(wù)相結(jié)合，致力于提升區(qū)域價(jià)值，和地方政府共同成長(zhǎng)，這種模式受到地方上的普遍歡迎，如華夏幸福的園區(qū)+地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、華僑城的旅游綜合地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、城市綜合體開(kāi)發(fā)、以及福星股份、佳兆業(yè)等的城市更新改造等。輕資產(chǎn)型則是中等規(guī)模、囿于資本金限制、但富有專業(yè)能力的地產(chǎn)公司的轉(zhuǎn)型選擇，如濱江集團(tuán)發(fā)展代建模式、嘉凱城探索小城鎮(zhèn)商業(yè)街重新規(guī)劃、南國(guó)置業(yè)商鋪售后統(tǒng)一管理模式等。4、回顧2021：轉(zhuǎn)型成就明星，銷(xiāo)售驅(qū)動(dòng)上漲2021年全年地產(chǎn)指數(shù)漲幅較滬深300指數(shù)高22%，較上證綜指高26%，地產(chǎn)板塊主要的超額收益發(fā)生在2月中至7月初，以及10月末至1月中兩個(gè)階段：第一階段為限購(gòu)松動(dòng)、銷(xiāo)量回暖帶動(dòng)的底部復(fù)蘇行情，第二階段則是貨幣寬松、量增價(jià)緩漲帶動(dòng)的估值提升行情。跑輸指數(shù)的主要階段為7月中至8月中，其邏輯為價(jià)格首度出現(xiàn)環(huán)漲導(dǎo)致調(diào)控預(yù)期抬頭，其余階段板塊和大盤(pán)指數(shù)基本同步。截至2022年1月18日，地產(chǎn)板塊市盈率（TTM）為16.25倍，市凈率為2.25倍靜態(tài)估值較A股總體高約25%，顯示市場(chǎng)認(rèn)可房地產(chǎn)板塊的資產(chǎn)獲利能力高于市場(chǎng)平均水平。從個(gè)股表現(xiàn)來(lái)看，華夏幸福和陽(yáng)光城是2021年當(dāng)之無(wú)愧的明星，年度漲幅分別達(dá)到166%和145%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出其他同業(yè)。華夏幸福重組完成后，特有的園區(qū)地產(chǎn)模式獲得市場(chǎng)廣泛認(rèn)同；陽(yáng)光城明星管理層進(jìn)駐、銷(xiāo)售和利潤(rùn)高速增長(zhǎng)，二者斗嘴2021年被市場(chǎng)重新認(rèn)識(shí)和解讀。招商地產(chǎn)連續(xù)兩年漲幅排名一線公司之首，原因是轉(zhuǎn)型高周轉(zhuǎn)戰(zhàn)略、提升內(nèi)部管理效率、銷(xiāo)售高速增長(zhǎng)而受到市場(chǎng)追捧。此外，保利地產(chǎn)、中南建設(shè)、榮盛發(fā)展等白馬股也排在行業(yè)前列，個(gè)股漲幅基本和銷(xiāo)售增速相匹配，顯示2021年銷(xiāo)售增長(zhǎng)是個(gè)股行情的主要驅(qū)動(dòng)力。5、展望2022：量增奠定上行基礎(chǔ)，分化優(yōu)選個(gè)股投資2022年，我們的總體判斷是宏觀經(jīng)濟(jì)溫和回升，以及資金供應(yīng)適度寬松，房地產(chǎn)行業(yè)面臨的經(jīng)濟(jì)和貨幣環(huán)境均優(yōu)于20