愛(ài)美客 公司深度研究：產(chǎn)品制勝+體系優(yōu)異醫(yī)美龍頭揚(yáng)帆遠(yuǎn)航

請(qǐng)務(wù)公司研究究所S10002ugyghzqcomcnS10003產(chǎn)品制勝+體系優(yōu)異，醫(yī)美龍頭揚(yáng)帆遠(yuǎn)航——愛(ài)美客(300896)公司深度研究0%0%21/321/421/521/621/721/821/1021/1121/1222/122/222/3表現(xiàn)1M3M12M愛(ài)美客-5.7%-29.3%-3.7%市場(chǎng)數(shù)據(jù)2022/03/16當(dāng)前價(jià)格(元)52周價(jià)格區(qū)間(元)總市值(百萬(wàn))流通市值(百萬(wàn))總股本(萬(wàn)股)流通股本(萬(wàn)股)日均成交額(百萬(wàn))近一月?lián)Q手(%).230-844.44當(dāng)前價(jià)格(元)52周價(jià)格區(qū)間(元)總市值(百萬(wàn))流通市值(百萬(wàn))總股本(萬(wàn)股)流通股本(萬(wàn)股)日均成交額(百萬(wàn))近一月?lián)Q手(%)7《——愛(ài)美客(300896)年報(bào)點(diǎn)評(píng)：業(yè)績(jī)表現(xiàn)長(zhǎng)動(dòng)能足(增持)*醫(yī)療《——愛(ài)美客(300896)業(yè)績(jī)預(yù)告點(diǎn)評(píng)：產(chǎn)品+符合預(yù)期(增持)*醫(yī)競(jìng)爭(zhēng)格局與龍頭路徑(推薦)*商業(yè)貿(mào)易*蘆冠《——醫(yī)美行業(yè)深度系列：對(duì)標(biāo)成熟市場(chǎng)，探尋行業(yè)紅利與市場(chǎng)空間(推薦)*商業(yè)貿(mào)易*蘆冠渠道深度(存量渠道新客拓展+老客復(fù)購(gòu))與廣度(覆蓋機(jī)構(gòu)數(shù)量)共振，2018-2020年渠道深度貢獻(xiàn)均大于廣度亦印證嗨體產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。4)高盈率節(jié)約。發(fā)費(fèi)用、研發(fā)人員占比均高于可比同業(yè))，高效率(2009年至今平均每放克制、人工成本為主。，盈利延續(xù)。業(yè)績(jī)角度，基于對(duì)嗨體、濡白盈利角度，未來(lái)毛利率有優(yōu)化空間(濡白天使與熊貓針貢獻(xiàn)增加優(yōu)化產(chǎn)品毛利結(jié)構(gòu)+成本節(jié)約空間仍存)；費(fèi)用端機(jī)構(gòu)覆蓋面加大下銷售費(fèi)率紋嗨結(jié)與丁達(dá)爾效應(yīng))，相對(duì)膠原蛋白性價(jià)比高+產(chǎn)能充裕；預(yù)計(jì)2026年貢獻(xiàn)嗨體近半收入，節(jié)奏上渠道拓展紅活泡泡針有望無(wú)資質(zhì)產(chǎn)品形成替代。與美國(guó)/巴西等主流醫(yī)美市場(chǎng)(產(chǎn)品力+審美差異)，但低于高端玻尿酸產(chǎn)證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分2品(定價(jià)+適應(yīng)癥+品牌認(rèn)知度)，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)再生產(chǎn)品銷量將達(dá)到玻尿酸嗨體開(kāi)啟第二增長(zhǎng)曲線。、格局好，玻尿酸后下一個(gè)藍(lán)海市場(chǎng)；預(yù)計(jì)x55%左右)，屆時(shí)將開(kāi)啟第三增長(zhǎng)曲壘；“內(nèi)生+外延”夯實(shí)產(chǎn)品壁壘；渠道上重點(diǎn)仍在B端(產(chǎn)品+全軒學(xué)院補(bǔ)投資標(biāo)的邁向國(guó)際征程。望延續(xù)。長(zhǎng)期開(kāi)一定估值溢價(jià)，給予“增持”評(píng)級(jí)，建議重點(diǎn)關(guān)注。2021A2022E2023E2024E營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)1448231232384331增長(zhǎng)率(%)0歸母凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)958146720662759增長(zhǎng)率(%)1攤薄每股收益(元)4.436.789.5512.75ROE)121.0262.4244.3333.19B10.698.0980.1139.6128.2821.14EBITDA107.5553.2536.6326.41證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分3 1.1行業(yè)特征：注射類滲透率驅(qū)動(dòng)為主，邊際呈下沉化/熟齡化趨勢(shì) 5陣完善+性價(jià)比高 6 11 2.1治理：核心管理層前瞻、穩(wěn)定，員工持股綁定核心骨干 122.2研發(fā)：精準(zhǔn)卡位細(xì)分需求，研發(fā)高投入、高效率 142.3銷售：渠道以直銷為主，費(fèi)用投放克制、人工成本為主 163、中期：產(chǎn)品接力，業(yè)績(jī)高增，盈利延續(xù) 173.1嗨體：頸紋穩(wěn)健、熊貓針接力、水光享受合規(guī)紅利 17 水光針：高復(fù)購(gòu)的入門(mén)級(jí)項(xiàng)目，監(jiān)管補(bǔ)位下有望享受合規(guī)紅利 193.2濡白天使：產(chǎn)品力優(yōu)+性價(jià)比高，接力嗨體開(kāi)啟第二增長(zhǎng)曲線 20VS海外：供給端產(chǎn)品特性更優(yōu)，預(yù)計(jì)中國(guó)再生市場(chǎng)優(yōu)于海外 20VS高端填充劑：介于膠原與玻尿酸，相對(duì)玻尿酸整體20%-30%體量 21濡白天使：預(yù)計(jì)2026年收入貢獻(xiàn)12億+，2021-2026年復(fù)合增速80% 223.3肉毒素：壁壘高、體量大、格局好，開(kāi)啟第三增長(zhǎng)曲線 244、長(zhǎng)期：夯實(shí)壁壘，走向世界，天花板尚遠(yuǎn) 26 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分4圖表1：截至2019年中國(guó)醫(yī)美市場(chǎng)滲透率達(dá)每千人17.4次，對(duì)標(biāo)美國(guó)預(yù)計(jì)至少有3倍空間 5圖表2：消費(fèi)結(jié)構(gòu)角度，非手術(shù)尤其是注射類項(xiàng)目滲透率提升將是中國(guó)醫(yī)美市場(chǎng)規(guī)模核心驅(qū)動(dòng)因素 5圖表3：一線城市滲透率遠(yuǎn)高于二線及三線城市 6城市客群占比持續(xù)提升 6 圖表7：愛(ài)美客每一款產(chǎn)品定位都有細(xì)微差異化 7圖表8：相對(duì)可比同業(yè)，公司特征在于“專注”(純醫(yī)美)、“內(nèi)生增長(zhǎng)”(多為自研實(shí)現(xiàn))、“擁有強(qiáng)勢(shì)產(chǎn)品” 7圖表9：公司已上市產(chǎn)品多處于成長(zhǎng)期(嗨體頸紋針/2.5水光針/寶尼達(dá)/逸美一加一)與導(dǎo)入期(濡白天使/冭活泡泡針) 9動(dòng)，渠道深度與廣度共振帶來(lái)的放量 10圖表11：銷售渠道分層特征明顯，10%客戶數(shù)貢獻(xiàn)80%以上業(yè)績(jī)，預(yù)計(jì)后續(xù)嗨體頸紋渠道拓展紅利趨弱 10圖表12：公司2017-2021年毛利率與凈利率大幅提升，主要源于產(chǎn)量擴(kuò)張下規(guī)模效應(yīng)帶來(lái)的費(fèi)率節(jié)約 11圖表13：毛利率對(duì)收入變動(dòng)敏感度不高，且產(chǎn)能利用率仍有提升空間，利潤(rùn)率核心矛盾在于費(fèi)用端 12圖表14：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中(截至2021年底) 13圖表15：董事長(zhǎng)/總經(jīng)理/銷售總監(jiān)與生產(chǎn)總監(jiān)有10年以上共事經(jīng)驗(yàn)，核心管理層較為穩(wěn)定且專注于醫(yī)美業(yè)務(wù) 13圖表16：?jiǎn)T工持股綁定核心骨干，激勵(lì)到位、流失率低 14圖表17：研發(fā)高投入，注重內(nèi)生增長(zhǎng)，2016-2020年研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)收比重持續(xù)居8%以上 15圖表18：研發(fā)人員占員工數(shù)量比重居20%以上，均高于可比同業(yè) 15 圖表21：費(fèi)用投入克制，銷售費(fèi)用率持續(xù)走低 17 7圖表23：預(yù)計(jì)2026年嗨體(頸紋針+熊貓針)收入超過(guò)40億，2021-2026年五年復(fù)合增速32% 18圖表24：嗨體-頸紋針2016年獲批以來(lái)歷經(jīng)多年市場(chǎng)教育，已與去頸紋綁定、獨(dú)享頸紋市場(chǎng) 19圖表25：嗨體-熊貓針自2020年上市以來(lái)，于合規(guī)玻尿酸市場(chǎng)(框周)尚無(wú)有力競(jìng)品 19圖表26：水光針監(jiān)管政策補(bǔ)位下，嗨體2.5與冭活泡泡針有望享受合規(guī)紅利 20圖表27：供給端產(chǎn)品特性(便捷度/安全性/注射效果)更優(yōu)，預(yù)計(jì)中國(guó)再生市場(chǎng)優(yōu)于海外 21玻尿酸市占率為12.7% 22圖表29：2016年美國(guó)/巴西/中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)PLLA填充劑占玻尿酸比例已分別達(dá)到5.2%/4.7%/8.7% 222021-2026年5年復(fù)合增速80% 23圖表31：相對(duì)其余合規(guī)產(chǎn)品，濡白天使產(chǎn)品力較強(qiáng)，且價(jià)格定位給予機(jī)構(gòu)較大獲利空間和消費(fèi)者更高性價(jià)比 232：預(yù)計(jì)2026年肉毒素收入8億+，節(jié)奏上2025-2026年迎來(lái)快速放量期 25右 25圖表34：內(nèi)生角度，體重管理、溶脂、埋線、局麻藥品等產(chǎn)品已有布局 27圖表35：公司2022-2026年核心產(chǎn)品營(yíng)業(yè)收入預(yù)測(cè)(億元) 28證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分501012345678901234567890提升驅(qū)動(dòng)為主的高景氣周期；且韓國(guó)滲透率全球最高有其獨(dú)特土壤(社會(huì)文化觀念極重形象與競(jìng)爭(zhēng)、政策對(duì)醫(yī)美產(chǎn)業(yè)化大力支持)，美國(guó)醫(yī)美療程滲透率或?qū)χ袊?guó)更具參考性；截至2019年數(shù)據(jù)，對(duì)標(biāo)美國(guó)(52.9次/每千人)來(lái)看，預(yù)計(jì)中國(guó)費(fèi)特征。同層級(jí)城市醫(yī)美滲透率差異較大，一線城市醫(yī)美滲透率(22.1%)遠(yuǎn)高于二線 (8.6%)與三線城市(4.3%)；客群結(jié)構(gòu)上，新一線與一線城市仍為消費(fèi)主力，00每千人療程量(2018)每千人療程量(2019)8991454728291715透率提升將是中國(guó)醫(yī)美市場(chǎng)規(guī)模核心驅(qū)動(dòng)因素美國(guó)每千人療程量550證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分69%8%7%6%5%4%3%2%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%滲透率-分城市(2020)市線城市市線城市美容手術(shù)類治療及非手術(shù)類治療消費(fèi)者佔(zhàn)相應(yīng)等級(jí)城市該年國(guó)家統(tǒng)計(jì)局鑒定。滲透率-分年齡(2020)55齡段總?cè)丝诎俜直取?5%40%35%30%25%20%15%10%5%00所。9090%%550證券研究所的同時(shí)避免同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)，進(jìn)而享有優(yōu)異競(jìng)爭(zhēng)格局與穩(wěn)定的終端出廠價(jià)。2)矩陣完善：公司于玻尿酸(低中高端)/再生類/線材/肉毒素/減肥藥物/溶脂針等領(lǐng)域證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分7填充/獲批尼達(dá)/逸美一加一/逸美填充/獲批尼達(dá)/逸美一加一/逸美能素(海南獲批)(Kylane)/Perfectha(Sinclair)-冊(cè)上市(歐華美gel研發(fā)階段(Kylane)補(bǔ)充 /支(Sinclair)(Sinclair)撐使妍------品時(shí)間特征核心技術(shù)2009年-2012年P(guān)VA微球2015年因2016年方一2016年纖2019年術(shù)下脂肪度鼻唇溝皺紋產(chǎn)品使2021年+PLLA微球術(shù)證券研究所玻玻尿酸再再生類請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分8線材--線材--ilhouetteInstaliftSlair-ilhouetteInstaliftSlair----萎縮肉毒素減肥藥物溶脂針-2024年獲批(Huons)--------段段(Eirion)報(bào)階------ (Hugel)--------------光電----儀：SYLFIRMX(韓國(guó)VIOL)--雪(R2，生美產(chǎn)V30(Viora)sion券研究所注：四環(huán)醫(yī)藥SYLFIRMX為海外獲批(FDA/KFDA)；華東醫(yī)藥產(chǎn)品目前國(guó)內(nèi)獲批僅少女針(三類械)、Reaction射頻儀(三類械)與酷雪美容儀(生美產(chǎn)品)，其余獲批均指海外獲批客已上市產(chǎn)品進(jìn)行劃分。不同階段驅(qū)動(dòng)因素、增長(zhǎng)特征與面臨風(fēng)險(xiǎn)存在差異。商業(yè)化階段，導(dǎo)入期長(zhǎng)短取決于市場(chǎng)教育(尤其是開(kāi)創(chuàng)性產(chǎn)品)與產(chǎn)品特性本身 證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分9市場(chǎng)需求品特性共同作用下，滲透慢提升?特征：銷市場(chǎng)需求品特性共同作用下，滲透慢提升?特征：銷售額小、費(fèi)用前?風(fēng)險(xiǎn)：教育不足或產(chǎn)品力險(xiǎn)?代表：濡白天使、冭活泡?驅(qū)動(dòng)因素：滲透率趨于飽和，存量復(fù)購(gòu)為主?特征：增速小個(gè)位數(shù)甚至為0?風(fēng)險(xiǎn)：競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)加劇，價(jià)格戰(zhàn)興起萊?特征：滲透率見(jiàn)頂或新技術(shù)/新產(chǎn)品出現(xiàn)，對(duì)現(xiàn)有產(chǎn)品形成替代?機(jī)會(huì)：產(chǎn)品端升級(jí)或營(yíng)銷重定位，生命周期有望延長(zhǎng)成熟期衰退期中樞主。圖表9：公司已上市產(chǎn)品多處于成長(zhǎng)期(嗨體頸紋針/2.5水光針/寶尼達(dá)/逸美一加一)與導(dǎo)入期(濡白天使/冭?驅(qū)動(dòng)因素：需求崛起，滲透率快速提升?特征：供給從0-1(鋪貨)，放量增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)：安全風(fēng)險(xiǎn)?代表：嗨體熊貓針?驅(qū)動(dòng)因素：市場(chǎng)教育與產(chǎn)?驅(qū)動(dòng)因素：滲透率提升+存量復(fù)購(gòu)?特征：滲透率提升速度更快，增速高于行業(yè)?風(fēng)險(xiǎn)：新進(jìn)入者增加，份額下行、出廠價(jià)下調(diào)針、寶尼達(dá)、嗨體2.5水光、逸美一加一上市時(shí)間成長(zhǎng)成長(zhǎng)期導(dǎo)入期度/廣度共振帶來(lái)的放量，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)可拆解為產(chǎn)能、品類與渠道等三因素?；?2017年配液工序配套設(shè)備增加產(chǎn)能翻倍、2019年加班加點(diǎn)生產(chǎn)產(chǎn)能提升證券研究報(bào)告款部分103)渠道：深度與廣度共振?；跉v史客戶數(shù)與銷售額增加進(jìn)行渠道拆分，①渠。②端機(jī)構(gòu)新客拓展+老客復(fù)購(gòu))，2017-2020年端客戶(直銷醫(yī)美機(jī)構(gòu)+經(jīng)銷商)，歷史經(jīng)驗(yàn)看10%出頭的客戶數(shù)貢獻(xiàn)80%以上放量67890H10客戶數(shù)(直銷+經(jīng)銷，7882銷售金額(萬(wàn)元)249017—新增客戶增加—存量客戶減少881826259—存量客戶增加249190營(yíng)收增速(%)%%%7%7%0%%8%長(zhǎng)2%6%%收入結(jié)構(gòu)(%)%研究所的2.7倍(2020年下半年疫情影響邊際減弱，渠道拓展節(jié)奏較上半年加速)金額區(qū)間客戶數(shù)量(家)客戶數(shù)量占比銷售金額(萬(wàn)元)金額占比>500萬(wàn)元%200-500萬(wàn)元68%19H10-200萬(wàn)元<50萬(wàn)元計(jì)587016.7735%20H1>500萬(wàn)元33證券研究報(bào)告后免責(zé)條款部分11200-500萬(wàn)元0020%0-200萬(wàn)元65%<50萬(wàn)元98計(jì)190.03研究所來(lái)的費(fèi)率節(jié)約代法分析，毛利率提升主要源于成本端產(chǎn)能利用率提升下規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)(制造費(fèi)ss202120172018201920202021.3%.8%2%.4%銷量(萬(wàn)支)率21---單位銷售收入(元)單位銷售成本(元).602毛利率(%)變化(pcts)238—單位收入變動(dòng)影響00—單位成本變動(dòng)影響3382費(fèi)用端(%)%%.9%8%5%費(fèi)用利潤(rùn)端(%).5%.9%證券研究報(bào)告款部分12率仍有提升空間(產(chǎn)品毛利結(jié)構(gòu)優(yōu)化+成本節(jié)約空間仍存)。1)核心產(chǎn)品嗨體：填充劑濡白天使：預(yù)計(jì)毛利率與定位相近的寶尼達(dá)(98%+)接近，將對(duì)現(xiàn)有整計(jì)費(fèi)率21A-12%-12%-15%-1-18%5%0%變動(dòng)單位銷售收入(元)371.5358.8.5單位銷售成本(元).6.6毛利率(%)92.8%92.6%毛毛利率變化(pcts)變動(dòng)-單位銷售收入(元)2.22.2單位銷售成本(元)..毛利率(%)94.5%94.6%毛利率變化(pcts)-0.80.9研究所核心管理層前瞻、穩(wěn)定，員工持股深度綁定核心骨干。1)股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中：董事長(zhǎng)簡(jiǎn)軍通過(guò)直接(30.96%)與間接(丹瑞投資/客至上投資/知行軍投資，間定且專注于醫(yī)美業(yè)務(wù)。3)員工持股綁定核心骨干：公司設(shè)立知行軍、客至上投資兩大員工持股平臺(tái)，證券研究報(bào)告款部分13知行軍資客至上資PeakLimitedannett石毅峰丹瑞投資柱香港中央公司其他A股持有人30.96%6.41%4.69%4.85%4.85%4.28%3.43%3.38%2.42%2.04%%32.69100%100%100%51%100%10知行軍資客至上資PeakLimitedannett石毅峰丹瑞投資柱香港中央公司其他A股持有人30.96%6.41%4.69%4.85%4.85%4.28%3.43%3.38%2.42%2.04%%32.69100%100%100%51%100%100%知客科技諾博特客100100%廈門(mén)愛(ài)100%諾博沃研究所美業(yè)務(wù)?2004年至2005年任北京優(yōu)森生物科技有限公司副總經(jīng)理碩士1963?2004年至2005年任愛(ài)美客有限董事，2005年至2011年任愛(ài)美客有限副總經(jīng)理012年至今任愛(ài)美客科技監(jiān)事董事、碩士1974總經(jīng)理?1998年至2009年，在北京華旗資訊(愛(ài)國(guó)者)科技發(fā)展有限公司先后擔(dān)任客戶經(jīng)理、渠道經(jīng)理、事業(yè)部總經(jīng)理、人力資源總監(jiān)、子公司總經(jīng)理、集團(tuán)銷售總監(jiān)、副總裁、管理者代表、KPI和戰(zhàn)略績(jī)效負(fù)責(zé)人、預(yù)核算管理負(fù)責(zé)人等；責(zé)人、事業(yè)部經(jīng)理、大客戶經(jīng)理、分公司經(jīng)理、項(xiàng)目經(jīng)理、電子商務(wù)經(jīng)理?？?982?2010年至2016年6月，任愛(ài)美客科技大區(qū)經(jīng)理、銷售總監(jiān)集團(tuán)股份有限公司款部分14經(jīng)理016年至今在公司擔(dān)任董事和董事會(huì)秘書(shū)證券研究所合伙人合伙人20172017年20192019年2020年21*上投資.73%45.73%45.73%.73%.32%42.32%42.32%.31%0.85%0.85%0.85%0.85%0.85%0.85%曉軒0.85%0.85%0.85%0.85%0.85%0.85%0.85%0.85%0.85%0.85%0.85%0.85%堃0.85%0.85%0.85%0.85%0.85%0.85%.02%47.72%47.72%.72%.74%43.74%43.74%.31%-0.57%0.57%部經(jīng)理0.57%0.57%0.57%0.57%-培理0.57%0.57%0.57%0.57%0.57%0.57%0.57%0.57%長(zhǎng)0.57%0.57%旭0.57%0.57%0.57%0.57%0.57%0.57%源部經(jīng)理0.57%0.57%0.57%0.57%研究所2.2研發(fā)：精準(zhǔn)卡位細(xì)分需求，研發(fā)高投入、高效率證券研究報(bào)告款部分15愛(ài)美客華熙生物 潤(rùn)致(御齡雙子針)潤(rùn)百顏昊海生科愛(ài)美客華熙生物 潤(rùn)致(御齡雙子針)潤(rùn)百顏昊海生科品%%資料來(lái)源：Wind，各公司公告，國(guó)海證券研究所華熙生物%逸美一加一緊戀逸美寶尼達(dá)愛(ài)緊戀逸美寶尼達(dá)220092021201920202012201520162013潤(rùn)致(雙相)潤(rùn)致(單相)潤(rùn)致(娃娃針)海魅海薇海魅海薇監(jiān)督管理局，國(guó)海證券研究所證券研究報(bào)告款部分16能速且經(jīng)濟(jì)地?cái)U(kuò)展業(yè)務(wù)并將較成熟產(chǎn)品復(fù)制至未開(kāi)發(fā)市場(chǎng)；2014-2021年隨著而機(jī)構(gòu)獲利概率較大、獲利空間充足。2)人工為主：公司銷售費(fèi)用中職工薪酬更為重要，于產(chǎn)品籌備(營(yíng)銷材料設(shè)計(jì)/營(yíng)銷策略制定)、產(chǎn)品發(fā)布(發(fā)布會(huì)/培訓(xùn)課程)、產(chǎn)品銷售(區(qū)域座談會(huì)/行業(yè)協(xié)會(huì)/線上渠道宣傳)等階段為機(jī)構(gòu)提供全周服務(wù)。量%20142015201620172018201920202021愛(ài)美客華熙生物昊海生科券研究所證券研究報(bào)告款部分17華熙生物%%愛(ài)美客華熙生物3、中期：產(chǎn)品接力，業(yè)績(jī)高增，盈利延續(xù)年玻尿酸用戶數(shù)由沙利文玻尿酸療程數(shù)與復(fù)購(gòu)次數(shù)(假設(shè)年均1.3次)計(jì)算得出；2019-2020年頸紋玻尿酸用戶數(shù)由愛(ài)美客嗨體產(chǎn)品銷售收入與復(fù)購(gòu)次數(shù)(假設(shè)年均1.5次)計(jì)算得出；2020年框周玻尿酸用戶數(shù)由愛(ài)美客嗨體-熊貓針產(chǎn)品銷售收入與復(fù)購(gòu)次數(shù)(2020年6月上市，假設(shè)當(dāng)年年均1.8次)計(jì)算得出。3)醫(yī)美。比重的假設(shè)(詳細(xì)見(jiàn)下文圖表)，預(yù)計(jì)至2026年嗨體-頸紋針貢獻(xiàn)嗨體近半收到續(xù)渠道拓展帶來(lái)的邊際增量趨弱。證券研究報(bào)告款部分18玻尿酸用戶與框周玻尿酸用戶占醫(yī)美用戶比重的假設(shè)(詳細(xì)見(jiàn)下文圖表)，預(yù)計(jì)32%201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E復(fù)合增速 (2021-2026E)核心客群(19-45歲城鎮(zhèn)女性)21,00121,65222,08622,52722,97823,43723,90624,384醫(yī)美用戶滲透率(%)6.51%7.02%8.32%9.92%11.62%13.32%15.12%16.92%玻尿酸用戶占比頸紋(占醫(yī)美用戶比重)框周(占醫(yī)美用戶比重)醫(yī)美用戶數(shù)(萬(wàn)人)1,3671,5201,8382,2352,6703,1223,6154,126玻尿酸423.1438.5547.6715.1934.51186.31482.01856.6頸紋45.981.2124.4175.2232.3293.5357.8426.8框周醫(yī)美療程次數(shù)(萬(wàn)次)20.853.696.1143.6195.2249.2玻尿酸550.0570.0656.7882.61153.91438.11777.72231.2頸紋68.8121.8210.8276.8346.5415.8486.6564.8框周出廠價(jià)(元)2.440.286.5138.6191.1246.8303.2玻尿酸872.7859.6828.9816.3801.6782.6769.6743.3頸紋352.6352.6350350350350350350框周市場(chǎng)規(guī)模(億元)745.8700700700700700700玻尿酸4849547292113137166嗨體(頸紋+熊貓針)2.434.4710.1915.7421.8327.9334.3140.99yoy注：醫(yī)美用戶滲透率的2021-2026年復(fù)合增速為年均提升幅度(pcts)證券研究報(bào)告款部分19所針美品恩 (Teoxane)1617212016年尚未獲NMPA認(rèn)證國(guó)內(nèi)上市0.5/0.6/0.8/1.0mlmg/瓶NMPANMPA認(rèn)證分白因橘、玉蘭甘肽加-6次一療每次間次一療程月月1年左右0元6800元0元3750元熊價(jià)所水光針：高復(fù)購(gòu)的入門(mén)級(jí)項(xiàng)目，監(jiān)管補(bǔ)位下有望享受合規(guī)紅利入門(mén)級(jí)、高復(fù)購(gòu)，監(jiān)管補(bǔ)位下有望享受合規(guī)紅利。1)品項(xiàng)優(yōu)異：水光針屬于美光證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分20存在監(jiān)管缺口(對(duì)將“增加組織容積”作為預(yù)期用途的玻尿酸產(chǎn)品按照第三類醫(yī)”的描述，享受合規(guī)紅利：嚴(yán)格按照預(yù)期適應(yīng)癥(面部真皮層)、預(yù)期用途(保濕、補(bǔ)水)、利愛(ài)美客愛(ài)美客edAB物物證情況Ⅲ類械Ⅲ類械妝字號(hào)證時(shí)間660909408作方式針純化的膠原蛋白鈉鈉鈉2種物性皺紋，眉間紋、頭紋、魚(yú)尾紋紋唇部皺紋部皮害(盆)腔連紋療程，每次間4次一療程，每次周療程-6次一療程，每次間月后次治療3-6次一月次一療程，每(月)9個(gè)月1個(gè)月月月個(gè)月價(jià)格(元)所證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分21圖表27：供給端產(chǎn)品特性(便捷度/安全性/注射效果)更優(yōu)，預(yù)計(jì)中國(guó)再生市場(chǎng)優(yōu)于海外捷度a無(wú)需復(fù)溶/復(fù)溶時(shí)間短，便捷安全。濡白天使以凝膠形態(tài)灌封注射器中，無(wú)需復(fù)配、可直接使用與利多卡因混合后，短時(shí)間內(nèi)易形成沉摩遍小于海外童顏針(艾維嵐/濡白天使的顆粒直徑在20-50um左右)，不易產(chǎn)生堵針和難推的現(xiàn)象，產(chǎn)生結(jié)節(jié)的率較低，可以省去術(shù)后按摩膠原再生，沒(méi)有即刻填充效果膠原再生。國(guó)內(nèi)產(chǎn)品可實(shí)現(xiàn)透明質(zhì)酸成分結(jié)合，具有即刻和長(zhǎng)期的效果些支撐度高的產(chǎn)品來(lái)塑輪廓，對(duì)童顏針接受度高券研究所群定位相似，可為中國(guó)再生類市場(chǎng)體量判斷提供參考。1)預(yù)計(jì)高于膠原蛋白市場(chǎng)體量?；陔p美膠原蛋白銷售額測(cè)算，動(dòng)物源膠原蛋考慮預(yù)計(jì)膠原蛋白銷量(動(dòng)物源+重組)占玻尿酸比重在5%左右。2)預(yù)計(jì)低于產(chǎn)類產(chǎn)品銷量將高于膠原蛋白(產(chǎn)能充裕+維持時(shí)間)與美國(guó)/巴西等主流醫(yī)美市場(chǎng) (產(chǎn)品力+審美差異)，但低于高端玻尿酸產(chǎn)品(定價(jià)+適應(yīng)癥+品牌認(rèn)知度)，預(yù)證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分22%33PLLA占醫(yī)美療程比例肉毒素占醫(yī)美療程比例玻尿酸占醫(yī)美療程比例PLLA占玻尿酸比例(右軸)70%60%50%40%30%20%10%0%5.2%2.4%4.7%8.7%5.2%2.4%4.7%10%9%8%7%6%5%4%3%2%0%全球美國(guó)意大利墨西哥俄羅斯印度土耳其德國(guó)法國(guó)西班牙中國(guó)臺(tái)灣埃及希臘澳大利亞南非資料來(lái)源：ISAPS，國(guó)海證券研究所)用戶00-4000元區(qū)間，隨著濡白天使市場(chǎng)份額提升整體出廠價(jià)小幅下行。預(yù)計(jì)濡白天使市場(chǎng)份額(銷售額口徑)可逐步提升至34%。生類產(chǎn)品證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分23201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E復(fù)合增速 (2021-2026E)核心客群(19-45歲城鎮(zhèn)女性)21,00121,65222,08622,52722,97823,43723,90624,384醫(yī)美用戶滲透率(%)6.51%7.02%8.32%9.92%11.62%13.32%15.12%16.92%玻尿酸用戶占比再生類用戶占比相對(duì)玻尿酸比例膠原蛋白用戶占比相對(duì)玻尿酸比例醫(yī)美用戶數(shù)(萬(wàn)人)1,3671,5201,8382,2352,6703,1223,6154,126玻尿酸423.1438.5547.6715.1934.51186.31482.01856.6再生類產(chǎn)品4.032.046.865.186.6膠原蛋白醫(yī)美療程次數(shù)(萬(wàn)次)24.331.340.149.961.474.3玻尿酸550.0570.0656.7882.61153.91438.11777.72231.2再生類產(chǎn)品130.846.661.683.3108.2相對(duì)玻尿酸比例膠原蛋白21.225.029.338.348.859.872.987.1相對(duì)玻尿酸比例出廠價(jià)(元)玻尿酸872.7859.6828.9816.3801.6782.6769.6743.3再生類產(chǎn)品4,0004,0003,8003,6003,4003,400膠原蛋白市場(chǎng)規(guī)模(億元)7931,0521,2001,2001,2001,2001,2001,200玻尿酸4849547292376再生類產(chǎn)品3.2312.3317.7322.1828.3236.80相對(duì)玻尿酸比例濡白天使0.663.085.147.329.6312.51市占率yoy膠原蛋白2.633.514.605.867.188.7510.45相對(duì)玻尿酸比例雙美------市占率------yoy------注：醫(yī)美用戶滲透率的2021-2026年復(fù)合增速為年均提升幅度(pcts)品lanseornLAstheFillrmaVeilza司司egenBiotAntecoPhaaSTEMNMPA認(rèn)證II類械I類械----1/4/191/6/241/4/28------證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分24LALLALALAALLAALALA3-6次一3-6次一周療療2-3次一周注左右2年左右右2年左右右右右(元)200------所)用戶年肉毒素用戶數(shù)由沙利文肉毒素療程數(shù)與復(fù)購(gòu)次數(shù)(假設(shè)年均1.3次左右)計(jì)算因素在于醫(yī)美領(lǐng)域(市場(chǎng)擴(kuò)容+合規(guī)替代+年齡結(jié)構(gòu)升級(jí))與醫(yī)療領(lǐng)域(適應(yīng)癥范ox2)空間：基于核心客群、醫(yī)美用戶滲透率、肉毒素用戶占醫(yī)美用戶比重的假設(shè)(詳細(xì)見(jiàn)下文圖表)，預(yù)計(jì)至2026年Hutox肉毒素收入貢獻(xiàn)將超過(guò)8億元。Botox24年愛(ài)美客渠道覆蓋率將渠道拓展紅利期。證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分25公司09Merz05德國(guó)22EJetemauons16韓國(guó)24E公司09Merz05德國(guó)22EJetemauons16韓國(guó)24Eewoong2013韓國(guó)26E2009韓國(guó)004)遠(yuǎn)期考慮：肉毒素功能相對(duì)單一但適應(yīng)癥拓展空間充足，參考艾爾建Botox。201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E復(fù)合增速 (2021-2026E核心客群(19-45歲城鎮(zhèn)女性)21,00121,65222,08622,52722,97823,43723,90624,384醫(yī)美用戶滲透率(%)6.51%7.02%8.32%9.92%11.62%13.32%15.12%16.92%玻尿酸用戶占比肉毒素用戶占比醫(yī)美用戶數(shù)(萬(wàn)人)1,3671,5201,8382,2352,6703,1223,6154,126玻尿酸423.1438.5547.6715.1934.51186.31482.01856.6肉毒素醫(yī)美療程次數(shù)(萬(wàn)次)259.3293.2385.9491.6614.1749.2921.71114.0玻尿酸550.0570.0656.7882.61153.91438.11777.72231.2肉毒素出廠價(jià)(元)350.0390.0478.5597.4736.6884.41094.21306.2玻尿酸872.7859.6828.9816.3801.6782.6769.6743.3肉毒素市場(chǎng)規(guī)模(億元)1028.61000.0980.0953.1938.3930.0919.4907.9玻尿酸4849547292113137166肉毒素363947576982101119Hutox1.645.038.30市占率yoy205.8%注：醫(yī)美用戶滲透率的2021-2026年復(fù)合增速為年均提升幅度(pcts)TXA(衡力)ox(保妥適)tybo ysport(吉適)Xeomin(凈優(yōu)明)ota(綠毒)utoxliztox(橙毒)Toxin中國(guó)20韓國(guó)中國(guó)北京大熊偉--精鼎醫(yī)藥--燥200燥200業(yè)000++200cm(++)(kD)-規(guī)格(U)/150/20/50/100/150//200+----+----(++++)(Botox：產(chǎn)人血清白蛋1----人血清白蛋人血清白蛋(Botox：產(chǎn)人血清白蛋1----人血清白蛋人血清白蛋人血清白蛋人血清白蛋人血清白蛋-豬-白請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分26品定位價(jià)格(元)----4-6個(gè)月4-6個(gè)月4-6個(gè)月4-6個(gè)月個(gè)月個(gè)月4-6個(gè)月4-6個(gè)月件藏或2℃~8℃冷藏藏冷藏25℃~8℃冷藏保存~8℃冷藏保存~8℃冷藏保存質(zhì)期(月)4(300U6M)格低、高性比、高價(jià)格、高認(rèn)可比低，Botox與Dysport效價(jià)5體，維持時(shí)效快、維較長(zhǎng)-4、長(zhǎng)期：夯實(shí)壁壘，走向世界，天花板尚遠(yuǎn)基于愛(ài)美客自身資源稟賦與海外醫(yī)美龍頭經(jīng)驗(yàn)，預(yù)計(jì)公司未來(lái)戰(zhàn)略重心在于修HuonsCoLtd/山東誠(chéng)創(chuàng)等)及研究機(jī)構(gòu)(北京大學(xué)/吉林大學(xué)/中科院福建物質(zhì)結(jié)構(gòu)研究所等)合、提高公司研發(fā)能力。性的投資標(biāo)的。4)走向世界。謀求港股上市，借助國(guó)際資本市場(chǎng)提升品牌知名度，打造具備國(guó)證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分27研究所5、盈利預(yù)測(cè)與投資建議核心產(chǎn)品營(yíng)業(yè)收入?；谏衔膶?duì)嗨體、濡白天使與肉毒素產(chǎn)品收入預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2021-2026年核心產(chǎn)品營(yíng)收體量分別為10.9/18.8/27.0/36.9/49.0/61.8億元，2021-期而言核心產(chǎn)品嗨體/濡白天使/肉毒素陸續(xù)接力，高成長(zhǎng)與高盈利有望延續(xù)。長(zhǎng)重點(diǎn)關(guān)注。證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分28核心產(chǎn)品營(yíng)收(嗨體+濡白天使+肉毒素)yoy20192.420204.52021E10.92022E18.82023E27.02024E36.92025E49.02026E61.8復(fù)合增速 (2021-2026E)市場(chǎng)規(guī)模(億元)玻尿酸嗨體(頸紋+熊貓針)yoy再生類產(chǎn)品相對(duì)玻尿酸比例濡白天使市占率yoy肉毒素ox市占率yoy482.4336494.4739546477215.7412.333.08579221.8317.735.146911327.9322.187.32821.6413734.3128.329.631015.03.8%16640.9936.8012.511198.30研究所示慣等不確定性影響；證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分2900896232/03/162021A2022E3E4E每股指標(biāo)與估值2021A