第六章普通股價值分析演示文稿

第六章普通股價值分析演示文稿當(dāng)前第1頁\共有48頁\編于星期五\10點第六章普通股價值分析當(dāng)前第2頁\共有48頁\編于星期五\10點本章框架股息貼現(xiàn)模型市盈率模型負(fù)債情況下的自由現(xiàn)金流分析法通貨膨脹對股票價值評估的影響當(dāng)前第3頁\共有48頁\編于星期五\10點第一節(jié)股息貼現(xiàn)模型概述收入資本化法的一般形式

收入資本化法認(rèn)為任何資產(chǎn)的內(nèi)在價值取決于持有資產(chǎn)可能帶來的未來現(xiàn)金流收入的現(xiàn)值。一般數(shù)學(xué)公式：

V代表資產(chǎn)的內(nèi)在價值Ct表示第t期的預(yù)期現(xiàn)金流y是貼現(xiàn)率,假定未來所有的預(yù)期現(xiàn)金流選用相同的貼現(xiàn)率。

當(dāng)前第4頁\共有48頁\編于星期五\10點股息貼現(xiàn)模型股息貼現(xiàn)模型：收入資本化法運用于普通股價值分析中的模型?；镜暮瘮?shù)形式：V代表普通股的內(nèi)在價值Dt是普通股第t期預(yù)計支付的股息和紅利y是貼現(xiàn)率，又稱資本化率(thecapitalizationrate)。

如果持有期為3呢？板書1D1、D2、D3……之間的關(guān)系？當(dāng)前第5頁\共有48頁\編于星期五\10點股息貼現(xiàn)模型的種類每期股息增長率：根據(jù)股息增長率的不同假定股息貼現(xiàn)模型可分為：零增長模型不變增長模型三階段股息貼現(xiàn)模型多元增長模型當(dāng)前第6頁\共有48頁\編于星期五\10點用股息貼現(xiàn)模型指導(dǎo)證券投資目的：通過判斷股票價值的低估或是高估來指導(dǎo)證券的買賣。方法一：計算股票投資的凈現(xiàn)值NPV當(dāng)NPV大于零時，當(dāng)NPV小于零時，股票被低估，可以逢低買入股票被高估，可以逢高賣出當(dāng)前第7頁\共有48頁\編于星期五\10點用股息貼現(xiàn)模型指導(dǎo)證券投資

方法二：比較貼現(xiàn)率與內(nèi)部收益率的大小內(nèi)部收益率(internalrateofreturn),簡稱IRR，是當(dāng)凈現(xiàn)值等于零時的一個特殊的貼現(xiàn)率即：比較內(nèi)部收益率和貼現(xiàn)率：如果內(nèi)部收益率大于貼現(xiàn)率，如果內(nèi)部收益率小于貼現(xiàn)率，股票被低估，可以逢低買入股票被高估，可以逢高賣出當(dāng)前第8頁\共有48頁\編于星期五\10點零增長模型(Zero-GrowthModel)

模型假設(shè)：股息不變，即把式（5）代入（1）中可得零增長模型：當(dāng)y大于零時，小于1，可以將上式簡化為：板書2，例6-1，初始股息D0=1.15美元，貼現(xiàn)率為13.4%，內(nèi)在價值V=？當(dāng)市價為10.58時？內(nèi)部收益率？。

當(dāng)前第9頁\共有48頁\編于星期五\10點不變增長模型(Constant-GrowthModel)

假定條件：股息的支付在時間上是永久性的，即：式(1)中的t趨向于無窮大;股息的增長速度是一個常數(shù)，即：式(5)中的gt等于常數(shù)(gt=g);模型中的貼現(xiàn)率大于股息增長率，即：式(1)中的y大于g(yg）。由假設(shè)條件可得不變增長模型,板書3：其中的D0、D1分別是初期和第一期支付的股息。見例6-2，初始股息D0=1.8美元/股，g=5%,貼現(xiàn)率為11%，內(nèi)在價值V=？當(dāng)市價為30時？內(nèi)部收益率？當(dāng)前第10頁\共有48頁\編于星期五\10點三階段增長模型(Three-Stage-GrowthModel)

由莫洛多斯基(N.Molodovsky，1965)提出，現(xiàn)在仍然被許多投資銀行廣泛使用。三個不同的階段：ga

gn

股息增長率(gt)時間(t)圖6-1：三階段股息增長模型AB階段1階段2階段3股息的增長率為一個常數(shù)(ga)

股息增長率以線性的方式從ga

變化為gn)

期限為B之后股息的增長率為一個常數(shù)(gn)

，是公司長期的正常的增長率當(dāng)前第11頁\共有48頁\編于星期五\10點三階段增長模型(Three-Stage-GrowthModel)

由莫洛多斯基(N.Molodovsky，1965)提出，現(xiàn)在仍然被許多投資銀行廣泛使用。三個不同的階段：板書4ga

gn

股息增長率(gt)時間(t)圖6-1：三階段股息增長模型AB階段1階段2階段3當(dāng)前第12頁\共有48頁\編于星期五\10點三階段增長模型的計算公式

板書5,式(10)中的三項分別對應(yīng)于股息的三個增長階段。例6-3，初始股息D0=1美元/股，A=2，B=6,ga=6%，gn=3%,y=8%,內(nèi)在價值？模型的缺陷：根據(jù)式(10)，在已知當(dāng)前市場價格的條件下，無法直接解出內(nèi)部收益率，因此很難運用內(nèi)部收益率的指標(biāo)判斷股票價格的低估或高估。式(10)中的第二部分，即轉(zhuǎn)折期內(nèi)的現(xiàn)金流貼現(xiàn)計算也比較復(fù)雜。當(dāng)前第13頁\共有48頁\編于星期五\10點

H模型

福勒和夏(FullerandHsia,1984)，大大簡化了現(xiàn)金流貼現(xiàn)的計算過程。模型假定：

股息的初始增長率為ga

，然后以線性的方式遞減或遞增

從2H期后，股息增長率成為一個常數(shù)gn，即長期的正常的股息增長率。在股息遞減或遞增的過程中，在H點上的股息增長率恰好等于初始增長率ga和常數(shù)增長率gn的平均數(shù)

當(dāng)前第14頁\共有48頁\編于星期五\10點圖6-2：H模型

股息增長率gt時間tH

2H

ga

gH

gn

當(dāng)ga

大于gn時，在2H點之前的股息增長率為遞減，見圖6-2

H模型的股票內(nèi)在價值的計算公式:當(dāng)前第15頁\共有48頁\編于星期五\10點

圖6-3：H模型與三階段增長模型的關(guān)系

t

2H

B

H

A

gn

ga

gt

當(dāng)前第16頁\共有48頁\編于星期五\10點H模型VS.三階段增長模型與三階段增長模型的公式(10)相比，H模型的公式(11)有以下幾個特點：在考慮了股息增長率變動的情況下，大大簡化了計算過程；在已知股票當(dāng)前市場價格P的條件下，可以直接計算內(nèi)部收益率，即：可以推出,在假定H位于三階段增長模型轉(zhuǎn)折期的中點(換言之，H位于股息增長率從ga變化到gn的時間的中點)的情況下，H模型與三階段增長模型的結(jié)論非常接近(參考圖6-3，例6-4)。當(dāng)前第17頁\共有48頁\編于星期五\10點當(dāng)ga

等于gn時，式(11)等于式(8)，所以，不變股息增長模型也是H模型的一個特例；板書6如果將式(11)改寫為

股票的內(nèi)在價值由兩部分組成：式(12)的第一項，根據(jù)長期的正常的股息增長率gn決定的現(xiàn)金流貼現(xiàn)價值；式(12)的第二項，由超常收益率ga決定的現(xiàn)金流貼現(xiàn)價值，且這部分價值與H成正比例關(guān)系。當(dāng)前第18頁\共有48頁\編于星期五\10點多元增長模型

(Multiple-GrowthModel)

多元增長模型正是基于生命周期學(xué)說而引入的。假定在某一時點T之后股息增長率為一常數(shù)g，但是在這之前股息增長率是可變的。多元增長模型的內(nèi)在價值計算公式：一個案例（見書）當(dāng)前第19頁\共有48頁\編于星期五\10點習(xí)題1：假設(shè)某普通股，面值1元，基年盈利0.5元/股，盈利成長率為5%，股利支付率為85%，折現(xiàn)率為10%，則其評估價值是多少？如果該股票當(dāng)前的市場價格為10元，問該公司股票是被高估還是低估？解：運用

V=8.925<10元，高估當(dāng)前第20頁\共有48頁\編于星期五\10點習(xí)題2：某公司去年每股股利為1元，公司預(yù)計今、明、后3年股利按20%增長；而三年后，預(yù)計將以10%的速度穩(wěn)定增長，如果該股票在將來的3年內(nèi)的要求收益率為25%，在3年后的要求收益率為15%，市場價格為30元，則請問是否值得投資？解：多元增長模型V=27.762<30元，高估，不值得投資

當(dāng)前第21頁\共有48頁\編于星期五\10點習(xí)題3：S公司預(yù)測1993年的每股凈收益為2.15美元，其支付的紅利為1.08美元，前5年的盈利水平為每年增長18%，但這一增長率預(yù)計在隨后的6年中以線性（每年2%）方式下降到6%的穩(wěn)定增長水平，折現(xiàn)率為13.88%。請用H模型評估該股票的內(nèi)在價值。解：H增長模型V=27.69美元

當(dāng)前第22頁\共有48頁\編于星期五\10點第二節(jié)市盈率模型市盈率是股票價格和每股收益的比率。市盈率的數(shù)學(xué)意義表示每1元稅后利潤對應(yīng)的股票價格；市盈率的經(jīng)濟意義為購買公司1元稅后利潤支付的價格，或者按市場價格購買公司股票回收投資需要的年份。比如一個盈利穩(wěn)定公司的市盈率為10倍，該公司每年利潤都作為投資回報，那么投資者10年就可以收回投資成本。所以一般來說股票的PE越低，表示完全依靠現(xiàn)金股利收回投資成本時間越短，股票價格越便宜，越能吸引投資者買入。當(dāng)前第23頁\共有48頁\編于星期五\10點市盈率模型的優(yōu)點：

(1)市盈率可以直接應(yīng)用于不同收益水平的股票價格之間的比較。

例如，股價同為50元的兩只股票，其每股收益分別為5元和1元，則其市盈率分別是10倍和50倍。

若企業(yè)盈利能力不變，這說明投資者以同樣50元價格購買的兩種股票，要分別在10年和50年以后才能從企業(yè)盈利中收回投資。(2)對于那些在某段時間內(nèi)沒有支付股息的股票，只要股票每股收益大于零就可以使用市盈率模型，而股息貼現(xiàn)模型卻不能使用。(3)雖然市盈率模型同樣需要對有關(guān)變量進(jìn)行預(yù)測，但是所涉及的變量預(yù)測比股息貼現(xiàn)模型要簡單.

當(dāng)前第24頁\共有48頁\編于星期五\10點缺點：

(1)市盈率模型的理論基礎(chǔ)較為薄弱，而股息貼現(xiàn)模型的邏輯性較為嚴(yán)密。

(2)在進(jìn)行股票之間的比較時，市盈率模型只能決定不同股票市盈率的相對大小，卻不能決定股票絕對的市盈率水平。當(dāng)前第25頁\共有48頁\編于星期五\10點市盈率模型類型零增長模型不變增長模型多元增長模型當(dāng)前第26頁\共有48頁\編于星期五\10點不變增長模型

當(dāng)市場達(dá)到均衡時，股票價格應(yīng)該等于其內(nèi)在價值，由不變增長的股息貼現(xiàn)模型公式（8）得：每期的股息等于當(dāng)期的每股收益(E)乘派息比率(b),即：代入式(8)，得到

不變增長的市盈率模型的一般表達(dá)式

當(dāng)前第27頁\共有48頁\編于星期五\10點市盈率決定因素

第一個層次的市盈率決定因素由式（15）可得，市盈率(P/E)取決于三個變量：派息比率(payoutratio)b，市盈率與股票的派息比率成正比。貼現(xiàn)率y

，與貼現(xiàn)率負(fù)相關(guān)。股息增長率g，與股息增長率正相關(guān)。第二層次的市盈率決定因素股息增長率g的決定因素分析貼現(xiàn)率y的決定因素分析當(dāng)前第28頁\共有48頁\編于星期五\10點

股息增長率（g）的決定因素分析

三個假定：

(1)派息比率固定不變，恒等于b；

(2)股東權(quán)益收益率(returnonequity,ROE)固定不變，等于一個常數(shù)；

(3)沒有外部融資。

推導(dǎo)：當(dāng)前第29頁\共有48頁\編于星期五\10點ROE的決定因素ROE的兩種計算方式：以每股的(稅后)收益除以每股的股東權(quán)益賬面價值

以公司總的稅后收益(earningsaftertax,簡稱EAT)除以公司總的股東權(quán)益賬面價值(equity，簡稱EQ)

對式（18）稍做調(diào)整，A為公司總資產(chǎn)，可得：——杜邦公式

(DuPontFormula)

銷售利潤率總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

資產(chǎn)收益率總資產(chǎn)與公司總的股東權(quán)益賬面價值的比率，即杠桿比率當(dāng)前第30頁\共有48頁\編于星期五\10點股息增長率的決定因素分析小結(jié)式（20）代入式（16）中可得：股息增長率與公司的銷售利潤率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益比率（杠桿率）成正比，與派息比率成反比。當(dāng)前第31頁\共有48頁\編于星期五\10點證券市場線個股要求收益率yi=無風(fēng)險收益率rf+β(平均股票要求收益率rm-rf)證券市場線清晰地反映了風(fēng)險資產(chǎn)的預(yù)期報酬率與其所承擔(dān)的系統(tǒng)風(fēng)險β系數(shù)之間呈線性關(guān)系，充分體現(xiàn)了高風(fēng)險高收益的原則。

βi是第i種證券的貝塔系數(shù)，是一種評估證券系統(tǒng)性風(fēng)險的工具，用以度量一種證券或一個投資證券組合相對總體市場的波動性.一個共同基金的貝塔系數(shù)如果是1.10，表示其波動是股市的1.10倍，亦即上漲時比市場表現(xiàn)優(yōu)10%，而下跌時則更差10%;若貝他系數(shù)為0.5，則波動情況只及一半；β=0.5為低風(fēng)險股票，β=l.0表示為平均風(fēng)險股票，而β=2.0為高風(fēng)險股票，大多數(shù)股票的β系數(shù)介于0.5到l.5間

。貼現(xiàn)率的決定因素分析

當(dāng)前第32頁\共有48頁\編于星期五\10點證券市場線：表明，風(fēng)險資產(chǎn)的收益由兩部分構(gòu)成：一是無風(fēng)險資產(chǎn)的收益rf；二是市場風(fēng)險溢價收益。它表明：（1）風(fēng)險資產(chǎn)的收益高于無風(fēng)險資產(chǎn)的收益率；（2）只有系統(tǒng)性風(fēng)險需要補償，非系統(tǒng)性風(fēng)險可以通過投資多樣化減少甚至消除，因而不需要補償；（3）風(fēng)險資產(chǎn)實際獲得的市場風(fēng)險溢價收益取決于βi的大小，βi值越大，則風(fēng)險貼水就越大，反之，βi則越小，風(fēng)險貼水就越小。當(dāng)前第33頁\共有48頁\編于星期五\10點證券市場線：

貼現(xiàn)率取決于：無風(fēng)險資產(chǎn)的收益率市場組合的期望收益率證券的貝塔系數(shù)都成正比

當(dāng)前第34頁\共有48頁\編于星期五\10點貝塔系數(shù)的決定因素哈馬達(dá)(Hamada,1972)：從理論上證明了貝塔系數(shù)是證券所屬公司的杠桿比率或權(quán)益比率的增函數(shù)。湯普森(Thompson，1976)等人：實證驗證改寫的證券市場線：其中，L與β正相關(guān)，表示杠桿比率之外影響貝塔系數(shù)的其他因素，第十三章詳細(xì)討論。當(dāng)前第35頁\共有48頁\編于星期五\10點小結(jié)：市盈率的決定因素當(dāng)前第36頁\共有48頁\編于星期五\10點派息比率與市盈率之間的關(guān)系

y＞ROE，則市盈率與派息率正相關(guān)；y＜ROE，則市盈率與派息率負(fù)相關(guān)；y＝ROE，則市盈率與派息率不相關(guān)?？梢?，派息率對市盈率的影響是不確定的。在公司發(fā)展初期，股東權(quán)益收益率較高，一般超過股票投資的期望回報率，即y＜ROE，此時派息率越低，股票的市盈率越高，公司會保持較低的派息率；當(dāng)公司進(jìn)入成熟期以后，股東權(quán)益收益率會降低并低于股票投資的期望回報率，，即y＞ROE，此時提高派息率會使市盈率升高，公司傾向于提高派息率。當(dāng)前第37頁\共有48頁\編于星期五\10點杠桿比率與市盈率之間的關(guān)系上式第二個等式的分母中，減數(shù)和被減數(shù)都受杠桿比率的影響。在被減數(shù)(貼現(xiàn)率)中，當(dāng)杠桿比率上升時，股票的貝塔系數(shù)上升，所以，貼現(xiàn)率也將上升，而市盈率卻將下降。在減數(shù)中，杠桿比率與股東權(quán)益收益率成正比，所以，當(dāng)杠桿比率上升時，減數(shù)加大，從而導(dǎo)致市盈率上升?？梢?，杠桿率對市盈率的影響是不確定的。當(dāng)前第38頁\共有48頁\編于星期五\10點案例6-4,163頁市盈率模型能夠比較不同收益水平的不同股票的價格，但是不能給出證券市盈率的絕對水平。這是因為市盈率模型是建立在一系列假設(shè)基礎(chǔ)上。當(dāng)前第39頁\共有48頁\編于星期五\10點與股息貼現(xiàn)模型類似，市盈率模型可以判斷股票價格的高估或低估。根據(jù)市盈率模型決定的某公司股票的市盈率只是一個正常的市盈率。股票實際的市盈率高于其正常的市盈率，說明該股票價格被高估了；當(dāng)實際的市盈率低于正常的市盈率，說明股票價格被低估了。例：不變增長股票價格為40，初期支付股息為1.8元/股，貼現(xiàn)率為10.7%，并保持固定的派息比率66.67%，據(jù)預(yù)測該股票的股息將保持5%的年固定增長率。問該股票是被高估還是低估？當(dāng)前第40頁\共有48頁\編于星期五\10點零增長的市盈率模型

增長率g恒等于零函數(shù)表達(dá)式：與不變增長市盈率模型相比，零增長市盈率模型中決定市盈率的因素僅貼現(xiàn)率一項，并且市盈率與貼現(xiàn)率成反比關(guān)系。零增長模型是股息增長率等于零時的不變增長模型的一種特例。例：某股息零增長的股票市場價格為65元，每股股息恒等于8元/股，貼現(xiàn)率10%，假定派息比率為1，那么該股票的正常市盈率和實際市盈率分別是多少？該股票是被低估還是高估？當(dāng)前第41頁\共有48頁\編于星期五\10點多元增長市盈率模型

（其中，是第t期的每股收益，是第t期的每股股息，是第t期的派息比率，是第t期的股息增長率）

由上式可得：多元增長市盈率模型中的市盈率決定因素包括了貼現(xiàn)率、派息比率和股息增長率。

例：某股票當(dāng)前市場價格為55元，初期的每股收益和股息分別為3元和0.75元，第一年和第二年的有關(guān)數(shù)據(jù)為：D1=2，D2=3，E1=5，E2=6，g1=0.67，g2=0.2，b1=0.4，b2=0.5，從第二年末開始每年每股收益率等于10%，派息率恒定為0.5，貼現(xiàn)率為15%。問正常市盈率和實際市盈率分別是多少？當(dāng)前第42頁\共有48頁\編于星期五\10點與股息貼現(xiàn)模型的結(jié)合運用

在利用股息貼現(xiàn)模型評估股票價值時，可以結(jié)合市盈率分析。例:

2007年，某分析人員預(yù)計摩托羅拉公司2012年的市盈率為20.0，每股盈利為5.50美元。那么，可預(yù)測其2012年的股價為110美元。假定這一價格為2012年的股票賣出價，資本化率為14.4%，今后四年的股息分別為0.54美元、0.64美元、0.74美元和0.85美元。根據(jù)股息貼現(xiàn)模型，摩托羅拉公司的股票內(nèi)在價值為：

當(dāng)前第43頁\共有48頁\編于星期五\10點第三節(jié)負(fù)債情況下的自由現(xiàn)金流分析法

外部融資與MM理論

無論是股息貼現(xiàn)模型還是市盈率模型，都不考慮外部融資。MM理論：莫迪利亞尼和米勒(Modiliani&Miller,1958,1961)，如果考慮到公司的未來投資，那么該未來投資的融資方式不會影響普通股的內(nèi)在價值。

理由：股票的內(nèi)在價值取決于股東所能得到的凈現(xiàn)金流的現(xiàn)值和公司未來再投資資金的凈現(xiàn)值。前者產(chǎn)生于公司現(xiàn)有的資產(chǎn)。對于后者，公司的股利政策和融資政策都僅僅影響股東取得投資回報的形式

(即股息或者資本利得)，而不會影響投資回報的現(xiàn)值。當(dāng)前第44頁\共有48頁\編于星期五\10點自由現(xiàn)金流分析法