公司治理4和公營(yíng)機(jī)構(gòu)與合組公司

MPAcc專用1為什么公司財(cái)務(wù)和資本結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的重要組成部分？經(jīng)營(yíng)者(企業(yè)家或經(jīng)理人)在企業(yè)中的持股比例(所有權(quán)份額)如何影響經(jīng)營(yíng)者的積極性？經(jīng)營(yíng)者在企業(yè)中的持股比例

如何影響經(jīng)營(yíng)者與所有者之間的利益沖突？經(jīng)營(yíng)者在企業(yè)中的持股比例

如何影響市場(chǎng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的判斷？債務(wù)融資在何種程度上能形成對(duì)經(jīng)營(yíng)者的約束？2代理成本、控制權(quán)收益與公司融資決策引言：投資與融資資本結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)成本代理成本與資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)與融資合同非對(duì)稱信息與公司融資決策3第一節(jié)引言：投資與融資

對(duì)于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策，有兩個(gè)財(cái)務(wù)方面的決策最為重要：一是投資決策：是指決定“錢(qián)往哪里去”；

二是融資決策：是指決定“錢(qián)從哪里來(lái)”。

理想環(huán)境下的結(jié)果：如果資本市場(chǎng)足夠完善，這兩個(gè)問(wèn)題實(shí)際上是同一個(gè)問(wèn)題：若企業(yè)知道“錢(qián)往哪里去”，即企業(yè)有一個(gè)好(賺錢(qián))項(xiàng)目，那么企業(yè)就可以確定“錢(qián)從哪里來(lái)”，即非常容易募集到所需的資金?，F(xiàn)實(shí)環(huán)境下的結(jié)果：由于現(xiàn)實(shí)中的資本市場(chǎng)的不完備，存在信息不對(duì)稱，（1）導(dǎo)致好的投資項(xiàng)目4不一定可以募集到資金；（2）不同的融資方式會(huì)計(jì)處理也不同，會(huì)產(chǎn)生融資偏好。

對(duì)于企業(yè)如何以最低的成本籌集資金是企業(yè)經(jīng)營(yíng)中的一個(gè)重要問(wèn)題。

資本市場(chǎng)的不完備和信息不對(duì)稱使得公司的融資問(wèn)題實(shí)際上成為公司的治理結(jié)構(gòu)問(wèn)題。

一是公司成長(zhǎng)的歷史角度，公司治理結(jié)構(gòu)問(wèn)題是伴隨公司成長(zhǎng)出現(xiàn)的。公司的成長(zhǎng)是業(yè)務(wù)、資產(chǎn)不斷膨脹的過(guò)程，這中間產(chǎn)生融資需要。融資的出現(xiàn)導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)者與所有者的分離，進(jìn)一步形成了公司治理結(jié)構(gòu)問(wèn)題。5為什么？二是不同的融資方式代表不同的收入流分配和控制權(quán)的安排。典型股權(quán)融資對(duì)于回報(bào)收入流沒(méi)有硬性約束，但要求釋放一定的控制權(quán)給股東；典型債務(wù)融資對(duì)于回報(bào)收入流的數(shù)量多少、還款期限都有硬性的規(guī)定，不能滿足規(guī)定，就會(huì)被要求破產(chǎn)清償，債權(quán)人全面接收企業(yè)的控制權(quán)。因此，融資中的債務(wù)和股本的高低將形成不同的公司治理結(jié)構(gòu)：一個(gè)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)中股票占多少，債券占多少，將導(dǎo)致經(jīng)理人擁有不同的控制權(quán)。

由于公司資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題和公司治理結(jié)構(gòu)問(wèn)題密切相關(guān)，我們不僅將分析企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題，還進(jìn)一步分析資本結(jié)構(gòu)是如何影響企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)問(wèn)題．6融資方式所有的融資方式，都可以理解為企業(yè)和投資者所簽訂的一份融資合同，借以規(guī)定雙方的權(quán)利和義務(wù)?，F(xiàn)實(shí)中我們觀察到的主要有兩種典型的融資方式：一種是股票融資，或者說(shuō)是權(quán)益融資，它借助釋放控制權(quán)來(lái)融資；一種是債權(quán)融資，債權(quán)融資就是出資人獲得固定收益，但正常情況下不擁有企業(yè)的控制權(quán)。但是，如果企業(yè)違約不能夠償還債務(wù)時(shí)，債權(quán)人可以申請(qǐng)企業(yè)破產(chǎn)清算。7典型融資合同已經(jīng)標(biāo)準(zhǔn)化，無(wú)需太多的簽約成本。為什么這兩種融資合同成為融資的主要方式？

融資合同是人創(chuàng)立的，只要當(dāng)事人認(rèn)為把某些條款寫(xiě)進(jìn)合同中有助于實(shí)現(xiàn)交易，人們就可以創(chuàng)造這些條款，設(shè)計(jì)出新的合同。融資方法創(chuàng)新優(yōu)先股：優(yōu)先股是介于普通股和債之間的一種融資方式。它類似債務(wù)之處首先在于它有固定的股息，這在融資時(shí)有規(guī)定；其次是優(yōu)先股的股東像債權(quán)人一樣，一般沒(méi)有投票權(quán)，不參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理。優(yōu)先股類似股本的地方首先在于本金不需要償還，8還有其他的融資方式嗎？其次在于如果企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)困難，可以不支付優(yōu)先股的利息，但是這時(shí)優(yōu)先股股東將獲得投票權(quán)，可以參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。優(yōu)先股的特點(diǎn)是其股東具有優(yōu)先的權(quán)利獲得股息?！皟?yōu)先”的含義是指，在任何情況下，如果需要支付普通股的股息，就必須先付清優(yōu)先股再支付普通股。雙類股(dualclass)：企業(yè)發(fā)行的有的有投票權(quán)，有的沒(méi)有投票權(quán)。這種同股不同權(quán)的融資合約可以帶來(lái)許多好處。尤其是在上市而又不想失去對(duì)企業(yè)的控制權(quán)時(shí)，企業(yè)家更喜歡這種融資合約。9例：

企業(yè)家自有本金500萬(wàn)元，外部融資規(guī)模為1000萬(wàn)元，自有本金約占全部股本的33％。但是，由于企業(yè)家并不愿意喪失對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，就可以規(guī)定所融資的1000萬(wàn)股票沒(méi)有投票權(quán)，自己持有的33％的股票有100％的投票權(quán)。如果投資者愿意接受，這并沒(méi)有什么不妥。但投資者也可能不愿意接受，或者是接受一些特別設(shè)計(jì)條款等。因此，雙類股可以根據(jù)不同的情況靈活處理。美國(guó)的福特汽車(chē)公司（過(guò)去）；歐洲愛(ài)立信公司（現(xiàn)在）10信賴、風(fēng)險(xiǎn)、低價(jià)

債務(wù)融資，債券合約的種類更為繁多。從時(shí)間上區(qū)分有長(zhǎng)期債券和短期債券。短期債券如3個(gè)月的債券，長(zhǎng)期債券如10年期債券。

按照有沒(méi)有抵押、有沒(méi)有擔(dān)保，以及是公開(kāi)發(fā)行還是私募發(fā)行的來(lái)劃分。如所謂垃圾債券就是指投資價(jià)值低劣的、公開(kāi)發(fā)行的債券。

還有一種介于債券和股權(quán)之間的特殊債券，即可轉(zhuǎn)換債券?？赊D(zhuǎn)換債券是這樣一種債務(wù)合同：在債務(wù)到期前或到期日，債權(quán)人可以選擇是否按照事前約定的轉(zhuǎn)換比例將到期的債權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)。11

這種債券兼具債權(quán)和股權(quán)雙重屬性，是一種混合型的債券。對(duì)個(gè)人投資者而言，可轉(zhuǎn)換債券是一種兼顧收益和風(fēng)險(xiǎn)的理想的投資工具。當(dāng)投資者并不清楚發(fā)行公司的發(fā)展?jié)摿扒熬皶r(shí)，可先投資于這種債券。待發(fā)行公司經(jīng)營(yíng)實(shí)績(jī)顯著，經(jīng)營(yíng)前景樂(lè)觀，其股票行市看漲時(shí)，則可將債券轉(zhuǎn)換為股票，以受益于公司的發(fā)展?？赊D(zhuǎn)換債券對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，實(shí)際上多了一次投資選擇的機(jī)會(huì)。12第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)成本

資本結(jié)構(gòu)在公司財(cái)務(wù)里是非常重要的一個(gè)概念定義：資本結(jié)構(gòu)就是股權(quán)和債權(quán)的比例，以及不同的股權(quán)、不同的債權(quán)的內(nèi)部比例。含義：它一方面是企業(yè)過(guò)去融資和贏利的結(jié)果；另一方面又是企業(yè)未來(lái)進(jìn)行融資的前提。因?yàn)楫?dāng)企業(yè)進(jìn)行融資時(shí)，投資者需要閱讀企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，了解企業(yè)的負(fù)債和股東權(quán)益狀況。如果企業(yè)的負(fù)債比例非常高，投資者就會(huì)擔(dān)心給企業(yè)貸款難以收回，不愿向企業(yè)放新貸，使得企業(yè)債務(wù)融資比較困難。13

資本結(jié)構(gòu)的衡量方法：衡量資本結(jié)構(gòu)通常使用的指標(biāo)是負(fù)債率和債務(wù)權(quán)益比。負(fù)債率等于企業(yè)債務(wù)除以總資產(chǎn)。債務(wù)權(quán)益比是企業(yè)的債務(wù)與股本之比。

這兩個(gè)指標(biāo)都存在如何確定分母數(shù)值的問(wèn)題。因?yàn)闊o(wú)論是確定企業(yè)的總資產(chǎn)還是股本價(jià)值，都有一個(gè)是使用賬面價(jià)值還是市場(chǎng)價(jià)值的問(wèn)題。賬面價(jià)值指會(huì)計(jì)報(bào)表上記載的價(jià)值，屬于對(duì)資產(chǎn)和股本的后向度量，表明的是過(guò)去的狀態(tài)；市場(chǎng)價(jià)值是市場(chǎng)上對(duì)于這些資產(chǎn)和股本的定價(jià)，屬于對(duì)資產(chǎn)和股本的前向度量，表明的是人們預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)能贏利多少。14

按資產(chǎn)的賬面價(jià)值計(jì)算，就是當(dāng)初購(gòu)買(mǎi)此資產(chǎn)時(shí)支付了多少錢(qián)；按照市場(chǎng)價(jià)值計(jì)算，實(shí)際上就是這個(gè)企業(yè)現(xiàn)在的股市價(jià)值是多少。兩者相差可能很大，一個(gè)公司的負(fù)債率按照賬面價(jià)值計(jì)算，可能是90％，但是如果按照市場(chǎng)價(jià)值計(jì)算的話，可能就只有30％。根據(jù)賬面價(jià)值，它發(fā)行1元股票就等于1元；但是按照市場(chǎng)價(jià)格可能漲到50元。顯然，市場(chǎng)對(duì)公司前景的預(yù)期越好，兩者之間的差額越大。15有什么不同呢？

經(jīng)驗(yàn)證據(jù)首先觀察國(guó)外公司的融資活動(dòng)特征。美國(guó)大公司的融資特點(diǎn)主要是通過(guò)內(nèi)部留利來(lái)支持投資。一般來(lái)說(shuō)，外部融資比例不到20％。在外部融資中，以借錢(qián)為主，發(fā)行股票為輔。而且在大部分的年份里，美國(guó)的公司凈股權(quán)的發(fā)行為負(fù)。股票凈發(fā)行為負(fù)是指企業(yè)發(fā)行的股份少于購(gòu)進(jìn)的股份，比如，某公司當(dāng)年發(fā)放了5000萬(wàn)元的股份，可是這個(gè)公司買(mǎi)回來(lái)了價(jià)值5500萬(wàn)元的股份，相抵后凈發(fā)行就是負(fù)500萬(wàn)元。美國(guó)公司很多年份的股票發(fā)行是負(fù)發(fā)行。如1999年，非農(nóng)業(yè)、非金融業(yè)、制造業(yè)投資的80％是內(nèi)部留利，這些行業(yè)公司的凈借款是283億美元，股票的凈發(fā)行為負(fù)1140億美元。16

其次股票融資主要集中在高風(fēng)險(xiǎn)、高增長(zhǎng)的行業(yè)，如IT行業(yè)。還有一些大型的、一體化的企業(yè)主要是以外部融資為主。再次采用債務(wù)融資方式的，相對(duì)集中在公用事業(yè)、運(yùn)輸、電訊、不動(dòng)產(chǎn)等行業(yè)。與股票發(fā)行會(huì)出現(xiàn)負(fù)的凈發(fā)行一樣，美國(guó)的很多公司也出現(xiàn)負(fù)的凈負(fù)債。即它借給別人的錢(qián)比別人借給它的錢(qián)還要多。它手中持有的其他公司的債券超過(guò)其他公司持有的它的債券，像美國(guó)藥業(yè)公司、福特汽車(chē)公司等。又如，微軟公司在2000年的長(zhǎng)期負(fù)債是0。無(wú)形資產(chǎn)高的企業(yè)的負(fù)債率也很低。如寶潔公司基本上沒(méi)有什么負(fù)債。無(wú)形資產(chǎn)多的企業(yè)負(fù)債率一般比較低，原因在于缺乏資產(chǎn)抵押，投資者不愿意借錢(qián)給這樣的公司。此外，高成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的企業(yè)的負(fù)債率也低。17資本結(jié)構(gòu)的國(guó)際比較(Rajan和zingale,1995)18MM定理

我們關(guān)心的是公司的資本結(jié)構(gòu)與公司的治理結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。如果公司的目標(biāo)是創(chuàng)造股東價(jià)值最大化，融資結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值最大化又有什么樣的關(guān)系?經(jīng)濟(jì)學(xué)家如何看待這一問(wèn)題

MM定理:如果資本市場(chǎng)足夠完善，給定企業(yè)的資產(chǎn)和發(fā)展機(jī)會(huì)，企業(yè)價(jià)值與企業(yè)融資結(jié)構(gòu)沒(méi)有關(guān)系；或者說(shuō)，企業(yè)的融資成本和企業(yè)的融資方式?jīng)]有關(guān)系。這被稱為無(wú)關(guān)性定理。其含義是，不管企業(yè)發(fā)行股票還是債券，或向銀行貸款，都不會(huì)影響企業(yè)的融資成本。19

理解這一命題的關(guān)鍵是要理解企業(yè)的融資成本和企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。債務(wù)融資成本是企業(yè)所支付的利息。股票融資成本是股東所要求的回報(bào)率。企業(yè)總?cè)谫Y成本就是投資者對(duì)于企業(yè)所要求的平均回報(bào)。這一平均回報(bào)等于債務(wù)融資和股份融資成本的加權(quán)平均，即等于債務(wù)的成本——利息率，乘以債務(wù)占資產(chǎn)的比例，再加上股票的融資成本乘以股票占資產(chǎn)的比例。20

企業(yè)的價(jià)值則是企業(yè)未來(lái)凈收益的貼現(xiàn)加總（NPV）。顯然，企業(yè)未來(lái)的凈收益只取決于所投資的項(xiàng)目。好的項(xiàng)目帶來(lái)的凈收益較高，將使企業(yè)價(jià)值增加；不好的項(xiàng)目則因帶來(lái)凈收益較少甚至是負(fù)值，將導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值的降低。

如果資本市場(chǎng)是完善的，即信息完全且不存在套利空間，那么企業(yè)的價(jià)值就會(huì)等于投資者的平均期望回報(bào)。因?yàn)?，?dāng)金融市場(chǎng)非常完善的時(shí)候，比如投資項(xiàng)目的贏利信息在買(mǎi)者和賣(mài)者之間非常透明，值一分錢(qián)的貨只能賣(mài)一分錢(qián)，一分錢(qián)也只能買(mǎi)到值一分錢(qián)的貨。也就是說(shuō)，這時(shí)市場(chǎng)上不會(huì)存在賤買(mǎi)貴賣(mài)的機(jī)會(huì)，即所謂的套利空間。21

投資者購(gòu)買(mǎi)企業(yè)的債券或股票時(shí)，只會(huì)支出與企業(yè)價(jià)值相等的價(jià)格(低了，企業(yè)不會(huì)賣(mài))；而企業(yè)在出售債券或股票時(shí)，也只能按照企業(yè)價(jià)值來(lái)出售(高了，投資者不會(huì)買(mǎi))——企業(yè)的融資成本將始終等于企業(yè)價(jià)值。

但是，債務(wù)的融資成本和股本的融資成本是不同的，由于投資者購(gòu)買(mǎi)企業(yè)的股票需要承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)，所以，股票的期望回報(bào)率肯定要高于債權(quán)人要求的回報(bào)。換句話說(shuō)，股票融資的成本一定高于債務(wù)融資的成本。22R與B、S的大小無(wú)關(guān)

債務(wù)融資和股份融資的大小肯定會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的平均融資成本不同。

股東的回報(bào)率取決于三個(gè)因素：一是項(xiàng)目的預(yù)期回報(bào)；二是債務(wù)回報(bào)的高低；三是債務(wù)——權(quán)益比。

對(duì)于第一個(gè)因素項(xiàng)目預(yù)期回報(bào)，它等于企業(yè)價(jià)值，為投資項(xiàng)目的凈收益所決定。因此，

結(jié)論為其他因素不變，企業(yè)價(jià)值越高，股權(quán)的融資成本就會(huì)提高。23如何解釋呢?

推斷出的第二個(gè)結(jié)論是，股權(quán)融資成本會(huì)隨著債務(wù)融資成本下降而上升，隨著債務(wù)權(quán)益比上升而上升。

這一結(jié)論也被稱為MM第二定理。其含義是，如果企業(yè)在債務(wù)融資成本較低時(shí)希望增加債務(wù)融資規(guī)模，將不會(huì)降低企業(yè)的總?cè)谫Y成本，因?yàn)?，此時(shí)股本的融資成本將會(huì)上升，抵消了債務(wù)融資下降的好處。

24為什么會(huì)有這一結(jié)果呢?舉例說(shuō)明例：假定股東預(yù)期回報(bào)率是12％，債務(wù)的融資成本，利息是8％，債務(wù)權(quán)益比為50％，企業(yè)的融資成本應(yīng)該等于10％（50%*8%+50%*12%）

。當(dāng)企業(yè)債務(wù)融資比例上升到80％，股份融資比例只有20％時(shí)，這時(shí)企業(yè)融資成本就是8.4％（12%*20%+8%*80%）。企業(yè)融資成本不就降低了嗎?

問(wèn)題在于當(dāng)企業(yè)發(fā)行的債券比例占到80％時(shí)，拿剩余收入的股東所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)更加集中。股東所要求預(yù)期的回報(bào)率會(huì)提高，就不再是12％。即，任何通過(guò)增加債務(wù)融資降低融資成本的可能都將因提高了股東風(fēng)險(xiǎn)而被股東要求更高的投資回報(bào)率予以抵消，導(dǎo)致最后的總?cè)谫Y成本不發(fā)生變化。25

看下圖26企業(yè)的融資成本

圖中的水平線表示企業(yè)融資的平均成本。平均成本線下方的折線表示債務(wù)融資的成本，假定利息是不變的，所以債務(wù)融資的平均成本在達(dá)到破產(chǎn)點(diǎn)之前是不變的，呈水平狀。這樣，在破產(chǎn)點(diǎn)之前，隨著債務(wù)權(quán)益比的提高，我們發(fā)現(xiàn)股權(quán)的融資成本在不斷的提高，如平均成本線上方的曲線所刻畫(huà)的。如此，一方面是債務(wù)權(quán)益比在提高；另一方面是股權(quán)的融資成本在提高，根據(jù)公式，企業(yè)將保持平均融資成本不變。27

一旦越過(guò)破產(chǎn)點(diǎn)，隨著債務(wù)權(quán)益比的提高，企業(yè)破產(chǎn)的可能性加大。破產(chǎn)可能性提高意味著債權(quán)人會(huì)要求風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，也就是說(shuō)債權(quán)人要求回報(bào)必須提高。比如，企業(yè)的最低收入是80，若舉債的規(guī)模在80以下，則投資者要求的回報(bào)利息是固定的；若舉債的數(shù)量高于80的話，由于投資者擔(dān)心企業(yè)無(wú)力還債，有破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，他就可能要求提高利率。這就導(dǎo)致債務(wù)的融資成本提高。另一方面，當(dāng)企業(yè)破產(chǎn)可能性提高時(shí)，一部分風(fēng)險(xiǎn)就由股東轉(zhuǎn)向債權(quán)人，股權(quán)的預(yù)期回報(bào)就會(huì)相對(duì)下降，因此，股權(quán)的融資成本就會(huì)相對(duì)下降。這一升一降，二者相抵，總的融資成本保持不變。28

在市場(chǎng)上，資本結(jié)構(gòu)的無(wú)關(guān)性是通過(guò)投資者的套利實(shí)現(xiàn)的。如果兩個(gè)企業(yè)的收入流相同，但市場(chǎng)價(jià)值不同，在借款能力沒(méi)有限制情況下，投資者就可以通過(guò)調(diào)整個(gè)人的負(fù)債來(lái)購(gòu)買(mǎi)市值被低估的股票，或者出售市值被高估的股票，直到市場(chǎng)價(jià)值相等為止，此時(shí)，不再有套利的空間。

就現(xiàn)實(shí)來(lái)講，這一理論肯定與現(xiàn)實(shí)有所出入。比如，企業(yè)和銀行的關(guān)系好不好可能會(huì)影響企業(yè)的債務(wù)融資成本，與證券監(jiān)督管理委員會(huì)的關(guān)系好不好可能會(huì)影響企業(yè)的股票融資成本。另外，不同行業(yè)企業(yè)、同一企業(yè)在不同發(fā)展階段的融資成本都是不同的。

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理論和現(xiàn)實(shí)的出入并不一定說(shuō)明理論是錯(cuò)誤的。問(wèn)題在于進(jìn)行理論研究需要前提假設(shè)。MM定理的前提假設(shè)是資本市場(chǎng)是非常完善的。如果這個(gè)資本市場(chǎng)是非常完善的、充分競(jìng)爭(zhēng)的，實(shí)際上就沒(méi)有必要考慮公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)公司的融資成本的影響。也就是說(shuō)，若資本市場(chǎng)是完善的，任何形式的治理結(jié)構(gòu)都將會(huì)是一樣的。

現(xiàn)實(shí)中資本市場(chǎng)是不完善的，公司治理問(wèn)題必將影響公司價(jià)值和公司的融資成本。30為什么不同的融資方式和不同的治理結(jié)構(gòu)會(huì)對(duì)公司的融資成本以及公司的價(jià)值有所影響？第三節(jié)代理成本與資本結(jié)構(gòu)代理成本定義：代理成本是指因有關(guān)各方的利益沖突而發(fā)生的費(fèi)用。企業(yè)融資活動(dòng)的利益沖突可歸為兩類：一是股東和企業(yè)家之間的利益沖突；二是股東和債權(quán)人之間的利益沖突。前者表現(xiàn)為由于企業(yè)家沒(méi)有持有企業(yè)的全部股份，使得他的努力帶來(lái)的企業(yè)贏利增加不能全部為自己獲得，但要承擔(dān)這些努力的全部成本：如企業(yè)家花錢(qián)(購(gòu)買(mǎi)豪華轎車(chē))的成本由全體股東承擔(dān)，但花錢(qián)的好處企業(yè)家自己獨(dú)享。即存在收益的外部性和成本的外部性。由此導(dǎo)致在選擇項(xiàng)目時(shí)，企業(yè)家可能更愿選擇那些能給自己帶來(lái)好處的項(xiàng)目，而不是追求那些能實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的項(xiàng)目。這與股東的利益相沖突?！_突一）31行為主體的利益沖突？

債權(quán)人希望企業(yè)選擇風(fēng)險(xiǎn)小的項(xiàng)目，股東則愿意為了高回報(bào)率選擇高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目等，即所謂的資產(chǎn)替代效應(yīng)。由于債權(quán)人最多只能得到本金和事前約定的利息，而股東則可以得到全部?jī)攤蟮氖Ｓ?，?dāng)企業(yè)遭遇失敗時(shí)，股東因受有限責(zé)任的保護(hù)，僅以出資的部分為限來(lái)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，所以，股東希望選擇那些高回報(bào)的項(xiàng)目，而高回報(bào)一般來(lái)說(shuō)總是伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)。這意味著，股東更愿意“賭一把”，盡管這樣做會(huì)降低企業(yè)的價(jià)值。由于在高風(fēng)險(xiǎn)的情況下，債權(quán)人也要承擔(dān)企業(yè)投資失敗的風(fēng)險(xiǎn)，而債權(quán)人又不能從承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)中得到更多的回報(bào)，顯然，債權(quán)人希望企業(yè)投資的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)盡可能的低。——沖突二

32

當(dāng)不存在信息不對(duì)稱和交易成本，這些利益沖突都可以通過(guò)合約來(lái)解決，不會(huì)形成代理成本，自然不會(huì)影響企業(yè)價(jià)值。但現(xiàn)實(shí)中交易成本的存在，這些利益沖突的存在將給企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生重要影響。比如，經(jīng)理和股東之間的利益沖突將導(dǎo)致企業(yè)選擇那些能給企業(yè)家?guī)?lái)最大利益的項(xiàng)目，而不一定是企業(yè)價(jià)值最大化的項(xiàng)目。在債權(quán)人和股東的沖突中，股東會(huì)選擇風(fēng)險(xiǎn)程度較高的項(xiàng)目，并不一定以企業(yè)價(jià)值最大化為目標(biāo)。

企業(yè)的實(shí)際價(jià)值可以理解為交易成本為零時(shí)的價(jià)值減去代理成本后的價(jià)值。既然融資過(guò)程中利益沖突會(huì)影響企業(yè)的實(shí)際價(jià)值，人們自然希望尋求一種可以使代理成本最小的資本結(jié)構(gòu)。人們把探討解決這一問(wèn)題的理論稱為資本結(jié)構(gòu)的代理成本理論。33

詹森和麥考林(Jensen

andMeckling)在1976年的一篇文章中對(duì)此問(wèn)題進(jìn)行了探討。他們首先確認(rèn)了上述提到的在股東與經(jīng)理人、股東與債權(quán)人之間的兩類利益沖突。他們認(rèn)為，由于債務(wù)可以緩解股東與經(jīng)理人之間的利益沖突，盡管同時(shí)會(huì)帶來(lái)后一種利益沖突，但通過(guò)權(quán)衡，企業(yè)可以確定一個(gè)能使總體代理成本最小的債務(wù)水平。34引用次數(shù)最多的文章例

：設(shè)想有一個(gè)業(yè)主管理的企業(yè)，價(jià)值20萬(wàn)元，業(yè)主持有100％的股份，沒(méi)有人和他分享股權(quán)，因此，不存在經(jīng)理人和股東之間的矛盾。假如現(xiàn)在該企業(yè)有一個(gè)需要投資50萬(wàn)元的項(xiàng)目。投資后，可以得到的收益為80萬(wàn)元。因此，這個(gè)項(xiàng)目上馬后，企業(yè)的價(jià)值就會(huì)達(dá)到100萬(wàn)元。但是，企業(yè)主沒(méi)有足夠的錢(qián)來(lái)投資，需要進(jìn)行外部融資。如果他計(jì)劃把總資產(chǎn)的一半股份出讓，市場(chǎng)對(duì)這一半的股份的定價(jià)將是多少?會(huì)不會(huì)是企業(yè)價(jià)值的一半即50萬(wàn)元呢?35如果買(mǎi)股票的人足夠理性的話，可能不會(huì)出資50萬(wàn)元。因?yàn)樗麜?huì)想到，如果自己買(mǎi)下這一半的股份，企業(yè)家努力工作的積極性就會(huì)降低，亂花錢(qián)的積極性就會(huì)提高。因?yàn)樵谒袡?quán)都是企業(yè)家自己的情況下，投資所發(fā)生的成本和收益都是由企業(yè)家自己來(lái)承擔(dān)；而當(dāng)所有權(quán)稀釋后，成本和收益就不完全由企業(yè)家自己來(lái)承擔(dān)。因此，同樣是50萬(wàn)元的投資，投資收益可能就不能達(dá)到80萬(wàn)元了，而可能只有60萬(wàn)元。這樣，企業(yè)的價(jià)值也就只是80萬(wàn)元，低于原來(lái)的100萬(wàn)元。企業(yè)價(jià)值減少的20萬(wàn)元被我們稱為股票的代理成本。如果買(mǎi)股票的人足夠聰明、足夠理性的話，他只會(huì)支付40萬(wàn)元，而不是50萬(wàn)元。36

這就是典型的外部化問(wèn)題。一旦有一半的股權(quán)給了別人，50％的收益就外部化了。此時(shí)，在業(yè)主個(gè)人看來(lái)是最優(yōu)的決策，在企業(yè)整體看來(lái)卻可能不是最優(yōu)的，二者之間的差額形成了代理成本。成本同樣也有外部化問(wèn)題，致使企業(yè)家節(jié)約成本的動(dòng)力也變小了。這樣，企業(yè)家所擁有的股份越少，偷懶的積極性就越大，亂花錢(qián)的積極性就越高，企業(yè)的價(jià)值就越低。這一關(guān)系如圖37外部股份和企業(yè)價(jià)值

如果企業(yè)家持有100％的股票，企業(yè)的價(jià)值是100萬(wàn)元；如果企業(yè)家持有50％的股票，這個(gè)企業(yè)就會(huì)值80萬(wàn)元；如果企業(yè)家不占有任何股份的話，即企業(yè)的股份全部都為外部股份的話，這個(gè)企業(yè)只值30萬(wàn)元。隨著企業(yè)家持有的股份降低，企業(yè)的價(jià)值也在降低。

是誰(shuí)來(lái)承擔(dān)代理成本?

答案是由企業(yè)家承擔(dān)。理性的外部投資者能預(yù)料到企業(yè)家(內(nèi)部人)行為，他們?cè)敢庵Ц兜膬r(jià)格會(huì)隨著內(nèi)部人持股比例的下降而下降，代理成本實(shí)際上是由企業(yè)家承擔(dān)的。如果企業(yè)家準(zhǔn)備賣(mài)出50％的股份，投資者會(huì)愿意出40萬(wàn)元，如果企業(yè)家準(zhǔn)備賣(mài)掉全部股份，投資者只愿意出價(jià)30萬(wàn)元。這表明，企業(yè)家在出讓股份時(shí)，自己來(lái)承擔(dān)代理成本。38

因此，企業(yè)家有積極性盡量降低代理成本，如采取一些自律行為，或者愿意接受外部人監(jiān)督。如，在外部股份占50％的情況下，如果自律行為和外部監(jiān)督可以使企業(yè)的價(jià)值從80萬(wàn)元上升到90萬(wàn)元，企業(yè)家由此導(dǎo)致的效用損失不超過(guò)5萬(wàn)元，這樣的自律和監(jiān)督就是值得的。此時(shí)，50％的股份可以賣(mài)到45萬(wàn)元，即企業(yè)家可以把股份多賣(mài)5萬(wàn)元。如果接受監(jiān)督或者自律帶來(lái)的效用損失低于5萬(wàn)元，企業(yè)家就會(huì)愿意接受投資者的監(jiān)督。在計(jì)算時(shí)，我們假定監(jiān)督本身的成本為零。在外部股東需要支付監(jiān)督成本的情況下，他愿意的出價(jià)將等于企業(yè)的實(shí)際價(jià)值的一半減去監(jiān)督成本。39

再進(jìn)一步，如果代理成本很高，企業(yè)家可能寧愿放棄新的投資機(jī)會(huì)。

假如企業(yè)家持有50％的股份，這時(shí)若企業(yè)家由增加的私人消費(fèi)而導(dǎo)致的效用為5萬(wàn)元，除非企業(yè)價(jià)值不小于65萬(wàn)元，否則的話，外部融資就不值得了。為什么

我們假定X是企業(yè)家持有50％的股權(quán)時(shí)的企業(yè)價(jià)值。由于理性的投資者只愿意出價(jià)X／2，企業(yè)家自己必須投資(50－X／2)。（1）如果不做新的投資，企業(yè)家的財(cái)富為：20+(50－X／2)=70－X／2；（2）如果做新投資，企業(yè)家的收益為5+X／2；（3）當(dāng)且僅當(dāng)70－X／2≤5+X／2時(shí)，募集資金投資才是值得的。40這就要求X至少等于65萬(wàn)元，企業(yè)家才會(huì)出售這個(gè)股權(quán)；否則是不值得的。如果監(jiān)督成本更高的話，所要求的X可能隨之更高。兩個(gè)結(jié)論：一是外部股票占比越大，代理成本就越高，企業(yè)就越不值錢(qián)；二是外部股份越分散，監(jiān)督成本就越高，代理成本就越高，企業(yè)也越不值錢(qián)。從融資的角度看，一個(gè)可行的辦法就是負(fù)債。負(fù)債可以降低股票的代理成本，是由于給定企業(yè)家的財(cái)富約束和投資額，債務(wù)融資越多，對(duì)股票融資的需求就越小，企業(yè)家自己可以占有的股份就越大。41如何才能降低企業(yè)的代理成本?例：如果50萬(wàn)元投資資金全部是從銀行貸款，則企業(yè)100％的股份都是企業(yè)家的，企業(yè)價(jià)值還是100萬(wàn)元。由股份融資所產(chǎn)生的代理成本20萬(wàn)元沒(méi)有了。所以，給定企業(yè)家的財(cái)富，企業(yè)的債務(wù)融資越多，其需要的外部股票融資就越少，由此股票融資的代理成本也就越小，企業(yè)的價(jià)值就越大。

債務(wù)融資也會(huì)產(chǎn)生代理成本。企業(yè)家借債時(shí)，如果投資項(xiàng)目成功了，償債后的收益全部是企業(yè)家和其他股東的；如果投資項(xiàng)目失敗了，在有限責(zé)任的情況下，企業(yè)家和其他股東只需以自己的出資為限來(lái)承擔(dān)責(zé)任，超過(guò)其出資部分的債務(wù)不必償還。這將鼓勵(lì)企業(yè)家和股東選擇那些風(fēng)險(xiǎn)高的項(xiàng)目。42例：假定現(xiàn)有A、B兩個(gè)項(xiàng)目可供選擇，投資成本都是50萬(wàn)元。A項(xiàng)目可以帶來(lái)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收入55萬(wàn)元，B項(xiàng)目50％概率獲得100萬(wàn)元收入，50％概率獲得零收入。從社會(huì)最大價(jià)值角度考慮，應(yīng)該選擇項(xiàng)目A，因?yàn)锳項(xiàng)目可以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)賺取55萬(wàn)元，B項(xiàng)目預(yù)期收益只有50萬(wàn)元（100*50%+0*50%）。在債務(wù)融資情況下，從股東角度看，他可能愿意投資B項(xiàng)目，而不是A項(xiàng)目。為什么?因?yàn)橥顿YB股東有50％的概率獲得50萬(wàn)元，即投資B成功的話，收益100萬(wàn)元，扣除借款50萬(wàn)元，還有50萬(wàn)元(假定利率為零)。這樣，預(yù)期收益就是25萬(wàn)元。但是，如果企業(yè)家投資A項(xiàng)目的話，固然可以沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)地獲取55萬(wàn)元，但還貸50萬(wàn)元后，股東就只獲得5萬(wàn)元了。二者相比，股東一定會(huì)選擇項(xiàng)目B，而不是項(xiàng)目A。43

于是出現(xiàn)了股東與債權(quán)人之間的利益沖突：股東希望投資風(fēng)險(xiǎn)大的，債權(quán)人喜歡投資安全的。從而也就產(chǎn)生了債務(wù)融資的代理成本。由此產(chǎn)生的代理成本為5萬(wàn)元，即應(yīng)該選擇能帶來(lái)55萬(wàn)元收益的項(xiàng)目而最終選擇了預(yù)期價(jià)值為50萬(wàn)元的項(xiàng)目。

這筆債務(wù)融資的代理成本由誰(shuí)來(lái)承擔(dān)?

如果債權(quán)人是理性的話，他會(huì)事先預(yù)料到企業(yè)家(股東)這種行為，將采取措施如提高利率等來(lái)補(bǔ)償自己。因此，借債的代理成本最后仍然要由股東來(lái)承擔(dān)。這使企業(yè)家(和其他股東)有積極性事先對(duì)債權(quán)人做出承諾不投資風(fēng)險(xiǎn)高的項(xiàng)目。44例：假定投資者由于擔(dān)心風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目索取的利率由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的零利率變成有風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的100％利率。如果投資成功，因利率是100％，所得100萬(wàn)元也都將交給債權(quán)人。企業(yè)家肯定不會(huì)選擇高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目進(jìn)行投資。如果選擇沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，贏利將是55萬(wàn)元，扣除債務(wù)50萬(wàn)元，企業(yè)家還將賺取5萬(wàn)元。企業(yè)家有積極性選擇低風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目。

進(jìn)一步，企業(yè)家還需要讓投資者相信，他按照零風(fēng)險(xiǎn)條件借款后一定會(huì)選擇低風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目。這就要在合同上寫(xiě)清楚，如果企業(yè)家借款后選擇高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目會(huì)得到什么樣的懲罰。為此，企業(yè)家必須接受投資者監(jiān)督，包括財(cái)務(wù)檢查或以自己的財(cái)產(chǎn)對(duì)債務(wù)進(jìn)行擔(dān)保。

45以自己價(jià)值50萬(wàn)元的資產(chǎn)為借款做擔(dān)保，這就使投資者的風(fēng)險(xiǎn)降到最低，因此，投資者就會(huì)愿意以低利率進(jìn)行投資。這對(duì)雙方都是一個(gè)帕累托改進(jìn)。債務(wù)合同簽訂的再細(xì)致、再完美，也不可能讓經(jīng)理人和股東像沒(méi)有貸款時(shí)那樣選擇項(xiàng)目。一般地說(shuō)，企業(yè)的負(fù)債率越高，債務(wù)融資的代理成本就越大。具體講，如果企業(yè)沒(méi)有債務(wù)的話，債務(wù)代理成本當(dāng)然為零；如果企業(yè)有100％的債務(wù)的話，這時(shí)企業(yè)最愿意冒險(xiǎn)，由于投資者也知道這一點(diǎn)，因此，所要求的利率會(huì)很高，對(duì)企業(yè)家的監(jiān)督和控制也會(huì)很?chē)?yán)格，從而導(dǎo)致代理成本很高，如圖。46隨著負(fù)債比例的加大，債務(wù)融資的代理成本

也在不斷上升。綜合考慮借債的代理成本和募股的代理成本，我們的問(wèn)題就變成——如何使總代理成本，包括股票的代理成本和債務(wù)的代理成本之和變得最低，或者說(shuō)企業(yè)的價(jià)值變得最高?即：最優(yōu)的融資比例在何處?47負(fù)債比例和債務(wù)的代理成本48最優(yōu)負(fù)債比例的確定最上方的曲線是總代理成本曲線，由股票融資的代理成本和債務(wù)融資的代理成本相加而成，這條曲線的最低點(diǎn)意味著總代理成本最低。據(jù)此，我們可以確定最優(yōu)的負(fù)債比例以及相應(yīng)的募股比例。在這一最低點(diǎn)之前，由于借債少，募股多，股票融資產(chǎn)生的代理成本較高，因此，總代理成本較高。在這一最低點(diǎn)之后，由于負(fù)債高，募股少，這樣債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)加大，債權(quán)人對(duì)企業(yè)的限制會(huì)更多，導(dǎo)致總代理成本上升。49

上述結(jié)論可以幫助我們解釋現(xiàn)實(shí)中的某些現(xiàn)象：因?yàn)檫@些企業(yè)沒(méi)有辦法讓債權(quán)人相信自己到時(shí)會(huì)還錢(qián)。因此，債權(quán)人在給企業(yè)貸款的時(shí)候會(huì)附加很多限制。這樣，這些企業(yè)的貸款成本就很高，即使付出較高的利息，也可能得不到貸款。但是，對(duì)于像鋼鐵公司這類實(shí)物資產(chǎn)豐裕的企業(yè)，它的負(fù)債比例就會(huì)高一些，因?yàn)樗形镔|(zhì)資產(chǎn)做抵押，債權(quán)人的限制少，所以債務(wù)的代理成本比較低。50為什么一些實(shí)物資產(chǎn)少的公司(如咨詢公司)的負(fù)債不會(huì)很高?

由于IT企業(yè)實(shí)物資產(chǎn)(電腦設(shè)備等)貶值比較迅速，難以成為高額貸款的擔(dān)保，這類企業(yè)往往難以得到銀行貸款。但是，有些投資者認(rèn)為IT行業(yè)有很好的贏利前景，如果能夠控制企業(yè)家的道德風(fēng)險(xiǎn)，收回投資成本并獲利是很可能的。因此，在現(xiàn)實(shí)中我們會(huì)看到，風(fēng)險(xiǎn)資本家在很大程度上介入到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和管理中來(lái)(Hart，2001)。51為什么IT類的高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)需要風(fēng)險(xiǎn)資本來(lái)孵化?

上述是企業(yè)進(jìn)行外部融資時(shí)發(fā)生的代理問(wèn)題，需要權(quán)衡的是股份融資還是債務(wù)融資的代理成本低。如果企業(yè)面對(duì)的不是外部融資問(wèn)題，而是企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金的處理問(wèn)題，股本和債務(wù)又將發(fā)揮怎樣的作用呢?

詹森(Jensen，1986)認(rèn)為，債務(wù)可以通過(guò)限制企業(yè)自由現(xiàn)金流來(lái)減輕企業(yè)中的代理問(wèn)題。自由現(xiàn)金流是指企業(yè)的內(nèi)部現(xiàn)金超過(guò)凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目所需要的資金。自由現(xiàn)金流理論認(rèn)為，企業(yè)家由于受到一些因素的誘惑，傾向于將錢(qián)投資于一些不會(huì)增加股東財(cái)富項(xiàng)目，而不是將留利用于股息支付。52例：將錢(qián)用于自身的在職消費(fèi)(購(gòu)買(mǎi)商務(wù)客機(jī))、為了自身名譽(yù)的消費(fèi)(進(jìn)行社會(huì)捐助等)這些凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目的投資。

解決這一問(wèn)題的最好手段是讓企業(yè)負(fù)債。這樣，在企業(yè)有現(xiàn)金流后，首先必須安排利息和本金的支付，使可供經(jīng)理人員自由支配的現(xiàn)金流大大減少，以限制經(jīng)理人員選擇不能給股東增加價(jià)值的投資機(jī)會(huì)。因此，從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，負(fù)債也有助于提高企業(yè)的價(jià)值。53第四節(jié)控制權(quán)與融資合同貨幣收益與控制權(quán)收益在激勵(lì)合約不完全時(shí)，僅靠激勵(lì)合同無(wú)法解決經(jīng)理人的道德風(fēng)險(xiǎn)，這時(shí)就需要將一部分控制權(quán)轉(zhuǎn)移給外部投資者。企業(yè)家通常不愿意放棄企業(yè)的控制權(quán)！

控制權(quán)給企業(yè)家?guī)?lái)的控制權(quán)收益可能與企業(yè)的貨幣收入不一致。貨幣收益大的項(xiàng)目帶給企業(yè)家的控制權(quán)收益不一定就大，而控制權(quán)收益大的項(xiàng)目所產(chǎn)生的貨幣收益也不一定就大。54

貨幣收益和控制權(quán)收益不一致并不意味著外部投資者和企業(yè)家一定會(huì)產(chǎn)生矛盾：只要控制權(quán)收益可在企業(yè)家和投資者之間分配，二者的利益總是可以協(xié)調(diào)的。但是，由于控制權(quán)收益只能為企業(yè)家在控制中享有，沒(méi)有辦法在投資者之間分配，這就注定了企業(yè)家利益和外部投資人利益之間會(huì)產(chǎn)生矛盾：企業(yè)家希望選擇帶來(lái)控制權(quán)收益大的項(xiàng)目，而投資者希望選擇貨幣收益大的項(xiàng)目。55

例：假定有A、B兩個(gè)項(xiàng)目可供選擇。如果選擇項(xiàng)目A，貨幣收益是80萬(wàn)元，經(jīng)理的控制權(quán)收益是20萬(wàn)元，總價(jià)值是100萬(wàn)元；若選擇項(xiàng)目B，貨幣收益是50萬(wàn)元，但是經(jīng)理的控制權(quán)收益是30萬(wàn)元，總價(jià)值是80萬(wàn)元。其他的股東不關(guān)心控制權(quán)收益，只有經(jīng)理人自己關(guān)心。如果從社會(huì)的標(biāo)準(zhǔn)看，應(yīng)該選擇項(xiàng)目A，因?yàn)轫?xiàng)目A的總價(jià)值等于100萬(wàn)元，項(xiàng)目B加總才80萬(wàn)元。這是從社會(huì)角度考慮的最優(yōu)決策?，F(xiàn)在如果讓企業(yè)家做決策的話，他會(huì)選擇哪一個(gè)——這依賴于他持有的股票數(shù)量。56(1)企業(yè)家持有的股份是1/3，他選擇第一個(gè)項(xiàng)目的個(gè)人收益是80×l/3+20=46.7萬(wàn)元，他選擇項(xiàng)目B的個(gè)人收益是50×1/3+30=46.7萬(wàn)元，兩者沒(méi)有什么差異。(2)他持有的股份大于l/3，他的最優(yōu)選擇是項(xiàng)目A，與社會(huì)最優(yōu)和外部股東最優(yōu)是一樣的；

他從股份里面得到的貨幣收益比例增加了，這時(shí)，他自然會(huì)選擇項(xiàng)目A。

只要企業(yè)家的股份不小于1/3，企業(yè)家的利益和其他股東的利益就是一致的，企業(yè)家的最優(yōu)選擇與社會(huì)的最優(yōu)選擇也是一致的。57

但是，在其他情況下，即使持股比例超過(guò)1/3，企業(yè)家的利益也未必與投資者的利益相一致。考慮下述情況下(下文稱為情況Ⅱ)：項(xiàng)目A帶來(lái)的企業(yè)現(xiàn)金收入是50萬(wàn)元，控制權(quán)收益是0；項(xiàng)目B帶給企業(yè)的現(xiàn)金收入是0，而控制權(quán)收益是30萬(wàn)元?？梢岳斫馇闆rⅡ：企業(yè)現(xiàn)在面臨兩種處境，項(xiàng)目A是企業(yè)被清算，項(xiàng)目B是繼續(xù)經(jīng)營(yíng)。破產(chǎn)清算后，企業(yè)可以得到50萬(wàn)元現(xiàn)金，但是經(jīng)理就沒(méi)有位子了；項(xiàng)目B是不對(duì)企業(yè)進(jìn)行清算，經(jīng)理人還繼續(xù)經(jīng)營(yíng)，但是此時(shí)企業(yè)是沒(méi)有現(xiàn)金流的。58控制權(quán)收益貨幣收益情況I項(xiàng)目A2080項(xiàng)目B3050情況Ⅱ項(xiàng)目A050項(xiàng)目B300

這種情況下應(yīng)該怎樣選擇項(xiàng)目呢?從社會(huì)最優(yōu)角度看，應(yīng)該選擇項(xiàng)目A，因?yàn)?0萬(wàn)元大于30萬(wàn)元。企業(yè)家會(huì)選擇什么?如果他的股權(quán)剛好等于1/3，選擇項(xiàng)目A的時(shí)候，他可以得到15萬(wàn)元總收入，選擇項(xiàng)目B可以得到30萬(wàn)元總收入，只會(huì)選擇項(xiàng)目B。事實(shí)上，即使他的股權(quán)大于l/3，他也會(huì)選擇項(xiàng)目B，除非企業(yè)家持有的股權(quán)超60%。這種情況下，如果投資者不能獲得對(duì)企業(yè)的決策權(quán)，他們可能不愿意投資。但如果決策權(quán)完全由外部投資者所有，這些人只關(guān)心企業(yè)的貨幣收入，也可能是沒(méi)有效率的，因?yàn)閺纳鐣?huì)的角度講，企業(yè)的總價(jià)值是兩種收入之和。問(wèn)題的關(guān)鍵是什么樣的控制權(quán)安排可以達(dá)到社會(huì)總體價(jià)值最大?59控制權(quán)的相機(jī)安排由于股東和債權(quán)人的利益不同，他們參與干預(yù)的激勵(lì)也不一樣。結(jié)論是企業(yè)業(yè)績(jī)優(yōu)良的時(shí)候，控制權(quán)應(yīng)該交給股東；業(yè)績(jī)不好的時(shí)候，控制權(quán)應(yīng)該交給債權(quán)人。因?yàn)樵诟深A(yù)企業(yè)管理方面，債權(quán)人比股東更為強(qiáng)硬——債權(quán)人更在乎企業(yè)的收益的風(fēng)險(xiǎn)程度，或者說(shuō)，他可能寧愿收益的期望值低一些，也不愿收益的方差過(guò)大，即波動(dòng)不要太大。在企業(yè)前景暗淡時(shí)，債權(quán)人為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，往往愿意對(duì)企業(yè)進(jìn)行清算，讓經(jīng)理走人。相對(duì)來(lái)說(shuō)，股東更愿意追求高風(fēng)險(xiǎn)和高收益。當(dāng)企業(yè)前景不好時(shí)，股東愿意支持經(jīng)理采用孤注一擲的辦法，以求最后一搏。債權(quán)人來(lái)干預(yù)企業(yè)，停止經(jīng)理人冒險(xiǎn)舉措是符合效率要求的。由此，資本結(jié)構(gòu)可以通過(guò)控制權(quán)的分配影響企業(yè)家的決策。60風(fēng)險(xiǎn)資本與企業(yè)家特點(diǎn)如下：第一，VC融資允許把現(xiàn)金流、投票權(quán)、董事職位、清算、其他控制權(quán)分開(kāi)配置；第二，現(xiàn)金收益權(quán)、投票權(quán)、控制權(quán)和未來(lái)融資通常依存于可觀察的財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)指標(biāo)；第三，如果企業(yè)表現(xiàn)不佳，風(fēng)險(xiǎn)資本就完全控制和接管這家公司；第四，在融資后期，VC控制較少。61股權(quán)結(jié)構(gòu)和債權(quán)結(jié)構(gòu)為了解決股東之間的搭便車(chē)問(wèn)題，外部股權(quán)應(yīng)相對(duì)集中一些，不能太分散(ShleiferandVishny，1997)。至少得有一些大股東來(lái)?yè)?dān)負(fù)起監(jiān)督企業(yè)家和經(jīng)營(yíng)者的責(zé)任。如果外部股權(quán)非常分散的話，可能沒(méi)有外部股東來(lái)監(jiān)督企業(yè)家的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。這是因?yàn)?，在股?quán)分散的條件下，單個(gè)股東很難獲得足夠的投票權(quán)來(lái)監(jiān)督經(jīng)理，或者說(shuō)監(jiān)督企業(yè)家的成本非常高昂；而另一方面，即使付出較大成本監(jiān)督成功后，所產(chǎn)生的收益也要分?jǐn)傇诒姸嗟墓蓶|身上。從而形成了“一人拾柴，眾人烤火”的搭便車(chē)局面，必然會(huì)打消單個(gè)股東監(jiān)督的愿望。所以，股權(quán)需要適度集中。

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股權(quán)集中，出現(xiàn)了大股東，也可能導(dǎo)致對(duì)中小股東帶來(lái)?yè)p害。一般的看法是，若外部股東是大股東的話，往往不會(huì)給中小股東帶來(lái)?yè)p害；若內(nèi)部股東是大股東的話，則可能會(huì)給中小股東帶來(lái)?yè)p害。原因是內(nèi)部股東通過(guò)其掌握的控制權(quán)可以獲得各種控制權(quán)收益，對(duì)控制權(quán)收益的追求會(huì)導(dǎo)致與小股東利益的沖突。在我國(guó)，最重要的控制權(quán)收益就是通過(guò)關(guān)聯(lián)交易謀取的巨大私人利益。在監(jiān)督具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)的情況下，債權(quán)也應(yīng)該相對(duì)集中。這樣，大的債權(quán)人就可以用相對(duì)更低的成本來(lái)監(jiān)督企業(yè)的行為。當(dāng)然，債權(quán)集中也有可能導(dǎo)致債務(wù)的軟約束，因?yàn)榇蟮膫鶛?quán)人在處理債務(wù)問(wèn)題時(shí)可能面臨一個(gè)“投鼠忌器”的問(wèn)題。

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比如，企業(yè)向某一銀行借款1000萬(wàn)元，現(xiàn)在資產(chǎn)只有500萬(wàn)元，還不起債務(wù)了。如果銀行要求企業(yè)清算破產(chǎn)，也只能得到500萬(wàn)元。但是，企業(yè)可能會(huì)要求銀行再貸給他1000萬(wàn)元，然后就可能有90％的概率使得企業(yè)的資產(chǎn)變成1800萬(wàn)元。這樣對(duì)銀行來(lái)講，如果清算，只能得到500萬(wàn)元，如果再向企業(yè)提供1000萬(wàn)元的貸款，就可以有90％的可能性收回1800萬(wàn)元，預(yù)期收入是1800萬(wàn)元×90％=1620萬(wàn)元，大于1500萬(wàn)元，因此，在企業(yè)面臨這樣的情況時(shí)，銀行可能愿意再貸給企業(yè)1000萬(wàn)元。64

但是預(yù)期到銀行會(huì)追加貸款，企業(yè)就可能沒(méi)有積極性提高效率了；相反，如果債權(quán)人很分散的話，再融資就可能不會(huì)發(fā)生，企業(yè)就有更大積極性改進(jìn)效率。比如，有若干分散的債權(quán)人，如果他們都了解企業(yè)的資產(chǎn)只有500萬(wàn)元，而負(fù)債已達(dá)1000萬(wàn)元，則他們都會(huì)爭(zhēng)先恐后主張破產(chǎn)清償，以使自己的債權(quán)得到哪怕部分償還。即使這時(shí)企業(yè)還有贏利機(jī)會(huì)，但說(shuō)服每一個(gè)投資者不要清算的成本顯然是巨大的。因此，最終的結(jié)果將是企業(yè)破產(chǎn)清算，從而形成了對(duì)事前經(jīng)理人的硬約束。65第五節(jié)非對(duì)稱信息與公司融資決策

公司治理結(jié)構(gòu)面臨的一個(gè)重要問(wèn)題是企業(yè)家/經(jīng)理人與投資者之間的信息不對(duì)稱，信息不對(duì)稱的一個(gè)重要方面是企業(yè)家／經(jīng)理人對(duì)企業(yè)的價(jià)值、投資項(xiàng)目的質(zhì)量和風(fēng)險(xiǎn)等比外部投資者有著更多的了解。例：投資新項(xiàng)目；股利的發(fā)放；并購(gòu)。由于信息不對(duì)稱，在企業(yè)向市場(chǎng)融資時(shí)，投資者是否愿意購(gòu)買(mǎi)股票，以及愿意為該種股票支付什么樣的價(jià)格，是根據(jù)他們所掌握的信息決定的，而基于投資者所掌握的信息做出的對(duì)企業(yè)價(jià)值的判斷與企業(yè)的真實(shí)價(jià)值可能相差甚遠(yuǎn)。由于信息不對(duì)稱，投資者可能會(huì)受到欺騙。66但如果投資者是理性的，要長(zhǎng)期欺騙投資者是不可能的，有效的交易就可能不會(huì)發(fā)生，贏利前景很好的企業(yè)也未必能在市場(chǎng)上獲得融資。因此，如何通過(guò)適當(dāng)?shù)耐緩较蛲獠客顿Y者傳遞有關(guān)企業(yè)內(nèi)部的信息，就成為企業(yè)融資中的一個(gè)問(wèn)題。特別是對(duì)那些優(yōu)秀的企業(yè)來(lái)說(shuō)，如果它們沒(méi)有辦法使投資者相信它們是優(yōu)秀的，沒(méi)有辦法把自己與那些質(zhì)量差的企業(yè)區(qū)別開(kāi)來(lái)，“劣幣驅(qū)逐良幣”的逆向選擇法則就會(huì)使得企業(yè)得不到它們本應(yīng)得到的資金，或者只能“好肉賣(mài)個(gè)爛價(jià)錢(qián)”。67我國(guó)的許多企業(yè)，不論是國(guó)有的，還是民營(yíng)的，現(xiàn)在都非常熱衷于發(fā)行股票，熱衷于上市，他們把上市當(dāng)作斂錢(qián)的手段。其實(shí)，在西方的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，除非萬(wàn)不得已，企業(yè)是不愿意上市和發(fā)行新股的，因?yàn)槿绻麤](méi)有投資者相信的好的投資項(xiàng)目，市場(chǎng)會(huì)把發(fā)行股票當(dāng)作一個(gè)“壞消息”。我們觀察到的一個(gè)基本事實(shí)是：一般來(lái)說(shuō)，當(dāng)企業(yè)增加股票融資時(shí)，它的股市價(jià)格就會(huì)下跌；當(dāng)它增加債務(wù)融資時(shí)，它的股票價(jià)格就上升；當(dāng)它債轉(zhuǎn)股時(shí)，股價(jià)就下跌；當(dāng)股轉(zhuǎn)債時(shí)，股票價(jià)格就上升。為什么會(huì)有這種現(xiàn)象?主要是信息不對(duì)稱；信號(hào)傳遞；修正決策。

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作為企業(yè)經(jīng)營(yíng)者，對(duì)企業(yè)的了解比外部投資者多得多。其知道企業(yè)有沒(méi)有贏利的可能性，知道項(xiàng)目的前途如何；而外部投資者卻沒(méi)有那么多專業(yè)技術(shù)知識(shí)，沒(méi)有那么多機(jī)會(huì)接觸這些信息。但是，你知道的他不知道，不等于你就可以騙人，因?yàn)橥顿Y者會(huì)把企業(yè)的融資行為身當(dāng)作傳遞信息的信號(hào)，并依據(jù)這些信息來(lái)修正自己對(duì)企業(yè)價(jià)值的評(píng)價(jià)。例如他如果認(rèn)為股票融資是壞消息，說(shuō)明企業(yè)的股價(jià)被高估了，或者有其他事j隋將要發(fā)生，也就不愿持有股票，而會(huì)把它拋出；如果他認(rèn)為債務(wù)融資是一個(gè)好消息，說(shuō)明企業(yè)的價(jià)值被低估了，于是他就會(huì)愿意買(mǎi)進(jìn)股票。一句話，融資和資本結(jié)構(gòu)向外部投資者傳遞信息。

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介紹三種理論：第一種理論是企業(yè)家或經(jīng)理人自己持股的比例如何承載企業(yè)價(jià)值的信息；第二種理論解釋為什么越是好的企業(yè)越愿意用債務(wù)融資；第三種理論解釋融資的順序問(wèn)題。

首先是企業(yè)家或經(jīng)理人持股比例的問(wèn)題。我們已經(jīng)討論，企業(yè)家在公司中的持股比例不僅決定著企業(yè)家在多大程度上有積極性提高企業(yè)的價(jià)值，而且決定著當(dāng)企業(yè)的貨幣收益與企業(yè)家個(gè)人的控制權(quán)收益不一致時(shí)，企業(yè)將做出什么樣的經(jīng)營(yíng)決策。事實(shí)上，企業(yè)家的持股比例也傳遞著有關(guān)企業(yè)價(jià)值的信息(Leland和Pyle，1977)，因?yàn)槠髽I(yè)家個(gè)人的持股比例實(shí)際上是企業(yè)家在企業(yè)中的賭注。70舉例來(lái)說(shuō)，假定這個(gè)項(xiàng)目需要200萬(wàn)元的投資，你向我借錢(qián)。我問(wèn)你投了多少。你說(shuō)你沒(méi)投，那我肯定不相信你。既然這么好的項(xiàng)目，你怎么不投?但是，如果你把你所有的100萬(wàn)元資產(chǎn)都投進(jìn)去了，我會(huì)覺(jué)得這確實(shí)是個(gè)好項(xiàng)目，因?yàn)槟阋呀?jīng)將風(fēng)險(xiǎn)賭注都放進(jìn)去了，我就愿意借給你另外的100萬(wàn)元。一般地，企業(yè)家個(gè)人愿意持股的比例越高，說(shuō)明這個(gè)項(xiàng)目的價(jià)值越大。也就是說(shuō)，企業(yè)家自己持有的賭注可以向外部投資者傳遞某種信息。在不存在信息不對(duì)稱的情況下，出于分散風(fēng)險(xiǎn)的考慮，企業(yè)家也許不愿意持有過(guò)多的股份，因?yàn)槌钟械谋壤礁撸约旱娘L(fēng)險(xiǎn)就越大。但在信息不對(duì)稱的情況下，企業(yè)家只有持有更大比例的股份，才能說(shuō)服其他的投資人，自己的企業(yè)確實(shí)物有所值。

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經(jīng)理人員如何提高自己的賭注比例?一種辦法是通過(guò)借款的辦法。如果項(xiàng)目需要投資400萬(wàn)元，企業(yè)家只有l(wèi)00萬(wàn)元的資金，如果能夠借到200萬(wàn)元，企業(yè)家的股權(quán)比例就可以提高到50％。在市場(chǎng)上，從統(tǒng)計(jì)的角度看，負(fù)債比例越高的企業(yè)，質(zhì)量也越高。

即使撇開(kāi)對(duì)經(jīng)理人持股比例的效應(yīng)，債務(wù)融資的比例也可以傳遞企業(yè)價(jià)值的信息(Ross，1977)。這是第二種理論。債務(wù)融資的比例之所以能傳遞企業(yè)價(jià)值的信息，是因?yàn)椋环矫妫绻髽I(yè)破產(chǎn)了，經(jīng)營(yíng)者是要受到懲罰的，他失去了控制企業(yè)所帶來(lái)的貨幣的和非貨幣的好處，在經(jīng)理市場(chǎng)上也更不容易找到工作。72所以他是不愿企業(yè)破產(chǎn)的；另一方面，企業(yè)破產(chǎn)的可能性是與負(fù)債率相關(guān)的，負(fù)債率越高，破產(chǎn)的可能性越大。假如市場(chǎng)上有很多企業(yè)，投資者知道有些企業(yè)好，有些不好，但并不知道哪些好，哪些不好。因此他愿意支付的價(jià)格是平均價(jià)格。

比如有兩家企業(yè)，一家值1000萬(wàn)元，一家值2000萬(wàn)元，但不知道哪一家值1000萬(wàn)元，哪一家值2000萬(wàn)元，因此他對(duì)每一個(gè)企業(yè)都只愿支付1500萬(wàn)元。但是我們知道，給定負(fù)債水平，越是好的企業(yè)破產(chǎn)的可能性就越低。假定有一個(gè)企業(yè)有95％的可能性現(xiàn)金流在1000萬(wàn)元以上，另一個(gè)企業(yè)有50％的可能性現(xiàn)金流在1000萬(wàn)元以上，那么顯然前一企業(yè)好于后一企業(yè)。73

因此，如果前一企業(yè)負(fù)債為1000萬(wàn)元的話，它只有5％的可能性破產(chǎn)；而后一企業(yè)如果負(fù)債達(dá)1000萬(wàn)元的話，就有50％的可能性破產(chǎn)。這說(shuō)明給定破產(chǎn)可能性，高質(zhì)量的企業(yè)可以承擔(dān)較高的負(fù)債比例。市場(chǎng)上的投資者和經(jīng)營(yíng)者都清楚這一點(diǎn)，因此，好企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者可以用高負(fù)債比例來(lái)告訴投資者，他的企業(yè)是好企業(yè)。這樣，負(fù)債率的不同就成為市場(chǎng)區(qū)別企業(yè)好壞的一個(gè)重要標(biāo)準(zhǔn)：高負(fù)債意味著高質(zhì)量，外部投資者就更愿意出高價(jià)購(gòu)買(mǎi)股票。如果你用債務(wù)融資，有較高的債務(wù)，市場(chǎng)就會(huì)認(rèn)為你是一個(gè)好企業(yè)，因?yàn)槿绻且粋€(gè)壞企業(yè)的話，就不敢承擔(dān)這么高的債務(wù)。壞企業(yè)經(jīng)理承受不起這一成本，如果他跟著好企業(yè)跑的話，破產(chǎn)的可能性太大了。

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債務(wù)比例之所以能傳遞信息，是因?yàn)榻?jīng)營(yíng)者要承擔(dān)破產(chǎn)成本。如果像我國(guó)的企業(yè)那樣，企業(yè)破產(chǎn)，企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人換個(gè)地方繼續(xù)當(dāng)官，甚至還會(huì)被提拔，那么，不論企業(yè)好壞，負(fù)債當(dāng)然是多多益善，負(fù)債率就不可能成為企業(yè)質(zhì)量的一個(gè)信號(hào)。

第三種理論是“融資順序理淪”，也就是說(shuō)，當(dāng)企業(yè)需要資金的時(shí)候，應(yīng)該先發(fā)行股票，還是先發(fā)行債券?

市場(chǎng)把發(fā)行股票當(dāng)作“壞消息”。為什么呢?金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家Myers和Majluf在1984年發(fā)表的一篇論文中給出了解釋。要理解這一觀點(diǎn)，可以從投資者的角度思考。在不知道企業(yè)項(xiàng)目?jī)r(jià)值且知道企業(yè)對(duì)自己的這一無(wú)知不甚了解的情況下，投資者肯定會(huì)首先考慮企業(yè)在什么情況下增發(fā)股票。

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我們假定經(jīng)理代表現(xiàn)有股東的利益(包括他自己的利益)，那么什么時(shí)候他愿意發(fā)行股票呢?顯然是只有當(dāng)這個(gè)企業(yè)的價(jià)值被市場(chǎng)上的投資者高估的時(shí)候，企業(yè)才會(huì)發(fā)股票。假定企業(yè)現(xiàn)在的真實(shí)價(jià)值是100萬(wàn)元，發(fā)行在外的股票是100萬(wàn)股；新項(xiàng)目需要的投資為100萬(wàn)元，投資的現(xiàn)值為120萬(wàn)元，因此這個(gè)項(xiàng)目應(yīng)該投資。但是，現(xiàn)在假定企業(yè)的股價(jià)被高估，每股的市場(chǎng)價(jià)格為2元。如果企業(yè)發(fā)行50萬(wàn)新股，獲得100萬(wàn)元的現(xiàn)金，企業(yè)的總價(jià)值將為220萬(wàn)元(原來(lái)的價(jià)值100萬(wàn)元，加上新投資價(jià)值120萬(wàn)元)。這樣，新股東付出100萬(wàn)元的現(xiàn)金，得到的只是220萬(wàn)元×33．3％=73．3萬(wàn)元的價(jià)值，另外的26．7萬(wàn)元被老股東拿走了。76相反，如果企業(yè)的價(jià)值被低估，假定每股的市場(chǎng)價(jià)格是0．5元，企業(yè)發(fā)行200萬(wàn)股籌集到100萬(wàn)元的資金，那么，新股東出資100萬(wàn)元，得到的價(jià)值卻是220萬(wàn)元×66．7％=146．7萬(wàn)元，老股東的價(jià)值從100萬(wàn)元下降到73．7萬(wàn)元。顯然，在股價(jià)被高估的情況下，即使凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，企業(yè)也有積極性從股市上募集資金；相反，如果企業(yè)的價(jià)值被低估，即使凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目也不愿意從股市募集資金。

這是一方面，另一方面是，外部投資者也不傻，預(yù)期到企業(yè)的機(jī)會(huì)主義行為，理性投資者會(huì)把發(fā)行股票當(dāng)作一個(gè)企業(yè)價(jià)值被高估的“壞消息”。結(jié)果是，發(fā)行新股必然導(dǎo)致股價(jià)的下跌。

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由于理性投資者把發(fā)行新股當(dāng)作“壞消息”，真正的好企業(yè)(即價(jià)值沒(méi)有被高估的企業(yè))總是盡量避免用發(fā)行股票的辦法籌集資金。Myers在其1984年發(fā)表的文章中，提出了“融資的順序理論”，對(duì)此進(jìn)行了嚴(yán)格的論述。他認(rèn)為，最優(yōu)的融資順序要rfj融資工具對(duì)信息的敏感程度來(lái)決定，即對(duì)信息最不敏感的融資工具應(yīng)該先使用，而最敏感的融資工具要到萬(wàn)不得已時(shí)才用。哪些融資工具最不敏感呢?答案是企業(yè)的內(nèi)部資金或者說(shuō)企業(yè)的留存收益。因?yàn)槠髽I(yè)的內(nèi)部資金是現(xiàn)有股東的財(cái)產(chǎn)，如何使用不會(huì)向資本市場(chǎng)傳遞任何有關(guān)企業(yè)融資項(xiàng)目的消息。所以首先應(yīng)該使用內(nèi)部的留存收益來(lái)融資。

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次之，如果內(nèi)部的資金不夠，應(yīng)該考慮使用固定利率的債券，即債務(wù)融資。債務(wù)融資，收益也是相對(duì)固定的，所以對(duì)消息也不敏感。如果還存在資金缺口，再用優(yōu)先股來(lái)融資；最后是使用普通股來(lái)融資。這就是最佳的融資順序。

根據(jù)一些學(xué)者的調(diào)查，這一結(jié)論符合西方企業(yè)融資的實(shí)際狀況。西方的企業(yè)上市之后也主要是使用內(nèi)部資金為項(xiàng)目融資，即使進(jìn)行外部融資，也主要是以債務(wù)為主(Myers，2001)。

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在完善的資本市場(chǎng)中，任何凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目都會(huì)得到投資，而任何凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目都不可能得到投資，投資決策與融資手段無(wú)關(guān)?，F(xiàn)在我們看到，在存在信息不對(duì)稱的情況下，如果外部投資者不了解項(xiàng)目的好壞，融資方式可能影響到投資本身能否進(jìn)行的問(wèn)題。特別地，如果企業(yè)沒(méi)有足夠的內(nèi)部資金，由于擔(dān)心發(fā)行股票帶來(lái)股價(jià)的下跌，企業(yè)可能不得不放棄一些有利可圖的投資項(xiàng)目。

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這一理論也意味著，企業(yè)必須保留適當(dāng)?shù)膬?nèi)部資金，這樣，當(dāng)它發(fā)現(xiàn)一個(gè)有利可圖的項(xiàng)目時(shí)，不必用發(fā)行新股的方式來(lái)融資。這一理論的另一個(gè)含義，就是企業(yè)發(fā)行新股總是集中在年度報(bào)告或者是期中報(bào)告出來(lái)之后。為什么呢?因?yàn)槔麧?rùn)報(bào)告出來(lái)之后，外部的信息更為完善，股票市場(chǎng)的價(jià)格對(duì)新股發(fā)